دانلود مقاله ارتباط بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت¬های مالی آن در بورس اوراق بهادار تهران بین سالهای ۱۳۷۸ تا ۱۳۸۷

word قابل ویرایش
126 صفحه
13700 تومان

مقدمه
امروزه رسیدن به اهداف اقتصادی هر کشوری بدون مشارکت عمومی افراد آن کشور امری امکان ناپذیر است. یکی از راه های مشارکت افراد در توسعه اقتصادی، سرمایه گذاری در بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار می باشد، چرا که از این طریق پس اندازهای کوچک و سرگردان به سمت فعالیت های مولد و تولیدی راه پیدا کرده، چرخ تولید و اقتصاد به حرکت در می آید.

یکی از مباحث مهمی که تصمیمات سرمایه¬گذاران را تحت تأثیر قرار می¬دهد، بازده سهام است؛ زیرا اهمیت زیادی در افزایش ثروت سهامداران دارد. به همین دلیل محققان و دانشمندان مالی در پی یافتن متغیرهایی هستند که از طریق آنها، بازده سهام را در دوره¬های آتی پیش¬بینی کنند. نسبت¬های بازار گروهی از این متغیرها می¬باشند که برای پیش¬بینی بازده سهام و پورتفوی سهام در بازارهای سرمایه کاربرد دارند. در این راستا این پژوهش سعی بر آن دارد که به بررسی رابطه بین نسبت¬های بازار پورتفوی سهام (نسبت¬¬های قیمت به سود، قیمت به فروش، قیمت به جریان نقدی، قیمت به ارزش دفتری پورتفوی سهام و سه نسبت مالی حاصل از تجزیه نسبت قیمت به فروش) و بازدهی آن پورتفوی بپردازد.

 

در فصل اول این پژوهش تلاش شده است که کلیات تحقیق شامل مسأله، هدف، فرضیه¬ها و روش تحقیق، جامعه آماری و واژگان کلیدی پژوهش ارایه گردد.

۱-۱- شرح و بیان مساله پژوهشی
یکی از اهداف و آرمان¬های بازارهای سرمایه تخصیص بهینه و درست منابع مالی است؛ بدین معنی که منابع مالی متوجه مناسب¬ترین و پربازده¬ترین بخش¬های بازار شود. با توجه به این امر و همچنین علاقه و نیاز سرمایه¬گذاران به دستیابی به معیارهایی مناسب برای ارزیابی سهام¬های پربازده و سرمایه¬گذاری در شرکت¬هایی که از آینده¬ی مالی بهتری برخوردار باشند؛ استفاده از نسبت¬های مالی و به خصوص استفاده از نسبت¬های بازار در بازارهای سرمایه¬ی کشورهای مختلف رواج گسترده¬ای دارد. آشنایی با این نسبت¬ها و میزان ارتباط آن¬ها با بازدهی آینده¬ی شرکت¬ها و سهام آن¬ها برای سرمایه¬گذاران امری ضروری است ( بریگام و همکاران ، ۱۹۹۹).
هدف از محاسبه نسبت¬های مالی این است که بتوان بدان وسیله درباره یک صورت مالی قضاوت کرد. نسبت¬های بازار که گروهی از نسبت¬های مالی هستند؛ به نسبتهایی گفته می¬شود که از ارتباط بین یک قیمت بازاری (مانند قیمت یک سهم و یا ارزش کل شرکت) و یک محرک ارزشی شرکت (مانند درآمد، سود و غیره) به¬ دست می¬آیند. بنابراین نسبت¬های مذکور، یک مقیاس ترکیبی هستند که اطلاعات کلی درباره ارزش شرکت را در مقایسه با شرکت¬های رقیب فراهم می¬کنند (پنمن، ۲۰۰۵).
پژوهش¬های گسترده¬ای در زمینه تشریح رفتار بازده سهام عادی صورت گرفته است که حاصل این تحقیقات ارائه مدل¬هایی است که دستخوش انتقادها و حمایتهای مختلفی بوده است. یکی از معروفترین این مدل¬ها، مدل قیمت¬گذاری دارایی¬های سرمایه¬ای (CAPM) است. نتایج پژوهش-های گذشته در امریکا، ژاپن و سایر کشورهای پیشرفته حاکی از این است که این مدل توانایی لازم برای پیش¬بینی بازده سهام را ندارد و باید علاوه بر بتا متغیرهای دیگر را نیز در نظر گرفت. نتایج پژوهش¬ها نشان می¬دهد که متغیرهایی مانند اندازه، نسبت سود به قیمت سهام، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، نسبت جریان نقدی به قیمت سهام و غیره؛ بازده سهام را بهتر از مدل CAPM پیش¬بینی می¬کند (سلیمی، ۱۳۸۳)
توضیحات گوناگونی در زمینه¬ی قدرت پیش¬بینی کنندگی این متغیرها برای پی

ش¬بینی بازدهی سهام ارائه شده است. به عنوان مثال فاما و فرنچ (۱۹۹۳) معتقد هستند که صرف ریسکی که به کمک مدل قیمت¬گذاری دارایی¬های سرمایه¬ای شارپ و لینتنر۴ به عنوان پاداش منطقی ریسک در نظر گرفته می¬شود به طور کامل قابل توضیح نیست و ارتباطی که بین متغیرهای بنیادی و بازدهی سهام وجود دارد، نشانگر پاداش تحمل ریسک است. استفاده از نسبت¬های بازار برای پیش¬بینی بازدهی سهام رواج زیادی دارد که می¬تواند بنابر دلایل زیر باش

د( داموداران ، ۲۰۰۶):

– برای محاسبه¬ی آن به زمان کمتر و منابع کمتری نسبت به تنزیل جریان¬های نقدی نیاز است.
– کاربرد آنها آسانتر است.
– دفاع از آن آسانتر است.
– وضعیت حال حاضر بازار را منعکس می¬کند.
پژوهش¬های زیادی در مورد بررسی توانایی نسبت¬های مالی و بازار در ارزیابی وضع مالی شرکت¬ها و پیش¬بینی آینده¬ی مالی آن¬ها در بازارهای پیشرفته مالی دنیا صورت گرفته است. ارتباط معنی¬داری که بین متغیرهای بازار و بازدهی سهام وجود دارد؛ دلالت بر این دارد که کاربرد این متغیرها برای پیش¬بینی بازدهی آینده سودمند است. از طرف دیگر تفاوتی که بین قدرت پیش¬بینی کنندگی این متغیرها وجود دارد حاکی از آن است که برخی از این متغیرها برای پیش¬بینی بازدهی آینده سهام نسبت به سایر متغیرها از اهمیت نسبی بیشتری برخوردار هستند. اما پژوهش¬هایی که در زمینه¬ی ضرایب بازار در ایران صورت گرفته بسیار اندک و ناچیز بوده و کاربرد بسیاری از این نسبت¬ها در بازار سرمایه ایران هنوز ناشناخته است.
از آن¬جایی¬که بسیاری از سرمایه¬گذاران در بازار سرمایه ایران با این نسبت¬ها آشنایی ندارند و با دانستن این موضوع که اهمیت مدیریت پورتفوی سهام نسبت

به تجزیه و تحلیل تک تک سهام، با ظهور سازمان¬های مالی و صندوق¬های سرمایه¬گذاری در بازار سرمایه¬ ایران روز به روز بیشتر می¬شود، هدف از این تحقیق بررسی ارتباط بین نسبت¬های بازاری و بازدهی پورتفوی سهام است.

۱-۲- اهمیت و ارزش تحقیق:
نقش بازارهای مالی و سرمایه¬ای جذب نقدینگی بخش خصوصی در قالب پس¬اندازهای اندک و یا عمده و هدایت آن¬ها به درون بخش‌های تولیدی است. رسالت بازار سرمایه به عنوان بخشی از بازار مالی، انتقال وجوه از عرضه¬کنندگان (وام دهندگان- پس¬اندازکنندگان) به متقاضیان (موسسه¬های تولیدی) است. روش های سرمایه¬گذاری از تنوع زیادی برخوردار هستند، صرف نظر از نوع و روش سرمایه¬گذاری، دو عامل” پیش¬بینی سرمایه¬گذار در مورد عواید قابل بازیافت از سرمایه گذاری” و ” منافع واقعی حاصل از سرمایه گذاری” از مهم¬ترین ابعاد تصمیم گیری مالی محسوب می¬شوند (جعفری صمیمی و همکاران، ۱۳۸۳). در هر نوع سرمایه¬گذاری، سرمایه¬گذار به دنبال کسب بازده از سرمایه گذاری است. سرمایه¬گذار سعی دارد که از مقدار آتی بازده سهام شرکت¬ها اطلاعاتی کسب کند. از طرفی یکی از متداول¬ترین روش های تجزیه و تحلیل اطلاعات مالی، تهیه نسبت های مالی است. نسبت های مالی در حقی

ق

ت چکیده گزارش های مالی شرکت¬ها می¬باشند که محتوای اطلاعات زیادی از وضعیت درونی شرکت را ارایه می¬دهند. در بازارهای سرمایه کشورهای توسعه یافته، سرمایه¬گذاران از نسبت¬های بازار که بخشی از نسبت¬های مالی هستند، استفاده زیادی می¬کنند. اما بکارگیری این نسبت¬ها در بازار سرمایه ایران در مقایسه با ¬بازارهای پیشرفته¬ی مالی اروپا و امریکا کمتر است و گر چه از بعضی از این نسبت¬ها در بازار بورس ایر

ان استفاده می¬شود اما تعدادی از این نسبت¬ها تا حدودی ناشناخته مانده¬اند. این پژوهش تلاش دارد؛ ارتباط بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت¬های بازار آن را مورد بررسی قرار دهد و بدین طریق راه را برای انتخاب سهام¬های برتر باز کند. امید است با استفاده از نتایج این پژوهش؛ سرمایه¬گذاران در بازار سرمایه ایران بتوانند سهام شرکت-های برتر را انتخاب کرده و بدین طریق به کارایی بیشتر بازار سرمایه و تخصیص بهینه¬ی سرمایه در

ایران کمک شود.

۱-۳- چهار چوب نظری تحقیق:

۱-۴- اهداف تحقیق:
با توجه به موضوع پژوهش و بررسی ارتباط بین نسبت¬های مالی و بازدهی پورتفوی سهام، اهدافی که در این پژوهش دنبال می¬شود عبارت است از:
۱٫ تعیین ارتباط بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت قیمت به سود (P/E) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۲٫ تعیین ارتباط بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت قیمت به فروش (P/S) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۳٫ تعیین ارتباط بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/B) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۴٫ تعیین ارتباط بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت قیمت به جریان نقدی هر سهم (P/CF) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۵٫ تعیین ارتباط بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت ارزش دفتری به سود (B/E) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۶٫ تعیین ارتباط بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت جریان نقدی به سود (CF/E) آن در بورس اوراق بهادار تهران
۷٫ تعیین ارتباط بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت سود به فروش (E/S) آن در بورس اوراق بهادار تهران

۱-۵- فرضیه¬های پژوهش:

این تحقیق مشتمل بر هفت فرضیه کلی و سه فرضیه فرعی است که به شرح ذیل می¬باشد:
۱- بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت قیمت به سود پورتفوی سهام (P/E) رابطه¬ وجود دارد.
۲- بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت قیمت به ارزش دفتری پورتفوی سهام (P/B) رابطه¬ وجود دارد.
۳- بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت قیمت به جریان نقدی پورتفوی سهام (P/CF) رابطه¬ وجود دارد.
۴- بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت قیمت به فروش پورتفوی سهام (P/S) رابطه¬ وجود دارد.
۴-۱- بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت سود به فروش پورتفوی سهام (E/S) رابطه¬ وجود دارد.
۴-۲- بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت ارزش دفتری به سود پورتفوی سهام (B/E) رابطه¬ وجود دارد.
۴-۳- بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت جریان نقدی به سود پورتفوی سهام (CF/E) رابطه¬ وجود دارد.
۵- بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت¬های قیمت به سود پورتفوی سهام (P/E) و نسبت سود به فروش پورتفوی سهام (E/S) رابطه¬ وجود دارد.
۶- بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت¬های قیمت به ارزش دفتری پورتفوی سهام (P/B)، نسبت ارزش دفتری به سود پورتفوی سهام (B/E) و نسبت سود به فروش پورتفوی سهام (E/S) رابطه¬ وجود دارد.
۷- بین بازدهی پورتفوی سهام و نسبت¬های قیمت به جریان نقدی پورتفوی سهام (P/CF)، نسبت جریان نقدی به سود پورتفوی سهام (CF/E) و نسبت سود به فروش پورتفوی سهام (E/S) رابطه¬ وجود دارد.

 

۱-۶- قلمرو پژوهش
قلمرو پژوهش از بعد مکانی، زمانی و موضوعی به شرح ذیل است:
۱-۶-۱- قلمرو مکانی پژوهش
قلمرو مکانی این پژوهش، شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار که حداقل برای دو سال متوالی در بورس حضور داشته می¬باشند.

۱-۶-۲- قلمرو زمانی پژوهش
از نظر زمانی، دوره مورد مطالعه یک دوره ده ساله را شامل می¬شود، به این صورت که داده¬های ده ساله شرکت¬های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، از سال ۱۳۸۰ تا ۱۳۸۷ جمع آوری شده و مورد تجزیه و تحلیل قرار می‌گیرد.

۱-۶-۳- قلمرو موضوعی پژوهش
قلمرو این پژوهش از نظر موضوعی، در محدوده بررسی رابطه بین نسبت¬ قیمت به سود پورتفوی سهام (P/E)، قیمت به فروش پورتفوی سهام (P/S)، قیمت به جریان نقدی پورتفوی سهام (P/CF) ، قیمت به ارزش دفتری پورتفوی سهام (P/B)، سود به فروش پورتفوی سهام (E/S)، جریان نقدی به سود پورتفوی (CF/E) و ارزش دفتری به سود پورتفوی (B/E) با بازدهی پورتفوی سهام می¬باشد.

۱-۷- کلید واژه¬ها
واژه های کلیدی پژوهش به شرح زیر است:
قیمت سهام : عبارت است از قیمت معاملاتی سهام، که هر سهمی به همین قیمت در بورس معامله می شود. قیمت هر سهم که به طور روزانه در تابلوی بورس اوراق بهادار منعکس می شود، قیمت آخرین معامله ای است که بر روی سهم مذکور انجام شده است(رعیتی شوازی،۱۳۸۵).
نسبت¬های بازار : نسبت¬هایی است که از ارتباط بین قیمت بازار (مانند قیمت یک سهم و یا ارزش کل شرکت) و یک محرک ارزش شرکت (مانند درآمد، سود و غیره) به ¬دست می¬آید (پنمن ، ۲۰۰۵)
بازدهی پورتفوی سهام : از میانگین موزون بازده تک تک دارایی¬ها به ¬دست می¬آید به طوری که وزن به کار رفته برای هر بازده، نسبتی از سرمایه¬گذاری انجام شده در دارایی مذکور است ( التون و گروبر ، ۱۹۹۵ )
جریان نقدی هر سهم : از حاصل جمع سود هرسهم (EPS) با میزان استهلاک دارایی¬های مشهود و کاهش ارزش دارایی¬های نامشهود هر سهم به ¬دس

 

ت می‌آید ( باربی و همکاران ، ۲۰۰۸)
بازده سهام : عبارت است از جمع درآمدی که سرمایه¬گذار طی دوره نگهداری، به صورت درصدی از قیمت خرید سرمایه گذاری در آغاز دوره نگهداری به دست می آورد. (عین اله علا، ۱۳۷۹).
سود : در این تحقیق سود عبارت است از سود خالص پس از کسر مالیات که از فرآیند حسابداری به دست
می آید و در صورت های مالی ارائه می شود(بهرام فر و مهرانی،۱۳۸۳).

خلاصه
دسترسی به حداکثر بازده یک هدف مطلوب و رضایت بخش برای هر سرمایه¬گذار می¬باشد و امروزه هر سرمایه¬گذار با توجه به ملاک¬ها و معیارهای خود اقدام به سرمایه¬گذار در انواع اوراق بهادار می¬نماید. یکی از این معیارها؛ استفاده از نسبت¬های بازار برای انتخاب سهام¬های پربازده است اما از آنجا که معیارها از دیدگاههای مختلف مورد توجه قرار می¬گیرند، ممکن است نسبت به همدیگر دارای مزایا و معایبی باشند و بعضی از اطلاعات شرکت¬ها را در خود منعکس نکنند. در این فصل، پس از شرح و بیان مساله پژوهش ، اهداف و فرضیه¬های پژوهش ذکر گردید و در پایان نیز واژه¬های عملیاتی مورد نیاز توضیح داده شدند.

