دانلود مقاله بررسی ارتباط بین متغیر های کلان اقتصادی با ساختار سرمایه در بازار سرمایه ایران

بخشی از مقاله

چكيده :
اطلاعات اقتصادي در كشور ها از جمله اطلاعات مهم و تاثير گذار به شمار مي رود ، كه يكي از موارد پر كاربرد اين اطلاعات در بازار هاي سرمايه كشور ها مي باشد . مديران مالي شركت ها در تصميم گيري ها و برنامه ريزي در زمينه بهينه كردن ساختار سرمايه تمامي جوانب را در نظر مي گيرند و يكي از اين جوانب شرايط اقتصادي محيط پيرامون شركت است .

در اين پژوهش از نرخ تورم ، نرخ نقدينگي ، نرخ سود بانكي و نرخ دلار به عنوان متغير هاي اقتصادي نام برده شده و ارتباط آن با ساختار سرمايه كه همان نسبت بدهي در شركت هاست ، مورد بررسي قرار گرفته و براي اين منظور اطلاعات شركت هاي بازار سرمايه ايران و سايت بانك مركزي در طي سال هاي 1384 تا1388 انتخاب و آزمون فرضيه ها با نرم افزار spss به كمك آماره هاي توصيفي و استنباطي نظير تحليل همبستگي ، مورد تجزيه و تحليل قرار گرفت و نتايج به دست آمده در اين پژوهش حاكي از عدم ارتباط بين متغير هاي كلان اقتصادي و ساختار سرمايه در بازار

سرمايه ايران است كه با وارد شدن متغير هاي كنترلي از جمله نسبت بازده مجموع دارايي ها ، نسبت بازده حقوق صاحبان سرمايه ، نسبت سود هر سهم و نسبت دارايي هاي ثابت اين ارتباط به حالت معنا داري تبديل شد ، كه اين خود ناشي از عدم ثبات در وضعيت اقتصادي كشور مي باشد كه مديران مالي شركت ها نتوانند برآورد دقيقي از آينده كشور داشته تا بتوانند در تصميم گيري هاي مالي از آن استفاده كنند.

مقدمه :
در دنیای سرمایه گذاری امروز تصمیم گیری شاید مهمترین بخش از فرایند سرمایه گذاری باشد که طی آن سرمایه گذاران در جهت حداکثر کردن منافع و ثروت خویش نیازمند اتخاذ بهینه ترین تصمیمات می باشند. در این ارتباط مهمترین عامل فرایند تصمیم گیری اطلاعات است. اطلاعات می تواند بر فرایند تصمیم گیری تاثیر بسزایی داشته باشد. زیرا موجب اخذ تصمیمات متفاوت در افراد متفاوت می شود. در شركت ها نیز تصمیمات ساختار سرمايه متاثر از اطلاعات است .اقتصاد دانان اطلاعات اقتصادي را يكي منابع اطلاعاتی مديران مالي می دانند. به همین دلیل یکی از اهداف تهیه متغير هاي اقتصادي فراهم کردن اطلاعات به منظور تسهیل تصمیم گیری است.
در كشور هاي توسعه يافته به علت وجود ثبات اقتصادي ، شرايط اقتصادي در آينده براي بيشتر افراد و شركت ها قابل پيش بيني كردن است و با در نظر گرفتن اين شرايط سعي در بهينه كردن تصميمات خود دارند ، ولي در كشور هاي توسعه نيافته و يا در حال توسعه اين امر به علت نوسان و تلاطم در محيط اقتصادي امري دور از ذهن يا محال است و در طی تحقیقات مختلف رابطه بین متغير هاي كلان اقتصادي با متغير هاي حسابداري مورد بررسی و ارزیابی قرار گرفته است.در این تحقیق نیز در پی یافتن پاسخ این سوال هستیم که آیا متغير هاي كلان اقتصادي بر ساختار سرمايه در بازار سرمايه ايران تاثير دارد یا خیر؟ بنابر این رویکرد اصلی در این پژوهش آزمون تجربی تاثير متغير هاي اقتصادي با نسبت بدهي است .

فصل اول
کلیات تحقیق

فصل اول : مقدمه

1-1 مقدمه
بي ترديد امروزه بيشترين مقدار سرمايه درجهان از طريق بازار هاي سرمايه در کشورها مبادله مي شود و اقتصاد و بازار سرمايه بدون ترديد و به شدت از يکديگر متاثر هستند . و آنچه براي سرمايه گذاران از اهميت ويژه اي برخوردار است افزايش ثروت آنها در کوتاهترين زمان است، و با جدايي مديريت شرکت از سرمايه گذاران و بحث تئوري نمايندگي تصميم گيري هاي مديريت از بازتاب بالايي در بين سهامداران بهره مند است و از جمله اين تصميم گيري ها ، تصميم گيري هاي مالي و

استراتژي هاي تامين مالي مديران در شرکت هاست که با توجه به تصميم گيري هاي مديران در زمينه نوع تامين مالي ، هزينه هاي متفاوتي برشرکت تحميل مي شود که در نهايت بر سود آوري و بازده شرکتها موثر است. بحث ساختار سرمايه و انتخاب نوع تامين مالي ازجمله دغدغه هاي مديران در شرکتهاست و محقيق در ارتباط با انتخاب ساختار سرمايه بهينه و نوع تامين مالي و عوامل زيادي از داخل و خارج از شرکت که بر آن موثر است پژو هش هاي زيادي انجام داده اند که

متغير هاي کلان اقتصادي از جمله اين عوامل خارجي است . با توجه به اين در کشور هاي درحال توسعه از جمله ايران اين متغير هاي کلان اقتصادي خيلي پر نوسان در طي اين سه دهه گذشته در حال حرکت بوده است و بخوبي روشن است اين نوسانات اثر نامطلوبي بر اقتصاد و بازار سرمايه مي گذارد بي شک بر تصميمات مديران سايه افکنده اند و آنها را در اين مورد با ترديد هاي جدي روبرو ساخته است.حال ما در ادامه اين فصل به بررسي به بيان مسئله ، پيشنيه تحقيق ، فرضيات اصلي و فرعي ، اهميت موضوع ، روش گرد آوري اطلاعات ، جامه و نمونه آماري مي پردازيم .

