دانلود مقاله بررسی رابطه تمرکز مالکیت،عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود در شرکتهای پذیرفته شده در صنایع مواد غذایی و صنایع دارویی بورس اوراق بها

word قابل ویرایش
151 صفحه
16700 تومان

بررسی رابطه تمرکز مالکیت،عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود در شرکتهای پذیرفته شده در صنایع مواد غذایی و صنایع دارویی بورس اوراق بهادار تهران

چکیده: ۱
مقدمه: ۲

فصل اول: کلیات تحقیق
۱-۱ مقدمه ۴
۲-۱ بیان مسئله ۵
۳-۱ تاریخچه موضوع تحقیق ۸
۴-۱اهمیت و ضرورت موضوع تحقیق ۱۰

۵-۱ اهداف تحقیق ۱۱

۶-۱ چارچوب نظری تحقیق ۱۲
۷-۱ فرضیه های تحقیق ۱۳
۸-۱ تعریف واژه ها و اصطلاحات ۱۳
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
۱-۲- مقدمه ۱۶
۲-۲تئوری نمایندگی ۱۷
۳-۲مجزا سازی مالکیت از مدیریت ۱۸
۴-۲عوامل تأثیر گذار بر تعیین نوع مالکیت شرکت ۲۰

۵-۲انواع مالکیت در شرکت های سهامی عام ۲۱
۶-۲سهامدار عمده در نگاه نظام حاکمیت شرکتی ۲۳
۷-۲رویکردهای متفاوت در تحقیق ها ۲۵
۸-۲ارزیابی عملکرد ۲۷
۹-۲طبقه بندی معیارهای ارزیابی عملکرد ۲۸

۱-۹-۲معیارهای درونی ارزیابی عملکرد ۲۹
۲-۹-۲معیارهای خارجی ارزیابی عملکرد ۳۱
۱۰-۲تقسیم سود: ۳۲
۱۱-۲اهداف سیاست تقسیم سود ۳۳
۱۲-۲سیاست تقسیم سود: ۳۴
۱-۱۲-۲تقسیم سود ثابت و معین بین سهام داران: ۳۵
۲-۱۲-۲سیاست پرداخت منظم همراه با مبلغ اضافی: ۳۶
۳-۱۲-۲تقسیم درصد ثابتی از سود(سیاست تقسیم سود متغیر): ۳۶
۱۳-۲توجیه ثبات سود سهام ۳۷
۱۴-۲عوامل مؤثر بر سیاست تقسیم سود: ۳۸
۱۵-۲تئوری مرتبط با سیاست تقسیم سود ۳۹
۱۶-۲تفاوت سود تقسیمی در بین کشورها: ۴۵
۱۷-۲سود تقسیمی جهت کاهش منافع: ۴۶
۱۸-۲پیشینه تحقیق ۴۷
۱-۱۸-۲تحقیقات انجام شده در سایر کشورها ۴۷
۲-۱۸-۲تحقیقات انجام شده در ایران: ۶۳
فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق
۱-۳ مقدمه ۷۷
۲-۳ روش تحقیق ۷۷
۳-۳ جامعه مطالعاتی ۷۸

۴-۳ مدل تحلیلی تحقیق و شیوه اندازه گیری ۷۹
۵-۳ قلمرو تحقیق ۸۰
۶-۳ فرضیه های تحقیق ۸۰
۱-۶-۳ – فرضیه اول ۸۱
۲-۶-۳- فرضیه دوم ۸۱
۳-۶-۳- فرضیه سوم ۸۱
۷-۳ متغیرهای عملیاتی تحقیق ۸۱

 

۸-۳ روش وابزار گرد آوری اطلاعات ۸۲
۹-۳روش تجزیه و تحلیل داده ها: ۸۲
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده‌ها
۱-۴ مقدمه‏ ۸۶
۲-۴ شاخص توصیفی متغیرها : ۸۶
۳-۴آزمون نرمالیتی ۸۸
۴-۴ برازش الگوی مناسب : ۸۹
۵-۴ بررسی رابطه با استفاده از تحلیل پانلی ۹۳
۶-۴تجزیه و تحلیل فرضیات تحقیق: ۹۳
۷-۴بررسی اعتبار مدل ۱۱۲
۸-۴نتجیه گیری کلی تحقیق ۱۱۳
فصل پنجم: نتیجه‌گیری و پیشنهادات
۱-۵ مقدمه ۱۱۷
۲-۵ ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیه ها ۱۱۷
۳-۵ نتیجه گیری : ۱۲۱
۴-۵ پیشنهادها ۱۲۲
۱-۴-۵ پیشنهادهایی مبتنی بر یافته های تحقیق ۱۲۳
۲-۴-۵ پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی ۱۲۳
۵-۵محدویت های تحقیق ۱۲۴
پیوست ها
پیوست الف :جامعه مطالعاتی تحقیق ۱۲۶
منابع و ماخذ
منابع فارسی: ۱۳۳
منابع لاتین: ۱۳۶
فهرست اینترنتی ۱۳۹
چکیده انگلیسی: ۱۴۰

جدول (۱-۲ )خلاصه ای از تحقیقات خارجی ۶۸
جدول (۲-۲) خلاصه ای از تحقیقات داخلی ۷۴
جدول ( ۱-۴ ) شاخص های توصیف کننده متغیرها تحت شاخص مرکزی ، شاخص پراکندگی ۸۷
جدول (۲-۴ ) آزمون کولموگورف ، اسمیرنف ( KS ) در مورد متغیر

 

جدول (۳-۴) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه تمرکز مالکیت(سهامداران عمده) و معیارارزیابی عملکرد RoA 94
جدول (۴-۴) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه تمرکز مالکیت(سهامداران عمده) و معیار عملکرد ROE 97
جدول (۵-۴) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه تمرکز مالکیت(سهامداران عمده)ومعیارارزیابی عملکردQ-TOBIN 99
جدول (۶-۴) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین معیار ارزیابی عملکردROAوسیاست تقسیم سود((DPS/EPS 102
جدول (۷-۴) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین معیار ارزیابی عملکردROEوسیاست تقسیم سود((DPS/EPS 104
جدول (۸-۴) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین معیار ارزیابی عملکرد(Q-TOBIN)وسیاست تقسیم سود (DPS/EPS 107
جدول (۹-۴) نتایج تحلیل پانلی آزمون رابطه بین تمرکز مالکیت (سهامداران عمده)و سیاست تقسیم سود((DPS/EPS 110
جدول ( ۱۰-۴ ) خلاصه نتایج تحقیق ۱۱۳

نمودار (۱-۲)سیاست تقسیم سود ثابت ۳۵
نمودار (۲-۲)سیاست تقسیم سود متغیر ۳۷
نمودار (۱-۳)مدل کلی تحقیق ۷۹
نمودار (۱-۴ ) پراکنش معیار ارزیابی عملکرد ROA درمقابل تمرکز مالکیت ۹۰
نمودار (۲-۴ ) پراکنش معیار ارزیابی عملکرد ROE درمقابل تمرکز مالکیت ۹۰
نمودار (۳-۴ ) پراکنش معیار ارزیابی عملکرد Q-TOBINدرمقابل تمرکز مالکیت ۹۱
نمودار ( ۴-۴ ) پراکنش سود تقسیمی در مقابل معیار ارزیابی عملکرد ROA 91
نمودار ( ۵-۴ ) پراکنش سود تقسیمی در مقابل معیار ارزیابی عملکرد ROE 92
نمودار ( ۶-۴ ) پراکنش سود تقسیمی در مقابل معیار ارزیابی عملکرد Q-TOBIN 92

چکیده:
در این مطالعه رابطه بین تمرکز مالکیت،عملکرد شرکت و سیاست تقسی

م سود در شرکت های پذیرفته در صنایع مواد غذایی و دارویی بورس اوراق بهادار تهران بررسی شده است.نمونه آماری پژوهش شامل ۴۴شرکت در طی دوره زمانی ۱۳۸۰تا۱۳۸۷می باشد.رویکرد انتخابی برای آزمون فرضیات با استفاده از تلفیق داده های مقطعی و زمانی می باشد.در این تحقیق از روش رگرسیون حداقل مربعات ادغام شده(پانل دیتا)استفاده شده است.تمر کز مالکیت با استفاده از درصد مالکیت سهامداران عمده بالای۵درصد،عملکرد با استفاده از معیارهای نسبت بازده داراییها ،نسبت بازده حقوق صاحبان سهام ، ن

سبت Qتوبین وسیاست تقسیم سود با استفاده از نسبت سود تقسیمی) سود تقسیمی هر سهم/ سود هر سهم) سنجیده شده است.نتایج نشان می دهد که در سطح ۹۵%بین تمر کز مالکیت و دو معیار عملکرد یعنی نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت Qتوبین رابطه معناداری وجود دارد.بطوریکه تمر کز مالکیت ۲درصد از تغییرات نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، و۴/۲درصداز تغییرات نسبت Qتوبین را تفسیر می کند.یعنی هر چه تمرکز مالکیت بیشتر باشدکنترل بیشتری بر مدیران اعمال شده و عملکرد شرکت افزایش می یابد.البته این رابطه معنادار بین تمرکز مالکیت و معیار ارزیابی عملکرد نسبت بازده داراییها صدق نمی کند.همچنین بین معیارهای ارزیابی عملکرد و نسبت سود تقسیمی رابطه ای معنادار مشاهده شد که ۹/۱۲درصد،۲۱درصد و ۹/۲۱درصد،از تغییرات نسبت سود تقسیمی به ترتیب توسط معیارهای ارزیابی عملکرد نسبت بازده داراییها،نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت Qتوبین تفسیر می شود.به این معنا که بهبود عملکرد می تواند افزایش سود تقسیمی را به دنبال داشته باشد.در عین حال از نظر آماری رابطه ای معناداربین تمر کز مالکیت (سهامداران عمده)و سیاست سود تقسیمی مشاهده نشده است.

مقدمه:
تشکیل شرکت بامسولیت محدود و گشودن مالکیت شرکت برای عموم، بر روش اداره شرکت ها، تأثیر قابل ملاحظه ای گذاشت. سیستم بازار به گونه ای سازماندهی گردید که مالکان شرکت ها، اداره شرکت را به مدیران شرکت تفویض کنند. جدائی « مالکیت» از «مدیریت» منجر به عمومیت مسئله نمایندگی گردید. در این مسئله تضاد بین به حداکثر رساندن منافع کارگماران و کارگزاران، مفروض است. حل مشکل نمایندگی تا حدودی اطمینان خاطر سهامداران را فراهم می کند که مدیران در تلاشند تا ثروت آنان را به حداکثر برسانند. برای حصول اطمینان از ایفای مسئولیت پاسخ گویی بنگاههای اقتصادی در مقابل عموم و افراد ذینفع بایدنظارت و مراقبت کافی به عمل آید. در روابط نمایندگی،هدف مالکان حداکثر سازی ثروت است ولذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت می کنند و عملکرداو را مورد ارزیابی قرار می دهد.در این صورت سوال مطرح این است که:آیا متفاوت بودن ساختار مالکیت شرکتها بر عملکرد و سیاست تقسیم سود تاثیر دارد؟یعنی اگر مالکان شرکت را گروههایی مختلف،ماننددولت، موسسات مالی، بانکهاوشرکتهای دیگر تشکیل دهند،عملکردوسیاست تقسیم سودآنهاچگونه خواهد بود؟ووجود کدامیک از ترکیب های متفاوت مالکیت،در بهبود عملکرد و سیاست تقسیم سود موثرتراست ؟ با دستیابی به جواب این سوال می توان به منظور بهبودعملکرد شرکت وسیاست تقسیم سود مشخض اقدامات مناسب تری رابه عمل آوردو تصمیم گیرندگان و سرمایه گذاران نیز به منظوردستیابی به عملکرد وسیاست تقسیم سود بهینه برای واحد اقتصادی،به ترکیب مالکان شرکتها توجه خواهن

د کرد.

فصل اول
کلیات تحقیق

۱-۱ مقدمه

بسیاری از اقتصادانان معتقدند که شرکتهای بزرگ کارآمدتر،موثرترو با صرفه ترین نوع بنگاههایی اقتصادی اند.همین دلیل سبب شده است که توجه اقتصادانان به شرکت،حوزه فعالیت آن و موضوعات مربوط به آن معطوف شود.
گروه بزرگی از نظریه پردازن اقتصاد مالی،به شرکت از زاویه رابطه نمایندگی می نگرند.رابطه نمایندگی قراردادی است که بر اساس آن صاحب کار یا مالک نماینده یا عامل را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می کند.
در روابط نمایندگی،هدف مالکان حداکثر سازی ثروت است ولذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت می کنند و عملکرداو را مورد ارزیابی قرار می دهد.در این صورت سوال مطرح این است که:آیا متفاوت بودن ساختار مالکیت شرکتها بر عملکرد و سیاست تقسیم سود تاثیر دارد؟یعنی اگر مالکان شرکت را گروههایی مختلف،ماننددولت، موسسات مالی، بانکهاوشرکتهای دیگر تشکیل دهند،عملکردوسیاست تقسیم سودآنهاچگونه خواهد بود؟ووجود کدامیک از ترکیب های متفاوت مالکیت،در بهبود عملکرد و سیاست تقسیم سود موثرتراست ؟ با دستیابی به جواب این سوال می توان به منظور بهبودعملکرد شرکت وسیاست تقسیم سود مشخض اقدامات مناسب تری رابه عمل آوردو تصمیم گیرندگان و سرمایه گذاران نیز به منظوردستیابی به عملکرد وسیاست تقسیم سود بهینه برای واحد اقتصادی،به ترکیب مالکان شرکتها توجه خوا

هند کرد.
دراین فصل پس از بیان مسئله تحقیق، تاریخچه موضوع تحقیق را مورد بررسی قرار می دهیم و به بیان اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم، همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف کلی و ویژه بیان می کنیم. چارچوب نظری تحقیق که بنیان اصلی طرح سوال و موضوع تحقیق بوده است در این فصل آورده شده و در ادامه به مدل تحلیلی و فرضیه هایی تحقیق نیز اشاره شده است در پایان این فصل متغیرهای عملیاتی تحقیق و تعاریف واژه ها و اصطلاحات خواه

دآمد.
۲-۱ بیان مسئله
با بزرگتر شدن شرکت ها، مالکان اداره شرکت را به مدیران تفویض نموده اند با کم شدن اختیار حاکمیت مستقیم مالکان بر شرکت، کنترل به گروههایی دیگری سپرده می شود که هیأت مدیره و مدیران را تشکیل می دهد، جدایی مالکیت از مدیریت منجر به عمومیت «مسئله نمایندگی» گردید. مسائل نمایندگی نیز ناشی از مجزا سازی مالکیت از کنترل است فرض تئوری نمایندگی بر این است که بین منافع سهامداران و مدیریت یک تعارض بالقوه وجود دارد و مدیران به دنبال کسب حداکثر منافع خود از سهامداران شرکت هستند که این منافع ممکن است در تضاد با منافع سهامداران باشد. طبق تعریف جنسن و مک لینگ ، رابطه نمایندگی به عنوان تعاملی بین یک یا چند سهامدار یا چند سهامدار با مالک و یا یک یا چند نماینده است که نماینده از طرف سهامدار مسئولیت انجام یک سری خدمات را عهده دار می شود، لذا تعیین ساختار مالکیت و ترکیب سهامداران شرکت، یک ابزار کنترل، و اعمال حکمرانی در شرکت هاست این بعد از حاکمیت در قالب ابعاد مختلف تعیین کننده نوع مالکیت شرکت نظیر توزیع مالکیت، تمرکز مالکیت وجود سهامداران جزء اقلیت و عمده در ترکیب مالکیت شرکت و درصد مالکیت آنها قابل بررسی است.
نیاز به حاکمیت شرکتی ناشی از تضاد منافعی است که بین مشارکت کنندگان در شرکت وجود دارد این تضاد منافع اغلب با مسئله نمایندگی در ارتباط است این تضاد منافع همراه با عدم امکان انعقاد یک قرار داد صریح و شفاف بین مدیران و سهامداران منجر به مسائل لاینحل در باب نمایندگی می شود که بر ارزش شرکت تأثیرگذاراست، نظام حاکمیت شرکتی به منظور کاهش هزینه های نمایندگی از طریق نظارت بر عملکرد و محدود کردن رفتار فرصت طلبانه (سودجویانه) مدیران طراحی شده است.
زمانی که سهامداران عمده دارای کنترل مطلق بر اداره امور شرکت باشند که این خود ناشی ازتمرکز مالکیت است، هزینه نمایندگی و کنترلی کاهش می‌یابد در عین حال توان کنترل و نظارت سهامداران به مراتب خیلی کم می‌شود تا جائیکه آنها تأثیری در منافع خود نخ

واهند داشت لذا با توجه به غالب بودن ترکیب مالکیتی از نوع سهامداران عمده در ساختارهای شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، این پرسش مطرح است که آیا افزایش تعداد سهامداران عمده و اعمال کنترل مطلق از سوی آنان تأثیر مثبتی بر عملکرد شرکت ها خواهد داشت یا خیر؟ (احمدوند، ۱۳۸۵،ص۱۱)۳٫
کسب حق مالکیت به وسیله مدیران و نظارت به وسیله سهامداران بزرگ،دو راهی است که به شکل بالقوه می تواند مشکلات نمایندگی را کاهش و ارزش موسسه را افزایش دهد.
حق مالکیت اساسی به وسیله مدیران، منافع آنها را با منافع سایر سهامداران هم راستا می کند، بطوریکه مدیریت محرکی برای دنبال کردن فعالیت های حداکثر کننده ارزش دارد. وجود سهامداران عمده و یا موسسات سهامدار نیز می تواند میزان نظارت را افزایش یا آنها را بهبود بخشد. و بنابراین به عملکرد بهتر موسسه منجر می شود (کاننس و همکاران،۲۰۰۲،ص۵۸) .پرداخت سود سهام ممکن است به کاهش هزینه نمایندگی و تضاد منافع کمک کند زیرا سود سهام نقدی:
۱- مدیریت را مجبور به ایجاد وجوه نقد کافی برای پرداخت سود سهام می‌کند.
۲- مدیریت را وادار می سازد برای تأمین مالی پروژه های خود به بازار سرمایه مراجعه و طبعاً اطلاعات بیشتری را در اختیار بازار قرار دهد.
۳- باعث کاهش جریان وجود نقد مازاد و هدر رفتن آن نشود(لاپورتا،۲۰۰۰،ص۳۳) .
اگر اطلاعات لازم در مورد رفتار مدیر و یا وضعیت بنگاه، توسط یکی ازسهامداران جمع آوری شود و آن سهامدار از فرصت طلبی مدیر جلوگیری کند، منافع حاصل از کنترل مدیر برای کلیه سهامداران تحقق می یابد، جمع آوری اطلاعات و نظارت بر رفتار مدیر مستلزم صرف وقت و هزینه است هر قدر سهم یک سهامدار از شرکت کمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدیر کمتر خواهد بود بنابراین تمرکز در سهام، نظارت بیشتر بر رفتار مدیر و کاهش فرصت طلبی رابه همراه خواهد داشت.
یافته ها نشان می دهند که گروههایی مالک به یک شکل و میزان از قدرت و هم سویی در اثرگذاری بر عملکرد برخوردار نیستند (مظلومی، ۱۳۸۲،ص۱۶)۳٫ جنسن (۱۹

۸۹-۱۹۸۶) استدلال نموده است که پراکندگی مالکیت منجر به ناکارآیی عمده در شرکتهای آمریکایی شده است، در ایران رابطه ای معنادار مثبت میان تمرکز در مالکیت و کارآیی وجوددارد.
کارآیی شرکتهای فاقد مالک عمده، حتی از شرکتهای دولتی نیز کمتر ار نامتمرکز مالکیت درایران به بدتر شدن عملکرد می انجامد(میدری،۱۳۸۱،ص۷)۴٫
یکی از مهم ترین اهداف بنگاه هایی اقتصادی، کسب انتفاع و افزایش ثروت صاحبان سهام (مالکان) در دراز مدت است. سهامداران، اعتبار دهندگان و دیگر گروههایی مرتبط با بنگاه هایی اقتصادی به منظور اخذ تصمیمات منطقی نیازمند اطلاعات قابل اتکاء و مربوط در خصوص عملکرد آنها و مدیران شان می‌باشند.
با توجه به اینکه سهامداران و اعتبار دهندگان منابع مالی محدود خود را به بنگاههایی اقتصادی تخصیص می دهند، ارزیابی عملکرد، فرآیند رسمی فراهم آوردن اطلاعات در مورد نتایج کار است این امر سبب شناسایی نقاط قوت سازمان و بزرگ جلوه دادن آن به منظور خلق ارزشهای بیشتر و در واقع عملکرد مطلوب ترمی شود چرا که با تجزیه و تحلیل فعالیتهای گذشته بنگاه، نگاهی به آینده دارد تا به پیشینه کردن ارزشها کمک کند (عزیززاده،۱۳۸۸،ص ۴۴).۱
موضوع سیاست تقسیم سود همواره به عنوان یکی از بحث انگیزه ترین مباحث علم مالیه مطرح بوده به طوری که علاقه اقتصاددانان قرن حاضر بیش از پنج دهه اخیر را به خود معطوف کرده و موضوع الگوهای نظری جامع و بررسی های تجربی بوده است (رهنما رودپشتی و دیگران، ۱۳۸۵، ص۲۷۶)۲٫
تقسیم سود از دو جنبه بسیار مهم در خور بحث است: از یک طرف عاملی اثرگذار بر سرمایه گذاری های پیش روی شرکتها است و موجب کاهش منابع داخلی و افزایش نیاز به منابع مالی خارجی می شود و از سوی دیگر، بسیاری از سهامداران خواهان تقسیم سود نقدی هستند. از این رو، سهامداران با هدف حداکثر کردن ثروت همواره باید بین علایق مختلف خود و فرصت های سودآور سرمایه گذاری تعادل برقرار کند. بنابراین تصمیم های تقسیم سود که از سوی مدیران گرفته می شود، بسیار حساس و دارای اهمیت است (کرمی واسکندر،۱۳۸۸،ص۵۳)۳٫
سیاست های سود سهام در کشورها و محیط های مختلف متفاوت است (لاپورتا، ۲۰۰۰،ص۱)۴ .این امر از عوامل متعددی از جمله محدودیت های قانونی۵ و محرک مالیاتی۶ وضعیت نقدینگی شرکت، ثبات در سودآوری شرکت و … ریشه می گیرد. چرخه عمر محصول، نیاز سهامداران و حفظ ساختار سرمایه نیز از موارد موثر برسیاست تقسیم سود می باشد (ساربانها،۱۳۸۲،ص۱۷)۷٫
ترجیحات سهامداران نیز از جمله مواردی است که سیاست تقسیم سود هر شرکت به

