بخشی از مقاله
چکیده
اعتقاد بر این است که قیمتها در بازار سهام توسط برخی متغیرهای کلان اقتصادی مانند تورم، ارز و ... تعیین میشوند. با این رویکرد و با توجه به دو مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای و مدل آربیتراژی و همچنین با توجه به نقش دولت در ایجاد ثبات اقتصادی، مطالعه حاضر اثرپذیری بازار سهام ایران را از تغییرات پیش بینی نشده سیاست مالی طی دوره 1370-92 الگوسازی و بررسی نموده است.
جهت دسترسی به این هدف ابتدا نوسانات و یا به عبارت دیگر شوک سیاست مالی در قالب دو مدل ARCH و GARCH، الگوسازی شد. سپس به کمک مدل ARDL، اثرات کوتاهمدت و بلندمدت شوک سیاست مالی بر بورس اوراق بهادار در کنار متغیرهایی چون تورم، حجم نقدینگی، نرخ ارز بازار آزاد و درآمد نفتی مورد بررسی قرار گرفت. نتایج بیانگر آن است که شوک سیاست مالی هم در دوره کوتاهمدت و هم در بلندمدت بر بورس اوراق بهادار تاثیر میگذارد.
بر اساس نتایج تغییرات پیش بینی نشده 10 درصدی در سیاست مالی شاخص قیمت بورس اوراق بهادار را در دوره کوتاه مدت و بلندمدت به ترتیب به میزان 1/5 و 3/5 درصد کاهش میدهد. نتایج نشان میدهد که دو متغیر تورم و حجم نقدینگی در کوتاهمدت و بلندمدت بر بورس اوراق بهادار اثر مثبت میگذارند. همچنین نتایج بیانگر اثر منفی، معکوس و معنیدار نرخ ارز بازار آزاد بر بورس اوراق بهادار طی دوره کوتاهمدت و بلندمدت است به طوری که رشد 10 درصدی در متغیر فوق شاخص قیمت کل بورس اوراق بهادار را طی دوره کوتاهمدت و بلندمدت به ترتیب به میزان 17/7 و 12/4 درصد کاهش میدهد.
مقدمه
بازار سرمایه به عنوان یکی از مهمترین بازارها در اقتصاد هرکشوری به شمار میآید. بازار سهام به عنوان نمودی از بازار سرمایه، محلی برای جمع آوری نقدینگی و پس اندازهای سرگردان جامعه و هدایت آنها به سمت مسیرهای بهینه تولید محسوب میشود. آثار مثبت بورس اوراق بهادار بر توسعه اقتصادی از جمله افزایش انگیزه سرمایهگذاری از طریق کاهش ریسک، قیمتگذاری ریسک، تسهیل ریسک نقدینگی، تجهیز وسیع سپردهها و ... آن قدر زیاد و حساس است که برخی اقتصاددانان بر این عقیدهاند که تفاوت اقتصادهای توسعه یافته و توسعه نیافته، نه در تکنولوژی پیشرفته، بلکه در وجود بازارهای مالی یکپارچه فعال و گسترده است
از این رو بازارهای مالی و به خصوص بازار بورس اوراق بهادار یکی از اهرمهای قوی در اقتصاد کشورها محسوب شده و در جهت تسریع روند توسعه صنعتی به خصوص در کشورهای روبه رشد عمل میکنند. با این وجود درکشورهای درحال توسعه از جمله ایران بدلیل وجود مشکلات ساختاری در اقتصاد و همچنین نوپا بودن بورس اوراق بهادار، تاکنون توجه مناسبی به این بازار نشده است
اعتقاد بر این است که قیمتها در بازار سهام و همچنین شاخص قیمت کل بورس اوراق بهادار توسط برخی از متغیرهای کلان اقتصادی مانند نرخهای بهره، ارز، و تورم تعیین میشوند. به طور معمول جهت اثبات اثرگذاری عوامل بیان شده بر شاخص قیمت کل بورس اوراق بهادار از دو مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای و مدل قیمتگذاری آربیتراژی استفاده میگردد. مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، پردازش خود را با این نکته آغاز میکند که چگونه سرمایهگذاران میتوانند یک " سبد سرمایهگذاری کارا" به وجود آورند.