2-1 تاریخچه مطالعاتی
پژوهش هاي داخلي :
1- سينايي با بررسي تاثير ويژگي هاي شرکت ها بر ساختار سرمايه پرداختند و از اندازه شرکت ، سود آوري ، فرصت هاي رشد و دارايي هاي مشهود به عنوان مهم ترين پارامتر هاي درون شرکتي موثر بر اهرم مالي شرکت ها نام بردند . (سينايي ، 1384،ص120 )8

2- نمازي در تحقيقي با عنوان بررسي رابطه ساختار سرمايه و سود آوري در شرکت هاي پذيرفته شده در بورس و اوراق بهادار تهران بطور کلي به اين نتيجه رسيدند که بين ساختار سرمايه و سود آوري شرکت ها رابطه مثبتي وجود دارد که اين رابطه تحت تاثير نوع صنعت نيز مي باشد . ( نمازي ، 1384 ، ص 139 )10
3- نعمتي به بررسي تطبيقي عوامل تعيين کننده ساختار سرمايه در ايران با کشور هاي جنوب شرقي آسيا به اين نتيجه رسيدند که در کشور ما همانند کشور هاي جنبوب شرق آسيا بين نسبت دارايي هاي ثابت به کل دارايي ها و اندازه شرکت نسبت به ساختار سرمايه رابطه مثبت و بين سود آوري و نسبت جاري با ساختار سرمايه رابطه منفي برقرار است . (نعمتي ، 1388، ص 176 )9
4- سجادي در تحقيق خود در مورد تاثير متغير هاي کلان اقتصادي بر شاخص کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران به وجود رابطه منفي بين نرخ تورم و نقدينگي با نرخ رشد شاخص قيمت سهام پي برده است . (سجادي ، 1389، ص 204 )7

5- برادران شرکا در تحقيق به بررسي رابطه بين متغير هاي کلان اقتصادي با متغير هاي عمده حسابداري به وجود رابطه ضعيف بين رشد متغير هاي کلان اقتصادي با شاخص هاي عمده حسابداري از جمله بازده حقوق صاحبان سهام و بازده دارايي به دليل استفاده از اصل بهاي تمام شده تاريخي رسيده است . ( برادران شرکا ، 1386، ص 195 )6
پژوهش هاي خارجي :
1- اريوتيس در تحقيقي به بررسي تاثير ويژگي هاي شرکت ها بر ساختار سرمايه آنها در کشور يونان پرداخته و به وجود رابطه معنا دار بين نسبت آني و نرخ بهره و ارزش شرکت با ساختار سرمايه رسيده است .

2- بوکپين در تحقيقي به بررسي تاثير متغير هاي کلان اقتصادي بر تصميم گيري هاي مالي ساختار سرمايه پرداخته است و به و جود رابطه معناداري بين توليد ناخالص داخلي و نرخ بهره با تصميم گيري در مورد ساختار سرمايه و اهرم مالي در شرکت ها رسيده است .
3- عمران در پژوهشي تحت عنوان ساختار سرمايه و ويژگي هاي شرکت ها در کشور مصر پرداخته است که در نتيجه گيري از اين پژوهش به وجود رابطه مثبت بين ساختار سرمايه و اندازه شرکت ياد کرده است .
4- سراسکويرو در بررسي ساختار سرمايه در کشور پرتقال به اثبات وجود رابطه معنا دار بين اندازه و دارايي هاي ثابت با ساختار سرمايه يا ميزان بدهي هاي بلندمدت به کل دارايي درشرکت هاپرداخته است .
5- ويوياني در پژوهش خود به بررسي عوامل تعيين کننده و موثر برساختار سرمايه شرکت هاي تجاري در کشور فرانسه مي پردازد و ميزان بدهي هاي بلندمدت در شرکت ها را بسته به نوع صنعت متفاوت دانسته است .

6- آميدو نيز در تحقيقي به بررسي عوامل تاثير گذار بر ساختار سرمايه در بانک هاي کشور غنا پرداخته و به وجود رابطه معنادار بين نرخ ماليات ، نرخ رشد و ساختار دارايي ، اندازه بانک ها با ساختار سرمايه رسيد ه است .

3-1 . بيان مساله

در حال حاضر موضوع تاثير متغير هاي کلان اقتصادي بر بازار هاي سرمايه از موضوعات مورد بحث در ميان دانشگاهيان ، اقتصادانان ، مديران شرکت ها و ... است و بطور کلي همه گروه ها به تاثير متغير هاي کلان اقتصادي بر بازار سهام واقفند .
از سوي ديگر مسئله ساختار سرمايه در هر شرکتي از مسائل بحث انگيز در حيطه ماليه شرکتهاست که هميشه بر سر ميزان نسبت بدهي بر دارايي شرکتها از سوي مديران دقت خاصي صورت گرفته مي شود . بطور کلي ساختار سرمايه شرکت ها در ايران از دو بخش تشکيل شده است ، اول آورده صاحبان سهام ( سهام عادي ) و دوم استقراض مالي مي باشد که مديران با بکار گيري آنها در حال حاضر به فکر دست آوردن سود در آينده نيز و عمل کردن به تعهدات خود در قبال تامين کنندگان مالي عمل هستند ، بنابراين مديران شرکت ها با ترکيب اين دو نوع در پي بدست آوردن بيشترين بازده و سود مي باشند.
عوامل مختلفي بر ميزان بازده وسود شرکت ها موثرند که اين عوامل هم جنبه داخلي و هم جنبه خارجي دارد و تصميم گيري مديران در مورد ساختار سرمايه که يکي از عوامل موثر بر ميزان سود آوري شرکت هاست هميشه با محدوديت هايي که ناشي از محيط اقتصادي کشور مي باشد روبرو است که با توجه به بازار پر نوسان کشور، وجود مديراني که بتواند با توجه به اين شرايط وبا بکارگيري بهترين ترکيب در ساختار سرمايه به بازده بالاتري نسبت به ديگر شرکت ها دست يابند،براي هر شرکت يک غنيمت بزرگ به شمار مي آيد.حال اين سوال پيش مي آيد که با توجه به بازار پر نوسان کشور در طي سه دهه گذشته و تغيرات عمده در متغير هاي کلان اقتصادي آيا مديران شرکت ها نيز در تامين مالي و ترکيب منابع تحت تاثير قرار گرفته اند ؟

پس ما در اين پژوهش از متغير هاي کلان اقتصادي که در اينجا عبارتند از نرخ سود بانکي ، نرخ تورم ، نرخ دلار و نرخ نقدينگي که به عنوان متغير مستقل و از ساختار سرمايه يا همان ميزان بدهي به دارايي هاي ا اهرم مالي به عنوان متغير وابسته در ضمن ازنسبت دارايي هاي ثابت ، بازده مجموع دارايي ها، بازده حقوق صاحبان سرمايه و نسبت سود هرسهم نيز در ادامه به عنوان متغير کنترلي استفاده مي کنيم.

