دانلود مقاله مبانی مدیریت مالی

بخشی از مقاله

مبانی مدیریت مالی

مقدمه
در شركت هاي تجاري ,بايد اشخاصي مسئوليت نهايي تعين خط مشي شركت را به عهده داشته و مالك درآمد پروژه و دارائي هاي آن نيز باشند و در يك شركت سهامي دارند كه آن سهام وي اين نقش را به عهده دارند و آن چرا از در آمد خالص ,پس از كسر طلب بستانكاران و سود سهام ممتاز باقي مي ماند ,به آنها تعلق مي گيرد در موقعيتي نامطمئن كسب سود خالص براي دارندگاه سهام عادي بالطبع يا مطمئن است ,گاهي سود حاصل براي سهامداران بيش از مبلغي است كه از قبل پيش بيني شده است و گاهي نيز كمتر از آن .

بازده صاحبان حساب عادي از دو جزء تشكيل مي شود :سود سهام و سود سرمايه سود يا زيان سرمايه به حاصل تغيير در قسمت سهام شركت است .همچنانكه شركت سرمايه گذاري مجدد مي كند ورشد مي يابد ,ارزش آن به طور دائم افزايش يافته و اين افزايش به صورت قيمت بيشتر سهام انعكاس پيدا مي كند .

تعريف سهام عادي از نظر قانون تجارت ايران –ماده 24
قانون تجارت سهام را چنين تعريف مي كند :سهم قسمتي است از سرمايه شركت سهامي كه مشخص ميزان مشاركت و تعهدات و منافع صاحب آن در شركت سهامي مي باشد ورقه سهم سند معامله ايي است ك نماينده ي تعداد سهامي است كه صاحب آن در شركت سهامي دارد :.
همان طور كه از تعريف فوق بر مي آيد ,ميزان مالكيت اشخاص به نسبتاً سهامي است كه در شركت دارا مي باشد .اوراق سهام مطابق با ماده 25 قانون تجارت متحد و الشكل و چاپي و داراي شماره ترتيب بوده و به امضاي لااقل دو نفر كه به موجب مقررات اساسنامه تعيين مي شوند مي رسد .ممكن است دارنده سهام مشخص باشد يا نا مشخص ,و نقل و انتقال سهام نيز ميسر است .

انواع سهام
تبصرت 1 ماده 24 قانون تجارت ايران اعلام كرده است كه ((سهم ممكن است با نام يا بي نام باشد ))
سهم با نام –چنانچه سهام شركت با نام باشد ,دارنده سهام معلوم شناخته شده خواهد بود ,در اين صورت در شركت دفتري در نظر گرفته خواهد شد كه شماره رديف سهام و نام دارنده آن ذكر شده و معلوم مي شود كه سهام متعلق به چه كسي است .((انتقال سهام با نام بايد در دفتر ثبت سهام شركت به ثبت برسد .انتقال دهنده يا وكيل يا نماينده قانوني او بايد انتقال را در دفتر مزبور امضاء كند ))(ماده 40 قانون تجارت )

سهم بي نام –سهم بي نام ورقه اي است كه مشخصات دارنده آن در ورقه سهم و در دفاتر شركت ثبت نمي شود و به صورت سند در وجه حامل تنظيم و ملك دارنده آن شناخته مي شود ,مگر خلاف آن ثابت شود .از نظر سرعت در نقل و انتقال سهام و تسهيل در تجارت سهام بي نام بر سهام با نام برتري دارد .نقل و انتقال سهام بي نام با قبض و اقباض صورت مي گيرد .(ماده 39 قانون تجارت ).

سهام سرمايه –سهام سرمايه يك شركت سند مالكيت آن است .از اين رو ,دارنده مثلاً دو درصد از سهام عادي شركت ,مالك دو درصد از دارائي هاي خالص آن (جمع دارائي ها منهاي بدهي هاي شركت )مي باشد .چنانكه قبلاً گفته شد ,ميزان سرمايه افراد در يك شركت با واحد هاي مساوي و كوچك كه سهم ناميده مي شود ,بيان مي گردد .

جدول شماره 1-18 بخش حقوقي صاحبان سهام شركت مهر را درسال 1367 كه در تراز نامه آن آمده است ,نشان مي دهد .
جدول شماره 1-18
شركت مهر

حساب حقوق صاحبان سهام
در تاريخ 29/12/1367 (به هزار ريال )
سهام عادي (ارزش اسمي 1 ريال ) 244 ,9
صرف سهام (اضافه ارزش سهام ) 886 ,19
جمع سرمايه پرداخت شده 130 ,29
سود هاي تقسيم نشده 025 ,145
جمع حقوق صاحبان سهام 155 ,174
سرمايه مجاز شركت 30 ميليون سهم مي باشد .

در سال 1366 ,مجمع عمومي شركت راي به افزايش تعداد سهام عادي كه مي تواند تا 30 ميليون سهم باشد ,داد .مبلغ 30 ميليون ريال را سهام سرمايه مجاز مي گويند و نشان دهنده حداكثر سهامي است كه شركت مي تواند صادر كند .بر اساس ترز نامه 1367 ,مي توان تعداد 000 ,756 ,20 سهم ديگر منتشر كرد .چنانچه شريط اقتضاء كند ,شركت قادر است پس از تصويب مجمع عمومي بيش از سرمايه مجاز نيز سهم منتشر كند .

