بخشی از مقاله
چکیده:
یکی از راههاي رشد و توسعه شرکتها، افزایش سرمایه از طریق عرضه عمومی در بازار سرمایه است. تعیین قیمت سهمهایی که براي اولین بار وارد این بازار میشوند یک موضوع بسیار مهم است به طوري که اگر قیمت تعیین شده آن در بازار از مطلوبیت لازم برخوردار نباشد، باعث میشود که سرمایهگذاران و یا منتشرکننده سهام دچار زیان شوند. در این تحقیق با بررسی 115 عرضه اولیه عمومی بین سالهاي 1388 تا 1396 در بازار بورس تهران عوامل موثر و تئوريهاي مختلف قیمتگذاري زیر قیمت با استفاده از تحلیل رگرسیون شناسایی شده است.
نتایج این تحقیق نشان داد که تئوري کنترل و مدیریت ساختار نقش قابل توجهی در عرضه زیر قیمت عرضههاي اولیه دارد. ضمن اینکه نتایج این تحقیق از تئوري رفتاري درباره عرضه زیر قیمت حمایت نکرد. در بین متغیرهاي سودآوري و نسبتهاي بدهی نیز متغیر EPS تنها عاملی بود که با عرضه زیر قیمت در ارتباط بود.
.1 مقدمه
بورس اوراق بهادر و سازوکار عملیاتی آن میتواند، جایگاه مناسبی در ساختار مالی و اقتصادي کشور به منظور توسعه و گسترش منابع نقدینگی کسب نماید. یکی از مقدمات توسعه اقتصادي، موفقیت در جذب و تامین منابع عظیمی است که در صورت عدم جمعآوري، از مسیر تولید ارزش افزوده خارج و موجب کاستی در سلامت اقتصاد میگردد. چنانچه بازار سرمایه در راستاي جلب اعتماد سرمایهگذاري بتواند سیاستگذاري نموده و قدم موثري بردارد قطعا در جهت متمرکز نمودن سرمایههاي پراکنده و قرار دادن این سرمایهها در خدمت اهداف توسعه شرکتها و در نهایت افزایش تولید ملی حرکت نموده است.
قیمت گذاري زیر قیمت عرضههاي اولیه عمومی عنوان میکند تا قیمت پیشنهادي براي این عرضهها در بازار سهام از قیمت پایانی آنها در آخرین روز کمتر است.
قیمت این سهامها در بازار ثانویه مرجع مهمی براي قیمتگذاري و همچنین متر و معیاري براي یک عرضه موفق است. زمانی که یک عرضه اولیه با قیمت بالاتر در بازار بعدي معامله میشود، بحث قیمتگذاري زیر قیمت مطرح میشود. دلایل مختلفی باعث قیمتگذاري زیرقیمت میشوند که از جمله آن میتوان به ساختار مالکیت، صورتهاي مالی، عملکرد شرکت، شرایط عرضه و .... اشاره کرد.
در این تحقیق به دنبال بررسی بازده اولیه، قیمتگذاري زیر قیمت، بازده کوتاه مدت و بلند مدت در عرضههاي اولیه عمومی در بازار ایران در یک دوره مشخص و شناسایی عوامل موثر بر آنها و همچنین مقایسه نتایج بدست آمده با تحقیقات دیگر هستیم. در ادامه این مقاله ابتدا به پژوهشهاي پیشین این حوزه میپردازیم و در بخشهاي بعدي روشهاي استفاده شده در این مقاله مورد بررسی قرار میگیرد و یافتههاي پژوهش بیان میشود و در انتها نیز نتیجهگیري صورت میگیرد.
.2 پیشینه پژوهش
در این فصل پژوهشهاي پیشین در حوزهي عوامل موثر بر قیمتگذاري کمتر از واقع عرضههاي اولیه و مدلهاي مختلف آن مورد بررسی قرار گرفته است.
تحقیقات انجام شده برروي قیمتگذاري کمتر از واقع را میتوان به دو دسته، تئوريهاي مرتبط با قیمتگذاري کمتر از واقع و شناسایی عوامل موثر بر قیمتگذاري کمتر از واقع تقسیم کرد. در زیر ابتدا تئوريهاي مرتبط با قیمتگذاري کمتر از واقع بیان میشود و در ادامه مروري بر این تحقیقها و نکات کلیدي هریک آورده شده است.
