بخشی از مقاله
روش هاي قيمت گذاري سهام در بورس اوراق بهادار ايران
چكيده:
مهم ترين وظيفه بورس اوراق بهادار، ايجاد يك بازار كارآ براي قيمت گذاري عادلانه اوراق بهادار مي باشد. اين وظيفه از طريق خبرگان مالي اعمال مي شود. خبرگان مالي اطلاعات مورد نياز براي قيمت گذاري را بر اسا مدل هاي قيمت گذاري كه بر پايه مفروضات صحيح و مطابق بازار طراحي شده است به دست مي آورند. انواع اوراق بهاداري كه قابل معامله در بورس اوراق بهادار مي باشند شامل: سهام عادي، اوراق قرضه، اختيار معامله اوراق بهادار و قراردادهاي آينده در بورس اوراق بهادار، قيمت اوراق بهادار نسبت به تحولات و رويدادهاي مختلف حساسيت نشان مي دهد.
هدف اصلي اين تحقيق بررسي روش هاي قيمت گذاري سهام عادي تازه پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران مي باشد كه در ابتدا تعريف سهام عام و حقوق آن آورده شده و سپس بحث اصلي كه نحوه قيمت گذاري سهام عادي مي باشد پرداخته مي شود و تجزيه و تحليل اصلي در ارزيابي سهام، نحوه تعيين قيمت در بورس تهران و در پايان كنترل قيمت توسط بورس را بيان خواهيم كرد.
مقدمه:
بورس اوراق بهادار مكاني است كه در آن انواع مختلف اوراق بهادار مانند سهام عادي، اوراق قرضه، اختيار معامله اوراق بهادار (option) و قراردادهاي آينده (future contract) مورد داد و ستد قرار مي گيرد.
مهم ترين وظيفه بورس اوراق بهادار، ايجاد يك بازار كارآ و مداوم براي اوراق بهادار است به گونه اي كه هر لحظه بتوان اوراق بهاداري را به قيمت عادلانه و نزديك به قيمت معامله قبلي مورد معامله قرار داد. بنابراين بورس بايد بتواند نقدينگي كافي را براي سرمايه گذاران ايجاد كند. در چنين بازاري، سرمايه گذاران خواهند توانست كه اوراق بهادار خود را سريعاً به نقد تبديل و يا داراييهاي نقدي خود را صرف سرمايه گذاري در اوراق بهادار نمايند.
وظيفة مهم ديگر بورس، تعيين قيمت اوراق بهادار است. قيمت در اين بازار بر اساس سفارش هاي خريد و فروش (عرضه و تقاضا) اوراق بهادار تعيين مي شود. تمام سفارش هاي خريد و فروش اوراق بهادار از اقصي نقاط كشور به محل بورس در سال، و با توجه به حجم عرضه و تقاضا، قيمت سهام تعيين مي گردد كه اين وظيفه از طريق خبرگان مالي اعمال مي شود. خبرگان مالي اطلاعات مورد نياز براي قيمت گذاري را بر اساس مدل هاي قيمت گذاري كه بر پايه مفروضات صحيح و مطابق بازار طراحي شده است، بدست مي آورند.
يك بازار كارآ بايد اين امكان را فراهم سازد كه بر اساس اطلاعات منتشر شده در بازار، اوراق بهادار مورد ارزيابي هميشگي قرار گيرد و آثار آن در قيمت اوراق بهادار منعكس گردد؛
به عبارت ديگر، در بورس اوراق بهادار قيمت اوراق بهادار نسبت به تحولات و رويدادهاي مختلف حساسيت نشان مي دهد.
هدف اين تحقيق بررسي چگونگي تعيين قيمت پايه سهام تازه پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و چگونگي كنترل قيمت سهام توسط بورس است. در كشورهاي ديگر، شركت هايي كه قصد فروش سهام به عموم را دارند براي عرضه سهام به عموم و تعيين ارزش سهام از خدمات مؤسسات مقيد سرمايه و يا بانك هاي سرمايه گذاري (Investment banking firm) استفاده مي كنند.