فصل دوم
مروری بر ادبیات موضوع و پیشینه تحقیق
مقدمه‌
هدف غایی اقتصاد آزاد، حداکثر کردن رفاه جامعه است. نیل به این هدف مستلزم این است که بخش صنعت مقدار لازم از کالاهای مناسب را تولید کرده و آنها را در زمان مناسب برای مصرف¬کننده ارائه کند. این اقدام نیز مستلزم وجود سرمایه لازم جهت سرمایه¬گذاری در بخشهای تولیدی است که البته منبع اصلی تأمین سرمایه مورد نیاز رجوع به بازارهای مالی و بورس اوراق بهادار می¬باشد، زیرا این بازار محلی جهت جمع¬آوری پس‌انداز افراد و شرکتها و هدایت آنها به سمت واحدهای تولیدی می¬باشد. لازمه چنین تحولی که در درازمدت پویایی، رشد و توسعه اقتصادی را در پی خواهد داشت، تخصیص بهینه منابع با بهره¬گیری از روش¬های علمی و استفاده موثر از سرمایه¬های ملی و مردمی است. در همین راستا آشنایی با روش¬های ارزشیابی سهام و سبد سهام که با ظهور سازمان¬ها و نهادهای مالی اهمیت روز افزون یافته¬اند برای سرمایه¬گذران و تحلیلگران مالی ضرورت دارد.
در این فصل با توجه به موضوع مورد پژوهش، در ابتدا ضمن اشاره به اهمیت گزارشگری مالی، اهمیت صورت¬ها و نسبت های مالی حاصل از آن و نقش آن¬ها در تصمیم¬گیری¬های اقتصادی بررسی شده و به مدل¬های ارزش¬یابی سهام که بیشتر از اطلا

عات همین صورت¬های مالی استفاده می¬کنند اشاره می¬شود. در ادامه تعدادی از مهمترین و پرکاربردترین نسبت¬های ارزش¬یابی نسبی (به عنوان یکی از

رویکردهای ارزشیابی) بررسی شده و معایب و محاسن هر یک از این نسبت¬ها عنوان می¬شود. همچنین ضمن مروری بر استراتژی¬های سرمایه¬گذاری رایج در بورس اوراق بهادار، به مبحث سبد سهام و کاربرد آن به عنوان راهی برای مدیریت مجموعه سهام پرداخته می¬شود و در پایان اشاره¬ای به پژوهش¬های صورت گرفته در این راستا خواهد شد.

۲-۱- اطلاعات وگزارش¬های مالی و نقش آنها در تصمیم¬گ

یری
مدیران واحدهای تجاری و افراد ذی¬نفع برای تسهیل در امر تصمیم¬گیری ممکن است به اطلاعات مختلفی نیاز داشته باشند. بخشی از این اطلاعات به صورت ذهنی و بخش دیگر به صورت عینی یا کمی است. اطلاعات حسابداری از نوع عینی یا کمی می¬باشد و می¬تواند کمک مؤثری به مدیران و افراد تصمیم¬گیرنده نماید. به بیان دیگرگزارش و رویدادهای اقتصادی و تجاری به زبانی مشترک در قالب اعداد و ارقام در نقش¬های نوین و جدید حسابداری را به عنوان یک سیستم اطلاعاتی مطرح می¬نماید، که حاصل این سیستم گزارشات مالی است. سیستم اطلاعاتی حسابداری برای آنکه بتواند اطلاعات مربوط و مناسب به تصمیم¬گیرندگان ارائه نماید، در وهله اول می¬بایستی استفاده¬کنندگان مختلف صورت¬های مالی و نیازهای اطلاعاتی آنان را تشخیص دهد. گزارشات مالی به صورت کلی توسط دوگروه اساسی از افراد مورد استفاده قرار می¬گیرد:
۱- افراد وگروههایی که به دلایل مختلف در واحد تجاری منافع مستقیم دارند، نظیر سهامداران، سرمایه¬گذاران، مدیران، بستانکاران و… .
۲- افراد وگروههایی که بدون اینکه در فعالیت مورد نظر منافع مستقیم داشته باشند. این افراد به خاطر پرداختن به مسائل مالی و علاقمندی به کسب اطلاعات و آگاهیهای مربوط به فعالیت¬های مختلف مالی، به طور اعم از گزارشات مالی استفاده می¬نمایند.
به طور کلی اطلاعات حسابداری از کنش متقابل سه گروه مختلف نتیجه می¬شود. مؤسسات، استفاده¬کنندگان و حسابداران، که بین آنها تضاد منافع وجود دارد. اگر به تضاد منافع موجود در میان اطلاعات حسابداری توجه گردیده و این تضاد تا حد ممکن کاهش یابد و فرآیند ارتباطات بین این سه گروه مورد توجه دقیق حسابداران قرار گیرد، اطلاعات حسابداری می¬تواند برای تصمیم-گیری بسیار مفید واقع شود(اژدری،۱۳۸۰).

۲-۲- اهداف گزارشگری مالی
اهداف صورتهای مالی عبارتند از ارائه اطلاعاتی تلخیص و طبقه¬بندی شده درباره وضعیت مالی، عملکرد مالی و انعطاف¬پذیری مالی واحد تجاری که برای طیفی گس

ترده از استفاده¬کنندگان صورتهای مالی در اتخاذ تصمیمات اقتصادی مفید واقع گردد. از آنجا که صورتهای مالی عمدتاً بیانگر اثرات مالی رویدادهای گذشته است و لزوماً در برگیرنده اطلاعات غیر مالی نیست، تمام اطلاعات مورد نیاز استفاده¬کنندگان را جهت اتخاذ تصمیمات اقتصادی فراهم نمی¬آورد. با این حال، نیازهای اطلاعاتی مشترک اغلب استفاده¬کنندگان را رفع می¬کند.
گزارشگری مالی باید تأمین¬کننده اطلاعاتی باشد که برای تصمیم¬گیری اقتصادی سرمایه¬گذاران و طلبکاران بالقوه و بالفعل و تجزیه و تحلیل عوامل و پارامترهای مختلف اقتصادی در زمینه مشارکت و تشویق سرمایه¬گذار مفید بوده و همچنین نیازهای ا

طلاعاتی مدیریت و سایر استفاده-کنندگان را فراهم آورد.
اهدافی که توسط هیأت تدوین استانداردهای حسابداری مالی (

FASB) تعیین شده¬اند به شرح زیر است:

۱) گزارشگری مالی، می¬بایستی اطلاعات مربوط به عملکرد واحد اقتصادی را برای یک دوره مالی به صورت مطلوب ارائه کند.
۲) ارزیابی کارآیی و حفظ امانت و ایفای نقش مباشرتی مدیران واحدهای اقتصادی، از جمله موارد اساسی مورد توجه دولت، کارکنان و سایر استفاده¬کنندگان است. لذا گزارشگری مالی باید در بردارنده اطلاعاتی باشد که این ارزیابی را هر چه بیشتر و بهتر میسر سازد.
۳) گزارشگری مالی می¬بایست اطلاعات مربوط به منابع اقتصادی و محل تأمین این منابع، همچینین تأثیر معاملات، حوادث و شرایطی را که منجر به تغییر این منابع می¬گردد، نشان دهد.
۴) ارزش افزوده در واحدهای اقتصادی، از جمله اطلاعات با ارزش در عملکرد مالی و تولید است که بیشتر استفاده‌کنندگان گزارش¬های مالی برای تامین اهداف مختلف به آن نیاز دارند. لذا گزارشگری مالی می¬بایست دربردارنده اطلاعات کامل در زمینه ارزش افزوده در تولیدات و خدمات باشند.(شامل ارزبری، صرفه جویی ارزی وارزش افزوده داخلی).
۵) گزارشگری مالی باید ارائه¬کننده اطلاعاتی در زمینه منافع کارکنان،کارآیی آنها وهمچنین اطلاعات مربوط به تأمین ایمنی و سلامت آنها باشد.
۶) گزارشگری مالی باید در بردارنده اطلاعاتی در زمینه کوشش¬های مؤسسه در جهت حفظ محیط زیست و سایر فعالیت¬های اجتماعی و فرهنگی باشد.
۷)گزارشگری مالی باید دربرگیرنده توضیحات لازم درباره اطلاعات ارائه شده باشد تا استفاده-کنندگان را در درک اطلاعات یاری دهد. با توجه به اینکه مدیریت واحدها به دلیل حضور مستقیم در جریان فعالیت واحد اقتصادی، نسبت به سایر استفاده¬کنندگان از اطلاعات بیشتری بر خوردار می¬باشند، اغلب می توانند با تکیه بر موارد خاص از طریق ارائه شرح وگسترش کامل¬تر حوادث و شرایطی که تأثیر قابل توجهی بر وضعیت مالی دارند، درجه اهمیت و ارزش اطلاعات را افزایش داده ویا مورد تأثیر قرار دهند(SFAC.1, 1978 ).

۲-۳- تصمیم¬گیری اقتصادی
تصمیم¬گیری به زبان ساده، انتخاب یک راه از میان راهکارهای مختلف است. عمده¬ترین نظریه-های موجود در زمینه تصمیم¬گیری شامل دو نظریه کلاسیک و رفتاری می¬باشد.
مهمترین مفروضات نظریه کلاسیک¬ تصمیم¬گیری به شرح زیر

است:
۱٫ هدف معین و معلوم است.
۲٫ کلیه راه¬های ممکن شناسایی می¬شوند و مورد بررسی قرار می¬گیرند.
۳٫ کلیه نتایج حاصل از هر راه¬حل مورد توجه قرار می¬گیرد.
۴٫ اطلاعات کامل به طور رایگان در دسترس تصمیم¬گیرنده قرار دارد.
۵٫ تصمیم¬گیرنده کاملاً عقلایی عمل می¬کند.
با مفروضات فوق نظریه کلاسیک¬ تصمیم¬گیری مورد انتقادهای بسیار شدیدی قرار گرفته است. از جمله اینکه اهداف همواره مشخص نیست و یکی از مشکلات تصمیم¬گیری، تعیین اولویت¬ها است؛ یعنی اینکه اهمیت چه هدفی از هدف دیگر بیشتر است و همچنین امکان بررسی راه¬حل-های ممکن، میسر نیست. رعایت این ضابطه¬ ممکن است تصمیم¬گیری را عملاً غیر ممکن سازد و از طرفی هیچ تصمیم¬گیرنده¬ای هرگز نمی¬تواند کاملاً مطمئن باشد که کلیه نتایج ناشی از یک تصمیم را در نظر گرفته است و حتی به

ندرت می¬توان برای یک راه¬کار اطلاعات کاملی به¬دست آورد و کسب ا

طلاعات نیز معمولاً همراه با هزینه است. تصمیم¬گیران نیز با توجه به وجود محدودیت¬های انسانی همواره تصمیمات عقلایی اتخاذ نمی¬کنند اما علی¬رغم انتقادات فوق، فرض تصمیم¬گیری عقلایی مبتنی بر دانش است، شرطی که هر چند غیر ممکن است ولی بیانگر توجه به نقش اطلاعات در تصمیم¬گیری است(طاهری، ۱۳۷۰).
ایده اساسی نظریه رفتاری تصمیم¬گیری به وسیله سایمون، مارچ و سایر محققان مطرح شد. سایمون (۱۹۵۵) معتقد بود که برای مردم تقریباً غیر ممکن است که همیشه تصمیم¬های (اقتصادی) کاملاً منطقی و عقلانی بگیرند چون آنها نمی¬دانند قیمت سهام در آینده دچار چه تغییراتی خواهد شد (قیمت سهام متاثر از عوامل بسیاری است که قدرت پیش¬بینی آن را کاهش می¬دهد) و فرد به انتخاب یک راه¬حل از میان راه¬حل¬هایی که از نظر فیزیکی برای وی ممکن است، می¬پردازد. و در پژوهشی، کان لیسک (۱۹۹۶) به این نتیجه رسید که مردم به تصمیم-گیری در حد رضایت¬بخش متمایل هستند و زمانی که تحت شرایط عقلانیت محدود شده هستند از احساس خودشان برای گرفتن تصمیم¬های رضایت¬بخش استفاده می¬کنند.
در نظریه کلاسیک¬ تصمیم¬گیری، فرض عقلایی بودن تصمیم¬گیران مدنظر قرار می¬گیرد در حالی که سایمون موضوع عقلانیت محدود را مطرح می¬کند. طبق نظر سایمون، به¬دلیل آن ¬که انواع محدودیت¬ها در تصمیم¬گیری وجود دارد، افراد نمی¬توانند به صورت عقلایی تصمیم¬گیری کنند. یکی از این محدودیت¬ها فقدان اطلاعات اصلی در سازمان¬ها می¬باشد. بنابراین با توجه به انواع محدودیت¬ها، تصمیم¬گیرندگان به جای آن¬که در جستجوی بهترین تصمیم در معنای اقتصادی آن باشند؛ که نظریه کلاسیک تصمیم¬گیری تجویز می¬کرد، باید به تصمیم¬گیری رضایت¬بخش کفایت کنند. در مجموع در نظریه رفتاری تصمیم¬گیری از مفهوم« عقلانیت محدود» مفاهیم زیر استنباط می¬شود(طاهری، ۱۳۷۰):
۱٫ تصمیم¬ها همواره با یک¬سری کاستیها و با درجاتی از عدم درک واقعی طبیعت مسأله مورد نظر همراه می¬باشند.

۲٫ تصمیم¬گیرندگان هرگز در ایجاد همه راه¬حل¬های ممکن برای اخذ تصمیم موفق نخواهند بود.
۳٫ راه¬حل¬ها همواره با کاستی و نقصان ارزیابی می¬شوند زیرا پیش¬بینی تمام
تصمیم نهایی متوجه انتخاب راه¬حلی است که بر اساس برخی معیارها از درجه¬ای از رضابت-بخشی برخوردار است و به حداکثر رساننده نیست.

۲-۴- استفاده کنندگان از اطلاعات حسابداری

افراد و سازمان¬هایی که از اطلاعات و گزارشهای حسابداری برای تصمیم¬گیری استفاده می¬کنند را می¬توان به دو دسته تقسیم کرد:
۱٫ تصمیم¬گیرندگان داخلی یا درون سازمانی
۲٫ تصمیم¬گیرندگان خارجی یا برون سازمانی
تصمیم¬گیرندگان درون سازمانی عمدتاً مدیران اجرایی هستند که اطلاعات حسابداری را برای برنامه¬ریزی، کنترل، هماهنگی و تصمیم¬گیری بیشمار درباره عملیات روزانه سازمان مورد استفاده قرار می¬دهند.
تصمیم¬گیرندگان برون سازمانی، اشخاصی خارج از واحد اقتصادی هستند که اطلاعات حسابداری را مورد استفاده قرار می¬دهند و متشکل از سهامداران، سرمایه¬گذران ، فروشندگان کالا، بانک¬ها و سازمان¬های اعتباری، اتحادیه¬های کارگری و مراجع مالی و اقتصادی دولت می¬باشند.
بدیهی است که استفاده¬کنندگان مختلف، به اطلاعات یکسانی نیاز ندارند. مثلاً اطلاعاتی را که شرکت برای رفع نقایص و تأمین امنیت شغلی کارکنان جمع¬آوری می¬کند، ممکن است برای کارکنان دارای اهمیت باشد و بر تصمیمات آن¬ها تأثیر گذارد اما احتمالاً تأثیر کمی بر تصمیمات مشتریان خواهد داشت (طاهری، ۱۳۷۰).
۲-۵- نقش گزارشگری مالی در بازار سرمایه

 

انسان¬ها در تمام مشاغل جامعه به نحوی تحت تأثیر گزارشگری مالی، بنیادی که جریان تخصیص سرمایه بر روی آن نهاده شده است، قرار می¬گیرند. جریان تخصیص مؤثر سرمایه برای سلامتی اقتصاد و در پی آن ارتقاء
بهره¬وری و تشویق ابتکارات ضروری است و همچنین این امر بازاری روان وکارا برای خرید و فروش
اوراق بهادار و تبادل اعتبارات تهیه می¬کند.
بدون اطلاعات کافی استفاده¬کنندگان گزارشهای تجاری، فرصتها و خطرات سرمایه¬گذ

اری را به طور مناسب تشخیص نمی¬دهند، زیرا برای تصمیم¬گیری آگاهانه، اطلاعات متنوعی مورد نیاز است. گزارش¬های مالی، اطلاعات مخصوص به شرکت را از دیدگاه مدیریت دسته¬بندی می¬کند و آن را به صورت معنی¬دار برای استفاده¬کنندگان ارائه می¬نماید.
اطلاعاتی که شرکت¬ها برای کمک به استفاده¬کنندگان در تخصیص سرمایه ارائه می¬نمایند شامل تعدادی عناصر مختلف است که صورت¬های مالی یکی از این عناصر می¬باشد. سرمایه¬گذاران، اعتباردهندگان بالقوه و مشاوران آنها از گزارشگری مالی به عنوان مبنا و اساسی برای تصمیم-گیری جهت تخصیص سرمایه استفاده می‌کنند(SFAC.1, 1978).اطلاعات برتر مدیران را به بازار سرمایه منتقل ساخته و در برقراری ارتباط بین مدیران و سرمایه¬گذاران و در نتیجه تعدیل تضاد منافع مؤثر واقع شود. همچنین این امر می¬تواند مشکلات ارزشیابی غلط شرکت¬ها توسط بازار عمومی سرمایه را کاهش داده و امکان تأمین مالی آسان¬تر را برای مدیران شرکت¬ها فراهم سازد(ایزدینیا، ۱۳۷۷).

