مقاله پوشش ریسک در تأمین مالی از طریق عرضه عمومی سهام توسط شرکت‏های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بر اساس پارامترهای حساسیت ریسک دلتا و روو : مدل درخت دوجمله‏ای

بخشی از مقاله

*** این فایل شامل تعدادی فرمول می باشد و در سایت قابل نمایش نیست ***

پوشش ریسک در تأمین مالی از طریق عرضه عمومی سهام توسط شرکت‏های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بر اساس پارامترهای حساسیت ریسک دلتا و روو: مدل درخت دوجمله‏ای
چکیده
مهمترین مزیت عرضه عمومی سهام، تأمین منابع مالی قابل توجه بصورت وجه نقدبرای شرکت‏ها است. گستره‏ وسیع وجوه حاصل ازعرضه‏ عمومی ونقش آن در رشد وگسترش فعالیت‏های آتی، این روش تأمین مالی را بیشتر از سایر روش‏ها ازجمله، تأمین مالی خصوصی مورد توجه می‏سازد. افزایش نقدشوندگی ازطریق تقویت تقاضا برای سهام، امکان خریدو فروش آسان در بازار و ایجاد جذابیت اوراق برای سرمایه‏گذاران، ازهدف‏های این روش تأمین مالی است. ازطرفی، معامله‏گران این اوراق در پی پوشش ریسک سرمایه‏گذاری‏ خود می‏باشند. یکی از ابزارهای پوشش ریسک، قرارداد اختیار معامله (اختیارخرید فروش) است که افزون بر حذف ریسک نوسان قیمت‏ها، آثار مثبتی از قبیل افزایش حجم معامالت، باال بودن درجه نقدینگی و باال رفتن کارایی را دارد. با توجه به نیاز روزافزون نهادهای مالی کشور به تأمین مالی، منطبق بودن ابزار اختیار معامله با مبانی و اصول قراردادهای اسلامی و نیز ابالغ دستورالعمل به کارگیری قرارداد اختیار معامله سهام به عنوان یک ابزارنوآوری مالی، در اسفند1390 از سوی سازمان بورس اوراق بهادار، پژوهش حاضر با هدف تعیین قیمت قرارداد اختیار معامله سهام شرکت‏های پذیرفته شده در بورس توسط مدل درخت دوجمله‏ای و تحلیل حساسیت تغییر درعوامل مؤثر بر قیمت اختیار معامله بر اساس پارامترهای دلتا و روو، جهت پوشش ریسک، صورت گرفته است. در این تحقیق از روش توصیفی استفاده شده و نتایج تحقیق و نمودارهای خروجی نرم‏افزار DerivaGem، که پس از بررسی اطالعات قیمت سال1390 برای57 شرکت فعال در بازار اول و دوم بدست آمده، رابطه مستقیم قیمت اختیار خرید و رابطه معکوس قیمت اختیار فروش با تغییرات قیمت سهام ونرخ بهره بدون ریسک را منعکس و توصیف می‏کند. چگونگی این روابط نیز به ترتیب توسط پارامترهای دلتا و روو اندازه‏گیری وتوصیف شده است.
کلمات کلیدی: اختیار خرید، اختیار فروش، مدل درخت دوجمله‏ای، پارامتردلتا، پارامتر روو((Rho

-1 مقدمه

شرکت‏ها در تصمیمات تأمین مالی، با دو منبع تأمین مالی داخلی و تأمین مالی خارجی روبه رو هستند. منابع مالی داخلی، شامل جریان‏های وجوه نقد حاصل از فعایت‏های عملیاتی، فروش دارایی‏ها و سود انباشته و منابع مالی خارجی در بر گیرنده وجوه تحصیل شده از طریق بازار مالی مانند انتشار اوراق مشارکت، صدور سهام جدید و دریافت تسهیالت مالی از بانک هستند. مدیران باید تصمیم بگیرند وجوه مورد نیاز خود را چگونه تأمین کنند و منابع مالی در دسترس را چگونه مصرف کنند. آنها می‏توانند این منابع مالی را صرف پرداخت سود به سهامداران، اجرای پروژه‏های سرمایه‏گذاری سودآور، تسویه‏ی بدهی‏های موعد رسیده و افزایش سرمایه‏ی در گردش کنند. از آنجا که یکی از وظایف اصلی مدیران، حداکثر کردن ثروت سهامداران است، تأثیر روشهای تأمین مالی و نحوه‏ی مصرف عواید حاصل از این روش‏ها بر بازده آتی سهام، برای آنان از اهمیت بسزایی برخوردار است. همچنین روش تأمین مالی ممکن است بر سود هر سهم، ریسک مالی و درصد مالکیت سهامداران تأثیر بگذارد(8)