اما در ايران مسئوليت تهيه قيمت پايه بر عهده سازمان بورس اوراق بهادار تهران است. متأسفانه عدم رعايت كامل مباني علمي در قيمت گذاري سهام و اعمال نظر نهادهاي دولتي عرضه كننده سهام باعث گرديده كه قيمت تعيين شده براي سهام، ارتباط نزديك و سيستماتيكي با ارزش اينگونه سهام نداشته باشد.
مباني نظري تعيين ارزش سهام عادي
سهم عادي: ورقه بهاداري است كه نشان دهنده حق مالكيت صاحب سهم در شركت است. سهامدار عادي، آخرين ادعا را بر عايدات و ارزش خالص دارايي هاي شركت دارد و از اين رو ريسك سهامداران عادي بيشتر از ريسك وام دهندگان به شركت است. حقوقي كه به يك ورقه سهم تعلق مي گيرد، را مي توان به شرح زير خلاصه كرد:
1- حق مشاركت در سود شركت
2- حق مشاركت در ارزش خالص دارايي هاي شركت در زمان انحلال
3- حق رأي در مجامع عمومي شركت
4- حق تقدم در خريد سهام عادي
با توجه به فرض تداوم فعاليت و بعيد بودن انحلال شركت ها معمولاً ارزش سهام را بر اساس ميزان، زمان دريافت و ريسك سودهاي آينده شركت تعيين مي كنند. براي آن دسته از سهامداران عمده كه منافع خاصي از طريق كنترل شركت به دست مي آورند، ارزش سهام شركت مي تواند بيشتر از ارزش مبتني بر حق مشاركت در سود جاري و آينده باشد.
مدلهاي تعيين ارزش سهام عادي
در تئوري هاي مالي، ارزش اوراق بهادار از طريق محاسبه ارزش فعلي عايدات آينده آنها به دست مي آيد؛ به عبارت ديگر، براي تعيين ارزش اوراق بهادار، ابتدا بايد ميزان عايدات (Cash Flow) ناشي از اوراق بهادار را همراه با زمان دريافت آنها تعيين نمود و سپس با توجه به نرخ تنزيلي كه با ميزان ريسك اينگونه اوراق بهادار متناسب باشد، ارزش فعلي آنها را محاسبه كرد. چون نرخ تنزيل و يا نرخ بازده مورد توقع سرمايه گذاران تابعي از ميزان ريسك يا عدم اطمينان نسبت به عايدات آينده است، لذا نرخ تنزيل مورد استفاده بايد با ريسك عايدات آينده آنها متناسب باشد. بنابراين براي تعيين ارزش سهام عادي، ابتدا بايد سه عنصر اصلي تعيين ارزش يعني 1) ميزان عايدات آينده، 2) زمان دريافت عايدات و 3) ميزان عدم اطمينان نسبت به تحقق عايدات مشخص گردد.
ميزان عايدي كه به يك سهم عادي تعلق مي گيرد، تابعي از ميزان سود خالص شركت است. ميزان سود خالص شركت نيز تابعي از ميزان فروش و حجم هزينه هاي ثابت و متغير عملياتي و غيرعملياتي شركت است. با توجه به متغير بودن اين عوامل و نوسان پذيري آنها از يك سال به سال بعد، امكان تخمين دقيق سود شركت در سالهاي آينده وجود ندارد. البته مي توان، توان كسب سود شركت را با توجه به عوامل دروني و بروني شركت تعيين كرد.