همانطور كه از ترازنامه پايان سال 1367 برمي آيد ,شركت مهر ,در واقع ,فقط تعداد 000 ,244 ,9 سهم منتشر كرده است .اين سهم را سهام منتشره .يا سهام منتشر شده و در دست سهام داران مي نامند .هر سهم يك ارزش اسمي به مبلغ
يك ريال دارد كه حد قانوني تعهد يا دين سهامداران را در قبال بدهي هاي شركت نشان مي دهد .جكع تعهد هر سهامدار نسبت به بدهي هاي شركت عبارت است
از تعداد سهام وي ضربدر ارزش اسمي هر سهم صادره .به هر حال ,در بسياري از كشورها ,هيچ تعهد و اجبار قانوني براي تعيين ارزش اسمي سهام نيست ,و لذا مواردي وجود دارد كه سهام ارزش اسمي ندارد .ولي مطابق ماده 26 قانون تجارت ايران تعيين مبلغ اسمي هر سهم ضروري است و در شركت هاي سهامي عام مطابق ماده 29 قانون تجارت نبايد مبلغ اسمي هر سهم از 000 ,10 (ده هزار)ريال بيشتر باشد .

مواردي كه شركت سهام خود را به قيمتي كمتر از ارزش اسمي مي فروشد ,خريدار شخصاً مسئول ميان خريد و فروش و ارزش اسمي سهام هنگام ورشكستگي است .البته ,از آنجا كه تقريباً هميشه سهم عادي به قيمتي بيش از ارزش اسمي فروخته مي شود ,اين مطلب از لحاظ اقتصادي چندان اهميتي ندارد

سهام خزانه
اكنون فرض كنيد كه شركت مهر ,بدليلي تصميم مي گيرد كه تعدادي از سهام خود را از بازار آزاد خريدري كند .پيرو تصميم مذكور تعداد 000 ,50 سهم به
قيمت متوسط بازار از قرار هر سهم 22 ريال خريداري مي كند .در اين مورد ,حقوق صاحبان سهام به مبلغ 000 ,100 ,1 ريال (000 ,100 ,1 =000 ,50 × 22
)كاهش مي يابد .پس از بازخريد سهام ,قيمت سهام خريداري شده يا سهام خزانه ,در قسمت پايين حساب حقوق صاحبان سهام ,به صوت يك رقم منفي وارد مي شود .در نتيجه ,حقوق صاحبان سهام ت حد 000 ,55 0 ,173 =000 ,100 ,1 –000 ,155 ,174 )كاهش مي يابد .جدول شماره (2-18 ),حساب حقوق صاحبان سهام شركت را ,پس از خريد سهام نشان ميدهد .

جدول شماره 2-18
شركت مهر
حساب حقوق صاحبان سهام پس از بازخريد (به هزار ريال )
سهام عادي (ارزش اسمي هر سهم 1 ريال ) 244 ,9
صرف سهام 886 ,19
سود هاي تقسيم نشده 025 ,145
155 –174
كسر مي شود :سهام خزانه به قيمت هر سهم 22 ريال 100 ,1
جمع حقوق صاحبان سهام (ارزش ويژه ) 055 ,173

صرف سهام
در شركت مهر ,سهام عادي به قيمتي بالاتر از ارزش اسمي فروش رفته است ,و در نتيجه ,مازاد ارزش اسمي يا صرف سهام آن مبلغ 000 ,886 ,19 ريال مي باشد .اين مبلغ در جدول شماره 1-18 نشان داده شده است .لبنابر اين در پايان سال 1367 ,جمع سرمايه صاحبان سهام مبلغ 000 ,130 ,29 ريال ,ميشكل از دو رقم يكي مبلغ 000 ,244 ,9 ريال ارزش اسمي پرداخت شده ديگري مبلغ 000 ,886 ,19 ريال صرف سهام .بوده است .

براي درك بهترمطلب ,فرض كنيد كهع شركت مهر تصميم مي گيرد كه تعداد 000 ,100 ورقه سهم اضافي به قيمت هر سهم 25 ريال بفروشد .حد مجاز سهام سرمايه شركت اين اجازه را مي دهد .اگر در اين توفيق حاصل مي شود ,اقلام زير در حساب حقوق صاحبان سهام ظاهر مي شود :
1- سهام عادي به ميزان 000 ,100 ريال (000 ,100 =1× 000 ,100 )به ارزش اسمي افزايش مي يابد .
2-حساب صرف سهام به مبلغ 000 ,00 ,40 ,2 ريال (000 ,400 ,2 =000 ,100 –000 ,500 ,2 )افزايش مي بابد .
چون شركت مهر معمولاً بخشي از سودهاي خود را به عنوان سود سهام مي پردازد ,حساب حقوق صاحبان سهام در جدول (1-18 )منعكس كننده سود هاي

تقسيم نشده و انباشته شده نيز مي باشد كه در اين مورد مبلغ 000 ,025 ,145 ريال است .سود هاي تقسشيم نشده به حساب حقوق احبان سهام بستانكار مي شود ,زيرا سهامداران عادي مالكان واقعي شركت هستند ولذا حق فانوني به سود هاي خالص آن را دارند .در پايان سال 1367 ,جمع حقوق صاحبان سهام مبلغ 000 ,155 ,174 ريال بوده است .اين ميلغ مساوي است با دارائي هاي خالص شركت (جمع دارائي ها منهاي جمع بدهي ها ).