۲-۶- اثرات ارائه صورت¬های مالی بر قضاوت سرمایه¬گذاران در تصمیمات سرمایه‌گذاری
توان تجزیه وتحلیل و قدرت پیش¬بینی، مهم¬ترین عامل در تصمیمات سرمایه¬گذاری می¬باشد که خود به عوامل متعددی از قبیل سود آتی، قیمت سهام، بازده سهم، ریسک وغیره بستگی دارد.

 

از جمله عوامل ذهنیت¬گرایی همانا «پیشداوری» می¬باشد که یک مفهوم روان¬شناسی است و مانعی بر قضاوت منطقی رفتارهای افراد می¬باشد. نتایج حاصله از تحقیقات حاکی از آن است که یکی از راههای کم اثر کردن یا حذف آن «راهنمایی» و «ارائه اطلاعات» در قضاوت رخدادهای آتی می¬باشد. استفاده از اطلاعات حسابداری مالی می‌تواند در فرآیند پیش¬بینی، تعصبات داوری را کاهش دهد(البته نه به معنی حذف کامل آن). مهمترین امتیاز سرمایه¬گذار قدرت پیش¬بینی است. مسائلی که غالباً مورد پیش¬بینی قرار می¬گیرند عبارتند از سود آتی، قیمت سهام، بازده سهام و ریسک. سرمایه¬گذار در این امر باید فرآیند پیش¬بینی و قضاوت را به طور صحیح درک کند(خوش طینت،۱۳۷۷).

۲-۷- صورت¬های مالی اساسی
وسیله اصلی گزارشگری مالی با اهداف عمومی به اشخاص خارج از یک سازمان تجاری مجموعه گزارشات است که صورتهای مالی نامیده می¬شوند(میگز و میگز ،۱۹۹۶).
هریک از صوتهای مالی اساسی به طور جداگانه و همچنین صورتهای مالی اساسی در مجموع، در تحقق اهداف گزارشگری مالی نقش دارند. علاوه بر این، نقش اجزای متشکله هر یک از صوتهای مالی اساسی را در تأمین هدفهای مزبور نباید نادیده گرفت. هر یک از صورتهای مالی اطلاعاتی خاص و متفاوتی را ارائه می¬کند. مجموعه این اطلاعات گوناگون را نمی¬توان در صورتهای مالی کمتری ترکیب و به گونه¬ای ارائه کرد که به پیچیدگی اطلاعات ارائه شده منجر نشود.
مجموعه صورتهای مالی شامل ۴ گزارش مرتبط با هم می¬باشند که منابع مالی، تعهدات، سودآوری و مبادلات پولی یک مؤسسه را در چند صفحه خلاصه می¬نمایند. مجموعه کاملی از صورتهای مالی برای یک شرکت شامل موارد ذیل می¬باشد(طاهری،۱۳۷۸):
۱- ترازنامه: وضعیت مالی یک مؤسسه را در یک تاریخ مشخص نشان می¬دهد. این صورت حساب نشانگر وضعیت منابع در دسترس، بدهیها و مبلغ حقوق صاحبان سهام(سرمایه¬گذاران) واحد تجاری است.
۲- صورت حساب گردش وجه نقد: خلاصه ای از دریافتها و پرداختهای نقدی واحد تجاری در یک دوره زمانی(استفاده شده در صورت سود و زیان) می¬باشد.
۳- صورت حساب سود(زیان)انباشته: تغییرات معین در مبلغ حقوق صاحبان سهام(بخش سرمایه) مؤسسه را نشان
می¬دهد.
۴-صورت حساب سود وزیان: توانایی سودآوری تجاری را در طی یک سال مالی یا یک دوره زمانی گذشته نشان می¬دهد.

۲-۸- نسبت‌های مالی
حاصل تجزیه و تحلیل گزارش‌های مالی، یک سیستم ایجاد اطلاعات است که اطلاعاتی را برای استفاده‌کنندگان از آن نسبت‌ها فراهم می‌آورد. اما به دلیل تنوع نیازهای اطلاعاتی که در بین گروههای مختلف استفاده‌کننده از قبیل سرمایه‌گذاران، بانکها، اعتباردهندگان، دولتها وغیره وجود دارد، ایجاد یک سیستم اطلاعاتی یکسان و ثابت برای تمام گروهها کاری بیهوده خواهد بود. تجزیه وتحلیل گزارش‌های مالی در گذشته فاقد چارچوبی برای درنظر گرفتن نوع نیاز استفاده‌کنندگان بوده است. تفاوت روشهای تجزیه و تحلیل بر حسب نیاز استفاده¬کننده

تعیین و بر مبنای آن روش مناسب به کار گرفته شده و اطلاعات مورد نیاز با استفاده از اطلاعات گزارش-های مالی و سایر اطلاعات
غیر حسابداری تهیه می‌گردد.

ازجمله راههای تجزیه وتحلیل گزارش‌های مالی که می‌توان از طریق آن حجم بالای اطلاعات موجود در
گزارش‌های مالی را خلاصه نمود و بتوان به طریق همزمان جنبه های مختلف فعالیت شرکت را مورد بررسی قرار داد، تهیه نسبتهای مالی از اطلاعات گزارش‌های مالی است. نسبتهای مالی را که می‌توان از گزارش‌ها استخراج نمود بسیار زیاد می‌باشند، اما هم

ه نسبت‌ها نمی‌توانند برای استفاده‌کنندگان مفید و قابل است

فاده باشند.
استفاده‌کنندگان به مرور زمان با توجه به نیازهای اطلاعاتی که داشتند نسبت‌های مختلف و متفاوتی را ایجاد نموده‌اند تا بتوانند از این طریق نیازهای خود را برآورده سازند. بدین ترتیب امروزه تعداد نسبت‌های مالی موجود در متون بسیار زیاد هستند(مردگی قشمی،۱۳۸۱).
نسبت‌های مالی بیان کنندۀ ارتباط بین دو رقم یا بیشتر از ارقام صورت‌های مالی که نتیجه سیستم حسابداری است و به صورت جزئی از کل و یا درصدی از آن بیان می‌شود، می‌باشد. زمانی که یک نسبت محاسبه
می‌گردد می‌توان گفت که عدد به دست آمده یک رابطه ریاضی و همبستگی آماری بین دو یا چند متغیر در مقطع خاصی از زمان می‌باشد. بنابراین می‌توان از مطالعه بین رفتار متغیرها با یکدیگر(روند نسبتها) به
واقعیت‌های مهمی در ارتباط با پیش‌بینی آتی متغیرها پی برد. بنابراین نسبتهای محاسبه شده می‌بایستی نمایانگر ارتباط مهم و معنی‌داری بین متغیرها باشد. همچنین نحوه طبقه‌بندی نسبتها و تعداد آنها که در هر یک از
طبقه‌بندی‌های اصلی نسبتها محاسبه می‌شوند نیز بستگی به مفاهیم خاصی از هر طبقه و تصمیمات خاصی که با مطالعه آن طبقه گرفته خواهد شد، دارد. همچینین می‌بایستی ارتباط و همبستگی بین نسبتهای مختلف در هر طبقه را مد نظر قرار داد. نسبتهای مالی یکی از مرسوم‌‌ترین انواع داده های حسابداری هستندکه مورد آزمون قرار گرفته‌اند. نسبتهای مالی می‌توانند به عنوان نماینده داده‌های خام حسابداری در مطالعات مختلف برای پیش‌بینی شکست، حذف، ادغام و یا سودآوری شرکت‌ها به کار گرفته شوند.
درمتون مربوط به نسبتهای مالی در ارتباط با نوع و تفسیر آنها چارچوب و اصولی وجود دارد که می‌توان از آنها به شرح زیر نام برد:

۱- اهداف تجزیه و تحلیل نسبتهای مالی
۲- نوع و شکل نسبتهای مالی
درمورد اهداف نسبتهای مالی، مهمترین هدف در استفاده از نسبتها در تجزیه و تحلیل، تسهیل و تفسیرگزارش‌های مالی می‌باشد.که این عمل با کاهش اعدا

د زیاد موجود در اقلام گزارش‌های مالی در قالب نسبتهای مالی محدود انجام می‌گیرد. نسبتهای مالی معمولاً به عنوان شاخصی برای تشخیص کاستی‌های شرکتها مورد استفاده قرار می¬گیرد. مانند وضعیت نقدینگی نامناسب، سودآوری پایین وغیره. به همین دلیل همواره حالت منفی و نامساعد آن مورد توجه قرار می‌گیرد وکمتر به حالت مساعد آن توجه می‌شود(کلومارکن، ۱۹۸۹).
اما باید توجه نمود که نسبتهای مالی پاسخ سوالات استفاده‌کنندگان را به همراه خود دارند. بدین مفهوم که اگر استفاده‌کنندگان نیاز به درک دقیق از وضعیت مالی شرکت را داشته باشند نسبتهای مالی می‌تواند حاوی اخبار خوب و بدی برای استفاده‌کنندگان باشد. از این رو باید هر دو جنبه آن مورد توجه قرار گیرد.
در ارتباط با شکل نسبتهای مالی معمولاً در ادبیات به وجود ارتباط منطقی بین اقلام قرار گرفته در صورت و مخرج کسر توجه شده است. سه گروه از ارتباطات منطقی در این بین وجود دارد:
۱- نسبتها باید از اجزاء مرتبط و سازگار با یکدیگر تهیه شود مانند در آمد و سرمایه‌گذاری مربوط به آن.
۲- نسبتها باید از اقلام هم ارزش تهیه شوند مثلاً در تهیه نسبت دوره گردش موجودی‌ها صورت و مخرج کسر هر دو بر مبنای ارزش تمام شده باشند.
۳- نسبتها باید در صورتی محاسبه شوند که از نظر توابع نیز با یکدیگر مرتبط باشند. بدین معنی که از برخی لحاظ با اهمیت با یکدیگر متفاوت نباشند. برای مثال در محاسبه نسبت سود خالص به فروش این گونه ارتباطات نیز از نظر محاسبه سود خالص که تابعی از فروش خالص می‌باشد وجود دارد.
پس از تهیه نسبتهای مالی توسط سیستم اطلاعات حسابداری در قدم بعدی نوبت به استفاده و تفسیر این نسبتها خواهد رسید. تفسیر و استفاده از نسبتها ممکن است بین گروههای مختلف استفاده‌کننده متفاوت باشد و این نیز به دلیل تفاوت در نیازهای اطلاعاتی آنان می‌باشد. سرمایه‌گذاران بالقوه نیز به درک صحیحی از نحوه عملکرد و سودآوری شرکت نیاز دارند. حال آنکه اعتباردهندگان به قدرت باز پرداخت بدهی‌های شرکت توجه نشان می‌دهند. با این حال استفاده از یک نسبت مالی به تنهایی نمی‌تواند کمک چندانی به استفاده‌کنندگان نماید. آنها می‌بایست جهت به دست آوردن چشم انداز کلی از وضعیت

 

شرکت‌ها، نسبت‌های مالی مختلفی را مورد بررسی قرار دهند. استفاده‌کنندگان پس از بررسی وضعیت مالی شرکت و استفاده از نسبتها جهت پیش‌بینی وضعیت آتی شرکت تصمیمات مقتضی را در ارتباط با شرکت اتخاذ می‌نمایند. تصمیمات استفاده‌کنندگان به طور مستقیم میتواند بر وضعیت شرکت اثر گذارد. بدین صورت که تقاضا برای سهام شرکت‌ها در بازار بورس توسط سرمایهگذاران بالقوه بر مبنای اطلاعات منتشره شرکت و تجزیه و تحلیل آنها از وضعیت شرکت دستخوش نوسان قرار می‌گیرد. با افزایش و کاهش تقاضا برای سهام، قیمت آن نیز افزایش و یا کاهش خواهد یافت و این نوسانات قیمت سهام را می‌توان ناشی از تجزیه و تحلیل‌های استفاده‌کنندگان دانست. نسبتهای مالی نیز که به عنوان یکی از ا

طلاعات عمومی در اختیار استفاده‌کنندگان قرار می‌گیرد، به طور مستقیم بر تصمیم‌گیری ایشان و به طور غیر مستقیم بر نوسانات قیمت سهام تأثیر می¬گذارد. طبق فرضیه بازار کارا، کارایی بازار سرمایه به سه شکل تعریف شده است(نمازی و شوشتریان،۱۳۷۴):
۱- کارایی در سطح ضعیف
۲- کارایی در سطح نیمه قوی
۳- کارایی در سطح قوی
در سطح ضعیف کارایی بیان می‌شود که قی

مت اوراق بهادار شرکتها به صورت تصادفی تغییر می‌کنند. بدین صورت که با توجه به روند گذشته قیمت‌ها نمی‌توان قیمت‌های آینده را پیش‌بینی نمود.
در سطح نیمه قوی کارایی بیان می‌شود که اطلاعات منتشره شرکتها بلافاصله بر روی قیمت اوراق بهادار آن شرکت تأثیر می‌گذارد و قیمت سهام نشان دهنده اطلاعات عمومی منتشره شرکت می‌باشد.
در سطح قوی کارایی نیز نقش اطلاعات خصوصی شرکت‌ها و تأثیر آنها بر قیمت اوراق بهادار مورد بررسی قرار
می‌گیرد و بیان می‌شود که قیمت اوراق بهادار در بازار تحت تأثیر اطلاعات خصوصی شرکتها که به صورت عمومی نیز منتشر نمی‌شوند تغییر می‌یابد.
اما نکته‌ای که در اینجا قابل توجه می‌باشد نحوه تأثیرگذاری اطلاعات بر قیمت اوراق بهادار شرکت‌هایی
می‌باشد که در بازارهایی بدون کارایی فعالیت دارند. در این گونه بازارها قیمت اوراق بهادار تحت تأثیر اطلاعات عمومی منتشره قرار می‌گیرد، اما این تأثیر‌گذاری به دلیل عدم کارایی بازار با یک فاصله زمانی صورت می‌گیرد.
قیمت سهام نیز به عنوان یک نوع اوراق بهادار در بازار تحت تأثیر اطلاعات منتشره قرار خواهد گرفت، که هر چه میزان کارایی بازار به سطح قوی نزدیک شود این اثر پذیری قیمت سهام نیز سریع‌تر خواهد بود. با توجه به اینکه
گزارش‌های مالی و همچنین نسبت‌های مالی استخراج شده از این صورتها به عنوان یک نوع اطلاعات عمومی در دسترس استفاده‌کنندگان می‌باشد، لذا انتظار می‌رود که قیمت سهام در بازار تحت تأثیر نسبت‌های مالی تغییر پذیرد.
به اعتقاد استون هدف از انتشار صورتهای مالی کمک به سهامداران در فرآیند تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری است. اما به نظر محققان حسابداری همچون بیور ، کنلی و وس هر داده حسابداری نه تنها در فرآیند تصمیم برای سرمایه‌گذاری، بلکه در هر فرآیند تصمیم‌گیری باید به وسیله قدرت پیش‌بینی آن مورد ارزیابی قرار گیرد. به اعتقاد آنها هیچ تصمیمی را نمی¬توان اتخاذ نمود مگر اینکه همراه با پیش‌بینی باشد، خواه، به صورت ضمنی وخواه صراحتاً.