.2,1 تئوريهاي مرتبط با قیمتگذاري کمتر از واقع
محققان دلایل مختلفی را براي قیمتگذاري کمتر از واقع ارائه کردهاند. این دلایل در قالب تئوريهاي سنتی مثل عدم تقارن اطلاعات تا تئوريهاي نوین همچون تئوريهاي رفتاري، شکل گرفته و ارائه شده است. در زیر به تشریح مهمترین این تئوريها میپردازیم.
.2,1,1 تئوري عدم تقارن اطلاعات
تئوري عدم تقارن اطلاعات، سطوح مختلفی از اطلاعات را در بین گروههاي مختلف شرح میدهد و حاکی از آن است که همگان به طور یکسان به اطلاعات دسترسی ندارند. هرچه فاصله این سطوح از هم بیشتر باشد، دامنه تفاوت قیمت پیشنهادي خرید و فروش سهام بین سرمایهگذاران افزایش مییابد. مشهورترین مدلهاي مربوط به فرضیه عدم تقارن توسط بارون١و راك ٢مطرح گردیده است.
در مدل بارون بین انتشاردهندگان سهام و شرکتهاي تامین سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. بارون مطرح میکند که شرکتهاي تامین سرمایه نسبت به شرکتهاي انتشاردهنده اطلاعات بیشتري در رابطه با تقاضاي سرمایهگذاران وجود دارد. معمولا زمانی که انتشار دهندگان سهام از قیمت تعادلی سهام خود اطمینان ندارند، تصمیمات قیمتگذاري را به شرکتهاي تامین سرمایه که داراي اطلاعات بیشتر و کاملتري از وضعیت بازار هستند واگذار میکنند. در هرحال این امر موجب میگردد که انتشاردهنده سهام در قبال استفاده از اطلاعات شرکتهاي تامین سرمایه به او اجازه دهد که سهام را به قیمتی پایینتر از قیمت مورد انتظار در بازار ثانویه عرضه نماید.
راك نیز نوعی عدم تقارن اطلاعاتی را مطرح نمود، اما در مدل وي برخلاف مدل بارون بین انتشاردهندگان سهام و شرکتهاي تامین سرمایه عدم تقران اطلاعاتی وجود ندارد، بلکه بین سرمایهگذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. راك فرض میکند که دو گروه سرمایه گذار بالقوه در بازار وجود دارند:
الف- سرمایه گذاران مطلع: این گروه از سرمایه گذاران براي جمعآوري اطلاعات سرمایه و زمان صرف میکنند و در نتیجه براساس اطلاعاتی که بدست آوردهاند، فقط براي سهام جدیدي پذیرهنویسی میکنند که انتظار دارند پس از معامله در بازار ثانویه دچار افزایش قیمت گردد.
ب- سرمایهگذاران نامطلع: این گروه از سرمایهگذاران هر سهم جدیدي را بدون استثنا میخرند.
راك معتقد است که در هر عرضه اولیه سهام، سرمایهگذاران نامطلع بخش اعظم سهام جدید را خریداري خواهند کرد و حال اگر سهام جدید به قیمت گران عرضه گردد، سرمایهگذاران نامطلع متضرر میگردند که این موضوع به نام نفرین برندگان شناخته میشود.
.2,1,2 تئوري کنترل و مدیریت ساختار
یکی از فرضیههاي دیگري که در ارتباط با قیمتگذاري کمتر از واقع مطرح میشود، تئوري کنترل و مدیریت ساختار شرکت است. این تئوري به دو بخش تقسیم میشود: تئوري کنترل مدیریتی توسط برنان٣و فرانک٤در سال 1997 و تئوري هزینههاي نمایندگی استوگتن٥و زکنر٦در سال .1398
تئوري کنترل مدیریتی بیان میکند که سهامدارن کوچک در مقایسه با سهامداران بزرگ علاقه و انگیزه کمتري براي پایش شرکت دارند که این به مدیریت اجازه میدهد تا منافع خصوصی کنترل را براي خود حفظ کند. بنابراین در بیشتر مواقع دلیل قیمتگذاري کمتر از واقع ایجاد یک ساختار مالکیت پراکنده براي ایجاد منافع خصوصی کنترل براي مدیریت است.