مطالعات نشان داده است که کاهش هزینه‏های آشفتگی مالی و ریسک کلی شرکت نمی‏تواند هدف مدیران شرکت‏های ایرانی در خصوص تأمین مالی از طریق عرضه سهام جدید باشد. به نظر می‏رسد یکی از دالیل اصلی بروز نیازهای مالی برای این شرکت‏ها، قابلیت توسعه عملیات آنهاست. وقتی مدیران شرکت‏ها پیش‏بینی می‏کنند سودهای آتی در حال رشد دارند که ناشی از وجود بازارهای خوب برای محصوالت آنهاست، به منظور توسعه عملیات شرکت تحت مدیریت خود، با نیازهای مالی مواجه می‏شوند.(2) با در نظر گرفتن مشکالت اخذ وام از بانک‏ها و عدم کفایت منابع بانک‏ها، عدم وجود مؤسسات‏ مالی گسترده و فعال در بازار سرمایه کشور، مدیران به آخرین روش تأمین مالی یعنی انتشار سهام عادی روی می‏آورند.
فرآیند‏ تأمین مالی و ترکیب بهینه ساختار تأمین مالی از یک سو و اخذ تصمیم در مورد سرمایه‏گذاری منابع به دست آمده در بخش‏های مختلف دارایی‏ها از سوی دیگر از جمله مسائلی است که در حوزه تصمیم گیری مدیریت حائز اهمیت می‏باشد. نوع صنعت، استراتژی‏های سازمانی، ضرورت‏های اقتصادی، رقابت، متغیرهای کالن اقتصادی(همچون نرخ بهره، تورم( و شاخص‏های مالی(همچون شیوه‏های تأمین‏ مالی، ریسک تجاری، ریسک مالی، ریسک اعتباری، ریسک سیاسی و... ( از جمله مهم‏ترین عواملی هستند که مدیران شرکت ها را در اتخاذ تصمیمات سرمایه‏گذاری پیرامون تخصیص منابع بین انواع دارایی‏ها یاری می‏رسانند]4[ در این تحقیق، محققین ضمن آگاهی از وجود عوامل گوناگون اثرگذار بر تصمیم تأمین کنندگان مالی که سهام عرضه شده توسط شرکت‏ها را برای اولین بار در بازار اولیه خریداری می‏کنند، در پی شناسایی و اندازه‏گیری متغیرهایی هستند که این تأمین کنندگان در معامالت آتی سهام در بازار ثانویه با آنها مواجه‏اند و از آنجایی که نوسانات این متغیرها در ایجاد ریسک مؤثرند، این تأمین کنندگان بر اساس چه راهبردهایی قادر به پوشش ریسک ناشی از این نوسانات خواهند بود. محققین تالش دارند تا به مطالعه تأثیر‏تغییر در دو عامل مهم و اثرگذار بر تصمیم تأمین کنندگان مالی خریدار اولیه سهام یعنی قیمت سهام و نرخ بهره بدون ریسک بپردازند و اینکه چگونه این تأمین کنندگان می‏توانند با استفاده از قراردادهای بیمه‏ای و پوششی ریسک در این بازار، ریسک ناشی از این نوسانات را پوشش دهند.

