دانلود مقاله بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهام و فیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران

بخشی از مقاله

چكيده:
در این تحقیق رابطه بین شاخص کل سهام وقیمت گذاری اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران برای 103شرکت که سهام آنها طی قلمرو زمانی 1382تا1388به عموم عرضه شده بررسی شده است.جهت تجزیه و تحلیل اطلاعات از نرم افزارEXCELو جهت آزمون فرضیات از نرم افزار SPSS استفاده شده است. از تحقیق نتایج زیر حاصل شده است:
فرضیه اصلی: بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) و شاخص كل سهام شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در اين فرضيه كه رابطه بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) وشاخصكل سهام را بررسيميكند از آزمون همبستگيپيرسون استفاده شده است سطح معنيداري آزمون نشان مي دهد(395/0) كهاين آزمون در هيچسطحي(1 درصد و5 درصد) معني دار نشده است بنابراين بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) وشاخصكل بورس در تحقيق حاضر هيچارتباطي برقرار نشده است.
فرضیه اول : بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) وبازدهغيرعادي سالانه در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در اين فرضيه كه رابطه بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) وبازدهغيرعادي سالانه را بررسيميكند از آزمون همبستگي پيرسون استفاده شده است سطح معنيداري آزمون نشان مي دهد(455/0) كهاين آزمون در هيچسطحي(1 درصد و5 درصد) معني دار نشده استب نابراين بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) وبازدهغيرعادي سالانه در تحقيق حاضر هيچارتباطي برقرار نشده است.
فرضیه دوم : بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) و درجه تمركزماالكيت در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در اين فرضيه كه رابطه بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) ودرجهتمركزمالكيت را بررسيميكند از آزمون همبستگي پيرسون استفاده شده است سطح معنيداري آزمون نشان مي دهد(015/0) كهاين آزمون در سطح 5 درصد معني دار شده استب نابراين بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) درجه تمركزمالكيت رابطه برقرار شده است . مقدار همبستگي به دست آمده(239/0) نشان مي دهد كهاين رابطه مستقيممي باشد.

فرضیه سوم : بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در اين فرضيه كه رابطه بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) وحجم سهام عرضه شده در بازار را بررسيميكند از آزمون همبستگي پيرسون استفاده شده است سطح معنيداري آزمون نشان مي دهد(000/0) كهاين آزمون در سطح 1 درصد معني دار شده است بنابراين بينIPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بازار رابطه برقرار شده است . مقدار همبستگي به دست آمده(435/0-) نشان مي دهد كهاين رابطه معكوس مي باشد.
فرضیه چهارم : بين درجه تمركزمالكيت و شاخص كل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در اين فرضيه كه رابطه بين درجه تمركزمالكيت و شاخص كل سهام را بررسيميكند از آزمون همبستگي پيرسون استفاده شده است سطح معني داري آزمون نشان مي دهد(238/0) كهاين آزمون در هيچ سطحي(1 درصد و5 درصد) معني دار نشده است بنابراين بين درجه تمركزمالكيت و شاخص كل بورس در تحقيق حاضر هيچ ارتباطي برقرار نشده است.
 
مقدمه:
بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه ایران، تاثیر پذیری زیادی از تغییر چرخه های اقتصادی دارد. مدیران سرمایه گذاری و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی که در این بازار به معاملات سهام و سایر دارایی های مالی می پردازند، برای حفظ و افزایش ارزش سبد سرمایه گذاری های خود نیاز به بررسی عوامل مختلف مؤثر بر بازده سرمایه گذاری دارایی های مالی خود تحت شرایط مختلف اقتصادی دارند. در سالهاي اخير شركتهاي بسياري با انتشار سهام جديد براي اولين بار وارد بورس اوراق بهادار تهران شده اند. از آنجا كه منابع در اختيار اين شركتها براي استفاده از فرصتهاي جديد سرمايه گذاري كافي نيست يكي از اهداف اساسي واحدهاي اقتصادي براي ورود به بازار سرمايه، تأمين مالي جهت رشد و توسعه و دستيابي به اهداف بلند مدت از پيش تعيين شده است. در صورتي كه واحد اقتصادي به اندازه كافي بزرگ باشد و سابقه مدوني داشته باشد كه نشان دهد آن واحد مي تواند روي پاي خودش بايستد و قدرت كسب سود و درآمد دارد،‌عرضه سهام به مراتب ساده تر خواهد بود.

فصل اول
كليات تحقیق

1-1 مقدمه
علاوه بر آن مجموعه عوامل مديريت و سيستم اطلاعاتي لازم نيز بايد براي تجهيز واحد اقتصادي جهت ورود به بازار سرمايه و اطلاع رساني به متقاضيان احتمالی خريد سهام وجود داشته باشد. از طرفي در صورتي كه بازار سرمايه كارآمد و فعال بوده و داراي مكانيزم مشخص و سازمان يافته اي باشد كه بتواند نقدينگي كافي براي سهام عرضه شده را جذب كند،عرضه كنندگان سهام جديد به راحتي مي توانند سهام خود را در بورس اوراق بهادار جهت فروش به عامه مردم ارائه دهند؛ اين موضوع از آنجا حائز اهميت است كه اگر قيمت سهام بعد از عرضه اوليه افزايش داشته باشد موجب استقبال بيشتر مردم از خريد بعدي سهام شركت ها مي گردد ودر غير اينصورت برنامه هاي بعدي فروش سهام با شكست مواجه مي شود.مساله اصلي در تحقيق حاضر،‌بررسيشاخص کل سهام و بازده غير عادي سهام در بورس اوراق بهادار تهران است؛علاوه بر آن اثر قیمت سهام،حجم سهام عرضه شده عملكرد سهام جديد مورد بررسي قرار مي گيرد. در این فصل سوالات اساسی تحقیق بیان می شود، اهمیت و ضرورت انجام این تحقیق و این که تحقیق فوق چه اهدافی را دنبال می کند مطرح می شود و چار چوبی از تحقیقات انجام شده در این زمینه و مدل تحقیق، شیوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق، فرضیه های تحقیق و در پایان نیز تعریف واژه ها و اصطلاحات به کار گرفته شده مورد بحث قرار خواهد گرفت.

2-1 بیان مسئله
رشد و توسعه هر كشوري مستلزم بكارگيري منابع در شكل بهينه و هدايت آن در مسيري صحيح است. در هر جامعه نهادهاي مختلفي مي توانند در جهت تحقق اين هدف گام بردارند و نقش مؤثري را در اين راه ايفا كنند. بازارهاي سرمايه و نهادهاي مربوط به آنها يكي از مهمترين عوامل مؤثر در اين فرآيند هستند. عليرغم تنوع و تعدد نهادهاي مربوط به بازار سرمايه، بورس تهران مهمترين و اصلي ترين مركز مبادلات سرمايه اي تلقي مي گردد. بديهي است كارايي اين نهاد مستلزم تصميم گيري درست عوامل موجود در آن است. روزانه تعداد زيادي از شركت ها با انتشار سهام براي اولين بار وارد بازار سرمايه مي شوند. معمولاً اين شركت ها آن قدر سريع رشد مي كنند كه منابع مالي آنها جهت تامين براي توسعه اين شركت ها كافي نيست. از آنجا كه تامين مالي يك مرحله بسيار مهم در رشد شركت ها به شمار مي آيد، براي اين شركت ها مهم است كه قيمت سهام آنها نشان دهنده ارزش واقعي دارايي ها و فرصت هاي سرمايه گذاري آنها باشد. از سوي ديگر مهمترين گروه فعال در بازار سرمايه، سرمايه گذاران بالقوه مي باشند، لذا تصميم گيري مناسب آنها مي تواند در هدايت سرمايه ها و تخصيص بهينه آنها نقش داشته باشد. عرضه عمومي سهام يكي از متداول ترين روش هاي واگذاري شركتهاي دولتي به بخش خصوصي است. در اين روش دولت تمام يا بخشي از سهم خود در واحد مشمول واگذاري را، به صورت سهام به عموم عرضه مي كند.شايان ذكر است كه اين كار در حال حاضر معمولاً از طريق بورس تهران صورت مي گيرد. بدون ترديد، قيمت گذاري مناسب سهام عرضه هاي عمومي اوليه شركت هايي كه براي اولين بار وارد بازار سرمايه مي شوند بسيار حائز اهميت است؛ زيرا اگر قيمت عرضه هاي اوليه سهام كمتر از واقع(ارزش ذاتي) تعيين شود، شركت به منابع مالي مورد نياز خود دست پيدا نكرده و چنانچه قيمت عرضه اوليه بيش از واقع تعيين شود، سرمايه گذاران از خريد سهام خودداري نموده و در نتيجه، شركت از دستيابي به منابع مالي مورد نياز محروم خواهد ماند. مدتهاست كه عملكرد سهام عرضه هاي عمومي توجه پژوهشگران و اقتصاددانان مالي را به خود معطوف ساخته است. طبق تعريف فرضيه بازارهاي سرمايه كارا، قيمت سهام در هر لحظه از زمان منعكس كننده ارزش ذاتي سهام باتوجه به اطلاعات موجود و مربوط دربازار مي باشد.
با اين وجود ادبيات عرضه هاي عمومي اوليه مويد اين مطلب است كه در سهام عرضه هاي عمومي اوليه سه پديده متمايز وجود دارد كه با مباني فرضيه بازارهاي كارا مغايرت دارد. اين سه پديده عبارتند از:
1-قيمت گذاري كمتر از واقع يا به عبارتي ايجاده بازده غير عادي مثبت در كوتاه مدت
2-ايجاد بازده منفي در بلند مدت در مقايسه با شاخص بازار يا بازده سهام شركت هاي مشابه خود در صنعت
3-تناسب بازده غير عادي مثبت اوليه با تعداد و حجم عرضه هاي عمومي اوليه در بازار در دوره هاي خاص، به عبارت ديگر تناسب بازده غير عادي با دوره هاي داغ يا سرد عرضه هاي عمومياوليه .
در تبيين اين پديده ها انديشمندان و پژوهشگران مالي تئوري ها و فرضيه هاي متعددي ارائه كرده اند. به طور كلي اين تئوري ها و فرضيه ها مبناي استدلال خود را بر محور«عدم تقارن اطلاعات» بين سه گروه ذينفع در فرآيند عرضه اوليه يعني شركت عرضه كننده سهم، بانك سرمايه گذار و سرمايه گذاران بالقوه در بازار، نهاده و هر پديده را به عوامل و متغيرهاي خاصي نسبت مي دهند. با اين حال اغلب صاحبنظران مالي و اقتصادي عملكرد غير متعارف سهام عرضه هاي عمومي اوليه را در كوتاه مدت و بلند مدت، به پديده«قيمت گذاري كمتر از واقع» اين سهام نسبت مي دهند. با توجه به نبودن بانك هاي سرمايه گذاركه مسئوليت تعيين قيمت سهام را به عهده بگيرند، تعيين ارزش سهام با مشكلات فراواني همراه است، که در این باره سوالات زیر مطرح می شود :
1. آیابين قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم و شاخص کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟
2. آیا بين قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم وبازده غير عادي سالانه در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟
3. آیا بين قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم و درجه تمركز مالكيت رابطه وجود دارد؟
4. آیا بين قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم و حجم سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟
5. آیا بين درجه تمركز مالكيت و شاخص كل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟

3-1چارچوب نظری تحقیق
اصطلاح عرضه اوليه عمومي از اواخر دهه 1990 با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنراني ها و ادبيات بازار سرمايه رواج بيشتري يافته است. به طور کلي اولين فروش سهام يک شرکت به عموم مردم را IPO مي نامند. شرکت ها مي توانند از طريق استقراض يا انتشار سهام به سرمايه خود بيافزايند.
عرضه اوليه سهام فرآيندي است که طي آن شرکت، براي اولين با سهام خود را به عموم عرضه مي نمايد به عبارت ديگر تا قبل از عرضه اوليه، شرکت سهام خود را براي عموم منتشر ننموده است.
به طور کلي شرکتها را مي توان به دو گروه سهامي خاص و عام تقسيم نمود. معمولاً خريداري سهام شرکتهاي خصوصي کار چندان ساده اي نمي باشد. اما در شرکتهاي سهامي عام مي توان حتي سهم کوچکي از سهام را خريداري و يابه فروش رساند و معمولاً چنين سهامي در بورس اوراق بهادار، قابل داد وستد مي باشند. بسياري از شرکت هاي سهامي عام داراي هزاران سهامدار بوده و بر اساس قوانين و مقررات مشخصي اداره مي گردند، هيأت مديره اينگونه شرکت ها نيز ملزم به ارائه گزارشات مالي بطور سالانه، فصلي و ماهيانه در صورت بروز رخداد مالي با اهميت مي باشند. در ايالات متحده آمريکا شرکت هاي سهامي عام گزارشات خود را به کميسيون بورس و اوراق بهادار ارائه مي دهند و در ساير کشورها نيز شرکتهاي عام توسط ارگانهاي مشابه کميسيون بورس و اوراق بهادار نظارت مي گردند. از نقطه نظر سرمايه گذاران، يکي از نکات قابل توجه در شرکتهاي سهامي عام اين است که سهام چنين شرکت هايي همانند ساير کالاها در بازارهاي باز، قابل معامله و خريد و فروش مي باشد. از جمله دلايل تمايل شرکتها به عام شدن، مي توان به افزايش نقدشوندگي سهام شرکت و باز شدن دروازه هاي مالي به روي چنين شرکتهايي اشاره نمود.
به طور کلي عرضه سهام به عموم مردم معمولاً مزايايي به شرح ذيل براي شرکتها به همراه دارد:
1- فراهم آوردن امکان دستيابي شرکت به مقدار قابل توجهي وجوه نقد.
2- انجام معامله گسترده سهام در بازار سهام، موجب باز شدن دروازه هاي مالي بسياري بر روي شرکت مي شود.
3- بدليل مداقه و موشکافي بسياري بر روي شرکتهاي سهامي عام، اينگونه شرکت ها نرخ هاي بازده بهتري در زمانيکه اقدام به صدور اوراق بدهي نموده اند، کسب مي کنند( تأثير اهرم مالي).
4- معامله شدن سهام اين شرکت ها در بازار آزاد به منزله قابليت نقد شوندگي هر چه بيشتر سهام اين شرکتها است.
وجود خاصيت نقد شوندگي، شرايط ضمني خاصي را به همراه دارد که اين شرايط موجبات جذب نيروهاي با استعداد و با هوش را براي شرکت فراهم مي نمايند. بعنوان نمونه مي توان به طرح هاي اختيار خريد سهام براي کارکنان اشاره نمود.
5- از آنجاييکه تنها شرکتهاي سهامي عامي که از نظر مالي داراي شرايط باثبات و مستحکمي هستند و شرايط عرضه اوليه سهام را برآورده ساخته اند، مي توانند شرکتهاي پذيرفته شده در بورس در آينده، و چون اين مهم هم به سادگي به دست نمي آيد، لذا عرضه اوليه سهام به عموم براي شرکت وجهه ي شخصتي قابل ملاحظه اي به همراه دارد.

4-1 فرضیه های تحقیق
فرضیه اصلی: بین شاخص کل سهام و قیمت گذاری اولیه در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
فرضیه های فرعی:
1. بين IPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) وبازده غير عادي سالانه در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
2. بين IPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) و درجه تمركز مالكيت رابطه وجود دارد.
3. بين IPO (قيمت سهام در عرضه اوليه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
4. بين درجه تمركز مالكيت و شاخص كل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.

5-1 اهداف تحقيق
در اين تحقيق قيمت معاملاتي سهام شركت هايي كه سهام آنها براي اولين بار به بورس اوراق بهادار تهران عرضه شده است مورد اندازه گيري قرار مي گيرد .
هدف اوليه تحقيق : بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهامو قیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه.
هدف ثانويه تحقيق : شناسايي ارتباط بين عواملی از قبيل حجم سهام عرضه شده، بازده غير عادي، شاخص کل سهام و قیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم و درجه تمرکز مالکیت.