 

آن همبستگی دارد.
در مورد چگونگی تقسیم سود، نظریه های مختلف مطرح شده است. این نظریه ها را
می توان در ۴ دسته زیر طبقه بندی کرد (تهرانی،۱۳۸۷،ص۴۵۲)۸:
۱- تئوری نامربوط بودن
۲- تئوری اولویت مالیاتی
۳- تئوری پرنده در دست
۴- تئوری مرحله ی رشد
سیاست تقسیم سود اصولاً انتخاب این موضوع است که ارزش چگونه منتقل گردد. هر شرکت که بطور جاری سود سهام پرداخت نکند آن را دوباره در شرکت سرمایه گذاری می کند تا ایجاد منفعت کند. به این طریق آنها توانایی شرکت را برای پرداخت سود سهام در آینده افزایش می دهند. هیأت مدیره تصمیم می گیرد که کدام سیاست تقسیم سود، به بهترین نحوه به سهامداران عادی شرکت خدمت می کند. آیا تقسیم سود الان باید صورت بگیرد یا سود ایجاد شده برای منافع آتی سهامداران عادی دوباره در شرکت سرمایه‌گذاری شود؟ اگر سود سهام الان پرداخته شود چه میزان باید پرداخت کنیم؟

۳-۱ تاریخچه موضوع تحقیق
فارینها (۲۰۰۲) رابط بین مالکیت مدیریت و پرداخت سود را بررسی کردند و دریافتند در زیر سطح ۳۰ درصد مالکیت مدیریت، ارتباط مستقیمی بین نسبت مالکیت و سطوح پرداختهای سود وجود دارد اما در بالای آن سطح، ارتباط معکوس است بطوریکه هر چه نسبت مالکیت مدیران در شرکت بیشتر باشد سود کمتری پرداخت می شود(فارینها،۲۰۰۲،ص۱۱۷۳) .
شورت و همکاران (۲۰۰۲) در تحقیقی با عنوان «ارتباط بین سیاست سود سهام و مالکیت نهادی از چهار مدل سود سهام برای بررسی این ارتباط استفاده کردند شواهد حاکی از وجود ارتباط مثبت

معناداری بین این دو متغیر در هر چهار مدل استفاده شده بود.
میتون (۲۰۰۴) حاکمیت شرکتی و سیاست تقسیم سود را در بازارهای نوظهور بررسی کردند و دریافتند شرکت هایی که حاکمیت قوی تر دارند، سودآورتر هستند.
آنلین چن و همکاران ،۲۰۰۵،در مطالعه ای که روی ۱۳۳ شرکت فعال در بورس تایوان در فاصله سال های ۱۹۹۹ – ۱۹۹۵ در کشور تایوان انجام داد با تمرکز بر ساختار مالکیت و مدیریتی دریافتند ، که رابطه بین نوع مالکیت حقوقی و عملکرد بازده سهام شرکت ها ، یک رابطه مثبت و مع

ناداری است(چن و همکاران،۲۰۰۵،ص۴۵) .

هارارداوانگوین ،۲۰۰۵، در مقاله ای ارتباط بین تمرکز مالکان نهادی و سیاست سود سهام را در ژاپن بررسی کردند شواهد حاکی از ارتباط منفی معنادار بین تمرکز مالکیت وسود سهام پر

اختی بود (هاراردا و انگوین،۲۰۰۵،ص۲۵-۲۰) .
براک سیفرت (۲۰۰۶) در مطالعه ای که روی کشورهای آلمان، انگلستان، ایالات متحده و ژاپن انجام عملکرد شرکت، رابطه معناداری دارد و نیز مدیران موظف بر عملکرد شرکت تاثیر مثبتی دارند (سیفرت، ۲۰۰۶، ص۵۸،۵۹) .
عبدالسلام و همکاران (۲۰۰۷) در تحقیقی پیرامون ارتباط ساختار مالکیت با سیاست های سود سهام در یک بازار نوظهور نشان دادند که ارتباط مستقیمی بین مالکیت نهادی و تقسیم های سود سهام و نسبت پرداخت سودسهام وجود دارد
کاپوپولس و لازاری تو (۲۰۰۷) تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت را با استفاده از اطلاعات ۱۷۵ شرکت یونانی مورد بررسی قرار داد و به این نتیجه رسیدند که ساختار مالکیت متمرکز به گونه مثبت با سودآوری بالا شرکت ارتباط دارد و برای کسب سودآوری بالاتر به مالکیت با پراکندگی کمتر نیاز دارد(کاپوپولس و لازاری تو،۲۰۰۷،ص۱۴۱) .
ترانک و هیتی ،۲۰۰۷،دریافتند که سهامداران (عمده،نهادی ،داخلی و خارجی )تمایلات متفاوتی در ارتباط با سود سهام دارند(ترانک و هیتی،۲۰۰۷،ص۶۶۷) .
چن و همکاران ،۲۰۰۷، در تحقیقی پیرامون ارتباط بین تمرکز مالکیت و سیاست سود سهام در هونگ کونگ،رابطه معناداری بین تمر کز مالکیت و سود دریافتنی نیافتند(چن و همکاران،۲۰۰۷،ص۴۳۱) .

کوکی و گیوانی ،۲۰۰۹، در مقاله ای با عنوان «ساختار مالکیت و سود سهام» به تجزیه و تحلیل تاثیر مالکیت سهامداران برسیاست سود سهام ،‌در شرکت های تونسی پرداختند. شواهد حاصل نشان می دهد که بین مالکیت نهادی و سطح سود سهام توزیع شده، ارتباط معناداری منفی وجود دارد(کوکی و گیوانی،۲۰۰۹،ص۱۶۲) .را بررسی کرد.
در این تحقیق تاثیر ساختار مالکیت را از دو دیدگاه تعداد سهامداران عمده و نوع مالکیت آنها بر عملکرد شرکت مورد توجه قرار داد. دوره زمانی آن ۱۳۷۹-۱۳۸۳بود. نتایج تحلیل آماری نشان میدهد که بازده حقوق صاحبان سهام شرکت ها ، ROE، تحت تاثیر عامل صنعت می باشد،اما صنایع مورد مطالعه از نظر شاخص P/E تفاوت معنا داری با یکدیگر نداشتند.

ماه آور پور،۱۳۸۶،رابطه بین تمرکز مالکیت شرکت و عملکرد در شرکت های پذیرفته شد در بورس اوراق بهادار را بررسی کرد .در این تحقیق تمرکز مالکیت با استفاده از درصد مالکیت سهامداران عمده و سهامداران نهادی مورد بررسی قرار گرفته و عملکرد شرکت با دو معیار بازده سهام و EPS سنجیده شده است. رابطه بین EPS و تمرکز مالکیت در تحلیل پانلی ،با ۹۵% اطمینان نشان داد که بین درصد مالکیت سهامداران عمده و نیز سهامداران نهادی و معیار EPS ، از نظر آماری ارتباط معنا داری وجود دارد. از طرفی بین درصد مالکیت سهامداران عمده و معیار بازدهی ارتباط معنا داری وجود ندارد. اما بین درصد مالکیت سهامداران نهادی و معیار بازدهی رابطه معناداری وجود دارد. در نهایت نتایج نشان داد در سطح اطمینان ۹۵% بین تمرکز مالکیت و معیار EPS رابطه معنا داری وجود دارد.
اسلامی ،۱۳۸۷، اثر برخی از سازوکارهای شرکتی بر مدیریت سود را را مورد بررسی قرار داد . نتایج این پژوهش نشان میدهد که بین وجود سهامدار عمده و مدیریت سود رابطه معنا داری وجود ندارد.اما بین بزرگترین بلوکه از سهامداران با مدیریت سود رابطه منفی معناداری وجود دارد.

۴-۱ اهمیت و ضرورت موضوع تحقیق:
بحث مالکیت سهام در شرکتها و تأثیر آن بر عملکرد شرکت از جمله موضوعات قابل پژوهش در حوزه حاکمیت شرکتی است که چندین دهه مورد توجه محققان بوده است. با توجه به اینکه امروز بر مجزا ساختن مالکیت از مدیریت تأکید زیادی می شود. لذا ساختار مالکیت بعنوان یکی از ابزارهای محرک کاهش هزینه شرکت و بالتبع افزایش ارزش و عملکرد شرکت محسوب می شود.
روشهای اندازه گیری عملکرد شرکت و یافتن راهکارهای کنترل عملکرد آنها عمدتاً به انواع مالکیت سهام شرکت ها مربوط می شود، مسئله مهمی است که تحقیق در آن حوزه، امکان توسعه ثروت و درآمد را برای کشور به ارمغان می آورد. تأثیر انواع مالکیت بر عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود که در خارج از کشور ذهن نظریه پردازان اقتصادی را به خودمشغول کرده است در ایران نیز باید محور بررسیهای بسیار باشد.

یکی از عوامل موثر بر میزان موفقیت عملکرد اقتصادی شرکتهای خصوصی شده، شکل مالکیت با رابطه میان مالک و مدیر است، از همین رو ایران و هر کشوری که قصد دارد مالکیت خصوصی را توسعه دهد باید به این نکته توجه داشته باشد که چه شکل از مالکیت خصوصی به عملکرد و سیاست تقسیم سود بهتری می انجامد از آنجا که درایران هم چون بسیاری

از کشورهای در حال توسعه، فرآیند خصوصی سازی یعنی انتقال مالکیت از دولت به بخش خصوصی جهت ساماندهی به عملکرد شرکت در جریان است در این میان ساختار مال

کیت متمرکز و بعبارت دیگر تمرکز مالکیت در دست یک یا چند سهامدار عمده یک مکانیسم برای کنترل شرکتها تلقی می گردد و تأثیر مثبتی بر عملکرد شرکتها و سیاست های تقسیم سود شرکتها خواهد داشت.

۵-۱ اهداف تحقیق
با توجه به موضوع پژوهش حاضر که به بررسی تعیین رابطه بین تمرکز مالکیت، عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود می پردازد اهداف زیر مد نظر است.
هدف کلی
هدف کلی این تحقیق بررسی رابطه بین تمرکز مالکیت، عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود در شرکتهای صنایع مواد غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
اهداف ویژه
از جمله معضلات زیر بنای که مبحث ساختار مالکیت در باب تئوری حاکمیت شرکتی برآن اساس تکوین یافته است تضاد منافع بین سهامداران و مدیریت ،اعمال کنترل مطلق از سوی سهامداران عمده ، کاهش توان کنترل و نظارت سهامداران جز بر امور شرکت و منحصر شدن اتخاذ تصمیمات از سوی مدیران می باشد.زمانیکه اتخاذ تصمیمات منحصرا در اختیار مدیران شرکت باشد در این صورت سهامداران در مجامع عادی سالانه تنها بصورت نمایشی و به منظور تایید تصمیمات مدیران حضور پیدا می کند.با توجه به اینکه در ترکیب مالکیت اغلب شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ،سهامداران عمده ای وجود دارند که از نظر تئوری حاکمیت شرکتی دارای توانایی اعمال نظارت بیشتری در مقایسه با سهامدارن جز هستند،این تحقیق به دنبال بررسی این موضوع است که”آیا سهامداران عمده بر عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود آنهاتاثیر گذار است”.بنابراین اهداف ویژه این تحقیق عبارتند از:
۱-تعیین میزان رابطه سهامداران عمده بر معیارهای درونی و بیرونی ارزیابی عملکرد شرکت.
۲-تعیین میزان رابطه معیارهای ارزیابی عملکرد بر روند نسبت سود پرداختنی شرکت.
۳-تعیین میزان رابطه سهامداران عمده بر روند نسبت سود پرداختنی شرکت.

 

۶-۱ چارچوب نظری تحقیق
با توجه به اینکه سازمان های امروزی به منظور کاهش تعارض بین سهامداران و مدیریت بر مجزاسازی مالکیت از مدیریت تاکید می ورزند. لذا با افزایش تعداد سهامدارا بالاخص سهامداران عمده تضاد منافع در بین سهامداران و مدیران نیز میان سهامداران افزایش می یابد، تا جائیکه ممکن است بر امر نظارت و کنترل بر عملکرد مدیریت شرکت خدشه وارد کند.
وجود سهامداران عمده و یا موسسات سهامدار می تواند میزان نظارت را افزایش یا آن را بهبود بخشد و بنابراین بر عملکرد بهتر موسسه منجر می شود (گانسن و همکاران،۲۰۰۲،ص۵۸) .
هر قدر سهم یک سهامدار از شرکت کمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدیر کمتر خواهد بود بنابراین تمرکز در سهام، نظارت بیشتر بر رفتار مدیرو کاهش فرصت طلبی را به همراه خواهد داشت. لذا ساختار مالکیت، بعنوان یکی از ابزارهای محرک کاهش هزینه های شرکت و بالتبع افزایش و عملکرد شرکت محسوب می شود. بهبود عملکرد نیز ممکن است سایر تصمیمات شرکت، مثل سیاست تقسیم سود را تحت تأثیر قرار دهد.
سیاست تقسیم سود یکی از تصمیمات مهم مالی شرکت ها بوده و نظریات فراوانی در این زمینه وجود دارد با توجه به شواهد موجود سیاست های تقسیم سود هنوز به عنوان یک معما در امور مالی شرکت ها مطرح می گردد (بلک،۱۹۷۶،ص۱۱).
بریلی و مایرز در سال ۱۹۹۱ یکی از ده مسأله حل نشده در امور مالی شرکت ها را سیاست های تقسیم سود دانسته که با وجود نرخ مالیات و هزینه‌های معاملاتی پرداخت سود توسط شرکت ها قابل توجیه نیست.
سیاست تقسیم سود عامل مهمی در تصمیم گیری سهامداران بالقوه و فعلی می باشد و سرمایه گذاران می خواهند بدانند که میزان سود پرداخت شده به آنها چه نسبتی با نتیجه حاصل شده از فعالیت شرکت داشته است آیا عدم توزیع سود به علت وضع نامساعد مالی شرکت است و یا اینکه سود تحصیل شده در جهت بهبود وضع بنیه مالی شرکت به کار گرفته شده است که باعث سوددهی بهتر در آینده می شود لذا هر شرکت باید سیاست تقسیم سود مشخص داشته باشد.
بدیهی است که داشتن سیاست مشخص باعث خواهد شد که ارزش س

هام آن شرکت افزایش یابد. این سیاست باید بیانگر نیازهای شرکت و سهامداران آن باشد (رهنمای رودپشتی و دیگران،۱۳۸۵، ص۲۷۶)۱٫

۷-۱ فرضیه های تحقیق

فرضیه اول:
بین تمرکز مالکیت شرکت ها و معیارهای ارزیابی عملکرد رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه دوم:
بین معیارهای ارزیابی عملکرد شرکت ها و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه سوم
بین تمرکز مالکیت شرکت ها و سیاست تقسیم سود آنها رابطه معناداری وجود دارد.

۸-۱ تعریف واژه ها و اصطلاحات
تمرکز مالکیت:
منظور از تمرکز مالکیت در این تحقیق میزان سهام در مالکیت سهامداران عمده می باشد.
سهامداران عمده:
سهامداران عمده به سهامدارانی اطلاق می شود که در گزارش صورتهای مالی شرکت یا در گزارش هیأت مدیره به مجمع در ترکیب سهامداران عمده شرکت قرار می گیرند و بیش از ۵% سهام شرکت در اختیار داشته باشند.
شرکت های فعال:
منظور از فعال بودن این است که سهام شرکت در اکثر ماه‌های سال معین حداقل ۷ ماه سال در بورس معامله شده باشد.
عملکرد شرکت:
منظور از عملکرد حاصل فعالیتهایی است که در شرکت انجام شده است. که در این تحقیق شامل معیارهای درونی و بیرونی ارزیابی عملکرد است.
معیارهای درونی ارزیابی عملکرد:
این معیارها عملکرد مدیریت را در سطح شرکت بررسی می کنند و متغیرهای مورد استفاده در این رویکرد درونی هستند. از جمله نرخ بازده دارایی، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و سود هر سهم، ارزش افزوده اقتصادی، که در این تحقیق معیارهای درونی مورد استفاده ROE, ROA می باشد (انصاری و همکاران،۱۳۸۸،ص۱۱۴) .
بازده حقوق صاحبان سهام :

حاصل تقسیم سود خالص به حقوق صاحبان سهام می باشد (چن چینگ وانگ،۲۰۰۵،ص۲۵۵) .
نرخ بازده داراییها : حاصل تقسیم سود خالص به کل داراییها می باشد (همان منبع،ص۴۳۳)۵٫
معیارهای خارجی ارزیابی عملکرد:
این معیارها عملکرد مدیریت را در سطح بازار مورد بررسی قرارمی دهند بر اساس این معیارها عملکرد مدیریت در صورتی مطلوب است که به افزایش در ارزش ب

ازار سهام شرکت منجر شده باشد. از جمله ارزش افزوده بازار، قیمت هر سهم، نبست Q توبین است که در این تحقیق معیارهای مورد استفاده نسبت Q توبین می باشد.
نسبت Q توبین: حاصل ارزش بازار به ارزش دفتری سهام می باشد (همان منبع ص۳۴۰)۶٫
سیاست تقسیم سود: تعیین روندی که شرکت ها برای تقسیم سود استفاده می کنند.
نسبت پرداخت سودهای تقسیمی۷ :
درصد سود تقسیمی هر سهم نسبت به سود هر سهم می باشد (همان منبع، ص۴۳۴)۸٫

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

۱-۲ مقدمه
تشکیل شرکت بامسولیت محدود و گشودن مالکیت شرکت برای عموم، بر روش اداره شرکت ها، تأثیر قابل ملاحظه ای گذاشت. سیستم بازار به گونه ای سازماندهی گردید که مالکان شرکت ها، اداره شرکت را به مدیران شرکت تفویض کنند. جدائی « مالکیت» از «مدیریت» منجر به عمومیت مسئله نمایندگی گردید. در این مسئله تضاد بین به حداکثر رساندن منافع کارگماران و کارگزاران، مفروض است . حل مشکل نمایندگی تا حدودی اطمینان خاطر سهامداران را فراهم می کند که مدیران در تلاشند تا ثروت آنان را به حداکثر برسانند. برای حصول اطمینان از ایفای مسئولیت پاسخ گویی بنگاههای اقتصادی در مقابل عموم و افراد ذینفع بایدنظارت و مراقبت کافی به عمل آید. اعمال نظارت و مراقبت در این زمینه مستلزم وجودساز و کارهای مناسبی است. از جمله این سازوکارها طراحی و اجرای حاکمیت شرکتی مناسب در شرکت ها و بنگاههای اقتصادی است(قالیباف اصل ورضایی،۱۳۸۶،ص۱۱۶)۱٫ حاکمیت شرکتی مجموعه قوانین و رویه های حاکم بر روابط مدیران، سهامداران و حسابرسان شرکت است که با اعمال یک سیستم نظارتی از حقوق سهامداران حمایت می‌کنند. با توجه به اینکه سازمان های امروزی به منظور کاهش تعارض منافع بین سهامداران و مدیریت بر مجزا سازی مالکیت از مدیریت تأکید می‌ورزند، لذا با افزایش تعداد سهامداران بالاخص سهامداران عمده، تضاد منافع در بین سهامداران و مدیران و نیز میان سهامداران افزایش می یابد تا جائیکه ممکن است بر امر نظارت و کنترل بر عملکرد مدیریت شرکت خدشه وارد کند.
در آستانه قرن بیست و یکم میلادی، اقتصاد اکثر کشورها به

سمت خصوصی سازی و مشارکت آحاد جامعه در تأمین سرمایه مورد نیاز شرکت‌ها سوق یافته به گونه ای که این امر موجب پیدایش شرکت‌های ملی و چند ملیتی نیز شده است. بر این اساس امروز نتایج عملکرد شرکت ها منفعت انفرادی ندارد و منافع