4-1. چارچوب نظري

نبود ثبات از مضر ترين مشخصه هاي براي اقتصاد است و وجود نوسانات در بازار هاي اقتصادي هر کشور هزينه هاي گزافي براي شرکتها داشته که نهايتا بر بهاي تمام شده محصولات و .. اثر نامطلوبي مي گذارد و باعث افزايش ريسک سرمايه گذاري مي شود . نرخ هاي پر نوسان بهره و تورم و بيکاري و ... از عوامل تاثير گذار در تصميم گيري هاي مالي بوده که در طي ساليان گذشته هميشه بازار سرمايه کشور را تحت تاثير خود قرار داده است .
منظور از اصطلاح ساختار سرمايه ، نوع و نسبت درصد انواع مختلف اوراق بهادار منتشر شده توسط واحد انتفاعي است . ساختار بهينه سرمايه نيز مجموعه نسبتهايي است که موجب حداکثر شدن ارزش کلي واحد انتفاعي بشود هدف از تعيين ساختار سرمايه ، مشخص کردن ترکيب منابع مالي به منظور به حداکثر رسانيدن ثروت سهامداران است . اگرچه چارچوب نظري ارائه شده در بحث هاي مديريت مالي منبع خوبي براي اين کار است ، اما ترديدي نيست که در عمل ما را با مشکلات و مسائل زيادي مواجه خواهد کرد ، زيرا ثروت سهامداران تحت تأثير عوامل متعددي قرار مي گيرد که ساختار سرمايه يکي از آنها است .
از سوي ديگر ساختار سرمايه و ميزان هزينه سرمايه هميشه بر عملکرد شرکت ها موثر بوده است و در طي ساليان گذشته محققان در پي يافتن عوامل موثر از داخل و خارج شرکت بر ميزان ترکيب سرمايه در شرکت ها بوده و هستند که متغير هاي کلان اقتصادي از جمله اين عوامل مي باشند .

5-1 .اهداف تحقيق
هدف اصلي از اين تحقيق در وحله اول بررسي ارتباط بين متغير هاي کلان اقتصادي از جمله نرخ دلار ، نرخ نقدينگي ، نرخ سود بانکي و نرخ تورم با ساختار سرمايه يا همان اهرم مالي که ميزان نسبت بدهي به دارايي ها در شرکت هاي پذيرفته شده در بازار سرمايه ايران است ، در ضمن به بررسي ميزان تاثير اين متغير هاي بر تصميم گيري مديران شرکت ها در زمينه تامين منابع مالي مورد نياز مي پردازد درحالي که در طي سال هاي گذشته محيط اقتصادي کشورکه از جمله کشور هاي در حال توسعه مي باشد پر نوسان بوده است که در آخر اين سوال مطرح مي شود که آيا اين نوسانات بر ساختار سرمايه و ميانگين موزون هزينه سرمايه و سود آوري شرکت ها تاثيرگذار بوده است ؟

6-1 حدود مطالعاتی

1-6-1 قلمرو مکانی
در اين تحقيق شامل کليه شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشند .

2-6-1 قلمرو زمانی
قلمرو زمانی اين تحقيق شامل سال 1384 تا 1388 مي باشند .

7-1 . تعريف واژه ها و اصطلاحات

ساختار سرمايه :منظور از اصطلاح ساختار سرمايه ، نوع و نسبت درصد انواع مختلف اوراق بهادار منتشر شده توسط واحد انتفاعي است که شامل سهام عادي ، سهام ممتاز، اوراق قرضه و .... مي باشد .( رحيميان ، نظام الدين ، ص 32)11

اوراق قرضه : سندي است که انتشار دهنده آن تعهد مي کند که مبالغ معيني را در زمان هاي مشخص به دارنده آن پرداخت کند و در موعد مققر اصل آن را بازپرداخت نمايد.( سيد نژاد فهيم ، سيد رضا، ص 29)12

سهام ممتاز : نوعي سهام است که به دارنده آن حقوق ثابت يا محدودي از درآمدو دارايي شرکت تعلق مي گيرد . ( سيد نژاد فهيم ، سيد رضا، ص 31)12
سهام عادي: سهامي است که دارندگان آن در واقع مالکان اصلي شرکت بوده و فاقد تاريخ سررسيد مي باشد.( سيد نژاد فهيم ، سيد رضا، ص 33)12
هزينه تامين مالي : ميانگين موزون هزينه هاي اوراق بهادار که به منظور پشتيباني مالي از واحد انتفاعي متحمل مي شود.( رحيميان ، نظام الدين ، ص 33)12
اهرم مالي :اهرم ، نسبت ارزش کل بدهي به کل دارايي يا ارزش به ازاي بدهي به کل ارزش بازار شرکت مي باشد . در اينجا منظور از کل داراييها ، ارزش دفتري داراييها مي باشد . (كنعاني ،م ، ص 31)13
متغیر های کلان اقتصادی : در بررسی وضعیت اقتصادی در کشور ها از یکسری از معیار ها و متغیر ها استفاده می شود که متغیر های کلان اقتصادی نام دارد . (سجادی ، سید حسین ، ص 11)7
نرخ تورم : د ر برخی از شرایط به طور متوسط سود اسمی شرکت ها پس از مدت زمانی بدون این که افزایش واقعی سود آوری به همراه داشته باشد افزایش می یابد که شرایط تورمی نامیده می شود و به میزان این رشد نرخ تورم گفته می شود . (سجادی ، سید حسین ، ص 12)7
نرخ ارز: یکی از متغیر های اقتصادی تاثیر گذار در کشور های درحال توسعه نرخ دلار می باشد زیرا در این نوع از کشورها به طور عمده نیاز های خود را به صورت واردات از کشور های توسعه یافته تامین می کنند . (سجادی ، سید حسین ، ص 12)7
نرخ نقدینگی : این متغیر که شامل اقلام پولی و غیر پولی است از متغیر های تعیین کننده بر میزان تورم در کشور های در حال توسعه است زیرا در این کشور ها بنای اقتصادی برای جذب سرمایه گذاری ها در بخش تولیدی کافی و مناسب نیست و اغلب نقدینگی صرف فعالیت های سوداگری می شود . (سجادی ، سید حسین ، ص 8)7

نرخ سود بانکی : یکی دیگر از متغیر های کلان اقتصادی تاثیر گذارنرخ سود بانکی به شمار می رود زیرا به علت بدون ریسک بودن این متغیر یک رقیب جدی برای سرمایه گذاری در بازار سهام به شمار می رود که میزان آن در بسته های پولی و بانکی از طریق بانک مرکزی در کشور به بانک های عامل اعلام می گردد . (سجادی ، سید حسین ، ص 8)7