6-1 اهميت و ضرورت انجام تحقيق
قرار گرفتن اقتصاد در دوره گذار،‌وضعيت خاصي را بوجود مي آورد كه ارزشيابي و تعيين قيمت پايه مناسب براي واحدهاي اقتصادي را بسيار دشوار مي سازد. در جريان واگذاري شركتها، عرضه كنندگان يا فروشندگان سهام احتمالاً از دو لحاظ مورد انتقاد قرار گيرند: عده اي آنها را از لحاظ گران فروشي و عده اي آنها را از لحاظ ارزان فروشي مورد انتقاد قرار دهند. براي ارزشيابي سهام دورويكرد كلي وجود دارد : عده اي معتقدند كه قيمت سهام شركت معمولا از قيمت اجزاء دارايیهاي آن از قبيل زمين، ‌ساختمان، ‌تاسيسات و ماشين آلات و غيره پس از كسر بدهي بدست مي آيد(رويكرد اول)، و عده اي دیگر بر اين باورند كه ارزش سهام يك شركت برابر ارزش تنزيل شده فعلي درآمدهاي نقدي حاصل از آن است كه با توجه به عامل ريسك تامين مالي بدست آمده باشد(رويكرد دوم). به عبارت ديگر دارايي هاي يك شركت موقعي مي تواند ايجاد ارزش نمايد كه مديريت شركت از آن دارايي ها به نحو مطلوب استفاده كند و بازدهي خوبي را عايد سهامدار آن شركت نمايد بنابراين اگر به خاطر عوامل بيروني يا دروني شركت، سطح سود آوري در حد پايين و اميد بهبود سود آوري نيز ضعيف باشد ارزش سهام آن شركت در حد بسيار پاييني خواهد بود. تعيين ارزش و قيمت گذاري سهام شركتها بر اساس رويكرد دوم به دليل متفاوت بودن جريانهاي نقدي در سالهاي مختلف مشكل مي باشد. حتي در كشورهايی كه بازار سرمايه توسعه يافته دارند و بيش از 200 سال است كه سهام شركتهاي آنها مورد ارزيابي و معامله قرار مي گيرند تعيين ارزش سهام با مشكلات فراوانی همراه است. بنابراين در عرضه عمومي سهام قيمت گذاري آن نيز بايد با دقت انجام شود، اگر قيمت سهام بعد از عرضه اوليه افزايش داشته باشد، اين امر موجب استقبال بيشتر مردم از خريد بعدي سهام شركتها مي گردد، اما اگر قيمت سهام بعد از عرضه اوليه افزايش نيابد و يا اينكه كاهش يابد، اين امر موجب ضرر وزيان مردم مي گردد و عرضه كنندگان و فروشندگان سهام از لحاظ گران فروشي سهام مورد انتقاد قرار می گيرند و برنامه هاي بعدي فروش سهام با شكست مواجه مي شود
به همين دليل لازم است بدانيم كه خريد سهام از محل عرضه اوليه سهام چه تاثيري بر بازده و افزايش ثروت سهامداران دارد .

7-1 حدود مطلعاتی
دوره زمانی تحقیق شامل دوره 7 ساله از ابتدای سال 1382 تا پایان سال 1388 بر مبنای گزارش های مالی منتشره در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
8-1 تعریف واژه ها و اصطلاحات
بازار سرمایه : بازاری برای دارایی هائی باسررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
1- بازار اولیه
2- بازار ثانویه
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تأمین مالی جدیدی صورت نمی گیرد.
بازده سهام : بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.
بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار: تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.
بازده مورد انتظار : عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد.
بازده تحقق یافته (بازده واقعی ): بازدهی است که واقع شده، یا بازدهی است که کسب شده و به وقوع پیوسته است.
یکی از روش های متداول در محاسبه نرخ بازده واقعی روش اضافه ارزش است. این روش، ناظر بر عملکرد گذشته شرکت است، که علاوه بر تغییرات قیمت سهام، سود دریافتی در طی سال را مدنظر قرار می دهد.( تبریزی ،1384،ص57)1.
بازار پول 2: بازارهای پول بازارهایی هستند که در آنها اوراق بهادار با سررسید کوتاه مدت (کمتر از یکسال) مورد داد و ستد قرارمی گیرد.
بازار خارج از بورس: بازاری است در قالب شبکه ارتباط الکترونیک یا غیر الکترونیک که معاملات اوراق بهادار در آن بر پایه مذاکره صورت می گیرد . همچنین سهام بسیاری از شرکتها قبل از ارائه به بازار بورس در این بازارها معامله می شود و به همین خاطر این بازار می تواند برای ارزشیابی قیمت سهام تازه وارده از قیمت وسهام قبلی معامله این سهام توسط معامله گران در این بازارها استفاده نماید.( همان منبع ،ص6)3.
IPO: اگر شرکتی سهام خود را برای اولین بار به عموم عرضه نماید عرضه مزبور عرضه اولیه به عموم(IPO) نامیده می شود. عرضه به عموم از طریق بازار اولیه و ثانویه می تواند انجام گیرد. (مرادی نیا، 1380، ص32)4.
شاخص کل قیمت سهام: شاخص کل قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران شاخصی از نوع میانگین حسابی با وزن هایی برابر ارزش بازار سهام شرکت هاست که با عنوان بین المللی TEPIXشناخته می شود (بت شکن،1375،ص78)5.
درجه تمرکز مالکیت و بازدهی شرکت: چگونگی توزیع سهام بین سهامداران شرکت های مختلف تعریف می شود که هر چه تعداد سهامداران بیشتر باشد درجه تمرکز مالکیت متمرکزتر خواهد شد.

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق
 

1-2 مقدمه
در مبادلاتي كه در بورس اوراق بهادار به عنوان بخشي از بازار سرمايه كشور صورت مي پذيرد دو گروه ذينفع وجود دارد،‌در يك طرف سرمايه گذاران و خريداران سهام قرار دارند كه با انتخاب بورس و سهام به عنوان يك فرصت سرمايه گذاري،‌در انتظار كسب بازده اي بالاتر از بازده حاصل از ساير فرصتهاي سرمايه گذاري مي باشند.درطرف ديگر اين مبادلات عرضه كنندگان سهام از جمله دولت،نهادهاي وابسته به دولت و ساير عرضه كنندگان قرار دارند كه از طريق فروش و عرضه سهام،‌منابع لازم را جهت سرمايه گذاري در ساير فرصتها و يا مصارف بودجه اي خود فراهم مي آورند.
بديهي است كه عامل اصلي در انجام اين مبادلات و انتقال وجوه از يك گروه به گروه ديگر قيمت سهام مي باشد. صدها شركت با انتشار سهام براي اولين بار واردبازار سرمايه مي شوند. معمولاً‌اين شركتها آنقدر سريع رشد مي كنند كه منابع رايج وجوه(مانند: وام هاي بانكي سود انباشته و سرمايه مالكان) اغلب براي تامين مالي توسعه شان،‌كافي نيست. از آنجاكه تامين مالي يك مرحله بسيار مهم در رشد شركتها به شمار مي آيد براي آنها مهم است كه قيمت سهامشان ارزش واقعي دارائي ها و فرصت هاي رشدشان را نشان دهند. به ويژه اگر سهام شركت خيلي ارزان فروخته شود آنها سرمايه كمتري از آنچه انتظار دارند به دست مي آورند. به عبارت ديگر سهامشان «زير قيمت » به فروش مي رسد. شواهد زيادي در دست است كه نشان مي دهد« قيمت اوليه سهام جديد » به طور متوسط زير قيمت است، يعني قيمت سهام شركتها وقتي براي اولين بار به مردم عرضه مي شود به طور متوسط كمتر از قيمت هايي است كه سرمايه گذاران خواهان خريد آنها در هنگام شروع معامله در بازار ثانويه هستند يا به اصطلاح موسسات تامين سرمايه،‌به نظر مي رسد شركت ها در زمان عرضه يك سهام جديد «پول زيادي روي ميز »باقي مي گذارند.در اين مطالعه سعي مي گردد عوامل موثر بر بازده كوتاه مدت سهامي كه براي اولين بار وارد بورس اوراق بهادار تهران مي گردند بصورت تجربي مورد بررسي و آزمون قرار گيرد. همانطور كه خواهيد ديد نظريه هاي متعددي در اين خصوص ارائه گرديده است كه هيچ يك از اين نظريات به تنهايي نمي توانند رفتار غير عادي تمام سهام جديد را توجيه كند بلكه دلائل ارائه شده از سوي هر يك از اين نظريات براي بعضي از سهام جديد نسبت به ساير ديگر قابل قبول و منطقي تر است .
در اين فصل سعي می شود با تعريف بازارهاي مالي و بازارهاي سرمايه به تشريح مباني نظري مطرح شده درباره عرضه اوليه سهام در اين گونه بازارها پرداخته و به بررسي فرضيه ها و تئوري هاي مطرح شده درباره عرضه اوليه سهام و پديده هاي مربوط به آن پرداخته شود . در پايان اين فصل نيز پيشينه تحقيق هاي داخلي و خارجي انجام شده در زمينه عرضه سهام شركت هاي تازه وارد در بازارهاي بورس مختلف مطرح شده و مطالعات مهم انجام شده در اين زمينه مرور خواهد شد .

2-2 بازار مالی
بازار مالی بازار رسمی و سازمان یافته ای است که در آن انتقال وجوه از افراد و واحد هایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحد های متقاضی وجوه (منابع)صورت می گیرد. بدیهی است که در این بازارها اکثریت وام دهندگان را خانوارها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه های اقتصادی و دولت تشکیل می دهند(راعی و تلنگی،1387،ص6)1.
بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت های سرمایه گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم می کند. انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلیۀ موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می شود، که در واقع ادعایی است نسبت به درآمد های آتی دارایی های شخصی(حقوقی)که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است.

1-2-2 کارکرد های اقتصادی بازار مالی
کارکرد های اقتصادی بازار مالیعبارتند از :
کمک به فرایند تشکیل سرمایه
وجود بازارهای مالی سبب تشویق مردم به سرمایه گذاری می گردد. بدین ترتیب که شرکت ها برای تهیه سرمایه مورد نیاز می توانند اوراق بهادار منتشر ساخته و آن را در بازار سرمایه به فروش برسانند. این اقدام باعث می شود که دو نوع سرمایه گذاری صورت گیرد. در ابتدا شرکت با خرید زمین و ماشین آلات و ساختمان نوعی سرمایه گذاری واقعی می کند و این کار باعث توسعه و رشد کشورو شرکت خواهد شد، سپس مردم با خرید اوراق بهادار (که به وسیله شرکت ها منتشر می شود) اقدام به سرمایه گذاری مالی می کنند.
بدین نحو افزایش سرمایه و توسعه شرکت های تولیدی صورت خواهد گرفت. تحقیقات نشان می دهد که شرکت ها در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته تری دارند، وجوه نقد مورد نیاز خود را آسان تر و ارزان تر تامین می کنند.
تعیین قیمت دارایی های مالی
کارکرد دوم بازار مالی، تعیین قیمت عادلانه برای دارایی های مالی می باشد. اگر شرایط رقابت کامل بر بازار مالی حکم فرما باشد، روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را مشخص می کند و به عبارت دیگر بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین می کند. بدین ترتیب قیمت دارایی مالی در بازار، متناسب با ریسک و بازدهی آنها تعیین گشته و روند امور به سوی قیمت عادلانه پیش می رود. انگیزه بنگاه برای بدست آوردن وجوه، به بازده مورد انتظاری که سرمایه گذار طلب می کند بستگی دارد. این ویژگی بازار مالی نشان می دهد که در هر اقتصاد، ریسک و بازده چگونه میان دارایی های مالی مختلف تقسیم می شود که فرایند قیمت یابی نامیده می شود (فیوزی و دیگران ،1376،ص126)1.
ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی(افزایش نقدینگی داراییها)
بازارهای مالی مکانیسمی برای سرمایه گذار فراهم می کند تا دارایی مالی به فروش رسد و زودتر به پول نقد تبدیل شود. بدین نحو دارایی مالی، نقدینگی فراهم می سازد. این ویژگی جذابی برای سرمایه گذاران بوده است، زیرا که اگر بازار ثانویه برای خرید و فروش مجدد دارایی مالی وجود نمی داشت، سرمایه گذاران، به خرید دارایی های مالی و سرمایه گذاری در این اقلام رقبتی نشان نمی دادند و کمتر کسی حاضر است که اختیار سرمایه خود را برای مدت طولانی از دست بدهد. وجود بازار مالی باعث می شود که افراد در صورت نیاز به پول نقد یا پیش آمدن فرصت های سودآور تر، اوراق بهادار خود را به فروش برسانند و در اوراق جدید سرمایه گذاری نمایند.
کاهش هزینه مبادلات
بازار های مالی هزینه مبادلات دارایی مالی را کاهش می دهند. هزینه های ملازم با معاملات عبارتند از: هزینه جستجو و هزینه اطلاعات.
هزینه جستجو، بیانگر هزینه های آشکار مثل پول صرف شده برای درج آگهی که فرد آماده است که دارایی مالی را بخرد یا بفروشد و نیز دربر گیرنده هزینه های پنهان مثل زمان صرف شده برای یافتن طرف معامله است.
هزینه های اطلاعات، هزینه های ملازم با برآورد ویژگی های سرمایه گذاری یک دارایی مالی هستند، یعنی مقدار و احتمال وقوع جریان نقدینگی ای که از دارایی انتظار می رود. در بازار مالی کارآمد، قیمت ها بازتابی از کل اطلاعات گردآوری شده به وسیله همه دست اندر کاران بازار است.
3-2 طبقه بندی بازارهای مالی
بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری و آتی، ساختار سازمانی خارجی و داخلی طبقه بندی می گردد. بازار مالی برحسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می شود.

1-3-2بازار پول
بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی، از طریق پس انداز یا سپرده های بانکی، در اختیار واحد های اقتصادی قرار می گیرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضای پول، نرخ بهره تعیین می شود.