گروه کثیری از آحاد جامعه را تحت تأثیر قرار می‌دهد. تحت این شرایط عدم کنترل و نظارت صحیح بر عملکرد شرکت ها توسط سهامداران ممکن است آثار زیان باری بر ثروت سهامداران و در نهایت اقتصاد جامعه به همراه داشته باشد در نتیجه ارزیابی عملکرد مدیریت، به عنوان نماینده سهامداران در شرکت ضرورت دارد (انصاری و کریمی،۱۳۸۷،ص۱۱۶)۲٫
برای سالهای زیادی این سوالات برای مدیران شرکت ها و دانشگاهیان مطرح بوده است «چرا شرکت ها سود سهام نقدی پرداخت می کنند؟» «چرا سرمایه گذاران به پرداخت سود سهام نقدی توجه می کنند؟» بحث درباره اهمیت سیاست تقسیم سود برای نخستین بار از سوی میلر و مودیگلیانی ارائه شد. به عقیده آنها دربازار سرمایه کامل بین سیاست تقسیم سود و ارزش شرکت تنها به جریانات نقدی آینده بستگی دارد که ناشی از سرمایه گذاری انجام شده است.
در مقابل بازار سرمایه کامل، مکتب بازار سرمایه ناقض قراردارد. در مکتب بازار سرمایه ناقض ، استدلال می شود که عواملی نظیر هزینه های مبادله، هزینه تحصیل اطلاعات ومالیات بر درآمد که موجب می شود بازار کامل محسوب نشود، سیاست سود سهام را مورد تأکید قرار می دهد. برخی از پیروان این مکتب بر این باورند که پرداخت سود سهام کمتر به سهامداران و تأمین مالی پروژه های سرمایه ای از منابع داخلی به دلیل نبودن هزینه های انتشار از تأمین مالی از منابع خارجی (انتشار سهام) برتر است(پورحیدری و خاکساری،۱۳۸۷،ص۱۸۴)۲٫

۲-۲تئوری نمایندگی
تا سالیان متمادی، اقتصاد دانان فرض می کردند که تمامی گروههای مربوط به یک شرکت سهامی، برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند اما در ۳۰ سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروهها و چگونگی رویارویی شرکت با این گونه تضاد ها توسط اقتصاد دانان مطرح شده است این موارد بطور کلی تحت عنوان تئوری نمایندگی۳ در حسابداری بیان می‌شود(نمازی و کرمانی،۱۳۸۷،ص۸۴)۴٫
برل و مینز ،۱۹۳۲، راس ،۱۹۷۳ و پرایس ،۱۹۷۶ از زوایای مختلفی به این موضوع پرداختند و نهایتاً جنسن و مک لینگ ،۱۹۷۶، مبانی تئوری نمایندگی را مطرح کردند تئوری نمایندگی عمدتاً تضاد منافع موجود بین (کارگزار) و مالک (کارگمار) اشاره دارد. با بزرگتر شدن شرکت،مالکان اداره شرکت را به مدیران تفویض نمودند اما آنها لزوماً آنها در جهت منافع مالکان حرکت نمی کنند یکی ازفرضیات اصلی تئوری نمایندگی، وجود تضاد منافع بین مالک و مدیر است.
در شرکتهای بزرگ که مستقیماً توسط مدیران، بطور غیر مستقیم به کمک سرمایه گذاران نهادی کنترل می شوند، مدیران در موردمنافع کوتاه مدت تحت فشارند که ممکن است به نفع سایر سهامداران نباشد در این شرایط مدیران برای دستیابی به عایدی های متفرقه تحریک می شوند که باز هم منجر به کاهش ارزش منافع و رفاه سهامداران می شود. در واژگان تئوری نمایندگی، کاهش رفاه سهامدار «زیان باقی مانده» نامیده می شود. این مشکل

نمایندگی، ضرورت کنترل مدیریت شرکت توسط سهامداران را نشان می دهد یک فرض اساسی و مهم دیگر تئوری نمایندگی این است که تأیید «کارگزاران» برای «کارگمار» بسیار مشکل و پرهزینه است. هزینه نمایندگی ناشی از تلاشهای سهامداران برای ک

نترل مدیران است که اغلب هزینه نمایندگی است طرح ها و قراردادها از روشهای کنترل است این قرار دادها (صریح و ضمنی) که بین مدیر و سهامداران منعقدمی شود، منافع دو گروه را هماهنگ می کند. افزون بر سهامداران، مدیران نیز مایلند ثابت کنند که آنها نسبت به سهامداران مسئول بوده و به دنبال افزایش ثروت آنها هستند. بنابراین انگیزه هایی برای شفافیت مالی و گزارش ریسک شرکت و … خواهند داشت که هزینه های مربوط بخشی از هزینه های نمایندگی است. مجموع هزینه های نمایندگـی را می توان به صورت ذیل خلاصه کرد:
مجموع هزینه های کنترل کارگزار، هزینه های الزام کارگزار و هر گونه زیان مازاد باقی مانده (حساس یگانه،،۳۸۴،ص۱۰۶)۱٫

۳-۲مجزا سازی مالکیت از مدیریت
پایه و اساس حاکمیت شرکتی، تئوری نمایندگی است و مسائل نمایندگی نیز ناشی از مجزاسازی مالکیت از کنترل می باشد (جنسن و مک لینگ ، ۱۹۷۶،ص۱۵۸)۲٫
ارتباط بین حاکمیت شرکتی و عملکرد اقتصادی از جمله موضوعات جنجال برانگیزی است که سیاست گذاران با آن مواجهند. کــشورها، مکانیسم های مختلفی را در این زمینه به کار می گیرند. برخی سیستم ها به توزیع و پراکندگی مالکیت تأکید دارند۳ و برخی به سمت مالکیت و کنترل متمرکز تمایل دارند.۴ در این سیستم های متمایل به توزیع و پراکندگی مالکیت (همچون آمریکا و انگلستان) تضاد منافع اساسی بین مدیران و طیف گسترده ای از سهامداران مشاهده می شود. در حالی که سیستم های متمایل به تمرکز مالکیت (ژاپن و برخی کشورهای اروپایی) تضاد منافع اساسی بین سهامداران کنترل کننده ۵و سهامداران ان

فرادی که در اقلیت قرار دارند ملاحظه می شود. لذا تفاوت اساسی در نظام های حاکمیت شرکتی در کشورهای مختلف در موضوع مالکیت و کنترل شرکت ها و تعریف سهامداران کنترل کننده است ( رهنما رودپشتی و دیگران، ۱۳۸۵،ص۵۳۸)۶٫
جدایی مالکیت از مدیریت که به واسطه تشدید رقابت های داخلی و بین المللی، تنوع و پیچیدگی وظایف مدیریت، ظهور ساختارهای حقوقی نوین (بعنوان مثال شرکت های سهامی) و تخصصی شدن امور به وقوع پیوست، شرایطی را فراهم ساخت تا تفوض اختیارات بعنوان راهکار گریزناپذیر اداره شرکت ها در جوامع پیشرو مطرح گردد بطور کلی عمده ترین مسائل در حاکمیت شرکتی از ۲ مسأله اساسی ذیل ناشی می شود:
۱- مجزا سازی مالکیت از کنترل به منظور کاهش هزینه ها
۲- مجزا سازی عوامل متضاد در منافع بین مدیران و مالکان،
با این هدف که ارزش سرمایه گذاری سهامداران حداکثر گردد و در مقابل امکان بکارگیری واستفاده از مالکیت برای مدیران حداکثر گردد. از جمله عواملی که موجب شد سهامدار دیگر قادر به اعمال مدیریت مستقیم نباشد عبارتند از:
حرکت از مالکیت فردی به سوی مالکیت جمعی (توزیع مالکیت) ، که این ساختار مالکیت امکان اعمال مدیریت مستقیم را منتفی می‌سازد. هر چند که این امر در جذب و هدایت سرمایه های سرگردان جامعه، توسط بازار سرمایه و توسعه فعالیت های اقتصادی گسترش یافت.
تخصصی شدن فعالیت ها به ویژه مدیریت شرکت با این دیدگاه که اولاً مدیریت یک حرفه تخصصی است ثانیاً اداره شرکت در توان هر مالکی نیست (احمدوند، ۱۳۸۵،ص۲۴)۱٫
بر اساس تصویری که الگوی نمایندگی جنسن و مک لینگ از شرکت ارائه می کند،شرکت های سهامی عام عرصه تعارض های ناشی از حضورپدیده نمایندگی هستند. این پدیده با هزینه های همراه است که از جدا شدن قدرت تصمیم گیری از قدرت ریسک پذیری سرچشمه می گیرد. بدین سبب الگوی نمایندگی به دنبال آن است که با تمهیدات مختلف از میزان چنین هزینه های به نفع سهامداران بکاهد (مظلومی ، ۱۳۸۲،ص۲۲)۲٫
بر پایه چنین الگویی است که بسیاری از پژوهش انجام گرفته و در مورد مالکیت و کنترل، بر مواردی مانند تمرکز مالکیت، مالکیت عمده و مالکیت مدیران، تاکید داشته اند تا تضاد منافع بین مالکان (صاحبان سرمایه) و مدیران (نمایندگان) کاهش یابد (گان سکریچ، و همکاران، ۲۰۰۷،ص۵۹)۳٫ بدین ترتیب شرکت ها از لحاظ کنترل شدن به دو گروه کنترل

شونده توسط مالکین و کنترل شونده توسط مدیران تقسیم شده اند.
قاعدتاً در نوع دوم است که مالکیت از مدیریت جدا شده و قدرت موثر در اختیار مدیران حرفه ای قرار می گیردو فرض بر این است که مالکین از این بابت به حاشیه رانده می شوند شرکت های سهامی عام ابزار چنین جابجایی هستند. در این شرکت ها سهامداران معمولاً مالکین خوانده می شوند. این همان جدایی بین مالکین و کنترل است که طی آن کنترل و حقوق اقتصادی بین گروهها و افراد مختلف تقسیم می شود. امروزه پراکندگی مالکین

در شرکت های سهامی باعث شده که رابطه آنها با شرکت را به سختی بتوانیم در قالب مالک سنتی تجسم کنیم. در نتیجه به همان نسبت اعمال حقوق مالکیت سنتی نیز ناممکن گشته و امکان نظارت و پیگیری به میزان بسیاری کاهش می یابد (مظلومی،۱۳۸۲،ص۲۳)۱٫
سهامداران شرکتهای سهامی عام به جزء داشتن استحقاق دریافت بخشی از جریان درآمد و منافع شرکت مطابق با سهم خود، در سایر موارد از حقوق چندانی برخوردار نیستند. در واقع مالکین در حکم مالکین ناپیدای این شرکت ها هستند از اینجاست که این سوال مطرح می شود: هدایت و کنترل در این شرکت ها و بعبارت دیگر قدرت تعیین فرآیند در داخل شرکت به عهده چه کسی است؟ چنانچه نتیجه این مقدمه را فاصله گرفتن مالکین از حق کنترل تلقی کنیم بر سر این جدایی نظریه های سایه انداختنداند که تعارض میان منافع مالکین با کنترل کنندگان جدید (مدیران) را گوشزد می کنند. ما حصل این تعارض از نظر این انگاره های جدید چیزی جزء خدشه دار کردن حق مالکیت سهامداران نیست.
برل و مینز (۱۹۳۲) مطالعاتی در سطح کشورها آمریکا انجام دادند و متوجه شدند موسساتی که بطور سنتی در تملک شخصیتهای حقوقی (از یک خانواده) بودند فقط شش درصد از دویست شرکت بسیار بزرگ آمریکایی راتشکیل می دهندو سهم آنهااز کل ثروت ایجادشده در آن کشور ۴درصداست.بدین ترتیب مشخض می شود که سهامداران شرکت های سهامی عام آنچنان پراکنده شده اند که دیگر فاقد قدرت و اشتیاق لازم برای اصلاح و محدود کردن سمت و سویی هستند که مدیران این شرکت ها در پیش می گیرند. یافته های آنان که موید دور افتادن مالکیت از کنترل در این شرکت ها هستند اولین شواهد را در مورد تأثیر پذیری عملکرد اقتصادی کشور از مالکیت و کنترل نشان می دهد(همان منبع، ص۲۷)۲٫

۴-۲عوامل تأثیر گذار بر تعیین نوع مالکیت شرکت
به طور کلی مالکیت می تواند در سطح وسیع (وجود تعداد زیادی از سهامداران کوچک) تا مالکیت عمده (وجود تعداد کمی از سهامداران عمده) متنوع باشد. لذا زمانی که مالکیت در دست سهامداران عمده باشد، سیستم کنترل متمرکز خواهد بود و زمانی که مالکیت توزیع شده باشد سیستم کنترل نامتمرکز است. از جمله عواملی که بر تصمیم گیری در زمینه انتخاب این نوع ساختارهای مالکیت تأثیر می گذارد شامل:
۱-اندازه شرکت: شرکت های بزرگ تمایل دارند که مالکیت آنها توزیع شود زیرا آنها به بودجه های بیشتری نیاز دارند.
۲-نوع سهامداران (نوع مالکیت): به عنوان مثال سهامداران

نهادی تمایل دارند که دارای مهارت های کنترلی و نظارتی بهتری در مقایسه با سهامداران حقیقی باشند.
۳-تعداد سهامداران: هر چه تعداد سهامداران بیشتر باشد مالکیت بین سهامداران متعدد توزیع می شود و با کاهش تعداد سهامداران، ترکیب مالکیت به سمت مالکیت عمده سوق پیدا می کند.
۴-میزان (درصد ) مالکیت سهامداران :هرچه مالکیت بیشت شرکت در دست یک یا چند سهامدار عمده متمرکز می شود(احمدوند،۱۳۸۵،ص۲۸)۱٫

۵-۲انواع مالکیت در شرکت های سهامی عام
ساختار مالکیت در ادبیات حاکمیت شرکتی دارای یک جایگاه مهم و مشخص است. تعیین نوع ساختار مالکیت و ترکیب سهامداران شرکت یک ابزار کنترل و اعمال حکمرانی در شرکت هاست(همان منبع). در بسیاری از تحقیقات، میزان تأثیرگذاری سهامداران بر روی تصمیمات و فعالیتهای شرکت ها مبنای اولیه طبقه بندی سهامداران قرار گرفته است. از این رو چگانتی و دمانپور۲ (۱۹۹۱) سهامداران را به دو گروه تقسیم کردند: ۱) مالکیتی که متمرکز است و بر تصمیم گیری و فعالیت های شرکت موثر واقع می‌شوند ۲) مالکیتی که پراکنده است و سهام بین تعداد زیادی از سهامدار توزیع شده است و در نتیجه مالکین امکان و قدرت تأثیرگذاری بر تصمیم گیری را ندارند (مظلومی، ۱۳۸۲،ص۳۲)۳٫
بر این اساس کیویین ولیچ ،۱۹۸۳، دمستز ولهن ،۱۹۸۵، ولیچ ،۱۹۸۷، مالکیت را به صورت سهامداران متمرکز و غیرمتمرکز و هلدرنس و شیهان ،۱۹۸۸، شیفلرویشنی ،۱۹۸۶، آن را به صورت سهامداران اکثریت و اقلیت و فاماوجنسن۴ (۱۹۸۳) مورک و شیفلر ،۱۹۸۸، آن را به صورت مالکیت مدیران و غیرمدیران طبقه بندی نمودند.
پس از این طبقه بندی کلی، سهامدارانی که می توانند به طور بالقوه بر روی تصمیمات و فعالیت های شرکت ها تأثیر گذار باشند نیز به نوبه خود مورد تقسیم بندی قرار می گیرند. برای مثال مینتز برگ (۱۹۸۳)۵ سهامداران را به چهار گروه تقسیم بندی کرد که عبارتند از :
۱) سهامداران پراکنده و تأثیر گذار بر تصمیمات و فعالیت های شرکت.
۲) سهامداران پراکنده و غیرتأثیر گذار بر تصمیمات و فعالیت های شرکت.
۳) سهامداران متمرکز و تأثیرگذار بر تصمیمات و فعالیت های شرکت.
۴) سهامداران متمرکز و غیر تأثیرگذار بر تصمیمات و فعالیت

های شرکت.
گروهی از محققان سهامداران داخلی (مدیران) را از سهامداران خارج از شرکت تفکیک می کنند و سهامداران داخلی را نیز به صورت مدیران اجرایی سهامدار، اعضای هیأت مدیره سهامدار و سهامدارانی که جزء خانواده مدیران هستند و س شرکت که قسمت قابل توجهی از سهام متعلق به آنان می باشد، تقسیم بندی می نمایند. علاوه بر این، در برخی از تحقیقات هر گروه از سهامداران بر اساس درصد سهامی که در اختیار دارند نیز طبقه بندی می شوند. برای مثال هرمالین و ایزبک (۱۹۹۱) در بررسی رابطه نوع مالکیت و عملکرد شرکت ها، سهامداران را به سه گروه تقسیــم کرده اند که عبارتند از:
۱)سهامدارانی که بین ۵% – ۰% ، بین ۲۰% – ۵% و بیش از ۲۰% از سهام شرکت را در اختیار دارند. گاهی سهامداران را به صورت تعداد سهامداران عمده نیز طبقه بندی می کنند (شریعت پناهی، ۱۳۸۵،ص۳۶)۲٫
علاوه بر این، برای تقسیم بندی مالکیت شرکت می توان به سهامداران به صورت عوامل درون زا و برون زا نیز نگاه کرد. در این تقسیم بندی مدیران سهامدار به عنوان عوامل درون زا و سهامداران عمده خارج از شرکت به عنوان عوامل برون زا در نظر گرفته می‌شوند(دمستز و ویلانگو ، ۲۰۰۰،ص۴۵)۳ .
این نکته قابل تأمل است که سهامداران عمده خارج از شرکت نیز می‌توانند بر روی تصمیمات و فعالیت های شرکت تأثیرگذار باشند، زیرا این گروههای سهامدار می توانند مسأله نمایندگی را کاهش دهند و رفتار مدیران را کنترل کنند و بر عملکرد شرکت تأثیر گذار باشند. اگر به تقسیم بندی سهام‌داران عمده از این زاویه نگاه کنیم دیگر نباید عنوان کرد انواع مالکیت منافع سهامداران را نشان می دهد، بلکه باید گفت که این امر منطقی به نظر می رسد که عملکرد شرکت که سهامداران عمده آن دارای سهام بیشتری هستند بهتر از

شرکتی است که سهامداران عمده آن سهام کمتری در اختیار دارند. حتی اگر پراکندگی سهام برای مدیران حرفه ای این فرصت را ایجاد کند که از منابع شرکت در جهت منافع خود استفاده کنند، ظاهراً پراکندگی در بافت یا ساختار مالکیت نسبت به زمانی که این ساختار متمرکز است، منافع سهامداران را به صورت مطلوبتری حفظ می کند. پراکندگی ساختار مالکیت برای شرکت مزایایی را ایجاد می کند، به ویژه وقتی هزینه سرمایه شرکت کم باش

د، این امر باعث می شود که رقابت در بین سهامداران عمده ضروری شود (شریعت پناهی، ۱۳۸۵،ص۴۰)۱٫

۶-۲سهامدار عمده در نگاه نظام حاکمیت شرکتی
طراحی نظام راهبردی شرکتی به عنوان راهکاری است که موجب ترغیب شرکت ها در استفاده کارآمد از منابع می شود. پیچیدگی روابط اقتصادی و اجتماعی در بنگاه های اقتصادی و بروز تضاد منافع میان گروههای مختلف ذینفعان، نیاز به استقرار نظام حاکمیتی را برای حمایت از منافع ذینفعان دوچندان می سازد. این فرض در ادبیات وجود دارد که سهامداران بزرگ، قدرت بیشتر و انگیزه های قوی تر برای حداکثر کردن ارزش سهامدار دارند (فرضیه هم راستایی انگیزه ها). با این حال با گسترش دامنه مالکیت و تعداد سهامداران، کنترل و اداره شرکت ها در اختیار گروه خاصی از سهامداران قرار گرفته است و باعث می شود تا از نفوذ سهامداران جزء در انتخاب هیأت مدیره شرکت و نظارت بر عملکرد آنها کاسته شود و کنترل و هدایت شرکتها در اختیار سهامداران خاص متمرکز شود (احمدوند، ۱۳۸۵،ص۳۴)۲٫ رابطه نظری میان سهامداران بزرگ و ارزش مؤسسه مبهم است. مالکیت عمده بالاتر از سطح مشخص ممکن است منجر به حفاظت مدیران مالک و در نتیجه سلب مالکیت از سهامداران خرد شود (شریعت پناهی، ۱۳۸۵،ص۴۴)۳٫ به طوریکه تامسون و همکاران (۲۰۰۶)۴ بیان کردند که حقوق سهامداران اقلیت هنگامی بیشتر تقویت می شود که منافع شخصی ناشی از کنترل کاهش و مالکیت متنوع تر شود.
مالکیت متمرکزتر نتیجه شرکتی بهبود یافته می باشد (جانکو و کلاسنس،۱۹۹۹،ص۵۸)۵ در حقیقت ضعف حمایت سرمایه گذاران و فقدان بازارهای توسعه یافته برای کنترل شرکت باعث شده تا سرمایه گذاران و فقدان بازارهای توسعه یافته برای کنترل شرکت باعث شده تا سرمایه گذاران در کشورهای در حال توسعه بر ساختارهای حاکمیتی که مالکیت متمرکز دارند تکیه کنند. با این وجود در ادبیات حاکمیت شرکتی هیچ اتفاق نظری وجود ندارد که آیا تمرکز مالکیت باید عملکرد شرکت را افزایش دهد؟ (بلبل و فاتهلدین ، ۲۰۰۸،ص۹۰) لذا مسأله کلیدی در حاکمیت شرکتی این است که آیا سهامداران بزرگ (عمده) به حل مشکلات نمایندگی کمک می کنند یا آن را شدت می دهند؟
اگر چه بخش بزرگی از تحقیقات اثر مالکیت سهامداران عمده یا تمرکز مالکیت را بر ارزش مؤسسه و دیگر معیارهای عملکرد تحلیل کرده‌اند، این سؤال باقی مانده که آیا حضور سهامداران عمده، عملکرد شرکت را بهبود می بخشد؟ در نوشته های حاکمیت شرکتی از تمرکز مالکیت به عنوان سازوکارهای مهم یاد می شود که مشکلات کارگزاری را کنترل می کند و مشکل جدایی مالکیت و کنترل را برطرف می کند، و از طرف دیگر حمایت از منافع سهامداران را بهبود می بخشد زیرا سهامداران هم بر مدیریت شرکت نفوذی چشم گیر دارند وهم می