در نیمه اول قرن بیستم غالباً نسبتهای مالی به صورت انفرادی برای تجزیه وتحلیل به کار برده می‌شد، اما در نیمه دوم همین قرن برای تجزیه وتحلیل صورتهای مالی از نسبتهای چندگانه استفاده گردیده است. به طور نمونه استیونس (۱۹۷۳)، لیب

ی (۱۹۷۵)، پینچز (۱۹۷۵)، نیسیم و پنمن (۱۹۹۹)، از نسبتهای چندگانه در مطالعاتشان استفاده نموده‌اند.
استفاده‌کنندگان به مرور زمان با توجه به نیازهای اطلاعاتی که داشتند نسبت‌های مختلف و متفاوتی را ایجاد نموده‌اند تا بتوانند از این طریق نیازهای خود را برآورده سازند. بدین ترتیب امروزه تعداد نسبت‌های مالی موجود در متون بسیار زیاد هستند(مردگی قشمی،۱۳۸۱). با توجه به ماهیت نسبت¬ها و تنوع اقلام صورت‌های مالی، نسبت‌های بی‌شماری را می‌توان محاسبه کرد، ولی تجربه نشان می‌دهد که برخی از نسبت‌ها برای بررسی و تحلیل معنی‌دارتر هستند، که معمولاً به پنج دسته تقسیم می‌شوند(مدرس و عبداله‌زاده،۱۳۸۰):

۲-۸-۱- نسبت‌های نقدینگی
نسبت¬های نقدینگی توانایی و قدرت پرداخت موسسات در قبال بدهی¬های کوتاه¬مدت را اندازه¬گیری می¬کند. تحلیلگر مالی با استفاده از نسبت¬های نقدینگی مشخص می¬کند که آیا موسسات از عهده پرداخت به¬موقع بدهی¬های کوتاه¬مدت خود برخواهد آمد یا نه(نوو ، ۱۳۸۰).

۲-۸-۲- نسبت‌های فعالیت
این نسبت¬ها درجه کارایی موسسات در کاربرد منابع تحت اختیار را اندازه¬گیری می¬کند و رابطه بین حجم فروش و سرمایه¬گذاری در دارایی¬های مختلف مانند بدهکاران، موجودیها و دارایی¬های ثابت و غیره را مورد مقایسه قرار می¬دهد(نوو ، ۱۳۸۰).

۲-۸-۳- نسبت‌های اهرمی
نسبت¬هایی که در این بخش قرار دارند به دو دسته تقسیم می¬شوند. یک دسته به بخش بدهیها و حقوق صاحبان سهام مربوط می¬شود و بدان وسیله میزان منابعی که یک شرکت از راه گرفتن وام تأمین می¬کند محاسبه می¬شود. دسته دوم توان شرکت در ایجاد سود کافی برای پرداخت شرکت را نشان می¬دهد(نوو ، ۱۳۸۰).

۲-۸-۴- نسبت‌های سودآوری
سودآوری حاصل اجرای خط¬مشی¬ها و تصمیم¬های مدیران است. از طرف دیگر موجودیت درازمدت سازمان¬ها بستگی مستقیم به قابلیت کسب درآمد آنان برای پرداخت تعهدات و علاوه بر آن تامین سود کافی برای سهامداران دارد. نسبت¬های سودآوری مشخص می¬کند که یک موسسه تا چه اندازه بطور مطلوب اداره گردیده است.

 

۲-۸-۵- نسبت‌های ارزش بازار
آخرین گروه نسبت‌ها، معیارهایی هستند که بین قیمت بازار و ارزش دفتری هر سهم و سود ارتباط برقرار می‌کنند. این گروه شامل نسبت‌های مربوط به سود سهام نیز هستند.

۲-۹- تاریخچه استفاده از نسبت‌های مالی
تاریخچه استفاده از نسبت‌های مالی به سال‌های ۱۸۷۰ بر م

ی‌گردد که تا به امروز به دلیل گسترش علم و دانش و همچنین پیشرفت تکنولوژی محاسباتی و اطلاعاتی، تحولات و پیشرفت-های زیادی در نحوه استفاده از نسبت¬های مالی بوجود آمده است. با وجود این که به¬کارگیری نسبت¬ها به عنوان ابزاری در تجزیه وتحلیل¬های مالی اخیراً توسعه پیدا کرده، اما دلیل اولیه پیدایش و توسعه نسبت¬ها را می¬توان به تجزیه وتحلیل¬های موشکافانه اقلیدس در حدود۳۰۰ سال قبل از میلاد در مورد ویژگی نسبت¬ها در کتاب پنجم از ارکان وی نسبت داد.
بکارگیری نسبت¬های مالی در تجزیه وتحلیل گزارش¬های مالی به مرحله آخر بلوغ صنعتی آمریکا در نیمه دوم قرن نوزدهم بر می¬گردد. هنگامی که بحث تفکیک مدیریت از مالکیت پیش آمد و بخش مالی در اقتصاد حالت غالب پیدا کرد و به دنبال آن نیاز به تجزیه وتحلیل گزارش¬های مالی فزونی یافت. در این بین مؤسسات مالی جهت اعطای وام و اعتبار به شرکتها، نیاز به اطلاعات حسابداری وگزارش¬های مالی شرکت¬ها داشتند. در کنار مؤسسات مالی، مدیران نیز جهت ارزیابی سودآوری شرکت¬ها، بکارگیری گزارش¬های مالی را در تجزیه و تحلیل¬های خود افزایش دادند(هوریگان ، ۱۹۶۵).
در سال¬های آخر قرن نوزدهم، مقایسه دارائی¬های جاری یک شرکت با بدهی¬های جاری آن مورد توجه قرار گرفت با وجود این که در همان سال نسبت¬های دیگری نیز به وجود آمدند، اما نسبت جاری، در مقایسه با سایر
نسبت¬های مالی در تجزیه و تحلیل گزارش¬های مالی از اهمیت بیشتری برخوردار بود و می¬توان این گونه ادعا نمود که به¬کارگیری نسبت¬های مالی در تجزیه وتحلیل گزارش¬های مالی از نسبت جاری شروع شد(لو ،۱۹۷۴).
اما با شروع قرن بیستم، چند توسعه مهم در استفاده از نسبت¬های مالی روی داد که از آن جمله می¬توان به موارد زیر اشاره نمود(گمبولا و کتز ،۱۹۸۳):
۱٫ استفاده از چند نسبت مالی به جای یک نسبت مالی
۲٫ تعیین معیار برای نسبت¬های مالی
۳٫ استفاده از نسبت¬های مالی در پیش بینی مشکلات مالی شرکتها مثل درماندگی مالی
۴٫ پژوهش¬های تجربی در ارتباط با نسبت¬های مالی، مثل بررسی تغییر روش حسابداری و تأثیر آن بر نسبت¬های مالی شرکت و یا بررسی رابطه روانشناختی شرکت با نسبت¬های مالی.
با ایجاد تئوری¬های جدید مالی، نظیر مدل ارزشیابی دارایی¬های سرمایه¬ای و همچنین با پیشرفت تکنولوژی و ایجاد ابزارهای محاسباتی پیشرفته و توجه سرمایه¬گذاران به خصوصیات اوراق بهادار، جهت سرمایه‌گذاری و تصمیم¬گیری، یک سری از نسبت¬های مالی مبتنی بر اطلاعات بازار در کنار نسبت¬های مالی مبتنی بر فرض تعهدی شرکت بوجود آمدند. از آن جمله می¬توان به نسبت قیمت سهام به در آمد (P/E) و یا سود هر سهم (EPS)

و سایر نسبت¬ها اشاره نمود. ایجاد نسبت¬های بازار از حدود سال۱۹۸۰ آغاز گردید و مدل¬های ارزیابی بر مبنای این نسبت¬ها، جهت ارزشیابی اوراق بهادار بوجود آمدند(اژدری،۱۳۸۰).

۲-۱۰- نقاط قوت نسبت‌های مالی

کاربرد مناسب نسبت‌ها و تجزیه‌ و تحلیل درست آنها به شناخت نقاط قوت و ضعف این نسبت‌ها بستگی دارد. از محاسن این نسبت‌ها می‌توان به موارد ذیل اشاره کرد:
۱- محاسبه این نسبت‌ها نسبتاً ساده است.
۲- با این نسبت‌ها معیاری برای مقایسه بین فعالیت شرکت در یک دوره زمانی به دست می‌آید و نیز می‌توان نسبت‌های محاسبه شده را با متوسط صنعت مقایسه کرد.
۳- برای تعیین روند سنواتی شرکت و تغییراتی که احتمالاً در این روند رخ داده است و نیز تعیین اعداد غیرعادی می‌توان از روش تجزیه و تحلیل نسبت‌ها استفاده کرد.
۴- در امر شناخت مشکلات شرکت‌ها محاسبه این نسبت‌ها سودمند است.
۵- اگر روش مبتنی بر تجزیه و تحلیل نسبت‌ها با روش‌های دیگر (مثل روش‌های اقتصادسنجی) ادغام شوند، این نسبتها می¬توانند در ارزیابی و قضاوت نقش مهمی بازی کنند (نوو، ۱۳۸۰).

۲-۱۱-محدودیت‌های نسبت‌های مالی
با وجود مفید بودن تجزیه و تحلیل نسبت‌ها، محدودیت‌های چندی نیز در این تحلیل‌ها وجود دارد که به برخی از آنها اشاره می‌شود:
۱- بسیاری از شرکت‌های بزرگ در زمینه‌های متنوعی فعالیت می‌کنند، لذا مشخص نمودن اینکه شرکت به چه صنعتی تعلق دارد، مشکل است. به همین جهت مقایسه نسبت‌های آن با سایر شرکت‌ها بی‌معنی خواهد بود.
۲- روش‌های عملیاتی و حسابداری در همه شرکت‌ها به طور یکسان انجام نمی‌شود و همین موضوع باعث می‌شود که مقایسه نسبت‌ها، به ویژه طبقه‌بندی اطلاعات در صورت‌های مالی بی‌معنی شود.
۳- آنچه که به عنوان نرخ‌های میانگین صنعت منتشر می‌شود، صرفاً ارقام تقریبی هستند، به همین جهت، شرکت باید به نسبت‌های مربوط به رقبای اصلی خود توجه کند، البته اگر این نسبت‌ها را در اختیار داشته باشد.
۴- صورت‌های مالی بر اساس قیمت‌های تاریخی (قیمت تمام شده) تهیه می‌شوند و در این گزارش‌ها تغییر سطح قیمت¬ها در نظر گرفته نمی‌شود.
۵- بعضی از نسبت‌ها لزوماً منعکس کننده کیفیت اجزای

تشکیل دهنده خود نیستند. مثلاً نسبت جاری یک شرکت ممکن است بالا باشد، در حالی که در دارایی‌های جاری شرکت، اقلام موجودی راکد و خارج از رده وجود داشته باشد.
۶- نسبت‌ها اصولاً ارقام و اطلاعاتی ایستا هستند و وقایع و روندهای آتی را در نظر نمی‌گیرند.
۷- توجه خاص به یک نسبت، نمی‌تواند فایده چندانی داشته باشد.
۸- نسبت‌ها راه‌حل مشکلات نیستند و با استفاده از

این نسبت‌ها نمی‌توان به علل اصلی مشکلات شرکت پی برد، نسبت‌ها تنها نشان‌دهنده مشکلات هستند.
شخص تحلیل‌گر در تفسیر داده‌ها به سادگی دچار اشتباه می‌شود و احتمال دارد به راحتی آنها را غلط تفسیر کند؛ برای مثال، کاهش مقدار یک نسبت، الزاماً به معنای وقوع رخدادی نامطلوب نیست.

 

۲-۱۲- پیش¬بینی بازده سهام در فرایند تصمیم¬گیری سرمایه¬گذاری
پژوهش¬های گسترده¬ای در زمینه تشریح رفتار بازده سهام عادی صورت گرفته است که حاصل این پژوهش¬ها، ارائه مدل¬هایی است که دستخوش انتقادها و حمایتهای مختلفی بوده است. یکی از معروفترین این مدل¬ها، مدل قیمت¬گذاری دارایی¬های سرمایه¬ای (CAPM) است که بعضی از سرمایه¬گذاران از آن برای پیش¬بینی بازده سهام استفاده می¬کنند.
در سال ۱۹۶۴¬، اولین مدل قیمت¬گذاری دارایی¬ها، به¬وسیله ویلیام شارپ بنام مدل قیمت¬گذاری دارایی سرمایه¬ای (CAPM) مطرح شد. این مدل براساس نظریه بازار سرمایه شکل گرفته و برخلاف مدل مارکویتز (که یک مدل هنجاری است) مدلی اثباتی است که نحوه رفتار سرمایه-گذاران را در بازار نشان می¬دهد و امکان درک و رفتار بازار را فراهم می کند، (اسلامی بیدگلی و تلنگی،۱۳۷۸ ). مدل قیمت¬گذاری دارایی سرمایه¬ای براساس روابط بین ریسک و بازده بیان می-شود و صرفاً دارای یک عامل ریسک سیستماتیک یا ریسک بازار است که ریسک نقل و انتقالات کلی در بازار می¬باشد. (فابوزی و مارکوویتز ، ۲۰۰۲).
مدل قیمت¬گذاری دارایی سرمایه¬ای، مدلی است که برای بازارهای سرمایه در دنیای واقعی بیان شده است. این مدل دارای مفروضات زیر است که مو

جب می¬شوند تا مدل قیمت¬گذاری دارایی سرمایه¬ای از لحاظ ریاضی بسیار قابل ردیابی باشد:
− فرض اول: سرمایه¬گذاران، تصمیم¬گیری¬های خود را براساس بازده مورد انتظار و ریسک آن (واریانس¬های بازده) انجام می¬دهند.
− فرض دوم: سرمایه¬گذاران افرادی منطقی و ریسک¬گریز هستند.
− فرض سوم: سرمایه¬گذاران برای تنوع بخشی سبده

ای سرمایه¬گذاری خود از «مدل مارکوتیز» استفاده می¬کنند.
− فرض چهارم: سرمایه¬گذاران همگی برای یک دوره زمانی یکسان سرمایه¬گذاری می¬کنند.
− فرض پنجم: سرمایه¬گذاران درمورد بازده مورد انتظار و ریسک همه دارایی¬ها، دارای انتظارات همسانی هستند.
− فرض ششم: یک دارایی بدون ریسک وجود دارد و سرمایه¬گذاران می¬توانند با نرخ بدون ریسک، هر مبلغی را که بخواهند وام بگیرند یا قرض بدهند.
− فرض هفتم: بازارهای سرمایه کاملاً رقابتی است و اختلاف نظری بین سرمایه¬گذاران وجود ندارد.
در مفروضات هفت گانه مدل، پنج فرض اول با روش های تصمیم¬گیری سرمایه¬گذاران سروکار دارد و فرضیات ششم و هفتم مربوط به ویژگی¬های بازار سرمایه است. مدل قیمت¬گذاری دارایی-های سرمایه¬ای به صورت زیر است:

(۲-۱)
که در آن بازده مورد انتظار، نرخ بازده بدون ریسک، نرخ بازده بازار و بتا ( ) معیار ریسک دارایی و یا سهام نسبت به بازار سهام می¬باشد. این معادله را معادله قیمت¬گذاری دارایی سرمایه¬ای می¬نامند.
نتایج پژوهش¬های انجام شده نظیر فاما و فرنچ (۱۹۹۳) و هاگن (۱۹۹۵) حاکی از آن است که این مدل توانایی لازم برای پیش¬بینی بازده سهام را ندارد و باید علاوه بر بتا متغیرهای دیگر را نیز در نظر گرفت. نتایج پژوهش¬ها نشان می¬دهد که متغیرهایی مانند اندازه، نسبت سود به قیمت سهام، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، نسبت جریان نقدی به قیمت سهام و غیره؛ بازده سهام را بهتر از مدل CAPM پیش¬بینی می¬کند (سلیمی، ۱۳۸۳).
توضیحات گوناگونی در زمینه¬ی قدرت پیش¬بینی¬کنندگی این متغیرها برای پیش¬بینی بازدهی سهام ارائه شده است. به عنوان مثال فاما و فرنچ (۱۹۹۳) معتقد هستند که صرف ریسکی که به کمک مدل قیمت¬گذاری دارایی¬های سرمایه¬ای شارپ و لینتنر به عنوان پاداش منطقی ریسک در نظر گرفته می¬شود به طور کامل قابل توضیح نیست و ارتباطی که بین متغیرهای بنیادی و بازدهی سهام وجود دارد، نشانگر پاداش تحمل ریسک اس

ت. دومین دلیل را لاکونیشوک و همکارانش (۱۹۹۴) و هاگن(۱۹۹۵) ارائه دادند. آن¬ها گفتند که صرف ریسک ، یک پاداش غیر منطقی برای ریسک است چون سهام¬هایی که قیمت کم؛ ولی ارزش ذاتی زیادی دارند (سهام¬های ارزشی که قیمت کمی دارند؛ به عبارت دیگر سهام هایی که دارای نسبت¬های بالای ارزش دفتری به بازار (B/M) ، سود به قیمت هر سهم (E/P)و نسبت جریان نقدی هر سهم به قیمت آن(CF/P) هستند)،

توسط بازار و سرمایه¬گذاران به عنوان سهام¬های شرکت¬های دارای مشکل و رو به زوال شناخته می¬شوند و سهام¬هایی که قیمت زیاد؛ ولی ارزش ذاتی کمی دارند (سهام¬های رشدی که قیمت زیادی دارند؛ به عبارت دیگر سهام هایی که دارای نسبت¬های پایین B/M، E/PوCF/P هستند) توسط بازار و سرمایه¬گذاران به عنوان سهام¬های شرکت¬های پابرجا شناخته می¬شوند و به همین دلیل نسبت¬های ما

لی ابزاری است که سرمایه¬گذاران به کمک آن می¬توانند قیمت¬گذاری¬های نادرست را کشف کرده و فرصتی بیابند تا اقدام به تحصیل سهام ارزشی ( که قیمت کم ولی ارزش ذاتی زیادی دارند و امید به افزایش قیمت آن¬ها است) نموده و از این طریق منافع قابل ملاحظه¬ای تحصیل نمایند.

