بخشی از مقاله
چکیده:
معیار نوسان پذیری واریانس یا انحراف معیار می باشد.اگر میزان نوسان پذیری بازده سهام از متوسط نوسان بازار بیشتر باشد،دیگر انحراف معیار،پارامتر مطلوبی برای اندازه گیری ریسک نخواهد بود .این بدان معناست که توزیع بازده سهام نرمال نمی باشد،بنابرین ما نیاز به عواملی مازاد به انحراف معیار برای اندازه گیری ریسک خواهیم بود که این عوامل،گشتاور های چولگی و کشیدگی می باشند.
ما در این پژوهش به تشریح بازده و روش های محاسبه آن خواهیم پرداخت.در ادامه مدل CAPM را معرفی نموده و سپس با بیان نواقص این مدل، لزوم اضافه نمودن گشتاورهای مرتبه بالاتر توزیع بازده را به این مدل مطرح می کنیم.در انتها چولگی و کشیدگی را تعریف نموده و عملکرد و نقش این عوامل را در مدل چهار گشتاور CAPM بیان خواهیم داشت.
-1 مقدمه
تطبیق متناسب بازده مورد انتظار با ریسک سبب میشود که هر سرمایهگذاری متناسب با ریسکی که میپذیرد، انتظار بازده معینی را داشته باشد. مدلهای مالی در پی کمّی نمودن ارتباط بین ریسک و بازده میباشند.ادبیات دارایی های سرمایه ای نوین،با مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای1 شارپ - 1966 - 2 ،لینتر - 1965 - 3 و بلک - 1972 - 4 آغاز می شود.
در مدل CAPM یک رابطه خطی بین بازده و ریسک تبیین می شود. برای برقراری رابطه خطی موجود در این مدل، CAPM مفروضات متقنی در خصوص غیرشرطی و نرمال بودن توزیع بازده دارد .بنا بر فرض نرمال بودن توزیع بازده،واریانس معیار مطللوبی برای اندازه گیری ریسک می باشد.
این در حالی است که لزوما بازده دارایی ها نرمال نبوده و گاها تفاوت فاحشی با توزیع نرمال دارند.این امر سبب شد تا محققینی مانند هاروی - 2000 - 5سیدیک - 2000 - 6و دیتمار - 2002 - 7 با افزودن گشتاورهای8 چولگی9 و کشیدگی10 به مدل CAPM،یک رابطه غیرخطی گشتاور محور بین ریسک و بازده را برقرار نمودند و مدل چهار گشتاور CAPM 11 را تبیین کردند.
این تحقیق با افزودن دو عامل چولگی و کشیدگی به مدل CAPM سعی دارد؛مدل 4گشتاورCAPM را تشریح و تبیین نماید.
-2 بازده
مهمترین مفهوم در تصمیمگیری سرمایه گذاری، مفهوم بازده میباشد. هر سهم یا هر پرتفویی از سهام، اگر در فاصله خاصی از زمان خریداری، نگهداری و فروخته شود، بازده خاصی نصیب دارندهی آن مینماید. این بازدهی، شامل تغییر قیمت و منافع حاصل از مالکیت است
بازده در فرآیند سرمایهگذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداش برای سرمایه گذاران ایجاد میکند.هدف سرمایهگذاران از سرمایهگذاری کسب سود و نهایتاً به حداکثر رساندن ثروتشان است. به منظور تحقق بخشیدن به این امر، سرمایهگذاران در داراییهایی که دارای بازده بالا و ریسک نسبتاً پایینی میباشند، سرمایهگذاری میکنند. چنانچه نرخ بازده یک سرمایهگذاری بیش از نرخ بازده مورد انتظارش باشد، ارزش آن دارایی بیشتر است و ثروت سرمایهگذار افزایش مییابد
مطالعات انجام شده در خصوص عوامل تأثیرگذار بر بازدهی شرکت ها حاکی از این مطلب است که علیرغم وجود معیارهای مختلف در حوزه ارزیابی بازدهی، اغلب محققین از مفاهیم مشترک و یکسانی استفاده مینمایند. برخی از معیارهای معمول در این خصوص به شرح زیر میباشد:
-1-2 بازده حقوق صاحبان سهام - - ROE
بازده حقوق صاحبان سهام، یکی از معیارهای حسابداری سنجش عملکرد میباشد و از حاصل تقسیم سود خالص متعلق به صاحبان سهام عادی بر حقوق صاحبان سهام عادی - یا متوسط آن - به دست میآید. این نسبت نشاندهندهی بازده حاصل از وجوه نقد سرمایهگذاری شده صاحبان سهام عادی در شرکت بوده و توانایی مدیریت شرکت را در بکارگیری این وجوه نشان میدهد. بنگاهی که دارای نسبت ROE بالایی است، ذاتاً توانایی ایجاد وجوه نقد را دارا است
-2-2 بازده داراییها - - ROA
یکی از معیارهایی که برای سنجش توانایی مدیریت یک شرکت برای کسب بازده با توجه به منافع موجود به کار میرود، نرخ بازده داراییها میباشد. بازده داراییها نظیر بازده حقوق صاحبان سهام از معیارهای حسابداری سنجش عملکرد تلقی شده و از حاصل تقسیم سود خالص بر مجموع - یا متوسط - داراییها محاسبه می شود. این نسبت نشان میدهد که مدیریت به ازای بکارگیری هر ریال از داراییها چند ریال سود کسب نموده است.