فصل دوم
مروري برادبيات تحقيق

1-2 . مقدمه
شرکتها براي رشد و پيشرفت نياز به سرمايه دارند . بخشي از سرمايه مي تواند در داخل شرکت از طريق سود انباشته اي که در نتيجۀ سودآوري شرکت بوجود آمده و بين سهامداران تقسيم نشده است تأمين مي شود . مابقي مي تواند از طريق بازارهاي سرمايه يا استقراض ايجاد گردد . در اين قسمت در مورد اينکه شرکتها با توجه به عوامل به چه نسبت مي بايست از بدهي و منابع داخلي استفاده کنند و اينکه آيا شرکتها اصلاً مي بايست از بدهي استفاده نمايند صحبت مي شود . ما براي جواب به اين پرسش عوامل مختلفي از داخل و خارج شرکت ها را مورد بررسي قرار مي دهيم . مجموع گردش وجوه در بعضي از کشورها نشان مي دهد که تقريباً نيمي از ساختار سرمايه از منابع داخلي و نيمي ديگر شامل استقراض از اشخاص ، مؤسسات مالي و سازمانهاي دولتي مي باشد . بطور کلي هيچکس نمي تواند تعيين نمايد که شرکتها مي بايست به چه نسبتي از منابع مختلف در ساختار سرمايه خود استفاده نمايند . نمي توان گفت که کدام منبع سرمايه مطلوب تر مي باشد . هر قرض دهنده اي تا حد ممکن ترجيح مي دهد که بدهي کمتري را در ساختار سرمايه قرض گيرنده مشاهده کند . از ديدگاه ديگر هر سهامدار ممکن است ترجيح بدهد که شرکت تا حد ممکن از اهرمها استفاده نمايد که آن در جاي خود قابل بحث مي باشد . مديريت از استقراض واهمه دارد ، اما براي دستيابي به اهدافش ناگزير از استفاده از استقراض مي باشد . در اين قسمت ما جنبه هاي مثبت و منفي استقراض و عوامل تأثير گذار بر ميزان آن را مورد بررسي قرار مي دهيم .

اين فصل به مباني نظري استفاده از منابع مالي خصوصاً استقراض مي پردازد نشان دهد که انتخاب نادرست نسبت اجزاء ساختار سرمايه مي تواند اثرات نامطلوبي براي شرکت در پي داشته باشد و يک عامل اصلي در عدم موفقيت واحد تجاري باشد . در عمل تفاوت بين استقراض و منابع داخلي بطور گسترده اي بوسيلۀ تعداد زيادي از ابزارهاي مالي که شرکتها به منظور مقايسه نيازهاي مالي خاص خود در اختيار دارند مورد بحث قرار گرفته است .

2 – 2 . ساختار سرمايه
از جمله نخستين تحقيق هاي انجام شده در زمينه ساختار سرمايه ، تحقيق ديويد دوراند در سال 1952 مي باشد . بعد از آن در سال 1958 مقاله اي توسط دو تن از اساتيد مالي يعني موديگيلاني و ميلر منتشر شد که به دليل نظريه تازه اي که در زمينه ساختار سرمايه ارائه داده بود ، سرآغاز مباحث گسترده اي گرديد (اين نظريه به تئوريMMمعروف است).

ديدگاه ميلر و موديگيلاني :
در سال 1958 ، ديدگاه ميلر و مودگياني مقاله اي را در زمينه ساختار سرمايه منتشر کردند که مي تواند مؤثرترين مقاله مالي باشد که تا کنون نوشته شده است . آنان براي ارائه تئوري خود از مفهوم آربيتراژ استفاده کردند . مقصود از آربيتراژ ، حالتي است که دو قلم دارايي مشابه به قيمتهاي متفاوت به فروش برسند . کساني که معامله مبني بر آربيتراژ انجام مي دهند ، سهام را زير قيمت مي خرند و در همان زمان اين سهام را به بيش از قيمت واقعي مي فروشند . در اين فرآيند ، سودي را کسب مي کنند و اين کار ادامه مييابد تا اينکه قيمت اين دو نوع دارايي برابر شود

. براي اينکه پديده آربيتراژ کارساز شود دارايي ها بايدمشابه باشند . ميلر و موديگيلاني اثبات کردند که بر اساس اين مفروضات ، سهام شرکتهاي با وام و سهام شرکتهاي بدون وام درست مشابه پديده آربيتراژ داد و ستد مي شوند . اين دو پژوهشگر ثابت کردند که با وجود مجموعه اي از مفروضات محدود کننده ، ارزش شرکت تحت تاثير ساختار سرمايه قرار نمي گيرد . بنابراين نتيجه تحقيق اين دو ، بيانگر اين است که شيوه تامين مالي فعاليتهاي شرکت هيچ اهميتي ندارد . زيرا با توجه به اين مفروضات ساختار سرمايه نا مربوط است . براي اينکه اين دو پژوهشگر بتوانند به نتايج خود دست يابند مفروضات مورد نياز اين بود که ماليات وجود نداشته باشد (نه براي شرکت و نه براي شخص) . اگر ماليات صفر شود ، افزايش بازده سهامداران ناشي از کاربرد اهرم به وسيله افزايش ريسک خنثي مي شود . بنابراين در هر سطحي از وام ، بازده سهام داران ، درست به اندازه اي است که ريسک مربوط را خنثي کند . بنابراين استفاده از اهرم مالي هيچ فايده اي ندارد .
ميلر و موديگيلاني پس از آن مقاله اي منتشر کردند که در آن فرض نبودن ماليات شرکت تا اندازه اي تعديل شد . قانون ماليات به شرکتها اجازه مي دهد بهره را به عنوان هزينه قابل قبول از درآمد مشمول ماليات کسر کنند . ولي نمي توان مبالغي را که از بابت سود تقسيمي به سهامداران پرداخت مي شود ، کسر کرد . تفاوت در شيوه عمل باعث مي شود که اهرم ، منافعي را به وجود آورد و شرکت تشويق و ترغيب گردد که از وام استفاده کند . در واقع اين پژوهشگران ثابت کردند که اگر همه مفروضات آنان پذيرفته شود ، تفاوت در شيوه عمل موجب ميشود که شرايطي به وجود آيد که ايجاب مي کند صددرصد وجه مورد نياز ، از محل وام تامين شود .