-2 ضرورت و اهمیت موضوع

تعیین استراتژی ساختار تأمین‏ مالی عالوه بر آنکه متأثر از برخی متغیرهای کالن اقتصادی همچون تورم، نرخ بهره، سیاست‏های اعطای تسهیالت در نظام بانکی و مالیات میباشد، تحت تأثیر‏ عواملی چون هزینه تأمین‏ مالی، ریسک مالی و تجاری شرکت‏ها، ترکیب دارایی‏ها، همراه با محدودیت‏های قراردادی در جذب منابع از طریق ایجاد بدهی و بازنگری در قوانین بورس اوراق بهادار قرار دارد.]4 [ جهت غلبه بر محدودیت‏های ناشی از به کارگیری برخی از ابزارهای مالی سنتی در ساختار تأمین مالی شرکت‏ها، مباحث جدید مهندسی مالی با رویکرد به کارگیری ابزارهای نوین در بازارهای مالی، گام بزرگی را جهت غلبه براین محدودیت‏ها برداشته است. مدیریت و پوشش ریسک در بازارهای اقتصادی مدرن و مباحث جدید مهندسی مالی، دارای اهمیتی اساسی است. مدیریت ریسک سرمایه‏گذاران را قادر می‏سازد تا بتوانند درجه و میزان مناسبی از ریسک را برای خود برگزینند. در واقع محدودیت‏های ناشی از به‏کارگیری ابزارهای مالی سنتی در مدیریت و پوشش ریسک، بازارهای مالی دنیا را به سوی استفاده از ابزارهای مالی مدرن و نوآوری‏های مهندسی مالی سوق داده است. یکی از مهمترین نوآوری‏های مالی با کارکرد منحصر به فرد و مزایای متفاوت، قرارداد اختیار معامله است. بازارهای مربوط به قرارداد اختیار معامله، با توجه به اینکه فلسفه اصلی ابداع این قراردادها مدیریت و پوشش ریسک است، دارای وضعیت ویژه‏ای می‏باشند. سرمایه‏گذاری در قراردادهای اختیار معامله جهت پرداختن به پوشش ریسک وتوجه به فرصت‏های آتی بازار است، از این رو در زمره پیچیده‏ترین انواع سرمایه‏گذاری‏ها قرار می‏گیرد. از طرفی، این نوع سرمایه‏گذاری‏ها بازارهای بالقوه‏ای را پیش روی شرکت‏ها قرار می‏دهند که به طرق دیگر وجود ندارند یا اینکه کشف و یافتن آنها بسیار پر هزینه خواهد بود.
قراردادهای اختیار معامله از ابزارهای مالی نوین هستند که افزون بر حذف ریسک نوسان قیمت‏ها، آثار مثبتی از قبیل افزایش حجم معامالت، باال بودن درجه نقدینگی، پایین بودن هزینه ریسک و باالرفتن کارایی را دارند که این آثار موجب افزایش جاذبه آن شده است. استفاده از اختیار معامله باعث افزایش کارایی بورس اوراق بهادار می‏شود، زیرا قیمت کاالهایی که اختیار معامله بر روی آنها صادر می‏شود با دقت بیشتری ارزش واقعی اقتصادی آنها را منعکس میسازد. یکی از گروه‏های عمده معامله‏گران این بازار پوشش دهندگان ریسک1 هستند. هدف عمده‏ی پوشش دهندگان ریسک، بیمه نمودن قیمت دارایی مورد نظر در مقابل تغییرات تصادفی قیمت‏ها و حداقل نمودن ریسک است.]9 [ با توجه به مطالب عنوان شده و ابالغ دستورالعمل به کارگیری قرارداد اختیار معامله سهام در اسفند 1390 از سوی سازمان بورس واوراق بهادار و تصویب طرح بیمه سهام از طریق عرضه اختیارفروش تبعی برای سهام شرکت‏های پذیرفته شده در بورس تهران در مرداد 1391 توسط شورای عالی بورس، انجام مطالعه‏ای پیرامون به کارگیری قرارداد اختیار معامله سهام از سوی تأمین کنندگان مالی و سرمایه‏گذاران جهت شناسایی و تحلیل حساسیت نوسانات عوامل اثرگذار بر روی تصمیم تأمین مالی توسط آنها به کمک قرارداد اختیار معامله و پارامترهای سنجش حساسیت ریسک دلتا و روو، به منظور بهرهبرداری از مزایای آن در بازار سرمایه، اهمیت پژوهش حاضر و به کارگیری نتایج و دستاوردهای آن را منعکس می‏نماید.

-3 مبانی نظری و پیشینه تحقیق
در این بخش پس از مرور مختصر ادبیات نظری و موضوعی تحقیق، به پیشینه برخی تحقیقات مشابه یا نزدیک به موضوع تحقیق حاضر در خارج و داخل کشور اشاره خواهد شد.