اگر درآمد متعلق به هر سهم را با EPS و نرخ بازده مورد توقع سهامداران عادي را با K نشان دهيم و اگر شركت صد در صد سود خود را تقسيم كند، ارزش هر سهم به طريق زير قابل محاسبه خواهد بود:
(فرمول شماره 1)
مدل بدون رشد
اگر ميزان سرمايه گذاري شركت در هر سال را فقط به ميزان استهلاك دارايي هايش فرض كنيم، در اين صورت ظرفيت توليد و توان كلي كسب سود شركت ثابت مي ماند كه مي توان آن را با EPS نشان داد. در اين صورت ارزش هر سهم برابر خواهد بود با:
با توجه به اينكه جمع كسرهاي داخل پرانتز برابر با است، خواهيم داشت:
(فرمول شماره 2)
به عبارت ديگر براي تعيين ارزش هر سهم كافي است درآمد متعلق به هر سهم را به نرخ بازده مورد توقع سهامداران (نرخ تنزيل) تقسيم كنيم.
مدل با رشد
اگر شركت به منظور توسعه فعاليت خود، به سرمايه گذاري تمام يا قسمتي از سود خود اقدام كند، قدرت كسب سودش افزايش يافته، سودهاي آينده آن رشد خواهد يافت. نرخ رشد سودهاي آينده به ميزان سرمايه گذاري، و نرخ بازدهي اين سرمايه گذاري بستگي دارد. اگر درصد سود سرمايه گذاري شده را با b و نرخ بازده سرمايه گذاري را با r و نرخ رشد سود را با g نشان دهيم، نرخ رشد برابر خواهد بود با g=b.r
و ميزان سود نقدي تقسيمي (D) به سهامداران برابر خواهد بود با: D=(1-b) EPS
اگر فرض كنيم كه K>br باشد (كه فرض معقولي است):
در چنين حالتي ارزش يك سهم برابر خواهد بود با:
با توجه به اينكه
با جايگزيني معادلات فوق در فرمول تعيين ارزش خواهيم داشت:
اگر فرض كنيم كه k>br باشد (كه فرض معقولي است) فرمول ذيل بدست خواهد آمد:
(فرمول شماره 3)
در اين فرمول مشاهده مي شود كه ارزش يك سهم، تابعي از درآمد متعلق به هر سهم (EPS)، درصد سود سرمايه گذاري شده (b)، نرخ بازدهي سرمايه گذاري (r) و نرخ بازده مورد توقع سهامداران (K) است. ارزش تعيين شده براي هر سهم طبق اين فرمول در دو حالت برابر با ارزش تعيين شده طبق فرمول مدل بدون رشد است.
اول- موقعي كه شركت سود خود را سرمايه گذاري نكند (b=0) و تمام آن را تقسيم كند؛ در اين صورت فرمول شماره (3) به شكل زير در خواهد آمد:
كه شبيه فرمول شماره (2) است.
دوم- موقعي كه نرخ بازده سرمايه گذاري شركت با نرخ بازده مورد توقع سهامداران برابر است (r=k). در اين صورت فرمول شماره 3 به شكل زير در خواهد آمد:
به عبارت ديگر براي آن دسته از شركت هايي كه نرخ بازده سرمايه گذاري شان با نرخ بازده مورد توقع سهامداران برابر است، فرمول شماره (2) مي تواند براي تعيين ارزش سهام به كار رود. با توجه به اينكه نرخ بازده مورد توقع سهامداران تابعي از نرخ بازده ساير فرصتهاي سرمايه گذاري مشابه است، شركت ها مي توانند با سرمايه گذاري مجدد سود، موجبات افزايش ارزش سهام را فراهم نمايند مشروط بر اين كه نرخ بازده سرمايه گذاريشان بيشتر از نرخ بازده سرمايه گذاري ساير شركتهاي مشابه باشد.