1- چندين سال بعد ميلر ( بدون همکاري موديگيلاني ) اين تحقيق را ادامه داد و ماليات شخصي را در آن منظور کرد . او يادآور شد ، درآمد هاي حاصل از اوراق قرضه که به صورت بهره است مشمول مالياتي با نرخ درآمد مشخص مي شود ، در حالي که معمولاً مقداري از درآمد حاصل ، از محل سود تقسيمي و مقداري از درآمد ناشي از منفعت سرمايه معاف از ماليات است . از اينرو ميلريادآور شد که : هزينه قابل قبول از نظر مالياتي باعث مي شود که استفاده از وام براي تامين مالي مطلوب

گردد ، ولي شيوه پر کردن اظهار نامه مالياتي بر اساس درآمد حاصل از سود سهام ، باعث مي شود که نرخ بازده مورد نظر سهام کمتر شود و بدين گونه استفاده از سود سهام جهت تامين مالي مطلوب گردد . البته نمي توان به راحتي گفت اثر خالص کدام يک از اين دو عامل چيست ؟ بسياري از پژوهشگران بر اين باورند که موضوع صرفه جويي مالياتي بهره اثر قويتر داشته باشد ، ولي کم شدن نرخ ماليات منفعت سرمايه باعث مي شود که اثر مزبور کاهش يابد. ( سيد نژاد فهيم ،1381،ص 17-15)12

3–2 . تئوريهاي ساختار سرمايه

بعلت اينکه هدف مديريت مالي ، حداکثر سازي ثروت سهامداران مي باشد ، ساختار سرمايه يا نسبت بدهي بايد از نقطه نظر تأثير آن بر ارزش شرکت مورد ارزيابي قرار گيرد . اگر نسبت بدهي بر ارزش شرکت تأثير داشته باشد ، مديريت به دنبال ساختار سرمايه اي خواهد بود که هزينه سرمايه را حداقل و در نتيجه ارزش شرکت را حداکثر سازد . در مورد تاثير اهرم بر هزينه سرمايه و ارزش شرکت ، نظريه هاي مختلف و اغلب متضادي وجود دارد که به آنها پرداخته مي شود . در اين تئوريها فرض مي شود که شرکت فقط از دو نوع منبع مالي بدهي و سهام عادي استفاده مي کند و هزينه بدهي پائين تر از هزينه سهام مي باشد . نظريه ساختار سرمايه با دو موضوع حداکثر سازي ثروت سهام داران و هزينه سرمايه در ارتباط است . قبل از بيان نظريه هاي ساختار سرمايه ، ابتدا مسئله حداکثر سازي ثروت سهامداران و هزينه سرمايه توضيح داده مي شود و سپس تئوريهاي ساختار سرمايه تشريح خواهد شد . در بحث تئوريها ابتدا رويکرد سود خالص عملياتي (NOI) و رويکرد سود خالص (NI) تشريح ، سپس نظريه هاي سنتي و مدرن ساختار سرمايه بحث خواهد شد . ( کنعاني ،1384،ص33)

مساله ساختار سرمايه و حداکثر سازي ثروت سهام داران
هدف يک شرکت ، حداکثر سازي ثروت سهام داران است . براي اندازه گيري ثروت سهام داران از ارزش بازار سهام استفاده مي شود . ارزش بازار سهم از طريق تنزيل بازده هاي آتي سهام به نرخ بازده مورد توقع سهام داران به دست مي آيد . هر چه نرخ بازده مورد توقع کمتر باشد با ثابت بودن ساير عوامل ، قيمت بازار سهام افزايش مييابد و بالعکس (ميلر 1991) . در اينجا اين مطلب عنوان مي شود که هدف حداکثر سازي ارزش کل بازار شرکت که متشکل از مجموع ارزش بازار سهام و

بدهي ها است با هدف حداکثر سازي ارزش سهام يکسان است . قبل از اين بايد ديد که کل ارزش بازار شرکت چگونه محاسبه مي شود . ارزش فعلي هر دارايي از طريق تنزيل بازده هاي مورد انتظار آتي آن به دست مي آيد . ارزش بازار شرکت هم برابر ارزشي است که سرمايه گذاران براي آن شرکت قائلند و از تنزيل بازده مورد انتظار شرکت با نرخ بازده مورد توقع سرمايه گذاران به دست مي آيد . نرخ بازده مورد توقع سرمايه گذاران که همان هزينه کل سرمايه شرکت محسوب مي گردد از روش WACC به دست مي آيد . بازده مورد انتظار شرکت در مجموع برابر سود عملياتي شرکت ( در صورت عدم وجود ماليات ) مي باشد . هر چه نرخ تنزيل کوچکتر باشد ، ارزش فعلي سودهاي عملياتي مورد انتظار آتي و در نتيجه ارزش کل شرکت بيشتر مي شود .

بنابراين ، وظيفه مدير مالي در زمينه تصميم گيري در مورد ساختار سرمايه ، گزينش ساختاري براي سرمايه شرکت است که ميانگين موزون هزينه سرمايه (نرخ تنزيل کلي) شرکت را حداقل و بدين ترتيب ارزش شرکت را حداکثر نمايد . با توجه به اينکه جريانات نقدي مورد انتظار طلبکاران تحت تاثير ساختار سرمايه واقع نمي گردد ، لذا با ثابت ماندن نرخ تنزيل اين جريانات ، که همان نرخ بازده مورد توقع طلبکاران است ، ارزش فعلي اين جريانات و در نتيجه ارزش بازار بدهي (اوراق قرضه) شرکت دستخوش تغيير نمي شود . بنابراين چنانچه سياست ساختار سرمايه منجر به افزايش ارزش شرکت شود با ثابت ماندن ارزش بدهي ، اين اضافه ارزش نصيب سهامداران ميشود . لذا حداکثر سازي ثروت سهامداران با هدف حداکثر سازي ارزش کل شرکت برابر مي باشد . ( کنعاني ،1384،ص33)13

4-2. وجود ساختار سرمايه

ميرز در سال 1984 دو نوع طرز تفکر دربارۀ ساختار سرمايه را تحت عنوان «چارچوب توازي ايستا » و «چارچوب ترجيحي » مطرح نمود . در چارچوب توازي ايستا ، شرکت يک نسبت بدهي مورد نظر (مطلوب) را تعيين مي نمايد که کم کم به سوي رسيدن به آن نسبت فعاليت مي کند . در چارچوب ترجيحي ، شرکت تأمين مالي داخلي را به تأمين مالي بيروني و در صورت انتشار اوراق بهادار ، اوراق بهادار بدهي را به اوراق بهادار سرمايه اي ، ترجيح مي دهد .
فرناندز ساختار سرمايه بهينه را با استفاده از دو نمونه پيشنهادي بوسيله مکتب تجارت هاروارد و دامودوران ارائه داد .
مکتب تجارت هاروارد ، روابط بين هدف حداکثر نمودن قيمت سهام و رسيدن به ساختار بهينه سرمايه را با در نظر گرفتن حداکثر نمودن ارزش شرکت و حداقل نمودن ميانگين موزون هزينه سرمايه تجزيه و تحليل مي نمايد . در اين مکتب با افزايش بدهيها ، هزينه تأمين مالي از طريق بدهي و حقوق صاحبان سهام افزايش مييابد و اين مسأله ناشي از اين است که سهامداران و

طلبکاران شرکت در معرض ريسک بيشتري قرار مي گيرند . بر همين اساس نسبت بازده دارائيها و حقوق صاحبان سهام رابطه مثبت و معني داري با بدهيها دارد ، يعني هر چه ميزان بدهيها افزايش يابد ، نسبت بازده دارائيها و حقوق صاحبان سهام هم افزايش مي يابد . اين نتيجه مطابق با تئوري ساختار سرمايه موديگيلاني و ميلر است که در سال 1963 مطرح شد . طبق تئوري ساختار سرمايه موديگيلاني و ميلر ، اگر شرکت تأمين مالي خو را صددرصد از طريق بدهي انجام دهد ، ارزش شرکت به حداکثر خواهد رسيد . اما افزايش بدهيها تا حد محدودي ميانگين موزون هزينه سرمايه روند صعودي پيدا خواهد کرد .