۲-۱۳- نظریه ارزشیابی و مدل¬های ارزشیابی سهام عادی
ارزش یک دارایی مالی، معادل ارزش فعلی بازدهی¬های مورد انتظار آتی آن دارایی می¬باشد. سرمایه¬گذار انتظار دارد که دارایی، جریانی از بازدهی را طی یک دوره زمانی فراهم نماید. بنابراین تعیین ارزش ذاتی به عنوان نظریه ارزشیابی مدنظر قرار می¬گیرد. برآورد ارزش ذاتی یا به عبارت دیگر فرآیند ارزشیابی، مستلزم توجه به موارد زیر است:
۱٫ پیش¬بینی جریانات نقدی آینده (جریان بازدهی مورد انتظار)
۲٫ برآورد نرخ بازده مورد انتظار حاصل از سرمایه¬گذاری (نرخ تنزیل برای محاسبه ارزش فعلی جریانات نقدی آینده)
برآورد بازده¬های مورد انتظار (جریانات نقد آتی) نه تنها از اندازه سرمایه¬گذاری، بلکه از الگوهای زمانی و عدم اطمینان از حصول بازدهی به میزان پیش¬بینی شده متأثر می¬گردد.
بازده یک سرمایه¬گذاری می¬تواند مواردی نظیر سود نقدی سهام، بهره دریافتی، سود سرمایه (افزایش ارزش) را در طی یک دوره شامل شود. نرخ بازده درخواستی نیز با عدم¬اطمینان در جریان نقد آتی مرتبط است هر چقدر عدم¬اطمینان بازدهی آتی بیشتر باشد، نرخ بازده درخواستی به عنوان صرف ریسک افزایش می¬یابد.
توجه به اصل راهبردی در مدیریت مالی، که همانا حداکثر نمودن ارزش شرکت است، موجب می¬شود که فرآیند ارزشیابی با هدف ارزش¬آفرینی توسط مدیریت مالی به شکل منطقی و اصولی انجام پذیرد. مقایسه ارزش برآوردی (ارزش ذاتی) با قیمت بازار، بستر اصلی تصمیم¬گیری در سرمایه¬گذاری را فراهم می¬سازد. به طور خلاصه راب

طه این دو به شرح زیر تبیین می¬گردد:
ارزش برآورد > قیمت بازار سرمایه¬گذاری انجام می¬شود
ارزش برآورد < قیمت بازار سرمایه¬گذاری انجام نمی¬شود
ارزش برآورد = قیمت بازار بی¬تفاوت نسبت به قبول یا رد سرمایه¬گذاری

تئوری ارزش، چارچوبی مشترک برای ارزشیابی تمام

سرمایه¬گذاری¬ها فراهم می¬کند، کاربردهای مختلف این تئوری، ارزش¬های برآوردی متفاوتی را برای راهکارهای سرمایه¬گذرای به دلیل جریان¬های پرداخت مختلف و ویژگی¬های اوراق بهادار به وجود می¬آورد که بر اساس آن سرمایه-گذار اقدام به سرمایه¬گذاری در یک دارایی مالی می¬نماید (رهنمای رودپشتی و همکاران، ۱۳۸۵، ص ۱۳۴).
در بازار سرمایه، ارزشیابی اوراق بهادار به¬خصوص سهام عادی همیشه ذهن دانشمندان و محققان مالی را به خود مشغول کرده است و به دلیل پیچیدگی و اهمیت ارزشیابی سهام عادی، مدل¬های متعددی برای ارزشیابی آن ارائه شده است. این مدل¬ها در یکی از دو رویکرد کلی «مدل¬های تنزیل جریانات نقدی» و «شیوه¬های ارزش¬یابی نسبی» قرار می¬گیرندکه ذیلاً به بررسی آن¬ها پرداخته می¬شود:

۲-۱۳-۱- مدل¬های تنزیل جریانات نقدی:
در این شیوه با محاسبه ارزش فعلی سود نقدی یا جریانات نقدی عملیاتی و آزاد شرکت¬ها، ارزش سهام شرکت تعیین می¬شود. تعدادی از مدل¬های مورد استفاده را که در ادبیات مالی معرفی شده است عبارت است از:

۲-۱۳-۱-۱- مدل والتر
جیمز والتر از مکتب بازار ناقص پیروی کرده است. او برای ارزشیابی سهام، مدلی را پیشنهاد کرده است که بر اساس آن خط مشی تقسیم سود بر ارزش سهام تاثیر می¬گذارد. طبق مدلی که او ارائه داد، قیمت هر سهم از دو جز به¬دست می¬آید. جزء اول ارزش فعلی جریان¬های نامحدود سود تقسیمی است و جزء دوم ارزش فعلی جریان¬های نامحدود بازده حاصل از سرمایه¬گذاری سودهای انباشته را نشان می دهد. مدل والتر متضمن این است که نسبت بهینه‌ی پرداخت سود سهام برای یک شرکت روبه رشد صفر می¬باشد، نسبت سود پرداختی برای یک شرکت معمولی اهمیتی ندارد. نسبت بهینه¬ی سود پرداختی برای یک شرکت تحلیل یافته برابر یک است.

۲-۱۳-۱-۲- مدل گوردن
گوردن (۱۹۵۹) با استفاده از روش سرمایه¬گذاری سود انباشته مدلی را برای ارزشیابی سهام پیشنهاد کرده است. او نیز از مکتب بازار ناقص پیروی می کرد ، مدل گوردون با منطقی دیگر عملا بکارگیری خط مشی¬هایی مشابه با مدل والتر را تجویز می کرد.

۲-۱۳-۱-۵- مدل کرنل
این مدل توسط لی ابداع شده است. این محقق جریان های نقدی آتی برای هر سهم را محاسبه و سپس با استفاده از نرخ تنزیلی که تلفیقی از صرف ریسک و نرخ بهره ی بدون ریسک است، ارزش فعلی (ارزش ذاتی) جریان های منتظره سهام را محاسبه می¬کند. این ارزش با سطح قیمت های جاری بازار مقایسه می¬گردد. اگر ارزش جریان¬های نقدی تن

زیل شده بالاتر از قیمت جاری باشد، قیمت بازار ارزان‌تر است و همین طور برعکس آن نیز صادق است. این مدل نیز مشابه مدل های دیگر، برای پیش¬¬¬¬بینی آینده، به گذشته نظر دارد(وبر و لدرمن ، ۱۹۹۹).
دراین رویکرد(مدل¬های تنزیل جریانات نقدی) اصلی¬ترین عنصر، جریان نقد است و نارسایی بالقوه این رویکرد که مبتنی بر جریان نقد است به دلیل چگونگی تعیین نرخ رشد جریان نقد (میزان رشد و مدت رشد) وتخمین نرخ تنزیل آن می¬باشد.

 

۲-۱۳-۲- شیوه¬های ارزیابی نسبی(به کمک نسبت¬های بازار)
در این رویکرد، قیمت سهام، بر اساس تغییراتی که در درآمد¬ها، جریان نقد، ارزش دفتری سهام یا فروش برآوردی سهام ایجاد می¬شود، محاسبه می¬گردد(رهنمای رودپشتی و همکاران، ۱۳۸۵، ص ۱۱۹). در این روش از نسبت¬هایی همانند P/E، P/CF ،P/B وP/S استفاده می¬شود این نسبت¬ها به نسبت¬های بازار نیز معروف هستند. در نسبت¬های مذکور P قیمت، E عایدی هر سهم، CF جریان نقدی و BV ارزش دفتری داراییها و S فروش شرکت است(باربی و همکاران، ۲۰۰۸). نسبت¬های بازار که گروهی از نسبت¬های مالی هستند؛ به نسبتهایی گفته می¬شوند که از ارتباط بین یک قیمت بازاری (مانند قیمت یک سهم و یا ارزش کل شرکت) و یک محرک ارزشی شرکت (مانند درآمد، سود و غیره) به¬ دست می¬آیند. بنابراین نسبت¬های مذکور، یک مقیاس ترکیبی هستند که اطلاعات کلی درباره ارزش شرکت را در مقایسه با شرکت¬های رقیب فراهم می¬کنند (پنمن، ۲۰۰۵). مهمترین نسبت¬های بازار که در بازارهای سرمایه پیشرفته دنیا کاربرد دارند عبارت است از:

۲-۱۳-۲-۱- نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E )
نسبت قیمت به سود که از معروفترین نسبت¬های بازار می¬باشد به صورت زیر محاسبه می¬گردد:

نسبت قیمت به سود هر سهم مانند سایر نسبت¬های بازار (P/CF، P/S و P/B) توسط تحلیلگران مالی برای ارزیابی سهام در بازاراهای بورس و سرمایه کاربرد دارد (بادی و همکاران ، ۲۰۰۵). این نسبت بیانگر این است که یک سرمایه¬گذار چند واحد پول (به عنوان مثال چند دلار) حاضر است برای به¬دست آوردن یک واحد پول(به عنوان مثال یک دلار سود هر سهم) شرکت بپردازد(استرادا ، ۲۰۰۵). دانشمندان مالی اعتقاد دارند که این نسبت با تعدادی از متغیرهای بنیادی مانند ریسک، سود موردانتظار و سیاست تقسیم سود ارتباط دارد. هنگامی که این نسبت زیاد و یا کم (نسبت به متوسط صنعت) باشد حاکی از آن است که از متغیرهای بنیادی مدنظر فاصله گرفته¬اند و بازگشت به میانگین مورد انتظار خواهد بود به عبارت دیگر اگر مقدار این نسبت بسیار زیاد باشد (در مقایسه با میانگین صنعت) می¬توان انتظار داشت که مقدار آن کاه

ش یابد تا به میانگین برسد و بلعکس (هوانگ و همکاران ، ۲۰۰۷).
نسبت قیمت به درآمد (P/E) یکی از مهم¬ترین نسبت¬های مورد استفاده در ارزشیابی سهام عادی می¬باشد. از نظر مورفی و استیونسون (۱۹۶۷

) عوامل زیر بر نسبت قیمت به درآمد تاثیر می-گذارند: رشد سود، ریسک، اندازه شرکت، نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام، رشد گذشته سودهای تقسیمی، رشد مورد انتظار آتی سود هر سهم و رشد آتی مورد انتظار سودهای تقسیمی(مورفی و استیونسون،۱۹۶۷).
کونستند و دیگران (۱۹۹۱)، نیز نسبت قیمت به درآمد (P/E) را شاخص رایج مورد استفاده برای نشان دادن ارزیابی بازار از عملکرد یک شرکت می¬دانند. از نظر این محققان مهم¬ترین عوامل موثر بر نسبت قیمت به درآمد عبارتند از:
۱- رشد سود: رشد سود هم روی قیمت به درآمد یک شرکت و هم روی ارزش بازار سهام تأثیر می¬گذارد. اگر سرمایه¬گذاران معتقد باشند که نرخ بالای رشد سود پایدار و ثابت می¬ماند، نسبت قیمت به درآمد افزایش خواهد یافت.
۲- رشد سود تقسیمی: افزایش در سودهای تقسیمی سهام در طول دوره، با افزایش در سودهای هر سهم و افزایش در قیمت سهام مرتبط است. این گونه گفته می¬شود که افزایش در سود تقسیمی نشان دهنده افزایش در سود هر سهم می¬باشد.
۳- ریسک: ریسک تابعی از جریانات سودی که با نرخ تنزیل به دست آمده و ریسک بازار می-باشد. اگر بقیه عوامل ثابت باشند، رابطه معکوسی بین ریسک و نسبت قیمت به درآمد برقرار است.
۴- ساختار مالکیت دارایی¬ها: افزایش در مالکیت دارایی¬ها یا چند مالکیتی شدن در دارایی¬ها ممکن است روی قیمت سهام و نسبت قیمت به درآمد و ارزش بازار تأثیر بگذارد. با افزایش ارزش دارایی¬های ثابت، نسبت قیمت به درآمد نیز افزایش می¬یابد. البته دوره مورد بررسی ساختار مالکیت دارایی¬ها نیز روی این عوامل تأثیر می¬گذارد.
۵- سرمایه¬گذاری خارجی: سرمایه¬گذاری خارجی باعث می¬شود که تقاضا برای سهام افزایش یابد و با توجه به نیروهای عرضه و تقاضای بازار، منجر به افزایش قیمت سهام و نسبت قیمت به درآمد و ارزش بازار می¬شود.
۶- تغییر در رویه¬های حسابداری: تغییر در رویه¬های حسابداری ممکن است روی سودهای گزارش شده و در نتیجه روی نسبت قیمت به درآمد و ارزش شرکت تأثیر بگذارد.

تحلیلگران نیز دلایل زیر را برای استفاده از ضریب P/E ذکر می¬کنند(بخشایی و راعی، ۱۳۸۷، ص ۱۶۵):
۱٫ سود هر سهم (به¬کار رفته در مخرج ضریب P/E) مهم¬تری

ن مولد ارزش سهم است.
۲٫ سرمایه¬گذاران با ضریب P/E آشنا هستند و به طور گسترده¬ای از آن استفاده می¬کنند.
۳٫ بر اساس مطالعات تجربی، ضریب P/E ممکن است قادر به توضیح بازده بلندمدت سهام باشد.

نقاط ضعف نسبت P/E از مشخصات سود هر سهم (EPS) ناشی شده و به این شرح است:
۱٫ EPS ممکن است مقداری منفی شود و ضریب P/E

در این شرایط، بی¬معنی خواهد بود.
۲٫ سود شرکت شامل دو بخش است: بخش اول ناشی از فعالیت¬های مداوم شرکت بوده و ارزش شرکت به طور عمده وابسته به این بخش است. بخش دوم ناشی از اتفاقات ویژه بوده و گذرا است. از آن¬جا که EPS شامل هر دو بخش است، محاسبه P/E بدون اعمال تعدیل بر روی EPS و حذف بخش دوم درست نیست. اعمال تعدیل¬های فوق، زمان¬بر و مشکل است.
۳٫ از آن¬جا که EPS یک متغیر حسابداری می¬باشد، مدیریت شرکت قادر است در چارچوب قواعد حسابداری (که انعطاف¬پذیر می¬باشند) بر مقدار EPS تأثیر بگذارد. این اعمال نفوذ مدیریت بر روی EPS، مقایسه ضرایب P/E میان شرکت¬ها را مشکل می¬سازد.

۲-۱۳-۲-۲- نسبت قیمت به ارزش دفتری ( P/B)
یکی دیگر از نسبت¬های بازار که در بازارهای سرمایه مورد استفاده قرار می¬گیرد نسبت قیمت به ارزش دفتری می¬باشد که به صورت زیر محاسبه می¬شود(باربی و همکاران، ۲۰۰۸):

برنچ و گال در سال ۱۹۸۳ به بررسی رفتار P/Bپرداختند. آن¬ها مدلی بر اساس P/B ارائه دادند که در حدود ۷۰ درصد نوسانات نمونه آن¬ها را توضیح می¬داد. از آن زمان تا کنون تلاش-های زیادی برای بررسی معنی¬داری این نسبت انجام شده است.
نسبت قیمت به ارزش دفتری معیاری نسبی برای تشخیص ارزش سهم در بازار می¬باشد. این نسبت یکی از پرکاربردترین معیارهای ارزیابی دارایی¬هایی است که پشتوانه یک سهم است به عبارت دیگر این نسبت معیاری است که به کمک آن می¬توان ارزشی که بازار سهام با توجه به دارایی¬های پشتوانه سهام برای آن سهم قائل است را تشخیص داد. بنابراین اگر این نسبت زیاد (نسبت به متوسط صنعت) باشد نشان دهنده آن است که از دید بازار این سهام زیاد ارزش¬گذاری شده است و اگر این نسبت کم (نسبت به متو

سط صنعت) باشد حاکی از آن است که ارزش سهام کمتر از ارزشی است که بازار برای دارایی¬های پشتوانه آن قائل است.

