مقاله فرضیه بازار کارا : بازنگری ادبیات تخصصی و تحقیقات تجربی

بخشی از مقاله

خلاصه

شاید بتوان گفت یکی از اساسی ترین مفاهیم موجود در حوزه مالی، مفهوم کارایی است. طی سال های متمادی، فعالان حوزه مالی و اقتصادی، مفهوم کارائی در بازارهای سرمایه را مورد بررسی و تجزیه و تحلیل قرار داده اند. فرضیه ی بازار کارا، زمینه ی تحقیقاتی مختص به خود را در ادبیات تخصصی مالی ایجاد نموده است. دیدگاه های متفاوت و گاها متضادی نسبت به این فرضیه وجود دارد؛

برخی آن را مورد تأیید قرار داده و برخی دیگر آن را رد کرده اند. اما چگونگی شکل گیری این فرضیه و تحولات مربوط به آن فارغ از تأیید و یا عدم تأیید حائز اهمیت است. این مقاله پیکره ی رو به رشد تحقیقات تجربی در زمینه بازار کارا را مورد بررسی خود قرار می دهد. نتیجه مقاله بر این موضوع اشاره دارد که آزمودن کارایی بازارهای سرمایه با دشواری هایی همراه است و احتمال وجود این نوع دشواری ها به دلیل وجود تغییر شرایط اقتصادی و بازار، مختص هر کشور بالاست. بنابراین، این مسأله حائز اهمیت است که تحقیقات تجربی برای تصمیم گیری پیرامون کارا یا عدم کارا بودن اطلاعاتی بازارهای سرمایه به روند رو به رشد خود ادامه دهند.

.1 مقدمه

بازارهای سرمایه ی کارا می تواند شروع مناسبی برای ورود به تئوری های نوین مالی باشد. اصطلاح کارایی، در بردارنده این نکته اساسی است که سرمایه گذاران مشخصی در مقایسه با سرمایه گذاران دیگر، هیچ مجالی برای کسب منافع غیر متعارف، از معاملات در بازار سرمایه نخواهند داشت. به عبارت دیگر، سرمایه گذاران قادر به فائق آمدن بر بازار نخواهند بود. پس سرمایه گذاران برای کسب منافع بیشتر راهی جز، سرمایه گذاری در دارائی هایی با ریسک بالاتر نخواهند داشت.

فرضیه ی مطروحه در صفحات آتی، ذهن بسیاری از متخصصان مالی را به خود معطوف کرده است؛ اما حتی اگر تعداد کثیری در تلاش برای یافتن حقایق پنهان شده در فرضیه بازار کارا باشند، یک نتیجه قطعی و نهائی حاصل نخواهد شد. به دلیل وجود عوامل کمی و کیفی سیستماتیک و غیرسیستماتیک، مختص به هر کشور و بکارگیری عوامل متمایز توسط هر محققی، دیدگاه های متفاوت و بعضاً متضادی در رابطه با کارایی بازار سرمایه وجود دارد. در حالت کلی تر، شاید بتوان گفت، به ازای هر تحقیق تجربی که این فرضیه را مورد اثبات قرار میدهد می توان تحقیق تجربی دیگری را یافت که ماهیت آن را دچار تزلزل می کند. این حقیقت، هم برای اقتصادهای نوظهور و هم برای اقتصادهای توسعه یافته صادق است. در نتیجه هنوز پاسخ به سوال کارائی و یا عدم کارائی بازارهای سرمایه بدون پاسخ باقی مانده است.

پیدایش این فرضیه به دهه 1960 زمانیکه بسیاری از تحقیقات انجام شده در حوزه مالی، با فرض کارا بودن بازار سرمایه صورت میگرفت، باز می گردد. نخستین بنیان گذاران آن فاما - 1965 - و ساموئلسون - 1965 - بودند. در خلال دهه های بعد، مطالعات متعددی برای زیر سوال بردن این فرضیه در سه شکل آن یعنی ضعیف، نیمه قوی و قوی انجام گرفت.

در سال 1970 فاما در مقاله اش علاوه بر تعریف بازارهای سرمایه کارا به تمایز بین سه شکل مختلف کارائی یعنی ضعیف، نیمه قوی و قوی پرداخت. بازار کارا از نقطه نظر فاما بازاری است، متشکل از سرمایه گذاران عقلایی و منطقی که برای کسب حداکثر منفعت با یکدیگر رقابت میکنند. در چنین بازاری ارزش بازار آتی اوراق بهادار توسط سرمایه گذاران پیش بینی شده و اطلاعات جاری مهم به صورت رایگان در اختیار تمامی مشارکت کنندگان در بازار قرار میگیرد. بعد از طرح این موضوع توسط فاما محققان متعدد دیگری تعاریف متفاوتی را از این فرضیه ارائه نمودند.