-3-1 قرارداد اختیار معامله
اختیارمعامله1 قراردادی است میان خریدار و فروشنده اختیار که به سبب آن، خریدار اختیار با پرداخت وجهی به فروشنده، حق (و نه الزام( خرید یا فروش دارایی مشخص را با قیمت معین در آینده به دست می‏آورد]11[ اختیارها قراردادهای خاصی هستند که به دارنده‏ی آن، حق خرید یا فروش یک دارایی را به قیمت توافقی در تاریخ مشخص یا قبل از آن اعطا می‏کنند. اختیارهای سهام از معروفترین نوع اختیارهاست که دارنده‏ی آن حق خرید یا فروش سهم مشخصی را به قیمت توافقی در تاریخ معینی یا قبل از آن به دست می‏آورد. اختیارها از سال 1973 در بازارهای سازمان یافته معامله می‏شود.]5[ به طور کلی می‏توان حق اختیار معامله را به دو دسته تقسیم کرد؛ «اختیار خرید»2 و «اختیار فروش.»3 یک اختیار خرید در واقع این حق (و نه الزام( را به دارنده‏ی آن میدهد که دارایی موضوع قرارداد را با قیمت معین و در تاریخ مشخص یا قبل از آن بخرد. به همین ترتیب، یک اختیار فروش به دارنده‏ی آن این حق را میدهد که دارایی موضوع قرارداد را با قیمت معین و در تاریخ مشخصی و یا قبل از آن بفروشد. قیمتی را که در قرارداد ذکر میشود، «قیمت توافقی» یا «قیمت اعمال»4 و تاریخ ذکر شده درقرارداد را، اصطالحاً «تاریخ انقضاء» یا «تاریخ سررسید اختیار معامله»5 گویند. اختیار خرید و فروش، هر کدام به دو حالت اروپایی و آمریکایی تقسیم میشوند. قرارداد «اختیار اروپایی»6 فقط در تاریخ سررسید قابلیت اعمال دارد، در حالی که قرار داد «اختیار آمریکایی»1 در هرزمانی قبل از تاریخ سررسید یا درتاریخ سررسید قابل اعمال است.]3[ خریدار برگه اختیار خرید انتظار افزایش قیمت دارایی پایه را دارد و خریدار برگه اختیار فروش انتظار کاهش قیمت دارایی پایه را دارد (در این پژوهش دارایی پایه سهام است(. موضوع قرارداد را «دارایی پایه» گویند. قرارداد اختیارمعامله را براساس دارایی پایه‏ای که قرارداد بر مبنای آن صادر می‏شود نیز می‏توان تقسیم کرد؛ مانند اختیار معامله اوراق بهادار، ارز، شاخص سهام، طال، فلزات، انرژی و محصوالت کشاورزی. معامله‏گران اختیار معامله به هنگام عقد قرارداد اختیار معامله، باید به طور کامالً صریح و دقیق مشخص سازند که در سررسید چه نوع دارایی و به چه میزان باید معامله شود.

-3-2 مدل درخت دو جمله‏ای
مدل درخت دوجمله‏ای2 یک تکنیک مفید و متداول برای قیمت‏گذاری اختیار معامله است. این مدل بصورت یک دیاگرام است و مسیرهای مختلفی را که احتمال دارد، سهام در طی عمر اختیار معامله طی کند، نشان میدهد .]13[ نقطه آغازین مدل درخت دوجمله‏ای، شبکه بندی کردن ارزش های آتی دارایی مورد نظر است. با آگاهی از ارزش های محتمل آتی دارایی، شرایط حدی معامله بدست می‏آید. نکته‏ای که در این عبارت نهفته است این است که اگر پرتفوی ما به طور کامل پوشش داده شود، بدون ریسک خواهد بود و بنابراین تنها، چیزی در حدود نرخ بهره بدون ریسک، بازده خواهد داشت و مسأله‏ی مهم بدست آوردن نسبت پوشش این پرتفوی می‏باشد.]1[ با استفاده از نمایه 1 می‏توان حالت کلی در درخت دوجمله‏ای را بیان نمود. قیمت اولیه سهم .S است. در هر مرحله زمانی ممکن است دو نوع قیمت سهم وجود داشته باشد؛ یعنی در صورت افزایش، قیمت در u و در صورت کاهش، قیمت در d ضرب میشود؛ به طور کلی u <1 و d >1 است. به عنوان مثال، در مرحله اول، احتمال وجود دو قیمت سهم یعنی »Sd« و »Su« و در مرحله‏ی بعد از آن، سه قیمت محتمل الوقوع یعنی «S. ud« ،»S. u2» و »S. d2« وجود دارد. همچنین قیمت‏های اختیار معامله در هر گره مشخص شده است؛ برای مثال، پس از دو حرکت رو به باال، ارزش اختیار معامله بصورت »fuu« نمایش داده میشود. برای نشان دادن نرخ بهره‏ بدون ریسک از »r« و هر فاصله زمانی بین دو گره را با»Δt« سال نشان میدهیم. درخت قیمت سهام، در این حالت ترکیب مجدد می‏گردد؛ به این مفهوم که حرکت قیمت سهام به سمت باال، که در پس آن یک حرکت قیمت به سمت پایین وجود دارد، همان قیمت سهم را بدست خواهد داد که حرکت قیمت سهام به سمت پایین که در پس آن یک حرکت قیمت به سمت باال، وجود داشته باشد. رابطه 1 فرمول نهایی جهت تعیین قیمت اختیار معامله در مدل درخت دو جمله‏ای را نشان می‏دهد.
در رابطه 1، e عدد نپر است و احتماالت افزایش، تساوی و کاهش قیمت که در گره پایانی حاصل شده است نیز به ترتیب توسط متغیرهای نشان داده می‏شود. متغیر p از رابطه2 ‏ بدست می‏آید:

قیمت اختیار معامله برابر با تنزیل بازده مورد انتظار با نرخ بهره‏ی بدون ریسک (r( است. با اضافه کردن مراحل بیشتر به درخت دوجمله‏ای، تغییری در اصل ارزش‏گذاری بی تفاوت به ریسک حاصل نمی‏شود و قیمت اختیار معامله همیشه مساوی است با ارزش مورد انتظار تنزیل شده با نرخ .]3[ r

-3-3 پارامترهای حساسیت ریسک دلتا و روو Rho

مدیریت ریسک در بازار اختیار معامله اهمیت فراوانی دارد؛ لذا به بررسی برخی روش‏های مقابله با مشکالت ریسک خواهیم پرداخت. پارامترهایی که در این قسمت معرفی می‏شوند، ابعاد مختلفی از ریسک موضع معامالتی اختیار معامله را اندازه‏گیری می‏کند و هدف معامله‏گر، سرمایه‏گذار یا تأمین کننده آن است که این پارامترها را مدیریت کند.
دلتای یک اختیار معامله عبارت است از نسبت تغییرات قیمت اختیار معامله سهام، به تغییر قیمت سهام پایه آن؛ به عبارت دیگر، این نسبت نشان دهنده‏ تعداد سهامی است که باید به ازای هر اختیار معامله فروخته شده، نگهداریم تا پوشش خطر بدون ریسک ایجاد کنیم. عمل ایجاد پرتفوی بدون ریسک را پوشش خطر دلتا گویند. برای حفظ پوشش ریسک با استفاده از تشکیل بدر‏ه‏ی‏ سهم و اختیار معامله‏ی آن، الزم است که به موازات تغییرات دلتا، نسبت (درصد( سهام نگهداری شده در سبد سهام تغییر یابد. دلتا شیب منحنی است که قیمت اختیار را به قیمت دارایی پایه مرتبط میسازد. وقتی که میگوییم دلتای یک اختیار خرید صادره بر روی سهام 0/6 است، مفهوم این مطلب این است که؛ زمانی که قیمت سهام به مقدار کوچکی تغییر میکند، قیمت اختیار معامله آن حدود 60% آن مقدار تغییر می‏کند. هدف از پوشش ریسک دلتا آن است که تا جایی که امکان دارد، ارزش موضع معامالتی را با توجه به اینکه دلتای دارایی پایه برابر یک است، تقریباً بدون تغییر نگهداریم.
روو یک پرتفوی متشکل از اختیار معامالت عبارت است از نسبت ارزش پرتفوی به نرخ بهره. این نسبت، میزان حساسیت ارزش پرتفوی را به نرخ‏های بهره اندازه می‏گیرد. در عمل، معامله‏گران اختیارات، معموالا پرتفوی خود را دست کم یک بار در روز تعدیل و اصالح مجدد میکنند تا همواره نسبت به دلتا بی‏تفاوت بمانند.]3[