به همین دلیل این نسبت، در بسیاری سازمان¬ها مخصوصاً برای تحلیلگری در صنعت بانکداری به عنوان مقیاسی از ارزشیابی نسبی استفاده می¬شود. ارزش دفتری بانک نوعاً شاخص خوبی برای تخمین ارزش ذاتی است. زیرا بیشتر دارایی¬های بانک مانند اوراق قرضه و وام دارای ارزش مساوی با ارزش دفتری است. این نسبت برای سنجش شایستگی شرکت در استفاده از اعتبار و همچنین به عنوان روشی برای ارزشیابی نسبی انواع بنگاه¬های اقتصادی به کار می-رود(رهنمای رودپشتی و همکاران، ۱۳۸۵، ص ۱۳۴).
با توجه به این که P/E اعداد سود و زیان و P/B اعداد ترازنامه را قیمت¬گذاری می‌کند، این دو نسبت به هم پیوند خورده¬اند؛ محقق از P/E به عنوان شاخص رشد آتی در عایدات و از P/B به عنوان یک شاخص رشد آتی در ارزش دفتری یا سود انباشته نام می¬برد. (پنمن ، ۱۹۹۶)
تحلیلگران به دلایل زیر از نسبت P/B استفاده می¬کنند(بخشایی و راعی، ۱۳۸۷، ص۱۸۸):
۱٫ حتی در مواقعی که EPS مقداری منفی است، ارزش دفتری هر سهم (در بسیاری موارد) عددی مثبت است. بنابراین در مواردی که ضریب P/E منفی می¬شود تحلیلگران از ضریب P/B برای ارزشیابی استفاده می¬کنند.
۲٫ دربرخی از موارد، EPS بسیار متغیر بوده و یا به طور غیر معمولی بزرگ و یا کوچک است. در چنین مواردی، از آنجا که ارزش دفتری چندان متغیر نیست، می¬توان از ضریب P/B استفاده کرد.
۳٫ ارزش دفتری هر سهم برابر با تفاضل ارزش دفتری دارایی¬های شرکت و ارزش بدهی¬های شرکت به ازای هر سهم است. در مواردی که دارایی¬های شرکت به سرعت قابل تبدیل به وجه نقد باشند، ارزش دفتری و ارزش بازار دارایی¬ها نزدیک به هم می¬باشند. بنابراین ضریب P/E برای ارزشیابی شرکت¬های دارای دارایی نقد مانند بانک¬ها و شرکت¬های بیمه، مناسب است.
۴٫ ارزش دفتری شرکت¬های در شرف انحلال می¬توانند شاخص خوبی از ارزش بازار این شرکت¬ها باشد (به شرط که ارزش دفتری برای در نظرگرفتن اثر تورم، تعدیل شود).
نقاط ضعف نسبت P/B به این شرح است:
۱٫ در بسیاری از موارد، دارایی¬های غیر فیزیکی مانند تخصص کارمندان شرکت و یا تکنولوژی ابداع شده به¬وسیله شرکت، بخش بزرگی از ارزش شرکت را تشکیل می¬دهد. از آنجا که ارزش دفتری عموماً نشان¬دهنده ارزش دارایی¬های فیزیکی شرکت است، ضریب P/B ازش شرکت را کمتر از آن¬چه باید، ارزیابی می¬کند.
۲٫ اگر حجم دارایی¬های به¬کار گرفته شده برای تولید یک واحد کالا به¬وسیله شرکت¬ها متفاوت باشد، کاربرد ضریب P/B برای مقایس

ه ارزش شرکت¬ها با خطا همراه خواهد بود.
۳٫ ارزش دفتری سهام بر اساس قواعد حسابداری محاسبه می¬شود. ارزش دفتری محاسبه شده بر اساس قواعد حسابداری، لزوماً بیانگر ارزش سرمایه¬گذاری سهامداران شرکت نیست. برای مثال، مخارج پژوهش و توسعه هزینه محسوب می¬شود در حالی پژوهش و توسعه اثر بر سود آینده شرکت دارد.

۴٫ ارزش دفتری دارایی¬ها بیانگر تفاضل قیمت خرید دارایی¬ها و استهلاک انباشته است. تورم و تغییر در تکنولوژی موجب می¬شود ارزش فعلی دارایی از ارزش دفتری فاصله بگیرد. در این موارد، مقایسه ارزش شرکت¬ها با استفاده از ضریب P/B همراه با خطا خواهد بود. مخصوصاً در مواردی که عمر متوسط دارایی¬های دو شرکت متفاوت باشد.

۲-۱۳-۲-۳- نسبت قیمت به جریان نقدی هر سهم ( P/CF)
یکی دیگر از نسبت¬های بازار که در بازارهای سرمایه دنیا کاربرد دارد، نسبت قیمت به جریان نقدی هرسهم می¬باشد که به صورت زیر محاسبه می¬گردد:

در پژوهش¬هایی که در امریکا صورت گرفت، این نسبت از توان قابل ملاحظه¬ای برای پیش-بینی بازده سهام برخوردار بوده است (باربی و همکاران، ۲۰۰۸). باید توجه داشت که متغیرهای موثر این نسبت مشابه نسبت P/E هستند. تغییر نرخ رشد مورد نظر جریان نقد و ریسک یا نوسان¬های جریان نقد در یک دوره زمانی نیز از عوامل اساسی است که باید مدنظر قرار گیرد (رهنمای رودپشتی و همکاران، ۱۳۸۵، ص ۱۳۴). این نسبت بویژه توسط سرمایه¬گذاران نهادی مورد استفاده قرار می¬گیرد. دلایل استفاده از نسبت قیمت به جریان نقدی به شرح زیر است:
۱٫ امکان دستکاری جریان نقدی به¬وسیله مدیریت شرکت، نسبت به سود کمتر است.
۲٫ جریان نقدی معمولاً با ثبات تر از سود خالص است. در نتیجه ضریب قیمت به جریان نقدی با ثبات تر از ضریب P/E است.
۳٫ ضریب قیمت به جریان نقدی می¬تواند تفاوت در بازده بلند مدت سهام را توضیح دهد.

۲-۱۳-۲-۴- نسبت قیمت به فروش هر سهم ( P/S)
از نسبت¬های بازار دیگری که در بازارهای سرمایه دنیا کاربرد دارد، نسبت قیمت هر سهم به فروش مربوط به آن است که به صورت زیر محاسبه می¬گردد(باربی و همکاران، ۲۰۰۸):

فیشر در پژوهشی که انجام داد نسبت P/S را معرفی کرد و گفت این نسبت برای پیش¬بینی قدرت بازدهی سهام است در پژوهش¬هایی که در بازار سرمایه کشور آمریکا صورت گرفت قدرت پیش¬بینی این نسبت در مقایسه با سایر نسبت¬های بازار بیشتر بود. در گذشته ضریب P/S برای ارزشیابی شرکت¬های غیر سهامی عام، مانند شرکت¬های مدیریت سرمایه به¬کار می¬رفت. در دهه¬های اخیر، از این ضریب برای ارزشیابی شرکت¬های سهامی عام نیز به طور گسترده¬ای استفاده شده است. این نسبت از دو جنبه معنی¬دار و مفید است(رهنمای رودپشتی و همکاران، ۱۳۸۵، ص ۱۳۵):
۱٫ رشد فروش ثابت و قوی وسیله¬ای برای رشد ش

رکت می¬باشد و مفهوم آن این است که¬ مرحله رشد باید از فروش شروع شود ( به عبارت دیگر رشد شرکت با استمرار رشد میزان فروش حاص

ذاران مفید است).
۲٫ تمامی داده¬های این نسبت (مخصوصاً فروش) در ترازنامه و صورت¬حساب سود و زیان وجود دارد.
این نسبت به دلایل زیر برای تحلیلگران جذاب است(بخشایی و راعی، ۱۳۸۷، ص۱۹۶):
۱٫ مدیریت شرکت قادر است با انتخاب روش حسابداری و فرض¬های به¬کار رفته، تا اندازه زیادی بر سود خالص شرکت اثر بگذارد. اما امکان دستکاری فروش به¬وسیله مدیریت شرکت، کمتر از سود خالص است.
۲٫ حتی در مواردی که شرکت زیان ده است، ضریب P/Sمثبت است. بنابراین می¬توان از آن در مواردی که نسبت P/E منفی است، استفاده کرد.
۳٫ نسبت P/S بسیار پایدارتر از نسبت P/E است. در مواردی که ضریب P/E به صورت غیر عادی بالا یا پایین است، می¬توان از ضریب P/S برای ارزشیابی استفاده کرد.
نقاط ضعف این نسبت عبارت است از:
۱٫ ممکن است فروش شرکت در حال افزایش بوده، در همان حال، شرکت¬ زیان¬ده باشد. ارزش شرکت، در نهایت به سوددهی آن بستگی دارد.
۲٫ ضریبP/S منعکس کننده تفاوت در ساختار هزینه¬ای شرکت¬ها نیست.
۳٫ اگرچه امکان دستکاری فروش به¬وسیله مدیریت محدود است، اما مدیریت قادر است بر فروش درج شده در صورت سود و زیان اثر بگذارد.
اما علی رغم مدل¬های ارزشیابی سهام، روش¬های سرمایه¬گذاری کلی نیز وجود دارد که سرمایه-گذاران از طریق آن¬ها و به ¬کمک این مدل¬های ارزشیابی سعی می¬کنند سهام¬هایی که بیشترین بازدهی را دارند انتخاب کنند و بیشترین بازده را به¬دست آورند.

۲-۱۴- روش¬های سرمایه¬¬گذاری در بورس اوراق بهادار
مطالعاتی که در مورد روش¬های سرمایه¬گذاری در بورس اوراق بهادار صورت می¬گیرد را می-توان در سه حوزه مورد بررسی قرار داد( ابزری، ۱۳۸۰):

۲-۱۴-۱- روش نموداری
روش نموداری به عنوان یک روش سرمایه¬گذاری در اوراق بهادار، از اوایل قرن بیستم شکل گرفت. در این روش فرض بر این است که با مطالعه روند قیمت¬ها و حجم مبادلات اوراق بهادار در گذشته، می¬توان روندی شبیه به گذشته برای آینده تصور نمود. گروهی بر این باور هستند که می¬توان با مطالعه وضعیت گذشته، شرایط آینده را پیش¬بینی کرد و معتقد هستند که بررسی روند قیمت¬های گذشته، حاوی اطلاعاتی است که برای پیش¬بینی وضعیت آینده مفید است. اساس کار این گروه بر تدوین نمودارهای ویژه¬ای برای مشخص کردن روند بازار می¬باشد و از این نظر آن¬ها را چارتیست¬ها می¬نامند. چارتیست¬ها با استفاده از روش¬های خاصی مانند فیلتر و آزمون گردش به بررسی قیمت¬ها می¬پردازند و از نتایج آن جهت عرضه و تقاضای انواع اوراق بهادار استفاده می¬کنند( ابزری، ۱۳۸۰).

۲-۱۴-۲- روش اصولی
آخرین روش سرمایه¬گذاری مورد بررسی، روش اصولی است. در این روش، فرض بر این است که سرمایه¬گذار بر اساس تجزیه و تحلیل چهارگانه در خصوص ارزش اوراق بهادار، اقدام به سرمایه¬گذاری می¬نماید. تجزیه و تحلیل¬های چهارگانه بر اساس بررسی شرایط اقتصادی کشور، وضعیت صنعت مربوط، شرکت مورد مطالعه و اوراق بهادار آن انجام می¬گیرد. بر اساس این روش سرمایه¬گذار زمانی اقدام به نگه¬داری اوراق بهادار می¬نماید که بازدهی بالایی داشته باشد و موقعی اقدام به فروش می¬نماید که قیمت اوراق بهادار به بیش از ارزش واقعی آن رسیده باشد. بنابراین در این روش دوره نگه¬داری اوراق بهادار نسبتاً طولانی است ( ابزری، ۱۳۸۰).

۲-۱۴-۳- روش پورتفولیو (سبد سهام)
یکی دیگر از روش¬های سرمایه¬گذاری، که در جهت مقابل روش نموداری و دیدگاه چارتیست¬ها قرار دارد، روش پورتفولیو می¬باشد. مبنای اصلی در روش پورتفولیو، که حدوداً از دهه¬ی ۱۹۳۰ شروع شد، تأکید بر تصادفی بودن رفتار قیمت¬ها است. پس از سال¬های ۱۹۶۰ ، پژوهش¬ها از شکل آماری مطالعه رفتاری قیمت¬ها به ویژگی¬های اقتصادی بازارسهام که موجب بروز تغییرات تصادفی می¬شود سوق پیدا کرده و آن موضوع سبب پیدایش نظریه بازار کارای سرمایه گردید. در این روش قیمت¬های مشخص شده اوراق بهادار بر اساس آخرین اطلاعات مطرح شده معین می-گردد و تغییرات قیمت اوراق بهادار بر اساس اطلاعات مذکور به¬شکل تصادفی پیرامون ارزش واقعی آن¬ها رخ می¬دهد. به عبارت دیگر، پیش¬بینی قیمت¬های اوراق بهادار امری غیرممکن بوده و تغییرات قیمت در حوالی ارزش واقعی خود به طور تصادفی سیر می¬کند. همچنین، اطلاعات مربوط به بازار و تک¬تک سهام بورس در دسترس همه علاقه¬مندان قرار می¬باشد. ضمناً، هیچکس نمی¬تواند به طور مرتب بازده اضافی به دست آورد( ابزری، ۱۳۸۰).
بر همین اساس، افراد و سازمان¬های سرمایه¬گذار (مثل صندوق¬های بازنشستگی و صندوق¬های مشترک سرمایه¬گذاری) برای کاهش ریسک سرمایه¬گذاری خود، در سهام شرکت¬های مختلف سرمایه¬گذاری می¬کنند. این نوع سرمایه¬گذاری را سبد سهام یا پورتفوی می¬نامند.

۲-۱۴-۳-۱- خرید انواع سهام و کاهش ریسک
امروزه خرید سهام شرکت¬ها یکی از روش¬های سر

مایه¬گذاری برای کسب بازده قابل قبول به شمار می¬رود. اما بازدهی این سرمایه¬گذاری با ریسک توام است که می¬توان بخشی از این ریسک¬ها (ریسک غیر سیستماتیک) را با تشکیل سبد سهام و تنوع بخشیدن به انواع دارایی¬ها کنترل کرد. بنابراین افرادی که قصد سرمایه¬گذاری دارند، ریسک و بازده را همزمان مورد توجه قرار می

¬دهند. به همین علت شناخت ویژگی¬های ریسک برای سرمایه¬¬گذاران اهمیت ویژه¬ای دارد. ریسک مجموعه سهام از راه محاسبه انحراف معیار آن مجموعه تعیین می¬شود نرخ بازده موردانتظار یک مجموعه سهام با منظور کردن ضریب احتمال مربوط به آن مجموعه و محاسبه-ی ارزش موردانتظار آنها تعیین می¬شود.
درجه ریسک یک مجموعه سهام (که با محاسبه انحراف معیار آن تعیین می¬شود) به چندین عامل بستگی دارد که یکی از آنها تعداد سهام آن مجموعه است. افزودن سهام مختلف به مجموعه، اصولاً باعث کاهش انحراف معیار آن می¬شود. افزایش تعداد سهام یک مجموعه را به اصطلاح تنوع بخشیدن به آن مجموعه سهام می¬گویند. آثار افزایش تعداد سهام یک مجموعه را در نمودار زیر (شماره۲-۲) نشان داده شده است:

نمودار شماره۲-۲: تأثیر افزایش تعداد سهام بر ریسک سبد سهام

منبع: ¬نوو، ۱۳۸۴

وجه تسمیه ریسک سیستماتیک آن است که این ریسک نشان دهنده آن بخش از کل ریسک مجموعه سهام است که به¬دلیل وجود عواملی که قیمت کل سهام موجود در بازار را تحت تأثیر قرار می¬دهند، به¬وجود آمده است. از عوامل مهم ریسک سیستماتیک تحولات سیاسی و اقتصادی، چرخه¬های تجاری، تورم و بیکاری است.
غالباً ریسک کاهش پذیر را ریسک غیر سیستماتیک می¬نامند. این ریسک آن بخش از کل ریسک مجموعه سهام را که مختص یک شرکت یا صنعت خاص است، نشان می¬دهد. برخی از عوامل که باعث پدید آمدن ریسک غیر سیستماتیک می¬شوند از این قرارند: کالاها و خدمات تولیدی شرکت یا صنعت، اقدامات رقیبان، نوع مدیریت و ساختار هزینه¬های شرکت.