2-3-2 بازار سرمایه
بازار سرمایه، بازاری برای دارایی هائی باسررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار سرمايه، بازاري است که ارتباط تنگاتنگي با پس انداز و سرمايه گذاري دارد و به مثابه يک واسطه مالي، پس انداز واحدهاي اقتصادي داراي مازاد را به واحد هاي داراي کسري، براي سرمايه گذاري انتقال مي دهد. به عبارت ديگر بازار سرمايه، نقش هدايت و تخصيص منابع اقتصادي را به عهده دارد. در اين بازار نيازهاي بلندمدت(معمولاً بيش از يک سال) تامين مي شود. غالباً اين گونه وجوه به سرمايه تبديل مي شود و با يک ريسک همراه است. از مهمترين ابزارهاي بازار سرمايه، در بازارهاي مالي پيشرفته، مي توان به انواع اوراق قرضه، معاملات تاخت و اختيارات معامله اشاره کرد (راعي، 1383، ص 45)3.
بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
الف- بازار اولیه
ب- بازار ثانویه
الف- در بازار اوليه اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که درقبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد(راعی و تلنگی،1387،ص 44-42)2.
معمولاً در بازارهاي مالي مهم دنيا، عرضه سهام در بازار اوليه به روشهاي زير صورت مي گيرد:
1- روش تعهدشرکت3: در اين روش، شرکت، آگهي پذيره نويسي اوليه اي را که در آن قيمت هاي عرضه آزمايشي اعلام شده است، منتشر مي نمايد. پس از آن، شرکت ناشر و بانک کارگزار، بازار را بررسي کرده و اطلاعات لازم در مورد ميزان تمايل سرمايه گذاران به خريد سهام عرضه شده را جمع آوري و بررسي مي نمايند. پس از تاييد و تصويب کميسيون اوراق بهادار بورس، جهت عرضه عمومي، قيمت نهايي، تعيين مي شود و آگهي پذيره نويسي نهايي صادر مي گردد و سهام به عموم عرضه مي شود. تحت اين روش، تعهد خريد، موافقت مي کند که ريسک ناشي از انتشار سهام عرضه شده پايين باشد، بانک کارگزار مجاز به فروش نرفته به قيمتي پايينتر از قيمت تعيين شده است. در اين روش تحت هيچ شرايطي بانک کارگزار مجاز به فروش سهام به قيمتي بالاتر از قيمت تعيين شده نيست.
2 – روش بهترين کوشش4: در اين روش شرکت منتشر کننده سهام و بانک کارگزار آن، بر قميت عرضه و همچنين حداقل و حداکثر ميزان سهامي که بايد به فروش رسد توافق مي نمايند. بر اساس تصويب کميسيون اوراق بهادار بورس، دوره زماني مشخصي جهت فروش تعيين مي شود، که طي اين دوره بانک کارگزار نهايت سعي خود را براي فروش سهام به سرمايه گذاران به عمل مي آورد. چنانچه حداقل تعيين شده از ميزان سهام به فروش نرفت(معمولاً طي 90 روز) عرضه عمومي، متوقف شده و پول سرمايه گذاران به آنان باز پس داده مي شود. معمولاً اين روش از سوي شرکت هاي کوچک به کارگرفته مي شود.
ب- بازار ثانويه : بازار ثانويه بازاري است که در آن، معامله بر روي اوراق بهادار موجود، که قبلاً انتشار يافته اند صورت مي گيرد. در اين بازار قيمتها بر اساس مکانيزم عرضه و تقاضا تعيين مي شود و شرايط لازم جهت تبديل داراييهاي مالي به وجه نقد، فراهم مي شود. در صورت نبود چنين بازاري، نه تنها اکثر سرمايه گذاران، تمايلي به خريد اوراق بهادار از خود نشان نمي دهند، بلکه انتظار بازدهي نسبتاً بيشتري به منظور پوشش ريسک ناشي از عدم نقد شوندگي دارييهاي مالي، خواهند داشت. ميزان توسعه يافتگي بازار ثانويه يکي از عوامل مهم و تعيين کننده در رشد و کاريي بازار اوليه است. در همين رابطه بازار بورس اوراق بهادار يکي از مهم ترين بازارهاي سرمايه و بازار ثانويه، شناخته شده است. بازار ثانويه، وقتي نقد شونده ناميده مي شود که بتواند به سهولت شرايط مبادله ميان خريداران و فروشندگان را به گونه اي فراهم نمايد، که بدون ايجاد تغيير زيادي در قميت، معاملات در قيمتي نزديک به قيمت تعادل بازار، انجام شوند. بازار ثانويه مي تواند به شکلهاي زير وجود داشته باشد:
1- بازار مزايده (حراج) : وجه مشخصه بازار مزايده، تبادل مستقيم قيمت بين خريدار و فروشنده و يا کارگزاران آنهاست. در اين بازار سفارشات در يک جا متمرکز شده و بالاترين پيشنهاد خريد و کمترين پيشنهاد فروش با هم تلاقي مي کنند. از مشهورترين بازارهاي مزايده مي توان به بازار بورس اوراق بهادار نيويورک و بازار طلاي لندن اشاره کرد. تفاوت اساسي دو بازار فوق در اين است که بازار مزايده بورس نيويورک بازاري است که در طول روز کاري، مزايده اوراق بهادار در آن انجام مي گيرد، در حالي که در بازار طلاي لندن، قميت طلا به نرخ مزايده هاي که دو بار در روز تشکيل مي شود، اعلام مي گردد.
2- بازار کارگزاري : وقتي که به تعداد کافي، متقاضي در بازار مزايده وجود ندارد و معامله گران پيشنهاد مناسبي دريافت نمي کنند؛ خريداران و فروشندگان، يک کارگزار را به خدمت مي گيرند، تا اينکه طرف معامله مناسب آنها را پيدا کند. فروشنده اوراق بهادار ازکارگزار خود مي خواهد که فهرست اوراق بهادار او را به کارگزار طرف خريدار ارائه نمايدو برخلاف مزايده، در اينجا کارگزار اطلاعاتي درباره خريدار يا فروشنده، ارائه نموده و در مقابل، حق کميسيوني دريافت مي نمايد.
3- بازار دلالي : مشکل اصلي بازار کارگزاري اين است که ممکن است به هنگاميکه درصدد يافتن طرف معامله هستند، عرضه جديدي در بازار صورت گرفته و قيمت تعادلي اوراق بهادار تغيير کند.
4- به اين ترتيب دلالها از اين فرصت استفاده کرده و به حساب خود خريد و فروش مي کنند و ريسک ناشي از نوسان قميت تعادلي را متقبل مي شوند. بسياري از اوراق بهادار، نظير اوراق قرضه دولتي، اوراق قرضه شرکتها و اوراق سهام، در بازار دلالي خريد و فروش مي شوند. شايان ذکر است که بازار ثانويه علاوه بر بورس، بازار خارج از بورس OTC را نيز دربر مي گيرد. هر گونه معامله بر روي اوراق بهادار شرکتهايي که در بازار بورس پذيرفته نشده اند، در اين بازار صورت مي گيرد. از ويژگيهاي اين بازار اين است که برخلاف بازار بورس که به عنوان يک بازار متشکل، در مرکز خاصي متمرکز است و بازار سازمان يافته شناخته مي شود، بازارمعاملات خارج از بورس، از پراکندگي برخوردار بوده و از محدوديتهاي کمتري براي ورود به بازار مالي برخوردار است. تفاوت بازار معاملات خارج از بورس با بازار متشکل بورس در اين است که در اين بازار افرادي تحت عنوان دلال مشغول فعاليت هستند که پيشنهادات خريد يا فروش را در قيمتهاي مشخص اعلام کرده و به حساب خود نيز خريد و فروش انجام مي دهند و از اين طريق شکاف زماني ميان عرضه و تقاضاي غير منتظره را پوشش مي دهند.
همچنین بازار ثانويه به صورت بورس اوراق بهادار يا خارج از بورس OTCمی باشد. مهمترين خصوصيات بورس عبارت است از منسجم بودن بازار، ‌دارا بودن مكان فيزيكي،تعيين قيمت بر اساس عرضه و تقاضاي واقعي اوراق پذيرفته شده درآن،‌قابل معامله مي باشد. معامله به وسيله كارگزاران انجام مي شود و همچنين مكانيزم معاملات در بورس به گونه اي بايد طراحي شود كه طرفين معامله مطمئن شوند كه معامله به بهترين وجه ممكن صورت گرفته است .
بازارهاي خارج از بورس سازمانهاي غير مشهودي هستند كه مكان فيزيكي خاصي ندارند در اين بازارها عمليات به صورت حراج انجام مي پذيرد و سفارش هاي خريد و فروش تقريباً‌به صورت همزمان به اين بازار مي رسد و اعضاي بازار آنها را با يكديگر منطبق مي سازند در اين بازارها تعداد زيادي كارگزار و معامله گر وجود دارد كه از طريق يك شبكه كامپيوتري به يكديگر متصل هستند و اقدام به معامله اوراق بهادار مي نمايند اصولاً‌شركتهايي در اين بازار فعاليت مي كنند كه شرايط پذيرفته شدن در بورس را ندارند و يا تمايل به حضور در بورس اوراق بهادار را ندارند بازار خارج از بورس نقش مهمي در بازارهاي اوراقبهادار ايفا مي كنند.
از نظر حجم معاملات اين بازار دومين بازار سهام ايالات متحده و دومين بازار بزرگ دنيا به شمار مي رود. از بزرگترين بازارهاي خارج از بورس مي توان به بورس نزديك اشاره نمود.
به طور كلي در كشورهاي كه داراي بازار سرمايه پيشرفته هستند زماني كه شركتي كه خواهان تامين مالي مي باشد معمولاً‌به سه شكل اين فرآيند انجام مي پذيرد:
1. تامين مالي مستقيم : در اين حالت شركت به صورت مستقيم و بدون هيچ واسطه اي سهام يا اوراق بهادار ديگر خود را به سرمايه گذاران منتقل و وجه مورد نياز خود را تامين مي نمايد .
2. تامين مالي از طريق موسسات تامين سرمايه،‌اوراق بهادار را خريداري و براي مدتي نگهداري مي كنند و سپس به سرمايه گذاران مي فروشند و در نتيجه ريسك عدم فروش اوراق به قيمت خريداري شده را مي پذيرند.
3. انتقال وجه از طريق موسسات مالي : در اين حالت بانك ها يا صندوق هاي سرمايه گذاري،‌ابتدا وجوه را از مردم جمع آوري و در مقابل به آنها سپرده پرداخت مي نمايندو سپس بانكها از وجوه جمع آوري شده جهت خريد اوراق بهادار شركتها استفاده مي كنند ( تهراني و نوربخش ،1384،ص19)2.
بنابراين معمولاً‌ارائه كنندگان سرمایه، مصرف كنندگان سرمايه و واسطه هاي مالي سه جزء اصلي تشكيل دهنده بازار اوليه مي باشند. برخي از اين واسطه هاي مالي عبارتند از : بانكهاي تجاري، موسسات مالي و پس انداز،‌ صندوقهاي بازنشستگي،‌شركتهاي بيمه و ...در كشور ايران،‌طبق ماده 1 قانون تاسيس بورس اوراق بهادار مصوب سال 1345 اوراق بهادار قابل معامله در بازار سرمايه عبارتند از سهام شركت هاي سهامي،‌واريز نامه هاي صادراتي و اوراق قرضه صادر شده از سوي شركتها،‌شهرداريها و موسسات وابسته به دولت و خزانه داري كل كه قابل معامله و نقل وانتقال باشند. پس از پيروزيانقلاب اسلامي،آن دسته از ابزارهاي مالي كه داراي نرخ بهره ثابت بودند از فهرست اوراق بهادار مجاز حذف شدند. در بازار سرمايه ايران،‌سازمان بورس اوراق بهادار تهران و تالارهاي منطقه اي آن يك بازار ثانويه بوده كه در آن سهام دست دوم شركتها و يا سهام ناشي از افزايش سرمايه شركتهاي بورسي مورد معامله قرار مي گيرد و معاملات مربوطه به اوراق مشاركت تابع مقررات خاص خود مي باشد. به عبارت ديگر بازار سرمايه ايران فاقد يك بازار اوليه منسجم براي انجام مبادلات اوراق بهادارتازه انتشار يافته شركتها مي باشد. از طرفي بدليل عدم وجود موسسات تامين سرمايه در بازار سرمايه ايران ، در صورتيكه شركتهاي خارج از بورس بخواهند براي اولين بار اوراق بهادار خود را به عموم عرضه نمايد بايد سهام يا اوراق بهادار خود را به صورت مستقيم و بدون هيچ واسطه اي به سرمايه گذاران منتقل نمايد. ناگفته نماند كه عمليات توزيع اوراق بهادار مي تواند با كمك بانكهاي تجاري يا نهادهاي مشابه موجود انجام پذيرد وليكن اين بانكها هيچ يك ازخدمات ارائه شده از سوي بانكهای سرمايه گذار را كه در بخش بعدي به آن اشاره مي گردد ارائه نمي نمايند.

4-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان
اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام «کمپانی هند شرقی هلند» پدیدار شد. به همین نحو، شرکت «کمپانی هند شرقی هلند» اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می‌بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد.امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در 400 سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن 18 نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال 1752 در نیویورک تأسیس و در سال 1792 با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد.

1-4-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران
ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال 1315 بازمی‌گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تأسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال‌ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال 1317 گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ 17 خرداد 1358 توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن36 بانک‌ تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب 9 بانک شامل 6 بانک تجاری و 3 بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر 1358 باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه‌ای که تعداد آنها از 105 شرکت و مؤسسه اقتصادی در سال 1357 به 56 شرکت در پایان سال 1367 کاهش یافت. پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخشخصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد.بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال 1376 دوره تازه ای از فعالیت را به خود دید. حرکتهای بنیادی انجام شده در راستای بازسازی ساختار سازمانی و مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازمان قرار داشت.
سال 1379 سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به 86/59 درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و تورم 6/12 درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید‌آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه‌های در دست اجرا طی این سال‌ها، دامنه‌ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع‌رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع‌سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام‌ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده‌مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال 1381 سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه‌گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت‌های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه‌رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه‌های متداول رفتار سرمایه‌گذاران بود. سال 1382، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است.
در این سال همۀ نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب‌های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال 1382 حکایت از ظرفیت‌های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه‌های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی، نشان می‌دهد که این نسبت با رشد تقریباً 100 درصدی از 8/12 درصد در سال 1381 به 25 درصد در پایان سال 1382 افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال 1383 در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه‌ اول سال به‌رغم دو افت محسوس در ماه‌های اردیبهشت و مرداد، هم‌چنان متأثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به‌گونه‌ای که حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال‌های فعالیت بورس رسید. دریک ارزیابی کلی می‌توان گفت که به‌رغم مسایل و مشکلات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل‌وانتقال سهام، مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت‌ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و...، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال 1383 نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می‌توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی - که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است - اشاره نمود که با رشدی حدود 13 درصد، از 27 درصد در سال 1382 به بیش از 30 درصد در پایان سال 1383 رسیده است.
در سال 1384، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال 1383، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال 1384، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به‌گونه‌ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست‌های داخلی سازمان بورس و پیش‌بینی آزادسازی قیمت سیمان به‌دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد 6/6 درصدی شاخص قیمت در آذر ماه 1384 نسبت به ماه پیش از آن شد (سایت سازمان بورس اوراق بهادار تهران) .

5-2 تعریف بورس اوراق بهادار
بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار،حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است.
بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا با خرید اوراق قرضه دولت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند.
شرکت های پذیرفته و شرکت های فعال در بورس به دو دسته تقسیم می شوند:
 شرکت هایتولیدی
 شرکت هایسرمایه گذاری
شرکت های تولیدی معمولاً به تولید کالای خاصی مبادرت می ورزند و در گروه صنایع فعال در بورس قرار می گیرند و درسازمان بورس با نام شرکت و کد خاص خود، مشخص می شوند. اما شرکت ها ی سرمایه گذاری شرکت هایی هستند که به عنوان واسطههای مالی فعالیت می کنند،که این گونه شرکت ها یا فعالیت تولیدی ندارند و یا فعالیت آنها به گونه ای است که کمک های مالی از طریق سهام شرکت های تولیدی و صنعتی و یا مجموعه ای از آنها به تولید و سرمایه گذاری این شرکت ها مبادرت می نمایند.همچنین اکنون زمینه های لازم برای حضور شرکت های خدماتی نیز در بورس فراهم شده است(سایت سازمان بورس و اوراق بهادار) .

6-2 مروری بر انواع شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
1-6-2 انواع شرکت های سرمایه گذاری
شرکت (صندوق)های سرمایه گذاری از نظر نوع سرمایه به سه دسته تقسیم می شوند:
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، پیوسته با فروش سهام خود به مردم، اقدام به جمع آوری سرمایه جدید، افزایش خالص دارایی و خرید انواع اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می‌کنند. این شرکت ها که به شرکت های سرمایه گذاری مشترک نیز معروفند، در هر زمان آماده باز خرید اوراق سهام خود بوده و در صورتی که سهامداران، سهام عرضه می کنند، اقدام به خریدمی کنند و در حالت عکس، درصورت وجود تقاضا،اقدام به عرضه سهام می نمایند. اگر سهامداران بخواهند سهام خود را بفروشند، شرکت این گونه سهام را با قیمتی متناسب با ارزش خالص دارایی هر سهم که روزانه در پایان وقت محاسبه می شود، خریداری می کند. این نوع شرکت ها سهام ممتاز و اوراق قرضه منتشر نمی نمایند. سهام این نوع از شرکت ها نیز در بورس معامله نمی شود، بلکه خود یا کارگزاران توزیع، سهام شان را به فروش می رسانند. از آنجا که ممکن است هر روز سرمایه این شرکت‌ها تغییر کند، براساس ماده 8 لایحه اصلاحی قانون تجارت کشور مصوب 1347، مبنی براین که سرمایه شرکت ها باید ثبت شده و مشخص باشد، لذا در کشور ما امکان تشکیل این نوع شرکت‌ ها وجود ندارد.
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت، دارای سرمایه ثابت هستند و برخلاف شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، سهام خود را باز خرید نمی کنند. این شرکت ها می توانند اوراق قرضه و سهام ممتاز منتشر نموده واز بانک ها وام بگیرند. سرمایه گذاری آن ها نیز اغلب در اوراق بهادار و سهام شرکت ها ست. سرمایه ثابت در این گونه شرکت ها موجب می شود که برای سرمایه گذاران ارزش ایجاد کند و به گونه ای امنیت برای سرمایه گذاران بین المللی و همچنین برای سرمایه گذاران کوچک فراهم نماید. قیمت سهام این شرکت ها بر حسب عرضه و تقاضای بازار تعیین می شود، بنابراین می تواند کمتر یا بیشتر از NAV باشد. بدین ترتیب برای معامله گران، فرصت هایی فراهم می آید تا این گونه شرکت ها مانند شرکت های سهامی عام که به ثبت می رسند و هیأت مدیره ای دارد که توسط سهامداران انتخاب می شوند. هیأت مدیره با هدف سرمایه گذاری و مدیریت سبد سهام، یک مشاور در سرمایه گذاری انتخاب می کند. مشاور نیز، مدیری را برای سبد سهام انتخاب می نماید. در این گونه شرکت ها معمولاً تیمی از متخصصان هستند که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری را اتخاذ می نمایند. ارسال گزارش جهت سهامداران و یا پاسخ به شکایات سهامداران توسط مشاور انجام می‌گیرد و یا ممکن است مدیر مربوط مسئولی را استخدام نماید.

صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال
صندوق های سرمایه گذاری غیر فعال، شبیه شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه بسته هستند و تعداد ثابتی گواهی سهم انتشار می دهند. این شرکت ها سهام خریداری نمی کنند و معمولاً در اوراق قرضه سرمایه گذاری می کنند و تا زمان سررسید بازپرداخت آن ها را نگهداری می نمایند. خرید و فروش دائمی و فعال روی اوراق قرضه موجود در سبد سهام آن ها صورت نمی گیرد. عمر این شرکت ها مشخص بوده و دارای تاریخ انحلال هستند.
شرکت مادر
در بسیاری از منابع نظری، شرکت مادر را یک شرکت سهامی با موقعیت مالیاتی ویژه می دانند. شرکت های مادر با کاهش درآمد مشمول مالیات، از بازده بالایی برخوردار می گردد یکی از تعاریف شرکت مادر بیان گر آن است که چنین شرکتی باید یکی از دو ویژگی زیر را دارا باشد :
1- 5 درصد از سود مشمول مالیات آن از سود سهام شرکت های تابعه (زیر مجموعه) باشد.
2- 51 درصد از سهام شرکت های تابعه را مالک باشد.
لازم به ذکر است که شرکت های مادر، در زمره شرکت های سرمایه گذاری قرار ندارند و بورس های جهان نیز آنان را براساس صنایع تخصصی و فعالیت شان طبقه بندی می نمایند. منافع ناشی از تأسیس شرکت های مادر عبارتند از:
الف :مرکزیت دادن به فعالیت های عملیاتی برای شرکت های سرمایه پذیر متعدد به منظور بهبود کارایی و ارتقای عوامل مؤثر بر عملکرد مانند: خرید تجهیزات و مواد خام، نمایندگی برای خرید و فروش، تهیه تسهیلات خانوار ها برای ذخایر و محصولات، تهیه خدمات پس از فروش، استخدام و آموزش کارمندان.
ب :عملکردR&D، خدمات تکنولوژی و امور مشابه بهبود یافته و صرفه جویی به مقیاس فراهم می‌شود.
ج :افزایش توان چانه زنی و رقابت.
شرکت های فعالیت تنوعی
شرکت هایی هستند که در چند فعالیت تجاری متنوع (صنعت) فعالیت دارند. بنابراین هر بخش اجرایی (صنعت) بخش اصلی درآمد را ایجاد نمی کند. به عبارت دیگر شرکت های مذکور شرکت هایی هستند که در صنایع مختلفی مشغول به کار می باشند. این شرکت ها در سال 1960 و 1970 رشد زیادی نمودند اما درسال 1980 بسیاری از آن ها، دچار معضلات شدیدی شدند، زیرا سرمایه گذاران به این نتیجه رسیدند که ارزش کل شرکت، نسبت به زیر مجموعه آن از ارزش کمتری برخوردار است.
از ویژگی های اصلی این گونه شرکت های این است که نمی توانند به یک صنعت مجزا طبقه بندی شوند و بخش اجرایی (صنعت) مجزا نمی تواند درآمد اصلی آن ها را تولید کند.

7-2دارایی
دارایی، هر مایملکی است که ارزش مبادله ای دارد. دارایی را بر دو نوع مشهود و نا مشهود تقسیم می‌کنند. دارایی مشهود (دارایی فیزیکی)، دارایی است که ارزش آن به برخی خصوصیات مادی آن بستگی دارد(برای مثال ساختمان، زمین یا ماشین آلات).دارایی نا مشهود، نماینده حق قانونی نسبت بهمنفعتی در آینده است، به نحوی که ارزش آن هیچ رابطه ای به شکل ثبت آن حق یا ادعا ندارد (فبوزی و دیگران، 1376ص158)1.

8-2 دارایی مالی
دارایی مالی از نوع دارایی های نا مشهود می باشند. دارایی مالی، حق قانونی نسبت به منفعت یا ارزش معمول نقدینه ای در آینده است. دارای دو عملکرد عمده اقتصادی می باشدعملکرد اول، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در دارایی های مشهود می باشند. عملکرد دوم، توزیع خطر ناشی از جریان نقدی حاصل از دارایی های مشهود بین متقاضیان وجوه و دارندگان وجوه است. اصطلاحات ابزار مالی و اوراق بهادار نیز به جای دارایی مالی استفاده می شوند. در شکل شماره (1-2)، انواع دارایی های مالی نمایش داده شده است :

جدول 1-2: انواع اصلی دارایی های مالی(جونز، 2006،ص33)

9-2 اوراق بهادار
اوراق بهادار اوراقی که نماینده شرکت در مؤسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس معامله می شوند، اوراق بورس نیز نامیده می شوند. اوراق بهادار به طور اعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجاری می باشند، ولی امروزه به طور اخص منظور از اوراق بهادار سهام و برگه های قرضه می باشد، که اغلب در بورس مورد معامله قرار گرفته و به این طریق اسکناس که در اغلب کشورها جانشین پول رایج است و برات و سفته که عمر آن ها کم است و همچنین منافع سهام و برگه های قرضه و حقوقی که بابت پذیرش و غیره به آن ها تعلق می گیرد، جزء اوراق بهادار نمی باشند. مبنی بر (بند 2 ماده یک) قانون تأسیس اوراق بهادار مصوب1345، اوراق بهادار عبارت است از سهام شرکت های سهامی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکت ها و شهرداری ها و مؤسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد.

10-2 سهام عادی
سهام عادی دلالت بر حقوق صاحبان سهام در شرکت دارد. دارندگان سهام عادی، مالکان شرکت هستند و بعد از پرداخت مطالبات اوراق با درآمد ثابت (مثل سهام ممتاز) بر باقیمانده دارایی های مالی دارند. در حالت انحلال شرکت،وقتی که سایر مطالبات (از قبیل سهام ممتاز) پرداخت شد بقیه دارایی‌ها به سهامداران سهام عادی تعلق می گیرد و چون حقوق صاحبان سهام عادی پس از پرداخت سایر مطالبات پرداخت می شود از آن جهت به سهام عادی، مطالبات باقیمانده شرکت گفته می شود. چنانچه برای سهام امتیاز یا مزایایی قائل نشوند، این گونه سهام، سهام عادی نامیده می شود (تبصره2، ماده 24، اصلاحیه قانون تجارت). سهامداران سهام عادی، به عنوان مالکان، در اصل کنترل شرکت را در دست دارند. این سهامداران در مجمع عمومی سالانه شرکت می کنند و به مسائل عمده شرکت از قبیل انتخاب هیأت مدیره و انتشار اوراق جدید، رأی می دهند. همچنین سهامداران دارای مسئولیت محدود هستند. به این معنی که سهامداران نمی توانند بیشتر از سرمایه گذاری خود در شرکت متضرر شوند. سهام عادی دارای تاریخ سررسید نبوده و اوراق بهادار دائمی محسوب می گردد (جونز، 2006،ص33) .

11-2 بازده سهام
بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.

12-2 بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.

1-12-2 بازده تحقق یافته
بازده ای است که واقع شده است، یا بازده ای است که کسب شده است. در واقع بازده تحقق یافته بازده ای است که، به وقوع پیوسته و واقع شده و محقق شده است.

2-12-2 بازده مورد انتظار
عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد .
13-2 اجزای بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود :

1-13-2 سود دریافتی
مهم ترین جزء بازده سودی است که به صورت جریان های نقدی دوره ای سرمایه گذاری بوده ومی تواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کنندهپرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریان های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.

2-13-2 سود(زیان)سرمایه
دومین جزء مهم بازده، سود(زیان)سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش(کاهش)قیمت دارایی است سود(زیان)سرمایه می گویند. این سود(زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارندۀ اوراق قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف می تواند سود و یا زیان باشد.
مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است :
(1-2)سود دریافتی = بازده کل هر اوراق بهادار( TR)

رابطه (1-2) عبارت مفهومی بازده کل برای هر اوراق بها داری است. رابطه بالا را می توان این گونه بیان کرد، نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد. سود دریافتی نمی تواند منفی باشد.
بازده کل معیار مناسبی از بازده کل سهام عادی است و از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد.

(2-2)
که در آن:
Dt : سود تقسیمی در طول دوره t (یک سال، یک ماه، فصل)
P : تغییرات قیمت در طول دوره مشخص
pb : قیمت خرید یا قیمت خرید اولیه.
بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود یا این که برآورده نشود. برای محاسبه بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار، سرمایه گذار نیاز دارد بازده های محتمل اوراق بهادار، به اضافه احتمال وقوع هر یک از بازده های ممکن را برآورد کند. مجموع این احتمالات برابر است. با توجه به توزیع احتمالات بازده های بالقوه برای هر اوراق بهادار i بازده مورد انتظار E(Ri) را می توان به عنوان ارزش مورد انتظار توزیع احتمالات محاسبه نمود.
(3-2)
که در آن:
E(Ri) : بازده مورد انتظار هر اوراق بهادار مانند i
P(Xi): احتمال وقوع هر یک از نرخ های بازده بالقوه
Pi : بازده های بالقوه برای اوراق بهادار
n : تعداد بازده های بالقوه برای هر یک از اوراق بهادار (جونز، 2006،ص33) .
سرمایه گذاری در بیش از یک نوع سهم (یک نوع دارایی مالی یا ورقه بهادار)، سبد سهام یا مجموعه سرمایه گذاری نام دارد. سرمایه گذاری در دارایی های مالی مختلف به منظور کاهش ریسک انجام می‌گیرد. در این صورت ریسک و بازده یک مجموعه، مساوی مجموع ریسک و بازده دارایی های منفرد تشکیل دهنده آن نیست. بازده مورد انتظار مجموعه سرمایه گذاری به صورتی ساده میانگین موزون بازده تک تک دارایی های آن مجموعه می باشد. وزن هایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده سبد سهام عبارت است از مجموع صد در صد کل وجوه قابل سرمایه گذاری.
بازده مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود:
(4-2)
که در آن:
E(RP): بازده مورد انتظار سبد سهام
Wi: سهم وجوه قابل سرمایه گذاری مربوط به اوراق بهادارi
E(Ri) : بازده مورد انتظار اوراق بهادارi
توجه داشته باشید که علامتi دلالت بر یک اوراق بهادار خاص دارد و علامت p دلالت بر یک پرتفلیو دارد .