2- مکتب دامودوران رويکرد مشابه مکتب تجارت مي باشد با تفاوت که فرناندز رويکرد مذکور را براييک شرکت واقعي (بوئينگ در سال 1990) بکار مي گيرد و به تجزيه و تحليل روابط قيمت سهم و ساختار سرمايه بهينه ، با در نظر گرفتن حداکثر کردن ارزش شرکت و حداقل نمودن ميانگين موزون هزينه سرمايه ، مي پردازد .همچنين اين مکتب همانند مکتب تجارت ، تأثير مثبت بدهيها را بر نسبت بازده دارائيها و حقوق صاحبان سهام نشان مي دهد . بدين ترتيب فرناندز با استفاده از دو مکتب فوق هزينه هر کدام از ابزارهاي مالي و برآورد نرخ بازده مورد انتظار حقوق صاحبان سهام و اخذ نرخ بهره بدهيها از بانک يا ابزارهاي مالي ، ارزش شرکت را در ساختارهاي مختلف مالي بدست آورد و در نتيجه ساختار سرمايه بهينه ، 70% حقوق صاحبان سهام و 30% بدهيها ، ارزش شرکت را حداکثر نمود . ( سيد نژاد فهيم ،1381،ص 18-16).

5–2 . ساختار بهينه سرمايه
منظور از اصطلاح ساختار سرمايه ، نوع و نسبت درصد انواع مختلف اوراق بهادار منتشر شده توسط واحد انتفاعي است . ساختار بهينه سرمايه نيز مجموعه نسبتهايي است که موجب حداکثر شدن ارزش کلي واحد انتفاعي بشود . اما چگونه مي توان محدوده حداکثر ارزش واحد انتفاعي را تعيين کرد ؟ مديران مالي در مواجه با مسأله بسيار مشکل مزبور ناگزير از تدوين سياست مناسب خود مي باشند . در اين مورد ، يکي از منابع اطلاعاتي مي تواند نوسانات قيمت اوراق بهادار واحد

انتفاعي در بورس باشد چنانچه پس از اعلام يک برنامه مالي جديد ، قيمت سهام کشور کاهش يابد مي توان نتيجه گرفت که اجراي برنامه مالي جديد موجب خارج شدن ارزش شرکت از محدودۀ بهينه خواهد شد . ضمناً ، مؤسسات مالي تأمين کننده اعتبار و تسهيلات مالي نيز مي توانند ديدگاههاي خود را دربارۀ برنامه مالي واحد انتفاعي در اختيار مديران مالي بگذارند . چنانچه واحد انتفاعي ناگزير از پرداخت بهره بالا باشد ، مي توان آن را نشانه اي از استقراض زياد قبلي تلقي کرد . منبع ديگر اطلاعاتي مي تواند تجديد نظر در رده بندي اوراق قرضه واحد انتفاعي و پايين آوردن آن توسط مؤسسات تحليل گر مالي باشد .

با فرض اينکه مديريت بتواند ساختار بهينه سرمايه واحد انتفاعي را تعيين کند ، چگونه اين ساختار بر هزينه تأمين مالي تأثير مي گذارد ؟ نرخ بازده مورد انتظار خريداران اوراق بهادار واحد انتفاعي (سهام و اوراق قرضه) به ساختار انتخابي بستگي دارد .
3- نکته حائز اهميت اين است که مديريت ، هزينه تأمين مالي را هنگامي اندازه گيري مي کند که واحد انتفاعي ساختار سرمايه اي در محدودۀ بهينه (هنگامي که ارزش واحد انتفاعي حداکثر است) داشته باشد ، زيرا در غير اين صورت ممکن است هزينه تأمين مالي با اشتباهات عمده همراه باشد . ( سيد نژاد فهيم ،1381،ص 19)12
6–2 . مفهوم اهرم
مفهوم کليدي اين واژه ، نسبت اهرمي يا عامل اهرمي مي باشد . اهرم ، نسبت ارزش کل بدهي به کل دارايي يا ارزش به ازاي بدهي به کل ارزش بازار شرکت مي باشد . در اينجا منظور از کل داراييها ، ارزش دفتري داراييها مي باشد . اگر چه ارزش بازار به طور روز افزون در تئوري پيشرفته مالي مورد استفاده قرار مي گيرد اما عامل اهرمي همچنان بر اساس ارزش دفتري حسابداري تعريف و تعيين مي گردد .

نسبت اهرمي معياري براي اندازه گيري ساختار سرمايه مي باشد که چقدر در اين ساختار سرمايه از بدهي استفاده شده است . به شرکتي که از اين اهرم استفاده کند (بدهي داشته باشد) شرکت اهرمي و شرکتي که از اهرم استفاده نکند (بدهي نداشته باشد) شرکت غير اهرمي ناميده مي شود .( کنعاني ،1384،ص31)

7–2 . نقش نوآوري در ساختار سرمايه
اگر شرکتي در وضعيتي باشد که نوع ويژه اي از خدمات مالي را به سرمايه گذاران ارائه نمايد ، آنگاه مي توان انتظار داشت که قدرت سحرآميز يا جادوئي بوجود آيد . معمولاً اين نوع خدمات منحصر به فرد هستند يا اينکه شرکت با قيمت بسيار کمتر از ساير رقبا خدمات را ارائه مي دهد ، بنابراين شرکت ، لازم است که به نوع نياز مشتريان پي ببرد . در اين صورت مي توان توقع داشت که مشتريان در برابر خدمت ، پول بيشتري پرداخت کنند . نمونه چنين مسئله اي آن است که معمولاً افراد ، خود حاضر به گرفتن وام نيستند ، اما در عوض ترجيح مي دهند سهام شرکتي را که