توانند منافع مدیریت رامنافع سهامداران همسو کنند (حساس یگانه،۱۳۸۴،ص۱۰۷)۲٫
مشکلات نمایندگی زمانی به وجود می آید که مدیران فعالیتهایی مثل حداکثر کردن فروش یا رشد دارایی را دنبال می کنند که بر خلاف ارزش سهامدار است وباعث منفعت آنان می شود در حالی که به ضرر سهامداران خارجی است. راههای زیادی برای کاهبزرگ، دو راهی است که به شکل بالقوه می تواند مشکلات نمایندگی را کاهش و ارزش مؤسسه را افزایش دهد. وجود سهامداران عمده بزرگ یا مؤسسات می تواند میزان نظارت را افزایش دهد. وجود سهامداران عمده بزرگ یا مؤسسات می تواند میزان نظارت را افزایش دهد یا آن را بهبود بخشد و بنابراین به عملکرد بهتر مؤسسه منجر می شود(شریعت پناهی، ۱۳۸۵،ص۴۶)۳٫
بنابراین تمرکز در سهام، نظارت بیشتر بر رفتار مدیر و کاهش فرصت طلبی را به همراه خواهد داشت. البته تمرکز در سهام تنها راه کاهش عدم تقارن اطلاعات و نزدیک شدن به اطلاعات کامل نیست (میدری، ۱۳۸۱،ص۳۶)۴٫ چه بسا وجود چنین تمرکزی می تواند اثرات منفی هم داشته باشد مانند دسترسی به اطلاعات محرمانه، که ناقرینگی اطلاعاتی را بین آنان و سهامداران کوچکتر می‌کند (حساس یگانه،۱۳۸۴،ص۱۰۶)۵٫ در کشورهایی که نظام مالی شرکت ها از شفافیت برخوردار است و بازار مالی آنها کارآمد باشد، نهادهای مالی جدید مانند شرکت های سرمایه گذاری، بازارسازها و شرکت های رتبه بندی، ساختار بازار را آنگونه متحول می سازند که سهامداران جزء نیز با علائم ارسال شده از بازار بر عملکرد مدیران نظارت می کنند. بنابراین امکان دارد که در کشوری، رابطه معناداری میان تمرکز سهام و کارایی وجود نداشته باشد و در کشور دیگر، رابطه معناداری میان تمرکز و کارایی دیده شود .
۷-۲رویکردهای متفاوت در تحقیق ها
ادبیاتی که پیرامون جدایی مالکیت از کنترل، هزینه های نمایندگی و امکان استفاده از مالکیت به عنوان ابزاری برای انتظام بخشیدن به روابط کارفرما – کارگزار (نماینده) در شرکت ها شکل گرفته است، نتایج گوناگون و بعضاً متضادی را به دست می دهد. فرضیاتی که به توضیح رابطه میان ساختار مالکیت و عملکرد می پردازند را به سه گروه تقسیم می کنیم:
گروه اول با فرضیه ” همگرایی علایق و منافع” ارائه شده توسط جنسن و مک لین

گ ،۱۹۷۶، متمایز می شود. این نظریه در امتداد دیدگاه برل و مینز ،۱۹۳۲، قرارداد و حسب آن با افزایش میزان مالکیت مدیران در شرکت های تحت کنترل ایشان، انگیزه مدیران برای منحرف کردن منابع از فعالیتهای که ارزش شرکت را بیشینه می سازند کاهش می یابد. از نظر پژوهشگرانی که به این گروه تعلق دارند همگرایی انگیزه های اقتصادی سهامداران و مدیران که با قرار گرفتن در زمره صاحبان سهام تحقق می یابد موجب افزایش ارزش شرکت می شود و در

عین حال وجود چنین رابطه ای را خطی می انگارند (مظلومی، ۱۳۸۲،ص۴۳)۱٫ در واقع حق مالکیت به وسیله مدیران به هم راستا شدن منافع آنها با منافع سهامداران خارج از شرکت

کمک می کند. حق مالکیت عمده به وسیله مؤسسات و سهامداران عمده،این گروهها را به نظارت دقیق تر بر عملکرد مدیران تشویق می کند (شریعت پناهی، ۱۳۸۵،ص۴۶)۲٫ در زیر به چند نمونه از این تحقیقات اشاره می شود:
شلیفر و ویشنی ،۱۹۸۶،، مک کانل و سرویز ،۱۹۹۰، و زینگالر ،۱۹۹۴، ارتباط مثبت قوی بین تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت در ایالات متحده و اقتصاد بازار پیدا کردند و این ارتباط را به اثر نظا

رتی بهتر سهامداران مربوط می دانند .
بر طبق نظر جنسن و مک لینگ ،۱۹۷۶، گرایش طبیعی مدیر تخصیص منابع شرکت به گونه ای است که بهترین منافع را برای آنها ایجاد کند که این امر ممکن است با منافع سهامداران بیرونی مغایر باشد. همانطور که میزان مالکیت سهام مدیر افزایش می یابد، منافع آنها بیشتر با سهامداران بیرونی سازگار می شود و بنابراین تضاد منافع بین مدیران و سهامداران احتمالاً برطرف می‌گردد. لذا مالکیت سهام مدیریت به حل مشکل نمایندگی کمک می کند و عملکرد شرکت را بهبود می بخشد .

مطالعات دیگر مانند مطالعه باربریز و همکاران (۱۹۹۶) ، ارلی و استرین (۱۹۹۶) ارتباطی مثبت بین عملکرد واقعی شرکت و تمرکز مالکیت در روسیه یافتند.
در حالیکه تمرکز مالکیت بزرگتر انگیزه های قوی تر برای نظارت ایجاد می کند، سود مورد انتظار از نظارت فعال و هزینه های ساختار مالکیت در شرکت ها تفاوت می کند (کلاسنس و جانکو، ۱۹۹۹،ص۱۵۶) .
مورک و همکاران ،۱۹۸۸، ارتباط بین مالکیت داخلی (مالکیت اعضای هیأت مدیره) و عملکرد

شرکت Q) توبین) را بررسی کردند و ارتباطی غیر یکنواخت بین این دو مؤلفه یافتند. عملکرد هنگامی افزایش می یابد که مالکیت زیر ۵% یا بالای ۲۵% باشد اما در بین این دو سطح عملکرد کاهش می یابد. تأثیر مالکیت عمده و مالکیت سهامداران داخلی بر عملکرد شرکت موضوع بررسی سرویز و مک کانل ،۱۹۹۰، بود که تأثیر مثبت مهمی را از مالکیت سهامداران داخلی برای ح

داقل سطوح مالکیت و نیز اثر مثبت اما از لحاظ آماری بدون معنای مالکیت عمده بر عملکرد شرکت را گزارش کردند (گان سکریج، و همکاران، ۲۰۰۷،ص۱۲۳) .
پاریگی و پلیزون ،۲۰۰۸، اذعان کردند که هر چقدر همبستگی میان مالکیت و عملکرد شرکت بیشتر باشد مالکیت متمرکزتر می شود.
در گروه دوم پژوهشگرانی قرار می گیرند که نشان می دهند عملکرد شرکت تابعی از محدودیتهای محیطی است. از نظر ایشان تفاوتی ما بین ساختارهای مالکیت مختلف نیست و رابطه معناداری میان مالکیت و عملکرد وجود ندارد. پیش آهنگ این جریان دمستز است و یافته های پژوهش انجام یافته توسط دمستز ولهن ،۱۹۸۵، این دیدگاه را که «فرضیه بی اثر بودن مالکیت» می نامیم، مورد تأیید قرار می دهد (مظلومی، ۱۳۸۲،ص۳۹)۵٫
دمستز و ویلانگو ،۲۰۰۱، بیان کردند که ساختار مالکیت چه متمرکز و چه پراکنده، باید منافع سهامداران را حداکثر کند. بنابراین از نظر آماری ارتباطی بین تغییر در ساختار مالکیت و تغییر در عملکرد شرکت وجود ندارد، در واقع آنها ارتباط منظمی بین این دو متغیر نیافتند. همچنین آنها دریافتند که اگر مالکیت شرکت ها خیلی پراکنده باشد شرکت نمی تواند از تسهیلات خود برای تولید استفاده کند و سهامداران عمدتاً سهام را برای سود بالقوه نگه می‌دارند. بنابراین شرکتهایی که امکانات بالقوه بالایی دارند، ساختار مالکیت متمرکزتر می باشد تا متغیرهای دیگر ساختار مالکیت را تحت تأثیر قرار دهد.
نهایتاً دیدگاه سوم بر این نکته متمرکز است که افزایش سهم مالکانه مدیران امکان دارد منجر به کاهش عملکرد شرکت شود. زیرا در صورت بالا رفتن سهم مالکانه مدیران در ساختار کل سهام شرکت، سایر سهامداران از نفوذ کمتری برای ملزم نمودن به اداره شرکت صرفاً مطابق با منافع مورد نظر خودشان خواهند بود و اینگونه مدیران نیز رفتاری به عطف توجه به منافع و علاقه های خاص سایر سهامداران در خود نمی بینند (همان منبع،ص۴۰)۱٫
فاما و جنسن ،۱۹۸۳، بیان کردندمدیرانی که مالک سهام کافی هستند می‌توانند اعضای هیأت مدیره را به گونه ای تحت الشعاع قرار دهند که ثروت شرکت را سلب نمایند. برای مثال، سهامداران عمده می توانند برای خود حقوق گزافی پرداخت کنند یا در پروژه هایی که NPV منفی دارند

سرمایه گذاری نمایند.
استالز ۱۹۸۸، توضیح داد که چگونه مالکیت بزرگ سهام سنگربندی مدیران را در شرکت آسان می کند. بنابراین تملک بزرگتر سهام توسط مدیران، قدرت افراد درون سازمان، برای تأثیرگذاری بر

عملکرد شرکت را افزایش اما قدرت افراد خارج سازمان را کاهش می دهد نتایج مطالعات ژو و وانگ ،۱۹۹۹، وی و همکارن ،۲۰۰۵ف بااستفاده از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام و نسبت Q توبین به عنوان مقیاس های عملکرد، تأثیر منفی مالکیت دولتی بر عملکرد را تصریح کردند. به طوریکه آنها اثر مثبتی که با استفاده از این مقیاس ها در مطالعه سان و تونگ ،۲۰۰۳، مشاهده شده بود را رد کردند.
مورک و همکاران ،۱۹۸۸، مک کانل و سرویز ،۱۹۹۰، شورت و کیسی ،۱۹۹۹، اثر همسوسازی منافع مدیر و مالک و اثر سنگربندی مالکیت سهامداران داخلی را در آمریکا و انگلستان شناختند و دریافتند که اثر همسوسازی منافع مدیر و مالک بر اثر سنگربندی سهامداران داخلی غلبه میکند. یعنی همانطور که مالکیت داخلی افزایش می‌یابد سنگربندی آنها محکم تر می شود و سطح بالاتر مالکیت سهامداران داخلی با عملکرد پایین تر یا ارزش پایین تر شرکت مربوط می شود.

۸-۲ارزیابی عملکرد
از سالها قبل ارزیابی عملکرد شرکت بخش عمده ای از مباحث حسابداری، مدیریت و اقتصاد را تشکیل داده است اصولاً عملکرد با هدف رابط مستقیمی دارد ارزیابی عملکرد یعنی ارزیابی اینکه شرکت تا چه حدی به اهداف تعیین شده در برنامه های خود دست یافته است نتیجه حاصل شده از ارزیابی عملکرد خود هدف نیست بلکه هدفی برای پیش بینی برنامه های آتی و بهبود نقاط قوت و برطرف کردن نقاط ضعف می باشد. ارزیابی عملکرد شرکت بدون مدنظر قرار داردن ویژگی تجاری و شرایط حاکم بر بازار کالا و خدمات آن (سنجش و کنترل داده ها، ستاندها و فرآیند تولید) و صرف نظر از جایگاهی که شرکت مورد ارزیابی در مجموعه نظام و ساختار اقتصادی کشور از آن

برخوردار است در خور توجه نخــواهد بود (قنبری، ۱۳۸۶،ص۴۲)۱٫ اندازه گیری عملکرد مالی پایه و اساس بسیاری از تصمیمات از قبیل پاداش مدیران، قیمت سهام، ریسک سهام، تصمیم گیری مربوط به سرمایه گذاری و سایر موارد دیگر است. یکی از اصلی ترین و مهم ترین وظایف م

دیران، تصمیم‌گیری است آنها بایدبرای برنامه ریزی، سازماندهی و اجراء تصمیم‌گیری کنند. این تصمیم گیرها باید بر اساس نتایج ارزیابی انجام شده (با معیارهای شاخص عملکرد) متناسب با فرآیندهای کاری سازمان باشد ارزیابی مستمر عملکرد موجب پیدایش اطلاعات مستند بهنگام و با ارزش برای تصمیم گیری مدیران خواهد شد که با هدف ارتقاء سازمان و بهبود فعالیتهای کاری آن در زمینه های گوناگون اتخاذ می شوند (خالقی مقدم و برزیده،۱۳۸۲،ص۳۵)۲٫
در واقع ارزیابی عملکرد شرکت ها از مهمترین موضوعات مورد توجه سرمایه گذاران به منظور ارزیابی میزان موفقیت مدیریت در بکارگیری سرمایه آنها و تصمیم گیری در مورد حفظ افزایش یا فروش سرمایه گذاران مزبور، به ارزیابی عملکرد علاقمندند. اعتباردهندگان به منظور تصمیم گیری در مورد میزان و نرخ اعطای اعتبار، به ارزیابی عملکرد می پردازند.
در نظر گرفتن اهداف استراتژیک یک شرکت برای انتخاب مجموعه های از روشهای ارزیابی عملکرد مناسب، برای یک شرکت خاص ضرورت دارد مهمترین جنبه ای که توسط سرمایه گذاران مورد توجه قرار می گیرد این است که که آیا ارزش سرمایه گذاری آنها و نتیجه عملکرد و مدیریت افزایش پیدا کرده است؟ به بیان دیگر آیا برای آنان ارزش خلق شده است. برخی از بنگاههای اقتص

ادی در دهه های اخیر تکنیکهای متنوعی را بر اساس رویکردهای مختلف برای ارزیابی عملکرد بکار بسته اند امام تعداد محدود از آنها از اثر بخش فرآیندهای سازمان خود رضایت دارند در عمل رویکردهای مختلفی برای ارزیابی عملکرد وجود دارد و در این معیارها، شاخص ها ونسبت های مختلف مورد استفاده قرار می گیرد که در محاسبه آنها از اطلاعات حسابداری و ا

قتصادی و ترکیبی از آنها استفاده می شود.

۹-۲طبقه بندی معیارهای ارزیابی عملکرد:
در برخی تحقیقات با توجه به نوع اطلاعات مورد استفاده برای محاسبه معیارهای ارزیابی عملکرد و نوع استفاده کنندگان، طبقه بندی گوناگونی برای معیارهای ارزیابی عملکرد تعریف شده است.
در این زمینه معیارهای ارزیابی عملکرد و مدیریت به چهار گروه معیارهای حسابداری، تلفیقی، مدیریت مالی و اقتصادی تقسیم شده است هان و برامر ،۱۹۹۷، با تاکید بر سطح ارزیابی عملکرد، تقسیم بندی دیگری از معیارهای ارزیابی عملکرد مدیریت انجام دادند که در آن معیارهای ارزیابی عملکرد مدیریت به دو گروه کلی معیارهای درونی و بیرونی تقسیم گردیده است.

۱-۹-۲معیارهای درونی ارزیابی عملکرد:
این معیارها عملکرد مدیریت را در سطح شرکت بررسی می کنند و متغیرهای مورد استفاده در این رویکرد درونی هستند. این معیارها شامل معیارهای سنتی ارزیابی عملکرد از جمله نر

 

خ بازده دارایی، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و سود هر سهم و معیارهای مبتنی به ارزش افزوده شامل ارزش افزوده اقتصادی و مشتقات آن از جمله ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده و ارزش افزوده نقدی است .
که به توضیح برخی از معیارهای فوق بطور خلاصه می‌پردازیم:
نرخ بازده دارایی: طبق تحقیقات انجام شده در بورس تهران این معیار همبستگی بالایی با پاداش مدیران دارد این نرخ در نظامی به نام نظام دو بانت ظهور کرد و به عنوان مبنای برای ارزیابی عملکرد مورد توجه قرار گرفت که نحوه محاسبه آن به شرح زیر می باشد:
کل دارائیها / سود خالص عملیاتی = ROA
سود خالص قبل از کسر مالیات و قبل از محاسبه اقلام غیرعادی و غیرمستمر است بعبارت دیگر این همان سودی است که ناشی از عملکرد مدیریت است یعنی بدون تعریف و دستکاری لذا عدم دخالت اقلام غیرعادی و غیرمستمر باعث معنادار شدن بحث ارزیابی عملکرد مدیران می شود.
ایرادات وارد به ROA: علاوه بر ایرادات که به اطلاعات حسابداری وارد هست ایرادات زیر نیز به ROA وارد است:
۱-محدود کردن دیدگاه آتی نگر و عدم بررسی عواقب و اثرات تصمیمات مدیریت
۲-عوامل خارجی غیرقابل کنترل مدیریت مانند شرایط اقتصادی و سیاسی و فرهنگی که به نرخ بازده دارائی اثر می گذارد.
۳-عدم لحاظ دیدگاه مخاطره ای مدیریت

۴-نرخ بازده دارایی بیشتر برای عملکرد کوتاه مدت مفیداست.
سود هر سهم : از جمله شاخص های سنتی و متداول سنجش عملکرد است که برای ارزشیابی قیمت سهام نیز کاربرد دارد و بصورت زیر بیان می گردد.

(۱-۲)

نتیجه نسبت نشان می دهد که به ازای یک سهم، چه میزان عایدی به دست آمده است و هر چقدر نسبت بیشتر باشد گویای عملکرد مطلوب شرکت بوده است از این نسبت برای ارزشیابی سهام نیز استفاده می شود.
اگر چه سود سهام هر سهم یک معیار عامه پسندتر برای اندازه گیری عملکرد شرکتهاست اما دارای همان ایرادات وارد سود کل می باشد. معیار EPS از آن جهت ممکن است گمراه کننده باشد که برخی از مدیران شرکتهایی که به EPS اهمیت می دهند موقعی به ادغام شرکتهای دیگر می‌پردازند که EPS آنها بالا می رود ولی باید توجه داشت که این معیار صحیح نیست چرا که به هنگام تصمیم به ادغام نباید نگران این باشیم که ممکن است EPS کاهش یابد بلکه باید بررسی کنیم که آیا این ادغام موجب یک ارزش افزوده اقتصادی می شود یا نه ( رودپشتی، رهنما و دیگران، ۱۳۸۵،ص ۳۷۲ -۳۶۶)۱٫
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام: یکی دیگر از معیارهای ارزیابی عملکرد نرخ بازده صاحبان سهام می‌باشد که سودآوری را از دیدگاه سهامدار می سنجد با توجه به این مطلب که در محاسبه آن سود حسابداری استفاده می شود کیفیت سود را نشان نمی‌دهد و قابل دستکاری توسط مدیریت می باشد.
ارزش افزوده اقتصادی: ارزش افزوده اقتصادی عبارتست از برآورد سود حقیقی شرکت در یک سال که ممکن است با سود حسابداری تفاوت زیادی داشته باشد. ارزش افزوده اقتصادی نشان دهنده سودی است که بعد از کم کردن هزینه سرمایه بدست می‌آید. این معیار توسط استوارت ،۱۹۹۰، به عنوان ابزاری جهت اندازه گیری اثر بخشی عملیات مدیریت در ثروت آفرینی برای س

هامداران طی یک سال مطرح شد. رابطه اصلی محاسبه ارزش افزوده اقتصادی به شرح زیر است:
(نرخ هزینه سرمایه * سرمایه عملیاتی) – ۲ (۱- t) × سود قبل از بهره ومالیات =ارزش افزوده اقتصادی(۲-۲)
t نرخ مالیات بر درآمد است .