برخلاف تئوري کنترل مدیریتی، تئوري هزینههاي نمایندگی بیان میکند که پایش فعالیت یک شرکت از ایجاد مشکلات در آن شرکت جلوگیري میکند و بنابراین باعث ایجاد ارزش افزوده در شرکت میشود و براي مدیریت نیز مناسب است. بنابراین به منظور تشویق پایش شرکت توسط افراد مختلف، مدیران سهام را بین سرمایهگذاران زیادي تقسیم کنند که هزینه آن از طریق نقدینگی کمتر به دلیل قیمتگذاري کمتر از واقع پرداخت میشود
.2,1,3 تئوري رفتاري
فرض تئوريهاي رفتاري نیز مربوط به وجود سرمایه گذاران غیرمنطقی خریدار سهام در قیمتی بالاتر از قیمت واقعی آن و یا دشواريهاي پیش رو شرکت ناشر سهام، به دلیل فشارهاي وارده از محل پیش داوريهاي رفتاري، به منظور مجاب نمودن بانکهاي پذیرهنویسی براي کاهش میزان ارزشگذاري زیر قیمت است.
.2,2 شناسایی عوامل موثر بر قیمتگذاري کمتر از واقع
چوراك و وارینگتون در تحقیق خود بر روي 136 شرکت بین سالهاي 1997 تا 2007 در بازار تایلند به بررسی اثر متغیرهاي بازده اولیه براساس میانگین ماهانه، مقدار انتشار سهام، تعداد عرضههاي اولیه در ماه، بهترین عملکرد بازار در دوره عرضه اولیه و نوع صنعت بر بازده بلند مدت سهامهاي عرضه شده پرداخت. نتایج تحقیقات آنها اثبات کرد که بازده اولیه با بازده بلند مدت عرضه اولیه ارتباط مستقیم دارد و عرضههاي اولیه در تایلند تا 24 ماه اول عملکرد بهتري نسبت با بازار دارند.
هیبتی و مرادي در تحقیق خود به این موضوع پرداختند که آیا عرضههاي اولیه در بازار بورس تهران کمتر از قیمت ذاتی خود قیمتگذاري میشوند؟ و عوامل موثر بر این قیمتگذاري زیر قیمت چیست؟ در این تحقیق اثر متغیرهاي اندازه شرکت، حجم معامله در اولین روز عرضه، تعداد خریداران، نرخ تورم ، نسبت جاري و بدهی، P/E، بازده حقوق صاحبان سهام و خالص ارزش رشد شرکت بر روي 120 شرکت درسالهاي 1380 تا 1387 در بازار تهران با استفاده از رگرسیون بررسی شد. نتایج تحقیق نشان داد که عرضههاي اولیه در ایران کمتر از قیمت ذاتی خود ارزشگذاري میشوند و از بین متغیرهاي بالا تنها نسبت P/E با قیمتگذاري زیر قیمت ارتباط دارد
گائو در تحقیق خود به عوامل موثر بر قیمتگذاري زیر قیمت و بالاي قیمت و بازده اولیه بعد از عرضه به روش ارزش دفتري به جاي روش قیمت ثابت در چین پرداخت. متغیرهاي تحقیق او اندازه شرکت، ناشر، محدوده قیمت در عرضه به روش ارزش دفتري، قیمت تنظیم شده، روند بازار، نرخ مشارکت اشخاص حقیقی، حجم و P\E بودند که با استفاده از رگرسیون برروي 217 عرضه اولیه در طول سالهاي 2006 تا 2008 پیادهسازي شدند. نتایج تحقیقات وي حاکی از این بود که شواهدي کمی براي تایید تئوري عدم تقران اطلاعات در مورد قیمتگذاري زیر قیمت وجود دارد، اما در قیمتگذاري بالاي قیمت نظریههاي رفتاري تایید شدند.
ژو و لائو در مقالهي خود در سال 2012 با کمک روش رگرسیون اثر متغیرهاي سن شرکت، درآمد کسب شده، نسبت سهم دولتی، نسبت سرمایهگذاران حقیقی، اندازه شرکت، تمرکز مالکیت، توازن سهم، نسبت رشد سود، بازده سهم، نسبت اهرمی و P/E بر قیمتگذاري زیرقیمت را بررسی کردند. دادههاي آنها شامل 65 شرکت عرضه شده در بازار چین بین سالهاي 2009 تا 2010 بود. نتایج مقالهي آنها نشان داد نسبت P/E با قیمتگذاري زیر قیمت رابطه منفی و با سن شرکت رابطه مثبت دارد.