از آنجا كه شركت مهر تعداد 000 ,244 ,9 ورقه سهم منتشر در تاريخ تنظيم ترازنامه داشته است لذا ارزش دفتري هر سهم در آن تاريخ مبلغ 84 /18 ريال بوده است .محاسبه ارزش دفتري هر سهم به طريق زير محاسبه مي شود:

ارزش حقوق صاحبات سهام = ارزش دفتري هر سهم
سهام منتشر شده

000 ,244 ,9

سهام طبقه بندي شده
از اواخر دهه 1920سهام طبقه بندي شده به طور گستر ده اي مورد استفاده قرار گرفته و گاهي از اوقات موجبات گمراهي سرمايه گذاران را نيز فراهم كرده است .در آن دوره معمولاً سهام عادي طبقه A بدون حق راي و سهام عادي طبقه B داراي حق راي بود ,بدين ترتيب ,تاسيس كنندگان شركت تعداد زيادي سهام عادي طبقه A به مردم مي فروختند و تعداد كمي سهام طبقه B را در اختيار خود مي گرفتند و بدين وسيله شركت را به طور كامل بدست مي آوردند

در سال هاي اخير تجديد حياتي در سهام عادي طبقه A براي هدف هاي وسيع تر ايجاد شد .يعني سهام طبقه A به وسيله شركت هاي كوچك جديدكه در جستجوي كسب وجوه ازمنابع خارج ازشركت مي باشند به كار مي رود .سهام عادي A معمولاً به عموم مردم فروخته مي شودو سود سهام به آن تعلق مي گير د و ازطرف ديگر ,كليه حقوق ناشي ازراي را هم داراست .به هر حال سهام عادي ازطبقه B در اختيارسازمان دهندگان شركت باقي مي ماند ولي تا زماني كه شركت قدرت كسب در آمد را به خوبي بدست نياورده باشد ,سودي به آنها پرداخت نمي شود .مردم مي توانند با استفاده ازسهام طبقه بندي شده ,در

شركتي كه داراي رشد است و محافظه كرانه تامين مالي مي كند,بدون اين ك در آمدي را از دست بدهند ,موقعيتي بدست آوردند .
سهام موسس .سهام موسس با حدودي شبيه به سهام عادي طبقه B است ,واجد حق رأ ي انحصاري است و معمولاً تا چند سال حق دريافت سود سهام ندارد .

حق شفعه يا حق تقدم خريد سهام
حق تقدم خريد سهام به دارندگان سهام عادي حق تقدم در خريد سهام عادي اضافي صادره را مي دهد .اين حق در قانون مدني ايران به عنوان حق شفعه شناخته شده است و معمولاً د اساسنامه شركت ها قيد مي شود .
منظور از اعطاي اين حق به سهامداران شركت عبارت خواهد بود از :
1- حفظ قدرت كنترل – حق تقدم قدرت كنترل و اداره شركت را براي سهامداران فعلي حفظ مي كند .اگر اين پيش گيري به عمل نيايد ,مديريت شركت هائي كه زير علامت سوال قرار گرفته و توسط سهامداران فعلي آنها مورد انتقاد قرار مي گيرند ,احتمال دهند كه نسبت به تغيير آنان اقداماتي صورت مي گيرد ,مي توانند سهام عادي اضافي صادر و آنها را به ديگران يا به خود انتقال دهند و با متمركز كردن تعداد زيادي سهام و در اختيار گرفتن آنها

2- ,خود را از تغيير برهانند و براي هميشه بر مديريت اين قبيل شركت ها باقي بمانند و كنترل و اداره آنها را دردست داشته باشند .
3- حمايت سهامداران دربرابركاهش ارزش سهام .حق شفعه مي تواند حمايتي مهمتر از حق كنترل نسبت به حفاظت منافع سهامداران ,به عمل آورد و آن اين است كه آنان را در برابررقيق شدن ارزش سهام يا كاهش ارزش آنها حفظ كند .مثلاً اگر شركتي 1000 سهم عادي داشته باشد و قيمت بازار هر

كدام از آنها 100 ريال باشد جمع ارزش بازار شركت 000 ,100 ريال خواهد بود .حال گر مديران شركت تصميم بگيرند كه تعداد 1000 سهم ديگر بفروشند و بهاي فروش هر سهم را 50 ريال در نظر بگيرند و مبلغ 000 ,50 ريال عايدي از اين طريق بدست آورند ,جمع ارزش بازار شركت را به مبلغ 000 ,150 ريال ارتقا خواهند داد .چنانچه جمع ارزش بازار شركت را به جمع سهام شركت تقسيم نمائيم .بهاي هر سهم در بازار مبلغ 75 ريال خواهد شد .در نتيجه ما به التفاوت 100 ريال و 75 ريال زيان سهامدراران فعلي خواهد بود .به عبارت ديگر ,فروش سهام عادي به قيمتي كمتر از قيمت بازار ,قيمت سهام را رقيق خواهد ساخت و به ضرر سهامداران فعلي و به نفع سهامداران جديد خواهد شد .لذا حق تقدم خريد سهام از چنين اتفاقاتي جلوگيري مي كند .
استفاده از حق تقدم خريد سهم در تامين مالي