۲-۱۴-۳-۲- تعداد سهام مورد نیاز برای کاهش ریسک سبد سهام (پژوهش¬های تجربی)
یک پورتفوی که متشکل از تعداد زیادی سهام است فقط دارای ریسک سیستماتیک است؛ زیرا همانطور که نمودار شماره ۲ نیز نشان می¬دهد، ریسک غیر سیستماتیک یکدیگر را حذف و خنثی می¬کنند. هنگامی که تعداد سهام یک پورتفوی به ۴۰ می¬رسد، افزایش سهام نمی¬تواند انحراف معیار آن پورتفوی را کاهش دهد. بنابراین نرخ بازده مورد توقع صاحبان پورتفوی (سهامی که دارای ریسک باشد) فقط به نرخ بازده مورد انتظار و ریسک پورتفوی سیستماتیک آن مجموعه بستگی دارد و به هیچ وجه به ریسک و بازده تک¬تک آن سهام موجود در بازار بستگی نخواهد داشت(نوو، ۱۳۸۰).
گوردن (۲۰۰۴) معنقد است که، مدیران سبد اوراق بهادار نباید بیش از حد حساس شوند و ثروت خود را بر دارایی¬های بسیار متنوع توزیع کنند. اگر سبد شامل ۱۰ تا ۱۵ سهم متفاوت باشد احتمالا حداکثر منافع حاصل از تنوع بخشی ساده به¬دست

می¬آید. تشکیل سبد با تعداد سهام بیشتر باعث تنوع بخشی بیهوده می¬شود و باید از آن اجتناب کرد. مطالعه وی نشان می¬دهد که چنانچه ۱۰ تا ۱۵ سهم متفاوت برای سبد انتخاب شود، بدون اینکه بازدهی کاهش یابد به ترتیب ۹۳ و ۹۵ درصد از ریسک غیر سیستماتیک از بین می¬رود.
گاب (۱۹۹۲) معتقد است که برای تنوع بخشی مناسب و خوب لازم نیست در تعداد زیادی اوراق بهادار سرمایه¬گذاری شود، زیرا ریسک غیرسیستماتیک ب

ا افزایش تعداد سهام تا حدود ۸ یا ۹ سهم، کاهش پیدا می¬کند. وقتی تعداد اوراق بهادار تا حدود ۹ سهم افزایش می¬یابد، تقریبا تمام ریسک تنوع پذیری (غیرسیستماتیک) از بین می¬رود.
جعفری صمیمی و همکاران (۱۳۸۴) در پژوهشی با عنوان بررسی رابطه بین اندازه پورتفوی و ریسک غیر سیستماتیک سهام عادی در ایران به این نتیجه رسیدند که هر چه تنوع بخشی سبد افزایش یابد، اهمیت کاهش ریسک (غیر سیستماتیک) سبد در سطوح بالاتر تنوع بخشی کمتر می¬شود. یافته¬های این پژوهش نشان داد که سبد سهامی که دارای ۸ سهم متفاوت است در حدود ۸۱ درصد و سبد ۱۶ سهمی در حدود در صد۹۳ از ریسک غیر سیستماتیک را از بین می¬برد.
۲-۱۵- نسبت¬های بازار و سبد سهام
نسبت¬های بازار و معیارهای ارزشیابی مانند نسبت قیمت به سود، نسبت قسمت به فروش، نسبت قیمت به جریان نقدی هر سهم و نسبت قیمت به ارزش دفتری، به تحلیلگر در فرآیند انتخاب سهام کمک می¬کنند. از آنجا که هر یک از نسبت¬های قیمت و یا متغیرهای بنیادی، از دیدگاهی خاص به ارزشیابی و ارزش¬گذاری سهام می¬پردازند، تحلیلگران از چندین معیار ارزشیابی برای انتخاب سهام استفاده می¬کنند. فرآیند انتخاب سهام معمولاً شامل استفاده از معیارهای ارزشیابی و نیز بررسی متغیرهای بنیادی که تفاوت میان معیارهای ارزشیابی شرکت¬های مختلف را توضیح می-دهند، می¬باشد(بخشایی و راعی، ۱۳۸۷، ص ۲۱۸). و به دلیل تفاوت¬هایی که در هر یک از این نسبت¬ها وجود دارد؛ برای تشکیل سبد سهام، مدیریت دارایی و انتخاب سهام معمولاً از چندین نسبت بازار یا شاخص¬های ارزشیابی نسبی استفاده می¬شود.

۲-۱۵- مروری بر پژوهش¬های انجام شده
۲-۱۵-۱-پژوهش¬های خارجی
باربی و همکاران (۲۰۰۸) در پژوهشی با عنوان “ارتباط بین بازدهی سبد سهام و نسبت¬های بازار” به این نتیجه رسیدند که نسبت¬های بازاری شامل نسبت¬های قیمت به سود(P/E) ، قیمت به فروش(P/S) ، قیمت به ارزش دفتری(P/B) و قیمت به جریان نقدی هر سهم(P/CF) ، در سبدهای سهام با بازدهی این سبدها ارتباط معناداری دارند و در این میان نسبت قیمت به فروش (P/S) با بازدهی سبد سهام ارتباط قوی¬تری دارد. قلمروی زمانی این پژوهش، بین سال¬های ۱۹۸۱ تا ۲۰۰۰ میلادی بود و در آن از روش رگرسیون چند متغیره و تک متغیره برای بررسی رابطه بازده سبد سهام و نسبت¬های بازار آن استفاده شد. نحوه تشکیل سبد سهام به این صورت بود که تعداد سی سبد سهام در هر سال مالی تشکیل می¬

شد و به¬دلیل تفاوت در تعداد سهام مورد بررسی هر سال مالی، تعداد سهام موجود در سبدهای سهام هر سال از سال¬های دیگر متفاوت بود.
دراگوس (۲۰۰۸) در پژوهشی تحت عنوان ” نسبت¬های P/B، P/Eو ساختار مالی شرکت¬ها” به این نتیجه رسید که بازده و ارزش دفتری حقوق صاحبان هام مکمل یکدیگر و با هم نشانگر ارزش هستند و بیانگر این امر می¬باشند که نسبت قیمت به عایدات P/E و قیمت به ارزش دفتری P/B، می¬توانند اطلاعات مکملی درباره عایدات مورد انتظار آتی فراهم کنند. استفاده از ترکیب مشترک P/B و P/E بطوریکه در آن P/E به عنوان تابعی از تغییرات مورد انتظار در سودآوری آتی و نیز P/B به عنوان تابعی از سطح مورد انتظار سودآوری آتی مطرح می¬باشد، می¬تواند انتظارات بازار از سودآوری آتی را نشان دهد. این پژوهش همچنین نقش اولیه پیش¬بینی عایدات را در تعیین ارزش شرکت تایید نموده و بر اعتبار آن می¬افزاید.
ورونیک و همکاران (۲۰۰۷) در پژوهشی با عنوان “نسبت اصلاح شده قیمت به فروش؛ ابزاری مناسب برای سرمایه¬گذاران” به مقایسه بین بازدهی سبدهای سهامی که دارای نسبت کم قیمت به سود، قیمت به ارزش دفتری، قیمت به فروش و نسبت قیمت به فروش اصلاح شده¬ (با توجه به بدهی ¬بلندمدت و حاشیه سود) بودند، پرداختند. در این پژوهش شرکت¬های غیر مالی مدنظر قرار گرفتند و قلمروی زمانی این پژوهش بین سال¬های ۱۹۸۸ الی ۲۰۰۴ بود. نمونه¬های انتخابی با توجه به میزان سرمایه بازاری آن¬ها به شش گروه تقسیم شدند و در هر گروه ۲۵ سبد سهام تشکیل شد. همچنین یک سبد سهام شاخص برای هر گروه محاسبه گردید. نتایج این پژوهش نشان داد که بازده مازاد مورد انتظار که با توجه به بازده سبد سهام شاخص محاسبه می¬شد، بر اساس عامل اندازه (که با میزان سرمایه محاسبه می¬شد) فقط در سطوحی که میزان اندازه بسیار کم است (کمتر از ۲۵ میلیون)، مشاهده می¬شود. همچنین نتایج این پژوهش نشان داد که سبدهای سهامی که دارای نسبت کم قیمت به فروش و قیمت به فروش اصلاح شده هستند از سبدهای سهامی که بر اساس سایر نسبت¬های قیمتی مورد بررسی تشکیل یافته بودند، عملکرد بهتری داشتند.
منجیت و همکاران (۲۰۰۴) در پژوهشی با عنوان ” آیا معیارهای ارزشی می¬توانند عملکرد سبد سهام را افزایش دهند” به بررسی عملکرد سبدهای سهام ارزشی و رشدی پرداختند. دوره مورد مطالعه این پژوهش در فاصله سال¬های ۱۹۸۰-۱۹۹۸ بود. متغیرهای مستقل مورد استفاده در این پژوهش عبارت بود از:
۱) MVE: تعداد سهام ضرب در قیمت سهام
۲) P/S: نسبت قیمت به فروش
۳) M/B: نسبت ارزش بازاری به ارزش دفتری سهام
۴) P/CF نسبت قیمت به جریان نقدی
در این پژوهش بازده ماهانه محاسبه گردید و نتایج آزمون¬های دو دامنه طی ۱۹ سال مورد مطالعه نشان داد که شرکت¬های کوچک، بازده مازاد با اهمیتی را از لحاظ آماری در ۵ سال به دست آوردند در حالی که شرکت¬های بزرگتر بازده¬های بالاتری را در۴ سال به¬دست آوردند که تفاوت زیادی بین این دو سبد سهام در ۱۰ سال دیگر وجود نداشت. نتایج سبدهایی که بر اساس معیارP/S تشکیل یافته بودند نشان داد که سهام ارزشی بازده¬ بالایی را برای ۱۱ سال در مقایسه با ۳ سال برای سهام رشدی به¬دست آوردند و د

ر سبدهای P/CF، سهام ارزشی بازده¬های مازاد را در ۸ سال در مقایسه با ۳ سال برای سهام رشدی به¬دست آوردند. نتایج در مورد نسبت¬های M/B و P/E محدودتر است. به طورکلی می¬توان نتیجه گرفت که اثر اندازه در نمونه وجود ندارد

و سهام¬های ارزشی دارای بازده بالاتر با اهمیت و با ری

سک کمتر نسبت به سهام رشدی هستند. سهام با P/S پایین، از لحاظ آماری بالاترین و با اهمیت¬ترین بازده مازاد را ایجاد کردند. سهام با P/CF پایین، بالاترین بازده مازاد را در درجه دوم و با پایین¬ترین ریسک ارائه کردند. بنابراینP/S و P/CF به نظر می¬رسد که به صورت انفرادی کاراترین معیارهای ارزش هستند. نسبت P/E که مشهور است و نسبت M/B که بوسیله مجامع دانشگاهی پیشنهاد می¬شود¬، نسبتاً معیارهای نا¬کارایی از ارزش هستند. نتایج این پژوهش همچنین نشان داد که سبدهای سهام ارزشی همواره از سبدهای سهام رشدی بهتر عمل کرده¬اند که با بازده بالاتر و ریسک کمتر همراه بوده¬اند.
لیولن ( ۲۰۰۴) پژوهشی با عنوان “پیش¬بینی بازده با استفاده از نسبت¬های مالی” انجام داد. متغیرهای مستقل این پژوهش؛ ارزش دفتری به بازار (B/M) ، عایدی به قیمت(E/P) و بازده سود تقسیمی(DY) بودند. نتایج این پژوهش نشان داد که بازده سود تقسیمی، بازده بازار را در دوره بلندمدت¬تر( ۱۹۴۶-۲۰۰۰) و همچنین زیر مجموعه¬ای از دوره¬های مختلف پیش¬بینی می¬کند و نسبت¬های B/M و E/Pبازده را در دوره¬های کوتاه¬مدتر(۲۰۰۰-۱۹۶۳) پیش¬بینی می¬کند. بنابراین نتایج این پژوهش نشان داد که E/P وB/M، توانایی محدودی برای پیش¬بینی بازده سهام داشتند در حالی که DY دارای قدرت بیشتری برای جهت پیش¬بینی بازده سهام بود.
لم (۲۰۰۲)، در پژوهش خود تحت عنوان “رابطه بین اندازه، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت سود به قیمت(E/P) و بازده در بازار سهام هنگ کنگ” به بررسی ارتباط بین این متغیرها در بورس هنگ کنگ طی سال¬های ۱۹۹۷-۱۹۸۴ پرداخت. نتیجه پژوهش وی نشان داد که بین اندازه، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و نسبت E/P با بازده سهام رابطه معنی¬داری وجود دارد.
تروینو و رابرتسون (۲۰۰۲) در پژوهشی با عنوان ” نسبت P/E و بازدهی بازار سهام” به بررسی ارتباط بین P/E جاری شرکت و بازده آتی آن سهام پرداختند و به این نتیجه رسیدند که بین نسبت P/E جاری و میانگین بازده کوتاه¬مدت ارتباط وجود ندارد. آن¬ها همچنین گفتند که سهام¬هایی که نسبت P/E بالایی دارند باعث بازدهی کمتری در بلند مدت به عنوان مثال در ۵ سال و یا بیشتر ایجاد می¬کند.
رزوک (۲۰۰۱)، در پژوهشی با عنوان “ارزیابی نسبت¬های مالی به عنوان پیش¬بینی¬کننده¬های رفتار سهام” رابطه بین نسبت¬های مالی و نسبت درآمد به قیمت(E/P) و ارزش بازار را با استفاده ازتجزیه و تحلیل رگرسیون مورد بررسی قرار داد. فرضیه¬های این پژوهش عبارتند از:
– بین درصد تغییر در نسبت جاری و درصد تغییر در نسبت درآمد به قیمت سهام(E/P) رابطه معنی¬داری وجود دارد.
– بین درصد تغییر در نسبت گردش کل دارایی¬ها و درصد تغییر در نسبت درآمد به قیمت سهام(E/P) رابطه
معنی¬داری وجود دارد.
– بین درصد تغییر در حاشیه سود خالص و درصد تغییر در نسبت درآمد به قیمت سهام(E/P) رابطه معنی¬داری وجود دارد.
– بین درصد تغییر در سود هر سهم و درصد تغییر در نسبت درآمد به قیمت سهام(E/P) رابطه معنی¬داری وجود دارد.
– بین درصد تغییر در نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام و در

صد تغییر در نسبت درآمد به قیمت سهام(E/P) رابطه معنی¬داری وجود دارد.
نتیجه این پژوهش نشان داد که بین نسبت جاری و نسبت درآمد به قیمت(E/P) رابطه منفی وجود دارد. همچنین بین نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام و نسبت درآمد به قیمت نیز رابطه منفی وجود دارد. بین حاشیه سود خالص و نسبت درآمد به قیمت

سهام نیز رابطه مثبتی وجود دارد.
للدیکس و دیویدسون (۲۰۰۱) پژوهشی با عنوان ” آیا دو عامل کافی است؟” انجام رساندند. این دو پژوهشگر بیان کردند چندین مطالعه¬ای که در دهه ۱۹۹۰ انجام شده است؛ اشاره کرده¬اند که ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام (BV/MV) و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام (MVE) بر تغییرات مقطعی در بازدهی سهام در بازار سرمایه ایالات متحده در دوره ۱۹۶۳ – ۱۹۹۰ اثر گذار بوده¬اند. با این وجود محققان دیگ

ری ذکر کرده¬اند که دو متغیر دیگر یعنی نسبت¬های S/P و نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام ( D/E) قدرت توضیحی بیشتری برای بازدهی سهام نسبت به BV/MV و MVE داشته¬اند. نتایج این پژوهش که از داده¬های بورس اوراق بهادار لندن استفاده می¬کرد بیانگر این مطلب است که S/P و D/E به طور کلی نقش نسبت¬های BV/MV و MVE را در توضیح میانگین بازده عرضی سهام در بازار انگلستان جذب نمی¬کند. نتایج نشان داد که S/P قدرت توضیحی با اهمیتی، مافوق ترکیب BV/MV و MVE دارد، اما قدرت توضیحی D/E به¬وسیله S/P تسخیر می¬شود.
فیشر و استاتمن (۲۰۰۰) در پژوهشی با عنوان ” سوگیری شناختی در پیش¬بینی¬های بازار” به بررسی ارتباط بین نسبت P/E و بازدهی آینده پرداختند. آن¬ها به این نتیجه رسیدند که نسبت P/E پیش¬بینی کننده قدرتمندی برای بازدهی آینده سهام نیست (بویژه در کوتاه مدت مانند یک سال و یا دو سال)، اما این نسبت پیش¬بینی¬کننده بهتری برای بازدهی سهام در بلند¬مدت می¬باشد (به عنوان مثال ۱۰ سال). قلمروی زمانی این پژوهش بین سال¬های ۱۸۷۲ الی ۱۹۹۹ بود.
باربی و همکارانش (۱۹۹۶) پژوهشی با عنوان ” آیا نسبت فروش به قیمت هر سهم و بدهی به حقوق صاحبان سهام بهتر از نسبت ارزش دفتری به بازار و متغیر اندازه می¬توانند بازدهی سهام را پیش¬بینی کنند ” انجام دادند. متغیرهای مستقل این پژوهش؛ MVE (تعداد سهام ضرب در قیمت سهام) ، (مجموع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و مالیات معوقه تقسیم بر ارزش بازار حقوق صاحبان سهام) ، D/E و S/P بودند.
با استفاده از آزمون رگرسیون، ارتباط بین بازده ماهانه سهام و متغیرهای مستقل آزمون گردید و نتایج زیر حاصل شد: طی دوره ۱۹۷۱- ۱۹۹۱، نسبت S/P و D/E قدرت توضیحی بیشتری برای بازده سهام در مقایسه با نسبت و یا ارزش بازار حقوق صاحبان سهام داشتند. علاوه بر این نسبت S/P نقش نسبت D/E را در توضیح بازده سهام ایفا می¬کند. نسبت و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام قدرت با ثباتی برای بازدهی سهام نداشتند و نسبت S/P و عامل توضیح قابل اتکاتری می¬باشد، زیرا این نسبت، تحت تأثیر روش¬های متفاوت حسابداری که بر سود و ارزش دفتری اثر می¬گذارند، قرار نمی¬گیرد.
لاکونیشوک و همکاران (۱۹۹۴) در پژوهشی تحت عنوان ” برون¬یابی، سرمایه¬گذاری معکوس و ریسک” به این نتیجه رسیدند که سهام¬هایی که دارای نس

