بخشی از مقاله
عنوان مقاله: بررسی عملکرد استراتژی های سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تهران
چکیده :
پژوهشگران استراتژیهای سرمایه‌گذاری را از دیدگاه‌ها و رویکردهای بسیار متنوعی دسته‌بندی نموده‌اند.یکی از رایج‌ترین دسته‌بندی‌ها که عمده مطالعات دانشگاهی نیز پیرامون آن انجام شده،استراتژی رشدی و ارزشی و استراتژی سرمایه‌گذاری برمبنای اندازه است. در پژوهش حاضر سعی شده دو مفهمو بالا در قالب دو فرضیه در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار گیرد.جامعه آماری مورد بررسی کل شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران در فاصله زمانی 1382 تا 1378 است که از میان شرکتهای سرمایه‌گذاری، شرکتهای زیان‌ده و شرکتهای کم معامله حذف شده‌اند. با بررسی فرضیه اول مشخص شد که در این دوره زمانی شرکتهای رشدی در مقایسه با شرکتهای ارزشی بازدهی بالاتری داشته‌اند و با بررسی فرضیه دوم مشخص شد که شرکتهای بزرگ در مقایسه با شرکتهای کوچک بازدهی بالاتری را به همراه داشته‌اند.
کلمات کلیدی :
استراتژی سرمایه‌گذاری،استراتژی رشدی،استراتژی ارزشی،اندازه
مقدمه
در اکـثر بورس‌های دنیا محققین پیرامون کارآیی استراتژیهای مختلف سرمایه‌گذاری مطالعات گسترده‌ای انجام داده‌اند.دلیل اصـلی مـتخصصین مـالی از مطالعه بر روی استراتژیهای سرمایه‌گذاری،عدم توانایی تحلیل اطلاعات موجود در بازار سرمایه و نداشتن تخصص کافی توسط سـرمایه‌گذران می‌باشد.
محققین استراتژیهای سرمایه‌گذاری را از دیدگاه‌ها و رویکردهای بسیار متنوعی دسته‌بندی نموده‌اند.یکی از رایج‌ترین دسته‌بندی‌ها که عـمده مطالعات دانشگاهی نیز پیـرامون آن انـجام گردیده،استراتژی رشدی و ارزشی می‌باشد[5].از سوی دیگر محققین در اکثر بورس‌های دنیا تفاوت بازدهی شرکتهای کوچک و بزرگ را به شیوه‌های گوناگون به تأیید رسانده‌اند.دو مفهوم فوق تا حدی در کشورهای دارای بازار سرمایه پیشرفته جا افـتاده است که عمده صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در قالب یکی از دو استراتژی فوق فعالیت می‌نمایند.هرکدام از استراتژیهای فوق به استراتژیهای فرعی قابل تفکیک‌اند که نتبجه این امر تامین سلایق متنوع سرمایه‌گذاران در بازار خواهد بود. بـدین مـعنی که هم‌اینک در بازارهای سرمایه پیشرفته لزومی ندارد که سرمایه‌گذاران خود راسا اقدام به تحلیل و انتخاب انواع سهام نمایند،بلکه کافی است علائق و ترجیحات سرمایه‌گذاری خویش را که از طریق پرسشنامه‌های خاصی سنجیده مـی‌شود مـشخص سازند.این امر خود باعث جذابیت بورس و از سوی دیگر رفتار عقلایی‌تر سرمایه‌گذاران در بازار می‌گردد.
ادبیات موضوع
قبل از اقدام به هرگونه خرید و فروش اوراق بهادار،باید سیاست سرمایه‌گذاری، محدودیت‌های مربوط به سطح بازده مورد انتظار،میزان تـحمل ریـسک و سایر محدودیت‌هایی که تحت آن شرایط،بایستی پرتفوی تشکیل گردد،را تعیین نمود.تعیین ملاک‌های فوق توسط سرمایه‌گذار،قبل از انتخاب سهام و یا تعیین ترکیب پرتفوی بهینه ضروری است.متخصصین سرمایه‌گذاری در یک نگرش کلی معمولا یـک رویـه سـه مرحله‌ای را برای فرآیند مدیریت پرتـفوی پیـشنهاد می‌نمایند[1].