گر چه شفعه يا حق تقدم خريد سهام در اساسنامه شركتي گنجانيده شده باشد ,آن شركت بايد سهم عادي جديد الانتشارش را به سهامداران موجود عرضه كند .اگر چنين حقي در اساسنامه شناخته نشده باشد ,شركت حق انتخاب ميان فروش سهام جدبد به سهامداران موجود يا سرمايه گذاران جديد را دارد .اگر فروش به سهامداران موجود انجام شود ,انتشار را عرضه از طريق حق تقدم

خريد سهام مي نامند .در اين صورت براي هر سهامداران گواهي نامه حق خريد سهم صادر مي شود و بر طبق آن تعداد سهامي را كه سهامداران مي تواند بخرد و همچنين شرائط استفاده از حق تقدم خريد معلوم مي گردد.هر سهامدار براي هر يك از سهامي كه كالك است حق خريدي دريافت مي دارد .

تا بتواند يك سهم از سهام جديد در يافت نمايد اگر قيمت پذيره نويسي براي هر سهم 5/9 حق خريد مورد نياز مي بود .همچنين اگر قيمت هر سهم 10 ريال تعيين مي گرديد ,براي خريد يك سهم فقط يك رأي لازم مي شد .
2- ارزش حق تقدم خريد
دارنده حق تقدم خريد سهام قادر است سهامي را كه 100 ريال مي ارزد به قيمتي كمتراز آن بخرد .در نتيجه حق تقدم خريد سهام ,امتيازي است كه داراي ارزش مي باشد .برذي اين كه ببينيم ارزش تئوريكي يك حق خريد چگونه تعيين مي
شود ,مثال شركت شمال را ادامه مي دهيم و فرض ميكنيم كه 10 ميليون ريال وجوه مورد نياز خود را از طريق فروش 000 ,125 سهم جديد كه قيمت هر سهم 80 ريال تعيين شده است بدست مي آورد .
ابتدا به اين نكته توجه داشته باشيد كه ارزش سهم قديم 100 ميليون ريال بود .يعني 100 ريال هر سهم ضربدر يك ميليون سهم .
ارزش بازار سهم قديم 00000000 ,100 = 000000 1 × 100
وقتي كه شركت سهام جديد مي فروشد ,10 ميليون ريال به سرمايه آن اضافه مي شود .فرض كنيد كه بازار سهام به خاطر10 ميليون ريال جديد افزايش پيدا مي كند .در واقع ,اگر سرمايه گذاران فكر كنند كه شركت قادر خواهد بود كه از اين وجوه جديد بازده اي بدست آورد كه از هزينه سرمايه حقوق صاحبان سهام بيشتر است ,ارزش بازار تمام سهام عادي بيش از 10 ميليون ريال بالا خواهد رفت ولي اگر فكر كنند كه شركت نمي تواند اين وجوه را در جائي سرمايه گداري كند كه بيش از هزينه حقوق صاحبان سهام بازده دريافت نمايد ارزش بازار تمام سهام كمتر از 10 ميليون افزايش خواهد يافت .

با اين فرض كه ارزش بازار دقيقاً وجوه جديد بدست آمده را منعكس مي سازد جمع ارزش بازار سهام شركت پس از انتشار سهام جديد مبلغ 110 ميليون ريال
خواهد بود .با تقسيم اين ارزش جديد بر جمع جديد سهام منتشره ,يعني 000 ,126 ,1 سهم ,ارزش جديد بازار هر سهم مبلغ 78 ؟97 ريال بدست خواهد آمد .بنابراين مي بينيم پس از اين كه تأ ميم مالي كامل شد ,قيمت سهام عادي از 100 ريال هر سهم به 78 /97 ريال هر سهم كاهش خواهد يافت .