بت بالای جریان نقدی به قیمت (CF/P) بوده¬اند نسبت به سهام¬هایی که دارای میزان بالای ارزش دفتری به ارزش بازاری (B/M ) و E/P بودند بازدهی بالاتری داشته¬اند. همچنین در پژوهش¬هایی که انجام شده است ارتباط بین متغیرهای بازار و بازدهی آینده¬ی سهام در چندین بازار بین¬المللی بررسی شده است.
فاما و فرنچ (۱۹۹۲) در پژوهشی تحت عنوان “بازدهی مورد انتظار سهام به روش برش مقطعی” دریافتند که رابطه قوی بین بازده بازار و بتا وجود ندارد

. این دو دانشمند میانگین بازده ماهانه بازار را روی بتا، اندازه شرکت، نسبت B/M، E/P و D/E بر اساس روش رگرسیون آزمودند. آن¬ها در یافتند که رابطه بین بتا و میانگین بازده بازار در دوره ۱۹۶۳-۱۹۹۰ قوی نیست و دو توجیه نیز برای این رابطه ضعیف بیان کردند:
۱٫ اشتباه در برآورد بتا
۲٫ همبستگی بتا با متغیرهای مستقل دیگر
اما نتایج این پژوهش نشان داد که این دو توجیه پذیرفتنی نیست. پس از آن رابطه بین میانگین بازده بازار و اندازه، B/M، E/P و D/E آزمون شد. نتایج آزمون رگرسیون نشان داد که قدرت توضیحی اندازه و B/M در بین متغیرهای مستقل دیگر بیشتر است. آن¬ها همچنین بیان کردند که اندازه و B/M می¬توند کاملاً جایگزین E/P و D/E گردند و نهایتا نتیجه گرفتند که قدرت توضیحی اندازه و B/M در دوره ۱۹۶۳ تا ۱۹۹۰ با اهمیت است. بنابراین نتایج پژوهش آن¬ها این دیدگاه را که مدل CAPM، روشی است که توسط آن اوراق بهادار به¬صورت واقعی قیمت-گذاری می¬شود را خدشه¬دار ساخت.
چان و همکاران (۱۹۹۱) پژوهشی با عنوان “متغیرهای بنیادی و بازده سهام در ژاپن” انجام دادند. متغیرهای مستق این پژوهش عامل اندازه، E/P ، B/M و CF/P بود. بازه زمانی این پژوهش از سال ۱۹۷۱ تا ۱۹۸۸ بود. این پژوهش هم شامل شرکت¬های تولیدی و هم غیرتولیدی بود و بازده اوراق بهادار انفرادی و همچنین بازده سبد¬های سهام نیز محاسبه گردید. یافته¬های پژوهش آشکار کردند که رابطه مهمی بین متغیرهای بنیادی و بازده مورد انتظار در بازار ژاپن وجود دارد. عملکرد نسبت B/M در بین چهار متغیر دیگر از لحاظ آماری و اقتصادی قابل ملاحظه بود. متغیر دیگرCF/P نیز دارای رابطه مثبت و مهمی با بازده مورد انتظار است. همچنین یافته¬های پژوهش، وجود عامل اندازه شرکت را تأیید کردند، بدین معنی که شرکت¬های کوچک در نمونه، بهتر از شرکت¬های بزرگ عمل می¬کنند. در این پژوهش نشان داده شد که اگر E/P به تنهایی یا به¬همراه اندازه شرکت در نظر گرفته شود، دارای اثر مثبت و مهمی روی بازده است. با این وجود در صورتی که نسبت B/M به مدل اضافه شود، ضریب E/P درای تفاوت کمی با صفر است. در کل مدل، E/P حتی اثر منفی روی بازده سهام دارد و در برخی موارد از لحاظ آماری با اهمیت است. به¬طورکلی در بین چهار متغیر، دو متغیر B/M و CF/P مهمترین اثر را روی بازده مورد انتظار داشته¬اند. این موضوع جالب توجه است زیرا این دو متغیر، اگرچه در جامعه مالی مشهورند، اما در ادبیات مالی در مقایسه با اندازه و E/P توجه خیلی کمی را به خود جلب کرده¬اند. در نمونه سبدهای سهامی که دارای بالاترین ارزش¬های B/M و CF/P داشتند، ۱٫۵۸% در هر ماه بازده بیشتر از سبدهای سهام با پایین¬ترین نسبت¬های B/M و CF/P به¬دست آوردند.
فیشر (۱۹۸۴) در پژوهشی با عنوان “سهام¬های برتر” نسبتی را به جامعه¬ی مالی معرفی کرد که امروزه توسط سرمایه¬گذاران برای انتخاب سهام¬های پربازده مورد استفاده قرار می¬گیرد. فیشر نسبت P/S را معرفی کرد و گفت این نسبت دارای برای قدرت پیش¬بینی بازدهی سهام است. او به این نتیجه رسید که سهام¬ شرکت¬هایی که دارای نسبت بالاتر P/S هستند به احتمال زیاد در بلند مدت بازدهی بالاتری را بدست خواهند آورد و سهام شرکت¬هایی که دارای نسبت پایین¬تر P/S هستند به احتمال قوی در بلند مدت بازدهی کم

¬تری نسبت به میانگین بدست خواهند آورد.
بازو (۱۹۷۷) در پژوهشی تحت عنوان “عملکرد سرمایه¬گذاری سهام عادی در ارتباط با نسبت قیمت به سود” گزارش داد که علاوه بر اندازه شرکت و بتای سهام

، نسبت P/E در توضیح میانگین بازده¬ سهام نقش زیادی دارد. نتا

یج این پژوهش طی دوره زمانی ۱۹۵۷-۱۹۷۱ نشان داد؛ سهامی که نسبت سود به قیمت بالایی داشته¬اند (یا نسبت P/E پایینی دارند) به صورت معنی¬داری بازدهی بیشتری از سهام با نسبت سود به قیمت پایین تحصیل نمودند.
نتایج این پژوهش همچنین نشان داد که تغییرات بتا نمی¬تواند این تغییرات در بازده را توضیح دهد و گزارش کرد که حتی پس از کنترل عامل بتا، سهام با P/E پایین بازده بالاتری نسبت به سهام با P/E بالا دارند.
نیکلسون (۱۹۶۸) در پژوهشی با عنوان “نسبت قیمت در ارتباط با نتایج سرمایه¬گذاری” به برسی رابطه بین بازده سرمایه¬گذاری و ضریب P/E، قیمت به استهلاک، قیمت به فروش و قیمت به ارزش دفتری پرداخت و به نتایج زیر دست یافت:
۱٫ سبدسهامی که ضریب P/E پایین¬تری داشت، دارای درصد افزایش قیمت بیشتری است.
۲٫ سبدسهامی که ضریب قیمت به استهلاک پایین¬تری داشت، دارای درصد افزایش قیمت بیشتری است.
۳٫ سبدسهامی که ضریب قیمت به فروش پایین¬تری داشت، دارای درصد افزایش قیمت بیشتری است.
۴٫ سبدسهامی که ضریب قیمت به ارزش دفتری پایین¬تری داشت، دارای درصد افزایش قیمت بیشتری است.
محاسبه تعداد ۴۰۰۰ تغییر قیمت در دوره ۲۵ ساله نشان داد که سبد سهامی که بیشترین ضریب P/E را داشت، ۳۲% افزایش قیمت داشته در حالی که سبد سهامی که کمترین مقدار ضریب P/E را داشت،۹۰% درصد افزایش قیمت داشته است. بنابراین نتیجه می¬گیرد که سبدسهام با ضریب P/E کمتر دارای درصد افزایش قیمت بیشتری است.

۲-۱۵-۲-پژوهش¬های داخلی
فاطمی(۱۳۸۵)، در پژوهشی با عنوان ” پیش بینی بازده سهام با استفاده از نسبت¬های مالی” به بررسی ارتباط بین نسبت¬های سود به قیمت (E/P)، ارزش دفتری به قیمت (B/P) ، فروش به قیمت (S/P) ، سود تقسیمی به قیمت(D/P) و بازده آتی سهام عادی پرداخت. در این پژوهش از روش آماری (PLS) برای آزمون فرضیات پژوهش استفاده شد و هدف پژوهش؛ بررسی ارتباط بین متغیرهای مالی مربوط به هر سهم و بازدهی سهام مربوطه بود. نمونه آماری این پژوهش شامل ۷۸ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بود که با استفاده از این روش آماری (PLS)، ارتباط تک تک سهام را با بازدهی آن؛ طی سال¬های ۷۸ تا ۸۳ مورد بررسی قرار گرفت. نتایج این پژوهش نشان داد که بین نسبتE/P و بازده آتی سهام رابطه معنی¬داری وجود ندارد و بین نسبت B/P، S/P، D/P و بازده آتی سهام رابطه معنی¬داری وجود دارد.
عباسی(۱۳۸۴)، در پژوهش خود تحت عنوان “بررسی رابطه نسبت¬های نقدینگی و ارزشیابی با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران” ارتباط بین نرخ بازده سهام و نسبت¬های نقدینگی را مورد آزمون قرار داد. نتایج پژوهش وی نشان داد که نرخ بازده سهام با نسبت قیمت به سود هر سهم(P/E)، نسبت گردش نقدی، سود هر سهم(EPS) و نسبت کفایت نقدینگی رابطه دارد.
مردگی قشمی(۱۳۸۱)، در پژوهش خود تحت عنوان “بررسی رابطه بین تغییرات قیمت سهام و نسبت¬های مالی در شرکت¬های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران” به بررس

ی رابطه بین ده نسبت مالی و تغییرات قیمت سهام پرداخت. نسبت¬هایی که او برای بررسی روابط بالا منطبق بر پژوهش¬های قبلی انتخاب کرده است عبارتند از: نسبت ج

اری، نسبت آنی، نسبت بازده دارایی-ها، نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت گردش موجودی کالا، نسبت گردش دارایی¬های ثابت، نسبت سود ناخالص به فروش، نسبت سود به فروش، نسبت سود هر سهم و نسبت قیمت به درآمد. نتایج این پژوهش نشان داد که بین نسبت¬های مالی و تغییرات قیمت سهام رابطه معنی-داری وجود دارد. این پژوهش نشان داد که بین نسبت جاری، نسبت حقوق صاحبان سهام، سود هر سهم و قیمت هر سهم رابطه قوی¬تری وجود دارد.
عبادزاده(۱۳۷۸)، در پژوهش خود تحت عنوان “بررسی تحلیل رابطه بازده سرمایه¬گذاری در سهام عادی و ضریب قیمت به درآمد در بورس اوراق بهادار تهران” به بررسی رابطه بین بازده سهم و ضریب P/E پرداخت. نتیجه پژوهش وی نشان داد که رابطه معکوسی بین سطح ضریب P/E و بازدهی سهام عادی وجود دارد.
رحیمی(۱۳۷۴)، در پژوهش خود تحت عنوان ” رابطه بین بازده سهام عادی و ضریب قیمت به سود شرکت¬های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران” به بررسی ارتباط بین بازده سهام و ضریب P/E پرداخت. جامعه آماری این این پژوهش شامل شرکت¬های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال¬های ۶۹ تا ۷۴ بود که در نهایت ۶۷ شرکت انتخاب شد. ابتدا ضریب P/E هر شرکت محاسبه و سپس بر اساس مقدار ضریب، چهار سبد سهام تشکیل شد. به¬ طوری سبد اول شامل ۱۷ شرکت با پایین¬ترین ضریب P/E و سبد چهارم شامل ۱۶ شرکت با بیشترین مقدار ضریب P/E بود. با این ترتیب ضریب P/E از سبد سهام اول به سبد سهام چهارم، یک روند صعودی داشت. در گام بعدی متوسط بازده هر سبد سبد محاسبه و با بازده سبدهای دیگر مقایسه شد. نتایج به شرح زیر بود:
در دوره ۷۰-۷۴ و ۷۱-۷۴ بازده سبد اول بیشترین مقدار بود اما بازده سبد چهارم کمترین نبود. این نتیجه به¬دلیل وجود طرح بازسازی و توسعه برخی شرکت¬ها بود. لذا با حذف سبد چهارم کار دنبال شد. نتایج با فرضیه بیشتر بودن بازده سهام با ضریب P/E پایین همسو بود.

خلاصه فصل دوم
در این فصل با توجه به موضوع مورد پژوهش، در ابتدا ضمن اشاره به اهمیت گزارشگری مالی در امر سرمایه¬گذاری، اهمیت صورت¬ها و نسبت¬های مالی حاصل از آن و نقش آن¬ها در تصمیم¬گیری¬های اقتصادی به مدل¬های ارزش¬گذاری سهام که بیشتر از اطلاعات همین صورت-های مالی استفاده می¬کنند پرداخته شد. در ادامه مروری بر تع

دادی از مهمترین و پرکاربردترین نسبت¬های ارزش¬یابی نسبی (به عنوان یکی از رویکردهای ارزشیابی) شده و معایب و محاسن هر یک از این نسبت¬ها عنوان شد. همچنین ضمن بیان استراتژی¬های سرمایه¬گذاری رایج در بورس اوراق بهادار، مروری بر مبحث سبد سهام و کاربرد آن به عنوان راهی برای مدیریت مجموعه سهام شده و در پایان اشاره¬ای بر پژوهش¬های مرتبط داخلی و خارجی شد.

فصل سوم
روش تحقیق

مقدمه
در این فصل به مفاهیم روش تحقیق اشاره خواهد شد. پژوهشگر پس از تعیین و تنظیم موضوع تحقیق باید در فکر انتخاب روش تحقیق باشد. مراد از انتخاب روش انجام تحقیق این است که مشخص شود، چه روش تحقیقی برای بررسی موضوع مورد نظر لازم است.
انتخاب روش انجام تحقیق بستگی به هدفها و ماهیت موضوع پژوهش و امکانات اجرایی آن دارد. بنابراین، هنگامی می¬توان در مورد روش بررسی وانجام یک تحقیق تصمیم گرفت که ماهیت موضوع پژوهش، هدفها و وسعت دامنه آن مشخص باشد. به عبارت دیگر، هدف از انتخاب روش تحقیق آن است که محقق مشخص نماید چه شیوه و ر

وشی را اتخاذ کند تا او هر چه دقیق تر، آسان تر و سریع تر در دستیابی به پاسخ یا پاسخ هایی برای پرسش یا پرسش های تحقیق کمک کند.
در این فصل سعی می¬شود، فرآیندی که جهت انجام این پژوهش طی شده است، تشریح گردد. فصل با تشریح فرضیات پژوهش به ذکر توضیحاتی در مورد جامعه آماری و روش نمونه¬گیری و متغیرهای پژوهش می¬پردازد. در خاتمه شیوه گردآوری و تجزیه و تحلیل اطلاعات و نحوه آزمون فرضیات ذکر خواهد شد.

 

این فقط قسمتی از متن مقاله است . جهت دریافت کل متن مقاله ، لطفا آن را خریداری نمایید
wordقابل ویرایش - قیمت 13700 تومان در 126 صفحه
سایر مقالات موجود در این موضوع
دیدگاه خود را مطرح فرمایید . وظیفه ماست که به سوالات شما پاسخ دهیم

پاسخ دیدگاه شما ایمیل خواهد شد