نسبت مزبور اغلب توسط سرمایهگذاران موجود و یا سرمایهگذاران بالقوه برای ارزیابی مدیریت شرکت استفاده می شود. از مدیریت انتظار میرود تا داراییهای در اختیار را چنان بکار گیرد که حداکثر بازده را به دست دهند. سهامداران یک شرکت، حتی در صورتی که شرکت، عایدی خوبی برای آنها به همراه داشته باشد، این پرسش را مطرح میکند که آیا با منابع موجود نمیتوان سود بیشتری به دست آورد؟ استفاده از معیار نرخ بازده داراییها و مقایسهی آن با روند گذشته،سنجش خوبی برای پاسخ به این پرسش است
-3-2 بازده سهام
برخلاف نسبتهای قبلی که به مطالعه بازده حسابداری - سودآوری - میپرداختند، بازده سهام به ارزیابی بازده بازار پرداخته و از آن جهت که نوسانات واقعی پدید آمده در ارزش سهام را در طی سال نشان میدهد، یکی از مهمترین معیارهای ارزیابی عملکرد تلقی می شود. از دیگر مزایای معیار فوق آن است که نسبت به روشها و برآوردهای حسابداری حساس نبوده و تصمیمات مدیریت را به نحو مناسبتری ارزیابی مینماید
-3 مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای - - CAPM
مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، رابطه تعادلی بین ریسک و نرخ بازده مورد انتظار اوراق بهادار را بیان میکند. این مدل ادعا میکند که سرمایهگذاران تنها در قبال پذیرش ریسک سیستماتیک انتظار دریافت پاداش یا صرف ریسک را دارند. مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای یکی از مدل های پیش بینی بازده سهام است که برای سال های متمادی مورد استفاده قرار گرفته است. در این مدل فرض میشود که سرمایهگذاران فقط میتوانند بازده اضافی را با تحمل ریسک اضافی کسب کند. در این مدل اگر هدف سرمایهگذار کسب بازده بیشتر از بازده بازار باشد، ریسک بالاتری از ریسک بازار را تحمل کند. ضریب بتا - - ، در این مدل توانایی لازم را در پیشبینی بازده سهام دارد
مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای بر اساس مدل میانگین- واریانس - MV - 12 هری مارکووتیز - 1952 - 13 شکل گرفته است. مدل پرتفوی راهکار جبری برای وزن داراییهای موجود در پرتفویهای کارای میانگین- واریانس ارائه میکند. CAPM بیان جبری را به پیش بینی قابل آزمون در مورد رابطه بین بازده و ریسک تبدیل می نماید.این مهم از طریق شناسایی پرتفویی صورت میگیرد که در صورت کارایی بازار، باید پرتفوی کارا باشد
شارپ و لینتر مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای را به صورت رابطه زیر ارائه میکنند:
با توجه به عقلایی نبودن فرض وجود استقراض و قرض دادن با نرخ بدون ریسک به شکل نامحدود، ویرایش دیگری نیز توسط بلک در سال 1972 ارائه شد.
= بازده مورد انتظار دارایی با بتای بازار صفر - بازدهی آن دارایی با بازده بازار ناهمبسته است -
-1-3 نواقص مدل CAPM
در مدل CAPM، بتا تنها عامل توضیحدهنده ی تغییرات بازده سهام است. نظر سادهانگارانهای که با انجام تحقیقات آتی به چالش کشیده شد و محققین بسیاری سعی در بسط یا ترکیب عوامل دیگری با بتا شدند. از مدلهای معروف ترکیبی میتوان به مدل »فاما« و »فرنچ« اشاره کرد. »فاما« و »فرنچ« در سال 1993 عوامل مختلفی را که در تحقیقات گذشته با بازده رابطه داشتند را در یک تحقیق مورد بررسی قرار دارند و به این نتیجه رسیدند که دو عامل اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام متغیرهایی هستند که از ارتباط قویتری با بازده برخوردارند
از طرف دیگر، عدهای از صاحبنظران معتقدند که عوامل مطرح شده در این مدل به تنهایی نمیتوانند ارتباط ریسک و بازده پرتفوی را توضیح دهند؛ زیرا مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای از نظر بعد زمانی دربرگیرندهی یک دوره است