1.یـادگیری اصول اساسی مالی
2.ایجاد پرتفوی
3.مدیریت وحفاظت از پرتفوی
پس از تشکیل پرتفوی نمی‌توان آن را به حال خود رها کرد.شرایط تغییر می‌نماید و بدین منظور بایستس یک طرح بـازی،به مـنظور بـروز کردن پرتفوی طراحی نمود و همیشه اهداف موردنظر در پرتـفوی را اصـلاح کرد.هر پرتفوی می‌تواند به صورت فعال یا غیرفعال اداره شود.همچنین مدیران پرتفوی با اصول قیمت‌گذاری اوراق بهادار(سهام عادی،اوراق مشتقه و...)آشـنا شـوند.آنها هـمچنین بایستی شیوه‌های ارزیابی عملکرد پرتفوی را بیاموزند.
آنچه که در بالا بیان گـردید فرآیند مدیریت پرتفوی را به صورت کلی نشان می‌دهد و به منظور ارئه یک چهارچوب نظری به کار می‌رود.بدین منظور مـحققین رویـکردهای دیـگری را نیز در فرآیند مدیریت ارائه می‌نمایند که کاربردی‌تر می‌باشد.شکل(1)فرآیند تصمیم‌گیری مدیریت پرتفوی را نـشان می‌دهد[3].
شکل(1):فرآیند مدیریت پرتفوی
همان‌گونه که در شکل ملاحظه می‌گردد این فرآیند با تعیین اهداف سـرمایه‌گذاری شـروه مـی‌گردد.در این مرحله با استفاده از صورت خلاصه سرمایه‌گذاری،بازده هدف و حد تحمل ریسک سـرمایه‌گذاری تـعیین می‌شود.
قدم بـعدی تعیین ترکیب دارایی‌هایی است که بهترین فرصت را برای کسب بازده در سطح قابل تحمل ریـسک فـراهم مـی‌سازد.این مرحله،استراتژی تخصیص دارایی نامیده می‌شود که شامل تغییر ترکیب داراییها در طول زمان به مـنظور افـزایش فرصت کسب بازده می‌باشد.
مراحل بعدی مدیریت پرتفوی سهام شامل استراتژیهای مدیریت پرتفوی (اسـتراتژی‌های فـعال و انـفعالی)و انتخاب سهام می‌باشد که شامل تعیین و انتخاب تک‌تک و یا گروه‌هایی از سهام می‌باشد.
آخرین مرحله از فـرآیند مـدیریت پرتفوی ارزیابی عملکرد می‌باشد که به عنوان مکانیسم بازخور عمل خواهد نمود.تحقیق حـاضر بـر روی اسـتراتژی‌های مدیریت پرتفوی سهام تمرکز یافته است.
استراتژیهای مدیریت پرتفوی را می‌توان در دو مقوله کلی سهام و اوراق قرضه بررسی نـمود.با تـوجه به کاربرد فراوان این استراتژی‌ها در مدیریت پرتفوی سهام و همچنین نبود اوراق قرضه در بـازار سـرمایه ایـران در تحقیق حاضر به بررسی استراتژیهای سرمایه‌گذاری در سهام پرداخته شده است.
استراتژیهای مدیریت پرتفوی سهام به‌طور کـلی در دو مـقوله فـعال ومنفعل قرار می‌گیرند.
استراتژیهای انفعالی به جای تأکید به دست آوردن بازده اضافی مـوقت از تـغییرات بازار،بر عملکرد بلندمدت یک بخش خاص از بازار سرمایه متمرکز می‌شوند.به عبارت دیگر پرتفوی انفعالی پرتفوی انـفعالی اسـت که به دلیل عدم توانایی پیش‌بینی،نگهداری می‌شود. هدف پرتفوی انفعالی تا حـد مـمکن نزدیک کردن بازده پرتفوی به شاخص مـوردنظر کـه آن را شـاخص مبنا می‌نامند،می‌باشد.چنین پرتفوی را پرتفوی شاخصی نیز گویند.