14-2 عرضه اوليه عمومي
اصطلاح عرضه اوليه عمومي از اواخر دهه 1990 با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنراني ها و ادبيات بازار سرمايه رواج بيشتري يافته است. به طور کلي اولين فروش سهام يک شرکت به عموم مردم را عرضه اوليه عمومي مي نامند. شرکت ها مي توانند از طريق استقراض يا انتشار سهام به سرمايه خود بيافزايند.
عرضه اوليه سهام فرآيندي است که طي آن شرکت، براي اولين با سهام خود را به عموم عرضه مي نمايد به عبارت ديگر تا قبل از عرضه اوليه، شرکت سهام خود را براي عموم منتشر ننموده است.
به طور کلي شرکتها را مي توان به دو گروه سهامي خاص و عام تقسيم نمود. معمولاً خريداري سهام شرکتهاي خصوصي کار چندان ساده اي نمي باشد. اما در شرکتهاي سهامي عام مي توان حتي سهم کوچکي از سهام را خريداري و يابه فروش رساند و معمولاً چنين سهامي در بورس اوراق بهادار، قابل داد وستد مي باشند. بسياري از شرکت هاي سهامي عام داراي هزاران سهامدار بوده و بر اساس قوانين و مقررات مشخصي اداره مي گردند، هيأت مديره اينگونه شرکت ها نيز ملزم به ارائه گزارشات مالي بطور سالانه، فصلي و ماهيانه در صورت بروز رخداد مالي با اهميت مي باشند. در ايالات متحده آمريکا شرکت هاي سهامي عام گزارشات خود را به کميسيون بورس و اوراق بهادار ارائه مي دهند و در ساير کشورها نيز شرکتهاي عام توسط ارگانهاي مشابه کميسيون بورس و اوراق بهادار نظارت مي گردند. از نقطه نظر سرمايه گذاران، يکي از نکات قابل توجه در شرکتهاي سهامي عام اين است که سهام چنين شرکتهايي همانند ساير کالاها در بازارهاي باز، قابل معامله و خريد و فروش مي باشد.
از جمله دلايل تمايل شرکتها به عام شدن، مي توان به افزايش نقدشوندگي سهام شرکت و باز شدن دروازه هاي مالي به روي چنين شرکتهايي اشاره نمود.
به طور کلي عرضه سهام به عموم مردم معمولاً مزايايي به شرح ذيل براي شرکتها به همراه دارد:
6- فراهم آوردن امکان دستيابي شرکت به مقدار قابل توجهي وجوه نقد.
7- انجام معامله گسترده سهام در بازار سهام، موجب باز شدن دروازه هاي مالي بسياري بر روي شرکت مي شود.
8- بدليل مداقه و موشکافي بسياري بر روي شرکتهاي سهامي عام، اينگونه شرکت ها نرخ هاي بازده بهتري در زمانيکه اقدام به صدور اوراق بدهي نموده اند، کسب مي کنند( تأثير اهرم مالي).
9- معامله شدن سهام اين شرکت ها در بازار آزاد به منزله قابليت نقد شوندگي هر چه بيشتر سهام اين شرکتها است.
وجود خاصيت نقد شوندگي، شرايط ضمني خاصي را به همراه دارد که اين شرايط موجبات جذب نيروهاي با استعداد و با هوش را براي شرکت فراهم مي نمايند. بعنوان نمونه مي توان به طرح هاي اختيار خريد سهام براي کارکنان اشاره نمود.
10- از آنجاييکه تنها شرکتهاي سهامي عامي که از نظر مالي داراي شرايط باثبات و مستحکمي هستند و شرايط عرضه اوليه سهام را برآورده ساخته اند، مي توانند شرکتهاي پذيرفته شده در بورس در آينده، و چون اين مهم هم به سادگي به دست نمي آيد، لذا عرضه اوليه سهام به عموم براي شرکت وجهه ي شخصتي قابل ملاحظه اي به همراه دارد.
همانطور که عنوان گرديد حضور شرکتهاي سهامي عام در بورس هاي مهم و عمده براي آنها پرستيژ و اعتبار به همراه دارد. در گذشته در بازارهاي مالي توسعه يافته اي چون آمريکا تنها شرکتهاي خصوصي که از زيربناهاي مستحکمي برخوردار بودند صلاحيت عرضه اوليه اوراق بهادار را داشته و پذيرش در بورس کار چندان ساده اي نبود. اما امروزه پيشرفت شبکه هاي اينترنتي باعث گرديده تا تمامي اين موارد با چالش مواجه گردد، زيرا شرکتهاي کوچک فاقد پيشينه قوي نيز مي توانند اقدام به عرضه اوليه سهام خود نمايند و از اين طريق به دنبال توسعه کسب و کار خود باشند. در مورد اينکه شرکتهاي مزبور به دنبال توسعه و گستر ش فعاليتهاي خود هستند شکي وجود ندارد اما اکثر شرکتهاي مزبور فاقد تداوم سودآوري مناسب بوده و وضعيت آنها نشانگر اين مطلب مي باشد که براي آينده نيز فاقد طرح هاي سودآور هستند.
نتايجي که از سرمايه گذاري هاي مخاطره پذير بدست آمده است نشان مي دهد که صاحبان شرکتها مانند شرکت Texans به منظور جبران زيانها و جلوگيري از سوخت شدن بقيه دارايي شرکت، سعي نموده اند تا شرکت را براي بازار جالب توجه و عالي نشان دهند تا از اين طريق سهام خود را به فروش رسانند. به نظر مي رسد که در چنين مواردي فرض بر آن است که عرضه اوليه سهام تنها راه ممکن براي ثروتمند شدن موسسات چنين شرکتهايي است. در بحث مربوط به سرمايه گذاري پرريسک از اين مسأله به عنوان استراتژي خروج ياد مي شود و به اين مطلب اشاره دارد که براي ايجاد ارزش ديگر هيچ شيوه مطلوبي، غير از عرضه اوليه سهام وجود ندارد. به همين دليل در عوض آنکه از عرضه اوليه عمومي به عنوان اولين راه حل استفاده گردد به عنوان آخرين راه حل استفاده مي شد.
يکي از اهداف اصلي دولت طي چند سال اخير- بدن توجه به درجه موفقيت آن- اجراي برنامه خصوصي سازي مي باشد. دست اندرکاران ارشد اقتصاد نيز بنا بر آن سعي دارند که ضمن تغيير بافت مالکيت، جديت و بهبود مستمر امور اقتصادي را با واگذاري فعاليتهاي مولد اقتصادي به بخش خصوصي رونقي دوباره بخشند. با نگاهي به اولويتهاي اقتصادي برنامه هاي سوم و چهارم نيز به اهميت اين مقوله بيشتر پي خواهيم برد. در اين ميان توجه به شيوه هاي نوين عرضه سهام و چگونگي قميت گذاري در عرضه هاي اوليه(عرضه اوليه عمومي) مي تواند ديدي فراتر از معمول به ما داده که خود باعث جهت گيري ويژه اي در فرآيند توسعه بازار خواهد شد. بررسي تاريخي برنامه هاي خصوصي سازي از طريق ( عرضه اوليه عمومي) ضمن توسعه کاراتر بازار سرمايه، بر ميزان مشارکت سرمايه گذاران فردي و نهادي (شرکتهاي سرمايه گذاري و صندوقهاي مشترک سرمايه گذاري) چه در ابعاد داخلي و چه خارجي تأثير شگرفي گذاشته است. تحقيقات نشان مي دهد که نقش سنتي بانکها از کل اعتبار داخلي تامين شده، نسبت به توليد ناخالص داخلي از سال 1990 به بعد براي اکثر کشورها ثابت مانده است، اين درحالي است که از سال 1990 به بعد سهم ارزش جاري بازار سهام نسبت به توليد ناخالص داخلي افزونتر و به 85 درصد نزديک گرديده است. رقم مزبور در کشورهاي صنعتي و پردرآمد تا 95 درصد نيز مي رسد.
خصوصي سازي از طريق انتشار سهام همچنين نقش مهمي در افزايش شديد حجم داد وستد جهاني بازار سهام داشته است. با استفاده از شيوه مذکور، حجم داد وستد جهاني بازار سهام داشته است. با استفاده از شيوه مذکور، جمع داد و ستد جهاني از 23/1 تريليون دلار در سال 1983 به 7/42 تريليون دلار در اوايل سال 2000 و نيز حدود 65 تريليون دلار در سال 2004 رسيده است. البته يکي از ايرادات وارده بر خصوصي سازي از طريق( عرضه اوليه عمومي) اين است که در اين شيوه، شمار سهامداران به نسبت انتشار سهام افزوده مي شود ليکن بر اساس مطالعات انجام شده، اين رويه ساختار مالکيتي باثباتي ايجاد نمي کند.
از ميان نشانه هاي پيشرفت اقتصادي در اقتصادهاي مبتني بر سرمايه، دو موضوع از اهميت خاصي برخوردارند. نخست رشد سريع در ارزش کل و حجم داد و ستد در بازار هاي سرمايه جهاني و دوم گسترش برنامه هاي خصوصي سازي در سراسرجهان. خصوصي سازي که براي اولين بار در اوايل دهه 80 ميلادي در دولت مارگارت تاچر در انگلستان به صورت محدود اجراء گرديد،امرزه به عنوان ابزاري قوي و جا افتاده در جهت اجراي سياستگذاري هاي اقتصادي بدل گشته است و دولتهاي زيادي از آن استقبال نموده اند. علت چنين اقبالي نيز در آن است که با استفاده از برنامه ها خصوصي سازي بدون آنکه ماليات جديدي وضع شود و يا کاهش در هزينه هاي دولت بوجود آيد، درآمد قابل توجهي براي دولت ايجاد خواهد شد. گيبونز 2000، اين درآمدها را داراي ضريبي فزايند تر از گذشته براي دولتهاي امروزي مي داند. هر چند که عموم دولتها برنامه هاي خصوصي سازي را پيش از هر چيز براي بالا بردن درآمد و بهبود وضعيت بازده اقتصادي موسسات قبلي بکار مي گيرند، ليکن آنها اميدوارند که خصوصي سازي از طريق ( عرضه اوليه عمومي) بتواند موقعيت بازارهاي سهام ملي آنها را بهبود بخشد.
ارتباط مستقيم توسعه باراز سرمايه، رشد اقتصادي و نيز بحران نگران کننده در نظام پرداخت تدريجي در اکثر کشورها اروپايي و آسيايي، انگيزه هاي کافي براي دولتها در جهت تصويب برنامه هاي خصوصي سازي از طريق انتشار سهام در اکثر کشورها گرديده است. به طور کلي مي توان اذعان داشت که رشد بازارهاي سرمايه در چند سال اخير باعث پيشي گرفتن آنان نسبت به واسطه هاي سنتي مالي(به ويژه بانکهاي تجاري) شده و خود ضرورتي در جهت رشد خصوصي سازي از طريق بازار سهام گرديده است. همانطوري که بيان شد، آشنايي با شيوه هاي معمول قيمت گذاري و مراحل عرضه عمومي سهام در بازارهاي اوليه و ثانويه ضمن رهنمون ساختن برنامه ريزان و فعالان بازار، باعث شفافيت قيمت سهام عرضه شده، بازده معقول اوليه، جابجايي تفکر رايج در مورد عرضه اوليه و نيز افزايش جمع سپرده گذاري بلند مدت در بازار خواهد گرديد. ماهيت بازارسرمايه ماهيتي ايستا نيست بلکه بنا بر مقتضيات بازار و شرائط بوجود آمده متغير مي باشد، به گونه اي که همواره متغيرهاي مختلفي موجب گسترش يا رکود ساز و کارهاي موجود در آن مي گردند. بر اساس تحقيقات انجام شده موفقيت انتشار سهم و نحوه قيمت گذاري به اندازه شرکت و شرايط موجود در بازار بستگي دارد.
نقايص بازار سرمايه، بازار سرمايه محدود و عواملي مانند ريسک سياسي مي تواند تکنيکهاي ارزيابي رادرارتباط با ارزيابي ارزش دارائيها به منظور تعيين قيمت، به سمت ارزيابي مني بکشاند. اما نکته مهمتر اين است که درکنار ارزيابي مذکور، ارزيابي مالکيت سهام بايد به گونه اي تحليل گردد که شامل گروه هاي اصلي سرمايه گذاران، فروش در بازارهاي داخلي و خارجي، و ارائه سهام در واگذاريهاي کوچک باشد و اکثر مردم بتوانند سهام مورد نظر راتهيه نمايند. بااين فرآيند ضمن گسترش ماهوي بازار سرمايه، قيمت گذاري سهام روندي واقعي خواهد داشت. نکته اي که در عرضه عمومي بايستي مدنظر قرارگيرد. شيوه عرضه ويا استفاده از واسطه هاي منتشرکننده سهام و نيز درخواست کننده تعهد پذيره نويسي مي باشد. در اکثر بازارهاي سرمايه دو شيوه اساسي به منظور عرضه عمومي سهام مدنظر است:
1. فروش از طريق تعهد پذيره نويسي
2. استفاده از عاملهاي فروش
تحقيقات انجام شده نشان مي دهد که فروشهاي از طريق تعهد پذيره نويسي داراي هزينه بيشتري است ليکن درمقابل، ريسک محدودي را بر دولتها تحميل مي نمايد.

1-14-2 استفاده از خدمات تعهد پذيره نويسي مشاوران مالي و عاملهاي فروش
ضرورت استفاده دولتها و شرکتها از مشاوران مالي، استفاده از خدمات مربوط به تعهدات پذيره نويسي به منظور فراهم آوردن شرايط مناسب فروش سهام جديد است. دراين گونه موارد شرکتهاي کارگزاري مختلف با تشکيل سنديکا اقدام به عرضه عمومي سهام مي نمايند(در اکثر کشورها اين نقش به عهده بانکهاي سرمايه گذاري است). در اين سنديکا، يک کارگزار نقش رهبر را برعهده گرفته و خط مشي لازم را به منظور فراهم آوردن حجم مناسب از سهام فراهم مي نمايد. در شرايطي که انتشار سهم داراي بعد خارجي نيز باشد دولتها بايستي کارگزاران خارجي را حداقل به منظور انجام تعهد پذيره نويسي بخش خارج در نظر گيرند. در استفاده از خدمات پذيره نويسي کارگزاران، اصل انتخاب بر اساس گرايشها رقابتي انجام مي گردد. در بخش شرکتها نيز هنگامي که مساله افزايش سرمايه صورت مي گيرد، مساله انتشار سهام و استفاده از مشاوران مالي در بازار نياز خواهد بود. چيزي که براي دولتها از اهميت زيادي برخوردار است استفاده ازخدمات مناسب اين مشاوران در اجراي برنامه هاي خصوصي سازي است.
2-14-2 شيوه معمول عرضه سهام به گروههاي مختلف سهامداران
يکي از نکات خاص عرضه عمومي سهام رويه عرضه سهام در بازار است. در اکثر رويه هائي که در بازارهاي سرمايه حاکم بوده است تفکر حاکم بر اين رويه به يکي از اشکال زير صورت گرفته است:
• عرضه به قيمت ثابت
• عرضه به قيمت متغير
• عرضه به قيمت مختلط
در بازارهاي ساير کشورها، عموماً، سهامي که به سرمايه گذاران جز داخلي ارائه مي شود به قيمت ثابت است اما بررسيها نشان مي دهد که سهام عرضه شده به سرمايه گذاران نهادي (داخلي- خارجي) عمدتاً به قيمت مزايده اي انجام پذيرفته است.
اما قبل از معرفي روشهاي قيمت گذاري، مراحل عرضه عمومي، دربازارهاي اوليه و ثانويه با ذکر مواردي واقعي بايستي تشريح گردد.

3-14-2 مراحل عرضه عمومي اوليه
به طورکلي سازمانهاي درگير در خصوصي سازي يک موسسه از طريق عرضه عمومي اوليه (عرضه اوليه عمومي) بايستي مراحلي را مدنظر قرار دهند. عرضه اوليه عمومياغلب به منظور اجاره داده به عموم در انجام سرمايه گذاريهاي نهادي بين المللي و داخلي به منظور مشارکت در خصوصي سازي مورد استفاده قرار گيرد. ليکن سهام هائي که براي بازار سهام ذخيره مي گردند در چندين روش به فروش مي رسند.
انتخاب روش قيمت گذاري به شرائط و ظرفيت جذب بازارهاي داخلي و خارجي در زمان عرضه بستگي دارد. به علاوه، در بازارهاي توسعه يافته، قيمت سهام ارائه شده به سرمايه گذاران کوچک پائينتر از قيمت سهام ارائه شده به سرمايه گذاران نهادي است و اين قيمت پايينتر از قيمت پرداختي سرمايه گذار استراتژيک مي باشد.
لذا متوجه مي شويم که براي ايجاد شرائطي مناسب براي تحليل روشهاي مختلف عرضه عمومي، بايستي با مراحل و اصطلاحات رايج در عرضه سهام، آشنايي کافي داشته باشيم. بر اساس پژوهشهاي صورت گرفته در اکثر کشورها،مراحل کلي عرضه عمومي اوليه ( عرضه اوليه عمومي) به شرح ذيل بيان شده است:
• انتخاب عاملهاي فروش(کارگزاران يا بانکهاي سرمايه گذاري)، مشخص نمودن کارگزاران رهبر و ديگر عضوهاي سنديکا
• مشخص نمودن جنبه هايي که شامل مشاوران مالي (متعهدان پذيره نويسي) در همکاري بامديران موسسات دولتي انجام مي دهند. اين جنبه ها بايدشامل مواردي چون سياست تقسيم سود، مباحث محيطي و رژيم قانوني، نحوه مشارکت مديريت و کارکنان در عرضه عمومي، مديريت دولتي سهامداران و تمايلات دولت نسبت به شرکت و صنعت باشد.
• انتخاب سهام و ابزارهاي سهام مانند سهام عادي و ممتاز، گواهيهاي سپرده، اوراق قرضه قابل تبديل، وارانت، سهام ممتاز قابل تبديل و...
• مشخص شدن سياست و استراتژي انتشار سهام
• اجرائي نمودن شيوه رقابتي عرضه و فروش عمومي
• سازماندهي نمايش سيار"road shows " يعني جائيکه شرکت و عاملهاي فروش(کارگزاران ) به منظور عرض اندام شرکت و انتشار سهام (در صورت بين المللي بودن بازارهاي اصلي نيويورک،لندن و ....) به بازارهاي اوراق بهادار اصلي وارد مي شوند.
• مشخص نمودن دوره مورد نظر(در اين مرحله از روشهائي مانند book building در صورت مناسب بودن استفاده مي شود).
• مشخص نمودن شيوه قيمت گذاري(خرد و نهادي) و نيز توزيع سهام (داخلي و خارجي) با حمايت دولت.
الف- جنبه ها، ابزارهاي سهام و زمانبندي عرضه
شرکت بايستي که در ارتباط با مباحثي مانند جنبه هاي عرضه سهام، محتوا و مشارکت کنندگان در خصوصي سازي، با کارگزار رهبر همکاري نزديکي داشته باشد. زيرا موفقيت انتشار سهام به انتخاب نوع ابزار سهام (معمولاً سهام عادي) و زمانبندي فروش و پرداخت بستگي دارد. به طور مثال ابزاري مانند گواهيهاي سپرده پرداختها را طي زمان گسترش دهد. اما ابزارهائي ديگر ممکن است داراي جنبه هاي قابل کاربردي تري دربازار مي باشند.
ب- مشارکت مديريت و کارکنان
عرضه عمومي فرصتي است براي مديران و کارکنان شرکت در جهت خريد سهام شرکتشان. در اين زمينه شرکت مي تواند با اجراي طرحهاي مالکيت کارکنان (درصدي خاص ازسهام عرضه شده) ضمن ايجاد مشارکت فعال آنان، تامين مالي خاصي نيز کسب نمايد.
ج- سهام باقيمانده
اگر در عرضه عمومي اوليه شرائطي پيش بيايد که منجر به ايجاد سهام باقي مانده گردد عملکرد بازار مبتني بر واکنش فعال يا انفعالي دولت و مديريت موسسه با اين مقوله خواهد بود. از جمله اينکه زمان بازپس گيري سهام هاي باقي مانده بايستي مشخص باشد. در زماني که دفترچه هاي راهنماي عرضه سهام در اختيار علاقمندان قرار مي گيرد، استراتژي دولت در ارتباط با سهام شناور و باقي مانده بايستي دقيقاً معين شده باشد. به عنوان مثال، دولت ممکن است تصميم بگيرد سهام باقي مانده را به عنوان سرمايه گذاري بدون داشتن حق رأي مشخص، حفظ نمايد.
د- قيمت گذاري و توزيع
قيمت گذاري و عرضه دو مقوله پيچيده مربوط به سهام شناور مي باشد. در عرضه عمومي سهام،دولتها ممکن است به منظور تامين حداکثر منابع، قيمت گذاري بالائي در پيش گيرند، مع الوصف، کارگزاران نيز به منظور فروش سهام منتشر شده قيمت پائيني در نظر دارند. به علاوه، دولتها ممکن است بخواهند توزيع سهام را به " دلايل سياسي" به سرمايه گذاران خرد ارئه دهند اين در حالي است که کارگزاران متعهد پذيره نويسي براي کارائي بهتر عرضه سهام، سرمايه گذاران نهادي را هدف قرار ميدهند. بنابراين در عرضه عمومي اوليه ( عرضه اوليه عمومي)، توافق دولت و کارگزاران متعهد پذيره نويسي در مورد مراحل فروش و چگونگي قيمت گذاري لازم است. بنابراين از هر فروش قيمت گذاري که استفاده مي شود بايستي عرضه سهام توسط متعهدان پذيره نويسي هماهنگ با سياسيتهاي دولت باشد. درنمودار زير نيز روند کلي عرضه عمومي اوليه ( عرضه اوليه عمومي) نشان داده شده است:

نمودار 1-2 مراحل عرضه عمومی اولیه (IPO)

در ارتباط با کاربرد مباحث بالا در فرآيند خصوصي سازي مي توان در شرکت بريتيش تلکوم با استفاده از ابزارهاي عرضه عمومي اوليه ( IPO) به عنوان يکي از موفقترين و بزرگترين برنامه هاي خصوصي سازي در کشور انگليس به شمار مي آيد. تشکيل اين شرکت به سياست دولت انگليس در جهت ايجاد نظم در سيستم ارتباطات آن کشور در سال 1979 و 1981 برمي گردد. دولت 51 درصد از سهام شرکت مزبور را در سال 1984 از طريق ( IPO) عرضه نمود که در اين ميان 8/4 ميليون دلار سهم، شناور گرديد. از اين ميان بيش از 10 درصد سهام اين شرکت براي کارکنان ذخيره گرديد و به 2000 سرمايه گذار نهادي نيز جهت مشارکت در خريد اجازه داده شد.
قبل از خصوصي سازي، بريتيش تلکوم 250000 مشترک براي خط تلفن ثابت داشت اما هم اکنون اين رقم براي هر دو روز مي باشد. شرکت بريتيش گاز نيز به تبعيت از خصوصي سازيهاي موفق در انگليس و در پيش گرفتن الگوئي يکسان، برنامه خصوصي ساز خويش را در پيش گرفت. اين موارد گوياي اهميت قابل توجه الگوهاي خصوصي سازي در افزايش بهره وري و روان سازي کاربرد مباني عرضه اوليه در توسعه بازار سرمايه مي باشد.