سرمایه عملیاتی × (نرخ هزینه سرمایه – نرخ بازده سرمایه) = ارزش افزوده اقتصادی(۳-۲)
سرمایه عملیاتی مبلغی است که به صورت اوراق قرضه با بهره، سهام ممتاز و سهام عادی مورد استفاده قرار می گیرد تا از طریق خالص دارایی عملیاتی شرکت یعنی خالص سرمایه در گردش به علاوه خالص دارایی های ثابت شرکت بدست می آید. این سرمایه بیان کننده ارزش دفتری اقتصادی شرکت می باشد و اساساً با ارزش دفتری حسابداری متفاوت است (انصاری و کریمی،۱۳۸۸، ص۱۱۵)۱٫

۲-۹-۲معیارهای خارجی ارزیابی عملکرد:
این معیارها عملکرد مدیریت را در سطح بازار مورد بررسی قرار می دهند براساس این
معیارها عملکرد مدیریت در صورتی مطلوب که به افزایش در ارزش بازار سهام شرکت منجر شده باشد. مهم ترین معیارهای خارجی ارزیابی عملکرد، ارزش افزوده بازار، قیمت هر سهم و نسبت Q توبین است. که به شرح هر یک از معیارهای فوق می پردازیم:
ارزش افزوده بازار : این معیار که در سال ۱۹۹۰ توسط استوارت جهت ارزیابی ارزش آفرینی برای سهامداران معرفی شده حاصل تفاوت بین ارزش بازار یک شرکت با ارزش دفتری اقتصادی آن است و بیان کننده تفاوت پولی است که سهامداران از فروش سهام خود درمقایسه با مبلغی که سرمایه گذاری کرده اند به دست می آورند. سرمایه عرضه شده بوسیله سهام داران عادی – ارزش بازار حقوق صاحبان سهام عادی = ارزش افزوده بازار (۴-۲)
سرمایه عرض شده بوسله سهامداران عادی – (قیمت هر سهم × تعداد سهام در ج

ریان)=
سرمایه عرضه شده به وسیله سهامداران عادی شامل ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام عادی و معادل های سرمایه است. براساس این معیار ثروت سهامداران در صورتی حداکثر می شود که این تفاوت حداکثر شود.
عملکرد شرکت در صورتی برای سهامداران ایجاد ارزش می کند که ارزش بازار کل رکت از ارزش دفتر سرمایه به کار رفته بیشتر باشد (همان منیع،ص۱۱۷-۱۱۶)۳٫
نسبت قیمت به سود هر سهم: شاخص سنجش عملکرد شرکت، در بازار سرمایه است. و نشان می دهد که هر سهم به ازای عایدی به چه قیمتی در بازار سرمایه معامله شده
است هر چه نسبت بالا باشد، گویای عملکرد مطلوب شرکت در بازار سرمایه است(عزیزاده،۱۳۸۸،ص۴۶)۱٫

= (۵-۲)

از این نسبت برای محاسبه ارزش سهم در آینده استفاده می گردد:
سود هر سهم پیش بینی شده (۶-۲)
نسبت Q توبین: نسبت Q توبین یکی از معیارهای بیرونی ارزیابی عملکرد مدیریت می باشد این معیار توسط جیمز توبین برنده جایزه نوبل اقتصادی طراحی شده است هدف توبین برقرار کردن یک ارتباط علت و معلولی بین شاخص Q و میزان سرمایه گذاری انجام شده توسط شرکت بود این نسبت با تقسیم ارزش بازار شرکت (تعداد سهام شرکت در قیمت سهام) به ارزش دفتری منهای بدهی شرکت به دست می آید هر قدر نسبت بیشتر باشد به معنای بالاتر بودن ارزش و دارایی شرکت در بازار سهام است به عبارت دیگر این نسبت بیانگر چگونگی استفاده از دارائیها شرکت و عملکرد آن است هر قدر عملکرد سهام نزد سهامداران بهتر باشد تقاضا برای سهام آن افزایش می یابد که موجب افزایش قیمت سهام شرکت و ارزش آن خواهد شد و بلعکس شرکتی که عملکرد آنها از نظر سهامداران بد باشد ارزش آن و در نتیجه Q توبین کاهش می ی

ابد.

۱۰-۲تقسیم سود
تقسیم سود، از جمله استراتژی کوتاه مدت و بلند مدت شرکت است که آثار آن در هر سال مالی در مجامع عمومی شرکت آشکار می گردد و بر پایه آن عملکرد شرکت ارزیابی مین سود انباشته و پاداش هیأت مدیره، زمان پرداخت، نحوه تأمین مالی و دیگر موضوعات مرتبط با آن مدون و مکتوب و به مجمع عمومی سهامداران ارائه می شود (رودپشتی، رهنما و دیگران،۱۳۸۵،ص۲۶۷)۲٫ در واقع سود سالانه به دو بخش تقسیم می شود بخش از آن بعنوان سود به صاحبان سهام داده می شود و بخشی از آن به حساب سود انباشته و یا اندوخته ذخیره می شود هر کدام از این بخش ها اثرات متفاوتی بر وضعیت مالی شرکت دارد بنابراین هیأت مدیره می تواند سیاست مربوط به تقسیم سود را بعنوان یک راهنما و نیز یک ابزار مورد استفاده قرار دهد.
واحدهای انتفاعی می توانند سود خالص سالا نه خود را به مصرف پرداخت سود سهام برسانند یا وجوه آن را برای مقاصد دیگری نظیر باز پرداخت بدهیها یا تامین مالی سرمایه گذاریهای جدید مورد استفاده قرار دهند.افزایش سود سهام،موجب پرداخت بیشتر وجوه نقد واحد انتفاعی به سهامداران می شود.چنانچه مدیریت قصد نداشته باشد از طریق مصرف داراییها یا افزایش بدهیها،سود سهام را تحصیل نمایید.بنابراین،تغییر مطلق سیاست توزیع سود سهام (بدون تغییر سیاستهای سرمایه گذاری و ساختار واحد انتفاعی)موجب تغییر هم زمان مبلغ سود سهام و مبلغ حاصل از فروش سهام جدید خواهد شد.اما همواره امکان دارد که تغییرات هم زمانی درچندین سیاست واحد انتفاعی ایجاد شود. مثلاً شرکت ممکن است سود سهام را کاهش دهد و وجود مربوط را صرف توسعه سرمایه گذاری خود کند (ترکیبی از سیاست توزیع سود سهام و تغییر سیاست گذاری) یا از محل این وجوه بخش از بدهی های خود را بازپرداخت نماید (ترکیبی از تغییر سیاست توزیع سود سهام و تغییر ساختار مالی)به این ترتیب می توان گفت که توزیع سود سهام، سرمایه گذاری و تامین مالی با یکدیگر ارتباط نزدیکی دارند (شباهنگ، رضا،۱۳۸۲،ص۲۵۹)۲٫
از این رو مدیران (با هدف حداکثر کردن ثروت سهامداران) همواره باید بین علایق مختلف سهامداران تعادلی برقرار نمایند تا هم فرصتهای سودآور سرمایه گذاری را از دست نداده باشند و هم سود نقدی مورد نیاز برخی از سهامداران را بپردازند بنابراین تصمیمات تقسیم سود که از سوی

مدیران شرکتها اتخاذ می شود بسیار حساس و با اهمیت است (ساسانی و تالانه،۱۳۷۷،ص۹)۳٫

۱۱-۲اهداف سیاست تقسیم سود
پرداخت سود سهام به صاحبان سهام عادی یکی از راههایی است که شرکت می تواند بدان وسیله مستقیماً بر ثروت سهامداران اثر بگذارد. بنابراین هدف از اجرای چنین سیاستی، جا که سیاست تقسیم سود تحت تأثیر عوامل متعددی قرار می گیرد، پرداخت تمام سود به سهام داران به معنی به حداکثر رساندن ثروت نخواهد بود. سود انباشته، یکی از مهمترین منابع مالی شرکتها می باشد در سالهای اخیر شرکتهای بزرگ برای تأمین نیازهای مالی خود اغلب از سود انباشته استفاده کرده اند. با این وجود توزیع سود بین سهامداران دلایل متعددی دارد که برخی از آنها عبارتند:
۱-سود سهام درآمد با ثباتی برای سهامداران فرآهم می آورد، بطوریکه که می تواند بر اساس آن هزینه زندگی خود را تنظیم نمایند.
۲-سرمایه گذاران و خریداران سهام به گزارشها و اخبار سود سهام سالانه شرکتها توجه دارند.
۳-سهامداران از طریق دریافت سود یا انتظار دریافت سود، بازده سرمایه شان را به دست می آورند یا این شانس را پیدا می کنند که سهام خود را به قیمت بالاتری بفروشند.
۴-پرداخت سود سهام باعث کاهش عدم اطمینان سهامداران به دریافت بازده سرمایه شان می شود.
تقسیم سود حداقل به دو دلیل اهمیت دارد:
۱- ابزار علامت دهی است.

۲- مفاهیم مالیاتی و نقدینگی برای سهامداران دارد(رهنمای رودپشتی و دیگران ،۱۳۸۵،ص۲۶۸-۲۶۷)۱٫

۱۲-۲سیاست تقسیم سود:
تحقیقات نشان داده است که تقریباً تمامی شرکتهای موفق سود سهام می‌پردازند ومتجربی برای تئوری سیاست های تقسیم سود به ویژه نتیجه مشکلات در اندازه گیری تضاد بازار و نیز پیچیدگی آماری در متقابل آنها می باشد. یعنی از آنجایی که هر شرکتی با ترکیبی از تضادهای مختلف بازار برخورد می کند. سیاست سود تقسیمی برای هر شرکتی ممکن است منحصر به فرد باشد و اگر هر شرکتی سیاست تقسیم سود بهینه منحصر به فردی داشته باشد دیگر انتظار تحقیق در این زمینه را نخواهیم داشت مشکل بیشترین تئوری موجود این است که اولاً نمی‌تواند ارتباط متقابل میان نقائص بازار را بررسی می کنند و ثانیاً تلاش می‌کنند تا نتایج دیگر بدست آمده را تعمیم دهند (پاول و ویت، ۲۰۰۲،ص۵۵)۲٫
وود و فرانکفورتر ،۱۹۹۷، استدلال کردند که نمی توان سیاست تقسیم سود را از نظر فرمول و ثبات برای شرکتها و همه تحت تأثیر قرار می دهد. سیاست تقسیم سود ممکن است از یک شرکت و همه تأثیر قرار می دهد. سیاست تقسیم سود ممکن است از یک شرکت به شرکت دیگر کاملاً تغییر کند بنابراین همه شرکتها سیاست تقسیم سود یکسانی ندارند.

میرز (۱۹۸۴) ، دی آنجلو و همکاران (۱۹۹۲) بیان کردند سیاست های سودهای تقسیمی نمی تواند به وجود الزامات قانونی نسبت داده شود استدلال شده است که سیاست سود تقسیمی اصطلاحاً چسبنده می باشد زیرا مدیران فقط زمانی سودهای تقسیمی را کاهش می دهند که الزام آن قطعی باشد مثلاً درآمدها ضعیف یا اندوخته ناکافی باشد.
شرکت های سهامی عام باید در رابطه با تقسیم سود، سیاست مشخص را اتخاذ کنند در تدوین این سیاست عوامل متعددی از جمله سیاست های مورد استفاده در سایر شرکتها مشابه و عوامل دیگری که قبلاً مورد بحث قرار گرفت باید مورد توجه واقع شود اگر چه می توان سیاست

تقسیم سود متفاوتی را مشخص ساخت ولی اکثر سیاست های تقسیم سود ثابت، پرداخت منظم همراه با مبلغ اضافی و تقسیم سود باقیمانده را بکار می گیرند.

۱-۱۲-۲تقسیم سود ثابت و معین بین سهام داران:
طبق این سود تقسیمی هر سهم مبلغ مشخص بوده و شرکت بدون توجه به مبلغ سود خالص مبلغ مذکور را هر ساله بین سهامداران تقسیم می نماید چنانچه در این حالت روند سوددهی شرکت بهبود حاصل نماید هر چند سال یکبار سود تقسیمی را افزایش واگر روند سوددهی نزولی باشد کاهش می دهند مفهوم تقسیم سود ثابت رادر نمودگر(۱-۲) زیر مشاهده می کنید:
DPS

نمودار(۱-۲)سیاست تقسیم سود ثابت

سیاست تقسیم سود ثابت برای شرکت های خوب است که سودآوری آنها از نوسانات کمی برخوردار باشد. حسن این روش این است که ریسک سهام را پائین می آورد زیر با ثابت بودن سود نقدی قابلیت پیش بینی و اطمینان به روی آن افزایش می یابد. ایراد این روش در این است که شرکت در سالهای که نیاز به پول دارد به علت تقسیم سود مجبور است که از منابع مالی خارج تأمین مالی نماید.

۲-۱۲-۲سیاست پرداخت منظم همراه با مبلغ اضافی:

سیاست برخی از شرکتها بدین منوال است که هر سال مبلغی را بعنوان سود ثابت پرداخت می کنند و با افزایش سود شرکت مبلغ آن را افزایش می دهد مزیت دادن مبلغ اضافی در این است که توقع سهامداران را بالا می برد که اگر این مبالغ اضافی پرداخت نگردد احیاناً قیمت بازار سهام شرکت کاهش می یابد.
تعدادی از شرکت ها همه ساله درصد معینی از سود خودشان را بین سهامداران تقسیم می کنند. چنین سیاستی باعث خواهد شد که سود پرداختی به سهامداران همراه با نوسانات سود خالص تغییر نماید. بعنوان مثال شرکت همیشه ۴۰% از سود هر سهم را تقسیم می کند این سیاست به شرکت اطمینان را خواهد داد که کسر منابع مالی یا مازاد منابع مالی ناشی از تقسیم سود ثابت را نداشته باشد این روش به دلیل اینکه میزان سود دریافتی متغیر و نامعلوم می شود، مخصوصاً برای سهامداران که متکی به دریافت سود هستند روش خوشایندی نیست ارتباط بین سود نقدی تقسیمی و سود هر سهم شرکت را تحت سیاست متغیر سود در نمودگر(۲-۲ )زیر مشاهده می کنید.

EPS

 

نمودار(۲-۲)سیاست تقسیم سود متغیر

۱۳-۲توجیه ثبات سود سهام
هدف اولیه سیاست پرداخت سود سهام شرکتهای سهامی معمولاً توجه به منافع سهامداران است. توجیه سیاست ثبات سود سهام نیز مستلزم نشان دادن این است که پیروی از

این سیاست به نفع سهامداران می باشد چندین دلیل توجیه برتری ثبات سود سهام، اقامه و پیشنهاد شده است. اولاً: سرمایه گذاران ممکن است سود سهام دریافتی را صرف مخارج زندگی خود کنند که این مخارج تقریباً از یک ثبات نسبی برخوردار است کاهش سریع سود سهام موجب بروز اختلال در وضعیت مالی سهامداران می شود و ممکن است آنان را به فروش بخشی از سهام خود ناگریز کند. افزایش قابل توجه سود سهام نیز ایجاد وجوه نقد اضافی نزد سهامداران می شود که سرمایه گذاری مجدد آن را ایجاب می کند فروش و یا خرید سهام، مستلزم پرداخت حق العمل به کارگزاران و تحمل هزینه های دیگر است که در صورت ثبات پرداخت سود سهام می توان از آن پرهیز کرد.
ثانیاً: سطح پرداخت سود سهام در دوره جاری، از دیدگاه سهامداران متضمن اطلاعاتی درباره توان پرداخت سود سهام، در آینده نیز می باشد. کاهش سود سهام از دیدگاه سرمایه گذاران به معنای انتظار مدیریت برای سود کمتر در دوره مالی آتی است. در حالیکه تغییر نهادن سود

سهام، به معنای ثبات سودآوری، و افزایش سود سهام به معنای انتظارات خوشبینانه مدیریت برای سود بیشتر در دوره های آینده تلقی می شود. از سوی دیگر شرکتی که دارای سیاست یکنواخت توزیع سود سهام نیست، اطلاعات قابل اتکای را درباره سودآوری آتی شرکت ارائه نمی دهد و در نتیجه موجب افزایش مخاطره سهام خواهد شد. ثالثاً ، برخی از موسسات مالی که سرمایه گذاریهای عمده ای در سهام شرکتها به عمل می آورند، ممکن است بنا به الزامات قانونی سحجم معتنابه سرمایه گذاری این قبیل موسسات می توان پیش‌بینی کرد که میزان تقاضای آنان بر قیمت سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار تأثیر قابل ملاحظه ای داشته باشد(شباهنگ، ۱۳۷۲،ص۲۶۶-۲۶۵)۱٫

۱۴-۲عوامل مؤثر بر سیاست تقسیم سود:
۱-وضعیت نقدینگی شرکت:بسیاری از پژوهشگران نظیر لینترو بیکر،۲ فارلی و ادلمن ۳ معتقدند که یکی از عوامل حائز اهمیت در تعیین میزان سود تقسیمی، وضعیت نقدینگی شرکت ها و در واقع توانایی پرداخت سود سهام است نامناسب بودن وضعیت نقدینگی شرکتها سبب محدود کردن مدیران در توزیع سود سهام می شود سود سهام مستلزم پرداخت وجوه نقد است. از این رو وضعیت نقدینگی شرکتها تصمیمات مربوط به تقسیم سود را تحت الشعاع قرار می دهد. ممکن است واحد تجاری به دلیل عدم دسترسی به وجوه نقد نتواند سود بپردازد یا درصد توزیع سود شرکت در مقایسه با سالهای قبل کاهش یابد(پورحیدری و خاکساری،۱۳۸۷،ص۱۸۸)۴٫
-۲ثبات در سودآوری شرکت:بر مبنای مطالعات پژوهشگران غربی همچون بیکر و پاول ۵ فارلی و پریت و گتیمن ۶ ، یکی از عوامل تعیین کننده، ثبات در سودآوری شرکت هاست شرکتی که سودآوری آن نسبت به سایر شرکتها از ثبات بیشتری برخوردار است، درصد بیشتری از سود خود را بین سهامداران توزیع می کنند. اما شرکت هایی که از ثبات سودآوری کمتری برخوردار هستند به دلیل خطرپذیری بیشتر و ابهام در خصوص سودهای آینده تمایل دارند که سود کمتر

ی را بین سهامداران توزیع، و بخش عمده سود را به منظور پوشش زیان های آینده در شرکت انباشت کنند(همان منبع، ص۱۸۹-۱۸۸)۷
۳-محدودیت قانونی:بر اساس قوانین برخی از کشورها، پرداخت سود سهام نمی تواند از مبلغ سود انباشته بعلاوه اندوخته های مجاز و مبلغ صرف سهام تجاوز کند به بیان دیگر چنانچه خالص دارائیهای شرکت (دارائیهای منهای بدهیها) بیش از مبلغ اسمی کل سهام منتشر شده آن نباشد، نمی توان سود سهام پرداخت کرد.

در ایران پرداخت سود سهام عادی (دست کم ۱۰ درصد سود خالص شرکت است) تنها می تواند از محل سود انباشته (پس از کسر کلیه اندوخته ها و سایر محدودیتها) انجام شود. سرمایه قانونی شرکت ها و همچنین اندوخته ها را می توان بعنوان یک حاشیه ایمنی برای حفاظت از منافع طلبکاران آن تلقی کرد(شباهنگ،۱۳۷۲،ص۲۶۳)۱٫
۴-تأثیر آثار مالیاتی تقسیم سود:دولتها برای تشویق سرمایه گذاران به سرمایه گذاری بیشتر، معافیت های را برای سرمایه گذاری که از محل سود شرکتها انجام می شود در نظر می‌گیرند و یا بعبارت دیگر چنانچه سودهای حاصل در امر سرمایه گذاری مجدد در شرکت ها بکار گرفته شود، آن را از مالیات سود معاف می دارند. در مواردی که شرکتها از امتیازات مالیاتی برخوردار باشند، ترجیح می دهند که سود کمتری را تقسیم نمایند و برعکس،‌ اگر وضعیت،‌مالیاتی سهامداران بگونه ای باشد که که مشمول مالیات تصاعدی شود و سیاست های مالیاتی کشور، امتیازاتی را برای سرمایه گذاران از محل سود تقسیم نشده برقرار کرده باشد، معمولاً سهامداران به تقسیم سود رغبتی ندارند. در قانون مالیاتهای ایران، سود تقسیم نشده، مشمول نرخ تصاعدی می شود (ماده ۱۳۱ قانون مالیاتهای مستقیم) در مورد سود تقسیم نشده و اندوخته بر اساس قانون مالیاتهای قبلی ۲۵% مشمول مالیات می شود ولی بر اساس قانون جدید

از ابتدای سال ۷۱ مالیات اندوخته ها و سود تقسیم نشده، مشمول نرخ مالیاتی بر اساس ماده ۱۳۱ می باشد (البته بر اساس تعداد سهامداران) (رهنمای رودپشتی و دیگران،۱۳۸۵،ص۲۸۳)۲٫
۵-محدودیت های قراردادی:قراردادهای منعقده بین واحدهای انتفاعی و اعطاء کنندگان وام، اعتبار و تسهیلات مالی، یا بین واحد انتفاعی و سهامداران ممتاز ممکن است شامل اعمال محدودیت های بر فعالیتهای مالی این واحدها باشد تا حقوق و منافع گروههایی

مزبور حفظ شود، یکی از محدودیت های متداول این است که پرداخت سود سهام را موکول به تحصیل سود پس از تاریخ استقراض می کند و تنها از محل این سودهامی توان سود سهام پرداخت کرد. محدودیت دیگری که در قراردادهای سهام ممتاز منظور می شود این است که در صورت قابل انباشت بودن سود سهام ممتاز نمی توان هیچگونه سود سهامی به سهامداران عادی پرداخت کرد مگر این که سود سهام ممتاز دوره جاری وسود سهام ممتاز معوقه دوره های قبل کلاً پرداخت شده است(شباهنگ،۱۳۷۲،ص۲۶۳)۳٫

۱۵-۲تئوری مرتبط با سیاست تقسیم سود
موضوع سیاست تقسیم سود در قرن جاری و ۵ دهه گذشته، توجه شدید اقتصادها را به خود جلب کرده است نتایج تحقیقات نشان داد که اولین تلاش نظریه پردازی در زمینه تقسیم سود شرکت، پیشگویی اثرات، پرداخت سود تقسیمی بعنوان عامل موثر و مثبت بر قیمت سهام است در طول قرن گذشته سه مکتب فکری ظاهر شده است:
گروه اول: سودهای تقسیمی بعنوان عامل موثر و مثبت بر قیمت سهام است.
گروه دوم: اعتقاد دارند که قیمت سهام بطور منفی با سطح پرداخت سودهای تقسیمی مربوط شده است.
گروه سوم: این تئوری ادعا می کند که سیاست سود تقسیمی شرکت در ارزشگذاری سهام شرکت نامربوط می باشند (فرانکفورتر و وود، ۲۰۰۲،ص۱۵۹) .
یعنی بر اساس مکاتب فکری یادشده نظریه های تقسیمی سود را می توان بصورت زیر بیان کرد:
۱- هموار سازی سود تقسیمی
۲- نامربوط بودن