مدل رشد فوق العاده
برخي شركتها مي توانند فرصت هاي سرمايه گذاري بسيار سودآور را به لحاظ برخورداري از موقعيت هاي انحصاري براي مدت محدودي داشته باشند. اين موقعيت هاي انحصاري مي تواند ناشي از مزيتهاي تكنولوژي، نزديكي به مواد اوليه، برخورداري از وضعيت رقابتي مناسب در بازار و حمايتهاي دولتي و گمركي باشد. لذا براي اينگونه شركتها به جاي در نظر گرفتن يك نرخ رشد بايد چند نرخ رشد را كه با نرخ بازدهي فرصتهاي سرمايه گذاري در مقاطع زماني مختلف، متناسب است، در نظر گرفت.
اگر دوره برخورداري از فرصت هاي سودآور سرمايه گذاري را T سال در نظر بگيريم و بعد از T سال نرخ بازده سرمايه گذاري را برابر با نرخ بازده مورد توقع فرض كنيم، در اين صورت مدل تعيين ارزش سهام به شكل زير در مي آيد:
ارزش سهم از دو قسمت تشكيل مي شود:
قسمت اول- ارزش سهم با فرض عدم وجود رشد است و قسمت دوم ارزش اضافي است كه شركت به مدت T سال از طريق سرمايه گذاري در طرح هايي كه نرخ بازدهي فوق العاده دارند، به دست مي آورد. به عنوان مثال، فرض كنيد كه در شركتي EPS1=1000 ريال، K=0/25، b=0/7، T=10 سال و r=0/30 باشد، در اين صورت ارزش هر سهم اين شركت برابر خواهد بود با:
همانطور كه در مثال ملاحظه مي شود به خاطر وجود فرصت هاي سرمايه گذاري سودآور به مدت ده سال ارزش سهام شركت 1120 ريال بيشتر شده است. طبق اين مدل هرچه درصد سود سرمايه گذاري شده (b)، ميزان درآمد متعلق به هر سهم (EPS1)، تفاوت نرخ بازده سرمايه گذاري و نرخ بازده مورد توقع سهامداران (K-r) و T بيشتر باشد، سهام شركت با ارزشتر خواهد شد.
تجزيه و تحليل اساسي در ارزيابي سهام (Fundamental Analysis)
تجزيه و تحليلگران اوراق بهادار براي تعيين ارزش سهام عادي از روشي كه موسوم به روش تجزيه و تحليل اساسي است، استفاده مي كنند. تجزيه و تحليل اساسي داراي مراحلي به شرح زير است:
1) تجزيه و تحليل اوضاع اقتصادي كشور
2) تجزيه و تحليل صنعتي كه شركت در آن واقع شده است.
3) تجزيه و تحليل شركت
ارزش سهام بر اساس ميزان سودهاي آينده و درجه اطمينان نسبت به تحقق آنها تعيين مي گردد. با توجه به اينكه اوضاع اقتصادي كشور در آينده تأثير مهمي بر ميزان سودآوري شركتها خواهد داشت، لذا ضروري است كه ابتدا اوضاع اقتصادي در حال حاضر و روند تغييرات آن در آينده مورد تجزيه و تحليل قرار گيرد.
تجزيه و تحليل اوضاع اقتصادي كشور
تجزيه و تحليل اقتصادي شامل بررسي شاخص هاي مهم اقتصادي از قبيل نرخ رشد توليد ناخالص ملي (GNP) و اجزاي تشكيل دهنده آن، تورم، عرضه پول، نرخ بهره، نرخ ارز، ميزان تراز پرداختهاي كشور، نرخ بيكاري، كسر بودجه دولت، سياستهاي پولي و مالي دولت ... است. هدف از اين بررسيها علاوه بر تعيين وضعيت فعلي اقتصاد، پيش بيني روند رشد فعاليتهاي اقتصادي در كشور است.
هدف از اين بررسي، تعيين موقعيت فعلي صنعت و روند رشد آيندة آن است. سهامداران اصولاً براي شركتهايي كه در صنايع روبه رشد واقع هستند و داراي سودآوري مطلوبي مي باشند، ارزش بيشتري قائل هستند.