4-14-2عرضه ثانويه
فرآيند فروش سهام از طريق عرضه ثانويه نسبت به عرضه اوليه داراي پيچيدگي کمتري است اما شامل مراحلي از فرآيند عرضه عمومي اوليه (IPO) نيز مي‌باشد. در عرضه ثانويه به علت اينکه سهام قبلاً مورد معامله قرار گرفته اند و داراي قيمت بازاري هستند،قيمت گذاري سهام ساده‌تر است. اما عموماً روشي که کارگزاران(بانکهاي سرمايهگذاري) در بازار ثانويه به منظور واگذاري سهام به افراد و سرمايه‌گذاران نهادي در پيش مي گيرند با روشهاي (IPO) همانند مي‌باشد. در اين شيوه نيز به منظورانجام فروش سهام، مراحل خاصي بايد پيموده شود. با در نظر گرفتن اين فرآيند، شباهتها و تفاوتهاي هر دو روش مشخص مي‌گردد.
تهيه بروشور(دفترچه راهنما)، راهنمائيها و دستورالعملهاي در نظر گرفته شده در روش عرضه ثانويه ساده تر و کوتاهتر هستند. ليکن به منظور افزايش کارايي، تهيه موازين بايستي هماهنگ با سياست‌هاي دولت و نيز همکاري کارکنان موسسه باشد.
سازماندهي نمايش‌هاي سيار
انجام روش
تعيين قيمت هر سهم: در برشور عرضه ثانويه، قيمت سهم معمولاً درحدود تخفيف قيمت مورد نياز بازار به منظور فروش سهام تعيين مي گردد. معامله سهام به محض پذيرفته شدن قيمت سهم از طرف سازمان‌هاي دولتي،از طريق کارگزاران(يا عاملهاي فروش) انجام مي گيرد. در بعضي حالات نيز ممکن است امکان عرضه مستقيم سهام در بازار نيز وجود داشته باشد يکي از اشکالات روش مذکور اين است که به علت شفافيت محدود، ممکن است قيمت سهام کاهش يابد. درنمودار زير، مراحل عرضه ثانويه سهام نشان داده مي‌شود:

نمودار2-2 مراحل عرضه ثانویه سهام
15-2 شيوه هاي فروش سهام
به طور کلي دو شيوه فروش سهام به منظور انجام برنامه خصوصي سازي در اکثر کشورها بکار گرفته مي شود:
الف- مزايده (حراج) يا دريافت پيشنهاد خريد
ب- مذاکره
الف- فروش از طريق مزايده
فروش سهام ازطريق روش مزايده، رايج‌تر‌و‌شفاف‌‌تراز روش مذاکره است. به منظور اجراي اين روش، نخست مشاوران مالي يا عاملهاي فروش که با مديران مؤسسه و سازمانهاي دولتي همکاري نزديکي دارند و متولي انجام روش سهام مورد نظر هستند،ترجيح مي دهند که اطلاعات کلي پيش نويس قرار داد را در اختيار تمامي سرمايه گذاران بالقوه قرار دهند. معمولاً پيش نويس قرار داد براي تمامي سرمايه گذاران نهادي(به خصوص ليستي که دولت مورد شناسايي قرار داده است) فرستاده مي شود.پس از طي مراحل قبل، ليستي از خريداران بالقوه انتخاب و به مرحله بعد وارد مي شوند.
در مرحله دوم، سازمان متولي، جزئيات بيشتري در ارتباط با موارد محرمانه پيش نويس به خريداران بالقوه ارائه مي نمايد. اين اطلاعات مي تواند شامل اطلاعات محرمانه تجاري، فعاليت مؤسسه و مديريت مؤسسه باشد. خريداراني که تمايل به خريد سهام بر اساس اطلاعات دريافتي را داشته باشند، قيمتهايي را پيشنهاد داده و رسيد دريافت مي نمايند. مشاوران مالي نيز با بررسي کليه پيشنهادات دريافتي، بهترين آن را انتخاب مي نمايند. در نمودار زير نيز اين مراحل به صورت مختصر نشان داده شده است:

نمودار 3 – 2 مراحل فروش از طریق روش مزایده auction
يکي از موارد واقعي که مي توان در ارتباط باکاربرد روش مزايده(auction ) اشاره نمود، خصوصي شدن صنعت نفت آرژانتين YPF در دهه 90 مي باشد. دولت آرژانتين با اين اقدام ضمن حل نمودن محدوديتهاي آن صنعت، توسعه و فروش محصولات نفتي و شيميايي را نيز برطرف نمود. اين اقدام پس از تصويب قانون خصوصي سازي در سال 1992 انجام گرفت. اين اقدام از نظر دولت آرژانتين نه تنها ساختاردهي مجدد صنعت مذکور را به دنبال داشت بلکه با ايجاد واحدهايي استراتژيک رقم هزينه ها به ميزان قابل توجهي کاهش يافت. مشاوران مستقل يعني کساني که تصميمات مربوط به بررسي قيمت پيشنهادي خريداران را برعهده گرفتند، ارزيابي طرح خصوصي سازي صنعت مزبور را عهده دار شدند. قيمت عرضه سهام، بر اساس شرايط اقتصادي، ديدگاه مديران و کارگزاران متعهد پذيره نويسي در مورد ميزان عرضه و تقاضا، داده هاي عملياتي و مالي، سودهاي تقسيمي، فروشها، عايديها و قيمت بازاري سهام شرکتهاي مشابه خارجي تعيين گرديد. بنابراين بر اساس برنامه منظم اجرا شده، در ژولاي سال 1993، عرضه سهام YPF در سطح جهان منجر به وقوع بزرگترين برنامه خصوصي سازي در آمريکاي لاتين با روش مزايده گرديد. ميزان نقدينگي حاصل از اين عرضه منجر به رشد قابل توجه ميزان سودآوري و بهره وري گرديد.
به طور کلي، رويه فروش مزايده اي در پاسخ به علاقمنديهاي دولت به خريداران دارائيهاي خصوصي شده مي باشد. دولتها نيز عمدتاً به دنبال سرمايه گذاران با دارا بودن منابع کافي، دانش متناسب و ديد استراتژيک هستند. به منظور دسترسي به اهداف مذکور، بعضي دولتها از رويه دو بخشي مزايده باز استفاده مي کنند:
الف- مزايده تکنيکي
ب- مزايده مالي
نکته قابل توجه آن است که مزايده مالي در صورتي قابليت ارزيابي دارد که مزايده تکنيکي بتواند، الزامات مشارکت کنندگان را برآورده نمايد. يکي از شرايط مزايده تکنيکي معمولاً اين است که مشارکت کنندگان سرمايه شان را بيش از 5 سال در مؤسسه سرمايه گذاري نمايند و همچنين برنامه هايشان در قبال نيروي کار بايد تشريح شده باشد. در صورتي که مزايده تکنيکي رضايت بخش باشد، ميانگين وزني مزايده هاي تکنيکي و مالي کليه شرکت کنندگان باقيمانده، مبناي محاسبه برنده مزايده قرار مي گيرد. نکته آخر اينکه، در زماني که شرکتها داراي شرايط قابل توجهي باشند، مزايده هاي نهايي مي تواند تنها بر اساس قيمت قضاوت گردد.
ب- فروش با روش مذاکره
فروشهاي مذاکره اي زماني که تنها يک خريدار وجود دارد و يا اينکه يکي از خريداران داراي مزيتهاي قابل توجهي نسبت به بقيه باشد، اعمال مي گردد. بنابراين اين روش، نوعي از فرآيند ارائه سهام به قيمت بازار مي باشد. در فروشهايي که از طريق روش مذاکره اي انجام مي شود، دريافت بالاترين قيمت مشکل مي باشد. هر چند که، اين روش نسبت به روش مزايده اي نارساتر است. همچنين در نمودار زير مراحل انجام فروش مذاکره اي نشان داده شده است.
در کنار دو روشي که در بالا توضيح داده شد، ترکيبي از روشهاي متفاوت فروش به منظور اجراي برنامه خصوصي سازي منجر به ايجاد روش جديدي تحت عنوان «فروشهاي ادغامي» گرديد. از بيان جزئيات اين روش خودداري مي نمائيم و تنها به نکات چند از کاربريهاي روش مذکور اکتفا مي کنيم. اين روش به منظور فراهم آوردن امکان مشارکت کليه سرمايه گذاران در امر خصوصي سازي بکار گرفته شد. بر اساس اهداف گوناگون دولت و الزامات سرمايه گذاران بالقوه، سطح کنترل ارائه شده براي فروش ممکن است محدوده اي از اکثريت بالا(61 درصد حق رأي دهي) به اکثريت مطلق(51 درصد حق رأي گيري) و يا به اکثريت نسبي(يعني سرمايه گذار داراي 35 درصد از کل سهام مورد نظر باشد) باشد.در اکثر کشورها، فروشهاي مذاکره اي يا مکانيابي خصوصي، به منظور انتقال سهام به کارکنان مؤسسه خصوصي شده بکار گرفته مي شود. تحقيقات نشان داده است که اين کارکنان شامل کارکنان بازنشسته و کارکناني مي باشند که بيش از 5 سال براي مؤسسه فعاليت داشته اند.

نمودار 4 – 2 مراحل فروش از طریق روش مذاکره

فروشهاي ادغامي بويژه براي توسعة کشورهايي با سيستم nascent حاکميت شرکتي مناسب است. اين رويه همچنين موجب مي شود که دولتها بتوانند مالکيت سهام خارجي را نيز دارا باشند در حالي که اين امکان وجود دارد که سرمايه گذاران خارجي، کنترل خصوصي سازي را در دست گيرند. به عنوان نمونه مي توان به شرکت اتومبيلسازي اسکورا در کشور چکسلواکي اشاره نمود که توانست با منعقد نمودن قراردادي ده ساله با ولکس واگن در سال 1990 به صنعتي با قدرت رقابتي بالا تبديل گردد.
ج- نقش سرمايه گذاران خارجي
دولتها در بسياري از اقتصادهاي در حال گذار با مشارکت سرمايه گذاران خارجي در مقوله خصوصي سازي مواجه هستند. دلايل مهم بودن حضور اين سرمايه گذاران کسب سرمايه کافي، مهارتهاي مديريتي، تکنولوژي جديد، ارتباطهاي بين المللي و در دسترس بودن بازارهاي خارجي وابسته مي باشد. همچنين مشارکت خارجي در طرحهاي فروش يا عرضه عمومي اوليه (IPO) مي تواند مؤيد اين نکته باشد که به علت رقابت بيشتر، قيمت بهتري براي دارائيها يا سهام دريافت گردد.
همچنين شرکت در اختيار مالکيني قوي قرار مي گيرد که مي توانند به راحتي آنرا ساختاري مجدد دهند، با بازارهاي جهاني آشنا سازند، تکنولوژي مدرني در شرکت پياده نمايند و در کل کلاسي جهاني دهند. در بعضي حالات ميزان مشارکت سرمايه گذاران خارجي رقم قابل توجهي بوده است. به عنوان مثال در کشور آرژانتين رقمي در حدود 60 درصد از دارائيهاي مالي فروخته شده به سرمايه گذاران خارجي بوده است. ديگر کشورها نيز مشارکت محدودي از طرف سرمايه گذاران خارجي در زمينه مؤسسات خصوصي شده داشته اند. ليکن صائب است که استفاده از مزيتهاي ورود سرمايه گذار خارجي منوط به برطرف نموده موانع و محدوديتهاي ساختاري و محتوايي عرضه سهام به عموم مي باشد.

16-2 موسسات تامين سرمايه و روشهاي عرضه اوليه اوراق بهادار
اصطلاح عرضه اوليه عمومي IPO از اواخر دهه 1970 با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنراني ها و ادبيات بازار سرمايه رواج يافت. به طور كلي اولين فروش سهام يك شركت به عموم مردم را عرضه اوليه سهام مي نامند. عرضه اوليه سهام فرآيندي است كه طي آن شركت براي اولين بار سهام خود را بهعموم مردم عرضه مي نمايد. در يك تقسيم بندي كلي شركتها را مي توان از نظر مالكيت به دو گروه خاص و عام طبقه بندي نمود. در شركتهايي كه به طور خصوصي اداره مي گردند تعداد اندكي سهامدار وجود دارد و صاحبان شركتها ملزم به افشا اطلاعات به عموم نمي باشند. معمولاً‌خريد و فروش سهام شركتهاي خصوصي كار چندان ساده اي نمي باشد چرا كه بازاري براي آن وجود ندارد. اما در شركتهاي سهامي عام مي تواند حتي تعداد اندكي از سهام را خريد و فروش نمود و معمولاً‌چنين سهامي در بورس اوراق بهادار قابل خريد و فروش مي باشد. عام شدن شركتها منجر به افزايش نقدينگي سهام مي گرددو فرصتهاي مالي فراواني را براي چنين شركتهايي فرآهم مي آورد و همچنين حضور شركتها در بورس براي مديران آنها اعتبار را به همراه دارد. به طور كلي پذيرش در بورس معمولاً‌مزاياي به شرح زير را به همراه دارد. فراهم آوردن امكان دستيابي شركت به مقدار قابل توجهي وجه نقدافزايش قابليت نقد شوندگي هر چه بيشتر سهام به دليل انجام معاملات گسترده بر روي سهام اين شركتهاافزايش اعتبار شركت چرا كه ورود به بورس اوراق بهادار نيازمند شرايط لازم بوده و تنها شركتهايي مي توانند از عهده آن برآيند كه از نظر مالي داراي شرايط با ثبات و محكمي مي باشند. در اين قسمت سعي مي گردد ضمن معرفي نقش موسسات تامين سرمايه در عرضه اوليه سهام فرآيند عرضه اوليه سهام نيز بر اساس تجربيات كشورهايي كه داراي بازار مالي پيشرفته هستند تشريح گردد. همانطور كه قبلا‌ًبيان گرديده يكي از روشهاي تامين مالي در بازارهاي اوليه استفاده از خدمات موسسات تامين سرمايه مي باشد كه در اين حالت فرآيند انتقال وجوه در بازار سرمايه به شكل زير مي باشد.
جدول 2-2فرآیند انتقال وجه در بازار سرمایه

هما ن طوري كه در شكل فوق مشاهده مي گردد ارائه كنندگان سرمايه، مصرف كنندگان سرمايه و واسطه ها سه جزء اصلي تشكيل دهنده بازار اوليه مي باشند. البته در بيشتر موارد در فرآيند انتشار اوراق بهادار،‌موسسات تامين سرمايه نقش واسطه اي مستقيمي بر عهده دارند اما در برخي موارد نيز ممكن است كه انتشار دهندگان اوراق بهادار بدون واسطه و به طور مستقيم خود راساً‌اقدام به تامين مالي در بازار اوليه نمايند. اما در عالم واقع حضور موسسات تامين سرمايه ضروري و لازم به نظر مي رسد. عرضه عمومي اوراق بهادار از طريق فرآيند پذيره نويسي صورت مي گيردقبل از شروع فرآيند پذيره نويسي در طي مذاكراتي كه بين شركت و موسسات تامين سرمايه انجام مي گيرد مواردي از قبيل مبلغي كه شركت براي افزايش سرمايه در نظر گرفته است،‌نوع اوراق بهاداري كه بايد منتشر گرددو تمام جزئيات مربوطه به توافقنامه پذيره نويسي تعيين مي گردد.معمولا‌ً در انتشار اوراق بهادار جديد،‌موسسات تامين سرمايه يك يا بيش از يك مورد از وظايف زير را انجام مي دهند:
- ارائه مشاوره براي انتشار دهندگان اوراق بهادار در مورد نوع و زمان انتشار اوراق بهادار
- خريد اوراق بهادار منتشره از سوي منتشر كنندگان اوراق بهادار
- توزيع اوراق بهادار منتشره به عموم .
در فروش اوراق بهادار جديد نيازي نيست كه موسسات تامين سرمايه الزاما خريد اوراق بهادار از انتشار دهندگان سهام را تعهد نمايندزيرا موسسات تامين سرمايه ممكن است صرفاً‌به عنوان يك مشاوره و يا توزيع كننده اوراق بهادار عمل نمايند. ( راعي وتلنگي ،‌1383،ص65 )1 و( تهراني و‌نوربخش ،1384،ص23)2.