 

۳- پرنده در دست
۴- اثر مالیاتی تقسیم سود
۵- تأثیر مشتریان و موکلین
۶- نابرابری اطلاعاتی ( عامری، ۱۳۸۶،ص۵۵)۲٫
رده بندی بهتر مدل های تجربی و نظری با استفاده از معیار ماهیت ساختار و با منطق پشتوانه سهامداران به سه مدل می انجامد ،فرانکفورتر و وود، ۲۰۰۲،که تأکید برروانشناسی سرمایه گذاری، عوامل اجتماعی – اقتصادی و در نظر گرفتن طبقه جداگانه با عنوان مدل های رفتاری در ترکیب طبقه بندی نظریه های تقسیم سود می باشد (چالاکی ، ۱۳۸۲،ص۵۲)۳٫
فرانکفورتر و وود ،۲۰۰۲، تئوری مرتبط با سیاست تقسیم سود را بصورت زیر شمردند که به شرح هر کدام از آنها می پردازیم:
۱-مدل اطلاعات کامل – عامل مالیات
۲-مدل حالت عدم تقارن اطلاعاتی
۳-مدل استفاده از اصول رفتاری
مارش و مرتون۴ (۱۹۸۷) بابررسی رفتار سریهای زمانی منظم (سیستماتیک) سیاست، سودهای تقسیمی شرکت دریافتند که ویژگیهای شرکت و توضیحات نظری سیاست سودهای تقسیمی (تئوری علامت دهی و تئوری نمایندگی) نمی‌تواند رفتار سودهای تقسیمی را توضیح دهد.
۱-مدل اطلاعاتی کامل عامل مالیات:مدل های تعدیل شده مالیاتی بر این باورند که سرمایه گذاران به بازده های بالای سهام توجه می کنند تا سود سهام، تحمیل بدهی مالی

اتی بر سود سهام منجر به این می شود که پرداخت های سود، بازده قبل از مالیات سهامداران را افزایش می دهد.
در تئوری قیمت گذاری دارایی سرمایه ایی، سرمایه‌گذاران قیمت پایین تر سهام رابر سود سهام به دلیل اثرات مالیاتی ترجیح می دهند. یک نتیجه مدل تعدیل شده مالیاتی تف

کیک سرمایه گذاران بر اساس ترجیحات آنان در مورد پذیرش یا عدم پذیرش اثرات مالیاتی بر سود تقسیمی است.
اولین مدل توسط میلرو مودیلیانی ،۱۹۶۱؛ مطرح شد. در تحقیق دیگر مودیلیانی ،۱۹۸۲، به این نتیجه رسید که تأثیر مشتریان و موکلین فقط پاسخگویی تغییر اسمی در ترکیب پرتفولیو است نه تفاوتهای اصلی پیش بینی شده توسط میلر ،۱۹۷۷،. ماسولیزو ترومن (۱۹۸

۸) تقسیم سود نقدی را بصورت محصول هزینه های سود انتقالی سود سهام مدل بندی کردند مدل آنها نشان می دهد که سرمایه گذاران باید با بدهی های مالیاتی متفاوت در مورد سیاست تقسیم سود سرمایه گذاری شرکت هم عقیده نمی باشند به همان اندازه که بدهی ها مالیاتی سود سهام را افزایش (کاهش) می یابد. پرداخت سود سهام کاهش (افزایش) می یابد در حالیکه سرمایه گذاری مجدد سود افزایش (کاهش) می یابد. مدل بسط داده شده توسط مدل فارارو سلوین (۱۹۷۶) بر این فرض استوار است که سرمایه گذاران سود پس از مالیات را افزایش می دهند این مدل مدعی است که هیچ سودی نبایست پرداخت شود و اینکه باید بازخرید سهام برای تقسیم سود شرکت بکار می رود و افرادی که با پرداخت سود، به دلیل بار مالیاتی آن موافق نبوده و معتقدند که پرداخت سود، اثری بر ارزش بازار سهام ندارند عبارتند از:
ماسولیزو ترومن ،۱۹۸۸، فارارو سلوین ،۱۹۷۶، اوریچ (۱۹۷۹) یک مدل مستقل زمانی ارائه کردند که بر اساس آنها منافع سهامداران را افزایش می دهند و معتقدندکه توزیع سود به دلیل ثابت و ارزیابی کمتر از سرمایه شرکت صورت می گیرد.
البته سرمایه گذاری می تواند از خرید سهامی که پرداخت سود را به همراه دارد اجتناب کند تا از مالیات پرداختها در امان باشد به همین ترتیب با استفاده استراتژی میل

 

رو اسچولز ،۱۹۷۸، که برای برای ارائه اولین بار مطرح شد، سهامداران می توانند سهام با سود پرداختی بخرند و سود سهام دریافت نمایند و به همین ترتیب برای سرمایه گذاری در اوراق بهادار معاف از مالیات پول قرض بگیرند.

۲-مدل نابرابری اطلاعاتی: وجود اطلاعات نابرابر میان مدیران و مالکان در بازار پایه و اساس تلاش های سه گانه و مجزا برای تشریح سیاست سود است مدل نابرابری اطلاعاتی به سه دسته تقسیم می شود:
الف: مدل علامت دهی یا انعکاس
ب: هزینه نمایندگی
ج: فرض جریان نقدی آزاد
الف: مدل علامت دهی انعکاس :در آغاز دهه ۱۹۸۵ مقاله ای با عنوان «اثرات علامت دهی تقسیم سود روی تقسیم سود روی قیمت سهام» منتشر شد. برخی مولفین عقیده داشتند و بطور تجربی نشان دادند زمانیکه سودهای تقسیمی شرکت بطور غیرقابل انتظار افزایش یابد قیمت سهام بالا خواهد رفت و زمانیکه سودهای تقسیمی قطع شود قیمت سهام پایین خواهد رفت طبق این واقعیت شرکت ها فقط زمانی سودشان را بالا خواهند برد که انتظار برود شرکت در آینده بهتر عمل نماید.
مدیران اغلب اطلاعات بیشتری درباره ارزش شرکت نسبت به سرمایه‌گذاران دارند. زیرا آنها بیشتر وقت خود را روی تحلیل محصولات، بازار، استراتژی و فرصت های سرمایه گذارای شرکت صرف می کنند. و اطلاعات به روزتری درباره عملکرد عادی شرکت و دسترسی بهتری به اطلاعات خاص شرکت که در پیش بینی سود مفید است دارند. سرمایه گذاران استنباطی از این اعلامیه درباره سودهی فرصت های سرمایه گذاری شرکت خواهند داشت و متعاقب آن قیمت

سهام را تعدیل می کنند.
مدیران سودهای پرداختی را زمانی افزایش می دهند که انتظار دارند سود در آینده افزایش یابد و افزایش سود سهام اطلاعات خوبی درباره عملکرد جاری و آتی شرکت دارند لذا

تغییرات سود سهام حاوی اطلاعات است و همین دلیل اثر «علامت دهی اثر محتوای اطلاعاتی» نیز نامیده می شود.
آمباریش، جان و ویلیامیز، یار یوسف و هافمون، با تا چارتا، کیل و کومز، ماکمیچاو تامسون، میلر و راک و تعدادی از محققین مدل علامت دهی سیاست سود سهام را پیشنهاد

می کنند. طرفداران تئوری علامت دهی معتقدند که سیاست تقسیم سود شرکت وسیله ای برای رساندن کیفیت است و هزینه به این مفهوم است که رویکرد مختلف علامت دهی جایگزین کاملی نمی باشند (اسکویت مولنیز، ۱۹۸۶،ص۱۲۱).
ب) هزینه نمایندگی:شناسایی هزینه های بالقوه نمایندگی، مربوط به جداسازی مدیریت و مالکیت موضوعی است که سابقه آن به سه قرن پیش بر می گردد آدام اسمیت بر این باور بود که مدیران شرکتهای که اخیراً ترکیب شده اند در بیشتر فعالیت‌هایشان سهل انگارند مشکلات نمایندگی در نتیجه نابرابری اطلاعات انتقال ثروت بالقوه از دارندگان اوراق قرضه به سهامداران با قبول پروژه‌های با ارزش قبلی خاص بالا و مصارف، متفرقه بالاتر از آنچه که بر مدیر محافظ کار مصرف می کنند، بوجود می آیند. در کنار این واقعیت که سود سهام اطلاعاتی درباره پیشرفت آتی شرکت دارد و هزینه معاملاتی را کاهش می دهند، استدلال زیادی برای تقسیم سود وجود دارد. میلرو مودیلیانی بازار کاملی را فرض کردند که در آن مدیران، نمایندگان، تمام سرمایه گذاران هستند و در جهت منافع آنان گام بر می دارند در واقع هزینه نمایندگی زمانی بوجود می آید که مدیران بخشی از سهام نگهداشته شده خود را به سرمایه گذارانی که هیچ سهمی در مدیریت ندارند می فروشند در واقع مدیران تصمیمی نمی‌گیرند که برای سرمایه گذاران بهترین منافع را داشته باشند.
ج: فرض جریان نقدی آزاد:مدیر محافظه کاری که در جهت افزایش منافع سهامداران تلاش می‌کند، باید در تمام فرصت های سودآور سرمایه گذاری کند، جدایی مالکیت و مدیران این امکان را می دهد که مبالغ (وجوه) مازاد را بررسی کنند باید طریقی دیگر خرج نمایند استفاده ناکارآمد از وجوه مازاد برای فرصتهای سرمایه گذاری سودآور توسط مدیریت اولین بار توسط برل ومینز ،۱۹۳۲، مطرح شد.
فرضیه جریان نقدی آزاد توسط جنسون ،۱۹۸۶، این ادعا را به روزآوری کرد و این به روز

آوری از طریق ترکیب نابرابری اطلاعات بازار با تئوری نمایندگی صورت گرفته وجوه باقی مانده پس از تأمین مالی تمام پروژه های دارای NPV مثبت باعث بوجود آمدن تضاد میان مدیران و سهامداران می‌شود پرداخت های بهره بدهی و تقسیم سود و سرمایه گذاری در پروژه‌های با ارزش مورد انتظار مثبت توسط مدیران، از مصرف وجوه مازاد دراموری که در راستای اهداف شرکت نیس

ت می کاهد.
۳-مدل های رفتاری: هیچکدام از الگوهای بحث شده رفتار تقسیم سود شرکت مورد مشاهده را به دلیل عدم توجه به رفتار سرمایه گذاری، بطور کامل توضیح نمی دهد رفتار سرمایه گذاری تحت تأثیر طرز برخورد و اندازه و معیارهای جامعه قرار می‌گیرد و متاسفانه اغلب به وسیله نظری

ه پردازان مالی به دلیل مشکل مصرفی آن در مدل‌های قیمت گذاری نادیده گرفته شده است آلبرت، کارول، ۱۹۸۸،. شیلر بیان کرد که وارد کردن این اثرات در مدل منجر به بسط نظریه به منظور توضیح تدوام سیاست تقسیم سود شرکت می شود. سهامداران عادی نه با ریسک بلکه با عدم اطمینان (فقدان قضاوت جزئی و ادراک شواهد عینی) مواجهند (شیلر، ۱۹۶۴،ص۱۴۷) ، فشارهای اجتماعی می تواند منجر به اشتباه در قضاوت و اتخاذ تصمیمات غیرمنطقی درباره خرید و یافروش سهام توسط سهامداران شود. از این رو تمرکز به روی روانشناسی سرمایه گذاری تأثیر به سزایی در مجموع فعالیت بازار دارد (کینگت، ۱۹۸۴، ص۸۷) .
سیاست تقسیم سود با افزایش ثروت سهامداران سازگار نیست و با افزودن الگوی رفتاری اقتصادی ، اجتماعی در ارزیابی شرکت تلقی گردد نابرابری اطلاعات میان سهامداران و مدیران باعث می شود تا تقسیم سود بین سهامداران جذابیت صدور سهام را افزایش دهد ارتباط سیستماتیک بین نوع صنعت و سیاست تقسیم سود گزارش شده توسط میشل (۱۹۷۹) به این مفهوم

دلالت می کند که مدیران در زمان تعیین سطوح سود پرداختی تحت تأثیر فعالتیهای اجرایی شرکتهای رقیب قرار می گیرند مدیران می دانند که سهامداران مایل به گرفتن سود هستند لذا پرداخت سود با افزایش سود پرداختی سهامداران را آرام می کند. همان طور که فرانکفورترولین در سال ۱۹۹۲ اشاره کردند سودهای تقسیمی روشی برای کاهش اضطراب سرمایه گذار

ان است.
مدل رفتاری خود به دو بخش تقسیم می شوند:
الف:تحقیقات پیمایش مدیریتی
ب:مدل های نظری رفتاری
الف:تحقیقات پیمایش مدیریتی:لینتر در سال ۱۹۵۶ مصاحبه هایی با مدیران مالی شرکت هایی سهامی انجام داد، و دریافت که سیاست تقسیم سود به دلیل کاهش واکنش هایی منفی سرمایه‌گذاران، یک متغیر موثر تصمیم گیری است تعیین موثر سیاست تقسیم سود این مفهوم را می رساند که سطح سودهای تقسیم نشده (سود انباشته) و پس اندازه ها، محصول فرعی تصمیم تقسیم سود می باشند دارلینک (۱۹۷۵) ، فاماو بابیاک (۱۹۶۸) و تورفسکی (۱۹۶۷) شواهد تجربی بر یافته های لینتر یافتند، سودهای تقسیمی تابعی از سود جاری و سودهای مورد انتظار آتی است و با تغییرات در سطح فروش، همبستگی منفی دارد. سود جاری به عنوان یک عامل بحرانی سیاست سود، تا ۲۵ سال پس ا زتحقیق پیمایشی لینتر باقی ماند (درمیز و کورز، ۱۹۶۴،ص۸۷).
سایر عواملی که توسط لینتر مورد توجه قرار گرفت و سیاست های تقسیم سود را تحت تأثیر قرار می دهند شامل محدودیت قانونی، حجم سرمایه‌گذاری، بدهی و اندازه شرکت بود تغییرات در سیاست تقسیم سود به ترکیب اقلام درونی و بیرونی بستگی دارد.
والش و هورکینز (۱۹۷۱) دریافتند که میان تمایل سهامداران به سود تقسیم و نیازمدیرا

ن به سرمایه گذاری سودهای انباشته تضاد وجود دارد.
ب:مدل های رفتاری:گرین فلد سنین ،۱۹۸۳ف معتقدند تقسیم سود توسط شرکت پس از ارزیابی موارد زیر صورت می گیرد:
اول: سیاست تقسیم سود نتیجه نیازهای مصرفی سرمایه گذار است بدهی مالیات

ی مربوط به پرداخت سود کمتر از هزینه هایی فروش سهام برای کسب درآمد زمانی است که سود تقسیم نشده باقی ماند.
دوم: ارزش بازار سودهای انباشته کمتر از ارزش بازار سودهای تقسیمی است
سوم: پرداخت سود با نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام هماهنگی دارد.
چهارم: پرداخت سود محصول فرعی جداسازی مدیران و مالکان شرکت سهامی است پرداخت سود به کاهش هزینه نمایندگی حاصل از جداسازی مالکین و مدیران سهامی کمک می کند و برای انعکاس فعالیت ها بکارمی‌رود.

۱۶-۲تفاوت سود تقسیمی در بین کشورها:
مطالعات زیادی در ارتباط با تحلیل علل تفاوت سود تقسیمی در کشورها انجام شده است و نتایج حاصل نشان می دهد که عوامل زیادی در آن نقش کلیدی را ایفاء می کنند،که این عوامل عبارتند:
۱-تفاوت در مراحل رشد: کشورهای که رشد اقتصادی بالایی دارند سود تقسیمی آنها کمتر از کشورهایی است که رشد کمتری دارند. رشد تابعی از سرمایه گذاری است از این درکشورهایی که فرصت سرمایه گذاری زیادی دارند سود تقسیمی کمتری را پرداخت می کنند.
۲- تفاوت در نرخ مالیاتی: در کشورهایی که نرخ مالیات سود تقسیمی بیشتر از نرخ مالیات، اندوخته و سود انباشته است، سود تقسیمی کمتری پرداخت می شود براین اساس اگر سود تقسیمی مزیت مالیاتی نداشته باشد سرمایه گذاران علاقه کمتری به آن نشان می‌دهند.
۳-تفاوت در کنترل شرکت: هر چقدر درجه کنترل سهامداران بر مدیران کمتر باشد سود تقسیمی کمتر است و این درجه کنترل تابعی از سیستم های اقتصادی کشورهاس

ت مثلاً در کشورهایی سوسیالستی درجه کنترل بیشتری وجود دارد مساله دیگر در این است شرکتهای که سهامداران جزء زیادی دارند و قدرت سهامداران کم است سود سهام کمتری دریافت می کنند(مهرانی، ۱۳۸۳،ص۴۴)۱٫

۱۷-۲سود تقسیمی جهت کاهش منافع:

این نظریه در ابتدا توسط مایکل جنسن ارائه گردید. در این نظریه با جدایی مالکیت از مدیریت، تضاد منافع بین مالکان و مدیران بوجود می آید زیرا از دیدگاه مالکان هدف بنگاه باید حداکثرسازی ارزش شرکت باشد اما ممکن است مدیران به جای حداکثرسازی ارزش شرکت، تابع مطلوبیت خودشان را حداکثر کند لذا تضاد منافع فوق باعث عدم اطمینان طرفین شده و هر گروه سعی می کنند با تقبل هزینه تضاد فوق را حداقل نمایند. یکی از راههای تضاد منافع از طریق افزایش سود تقسیمی است. یعنی مدیران با افزایش سود تقسیمی و پرداخت سود تقسیمی به مالکان اطلاع می دهند که در راستای اهداف شرکت حرکت می کنند و سهامداران نیز نسبت به عملکرد مدیران اطمینان بیشتری کسب می نمایند. لذا سود تقسیمی عاملی برای کاهش هزینه تضاد منافع به شمار می رود، از طرفی هر اندازه شرکت سود بیشتری تقسیم کند احتمال اینکه سود انباشته (سرمایه گذاران داخلی )محدود شود بیشتر می شود.لذا شرکت به دنبال منافع خارجی (بدهی یا سهام) برای سرمایه گذاری جدید می گردد. نکته مهم این است که انتشار سهام و متعاقباً پرداخت سود سهام نیز هزینه دارد زیرا باعث می شود هزینه تأمین مالی آتی بیشتر شود از طرفی سود سهام نیز باعث کاهش هزینه تضاد و منافع بین سهامداران می شود. شرکتی که به دنبال حداکثر سازی سود است باید سیاست بهینه ای را انتخاب کند که هزینه تضاد منافع را حداقل سازد و پرداخت سود سهام بعنوان ابزاری جهت کاهش هزینه تضاد منافع به شمار می رود (همان منبع، ص۴۴)۲٫

۱۸-۲پیشینه تحقیق
۱-۱۸-۲تحقیقات انجام شده در سایر کشورها
ارتباط بین مالکیت و عملکرد موضوع مهم و جاری بحث در ادبیات حاکمیت شرکتی بوده است. بحث در این مورد به نظریه برل و مینز،۱۹۳۲، برمی‌گردد که ارتباط معکوسی را بین پراکندگی سهامداران و عملکرد شرکت یافتند. در حالیکه بعضی نویسندگان به ویژه مورک

و همکاران ،۱۹۸۸، به اثرات مهم ساختار مالکیت پی بردند، دیگر نویسندگان مثل دمستز و لهن ،۱۹۸۵، و هیملبرگ و همکاران ،۱۹۹۹،ارتباطی را بین این دو متغیر مشاهده نکردند.
این مطالعات در بسیاری از جنبه ها مانند مقیاس های عملکرد و نمونه استفاده شده، تکنیک برآورد به کار رفته، در درون زا بودن ساختار مالکیت و نهایتاً در نتایج اتخاذ شده با هم متفاوتند دمستز وویلانگو، ۲۰۰۱،. در زمینه ساختار مالکیت تحقیقات مختلفی صو، بر روی تحقیقات تجربی مرتبط با اثر ساختار مالکیت بر عملکرد و به خصوص مالکیت به وسیله سهامداران عمده تأکید می شود و همچنین به تحقیقات انجام شده در زمینه سیاست تقسیم سود می‌پردازیم.
هان وساک (۱۹۹۸) اثر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت را با استفاده از بازده سهام به عنوان معیار عملکرد برای ۳۰۱ شرکت در طول دوره ۱۹۹۲ تا ۱۹۹۸ بررسی کردند. در این مطالعه شاخص های مالکیت درصد و تعداد سهامداران داخلی و مالکیت سهامداران نهادی در نظر گرفته شد. اما ظاهراً درصد مالکیت شاخصی دقیق تر نسبت به تعداد سهامداران بود. متوسط مالکیت سهامداران داخلی کمتر از متوسط مالکیت سهامداران نهادی است، مالکیت سهامداران داخلی در حدود ۱۰% سهام شرکت باشند. نتایج با استفاده از آزمون F نشان داد که سطح مالکیت سهامداران داخلی به طور مثبتی با بازده سهام مربوط است و همانطور که درصد مالکیت سهام مدیر افزایش می‌یابد، منافع آنها بیشتر با منافع سهامداران خارج از شرکت سازگار و در نتیجه مشکلات نمایندگی برطرف می شود. افزایش مالکیت سهامداران داخلی تا حدود ۸/۴۱ درصد باعث بهبود عملکرد می شود، اما با افزایش مالکیت بیشتر از آن سطح به علت سنگربندی مدیریت عملکرد شرکت منفی می‌شود. در این تحقیق سطح مالکیت به عنوان متغیری مستقل در نظر گرفته شد و اثرات بالقوه دیگر (مثل اندازه شرکت، قیمت سهام و صنعت) کنترل شده اند. نتیجه دیگر مطالعه آنها این بود که سرمایه گذاران نهادی بازده بلند مدت را فدای بازده کوتاه مدت کنند اثری منفی بر عملکرد شرکت خواهند داشت.