اسـتراتژی‌های فـعال عمدتا به منطور هماهنگی با پیش‌بینی‌های کوتاه‌مدت دارائی‌ها، بخش‌های بازار و سهم بکار مـی‌روند ذکـر این واقعیت مهم ایت کـه در مـدیریت پرتفوی فـعال،اطلاعات ویـژه مـورد نیاز برای انتظارات بازده کوتاه‌مدت بـا اطـلاعات مورد نیاز برای بازده با ثبات بلندمدت متفاوت خواهد بود.تنها در صورتیکه بـازده پیـش‌بینی شده از بازده کلی بازار بهتر بـاشد سرمایه‌گذار تصمیم فعال خـود سـود خواهد برد.
هنگاه تصمیم‌گیری در استفاده از اسـتراتژی فـعال و یا انفعالی(یا ترکیبی از این دو) سرمایه‌گذار بایستی به یک شاخص‌سازی کم‌هزینه و غیرپویا(استراتژی انفعالی)و شاخص‌سازی پرهزینه امـا بـالقوه سودآور و جذاب(استراتژی فعال)برسد.
این موضوع را مـی‌توان بـه ایـن صورت بیان کـرد کـه در فرآیند سرمایه‌گذاری اطلاعات یـک ارزشـی دارد و همچنین به دست آوردن اطلاعات نیز هزینه‌ای را دربر دارد. ما به التفاوت ارزش اطلاعات به‌دست آمده و هـزینه بـه دست آمده آوردن اطلاعات،ارزش به دست آمـده از سـرمایه‌گذاری(ارزش افزوده)می‌باشد[4]یعنی: هـزینه بـه‌دست آوردن اطـلاعات-ارزش اطلاعات به‌دست آمده ارزش خـالص به‌دست آمده
بنابراین سرمایه‌گذار در انتخاب نوع استراتژی(فعال یا انفعالی)،سعی می‌کنند استراتژیای را انتخاب کند که ارزش به‌دست آمـده از فـرآیند سرمایه‌گذاری را به حد اکثر برساند.
در بررسی و کـاربرد اسـتراتژی‌های سـرمایه‌گذاری در نـظر گـرفتن شرایط و موقعیت دیـد کـاملتری به سرمایه‌گذار داده و او را در تصمیم‌گیری عاقلانه‌تر کمک می‌نماید.بنابراین به کارگیری تئوری اقتضایی در کاربرد استراتژیهای سرمایه‌گذاری امری اجتناب‌ناپذیر اسـت.به‌طوری کـه مـی‌توان گفت که یک فلسفه سرمایه‌گذاری که بـرای هـمه سـرمایه‌گذاران مـناسب بـاشد وجـود ندارد.یک استراتژی سرمایه‌گذاری که برای یک سرمایه‌گذار صبور و دارای سرمایه بالا خوب کار می‌کند ممکن است برای یک سرمایه‌گذاری که دارای نیازهای نقدی غیرقابل پیش‌بینی است و پرتفوی کوچکتری دارد مـناسب نباشد.
انتخاب نوع استراتژی(فعال یا منفعل)بستگی به نوع بازاری که سرمایه‌گذار در آن فعال است نیز دارد.زیرا اگر بازار کارا باشد اکثر اطلاعات پیرامون سهام اثر خود را بر قیمت سهام گذاشتته است،بنابراین جـستجو بـرای سهام زیرقیمت1کار بیهوده‌ای است.به عبارتی نمی‌توان در یک بازار کارا بر بازار غلبه نمود2.بنابراین در چنین بازاری بیشتر باید منفعل بود تا فعال.در حالت عکس آن در یک بازار غیرکارآ تمام اطـلاعات پیـرامون سهام اثر خود را بر قیمت نگذاشته است،بنابراین می‌توان اطلاعاتی را پیدا کرد که دیگران به آن دست نیافته‌اند.به عبارت دیگر در یک بازار غیرکارآسهام زیر قـیمت وجـود دارد و می‌توان بازدهی بیشتر از بازدهی بـه دسـت آورد.بنابراین در چنین بازاری بیشتر باید (1) Stock under value
(2) Beat the market
فعال بود.
به عنوان نتیجه گیری کلی می‌توان گفت که هرچه خوشبینی سرمایه‌گذار به آینده بازار سهام بیشتر باشد،پول بیشتری در پرتـفوی انـفعالی خواهد گذاشت و هرچه ایـن خـوش‌بینی کمتر باشد،به آینده سهام خاص باید امیدوار بود.بنابران وقتی آینده بازار روشن و شرایط تثبیت شده است،پرتفوی انتخابی باید از تنوع مناسب برخوردار باشد.برعکس زمانی که آینده بازار همراه با ریسک و نـامشخص اسـت باید در انتخاب سخت‌گیر و فعال بود.