17-2فرآيند عرضه اوراق بهادار
زمانيكه شركتي خواهان عرضه سهام خود به عموم باشد، معمولآ اولين گامي كه بايد بردارد اين است كه با موسسه تامين سرمايه اي مذاكره گردد تا بتواند از خدمات تخصصي آنها در زمينه انتشار، توزيع و فروش اوراق بهادار بهره مند گردد انتخاب موسسات تامين سرمايه مستلزم تشكيل جلساتي است كه آن را جلسات قبل از عقد پذيره نويسي مي نامند. مطالب عمده اي كه در اين جلسات مطرح مي گردد شامل مبلغي است كه بايد تامين مالي گردد، نوع اوراق بهاداري كه بايد منتشر گردد، بررسي وضعيت احتمال در مورد فروش اوراق و بررسي ساختارمالي شركت مي باشد. در اين مرحله وضع مالي و آينده شركت مورد بررسي قرار مي گيرد و ناشر اوراق بهادار با موسسات تامين سرمايه در خصوص موارد فوق به توافق مي رسد. حاصل اين جلسات قرارداد پذيره نويسي اوراق بهادار است كه در اين قرارداد در مورد كليه شرايط انتشار اوراق بهادار به غير از قيمت توافق به عمل مي آيد و رويدادهاي غيره منتظره و احتمالي كه ممكن است وقوع آنها در بازار سرمايه باعث ناتواني در انجام تعهدات گردد نيز در اين قرارداد پيش بيني مي شود. همچنين دراين قرارداد مواردي كه ممكن است باعث شود تا قرارداد از درجه اعتبار ساقط گردد در قالب بندها و تبصره هايي پيش بيني مي شود. به همين منظور ناشر، قراردادي را با مدير پذيره نويسي منعقد مي نمايد. مدير پذيره نويسي شخصي است كه به ناشر در فروش اوراق بهادار كمك مي نمايد. مديره پذيره نويس عمليات ناشر و صورتهاي مالي وي را مورد بررسي قرار مي دهد تا ازاين طريق بتواند به توافقي با ناشر در خصوص نوع اوراق بهاداري كه مي خواهد به فروش برسد، قيمت عرضه اوليه و ما به ازاي پرداختي به پذيره نويسان دست يابد. ناشر اوراق و مدير پذيره نويسي در ابتدا بايد برروي موضوعات زير بحث و توافق نمايند:
- مبلغ وجه نقدي كه شركت خواهان جمع آوري آن مي باشد
- نوع اوراق بهاداري كه انتشار خواهد يافت
- شيوه پذيره نويسي.
زماني كه بين انتشاردهندگان اوراق بهادار و موسسات تامين سرمايه‌‌(پذيره نويسان) توافق لازم به عمل آمد موسسات تامين سرمايه تمامي اطلاعات مورد نياز را به سازمان بورس اوراق بهادار تحويل مي نمايد. اسناد مربوطه شامل اطلاعاتي در مورد عرضه سهام، صورتهاي مالي، نحوه مديريت و هر نوع مسائل قانوني در خصوص نحوه استفاده از وجوه و مديريت داخلي مي باشد. كميسيون بورس اوراق بهادار پس از دريافت اسناد و مدارك دوره اي را به نام دوره سكون اعلام مي نمايد. در اين دوره در مورد صحت و سقم اطلاعات بررسيهاي لازم به عمل مي آيد. زمانيكه كميسيون اوراق بهادارعرضه اوليه سهام در بورس را تاييد نمود، تاريخي را براي عرضه اوليه سهام در بورس مشخص مي نمايد كه به آن تاريخ موثر مي گويند. طي زماني كه براي دوره سكون مشخص گرديده است پذيره نويسان گرد هم آمده كه به آن پيش آگهي پذيره نويسي سهام گفته مي شود. در اين پيش آگهي، چشم اندازو تمامي اطلاعات مربوط به شركت به استثناي قيمت عرضه اوليه و تاريخ موثر ارائه مي گردد. هدف پذيره نويس و ناشر اوراق بهادار از انتشار پيش آگهي پذيره نويسي ايجاد علاقه و توجه سرمايه گذاران به عرضه اوليه در بورس مي باشد. آنها همچنين سمينارهاي تبليغاتي را باحضور سرمايه گذاران نهادي برگزار مي نمايد. همزمان با نزديك شدن تاريخ موثر يعني تاريخي كه در آن عرضه اوليه سهام در بورس صورت مي پذيرد، پذيره نويس و مديران شركت در خصوص قيمت اوليه تصميم گيري مي نمايد. لازم به ذكر است كه تعيين قيمت عرضه سهام بستگي به عواملي همچون شرايط فعلي بازار( به عنوان مهمترين عامل )،عرضه كننده سهام و ميزان موفقيت سمينار و گروههاي تبليغاتي دارد. با اين وجود منافع دو طرف حكم مي نمايد كه تصميم مناسب و عملي را اتخاذ نمايند. شكل زير نماي كلي از فرايند عرضه اوليه اوراق بهادار در بورس را نشان مي دهد:

نمودار5- 2 فرآیندعرضه اوراق بهادار دربورس (سایت بورس اوراق بهادار)1
پس از توافق اوليه بروي قيمت در تاريخ موثر، عرضه اوليه سهام در بورس صورت گرفته و مبادلات برروي سهام جديد آغازمي گردد.بديهي است كه عامل در انجام اين مبادلات و انتقال وجوه از يك گروه به گروه ديگر قيمت عرضه سهام مي باشد. ( دموري ، 2002 ،ص19 )2 و( دواني ، 1384 ،21)3.
نبود اطلاعات كافي در خصوص عملكرد گذشته و حال شركتهاي تازه پذيرفته شده در بورس، ابهام در خصوص چشم اندازآتي آنها و نبودسابقه معاملاتي براي سهام اين شركتها باعث پيچيدگي فرآيند قيمت گذاري عرضه اوليه سهام مي گردد. علاوه براين عدم تقارن اطلاعاتي بين عرضه كنندگان سهام جديد و سرمايه گذاران بيروني مشكلاتي را در خصوص شركتهاي تازه پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايجاد مي كند. در زمينه عرضه اوليه سهام در بورس تحقيقات متعددي در كشورهاي مختلف جهان به عمل آمده است. يكي از محورهاي اصلي اين تحقيقات بررسي روند تغييرات سهام جديد درمقايسه با تغييرات شاخص قيمت بورس اوراق بهادار مي باشد.
نتايج اين تحقيقات حاكي از اين است كه عرضه اوليه سهام جديد در بورس به طور متوسط زير قيمت است و يا به اصطلاح به نظر مي رسد شركتها در زمان عرضه سهام جديد " پول زيادي را برروي ميز " باقي مي گذارند. بنابراين در اكثر موارد قيمت سهام جديد كمتر از قيمتي است كه سرمايه گذاران خواهان خريد آن در هنگام شروع مبادله در بازار ثانويه هستند و اين امر منجر به ايجاد بازده اي بالاتر از بازده بازاردر كوتاه مدت مي گردد .

18-2 فرآيند وارد شدن شركتها به بازار
درآمریکا براي وارد شدن يك شركت به بازار سرمايه نياز به مجوز كميسيون بورس اوراق بهادار آمريكا (SEC ) است. قوانين و مقررات وضع شده در اين رابطه بر اساس قوانين سال 1933 اين كميسيون است و تا امروزتغييرات و اصلاحات اندكي در آن صورت گرفته است. علاوه بر اين قوانین ومقررات، براي پذيرفتن شركت بازار در بورس از بسياري از قوانين موردي و عرف بازار و همچنين قضاوتهاي حرفه اي نيز استفاده مي شود كه بين قوانين و قضاوتهاي حرفه اي مي تواند از بازاري به بازار ديگر و همچنين براي شركتهاي مختلف و با توجه به شرايط موجود در بازار متفاوت باشد. به هر حال مشخص است كه كميسيون بورس و اوراق بهادار توجه زيادي بر روي افشاي كامل اطلاعات با اهميت توسط شركت هاي خواهان پذيرفته شدن در بازارسرمايه در كشور آمريكا دارد، ولي در رابطه با قيمت گذاري صحيح و منصفانه سهام شركت ها در عرضه اوليه آنها تلاش چنداني به عمل نمي آورد بلكه به نظر مي رسد قيمت تعيين شده براي سهام شركت در عرضه اوليه آن براي اين كميسيون از اهميت كمتري برخوردار است ( ريتر، 1998 ،ص121) .
شركتي كه خواهان پذيرفته شدن در بازار بورس است، بايستي صورتهاي مالي را مورد حسابرسي قرار دهد. همچنين بايستي اطلاعات خاصي را در زمينه وضعيت و عملكرد خود در اختيار مراجع خاص در بازار قرار دهد كه صحت اين اطلاعات نيز توسط گروههاي خاص در بازار مورد تاييد قرار مي گيرد. ميزان جزئيات ارائه شده در اين حالت بستگي به اندازه شركت، مقدار سهام، سرمايه آن و همچنين عمر شركت مورد نظر دارد. به عبارت ديگربراي شركت هاي مختلف با شرايط و ويژگيهاي متفاوت قانونهاي متعددي توسط كميسيون بورس اوراق بهادار تعيين گرديده است.
درهنگام ورود به بازار، يك شركت منتشر كننده عموماً بين 20% تا 40 % از سهام خود را به سرمايه گذاران مي فروشد. براي اين كار شركت منتشر كننده بايستي از خدمات يك بانك سرمايه گذاري يا موسسه تامين مالي تضمن كننده فروش سهام استفاده كند تا به وي براي قيمت گذاري پيشنهادها و بازاریابی سهام در بازار كمك كند. همچنين اينگونه موسسات براي كمك بيشتر به فروش سهام موسسه،‌معمولاً اقدام به انجام يك تحقيق درباره سهام شركت در بازار مي كنند.در عرضه اوليه سهام شركت ها به بازار بورس يكي از مسائلي كه بسيار با اهميت است نحوه انتخاب موسسات تامين مالي يا تضمين كننده فروش اوراق بهادار است. در اين رابطه مي توان گفت كه ملاك انتخاب اين شركت ها به ندرت هزينه خدمات آنها است بلكه آنچه باعث انتخاب يك تضمين كننده به جاي ديگري مي شود تجارب شركت به خصوص در زمينه شركت هاي تازه پذيرفته شده در بازار بورس در صنايع مشابه است.همچنین اینگونه موسسات بایستی دارای تجزیه و تحلیل گران حرفه ای و کارآزموده باشند تا با استفاده از اين تحليل گران درباره وضعيت شركت و موقعيتهایي كه در سالهاي بعد با آن مواجه مي شوند، اطلاعات مناسبي را تهيه كنند. علاوه بر اين شهرت و اعتبار اينگونه موسسات يكي از عوامل موثر درقيمت سهام ارائه شده به بازار خواهد بود زيرا همان طور كه در ادامه بيان خواهد شد شهرت و اعتبار يك تضمين كننده باعث مي شود كه يك علامت مطلوب و مناسب براي سرمايه گذاران در بازار مطابق فرضيه « علامت دهي » ارسال شود و اين علامت مطلوب باعث مي شود كه سرمايه گذاران حاضر شوند بهاي بالاتري را براي شركت پرداخت كنند و انتظار دارند كه بازده حاصل از خريد سهام چنين شركتي بيشتر از بازده شركتهاي مشابه ديگر باشد ( عبده تبريزي، 1382،ص21)2.
در ايران نيز وارد شدن شركت ها به بازار بورس تابع الزامات و قوانين خاصي است كه مطابق قوانين بورس كشور بايستي شرکتها براي وارد شدن به بازار از شرايط خاص مورد نظر اين قوانين برخوردار باشند .براي مثال در ايران شركتهاي جديد بايستي براي پذيرفته شدن در تالار اصلي بورس حداقل داراي عمري به ميزان دو سال باشند و سرمايه آنها نبايد كمتر از 30 ميليارد ريال باشد . همچنين شركت بايستي در دو دوره متوالي پيشين فعاليت خود سود آور بوده باشد و نبايد در صورتهاي مالي خود داراي زيان انباشته باشند.(آئين نامه شرايط و ضوابط پذيرش سهام در بورس اوراق بهادارتهران مصوب مورخه 17/5/84 شوراي بورس)
علاوه بر الزامات ذكر شده در بالا قوانين و شرايط زياد ديگري نيز وجود دارد كه شركت بايستي جهت وارد شدن به بازار از اين ويژگي ها برخوردار باشد. بنابراين با توجه به مطالب بيان شده در بالا اهميت آگاهي مدير شركت خواهان پذيرفته شدن در بازار بورس از شرايط موجود در بورس و قوانين آن بيش از پيش به چشم مي خورد. درادامه اين فصل نحوه قيمت گذاري معمول سهام شركت هاي تازه وارد به بازار بورس كشورهاي مختلف دنيا از جمله آمريكا و ايران مورد بررسي قرار خواهد گرفت .