هیملبرگ و همکاران (۱۹۹۹) مطالعه دمستز و لهن،۱۹۸۵، را با افزودن متغیرهای جدید برای توضیح تنوع در ساختار مالکیت ادامه دادند. این مطالعه با استفاده از اطلاعات ۵۱۱ شرکت آمریکایی و با استفاده از مدل پنل دیتا رابطه ساختار مالکیت و عملکرد را بررسی کردند. ساختار مالکیت توسط سهامداران داخلی (کارمندان و مدیران) و عملکرد با Q توبین اندازه گیری شد. با این وجود آنها ادعا کردند که اگر از بازده داراییها برای عملکرد استفاده شود نتایج مشابهی به دست می آید.
نتایج مطالعه نشان داد که مالکیت سهامداران داخلی به صورت منفی به نسبت های سرمایه به فروش و هزینه تحقیق و توسعه به فروش مربوط می باشد اما ارتباطی

مثبت با نسبت هزینه تبلیغات به فروش و نسبت درآمد عملیاتی به فروش دارد. با کنترل این متغیرها و اثرات ثابت شرکت دریافتند که تغییر در مالکیت اثر مهمی بر روی عملکرد ندارد(همان منبع،ص۶۶)۲٫
گاگلر و یورتوگلو۳ (۲۰۰۰) درباره سیستم حاکمیت شرکتی و نسبت های

سود تقسیمی در آلمان به مطالعه پرداختند. در این تحقیق از ۷۳۶ تغییر در اعلام سود تقسیمی در طی دوره زمانی بین سالهای ۱۹۹۲ تا ۱۹۹۸ به عنوان نمونه استفاده شد. داده هایی درباره ساختار کنترلی شرکت ها و سیستم مالکیتی شرکت ها جمع آوری گردید. شرکت ها به دو دسته تقسیم شدند: شرکت هایی که در آنها سهامداران با بیش از ۵۰ درصد مالکیت سهام، کنترل خاص بر شرکت داشته و شرکت هایی که سهامداران آنها با کمتر از ۵۰ درصد مالکیت سهام، کنترل خاصی را اعمال نمی کردند. نتایج تحقیق نشان داد که سود تقسیمی علامتی از وجود تعارض میان سهامداران جزء و عمده است، همچنین در کشورهایی با مالکیت متمرکز تعارض میان سهامداران بزرگ و کوچک از مباحث اصلی در حاکمیت شرکتی است. اگر سهامداران جزء در معرض تصرف اموال توسط سهامداران عمده باشند افزایش در سود تقسیمی باعث کاهش وجوه تحت کنترل سهامداران عمده شده و در نتیجه سبب افزایش ارزش بازار شرکت می شود. به طور کلی برای رسیدن به کارایی بیشتر باید از حقوق سهامداران جزء حمایت بیشتری نموده و شفافیت بازار نیز افزایش یابد(همان منبع،ص۶۷)۴٫
دمستز و ویلالونگا۵ (۲۰۰۰) ارتباط بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت ها را بار دیگر بررسی کردند که در پژوهش آنها مالکیت به عنوان متغیر چند بعدی و درون زا در نظر گرفته شد. برای در نظر گرفتن تضاد منافع، ساختار مالکیت را از دو بعد بررسی می کنند، یک

ی از نظر بخش سهام تملک شده توسط مدیریت و دیگری بخشی از سهام که در اختیار پنج نفر از بزرگترین سهامداران شرکت است. یافته های آنها با نگرش مالکیت پراکنده موافق است هر چند برخی از مشکلات نمایندگی را تشدید می کند. نمونه استفاده شده در این مطالعه شامل ۲۲۳ شرکت از نمونه اصلی مطالعه دمستز و لهن می‌‌باشد، مطالعه نهایرهای حسابداری و قیمت های اوراق بهادار در طول دوره ۱۹۷۶ تا ۱۹۸۰ شامل شد. همچنین این مجموعه داده هایی را در مورد مالکیت مدیریتی در طول این دوره در بر می گیرد، متغیری که در مطالعه دمستز و لهن ،۱۹۸۵، استفاده نشد.
متغیرهای دیگری که در اینجا به پایگاه اطلاعاتی افزوده شد اما توسط آنان استفاده نشده بود شامل Q توبین، نسبت اهرم و نسبت داراییهای ثابت به فروش می باشد. مدل اقتصادی که به کار رفت دو معادله دارد. در معادله اول عملکرد شرکت به عنوان متغیر وابسته می باشد و در معادله دوم بخشی از سهام در اختیار مدیران به عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شد. نتایج تحقیق نشان داد که از نظر آماری هیچ ارتباط مهمی بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت وجود ندارد. ماک و سوی (۲۰۰۲) ارتباط میان مالکیت مدیریتی و عملکرد شرکت هایی که هزینه تحقیق و توسعه بالایی داشتند را بررسی کردند. شرکت های مزبور، شرکت هایی بودند که دارای ویژگی های مشخص چون؛ فرصت های رشد بالا، عدم تقارن اطلاعاتی، ساختارهای مختلف هیأت مدیره و ساختارهای مختلف مالکیت بودند. نتایج مطالعات اخیر نشان داد که افزایش در مالکیت مدیریتی باعث جبران اثرات همسوسازی منافع و استقرار مدیریت شده به طوریکه رابطه ای غیرخطی میان مالکیت مدیریتی و عملکرد شرکت برقرار می‌گردد. این مطالعه برای ۳۱۰ شرکت از بورس های نزدک آمکس و نیسی در سال ۱۹۹۶ و ۱۹۹۸ انجام شد. در حالیکه مقیاس های مالکیت مدیریتی شامل جمع مالکیت همه مدیران و کارکنان، متوسط مالکیت اشخاص و مالکیت مدیریت ارشد اجرایی می شد مقیاس های عملکرد، Q توبین و ROA در نظر گرفته شد. نتایج این مطالعه متفاوت از نتایجی بود که توسط مورک و همکاران ،۱۹۸۸، مک کانل و سرویز ،۱۹۹۰، کیسی و همکاران ،۱۹۹۹، گزارش شد. در مطالعات آنان استفاده از مقیاس Q توبین و ROA به نت

ایج منتج شد. اما در تحقیق ماک و سوی استفاده از این مقیاس ها به نتایج مختلفی انجامید و آنها به این نتیجه رسیدند که در شرکت هایی با تکنولوژی بالا میان مقیاس های عملکرد حسابداری و مقیاس های عملکرد بازار، ارتباطی وجود ندارد.
نتایج حاصل از رگرسیون دو مرحله ای و نیز آزمون های ها

سمن نشان می‌دهد که مالکیت مدیریتی متغیری درون زا است. پژوهشگران در این تحقیق دریافتند که مالکیت مدیریتی به صورت منفی و مهم به نسبت Q ت

وبین مربوط شده است. البته نسبت Q توبین در آغاز با مالکیت مدیریتی کاهش می‌یابد، سپس افزایش یافته بعد دوباره کاهش و در نهایت افزایش می یابد یعنی رابطه‌ای W شکل دارد.
ارتباط میان مالکیت مدیریتی و ROA مخالف Q توبین است یعنی برای شرکت هایی ک

ه هزینه تحقیق و توسعه R&D بالایی دارند ROA پیش بینی کننده ضعیف سودهای آتی است و رابطه ای منفی میان ROA و Q توبین وجود دارد. سرانجام، تحقیق آنها نشان داد که صنعت نیز بر رابطه مالکیت مدیریتی و عملکرد تأثیر دارد. و یکی از عواملی که باعث تفاوت میان مطالعات گذشته و مطالعات جاری می‌شود، تفاوت صنایع می‌باشد.
فان و وانگ (۲۰۰۲) ارتباط بین میزان اطلاع رسانی درآمدها و ساختار مالکیت ۹۷۷ شرکت در ۷ اقتصاد آسیای شرقی (مالزی، سنگاپور، کره شمالی، تونس، تایوان، هنگ کنگ و اندونزی) برای دوره ۱۹۹۱ تا ۱۹۹۵ را بررسی کردند. نتیجه این مطالعه در آسیای شرقی نشان داد که تمرکز بالای مالکیت و تفکیک بالای مالکیت و کنترل میزان اطلاع رسانی درآمدهای گزارش شده را برای سرمایه گذاران خارج از شرکت ضعیف می کند. زیرا سهامداران کنترلی توانایی و انگیزه برای دستکاری درآمدها را دارند و از این طریق هم فعالیت‌های منفعت طلبانه خود را پنهان کرده و هم

اطلاعات قابل اتکایی را در اختیار سرمایه گذاران خارج از شرکت قرار نمی دهند.
نتایج آنها در مقایسه با نتایج تحقیقات قبلی انجام شده در آمریکا و انگلستان اثبات کرد که افزایش در مالکیت مدیریتی (وارفیلد و همکاران ،۱۹۹۵،ص۵۴) یا مالکیت سرمایه گذاران نهادی (راجپول،مدیران انگیزه و فرصت کمتری برای کنترل درآمدها داشته لذا اطلاع رسانی درآمدها افزایش یافته و اطلاعات بیشتری را به سرمایه گذاران خارج از شرکت می رسانند. نتایج تحقیق علاوه بر اینکه تصریح می کند ساختار مالکیت یکی از عواملی است که کیفیت گزارشگری شرکت را تحت تأثیر قرار می دهد. همچنین تفاوت در میزان تمرکز مالکیت و نوع مشکلات نمایندگی را میان کشورهای آسیای شرقی با کشورهای اروپایی و ایالات متحده را نشان می دهد(همان منبع،ص۶۸)۵٫
فارینها (۲۰۰۲) تحقیقی را بر روی شرکت های انگلیسی انجام داد. وی در دو دوره زمانی ۵ ساله ۱۹۸۷ تا ۱۹۹۱ و ۱۹۹۲ تا ۱۹۹۶، ۶۰۰ شرکت را مورد مطالعه و بررسی قرار داد. نتایج این تحقیق نشان داد که اگر نسبت مالکیت مدیران به سطح ۳۰ درصد برسد احتمال تعارض میان سهامداران و مدیران بابت سوء استفاده کردن از داراییهای شرکت، کاهش می یابد.
در زیر سطح ۳۰ درصد ارتباط معکوس وجود دارد. به طوری که هر چه نسبت مالکیت مدیران در شرکت بیشتر باشد سود کمتری پرداخت می شود.
ژانگ ، شورت کیسی (۲۰۰۲) مطالعه آنها نخستین تحقیقی است که از مدلهای پرداخت سود تقسیمی باثبات برای بررسی ساختارهای مالکیت استفاده می کند. آنها به ارتباط نادیده شده میان سیاست تقسیم سود و مالکیت نهادهای مالی می پردازند. تجزیه و تحلیل این ارتباط بر روی نمونه ای شامل ۲۱۱ شرکت پذیرفته شده در بورس بهادار لندن برای دوره ۱۹۸۸ تا ۱۹۹۲ انجام شده است. مقیاس های این پژوهش سود تقسیمی (D) ، در آمد (E) ، سهامداران نه

ادی و سهامداران مدیریتی می باشد. منظور از سود تقسیمی جمع مقادیر سود سهام عادی، درآمد خالص سود ناشی از فعالیتهای تجاری عادی بعد از کسر استهلاک، مالکیت نهادی ۵% سهام یا بیشتر که توسط نهادهای مالی تملک شده و مالکیت مدیریتی جمع درصد سهام واگذار شده به مدیران و اعضای دست اول خانواده آنها می‌باشد. نتایج این تحقیق با استفاده

از مدل های سود تقسیمی لینتنر، وود، فاما و بایباک تجزیه و تحلیل شده است که ارتباطی مثبت میان سیاست پرداخت سود و مالکیت نهادهای مالی را نشان می دهد و باعث می شود که اجزاء سود روند مثبتی داشته باشند. همچنین شواهد دیگر نشان می دهد که ارتباطی منفی میان سیاست تقسیم سود و مالکیت مدیریتی وجود دارد.
وود و فرانکفورتر (۲۰۰۲) به مطالعه تئوری های سیاست سود تقسیمی و آزمون های تجربی آنها پرداختند. هدف این مطالعه بررسی تلاش های نظری است تا سیاست سودهای تقسیمی را مدل گذاری کند و اعتبار تجربی و اهمیت نمونه هایی که آنها شکل می دهند را آزمون نماید. به طوریکه آنها پی بردند سودهای تقسیمی می تواند جنبه علامت دهی داشته باشد و اطلاعات را تقویت کنند اما قادر نیست که علت پرداخت سودهای تقسیمی را توضیح دهد. به طور کلی تداوم سودهای تقسیمی پرداختی جمع کل بیش از ۳۰۰ سال ارزیابی روش پرداخت سودهای تقسیمی را شامل می شود. مدل های جاری سیاست سود تقسیمی شرکت به طور کلی اثرات رفتاری

و اقتصادی را بر فعالیت‌های مدیریتی و سهامداران نادیده می گیرد. سیاست سود تقسیمی توسط همان عواملی تحت تأثیر قرار می گیرد که قیمت های سهام را تحت تأثیر قرار می‌دهد زیرا مدیرانی که سیاست سود تقسیمی را تعیین می کنند توسط اثرات رفتاری و اقتصادی تشویق شده اند. نهایتاً شیلر استدلال کرد که اگر مدل سیاست تقسیم سود ترکیبی از نظریه های مالی، اثرات روانشناسی و رفتاری را در نظر بگیرد بهتر می تواند آن را توجیه کند و تا زمانی که چنین

مدلی توسعه داده شود آزمون نظریه های سیاست تقسیم سود بدون نتیجه قطعی و نامتجانس باقی می مانند.
بیکر و همکاران (۲۰۰۲) معمای سودهای تقسیمی را دوباره بررسی کردند. دوره این مطالعه از سال ۱۹۷۸ تا سال ۲۰۰۰ می باشد و نیز شرکت های بورس نیسی، آمکس و نزدک و ۵۰۰ شرکت از S&P برای این تحقیق در نظر گرفته شد. موضوع تشریح شده در مطالعه آنها وابستگی سیاست تقسیم سود و چگونگی تعیین آن توسط مدیران بود. تحقیقات نظری و تجربی در مورد سودهای تقسیمی و بازخرید سهام نشان می دهد که آنها مکانیزم های اصلی هستند که شرکت ها توسط آنها وجه نقد را به سهامداران پرداخت کرده و بدین وسیله برای آنان ارزش ایجاد می کنند. اما بین این دو روش توزیع جریان وجه نقد از نظر مالیات و اثرات علامت دهی تفاوت هایی وجود دارد. سیاست تقسیم سود ممکن است اساساً از یک شرکت به شرکت دیگر متفاوت باشد با این حال، هیچ مدلی از سیاست تقسیم سود نمی تواند بالاترین ارزش شرکت را نشان دهد، و مدیران و سرمایه گذاران با اطمینان نمی دانند که کدام سیاست تقسیم سود بهینه است. بنابراین سیاست تقسیم سود شرکت تا حدودی خوشایند می باشد. و بعد از آن مدیران، باید سیاست تقسیم سود شرکت را اعلام کنند و بازار از چنین اطلاعاتی برای ارزشگذاری شرکت استفاده می کند. و اگر شرکت از این حد خوشایند سیاست تقسیم سود خارج شود، قیمت سهام به طور منفی و اساسی واکنش نشان می‌دهد.
گورسوی و آی دوگان (۲۰۰۳) در تحقیقی اثر ساختار مالکیت بر عملکرد و رفتار ریسک پذیری مؤسسات ترکی بررسی و ویژگیهای اصلی ساختار مالکیت شرکت های غیرمالی عضو بورس سهام استانبول را توصیف کردند. محققات ابتدا اثر تمرکز مالکیت را بر عملکرد بررسی کردند

و دو گروه متغیرهای حسابداری و بازار محور را برای اندازه گیری عملکرد به کار گرفتند.
بازده حقوق صاحبان سهام و بازده داراییها ، متغیرهای حسابداری و نسبت قیمت به سود (

P/E) و بازده سهام متغیرهای بازار محور هستند. ساختار مالکیت از دو بعد تمرکز مالکیت و ترکیب مالکیت بررسی می شود. تمرکز مالکیت به صورت درصد سهام سه سهامدار بزرگ شرکت، درصد سهام سهامداران خارج از شرکت که پراکنده هستند (مالک کمتر از ۱% سهام هستند) و حقوق نقدی مالکان نهایی تعریف شد، مالکیت نیز به نوع سهامداران برمی گردد.
بازده سهام اساساً به وسیله بازار تعیین می شود که برای اندازه گیری بازده سهام، از میانگین بازده سهام به صورت ماهانه استفاده می شود. بدین صورت که بازده های ۱۲ ماه قبل و بعد از پایان سال مربوط در نظر گرفته شد و متوسط ماهانه محاسبه می گردد. نتایج نشان داد که شرکت های با مالکیت متمرکز، نسبتهای P/E و میانگین بازده بالاتری دارند و مؤسسات با مالکیت خانوادگی، بازده ها و نسبت های P/E پایین تری دارند. مدلهای با معیارهای حسابداری برای عملکرد، هم از نظر مالکیت و هم متغیرهای کنترلی، نتایج متفاوتی را نشان داد. در ارتباط با رفتار ریسک پذیری شرکت های نمونه، نتایج نشان داد که شرکتهای با تمرکز بالاتر و پراکندگی کمتر، ریسک بالاتری و شرکت های خانوادگی، ریسک پایین تری دارند.
ایوازین و همکاران (۲۰۰۳) سیاست سودهای تقسیمی را مکانیزم علامت‌دهی و همچنین ابزاری برای کنترل فرصت طلبی مدیریت معرفی کردند. آنها در پژوهش خود رفتار سودهای تقسیمی شرکت ها را در بازار نوظهور (کره، هند، پاکستان، تایلند، مالزی، ترکیه، زیمبابوه) برای دوره ۱۹۸۰ تا ۱۹۹۰ بررسی کرده و نتایج را با ۱۰۰ شرکت آمریکایی مقایسه نمودند. نتایج نشان داد که شرکت ها در کشورهای توسعه یافته (مثل ایالات متحده) سیاست تقسیم سود را هموار می کنند همان طور که لینتر به این موضوع اشاره کرده بود. به طور کلی پیش بینی تغییرات سودهای تقسیمی برای شرکت های بازار نوظهور مشکل تر می باشد و شرکت ها سودهای متغیرتری را نسبت

به شرکت های آمریکایی پرداخت می کنند. نتایج دیگر اذعان داشت که سودهای تقسیمی جاری نسبت به نمونه کنترل (شرکت‌های آمریکایی) حساسیت کمتری به سودهای تقسیمی گذشته دارد. در کشورهای درحال توسعه سیاست تقسیم سود، علامت دهی کمتری را برای درآمده

ای آتی دارند .
گابریل و همکاران (۲۰۰۳) با استفاده از ۵۵۱۱ اعلام سود تقسیمی در دوره زمانی ۱۹۹۴ تا ۱۹۹۶ که تقریباً ۱۷۰۰ شرکت را شامل می شد به بررسی محتوای اطلاعاتی سود تقسیمی پرداختند. در این پژوهش از تغییرات غیرمنتظره در سود تقسیمی و تغییرات معمولی در سود تقسیمی برای بررسی محتوای اطلاعاتی سود تقسیمی استفاده کردند. نتایج تحقیق نشان داد که صرف نظر از این که سود تقسیمی افزایش یابد یا نه، فقط زمانی که سود تقسیمی مازاد بر مقادیر پیش بینی شده باشد قیمت ها واکنش مثبت نشان می دهند و عکس این مورد نیز مصداق دارد. میزان تغییرات در درآمدها زمانی که سودهای تقسیمی اعلام شده مازاد بر انتظارات است، مثبت است وزمانی که زیر حد مورد انتظار باشد، منفی است. زمانی که هماهنگ با میزان انتظارات است تغییرات در درآمدها صفراست.
از دیگر نتایج تحقیق این بود که پیش بینی های مشاوران مالی در سود تقسیمی دارای محتوای اطلاعاتی بیشتر از تغییرات ساده در سود تقسیمی است. همچنین اعلام عدم پرداخت سود زمانی که سرمایه گذاران انتظار تغییر را دارند دارای بار اطلاعاتی است. تغییرات غیر منتظره در سود بهتر نقش علامت دهی سود تقسیمی را ایفا می کند.
شاهیرا شاهید،۲۰۰۳، در برسی در کشور مصر بر۹۰شرکت منتخب در بورس کاریوالکساندریو انجام داد،نشان داد که رابطه بین نوع مالکیت و شاخصهای BV/P،P/E معنادار نیست ولی رابطه بین نوع مالکیت و عملکرد حسابداری شرکتها یک رابطه معنادار است وی دریافت که زمانی که مدیران و بخش دولتی سهامداران عمده شرکت هستند،دارای تاثیر منفی بر ROEشرکت هستند،و در مقابل شرکت هلدینک و بخش خصوصی دارای تاثیرمثبت بر ROEشرکت هستند .
جایش کومار ،۲۰۰۴، در بررسی که در کشور هند انجام داد، به دنبال بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر ارزش شرکت ها به این نتجیه رسید که مدیران بیشترین تاثیر را بر عملکرد شرکت داشتند و سهامداران خارجی و شرکت ها هلدینک به طور معناداری بر عملکرد شرکت تاثیر گذار هستند (جایش و کومار، ۲۰۰۴ ،ص۱۱۲) .
آرین چابل نشان داد که حدود دو سوم شرکت های فعال در بورس بلژیک دارای ساختار مالکیت متمرکز هستند زیرا یکی از راه های افزایش اعمال کنترل بر شرکت ها،تمرکز مالکیت است.ضم