عوامل مطلوب يك صنعت در تجزيه و تحليل اساسي عبارتند از:
1) تقاضاي روبه رشد براي محصولات آن صنعت
2) برخورداري از مزيت نسبي به گونه اي كه محصولات مشابه خارجي نتوانند تهديد جدّي براي نفوذ در بازار داخلي باشند. مزيت نسبي مي تواند ناشي از وجود مواد اوليه ارزان و فراوان در داخل كشور، وجود نيروي كار ارزان و ماهر و... باشد.
3) محدود بودن كالاهاي جانشين براي محصولات آن صنعت؛ به عنوان مثال آلومينيوم مي تواند جانشيني براي آهن باشد، لذا در صورت كاهش قيمت كالاهاي جانشين، مصرف كنندگان ممكن است آن را جانشين محصولات آن صنعت نمايند. هرچه تعداد كالاهاي قابل جانشين محدودتر باشد، موقعيت بازار آن صنعت قوي تر خواهد بود.
4) وابستگي كم به مواد اوليه خارجي و پايين بودن ميزان ارزبري. با توجه به نوسان پذير بودن درآمدهاي ارزي كشور، صنايعي مي توانند ثبات توليد بيشتري داشته باشند كه وابستگي ارزي آنها كم باشد. چنين صنايعي حتي در وضعيت كمبود ارز نيز قادر به ادامه فعاليت خود هستند.
5) دخالت محدود ارگانهاي دولتي در تعيين قيمت و چگونگي توزيع محصولات صنايع. تجربه نشان داده است صنايعي كه محصولات آنها توسط دولت تعيين قيمت مي گردد به علت عدم تغيير به موقع قيمت محصولات توسط مراجع دولتي، غالباً با زيان روبرو مي شوند، لذا سرمايه گذاري در چنين صنايعي با ريسك بيشتري همراه است.
6) ثبات فروش و سودآوري صنايعي كه كالاهاي مصرفي توليد مي كنند، اصولاً بيشتر از صنايعي است كه كالاهاي واسطه اي و سرمايه اي توليد مي كنند. لذا ريسك سرمايه گذاري در سهام شركت هاي توليد كننده كالاهاي مصرفي كمتر از سهام شركتهاي توليد كننده كالاهاي واسطه اي و سرمايه اي است.
7) استراتژيك بودن محصولات صنعت. بعضي از صنايع، محصولاتي توليد مي كنند كه دولت براي آنها اولويت بيشتري قائل است و تداوم توليد اين محصولات مورد حمايت دولت قرار مي گيرد. چنين حمايتي باعث مي شود كه حتي در وضعيت كمبود ارز، اين صنايع امكانات لازم را به دست آورده، به توليد خود ادامه دهند.
مرحله سوم تجزيه و تحليل شركت: تحليل گر پس از انتخاب صنعت مناسب بايد به انتخاب شركتي از بين شركتهاي موجود در آن صنعت اقدام نمايد. عواملي كه در انتخاب يك شركت مورد توجه قرار مي گيرند عبارتند از:
1) موقعيت رقابتي شركت
2) كيفيت مديريت
3) كارآيي عمليات
4) تجزيه و تحليل ساختار مالي (بدهي هاي جاري و بلندمدت)
5) قابليت سوددهي
1) موقعيت رقابتي شركت: در هر صنعتي ممكن است ده ها شركت وجود داشته باشد امّا تنها يك يا چند شركت عمده هستند كه بخش عمده بازار را در دست دارند. بررسي موقعيت رقابتي شركت از ميزان فروش، رشد و ثبات فروش و سهم بازار آن شركت به دست مي آيد. مقدار فروش يك شركت در مقايسه با ساير شركتها درجه رهبري آن را نشان مي دهد.