در نقطه مقابل، نظریهی قیمتگذاری آربیتراژی به عنوان جانشینی برای مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای ارائه شده است. بر اساس تئوری قیمتگذاری آربیتراژی تولیدات صنعتی، تغییرات در صرف ریسک و تغییرات در ساختار دورهای1، رابطهی مثبت و مستقیمی با بازدههای مورد انتظارسهام دارند در حالی که رابطهی نرخ تورم پیش بینی شده و پیش بینی نشده، با بازده مورد انتظار سهام منفی است
در سبد سرمایهگذاری سهام، ریسک خاص یک سهم مهم نیست. عامل خطای سهام انفرادی به هم وابسته نیستند، و ضریب همبستگی آنان صفر است. در این شرایط، تنها ریسک متغیرها دارای اهمیت است و نشان دهندهی این است که ریسک سیستماتیک قابل حذف نیست، اما ریسک غیر سیستماتیک با گوناگونی و تنوع در سرمایهگذاری قابل حذف است.
پایه و اساس این واقعیت در پنچ عامل اقتصادی نهفته است و سهام مختلف دارای حساسیتهای متفاوت نسبت به این پنچ عامل سیستماتیک هستند. عوامل فوق شامل تغییرات در نرخ تورم پیش بینی شده، تغییرات غیرمنتظره در تورم، تغییرات غیرمنتظره در تولیدات صنعتی، تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین راقاو قرضه اوراق بٌنجل و اوراق ممتاز - صرف ریسک اوراق قرضه - و تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه بلندمدت و کوتاهمدت میباشند . سه عامل اول بر جریانهای نقدی بنگاه اقتصادی، و در نهایت، بر سود سهام و رشد آن، تاثیر میگذارند و دو عامل بعدی نیز بر نرخ تنزیل، و ارزشیابی سهام اثر میگذارند
از سوی دیگر در کنار دو مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای و مدل قیمتگذاری آربیتراژی دولت به عنوان یک ناظر و سیاستگذار کلان نقش پررنگی در بازار سرمایه دارد و یکی از وظایف دولت، ارائه برنامههایی است که با اثرگذاری بر متغیرهای کلان اقتصادی بتواند به بازار سرمایه رونق بخشد. در تئوریها و نظریههای مختلف، دولت به عنوان یک ناظر و سیاستگذار کلان اقتصادی نقش پررنگی در بازار سرمایه دارد و میتواند بر رونق و یا رکود بازار سرمایه تاثیر بسزایی بگذارد
اقدامات و میزان دخالت دولت در اقتصاد، صنعت و بازرگانی بر سرمایهگذاری در محصولات مالی تاثیرگذار است، به این معنی که هرچه میزان دخالت دولت در اقتصاد بیشتر باشد سبب کاهش مشارکت بخش خصوصی شده، ریسک سیستماتیک افزایش و میزان سرمایهگذاری در محصولات مالی کاهش مییابد. اما در این میان اهمیت ثبات در سیاستهای دولت برای کشورهای در حال توسعه و از جمله ایران دو چندان میباشد. چرا که این کشورها دارای بازارهای مالی نامنظمی بوده و تغییر در سیاستهای دولت میتواند متغیرهای کلان اقتصادی و از این رو بازارهای مالی و به خصوص بازار سرمایه این کشورها را با مشکلات متعددی مواجه سازد.
ایران به عنوان یکی از کشورهای در حال توسعه طی سالهای اخیر همواره با کسری بودجه دولت مواجه بوده و در این راستا جهت حل این مشکل سیاستهای شتاب زده فراوانی در حوزه مالی و پولی توسط دولت و مقامات پولی کشور اتخاذ شده است. سیاستهای پولی و مالی از مهمترین ابزارهای سیاستی دولتها جهت دخالت در اقتصاد به شمار میروند .
سیاست های پولی و مالی پیش بینی شده میتوانند اثر مثبتی بر شاخص کل قیمت سهام در بورس اوراق بهادار داشته باشند چرا که به عنوان مثال افزایش حجم پول میتواند تقاضا برای داراییها و از جمله سهام را افزایش دهد. اما برخلاف سیاستهای پولی و مالی پیش بینی شده، سیاستهای پولی و مالی پیش بینی نشده از جمله بی ثباتی در رشد حجم نقدینگی سبب سردرگمی فعالان اقتصادی شده و اثری متفاوت بر شاخص کل قیمت سهام دارد. اگر تورم به خوبی قابل پیش بینی شدن باشد، سرمایهگذاران به سادگی درصد افزودهیی را به عنوان تورم به بازدهی مورد انتظار خود میافزایند و بازار به حالت تعادل میرسد.