ن اینکه اکثر شرکت های بورسی در بلژیک به ترکیب مالکیت عمد ه ای گرایش دارند که سهامداران عمده آنها دارای حق رای نسبت به حداقل ۵۰یا۶۰درصد سهام شرکت باشند.
چابل علت اصلی این یافته را در این نکات خاطر نشان کرده است که سهامداران عمده در کشور بلژیک دارای قدرت کنترل بالایی هستندزیرا در این کشور اعضای هیت مدیره،عمدتا به نفع مدیران و سهامداران عمل می کنند حتی اگر نحوه کنترل و مدیریت آنها خلاف قانون باشد ،زیرا منافع

سهامداران عمده را به عنوان بهترین گزینه برای پیش دستی بر قوانین می دانند (آریل و چابل،۲۰۰۴،ص۱۱۳) .
گاننس، رایت و سیفرت ،۲۰۰۴، اثرات حق مالکیت به وسیله دارندگان اطلاعات محرمانه و حق مالکیت به وسیله سهامداران عمده و مؤسسات را بر عملکرد با استفاده از نمونه مؤسساتی از ۴ کشور آمریکا، انگلیس، آلمان و ژاپن بررسی کردند.
سهامداران عمده افراد یا مؤسسات دارنده حداقل ۵ درصد سهام شرکت می باشند و دارندگان اطلاعات محرمانه شامل هلدینگ های مدیران، رؤسا و مالکان دارنده ۱۰% سهام هستند. برای مدلسازی مربوط به بررسی اثر مالکیت دارنده اطلاعات محرمانه بر عملکرد شرکت، از متغیر سهام نگه داری شده به وسیله دارندگان اطلاعات محرمانه و متغیر درصد کل سهام نگهداری شده به وسیله سهامداران اصلی منهای درصد مالکیت دارندگان اطلاعات محرمانه (شامل سهامداران عمده و مؤسسات) استفاده شد. در معادله عملکرد مؤسسه، اهرم، هزینه های سرمایه ای، رشد فروش و اثرات صنعت نیز کنترل شده است. نتایج نشان می دهد الگوی یکسانی میان حق مالکیت به وسیله دارندگان اطلاعات محرمانه و عملکرد در میان این ۴ کشور وجود ندارد. اما روابط با اهمیتی میان مالکیت این گروهها و عملکرد در این کشورها وجود دارد. نتایج مشخص کرد اثرات مالکیت به وسیله دارندگان اطلاعات محرمانه یا سهامداران عمده و مؤسسات، بستگی زیادی به قوانین محلی یا محیط تجاری دارد. در مقایسه اثرات عوامل کنترلی بر عملکرد، تشابه و همسانی بیشتری دارند. مثلاً اهرم اثر منفی دارد در حالیکه هزینه های سرمایه ای و رشد فروش هر دو اثری مثبت دارند.
میتون (۲۰۰۴) در مطالعه خود حاکمیت شرکتی و سیاست تقسیم سود را در بازارهای نوظهور

بررسی کرد. نمونه وی شامل ۳۶۵ شرکت از ۱۹ کشور برای دوره ۱۹۹۳ تا ۱۹۹۸ بود. هدف نهایی حاکمیت شرکتی این است که بازدهی سرمایه گذاری تأمین کنندگان مالی شرکت ها را تضمین کند. سهامداران می توانند بازدهی سهام خود را از طریق سود تقسیمی یا سود سرمایه د

ریافت کنند، طبق تئوری نمایندگی هنگامی که سهامداران نگران سلب مالکیت، توسط سهامداران داخل شرکت هستند دریافت سودهای تقسیمی را ترجیح می دهند.
نتایج میتون نشان داد شرکت هایی که حاکمیت شرکتی قوی دارند، پرداخت سود تقسیمی آنها بالاتر است. علاوه بر این، ارتباط منفی میان پرداخت های سود تقسیمی و فرصت ها ی رشد در میان شرکت ها با حاکمیت بهتر، قوی تر است. در واقع شرکت هایی که حاکمیت قوی تر دارند، سودآورتر هستند اما سودآوری زیاد فقط بخشی از پرداخت سودهای تقسیمی بالاتر را توضیح می دهد. ارتباط مثبت میان حاکمیت شرکتی و پرداخت سودهای تقسیمی عمدتاً به کشورهایی که حمایت سرمایه‌گذاران قوی است محدود شده است. الگوی پرداخت سودهای تقسیمی میان شرکت ها با حاکمیت شرکتی قوی تر منطقی تر است. نتایج بیان می کند هنگامی که سهامداران توسط دولت ها یا توسط خود شرکت ها به خوبی حمایت شده اند، سرمایه به صورت کاراتری تخصیص می یابد.
آنلین چن و همکاران (۲۰۰۵) در مطالعه ای که روی ۱۳۳ شرکت فعال در بورس تایوان در فاصله سال های ۱۹۹۹ – ۱۹۹۵ در کشور تایوان انجام داد با تمرکز بر ساختار مالکیت و مدیریتی دریافتند ، که رابطه بین نوع مالکیت حقوقی و عملکرد بازده سهام شرکت ها ، یک رابطه مثبت و معناداری است(آنلین چن و همکاران،،۲۰۰۵،ص۱۱۸-۱۱۹) .
هارادا و انگوین (۲۰۰۵) در مقاله ارتباط بین تمرکز مالکان نهادی و سیاست سود سهام را در ژاپن بررسی کردند. شواهد حاکی از ارتباط منفی معنادار بین تمرکز مالکیت و سود سهام پرداختی بود(هارادا و انگوین،۲۰۰۵،ص۲۰۲۵) .
وانگ (۲۰۰۵) تغییرات در عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس چین را پیرامون عرصه اولیه سهام بررسی کرد و به تأثیر مالکیت بر تغییرات عملکرد هنگام عرصه اولیه سهام پرداخت. نمونه مورد بررسی این مطالعه شامل ۷۴۷ شرکت چینی پس از عرصه عمومی سهام در طول دوره ۱۹۹۴ تا ۱۹۹۹ می باشد. همچنین عملکرد به وسیله بازده داراییها ، درآمد عملیاتی به داراییها (OI/A) و فروش به داراییها (S/A) اندازه گیری شد. نتایج بررسی نقش مالکیت توسط انواع سهامداران و تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکت پس از انتشار اولیه سهام، با کنترل متغیرهایی از قبیل اندازه شرکت، اهرم مالی و فعالیت های اقتصادی نشان داد که مالکیت دولتی و تمرک

ز مالکیت به تغییرات عملکرد مربوط نمی باشند اما مالکیت قانونی و تمرکز مالکیت غیردولتی ارتباطی غیرخطی با تغییرات عملکرد دارد. یعنی اینکه سطوح پایین و بالای مالکیت قانونی (تمرکز مالکیت غیردولتی) ارتباطی مثبت و سطوح میانی مالکیت شرکت، تفکیک کنترل و مالکیت ش

رکت و تضاد منافع منجر می شود. بنابراین بعد از عرضه اولیه سهام عملکرد پایینی نسبت به قبل از عرضه خواهیم داشت .
بورکارت و پانونزی (۲۰۰۶) در پژوهشی فرضیه هایی را به دقت بررسی کردند که ابتدا توسط لاپورتا (۱۹۹۷ و ۱۹۹۸) بررسی شد. فرضیه مزبور این بود که تمرکز مالکیت سهامداران خارج از شرکت و حمایت قانونی سهامداران جانشین هم هستند. در این مطالعه یک شرکت با سهامداران بزرگ و در غیر اینصورت با مالکیت پراکنده آن برای دوره ۱۹۸۷ تا ۲۰۰۰ در نظر گرفته می‌شود. برای این هدف آنها ارتباط متقابل میان حمایت قانونی سهامداران، انگیزه های مدیریتی، نظارت و تمرکز را در حالتی تجریه و تحلیل کردند که نظارت و حمایت قانونی سهامدار همراه با هزینه و منافع است.
حمایت قانونی سهامداران، تبانی مدیر با سهامداران بزرگ را برای انحراف منابع از بین می برد. کیفیت دستورات قانونی انگیزه های سهامداران بزرگ را برای نظارت شکل می دهد. به همین دلیل نظارت، انگیزه های مدیریتی را ضعیف می کند و هر دو با هم ارتباط میان حمایت قانونی و تمرکز مالکیت را تحت تأثیر قرار می دهد. هنگامی که حمایت قانونی نظارت را آسان می کند، قوانین بهتر انگیزه های نظارتی را تقویت می کند و تمرکز مالکیت و حمایت قانونی رابطه معکوس با هم دارند. در مقایسه، هنگامی که حمایت قانونی و نظارت جانشین هم هستند قوانین بهتر، انگیزه های نظارتی را ضعیف می کند و ارتباط بین حمایت قانونی و تمرکز مالکیت غیریکنواخت می باشد. این مسأله بدون توجه به اینکه آیا سهامداران بزرگ می‌توانند منافع شخص به دست آورند باقی می ماند. علاوه بر این، حمایت قانونی بهتر ممکن است به جای کاهش تضاد منافع میان سهامداران بزرگ و کوچک آن را تشدید کند. بنابراین، نتایج نشان می دهد که ارتباط مفروض بین نظارت و قانون (جانشین هم یا مکمل یکدیگر) فرض مهمی در مورد شکل ارتباط میان قانون و تمرکز مالکیت سهامداران خارج از شرکت می باشد.
تامسن و همکاران (۲۰۰۶) با استفاده از آزمونهای گرانجر ارتباط میان مالکیت عمده و ارزشهای بزرگترین شرکت ها را در اتحادیه اروپا و آمریکا بررسی کردند. این مطالعه برای ۸۷۶ شرکت از بزرگترین شرکت های انگلیسی و آمریکایی در طول دوره ۱۹۸۸ تا ۱۹۹۸ انج

ام شد. مالکیت عمده به وسیله بخشی از سهامی که توسط سهامداران خارج از شرکت تحصیل شده و بیشتر از ۵% سهام مؤسسه است، سهام تملک شده به وسیله مدیران، صندوق های بازنشستگی شرکت و دیگر دارندگان اطلاعات محرمانه و نیز ارزش شرکت با مقیاس Q توبین اندازه گیری شده است.

از آنجایی که ارزش مؤسسه ممکن است در معرض انحراف قرار گیرد از معیار حسابداری ROA نیز استفاده شد. نتایج نشان می دهد که در اقتصادهای مبتنی بر بازار آمریکا هیچ اثری از مالکیت عمده بر ارزش شرکت ملاحظه نشد. اما در اروپا مالکیت عمده بالا اثر منفی مهمی بر ارزش شرکت و توانایی سودآوری حسابداری نشان داده است. سطح مالکیت اروپا فراتر از سطحی است که ارزش شرکت را برای سهامداران اقلیت، حداکثر کند به همین دلیل سهامداران اقلیت منافع شخصی ناشی از کنترل را برآورد می کنند.
کاستاندا (۲۰۰۶) به بررسی رشد اقتصادی و مالکیت متمرکز در بازار سهام پرداخت. این مطالعه برای ۳۸ اقتصاد نوظهور در طول دوره ۱۹۸۰ تا ۱۹۹۵ انجام شد که سنجه رشد اقتصادی GDP در نظر گرفته شد. بدون شک حضور بازار سهام در اقتصاد فرصت های تنوع سرمایه گذاری را افزایش می‌دهد. با این وجود شرکت هایی که مالکیت آنها به صورت خانوادگی است از تنوع بسیار زیاد در بازار سهام بیزار هستند و تمایلی به از دست دادن کنترل شرکت ندارند. تمرکز مالکیت نگرش متفاوتی را در انتخاب پروژه ها دارد. از دیدگاه سنتی موضوع مالکیت مربوط به مشکل نمایندگی می باشد. تمرکز بالای مالکیت باعث سلب منافع از سهامداران دیگر می شود، یا به وسیله ایجاد انگیزه برای نظارت و پذیرش پروژه هایی که ارزش خالص فعلی مثبت دارند، راه حلی را برای مشکل سواری مجانی فراهم می‌آورد. به طور کلی نتایج نشان می دهد در بازارهای سهامی که توسعه یافته و به خوبی کار می کنند تمرکز مالکیت محدود می‌باشد.
بیکر، موخرجی و پاسکلین (۲۰۰۶) نگرش مدیران نروژی در مورد سودهای تقسیمی در بورس اوراق بهادار اسلو را بررسی کردند تا مهمترین عوامل در تصمیم گیری سیاست پرداخت سود را مشخص کنند. نمونه مورد بررسی شامل ۱۶۶ شرکت پذیرفته شده در بورس اسلو برای سال ۲۰۰۴ می‌باشد. آنها در مطالعه خود نگرش مدیران نروژی و آمریکایی را با هم مقایسه کردند و به چندین نتیجه در مورد سیاست تقسیم سود رسیدند. نخست اینکه مهمترین عوامل تأثیرگذار بر سیاست تقسیم سود شرکت های نروژی مربوط به درآمدها به ویژه سطح درآمدهای جاری و درآمدهای آتی مورد انتظار و نیز ثبات درآمد می باشد. عوامل مهم دیگر تأثیرگذار بر سیاست تقسیم سود میزان اهرم مالی جاری و محدودیت های نقدینگی می‌باشد. آنها دریافتند که شرکتها باید به گونه ای سیاست تقسیم سود خود را اتخاذ کنند که حداکثر ارزش را برای سهامداران ایجا کند. علاوه بر این آنها نشان دادند که سیاست تقسیم سود بهینه باعث توازن میان سودهای تقسیمی جاری و رشد آتی می شود که قیمت سهام را حداکثر کند. نظرات مدیران در مورد اثر تغییر در سودهای تقسیمی نقدی بر ارزش شرکت، ضد و نقیض می باشد. به طوریکه ارتباط میان سیاست تق شرکت های نروژی بیشتر از شرکت های آمریکایی است. همچنین نظرات سرمایه گذاران در مورد اعلام سودهای تقسیمی به عنوان اطلاعاتی برای کمک به ارزیابی ارزش سهام شرکت ضد و نقیض می باشد. در حالت کلی سیاست تقسیم سود نقش مهمی به عنوان مکانیزم علامت دهی در شرکت ها بازی می‌کند.
بیکر و اسمیت (۲۰۰۶) که در جستجوی سیاست سود سهام مازاد بودند، دریافتند سیاست تقسیم سود کامل شامل پرداخت تدریجی بخش عمده یا کل جریان وجه نقد بعد از سرمایه گذاری های مطلوب شرکتها می باشد. ادبیات مالی بیان می کند که مزایای مختلفی برای ادامه سیاست تقسیم سود مازاد وجوددارد و بزرگترین مزیت آن کاهش هزینه های نمایندگی است. در این مطالعه ۳۰۹ شرکت که همیشه جریان وجه نقد آزاد پایینی در طول دهه ۱۹۹۰ داشتند انتخاب شدند که از سیاست سود سهام مازاد تبعیت نمی‌کردند. بررسی رفتار مدیران بینشی را برای تعیین سیاست تقسیم سود ایجاد می‌کند. این شرکت ها تمایل بیشتری به ثبات درآمدها و حفظ پرداخت سودهای تقسیمی بلندمدت دارند. شاید بهترین نتیجه ای که از این تحقیق حاصل می‌شود این است که تعداد کمی از شرکت هایی که پایین تری سطح جریان وجه نقد آزاد را دارند، سیاست تقسیم سود مازاد را حفظ می کنند. شرکت‌های نمونه در تنظیم سیاست سود تقسیمی کمتر بر درآمدهای جاری و بیشتر بر درآمدهای آتی تمرکز می کنند.
بنابراین در طول دهه ۱۹۹۰بیشترین سیاست استفاده شده، سیاست مازاد تعدیل شده بود. در این حالت شرکت هایی که به خوبی مدیریت شده‌اند سودهای تقسیمی خود را افزایش می‌دهند که در نتیجه آن جریان وجه نقد کاهش می‌یابد، حتی اگر شرکت الزاماً این هدف را دنبال نکند
براک سیفرت در مطالعه ای که روی کشورهای آلمان، انگلستان، ایالات متحده و ژاپن انجام داد، دریافت که سهامداران عمده و خصوصا وجود سهامداران حقوقی در ترکیب مالکیت شرکت با عملکرد شرکت، رابطه معناداری دارد و نیز مدیران موظف بر عملکرد شرکت تاثیر مثبتی دارند (براک سیفرت،۲۰۰۶،ص۱۵۹) .
میولر و اسپیتز ارتباط بین مالکیت مدیریتی (که شامل سهام نگهداری شده توسط اعضای خانواده هیات مدیره می باشد) و عملکرد شرکت های خصوصی متوسط و کوچک آلمانی را با آزم

ایش فرضیات انگیزشی،تحلیل می نمایند.آنهادر پژوهش خود از یک نمونه ۳۵۶تایی شرکت های بخش خدمات که با تجارت ارتباط دارند،برای سالهای ۱۹۹۷تا۲۰۰۰،استفاده می کنند.یافته های این پژوهش نشان می دهد که عملکرد شرکت های با در صد مالکیت مدیریتی بالای ۴
نویسی و نایکر در تحقیقی به بررسی رابطه بین مالکیت نهادی وارزش شرکت در نیوزلند پرداختند.یافته های تحقیق آنها حاکی از این است که سرمایه گذاران نهادی انگیزه های بیشتری برای نظارت بر مدیریت دارند و بنابراین حضورشان رابطه مثبت بر ارزش شرکت خواهد داشت ولی در سطوح بالای مالکیت،سرمایه گذاران نهادی ممکن است هیات مدیره را به تصمیمات غیر بهینه ترغیب کنند.به عبارت دیگر تملک سهام از طریق سرمایه گذاران نهادی در سطوح پایین تر مالکیت ،رابطه مثبت با ارزش شرکت دارد که این یافته فرضیه نظارت کارآمد سازگار است با این وجود افزایش سهام،تاثیر آن بر ارزش شرکت منفی می شود که این یافته نیز مطابق فرضیه همگرایی منافع است. ارتباط بین ارزش شرکت و نهادها تا یک سطح مشخض تملک سهام فراتر از آن سطح تاثیر منفی بر ارزش شرکت خواهد داشت ( نویسی و نایکر ،۲۰۰۶،ص،۲۴۷و۲۵۶) .
جین در مقاله با عنوان «تمایلات سهامداران نهادی و انفرادی برای سود سهام و بازخرید سهام شرکت ها» ارتباط مثبتی را بین مالکیت نهادی و سود سهام در بین شرکتهای سنگاپوری یافت( جین،۲۰۰۶، ص۴۰۶و۴۲۹) .
گان سکریج، هس و هیو (۲۰۰۷) تأثیر میزان مالکیت دولتی و تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس چین را با استفاده از داده های ۱۰۳۴ شرکت برای دوره ۲۰۰۰ تا ۲۰۰۴ بررسی کردند. متغیر تمرکز مالکیت به وسیله یکی از فاکتورهای زیر در نظر گرفته شد:
۱) سهام تملک شده به وسیله بزرگترین سهامداران
۲) سهام تملک شده توسط پنج نفر از بزرگترین سهامداران
۳) سهام تملک شده توسط ۱۰ نفر از بزرگترین سهامداران
۴) نسبت تعادل که به عنوان نسبت تعداد کل سهامی که توسط ۴۰% بزرگترین سهامداران نگه داشته شده تعریف می شود.
از این مطالعه دریافت شد که به طور متوسط عملکرد شرکت ها تحت تأثیر مالکیت دولتی قرار گرفته است. عملکرد شرکت که توسط نسبت Q توبین و نرخ ارزش بازار به ارزش دفتری سهام محاسبه

شده به صورت منفی تحت تاثیر مالکیت دولتی و اشخاص قانونی قرار گرفته است .مالکیت دولتی کوچک هیچ اثری مثبت مهمی بر عملکرد شرکت ندارد.در حالی که شواهد قوی تر بیان می کنند که مالکیت دولتی بزرگ تاثیر منفی بر عملکرد شرکت دارد.

چنین ارتباط منفی فقط در سطوح بالای مالکیت دولتی مهم است . بطوریکه حتی بعد از کنترل عواملی مانند اندازه شرکت ،ریسک شرکت ، اهرم مالی و متغیرهای صنعت دریافت شد.که ساختار مالکیتی متعادل عملکرد شرکت را افزایش میدهد. همچنین تاثیر مالکیت اشخاص قانونی بر عملکرد موافق با نتایج وی و همکاران ،۲۰۰۵، و متفاوت از تاثیر مثبتی بود که در مطالعات ژو و وانگ ،۱۹۹۹، ،سان و تونگ،۲۰۰۳،گزارش شد

این فقط قسمتی از متن مقاله است . جهت دریافت کل متن مقاله ، لطفا آن را خریداری نمایید
wordقابل ویرایش - قیمت 16700 تومان در 151 صفحه
سایر مقالات موجود در این موضوع
دیدگاه خود را مطرح فرمایید . وظیفه ماست که به سوالات شما پاسخ دهیم

پاسخ دیدگاه شما ایمیل خواهد شد