توانسته وام بگيرد با قيمت بيشتري بخرند . اما همين مسئله ، وقتي براي تمام شرکتها به طور عمومي مطرح مي شود ، تنها شرکتهايي مي توانند از قدرت جادوئي وام استفاده کنند که دست به نوآوري و ابتکار بزنند . اين موضوع عامل ايجاد مؤسسات مالي متنوع با اوراق قرضه گوناگون شده است . البته هميشه خلاقيت براي افراد خلاق سودآور است و معمولاً چيز زيادي نصيب دنباله روها نمي شود . مثلاً انتشار اوراق قرضه بدون بهره براي اولين بار با استقبال چشمگير سرمايه گذاراني که از پرداخت ماليات بهره گريزان بودند ، مواجه شد ولي بعد از مدتي که بسياري از شرکتها چنين اوراقي را منتشر کردند به تدريج جذابيت اوراق کمتر شد . با چنين شيوه هايي تغيير ساختار سرمايه مي تواند تأثيرات قابل ملاحظه اي هم بر شرکت و هم بر سرمايه گذاران بر جاي گذارد . ( کنعاني ،1384،ص 33-31)13
8–2 . روشهاي تأمين مالي

وظيفۀ هر مدير مالي بهينه سازي ساختار دارائيها ، بدهيها و حقوق صاحبان سهام به منظور حداکثر ساختن ثروت سهامداران است . در اين زمينه مدير مالي سه تصميم اخذ مي کند :
1- تجزيه و تحليل و برنامه ريز شامل ؛ ايجاد تناسب در ساختار دارائيها ، بدهيها و حقوق صاحبان سهام ، بهبود عملکرد واحد اقتصادي و برنامه ريزي براي آينده .

2- تصميمات سرمايه گذاري شامل ؛ تصميمات مربوط به کاربرد و تخصيص وجوه تأمين شده بين دارائيهاي فيزيکي (مانند ساختمان و ماشين آلات) و مالي (مانند انواع اوراق بهادار) به نحو مطلوب و براي تحصيل بيشترين بازده .
3- تصميمات تأمين مالي شامل ؛ تصميمات مربوط به ساختار مالي و ساختار سرمايه و همچنين تعيين و انتخاب بهترين شيوه تأمين مالي و ترکيب آن .
بنابراين مدير مالي مي تواند از طريق ايجاد تغيير در مواردي مانند سود هر سهم در زمان حال و آينده ، زمانبندي مدت و ريسک سودآوري ، خط مشي تقسيم سود و انتخاب شيوه تأمين مالي بر ثروت سهامداران اثر بگذارد .
منابع مالي هر واحد اقتصادي از منابع داخلي و خارجي تشکيل شده اند . منابع داخلي شامل جريانهاي نقدي حاصل از عمليات بعلاوه وجوه حاصل از فروش دارائيها و منبع خارجي نيز شامل استقراض از بازارهاي مالي و انتشار سهام جديد است . در هر واحد اقتصادي ، وجوه قابل دسترسي صرف مواردي چون پرداخت سود سهام ، بازپرداخت بدهيها ، سرمايه گذاري در دارائيهاي ثابت جديد و افزايش سرمايه در گردش مي شود. در صورتي که تغيير در اقلام سرمايه در گردش منفي باشد ، منبع اضافي لازم از طريق منابع خارجي يا فروش بخشي از دارائيهاي واحد اقتصادي تأمين مي شود ، در صورتي که اين رقم مثبت باشد مقدار اضافي صرف بازپرداخت بدهي ، سرمايه گذاري جديد يا افزايش پرداخت سود سهام مي شود .

مديران مالي معمولاً در فرآيند تآمين مالي نوعي نظم و توالي را رعايت مي کنند . اين نظم را مي توان اين گونه مطرح کرد که ابتدا منابع داخلي را بر منابع خارجي ترجيح مي دهند . در هر واحد اقتصادي ، رابطۀ بسيار نزديکي بين توانايي واحد اقتصادي در ايجاد جريانهاي نقدي عملياتي و نيازهاي سرمايه اي لازم براي دوره بعدي وجود دارد. ارزيابي اين نکته مستلزم بررسي کليه جريانهاي نقدي واحد اقتصادي است و صرفاً صورت سود و زيان کافي نيست . همچنين شواهد حاکي از اين مطلب است که در ترکيب شرکتها (ادغام ، تحصيل) بدهي مي تواند نقش مهمي در موفقيت و توزيع سود ايفا نمايد .
به نظر لسفر معمولاً انواع بدهيها ، سررسيد و ساختارهاي مطلوب سرمايه همچنين تصميمات و عوامل مرتبط با اين ساختارها هماهنگ با اندازه مختلف شرکت هستند . شرکتهاي کوچک از اجاره بلند مدت ، وام بانکي و اضافه برداشت بانکي استفاده مي نمايند ، در حالي که شرکتهاي بزرگ بر وام هاي سرمايه اي و وام هاي قابل تبديل اتکا مي کنند . شرکتهاي کوچک بيشتر به بدهيهاي وثيقه اي وابسته اند ، در حالي که بدهي شرکتهاي بزرگ تضمين نشده اند . نتايج نشان مي دهد که 70% بدهي شرکتهاي کوچک کوتاه مدت هستند . در مقابل ، 64% از بدهي شرکتهاي بزرگ بلند مدت مي باشند . نتايج حاصل از رگرسيون پيشنهاد مي دهد که ساختار بدهي شرکتهاي بزرگ به طور با اهميتي از اندازه هزينه نمايندگي تأثير مي پذيرد و اين در حالي است که شرکتهاي کوچک به وسيله سودآوري رانده مي شوند .

معمولاً روش هاي تأمين مالي در دو گروه تأمين مالي کوتاه مدت و بلند مدت مورد مطالعه قرار مي گيرند . هر منبع تأمين مالي داراي تأثيرات خاص خود بر بازده و مخاطرات صاحبان واحد انتفاعي است .