در سال 2003 مالکی یر، بازار سرمایه ی کارا را بازاری دانست که در آن قیمت ها به طور کامل اطلاعات موجود در بازار را منعکس می نمایند. در چنین بازاری بازدهی سرمایه گذاران عادی و با اطلاعات کم، که در حال تشکیل سبد سرمایه گذاری با توجه به قیمت های موجود در تابلو که توسط بازار تعیین شده است، هستند با بازدهی متخصصان و خبرگان این حوزه برابری خواهد کرد.

فاما 1970 - و - 1969 شکل ضعیف کارایی بازار سرمایه را حالتی معرفی نمود که در آن قیمت های جاری دارایی های مالی، در هر زمانی، حاوی تمامی اطلاعات مالی تاریخی موجود می باشد. در نتیجه، سرمایه گذاران قادر به کسب منافع غیر عادی از سرمایه گذاری در این دارایی های مالی نیستند. این قسم از کارایی بازار سرمایه بر این نکته تاکید دارد که قیمت ها از خود رفتاری تصادفی نشان می دهند.

شکل نیمه قوی کارایی در مقایسه با شکل ضعیف آن حائز این نکته اساسی است که قیمت دارایی های مالی، در هر زمانی، کلیه ی اطلاعات موجود در بازار شامل قیمت های تاریخی و اطلاعات تاریخی دیگر - یعنی این شکل از کارایی، شکل ضعیف آن را نیز در بر میگیرد. - را منعکس کرده و علاوه بر آن، قیمت ها به سرعت تغییر نموده و بدون هیچ گونه تفکر جانبدارانه ای اطلاعات جدید منتشره در بازار را منعکس می نماید. در نتیجه ی این قسم از کارایی بازار سرمایه، تحلیل گران تکنیکال و فاندامنتال قادر به تعیین راه مشخصی برای تقسیم کردن وجوه سرمایه گذار نبوده، بنابراین منفعت حاصله نسبت به منفعت سرمایه گذاری در سبد سرمایه گذاری تصادفی دارایی های مالی، بیشتر خواهد بود.

شکل قوی کارایی مؤکد این موضوع است که قیمت ها تمام اطلاعات موجود در بازار شامل اطلاعات تاریخی مالی - شکل ضعیف - ، تمامی اطلاعات منتشره جدید - شکل نیمه قوی - و تمامی اطلاعات محرمانه را در بر میگیرد.

مطالعات گسترده زیادی برای آزمودن سه نوع کارایی بازار انجام گرفته است. بیشتر این مطالعات، شکل قوی و نیمه قوی بازار سرمایه را مورد نقد قرار داده و ماهیت آن ها را دچار تزلزل کرده اند.

تعداد اندکی از مطالعات مرتبط با شکل ضعیف کارایی، حاکی از این نکته بوده اند که بازده های غیر عادی عمدتا به صورت اتفاقی و بر حسب شانس واقع شده و احتمال رخداد واکنش بیش از حد تقریبا مشابه احتمال رخداد واکنش کمتر از حد بوده، که خود صحه ای بر شکل ضعیف کارایی خواهد بود.

بیشتر مقالات مبتنی بر روش مطالعه موردی بنا شده اند. برخی از آن ها واکنش قیمت را در طی روزهای ابتدایی بعد از اعلام اخبار منتشر شده مورد بررسی خود قرار داده اند، با این فرض که قیمت دارایی های مالی به سرعت به اطلاعات جدید واکنش نشان داده، بنابراین کارایی بازار سرمایه مورد تأیید واقع شده است. اما گروه دیگری از تحقیقات بر پایه ی این فرض که قیمت ها به تدریج نسبت به اطلاعات جدید منتشره، تعدیل می شوند افق زمانی طولانی تری را مورد بررسی قرار داده اند. بنابراین، کارایی بازار سرمایه در میان مدت و بلند مدت دچار تردید خواهد شد.

به دلیل وجودنتایج کاملاٌ متمایز، در صفحات آتی یافته های اصلی واکنش قیمت های اوراق بهادار نسبت به اخبار منتشر شده در کوتاه مدت و بلند مدت اشاره و نتایج نهایی با در نظر گرفتن شکل ضعیف کارایی در ادامه ذکر خواهد شد.