از آنجا كه حق تقدم خريد به سهامداران امتياز خريد هر سهم مبلغ 80 ريال را مي دهد و ارزش جديد سهام مبلغ 78/97 ريال مي باشد لذا سهامداران براي هر
سهم مبلغ 78/17 ريال سود بدست مي آورند .آيا ارزش هر حق خريد مبلغ 78 /17 ريال مي باشد ؟پاسخي منفي است .زيرا براي خريد يك سهم جديد 8 حق خريد لازم است .لذا بايد مبلغ 78/17 ريال را بر 8 تقسيم كنيم تا ارزش هر حق خريد بدست آيد .
22/2 =8 :78/17
فروش سهم با حق تقدم خريد سهام يا بدون آن
حق تقدم شركت شمال داراي يك ارزش كاملاً معين است و اين ارزش به دارندگان سهام عادي تعلق مي گيرد .ليكن اگر سهام در خلال دوره عرضه حق تقدم معلمله شود چه اتفاقاتي خواهد افتاد ؟چه كسي حق تقدم را دريافت مي كند ,مالك قديم يا جديد ؟
دستور العمل استانداردي كه در اين خصوص وجود دارد شركت را ملزم مي كند كه ملك در تاريخ ثبت را تعيين كند ,در نتيجهع سهامي كه در مدت چهار روز مانده به تاريخ ثبت مالكيت معامله شوند فاقد حق تقدم خريد خواهند بود .اگر سهام قبل از تاريخ تعيين شده معامله شوند ,مالك جديد حق تقدم خريد را دريافت خواهد كرد:يعني اگر سهام در آخرين روز تعيين شده براي پبت معاملات يا بعد از آن معامله گردند مالك قبلي حق تقدم خريد را دريافت خواهد
نمود .مثلاً ممكن است شركت شمال ,در تاريخ 23 مهر ماه شرائط تامين مالي جديد خود را اعلام كند و طي آن بيان دارد كه حق تقدم خريددر تاريخ 10 دي ماه براي صاحبان سهامي كه در آخرين مهلت داده شده مالك شناخته شده اند به وسيله پست ارسال خواهد شد و تاريخ پايان كار 24 آذر خواهد بود .در نتيجه كسي كه سهام قديم را در تاريخ 20 آذر ماه يا جلوتر خريده باشد حق تقدم را دريافت خواهد كرد .و كسي كه سهام قديم را در تاريخ 21 آذر يا تعد از آن خريده باشد نسبت به حق تقدم خريد حقي ندارد و حق تقدم و قبل از آن را تاريخ واجد شدن حق تقدم خريد مي نامند .در مورد شركت شمال ,قيمت سهامي كه داراي حق تقدم خريد هستند 100 ريال و قيمت سهامي كه فاقد حق تقدم خريد مي باشند 78/97 ريال مي باشد .

فرمول ارزش حق تقدم
سهام واجد حق تقدم خريد .معاملاتي وجود دارد كه ,بدون نياز به كارهائي كه در بالا براي بدست آوردن ارزش تقدم انجام گرفت ,مي توان به راحتي با استفاده ازآنهاارزش هر حق تقدم را بدست آورد ,وقتي سهام در موعد مقرر فروش رفته باشدو حق تقدم به مالك جديد انتقال يابد ,ارزش هر حق تقدم را مي توان از فرمول زير بدست آورد :

قيمت پذيره نويسي –ارزش بازار سهام واجد حق تقدم=ارزش يك حق خريد
تعداد حق تقدم خريد لازم براي خريد يك سهم جديد با اضافه 1

در اينجا :
قيمت بازار يك سهم واجد حق تقدم خريد Mo
قيمت پذيره نويسي S=
تعداد حق خريد هاي لازم براي خريد يك سهم جديد N=
با جايگرين كردن ارزش هاي مربوط به شركت شمال در فرمول فوق خواهيم داشت :

نتيجه اين فرمول همان است كه طي يك جريان طولاني بدست آمده بود .
سهام فاقد حق تقدم خريد
فرض كنيد شما سهامدار شركت شمال هستيد .زماني كه ازيك مسافرت طولاني برگشتيد ,مطالبي در روزنامه در مورد عرضه حق تقدم خريد خوانديد .ولي زمان دريافت حق تقدم سپري شده و قيمت سهام بدون دريافت حق تقدم خريد هر سهم 78/97 ريال مي باشد .چگونه مب توانيد از لحاظ تئوريكي ارزش يك حق تقدم خريد را محاسبه كنيد ؟مي توانيد با استفاده از فرمول مذكور ,كه از

منطق بخش پيشين تبعيت مي كند ,ارزش يك حق تقدم خريد را محاسبه كنيدكه دقيقاً همان 22/2 ريال خواهد بود :
قيمت پذيره نويسي –ارزش بازار سهامي كه فاقد حق تقدم خريد است =ارزش يك تقدم خر
حق تعداد حق تقدم خريد مورد نياز براي خريد يك سهم جديد

در اين فرمول Me مساوي قيمت سهمي استا كه فاقد حق تقدم خريد مي باشد .ارزش آن برابر است با ارزش سهام واجد حق تقدم خريد منهاي ارزش يك تقدم خريد

3-آثار عرضه حق تقدم خريد بر موقعيت سهامداران
هر سهامدار مي تواند حق خريد خود را اعمال كند يا آن را بفروشد .اگر سهامداري پول به اندازه كافي داشته باشد و تخواهد تعداد بيشتري از سهام شركت را بخرد ,حق خريد خود را اعمال مي نمايد .و اگر پولي نداشته باشد يا نخداهد سهام بيشتري داشته باشد ,حق خريد خود را خواهد فروخت .در هر يك از دو مورد فوق ,سهامدار مذكور از عرضه حق تقدم خريد نه سود و نه زيان خواهد كرد .اين مطلب را ميتوان با بررسي وضعيت يكي از سهامداران شركت شمال روشن كرد .