2) كيفيت مديريت شركت: موفقيت يك شركت مرهون كيفيت مديريت آن است. مديريت محصولات جديد را بوجود مي آورد، بازارهاي جديد مي آفريند، پروژه هاي سودآور را اجرا مي كند و سرانجام، شركت را در نزاع رقابت براي بقا، رهبري مي كند. با وجودي كه مديريت از اهميت زيادي برخوردار است، اما تعيين كيفيت آن كار آساني نيست. براي تشخيص توانايي مديريت معمولاً دو نوع اطلاعات مورد استفاده قرار مي گيرد:
نوع اول- اطلاعاتي است كه به خصوصيات و ويژگي هاي فردي مديران ارتباط دارد مانند ميزان تحصيلات، تجربه، موفقيتهاي قبلي، پشتكار و علاقه مندي.
نوع دوم- اطلاعاتي است كه چگونگي اعمال مديريت را در طول زمان ارزيابي مي كند. اين بررسي شامل موارد زير است:
الف- وجود برنامه ريزي استراتژيك در فعاليتهاي سازمان
ب- توانايي حفظ موقعيت رقابتي شركت (روند رشد فروش شركت)
ج- توانايي توسعه شركت و بهبود موقعيت رقابتي آن
د- توانايي حفظ حاشيه سود
هـ - توانايي بهبود و كارآيي عمليات
و- توانايي تامين مالي
ز- توانايي كار با كارمندان و اتحاديه هاي كارگري
ح- توانايي به كار گيري تكنيك هاي جديد
3) تجزيه و تحليل كارآيي عمليات: كارآيي عمليات شركت، يكي از عوامل اساسي در سوددهي شركت است و مي توان آن را بر اساس معيارهايي همچون درصد استفاده از ظرفيت توليدي، توليد سرانه، فروش سرانه، سود سرانه، نسبت فروش به حجم داراييها سنجيد. اين تجزيه و تحليل بايد هم به صورت روند زماني انجام شود و هم به صورت مقايسه با ساير شركتهاي مشابه.
4) تجزيه و تحليل بدهي هاي جاري و بلندمدت: هدف از اين تجزيه و تحليل، بررسي توانايي مالي شركت در پرداخت به موقع بدهي هاي سررسيد شده آن است. در اين رابطه، نسبتهاي نقدينگي شامل نسبت جاري، نسبت سريع، و نسبتهاي بافت مالي شامل نسبت كل بدهي به كل دارايي، نسبت حقوق صاحبان سهام به كل داراييها، نسبت پوشش هزينه بهره بايد مورد بررسي قرار گيرند.
5) تجزيه و تحليل سودآوري: هدف از اين تجزيه و تحليل، بررسي روند رشد سودآوري شركت در طول زمان است. در اين زمينه نسبتهاي حاشيه سود، نرخ بازده سرمايه گذاري، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت سود نقدي به قيمت هر سهم، نسبت درآمد هر سهم به قيمت هر سهم مورد بررسي قرار مي گيرد.
نحوه تعيين قيمت در بورس تهران
در بورس تهران، كميته قيمت گذاري، مسئوليت تعيين قيمت پايه براي سهامي كه در بورس پذيرفته مي شوند را به عهده دارد. فرمول مورد استفاده براي تعيين قيمت پايه به شرح زير است:
ارزش هر سهم
در اين فرمول EPS1، پيش بيني درآمد هر سهم در سال بعد و K نرخ تنزيل و يا نرخ بازده مورد توقع سهامداران است. براي محاسبه سه نرخ متفاوت 12%، 15% و 18% براي تعيين قيمت پايه، متوسط و سقف به كار مي برند. براي محاسبه EPS1 ابتدا ميانگين EPS براي سه سال قبل محاسبه مي گردد و سپس بر اساس نرخ رشد EPS در سه سال گذشته ميانگين نرخ رشد سالانه و قيمت پايه به شرح زير محاسبه مي گردد:
EPS1=EPS(1+g)
قيمت پايه
كميته قيمت گذاري در تعيين قيمت پايه به عامل رشد سودهاي آينده توجه كرده، ولي در تعيين ارزش سهم از مدلي استفاده كرده كه فرض مي كند سودهاي آينده رشدي ندارند.