بنابراین، تا زمانی که تورم قابل پیش بینی است دیگر یک سرچشمهی ناپایداری و نااطمینانی وجود ندارد و میتوان ریسک سهم را با ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک و بدون توجه به این که این ریسکها بر اساس ارزش-های واقعی برآورد شدهاند یا بر اساس ارزش اسمی، بازگو نمود. اما زمانی که شوک سیاستی مشاهده گردد و تورم غیرمنتظره و غیر قابل پیش بینی باشد، شرایط متفاوت خواهد بود. نوسانات نامرتب و بی ثباتیها در رشد حجم نقدینگی دارای اثر روانی منفی بر شکل گیری انتظارات و میل به سرمایهگذاری استمخصوصاً اگر این نوسانات ناشی از کسری بودجه دولت باشد که در ایران نیزعموماً چنین شرایطی برقرار میباشد
با توجه به مطالب عنوان شده و با توجه به ابلاغ سیاستهای اصل 44 و نظر به این که بورس اوراق بهادار نقش مهمی در اجرای صحیح خصوصی سازی درکشور دارد مطالعه حاضر درصدد است تا با توجه به دو مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای و مدل قیمتگذاری آربیتراژی و همچنین با توجه به نقش دولت در ایجاد ثبات اقتصادی، اثرپذیری بازار سهام ایران را از تغییرات پیش بینی نشده سیاست مالی و یا به عبارت دیگر بی ثباتی و شوک سیاستهای مالی بررسی و الگوسازی نماید.
ادبیات تحقیق
جهت بررسی اثر نیروهای اقتصادی بر بازار سهام تاکنون تئوریهای مختلفی عنوان شده است. برای مثال، تئوری قیمتگذاری آربیتراژی توسط راس - 1976 - و چن و همکاران - 1986 - برای تشریح تاثیر برخی از متغیرهای کلان اقتصادی بر روی بازدههای سهام در بازارهای سرمایه کشور آمریکا، مورد استفاده قرار گرفت. یافتههای آنان نشان داد که تولیدات صنعتی، تغییرات در صرف ریسک و تغییرات در ساختار دورهای، رابطهی مثبتی با بازدههای مورد انتظارسهام، داشتند.
این در حالی بود که رابطهی نرخ تورم پیش بینی شده و پیش بینی نشده، با بازدههای سهام مورد انتظار، به طورمعنیداری منفی بوده است.
راس - 1976 - ، نظریهی قیمت-گذاری آربیتراژ را به عنوان جانشینی برای مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایهای ارائه کرد. مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، پردازش خود را با این نکته آغاز میکند که چگونه سرمایهگذاران میتوانند یک "سبد سرمایهگذاری کارا" بوجود آورند. اما، نظریه قیمتگذاری آربیتراژی از منظری کاملاً متفاوت به موضوع ریسک و اندازهگیری آن نگاه میکند و به دنبال سبدهای کارای سرمایه-گذاری نیست، بلکه بر این مبنا استوار است که قیمتهای سهام هنگامی که سهامداران در جستجوی سودهای آربیتراژی هستند، تعدیل میشوند
نظریهی قیمت گذاری آربیتراژ، بازده واقعی اوراق بهادار را، تابعی از متغیرهای اقتصادی میداند. مدل مزبور بر خلاف مدل قیمت-گذاری داراییهای سرمایهای، امکان استفاده بیش از یک عامل ریسک سیستماتیک را فراهم میکند. در سبد سرمایهگذاری سهام، ریسک خاص یک سهم مهم نیست. عامل خطای سهام انفرادی به هم وابسته نیستند، و ضریب همبستگی آنان صفر است. در این شرایط، تنها ریسک متغیرها دارای اهمیت است و نشان دهندهی آن است که ریسک سیستماتیک قابل حذف نیست، اما ریسک غیر سیستماتیک با گوناگونی و تنوع در سرمایهگذاری قابل حذف است.
رول و راس 1980 - و - 1984، و چن و همکاران - 1986 - ، معتقد بودند که واقعیت در پنچ عامل اقتصادی نهفته است و سهام مختلف دارای حساسیت های متفاوت به این پنچ عامل سیستماتیک هستند و این عوامل بخش عمدهای از سرمنشا ریسک سبد سهام را تشکیل میدهند.
از نظر آنان، این پنچ عامل عبارتند از: تغییرات در نرخ تورم پیش بینی شده، تغییرات غیرمنتظره در تورم، تغییرات غیرمنتظره در تولیدات صنعتی، تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه اوراق بٌنجل و اوراق ممتاز - صرف ریسک اوراق قرضه - و تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه بلند مدت و کوتاهمدت. سه عامل اول بر جریانهای نقدی بنگاه اقتصادی، و در نهایت، بر سود سهام و رشد آن، تاثیر میگذارند و دو عامل بعدی نیز بر نرخ تنزیل، و ارزشیابی سهام تاثیر میگذارند.