سهامدار مورد نظر ,پيش از عرضه حق تقدم خريد ,هشت سهم داشته است .هر يك از اين هشت سهم ارزش بازطاري به مبلغ 100 ريال داشته است و لذا جكع ارطزش بازار سهام سهامدار مذكور مبلغ 800 ريال بوده است .اگر وي حق تقدم خود را اعمال كند ,قاغدر خواهد بود يك سهم اضافي به ارزش 80 ريال بخرد و سرمايه گذاري جديد وي 80 ريال خواهد بود .اكنون جمع سرذمايه گذاري او ميلغ 880 ريال مي باشد .در حال حاضر سهامدار مذبور تعداد 9 سهم از شركت خود را دارا ست ,كه ارزش هر سهم پس از اعمال حق تقدم خريد خود را ,كه هر

حق مبلغ 22 /2 ريال ارزش دارد ,بفروشد,مبلغ 78 /17 ريال دريافت مي دارد .اكنون هشت سهم اوليه خود را با اضافه مبلغ 78/17 ريال مالك است .ولي قيمت بازار هر سهم از 8 سهم اوليه وي ,در اين حالت ,78/97 ريال مي باشد .ارزش بازار هر سهمش برابر است با 22/782 = 78/97 ×8 ريال ,كه با افزودن مبلغ 78/17 ريال دريافتي بابت فروش حق تقدم خريد مبلغ 800 = 78/17 +22 /782 ريال خواهد شد .اين مبلغ همان مبلغي است كه وي پيش از عرضه حق تقدم داشته است .از لحاظ رياضي سهامدار مذكور هيچ فايده اي از فروش سهام اضافي از طريق حق خريد بدست نياورده است .البته اگر حق تقدم از طريق حق خريد بدست نياورده است .

البته اگر حق تقدم خريد را اعمال نكند يا نفروشد ,يا اگر هزينه هاي دلالي فروش حق تقدم خريد ها را هم اضافه كنيم ,ممكن است سهامدار متحمل زيان شود .ولي به طور كلي ,شركت صادر كننده نهايت كوشش خود را براي به حداقل رساندن هزينه هاي دلايلي به كار خواهد گرفت و فرصت كافي به سهامدار خواهد داد تا بتواند به اقداماتي دست زنند كه زيان آنان را به حداقل ممكن برساند .

رابطه ميان بازار و قيمت پذيره نويسي
اكنون مي توانيم در مورد عوامل موثر بر استفاده از حق تقدم خريد ,و در صورت استفاد ه از آن بر قيمتي كه براي پذيره نويسي تعيين مي شود ,به تحقيق بپردازيم .
اندازه گيري ريسك مجموعه
در فصل گذشته روش اندازه گيري ريسك يك سرمايه گذاري نشان داده شد .براي ريسك مجموع چندين سهم ,روش اندازه گيري تغيير مي كند .ريسك يك مجموعه نه تنها به درجه ريسك سهام تشكيل دهند ه مجموعه است بلكه به روابط ميان سهام نيز بستگي خواهد داشت .
با انتخاب سهامي كه داراي حداقل روابط با ساير سهام است ,يك سرمايه گذار مي تواند ريسك نسبتي خود را كاهش دهد .تنوع سرمايه گذاري و تلفيق سهام
به شيو هاي كه باعث كاهش ريسك نسبي شود در شكل 3-1 نشان داده شده است .

در اينجا بازده سهم (الف )در طول زمان موافق با دورانهاي اقتصادي حركت مي كند و بازده سهم (ب)به طور نسبي در جهت عكس دورانهاي اقتصادي حركت مي كند .ميالغ معيني اگر در هر دو سهم سرمايه گذاري شود ,مي تواند پراكندگي بازده كل سرمايه گذاري را كاهش دهد .
در مثالي ديگر ,دو سهم با بازده يك ساله تحت سه وضعيت متحمل اقتصادي بررسي مي شوند .

يازده منتظره و انحراف معيار توزيع احتمالات بازده هاي محتمل سهام فوق برابر است يا :

چنانچه مبالغي مساوي در هردو سهم سرمايه گذاري شود ,بازده منتظره اين مجموعه برابراست با :75 ر12%+(50 ر0)14% و ميانگيم موزون انحراف معيارهاي منفرد برابر است با :1ر6% =(5ر0 )5ر1% +(5 ر0 )7ر0 %

اما اين انحراف معيار مجموعه نيست .بازده هاي يك مجموعه كار از سرمايه گذاري برابر در هر يك از سهام (الف )و (ب)بدست مي آيند برابر است با :

بازده مجموعه از طريق محاسبه مياتگين موزون بازده هاي تك تك سهام بدست مي آيد .بازده منتظره مجموعه برابر است با 75 ر12 %= (25 ر 0 )4% +(25 ر0 )19 %كه مشابه است با بازده منتظره محاسبه شده در بالا ,بنابراين انحراف معيار از رابطه زير به دست مي آيد :

4ر5 درصد از 1ر6 درصد كه قبلاً محاسبه شد كمتر است .دليل اين كه ميانگين موزون انحرافهاي معيار مبناي صحيحي براي اندازه گيري ريسك مجموعه نيست ,آن است كه روابط ,وياكوواريانس بين بازده هاي دو سهم را ناديده مي گيرد .
كوواريانس بازده ها