.2 آزمون های گام تصادفی شکل ضعیف کارایی بازار سرمایه

قسمت قابل ملاحظه ای از پیکره ی ادبیات مالی به ویژگی گام تصادفی قیمت های اوراق بهادار می پردازد. تئوری گام تصادفی بر این نکته اشاره دارد که تغییرات آتی قیمت ها قابلیت پیش بینی ندارند. به بیانی دیگر، افزایش قیمت سهم در یک روز مشخص نمی تواند نشان دهنده افزایش متداوم و یا کاهش قیمت سهم در روز بعد باشد. در نتیجه، این نکته می بایست به ذهن متبادر شود که قیمتها حافظه ای ندارند. این اصطلاح برای اولین بار توسط ژول رگنالت در کتابش تحت عنوان محاسبه شانس و فلسفه وجودی آن در بورس در سال 1863 به چاپ رسید. بعد از آن لوییس بچلی یر، در سال 1900 در مقاله دکترای خود تحت عنواننظریه ی حدس و گمان مجدّداً این موضوع را ذکر و مورد واکاوی قرار داد.

تا اوایل دهه ی 1930تئوری گام تصادفی توسط محققان و اساتید حوزه مالی تا حدی مورد بی توجهی واقع شد. در طی سال های 1930 تا 1940 مقالات اندکی مرتبط با این موضوع نگاشته شد که میتوان به آلفرد کولز به عنوان یکی از این افراد اشاره کرد. وی در بخش نتیجه گیری مقالات خود تحت عناوین پیش بینی بازار اوراق بهادار در سال 1944 و بازنگری نتایج قبلی با در نظر گرفتن رفتار قیمت های سهام در سال 1960 به این موضوع اشاره نمود که سرمایه گذاران به طور متوسط با هدف کسب بازده های غیر متعارف در مقایسه با بازده بازار، سبد سرمایه گذاری خود را مدیریت نمی کنند. پس از دهه ی 1960 تئوری گام تصادفی به صورت گسترده ای توسط محققان و متخصصان مالی مورد بررسی و آزمون قرار گرفت؛ در این زمینه میتوان به فاما اشاره کرد. نخستین مطالعات وی در حوزه تئوری گام تصادفی اواخر دهه ی 1960 و اوایل دهه ی 1970 به چاپ رسید. او در مطالعات خود، تئوری گام تصادفی را مبتنی بر آزمایشات تجربی تقویت نمود.

پس از این دوره زمانی، در دهه ی 1990 دیدگاه جدیدی با در نظر گرفتن مالی رفتاری شکل گرفت. این تئوری جدید، فرضیه ی گام تصادفی را با تأکید بر تاثیر رفتار سرمایه گذاران مورد تردید قرار داد. محققانی همچون لو و مک کنلی - 1999 - ، لو، مامینسکی و وانگ - - 2000 تئوری گام تصادفی را نقض کردند. آن ها تئوری گام تصادفی را با استفاده از تست نسبت واریانس و با این فرض که دوره نگهداری و واریانس می بایست با یکدیگر همبستگی خطی داشته باشند مورد آزمون قرار دادند.

.3 فرضیه بازار کارا در کوتاه مدت

مطالعه ی واکنش قیمت های دارایی های مالی در کوتاه مدت منتج به نتایج متناقضی شده است. بسیاری از آن ها بر مبنای آزمون هایی بنا شده اند که واکنش سریع قیمت ها نسبت به اطلاعات جدید منتشر شده در بازار سرمایه را در نظر میگیرند. فاما، فیشر، جنسن و رول 940 - 1969 - رویداد مجزا را در خلال سال های 1927 تا 1959 مورد تحلیل و بررسی قرار دادند. نتیجه حاصله موکد بر این موضوع بود که بیشترین بازده های غیر متعارف مثبت در بازه زمانی 3 تا 4 ماه نخست، پس از انتشار خبر ثبت شده اند. از نگاهی دیگر، انجام این تحقیق تجربی صحه ای بر تعدیل تدریجی قیمت ها در بازار سرمایه است.

مطالعه دیگری که در سال 1968 توسط بال و براون انجام شد، نشان داد که بازارهای سرمایه بر مبنای یک نمونه 2340 تایی که با در نظر گرفتن واکنش به اخبار درآمد حسابداری طی سال های 1946 تا 1966 جمع آوری شده بودند، دارای عدم کارایی هستند. قیمت سهام به آرامی نسبت به اطلاعات جدید واکنش نشان میدهند و طی 12 ماه نخست پس از انتشار خبر تعدیل می شوند بنابراین فرضیه بازار کارا دچار تردید خواهد شد.

در موضوعی مشابه، مقاله جگادیش و تیتمن در سال 1993 بار دیگر فرضیه بازار کارا را با یافتن بازده غیر متعارف منفی حاصله برای سهام در ماه دوازدهم پس از ایجاد سبد سرمایه گذاری و تداوم روندی مشابه تا ماه سی و یکم، نامعتبر شمرد