در مورد آن دسته از سهامي كه به خاطر سرمايه گذاريهاي آينده، انتظار مي رود سودشان افزايش يابد، فرمول تعيين ارزش به شرح زير است: ارزش هر سهم
ملاحظه مي گردد كه در صورت كسر به جاي درآمد مورد انتظار (EPS)، سود تقسيمي مورد انتظار هر سهم (DPS1) منظور شده و در مخرج كسر نرخ رشد كسر گرديده است.
ايراد وارده بر تعيين قيمت پايه سهام، عدم توجه به ويژگي شركتها و عدم استفاده از تجزيه و تحليل اساسي در تعيين قدرت كسب سود شركت و ريسك سرمايه گذاري در سهام است. به خاطر متفاوت بودن شركتها از نظر ساختار مالي، مديريت، مزاياي رقابتي، وابستگي آنها به ارز، درجه ريسك و خطر سرمايه گذاري آنها نيز متفاوت خواهد بود و لذا نرخ بازده مورد توقع سهامداران اين شركتها نيز متفاوت خواهد بود. متأسفانه مشاهده گرديده به جاي اينكه K تابعي از فاكتورهاي اساسي باشد، بيشتر تابعي از قدرت چانه زني نهاد و يا سازمان فروشنده سهام مي باشد.
كنترل قيمت سهام توسط بورس
بورس بايد زمينه اي را فراهم آورد كه قيمت اوراق بهادار به صورت عادلانه تعيين گردد. همچنين بورس، براي تعيين عادلانه قيمت بايد اطلاعات مورد نياز سرمايه گذاران را سريعاً در اختيارشان قرار دهد. بايد در بازار سهام افراد حرفه اي بسياري وجود داشته باشند كه كارشان تجزيه و تحليل اين اطلاعات و تعيين اثر آنها بر ارزش سهام باشد. همچنين بورس بايد به متخصصان (Specialists) اجازه دهد كه روي سهام پذيرفته شده در بورس، ايجاد بازار كنند و آنها را وادار نمايد كه در هر لحظه پيشنهاد قيمت خريد و فروش خود را اعلام و بر اساس اين قيمتها اقدام به خريد و فروش سهام نمايند. الزام متخصصان به خريد و فروش سهام باعث مي گردد كه آنها هميشه به دنبال تعيين قيمت عادلانه سهام باشند قيمتي كه متناسب با ريسك و بازدهي سهام باشد.
لذا مشاهده مي شود كه در بورسهاي مهم دنيا كنترلي بر قيمت سهام اعمال نمي شود مگر در مواقعي كه به خاطر وقوع حادثه مهم مثل سوء قصد به مقامات بلندپايه دولتي، جنگ، اعتصاب در كارخانه و... مردم عكس العمل شديد در مدت كوتاه از خود نشان دهند و باعث تغييرات شديد قيمت مي گردند. در چنين مواقعي معمولاً بورس، معاملات آن سهام را به مدت چند ساعت براي ارزيابي صحيح عواقب حادثه متوقف مي نمايد و يا اينكه دامنه تغييرات قيمت را محدوده به عددي مثلاً 10% مي نمايد.
در بورسهاي مهم دنيا، قيمت سهام بدون كنترل و دخالت مسئولان بورس تعيين مي گردد. اما در بورس تهران حتي در اوضاع عادي نيز مسئولان بورس قيمت سهام را مورد كنترل قرار مي دهند و براي تغيير قيمت سهام روند خاصي را در نظر گرفته اند.