واضح است كه نمي توان انحراف معيار بازده هاي يك مجموعه را از طريق گرفتن ميانگين موزون انحراف معيار هاي هريك از سهام آن بدست آورد .به جاي انحراف معيار توزيع احتمالات بازده هاي محتمل يك مجموعه را مي توان از طريق زير محاسبه كرد:

m تعداد كل سهام موجود در مجموعه ,Agنسبتي از كل وجوهي كه در سهام g سرمايه گذاري شده ,Ak نسبتي از كل وجوه كه درسهام سرمايه گذاري شده و كوواريانس بين بازده هاي محتمل سهام است .علامت نيز مبين آن است كه كوواريانس براي تركيب هاي دو به دوي ,احتمالي سهام در مجموعه در نظر گرفته مي شود .به طور مثال فرض كنيد كه m برابر 4 باشد .ماتريس كوواريانس تركيب هاي احتمالي دو به دوي سهام عبارت خواهد بود از :

تركيب موجود در گوشه سمت چپ بالاي ماتريس (1و1) ,بدان معني است كه است و اين همان واريانس سهم شماره 1 است .يعني در فرمول روي قطر ماتريس از سمت چپ رو به پايين ,چهار موقعبت ديده مي شود كه در تمام آنها است .در هر چهار مورد ما با واريانسها سر و كار خواهيم داشت .تركيب بعدي در رديف 1 ماتريس است كه مبين كوواريانس بين سهم 1و2 است .يعني به عبارت ديگر از كوواريانس بين سهام 1و2 دوبار منظور شده است .متشابهاً ساير كوواريانسها بين تمام تركيب هاي موجود غير از تركيب هاي روي قطر ماتريس نيز دوباره در نظرگرفته شده اند .دو علامت جمع در معامله (3, 1)بدان معني است كه بايد تمام واريانسها و كوواريانسها ي تركيبات دو به دوي ماتريس را با هم جمع مي كنيم .در ماتريس فوق اين تركيبات 16 تركيب هستند كه توسط 4 واريانس و 12 كوواريانس نشان داده شده اند .
كوواريانس بازده هاي متحمل دو سهم ,معياري از تغييرات جداگانه آن است و كوواريانس در فرمول (3, 1)عبارت است از :

كه همبستگي مورد انتظار اين بازده هاي متحمل سهام انحراف معيار سهم انحراف معيار سهم انحراف معبار هاي توزيع

احتمالات بازده هاي محتمل براي سهام توسط روشي كه در فصل گذشته كه در فصل گذشته آمد محاسبه مي شود .يعني ما تنها با واريانس سهام درطول قطر ماتريس سرو كار خواهيم داشت .
ارزش ضريب همبستگي هميشه در دامنه 1+ تا 1- خواهد بود .ضريب همبستگي 1+ به آن معني است كه افزايش بازده يك سهم هميشه همراه با افزايش متناسب در بازده سهم ديگر خواهد بود .
همين رابطه جهت كاهش بازده نيز مصداق دارد .ضريب همبستگي 1- به آن معني است كه افزايش در بازده يك سهم با كاهش متناسب در بازده سهم ديگر همراه خواهد بود .ضريب همبستگي صفر مبين عدم وجود همبستگي بوده و بازده هر يك از سهام كاملاً جداگانه ار يكديگر تغيير مي كنند .
تجزيه و تحليل مجموعه و انتخاب سرمايه گذاري
بهترين تركيب ارزش منتظره بازده و انحراف معيار به تابع مطلوبيت سرمايه گذار بستگي دارد .اين تابع به شيوه اي كه در فصل گذشته گفته شد برسيم مي شود ,چنانچه شما ريسك گريز بوده و ريسك را با واگرايي از ارزش منتظره همبسته بدانيد احتمالاً تابع مطلوب است شما مطابق شكل 3 ,2 خواهد بود .

مزاياي استفاده از حق خريددر تامين مالي جديد
قبلاً ديديم كه حق شفعه با حق تقدم ,سهامداران فعلي را كمك مي كند كه نسبت سهم خود در كسب سود و اعمال كنترل بر شركت را حفظ كنند .شركت هم از اين كار منتفع مي شود.با عرضه اوراق بهادار جديد الانتشاربه سهامدار فعلي ,احتمال پذيرش سهام با ميل و رغبت را افزايش مي دهد .اين سهامداران با مالكيت خود بر سهام عادي شركت ,ارزيابي و تلقي مساعدخود از شركت را قبلاً هم نشان دادند در نتيجه ممكن است همچنان بر آن باقي باشند و سهام اضافي شركت را ,بخصوص زماني كه دلايل اضافي زير نيزمورد توجه قرار گيرد ,خريداري نمايد.دلايل مورد اشاره عبارتند از :