19-2 ارزش گذاري سهام شركت هاي تازه وارد به بازار
به طور كلي درباره ارزش گذاري سهام شركت هاي تازه وارد به بازار بورس مي توان گفت كه اين ارزش گذاري تفاوت خاصي با تعيين قيمت سهام ديگر شركتها در بازار ندارد . براي اين كار مي توان از روش هاي معمولي همچون تجزيه و تحليل و تنزيل جريانات نقدي موسسه و يا مقايسه ويژگي ها و شرايط سهام شركت تازه وارد با سهام شركت هاي مشابه در اين زمينه استفاده كرد . ساده ترين روش ارزش گذاري سهام، استفاده از همين روش قياسي است . طبق اين روش سهام شركت تازه وارد با قيمت سهام ساير شركت هاي حاضر در بورس كه داراي زمينه فعاليت مشابه هستند مقايسه مي شود، حال اگر شركت تازه وارد از حضور شركت هاي مشابه خود در بورس بي بهره شد يا نياز به تحليل دقيق تر و ارزش گذاري مستدل تري احساس شود، بايد با استفاده از صورتهاي مالي و پيش بيني عايدات آتي شركت، از مدل هاي ارزش گذاري بهره برد.(روزنامه دنياي اقتصاد شماره 1356 مورخه 18/7/86)
البته بايستي توجه كرد كه سهام بسياري از شركت ها قبل از ارائه به بازاربورس، در بازارهاي خارج از بورس معامله مي شود و به همين خاطر بازار مي تواند براي ارزشيابي قيمت سهام شركت تازه وارد، از قيمت و بهاي قبلي معامله اين سهام توسط معامله گران در بازارهاي خارج از بورس نيز استفاده نمايد. اين موضوع در حالي است كه در ايران به دليل فقدان وجود چنين بازارهايي، براي سهامي كه اولين باردربازار بورس عرضه مي شود قيمت قبلي و مشخص وجود ندارد و كميته تعيين قيمت سهام وظيفه قيمت گذاري سهام شركت هاي جديد الورود به بازار بورس را برعهده دارد. در بسياري از كشورهاي دنيا علاوه برروشهاي معمول تعيين قيمت سهام،‌از روشي به نام دفتر سازي نيز استفاده مي شود. در اين روش پس از تعيين قيمت اوليه براي سهام جديدالورود با استفاده از روشهاي مطرح شده بالا،‌يك تحقيق درباره تقاضاي بالقوه سرمايه گذاران در بازار براي خريد سهام جديد انجام مي شود، پس از انجام چنين تحقيقي و قبل از عرضه سهام جديد و تعيين قيمت نهایی براي آن،‌جلسه اي بين نمايندگان كميسيون بورس اوراق بهادار،‌شركت تضمين كننده فروش سهام و شركت منتشر كننده سهام جديد منعقد مي شود كه در اين جلسه قيمت نهايي با توجه به نتايج تحقيق انجام شده در روش دفتر سازي تعيين مي شود. اين در حالي است كه به خاطر حساس بودن عرضه اوليه سهام در بازار و امكان تغيير شرايط و همچنين به دليل طولاني بودن فرآيند وارد شدن شركت به بازار بورس بايستي در هر زمان كه لازم باشد درباره قيمت عرضه سهام جديد اصلاح صورت گيرد وبه عبارت ديگر قيمت در نظر گرفته شده تعديل شود. شرايط موجود در اين حالت به قدري مهم وتاثير گذار است كه حتي ممكن است يك شريك در اثر تغيير اين شرايط و يا وقوع عامل هايي كه تحت كنترل مستقيم وي نيست از عرضه اوليه سهام خود در بازار بورس منصرف شود( ريتر، 1998 ،ص121) .
در مقابل استفاده از روش دفتر سازي،بسياري از کشورها از روش پيشنهاد قيمت ثابت بدون انجام تحقيق درباره ميزان تقاضا و قيمت مورد انتظار بازار براي سهام مورد نظر استفاده مي كنند و توجهي به شرايط موجود در بازار ندارند. مشخص است كه در اين حالت قيمت تعيين شده براي سهام شركت هاي تازه وارد از مطلوبيت لازم برخوردار نخواهد بود و نتايج تحقيقات انجام شده توسط عده زيادي از محققيننيز نشان مي دهد كه بازار بورس در اينگونه كشورها داراي ارزشيابي كمتر از واقع بيشتري نسبت به كشورهاي بوده اند كه از روش هاي سنتي ارزشيابي سهام شركت ها براي ارائه و تعيين قيمت سهام خود به بازار استفاده كرده اند.بطور كلي روشهاي زيادي براي قيمت گذاري سهام شركت ها وجود دارد از جمله: ارزش دفتر سهام،‌ارزش سهام بر مبناي قيمت جايگزين دارائي پس از كسر بدهي ها، ارزش سهام با فرض تداوم فعاليت، ‌ارزش سهام با فرض انحلال،‌ارزش ذاتي (واقعي) سهام،‌ارزش سهام بااستفاده ازضريب،ارزش سهام با استفاده از سود انباشته هر سهم و كسري ذخاير هر سهم،‌ارزش سهام با استفاده ازروش سرمايه تعديل شده با نرخ ارز، ارزش سهام با استفاده از روش سرمايه تعديل شده با نرخ تورم و غيره.بديهي است كه روشهاي فوق هيچكدام به تنهايي نمي توانند بيانگر ارزش واقعي سهام يك شركت باشند و با توجه به موقعيت صنعت، عرضه و تقاضاي محصولات شركت، فناوري عمر شركت، مديريت، نيروي انساني و غيره مي توان همزمان از چند روش ارزشيابي سهام استفاده نمود (مجله بورس شماره 66 – 1382)3.
در ايران مطابق قانون بورس كشور روش هايي چند براي قيمت گذاري سهام شركت هاي تازه پذيرفته شده در بازار بورس در نظر گرفته شده است. اين روشها از نقطه نظر كلي شبيه روشهاي بكار گرفته شده در ديگر كشورها است. پس از سال 1368 كه دوران جديدي ازفعاليت بورس شكل گرفت قيمت گذاري اوليه سهام شركت هاي پذيرفته شده در بورس،‌توسط كارشناسان كميته قيمت گذاري سهام انجام مي شد. اين عمل پس از اعلام پذيرفته شدن شركت در بورس و همزمان با گزارش كارشناسان هيات پذيرش بر مبناي عرضه و تقاضا تعيين مي گرديد. ليكن اين كميته كماكان كار تعيين قيمت پايه سهام شركت هاي پذيرفته شده در بورس را كه براي اولين بار عرضه مي شدند و همچنين تعيين قيمت مجدد سهام ساير شركت ها را پس از تشكيل مجامع عمومي عادي و فوق العاده آنها كه منجر به تقسيم سود يا افزايش سرمايه مي گرديد به عهده داشت. سازمان بورس نرخ پايه را تعيين و به سهامدار عمده شركت اعلام مي نمود، پس از اعلام موافقت هيات پذيرش مبني بر پذيرفته شدن سهام شركت در بورس تهران،‌كميته قيمت گذاري سهام شركت ها جهت تعيين قيمت اوليه سهام شركت،‌وضعيت مالی و سودآوري را در سه سال گذشته و عملكرد سال جاري تا تاريخ پذيرش را مورد رسيدگی قرار مي داد. ( در حال حاضر سودآوري دو دوره متوالي پيشين طبق آئين نامه شرايط و ضوابط پذيرش سهام در بورس مصوب 1384 )
ابتدا گزارشهاي مالي هيات مديره به مجمع،‌به همراه گزارشهاي حسابرسي آنها و صورت جلسات تصويب صورتهاي مالي سه سال مزبور و صورت جلسه هر يك از مجامع فوق العاده را كه طي سه سال مذكور تشكيل شده را گرفته و مورد بررسي اولیه قرار مي داد .
اساس و پايه اصلي قيمت گذاري سهام شركت ها طبق اظهارات مسئولين و كارشناسان سازمان بورس تهران، ‌درآمد هر سهم آنها بود.اين كميته جهت قيمت گذاري سهام شركت ها از دو روش خردهفروشي و عمده فروشي استفاده مي نمود. تفاوت عمده محاسبه قيمت سهام در اين دو روش ناشي از متفاوت بودن اهداف سرمايه گذاران از خريد سهام بود،‌بديهي است كه كنترل سرمايه گذاري از طريق تعداد اعضاي هيئت مديره انتخاب شده توسط وي (سرمايه گذار) در شركت انجام مي پذيرفت كه بستگي به درصد سهام وي در هرشركت داشت (جهانخاني و عبداله زاده1379،ص21)1.
متاسفانه عدم رعايت كامل مباني علمي در قيمت گذاري سهام و اعمال نظر نهادهاي دولتي عرضه كننده سهام باعث مي گردد كه قيمت تعيين شده براي سهام ارتباط نزديك و سيستماتيكي با ارزش اينگونه سهام نداشته باشد و از آنجايي كه اولين و مهمترين عاملي كه در اتخاذ تصميمات سرمايه گذاري در بورس فرا روي سرمايه گذار است عامل قيمت است به تبع آن مقوله ارزشيابي و برآورد قيمت ذاتي سهام مطرح مي گردد. با توجه به حجم قابل توجه وجوهي كه در خريد و فروش سهام مورد مبادله قرار مي گيرد قيمت سهام باید نمودي حقيقي از ارزش واقعي (ذاتي ) باشد،‌از اين رو ضروري به نظر مي رسد كه روش مناسب صحيح و متكي به اصول علمي در ارزشيابي اوراق بهادار فراروي جامعه سرمايه گذار كشور و نيز مسئولين امر در سازمان بورس اوراق بهادار تهران قرار گيرد.
با توجه به تاثير عوامل بازار بر قيمت سهام كه مهمترين آن تغيير سياست ارزي و تثبيت نرخ دلار در سال 74 بود انبوه سرمايه هاي سرگردان از بازار معاملات ارز بسوي بازار معاملات سهام جهت گرفت همين امر موجب شد كه قيمت هاي پايه اي كه اداره ارزيابي سهام محاسبه و به بازار ابلاغ مي كرد نسبت به قيمتي كه بعدها در بازار سرمايه (بورس) در معاملات تحقق مي يافت،اختلاف و انحراف زيادي داشته باشد. از اين رو به دليل تاثير عوامل بازار برروي قيمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران و قطع ارتباط منطقي افزايش قيمت سهام با بازده سهام از خرداد 74 اداره ارزيابي سهام وظيفه ارائه قيمت پايه سهام را كنار گذاشت و تصميم به عدم دخالت در تعيين قيمت پايه سهام گرفت. از آن پس بورس اوراق بهادار تهران تنها اقدام به ارائه ESP مي نمايد و قيمت پايه سهام را اعلام نمي كند و تعيين قيمت سهام را به ساز و كار عرضه و تقاضا و كشش بازار سرمايه واگذار نموده است.در حال حاضر در قيمت گذاري و ارزش يابي سهام از روش استفاده مي كنند. در واقع براي تعيين ارزش سهام،‌سود هر سهم (EPS) در عددی ضرب مي كنند كه آن را ضریب قيمت به عايدي هر سهم مي نامند اين فرمول بسيار ساده و ابتدايي است در حالي كه مسئله ارزيابي سهام بسيار پيچيده است.استفاده از اين روش به منزله ناديده گرفتن تنوع در عوامل تاثير گذار بر قيمت سهام استو باعث مي شود كه قيمت سهام بصورت نادرست تعيين شود. در ساير كشورها از اين فرمول با احتياط زيادي استفاده مي كنند.(ياري و حقيقي ،1381،ص29)1.
بسياري از شركت ها براي عرضه سهم خود به بازار مجبورند كه بهاي اسمي سهام خود را تا يك سطح قابل قبول كاهش دهند دليل اين امر اين است كه يك ارزش اسمي مطلوب براي هر ورق سهام بايد نه آنقدر بالا باشد كه خريد آن را براي همگان غير ممكن سازد و نه آنقدر پايين باشد كه باعث بوجود آمدن تعداد بسيار زيادي سهام و سردرگمي پذيره نويس و خريداران بشود. علاوه بر اين قيمت اسمي بالاي سهام باعث مي شود كه مشتريان سهام مورد نظر كاهش پيدا كنند و با كاهش تقاضا علامت منفي به بازار ارسال مي شود كه مطابق فرضيه علامت دهي باعث كاهش قيمت سهام و عدم استقبال ازآن در عرضه اوليه مي شود. بنابراين شركت ها سعي مي كنند تا جاي كه ممكن است ارزش اسمي سهام خود را به حد مطلوب آن كاهش دهند. حد مطلوب ارزش سهام براي كشورهاي مختلف متفاوت است و براي تعيين اين دامنه بايستي به شرايط موجود در بازار توجه شود.براي مثال قيمت پيشنهادي مطلوب براي سهام شركت ها در آمريكا برابر 10 تا 20 دلار براي هر سهم است و شركت ها سعي مي كنند كه قيمت سهام خود را تا حد امكان در اين دامنه تعيين كنند( ريتر، 1998 ،ص121) 2.
در ايران نيز مطابق قانون تجارت نبايستي قيمت اسمي هر سهم شركت بيش از ده هزار ريال باشد ( ماده 29 قانون تجارت ) و معمولاً‌شركت ها براي عرضه سهام خود همين قيمت را انتخاب مي كنند همچنين قيمت سهام بايد به صورتي باشد كه موجب به كسر فروخته شدن سهام نشود، زيرا اين موضوع نيز باعث ارسال يك علامت منفي درباره شركت و بازده آن مي شود كه نتايج نامطلوبي را براي شركت در بر خواهد داشت. البته مطابق قانون تجارت ايران ( ماده 160 ) فروش سهام يك شركت به كسر ممنوع است و چنين موضوعي در ايران مصداق ندارد.همان طوري كه گفته شد شواهد تجربي حاکي از سه پديده غيرعادي در رابطه با سهام جديد مي باشد اين سه پديده عبارتند از:
- بازده كوتاه مدت سهام جديد بيشتر از بازده بازار مي باشد، به عبارت ديگر عرضه اوليه سهام جديد در بورس با تخفيف همراه مي باشد و در نتيجه سهام جديد در دوره كوتاه مدت داراي بازده غير عادي مثبت مي باشند.( بازده كوتاه مدت بيشتر از بازار )
- بازده بلند مدت سهام جديد كمتر از بازده بازار مي باشد. به عبارت ديگر سهام در دوره بلند مدت داراي بازده غير عادي منفي مي باشند.
- بين بازده اضافه سهام جديد در كوتاه مدت و كسر بازده در بلند مدت رابطه مستقيمي وجود دارد ( ذاكري، ،1375،ص28)1.
به منظور توجيه اين سه پديده غير عادي تحقيقات متعددي در كشورهاي مختلف به عمل آمده است و فرضيات و تئوريهاي مختلفي در اين خصوص ارائه گرديده است. از جمله مي توان به فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي،فرضيه ريسك گريزي،تضمين كنندگان فروش اوراق بهادار، فرضيه بيمه ضمنیدر مقابل مسئوليت هاي قانوني و موارد ديگر اشاره نمود.
لازم به ذكر است كه هر يك از اين تئوريها به جنبه هاي مختلف روابط بين سرمايه گذاران موسسات تأمين سرمايه و انتشار دهندگان سهام متمركز هستند و هيچ يك از اين نظريات به تنهايي نمي تواند رفتار غير عادي تمام سهام جديد راتوجيه كنند بلكه دلايل ارائه شده از سوي هر يك از اين نظريات براي بعضي از سهام جديد نسبت به ساير سهام جديد ديگر قابل قبول و منطقي تر مي باشد. بنابراين هيچ فرضيه و تئوري به تنهايي نمي تواند اين سه پديده غير عادي را به طوركامل تشريح كند، اما مجموعه اي از اين تئوريها معمولاً پاسخگوي رفتار غير عادي سهام جديد مي باشند. لازم به توضيح است كه اين نظريات در كشورهايي مطرح گرديده اند كه داراي بازار اوليه منسجم مي باشند. در اين گونه كشورها، شركتهايي كه مي خواهند تبديل به سهامي عام گردند معمولاً فرآيند عرضه اوليه خود را يعني قيمت گذاري، توزيع و فروش سهام خود را به موسسات تامين سرمايه واگذار مي كنند.
موسسات تامين سرمايه اقدام به عرضه اوليه سهام در بورس نموده و در برخي موارد نيز فروش سهام جديد جديد را تضمين مي نمايند. در اين بخش سعي مي گردد تا مشهورترين فرضيات و نظرات مطرح شده در خصوص بازده كوتاه مدت سهام جديد مورد بحث و بررسي قرار گيرد .

20-2عرضه اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران
با توجه به اينكه بازار اوليه در ايران توسط بانكها اعمال مي گردد واوراق بهادار متنوعي در سيستم مالي ايران عرضه نمي شود بنابراين راه براي افزايش قابليت نقدشوندگي سهام شركتها،افزايش اعتبار شركت و فراهم آوردن امكان دستيابي شركت به مقدار قابل توجهي وجوه نقد، ورود شركت به بازار ثانويه مي باشد. طبق آيين نامه شرايط و ضوابط پذيرش سهام در بورس اوراق بهادار، مهمترين شرايط از بعد مالي براي پذيرش سهام شركت ها درتابلو دوم تالار اصلي به شرح زير مي باشد:
- شركت بايد سهامي عام باشد.
- شركت بايد داراي سهام عادي با نام داراي حق راي باشد و 100 درصد بهاي اسمي آن پرداخت شده باشد و هيچ گونه امتيازخاصي براي سهامداران شركت وجودنداشته باشد مگر باتائيدهيات پذيرش بورس.
- حداقل دو سال از تاريخ بهره برداري شركت گذشته باشد.
- حداقل سرمايه شركت ده ميليارد ريال باشد.
- درزمان پذيرش 80 درصداز سهام شركت دراختيار كمتر از 10% سهامداران باشد اين نسبت بايد در پايان دومين سالپس از پذيرش به 75 درصد كاهش يابد به علاوه حداكثر ظرف مدت شش ماه از تاريخ درج و تازمانيكه نام شركت در تابلو دوم بورس درج مي باشد بايستي حداقل 500 سهامدار داشته باشد.
- شركت بايد دردودوره متوالي سودآور بوده و امكان سودآوري آن در آينده وجودداشته باشد و زیان انباشته نداشته باشد.
- نسبت حقوق صاحبان سهام شركت به كل دارايي ها از حد مناسب برخورداربوده و از 30 درصد كمتر نباشد. در صورتي كه نسبت مذكور از حداقل تعيين شده در اين بندكمتر باشد، ليكن به تشخيص هيآت پذيرش ازحد مطلوب برخوردار باشد، بايد نسبت حقوق صاحبان سهام به دارایی هاي ثابت به قيمت تمام شده حداقل از 50 درصد كمتر نباشد.