مقامات بورس تهران اعتقادي به تعيين قيمت سهام توسط عرضه و تقاضاي آن ندارند و يا معتقدند به خاطر مشكلات و موانعي كه در بورس تهران وجود دارد، عرضه و تقاضا قادر به تعيين قيمت عادلانه (نزديك به ارزش واقعي) براي سهام نيست و مسئولان بورس خود رأساً نسبت به تعيين قيمت سهام و تغييرات آن اقدام مي نمايند. اين عمل بورس نه تنها از لحاظ تئوري هاي مالي داراي ايراد است بلكه باعث مي گردد كه مردم مقامات بورس را مسئول هرگونه تغيير قيمت و زيان ناشي از آن بدانند.
روش پيشنهادي بورس تهران براي كنترل قيمت :
1- ابتدا ارزش فعلي هر سهم را با استفاده از فرمول زير به دست مي آورند:
فرمول (الف)
كه P0= ارزش فعلي هر سهم
EPS= درآمد متعلق به هر سهم
= RPS اندوخته هاي آزاد متعلق به هر سهم
K= نرخ تنزيل
2- سپس ارزش هر سهم را در پايان سال مالي و تاريخ تشكيل مجمع از طريق فرمول زير محاسبه مي نمايند:
فرمول (ب) P = P0 (1+K) + DPS
كه DPS برابر با سود نقدي هر سهم است.
3- تفاوت بين P1 , P0 را به تعداد ماه در سال (12) تقسيم تا ميزان افزايش قيمت ماهانه به دست آيد.
ايرادهاي روش پيشنهادي در بورس تهران
الف- فرمول تعيين ارزش پيشنهادي غلط است:
ايراد اين فرمول اين است كه طبق تئوري هاي مالي ارزش هر سهم برابر است با ارزش فعلي عايدات آينده هر سهم. چنانچه ميزان عايدات هر سهم را در سال هاي آينده ثابت فرض كنيم ارزش هر سهم برابر خواهد شد با:
اضافه كردن اندوخته هاي آزاد متعلق به هر سهم در صورت كسر و تلقي نمودن آن به عنوان نوعي جريان نقدي كه هر ساله به سهامدار پرداخت مي گردد، صحيح نيست. چنين اقدامي باعث مي گردد كه سهام بيش از ارزش واقعيشان ارزش گذاري شوند.
ب- تعيين قيمت سهام در پايان سال طبق اين فرمول P1 = P0(1+K) + DPS
و اجازه دادن افزايش تدريجي قيمت هر سهم به اين سطح كار صحيحي نيست.
يكي از ويژگيهاي سرمايه گذاري در سهام عادي وجود ريسك سرمايه گذاري است. سهامداران به خاطر ريسك بيشتر نرخ بازده بيشتري را مطالبه مي كنند. اگر بورس تهران قيمت هر سهم را ماهانه با ميزان ثابت و مشخصي افزايش دهد ديگر سهامداران ريسكي را متحمل نشده اند كه مستحق بازده بيشتري باشند.
ج- روش پيشنهادي بورس تهران بر اين فرض استوار است كه قيمت جاري سه
م در بازار برابر با ارزش واقعي آن در ابتداي سال است. اگر اين دو با هم برابر نباشند معلوم نيست كه در فرمول (2) به جاي P0 آيا قيمت بازار سهام در ابتداي سال بايد منظور شود يا ارزش آن طبق فرمول (1).
د- اگر فرض كنيم كه در فرمول (1) قيمت جاري سهم در ابتداي سال منظور شود (كه فرض درستي است) در اين صورت اگر قرار باشد افزايش بعدي آن مطابق روش پيشنهادي بورس باشد، در اين صورت مردم هيچ كوششي براي كسب اطلاعات بيشتر و تجزيه و تحليل آنها به منظور تعيين ارزش واقعي سهام نخواهند كرد و اگر قيمت ابتداي سال قيمت صحيحي نباشد، قيمت هاي بعدي آن نيز صحيح نخواهد بود؛ به عبارت ديگر بازار هيچ گاه فرصت تصحيح اشتباهات خود را نخواهد يافت. در چنين حالتي بازار بورس تهران هيچ گاه به سمت كارآ شدن حركت نخواهد كرد.