اککایوککا و پنگنیتی در پژوهشی در همان سال اثر دولت را بر قیمتگذاري زیر قیمت بررسی کردند. در این پژوهش از متغیرهاي نرخ مشارکت، قیمت عرضه، تعداد سهم عرضه شده، سن شرکت، مدیر سهم و روشهاي قیمتگذاري براي بررسی اثر دولت بر قیمتگذاري زیر قیمت با استفاده از رگرسیون چندگانه استفاده شد. براي این کار 478 شرکت از بازار تایلند در طول سالهاي 1990 تا 2007 انتخاب شدند. نتایج تحقیقات آنها نشان داد که قوانین دولتی تنها در اقتصادي با قوانین ضعیف براي موسسات حقوقی کار میکند.
کلوا در پژوهشی در سال 2017 به آزمون تئوريهاي مختلف از جمله تئوري عدم تقارن اطلاعات، کنترل و مدیریت ساختار و .... پرداخت. متغیرهاي این تحقیق شامل متغیر اصلاح قیمت، سن شرکت، نسبت بدهی جاري، نسبت سهام به داراییهاي مشهود، نسبت اهرمی، حجم معاملات، بازده داراییها، تمرکز مالکیت، نسبت سهامداران بیرونی و خانوادگی و .... بودند. این پژوهش برروي 60 شرکت عرضه شده در بین سالهاي 2015-2004در بازارهاي آمریکا، انگلیس و نروژ با استفاده از آزمون همبستگی و رگرسیون انجام شد. و نتایج تحقیق نشان از پذیرش فرضیه تعدیل جزئی و رد تئوريهاي اطلاعات نامتقارن و کنترل و مدیریت ساختار داشت.
.3 روش شناسی پژوهش
قبل از ارائه یافتههاي پژوهش ابتدا به معرفی مختصر از دادهها و نحوهي محاسبه دوره رونق و رکود داراییها، همبستگی پویا و پناهگاه امن میپردازیم.
.3,1 فرضیات مربوط به عرضه زیرقیمت
تئوري رفتار احساسی سرمایهگذار بیان میکند که عرضه زیر قیمت محصول رفتار غیرمنطقی سرمایهگذاران است. به بیان دقیقتر این تئوري بیان میکند که سرمایهگذاران بیش از حد خوشبین باعث افزایش قیمت سهام در مقداري بیشتر از ارزش ذاتی آن میشوند.
در این تحقیق ما دو عامل وضعیت بازار و مدت زمان بین دو عرضه را براي فرض تئوري رفتاري در مدل رگرسیونی خود لحاظ خواهیم کرد. با توجه به اینکه عرضههاي اولیه، در قیمتی کمتر از ارزش ذاتی خود قیمتگذاري میشوند موجب ایجاد یک بازده اولیه در این سهمها میشوند. این بازده اولیه اقبال بسیاري را به این عرضهها در بازارهاي مالی به خصوص بازار ایران که بازار کارایی نبوده و بیشتر تحت تاثیر عواطف و احساسات است، به وجود میآورد.
بنابراین ما انتظار داریم که افزایش مدت زمان بین دو عرضه اولیه باعث تهییج احساسات سرمایهگذاران شده و عرضه کمتر زیر قیمت ارزشگذاري خواهد شد. همچنین ما انتظار داریم وضعیت بازار هم با عرضه زیر قیمت رابطه عکس داشته باشد. یعنی در زمانی که وضعیت بازار مناسب نباشد، تقاضا براي خرید عرضه اولیه افزایش پیدا کرده و این موجب عرضه زیر قیمت کمتر شود.
فرضیه اول: متغیرهایی مانند وضعیت بازار و مدت زمان بین دو عرضه اولیه عمومی با قیمتگذاري زیر قیمت آن در ارتباط است.
در بیشتر مقالات گذشته براي بررسی تئوري عدم تقارن اطلاعاتی در عرضه زیر قیمت از نسبتهاي سودآوري استفاده شده است. از جمله نسبتهاي سود آوري که در مقالات پیشین مورد استفاده قرار گرفته است، میتوان به سود هر سهم - - EPS، نسبت قیمت هر سهم به سود - - P/E، حاشیه سود خالص، بازده حقوق صاحبان سهام و بازده داراییها اشاره کرد.