استراتژیهای فعال و منفعل به عنوان ابزارهای سرمایه‌گذاری با ویژگی‌های ریسک و بازده معین جهت تأمین نیازهای مختلف سرمایه‌گذاران به کار می‌روند.استراتژیهای سرمایه‌گذاری از لحاظ ریسک و بازده،با توجه بـه سـه عامل بـازار،صنعت و سهام خاص طبقه‌بندی می‌گردند[9].
با توجه به شکل فوق تقسیم‌بندی استراتژیهای سرمایه‌گذاری در سـه سطح بازار،صنعت و شرکت صورت می‌پذیرد.
الف)استراتژیهای منفعل
دو نوع استراتژی انفعالی وجود دارد:
1.استراتژی خرید و نگهداری1
2.استراتژی سـرمایه‌گذاری در شاخص2
در اسـتراتژی خـرید و نگهداری،سهام برمبنای چندین معیار خریداری می‌گردد و تا پایان دوره سرمایه‌گذاری3نگهداشته می‌شود.بنابراین هیچ‌گونه فعالیت خرید و فروش پس از ایجاد پرتفوی وجـود نـدارد.درحالی‌که از این استراتژی تحت عنوان منفعل یاد می‌شود،اما عناصری از مدیریت فعال نیز در آن وجود دارد،خـصوصا سـرمایه‌گذاری کـه این استراتژی را دنبال می‌کنند باید تعدادی معیار را برای انتخاب و خرید سهام به کار برد. دومـین نوع استراتژی انفعالی که رایج‌تر می‌باشد سرمایه‌گذاری در شاخص می‌باشد.در این استراتژی مدیر هـیچ‌گونه تلاشی در جهت شناسایی سـهام پایـین قیمت یا بالای قیمت از طریق تجزیه و تحلیل بنیادی نمی‌نماید.همچنین مدیر هیچ‌گونه تلاشی در جهت پیش‌بینی حرکات کلی در بازار نمی‌نماید.به عبارتی یک استراتژی شاخص‌سازی یا سرمایه‌گذاری در شاخص،شامل ایجاد پرتفوی برای ردیابی عملکرد کـلی بازده یک شاخص مبنا می‌باشد[4].بدین ترتیب که سرمایه‌گذار اقدام به خرید سهام صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترکی می‌نماید که پرتفوی‌هایی مرکب از تمامی سهام موجود در یک شاخص همانند S P Mid cap 700 ، S P 500 یا Russell 2000 را نگهداری می‌نماید.البته در این استراتژی بـه هـنگام سرمایه‌گذاری مجدد سودهای نقدی دریافتی وهمچنین به هنگام حذف یا جابه‌جایی سهام موجود در شاخص،تعدیل پرتفوی ضروری خواهد بود.
مهمترین مزیت پرتفوی انفعالی در این است که با هزینه کمی می‌توان به عـملکرد مـتوسطی دست یافت.به‌دست آوردن عملکردی برابر با بازار و با ریسک غیرسیستماتیک پایین،این استراتژی را جایگزین خوبی برای استراتژی مدیریت فعال نموده است.
سه تکنیک اساسی برای ایجاد پرتفوی شاخصی انفعالی(استراتژی سرمایه‌گذاری در شاخص)پیگیری کـامل4،نمونه‌گیری5،و بـهینه‌سازی(معمولا برنامه‌ریزی غیرخطی6)وجود دارد.رایج‌ترین تکنیک،پیگیری کامل می‌باشد که در آن تمامی سهام موجود در شاخص (1) Buy and hold strategy
(2) Indexing or Index Investing
(3) Investment horizon
(4) full replication
(5) sampling
(6) optimization quadratic
به نسبت وزنشان در شاخص خریداری می‌گردند.این تکنیک کمک می‌نماید تا از نزدیک بودن به عملکرد شاخص مطمئن بود.در اسـتفاده از روش نـمونه‌گیری،مدیر پرتـفوی تنها به خرید نمونه‌ای از سـهام کـه در شـاخص مبنا وجود دارند،می‌پردازد.در این روش سهامی که دارای وزن بیشتر در شاخص می‌باشند برطبق وزن‌هایشان در شاخص خریداری می‌گردند و سهام کوچکتر با توجه به ویـژگی‌های کـلی تـقریبی‌شان(همانند بتا،نوع صنعت و سود نقدی)،در شاخص مبنا خریداری مـی‌گردند.لذا بـا توجه به خرید تعداد سهام کمتر، حق کمیسیون نسبتا کمتری نیز پرداخت خواخد شد.علاوه بر این،سرمایه‌گذاری مجدد سودهای نـقدی در ایـن تـکنیک کمتر مشکل‌ساز خواهد بود زیرا که سهام کمتری برای خـرید یا متوازن‌سازی مجدد پرتفوی مورد نیاز می‌باشد.ضعف تکنیک نمونه‌گیری این است که بازده پرتفوی دقیقا برابر با بـازده شـاخص مـبنا نخواهد بود.