1-خريد سهام با اعمال حق تقدم خريد نياز به استقراض كمتر دارد و يا مشمول پيش پرداخت قانوني كمتر مي باشد .به عنوان مثال در بعضي موارد (مثلاً از ژانويه سال 1974 در ايالات متحده آمريكا )اين حد را 50 درصد تعيين كرده اند .در اين صورت هر فردي كه از سهام عادي مندرج درليست بورس خريداري مي نمايدبايد لااقل 50 ريال از100 ريال اوراق بهاداري را كه مي خريد از پول خود پرداخت نمايد و بقيه را مي تواند استقراض كند .ليكن اگر سهام جديد الانتشار كه با اعمال حق تقدم خريد خريداري مي شوند ,فقط از 25 ريال از هر 100 ريال
سهام عادي مورد خريداري به وسيلهخود سرمايه گذار پرداخت مي گردد ,اين سرمايه گذار مطابق قانون اجازه دارد كه تا 75 درصد از بهاي خريد سهام را
استقراض كند .افزون برآن ,در صورت نبودن الگوي روشني ازرفتار و حركت فيمت هاي مربوط به قيمت بازار تعديل شده سهم وحق تقدم خريد قبل ,ضمن و بعد از دوره معامله ,ممكن است علاقه به امكانات سرمايه گذاري ابزار را افزليش دهد.

اين عوامل ممكن است تمايل به فشار كاهش دهنده قيمت از سهام را كه در زمان صدور سهام جديد اتفاق مي افتد ,خنثي نمايد .(البته اين فشار كاهش دهنده به علت افزايش در عرضه اوراق بهادار بدون افزايش معادل در تقاضاي آنها بوجودمي آيد .

بطور كلي اين پديده يك امر موقتي است و سهام ازچند ماه به قيمت تئوريكي يا قيمت واقعي خود بازگشت مي كند .يعني اگر پول هاي بدست آمده با بازده بسيارخوب سرمايه گذاري شود ,به نفع قيمت سهام عمل خواهد كرد ,و اگر برعكس ,وجوه مزبور بازده ي كافي بدست نياورد و به زيان قيمت سهم تمام خواهد شد .),با افزايش مزبوربازدهي كافي بدست نياورد به زيان قيمت سهام تمام خواهد شد ),با افزايش علاقه اي كه به عرضه حق تقدم خريد پيدا شده و مزايائي كه به استفاده كننده از آن اعطاء مي شود , مي توان از فشار واقعي و تعديل شده اي كه كاهنده قيمت است اجتناب كرد .

يكي ديگر از مزاياي آن اين است كه هزيته هاي انتشارمربوط به عرضه حق تقدم خريد از هزينه هاي انتشارعمومي كمتر است .دراينجا منظو از هزينه هاي وهزينه هاي نقدي است .
مدير مالي ممكن است از قيمت گذاري سهام كمتر ازقيمت واقعي منافعي بدست آورد .از آنجا كه در عرصه حق تقدم خريد ,تا حدودي يك تقسيم سهم تلقي مي شود ,لذا سبب مي شود كه قيمت بازارسهام پائين تراز سطحي سقوط كندكه در غير آن صورت چنين نمي شد .ولي تقسيم سهم خام ممكن است تعدادسهامداران شركت را با سوق دادن قيمت سهام به سطحي جذاب تر,افزايش دهد .افزون برآن ,باين دليل كه عرضه حق تقدم خريد يك تقسيم و خرد كردن غيرمستقيم سهام است ,لذا مكن است منتهي به سود سهام اضافي براي سهامداران گردد.
سرانجام ممكن است اثر كلي عرضه حق تقدم خريد باعث تحريك واكنش مشتاقانه اي ازجانب سهامداران و به طور كلي بازار سرمايه گردد كه اين خود باعث مي شود كه نظر مساعد منابع مالي به سوي شركت جلب شود .بدين ترتيب ,ممكن است مديرمالي توان آن را بدست آورد كه از سهام عادي با هزينه كمتر و تحت شرائط مساعد تر براي تامين مالي بهره گيرد.

ارزيابي سهام عادي به عنوان يك منبع مالي تامين مالي
تاكنون سخن ازمشخصه هاي سهام عادي بود .اكنون به ارزيابي اين نوع از تامين مالي مي پردازيم .
ريسك
نتايج بسياري از تصميمات به درستي قابل پيش بيني نيست و نتايج واقعي مي تواند با نتايج مورد نظر متفاوت باشد . ريسك يا عدم اطمينان در معناي عام اشاره به تحقق نتيجه اي متفاوت با نتيجه مورد نظر دارد .

از نظر مالي ريسك انحراف بازده واقعي از بازده مورد انتظار است .
براي مثال سرمايه گذاري در بانك با 18% سود تضمين شده فاقد ريسك است , اما خريد سهام عادي شركتي كه سود آوري آن به شرايط مختلف بستگي دارد , به دليل تفاوت بازدهي واقعي از بازده مورد توقع سرمايه گذار داراي ريسك است . با توجه به تعريف ريسك , مي توان آنرا با انحراف معيار مقايسه كرد :

كه در آن با توجه به مفاهيم مالي , انحراف بازدهي واقعي يا ريسك , بازده هاي واقعي متانگين بازده ها و تعداد دوره ها مي باشد .
هر چه انحراف معيا نسبت به ميانگين كوچكتر باشد , ريسك كمتر خواهد بود .