در تکنیک برنامه‌ریزی غیرخطی،اطلاعات تاریخی تغییرات قیمت‌ها و هبستگی بین سهام،به عـنوان ورودی مـدل استفاده می‌شود و خروجی آن ترکیب پرتفوی را مشخص خواهد کرد که حد اقل خطای پیگیری از پرتفوی الگو را خـواهد داشـت.مشکل تـکنیک فوق در این است که آن برمبنای قیمت‌ها و هبستگی تاریخی‌سهام می‌باشد و اگر عامل‌های مـذکور در طـول زمـان تغییر یابند،به احتمال زیاد پرتفوی ایجادشده خطای پیگیری1بسیار بزرگی خواهد داشت[01].
ب)استراتژیهای فعال
در تشکیل پرتفوی فعال مـی‌توان چـشم‌انداز کـل بازار را نادیده گرفت بر آینده سهامی خاص تأکید کرد.پرتفوی فعال متشکل از مجموعه‌ای از شرط بـندی‌ها روی آیـنده سهامی است که ظاهرا قیمت آنها به‌درستی تعیین نشده است.تشکیل پرتفوی فعال بـستگی بـه تـوان سرمایه‌گذار در انتخاب سهام دارد.
شاید تئوری نوین پرتفوی (MPT) بیشترین تأثیر را بر حوزه استراتژیهای فعال سـرمایه‌گذاری داشـته است.بنابراین با توجه به تئوری نوین پرتفوی می‌توان استنباط نمود که اولا مدیریت فـعال مـوفق نـیازمند پیش‌بینی برتر است و ثانیا ایجاد پرتفوی بایستی براساس این پیش‌بینی‌ها باشد.به‌طور کلی قاعده بر ایـن اسـت که پرتفوی باید بگونه‌ای تشکیل شود (1) Tracking Error
که میزان ریسک سهم در پرتفوی،توسط بازده آن جـبران گردد.
اگـرچه تـوافق کلی در مورد طبقه‌بندی سبک‌های مدیریت فعال وجود ندارد لیکن معمولا استراتژی فعال را به سه دسـته زیـر تـقسیم می‌نمایند[01].
1.استراتژی سنجش موقعیت بازار1
2.استرای تمرکزبخشی2
3.استراتژی گلچینی سهام3
در استراتژی سنجش موقعیت بازار سرمایه‌گذار در تـلاش بـرای بهبود عملکردش از طریق زمان‌سنجی بازار می‌باشد.وی در تلاش است بوسیله پیش‌بینی‌هایی که بازار یا بخش‌های خاصی از بـازار مـی‌نماید پرتفویش را تعدیل نماید.انتقال منابع بین اوراق بهادار کشورهای مختلف،انتقال منابع بین بازار سـهام و بـازار اوراق قرضه و انتقال بین اوراق بهادار بازار سهام و اوراق بـهادار خـزانه(بدون ریـسک)مثالهایی از استراتژی سنجش موقعیت بازار است.به‌عبارت دیگر در ایـن اسـتراتژی،سرمایه‌گذار با پیش‌بینی آینده بازار،حجم سرمایه‌گذاری را دربین بازارهای اوراق بهادار تغییر می‌دهد و در صورت پیش‌بینی بـازده مـورد انتظار بالاتر از متوسط برای پرتـفوی،نسبت بـه تعدیل و اصـلاح ریـسک((به تـصویر