1–8–2 .تأمين مالي کوتاه مدت
تأمين مالي کوتاه مدت ، نوعاً براي پشتيباني سرمايه گذاري موقت در دارائيهاي جاري مورد استفاده قرار مي گيرد . معمولاً مديري مالي پس از برنامه ريزي سرمايه گذاري در دارائيهاي جاري و پيش بيني منابع مورد نياز واحد اقتصادي در سال آينده ، بايد در مورد تأمين مالي تصميم گيري کند . معمولاً براي تأمين مالي سرمايه گذاري موقت در دارائيهاي جاري ، از وام کوتاه مدت استفاده مي شود .
سه منبع اصلي تأمين مالي کوتاه مدت به ترتيب اهميت عبارتند از : اعتبارات تجاري ، استقراض از بانکهاي تجاري و صدور اسناد تجاري . اعتبارات تجاري و صدور اسناد تجاري معمولاً شکل تضمين نشده اعطاي اعتبار است . در حالي که بانکهاي تجاري هم وام بدون تضمن و هم وام تضمين شده اعطا مي کند . وام تضمين شده وامي است که وام گيرنده برخي از دارائيهاي خود را در مقابل وام دريافتي به تضمين مي گذارد . واحدهاي انتفاعي معمولاً حسابهاي دريافتني يا موجوديهاي مواد و کالا را پشتوانه اعتبارات کوتاه مدت قرار مي دهند . ( رحيميان ، 1380، ص 43)11
اعتبارات تجاري

هنگامي که يک واحد اقتصادي کالايي را از واحد اقتصادي ديگر خريداري مي کند ، معمولاً ناگزير از پرداخت فوري بهاي کالا نيست . در دوره اي که بهاي کالاي خريداري شده به فروشنده پرداخت نشده است ، خريدار به فروشنده يک بدهي جاري دارد که تحت عنوان حسابهاي پرداختني در ترازنامه منعکس مي شود . رقم متناظر ، در حسابهاي فروشنده به عنوان حسابهاي دريافتني انعکاس مييابد . مبلغ ريالي خريدهاي واحد انتفاعي معمولاً مقدار اعتبارات تجاري در دسترس آن را تعيينمي کند . اعتبارات تجتري مستقيماً وجه نقدي که بتوان با آن ساير صورتحسابها را پرداخت کرد ، تأمين نمي کند ، زيرا خريد ، تنها به دستيابي به کالاهاي مورد نياز منجر مي شود .
از جمله مزاياي اين روش سهولت دسترسي ، عدم نياز به وثيقه و عدم سختگيري طلبکاران است و از معايب آن مي توان متورم شدن حسابهاي پرداختني ، از دست رفتن تخفيف نقدي و کاهش درجه اعتباري واحد اقتصادي را نام برد .
تأمين مالي از بانکهاي تجاري
دومين منبع عمدۀ تأمين مالي کوتاه مدت واحدهاي انتفاعي ، استقراض و دريافت تسهيلات از بانکهاي تجاري است . وامهاي کوتاه مدت بانکهاي تجاري معمولاً بر اساس قراردادها و عقودي است که بين بانک و واحد انتفاعي وام گيرنده منعقد مي شود .
هر گاه بانکها تشخيص دهند مؤسسۀ درخواست کنندۀ وام و اعتبار وضعيت مالي چندان خوبي ندارند جهت اطمينان از بازگشت اصل و فرع وام پرداختي ، قسمتي از دارائيهاي جاري مؤسسه را به عنوان وثيقه مطالبه مي نمايند و گاهي نيز مؤسسات بزرگ جهت استفاده از وام ها و اعتبارات با شرايط بهتر و نرخ بهره ارزانتر قسمتي از دارائيهاي جاري خود را وثيقه وام دريافتي قرار مي دهند . بهترين دارائيهاي جاري که وثيقه وام هاي کوتاه مدت قرار ميگيرند معمولاً شامل حساب بدهکاران و موجوديهاي کالا مي باشد .

هزينه تأمين مالي وامهاي کوتاه مدت ، بر اساس توافق بين واحد انتفاعي و بانک تجاري وام دهنده تعيين مي شود . هر چه مخاطره واحد انتفاعي بيشتر باشد ، هزينه تأمين مالي نيز بالا خواهد رفت . اما به طور سنتي ، بانکهاي تجاري از اعطاي وام به واحدهاي انتفاعي مخاطره آميز خودداري مي کنند .

مزاياي اين روش عبارتست از : استفاده از خدمات بانکها ، استفاده از منبع مالي در موعد مقرر ، استفاده از تمام يا قسمتي از اعتبار تخصيص يافته ، امکان بازپرداخت قبل از سررسيد بدهي . از جمله معايب اين روش نيز مي توان لزوم داشتن سرمايه کافي و نفدينگي مطلوب ، مانده جبراني و اينکه سود تضمين شده وام بيش از بسياري از روشهاي ديگر است ، را نام برد .
اسناد تجاري
اوراق بهادار کوتاه مدت وسيله ديگري براي استقراض است که توسط واحدهاي انتفاعي بزرگ يا مؤسسات مالي انتشار مييابد . اين اوراق را مي توان از طريق واسطه هاي فروش يا به طور مستقيم به سرمايه گذاران ارائه کرد و به فروش رسانيد . هزينه تأمين مالي اين قبيل اسناد ، به وضعيت مالي و رده بندي اعتباري واحد انتفاعي صادر کننده آن بستگي دارد . اما معمولاً در مقايسه با استفاده از تسهيلات بانکي کمتر است .
معمولاً شرکتهاي به اصطلاح غير مالي ، مثل شرکتهاي توليدي ، از اين اوراق تجاري به عنوان نوعي وسيله تأمين مالي استفاده مي کنند . اينگونه اوراق را مؤسسات مالي ، از جمله بانکها ، نيز منتشر مي کنند . عمده ترين شرکت هايي که در اين نوع اوراق تجاري سرمايه گذاري مي کنند عبارتند از : شرکتهاي بيمه ، صندوق هاي مشترک سرمايه گذاري و صندوق هاي بازنشستگي .
از جمله مزاياي اين روش تأمين مالي بدون وثيقه بودن و سود تضمين شده کمتر از وام بانکي مي باشد و اينکه صرفاً توسط واحدهاي اقتصادي معتبر قابل اعمال است و تشريفات بيشتري دارد ، معايب اين روش مي باشد .

2 –8– 2 . تأمين مالي ميان مدت و بلند مدت

در عرصه مديريت مالي ، دوره کوتاه مدت معمولاً به بدهيهاي مربوط مي شود که سررسيد آن در فاصله اي کمتر از يکسال است . اما اصطلاح تأمين مالي بلند مدت بطور دقيق تعريف نشده است . برخي از واحدهاي اقتصادي دوره ميان مدت را براي تاريخ هاي سررسيد بيش از يکسال و کمتر از ده سال بکار مي برند . اما اصطلاح دوره بلند مدت در مورد سررسيدهاي بيش از پنج سال نيز در برخي موارد بکار مي رود . بنابراين فواصل زماني 5 تا 10 سال با دقت کافي تعريف نشده است . براي بعضي اشخاص ممکن است وام 8 ساله ميان مدت و براي برخي ديگر بلند مدت محسوب شود .
از جمله منابع اصلي تأمين مالي بلند مدت مؤسسات انتفاعي عبارتست از : وامهاي بانکي بلند مدت ، انتشار اوراق قرضه ، انتشار سهام ممتاز و عادي و استفاده از سود انباشته مي باشد . ( رحيميان ، 1380، ص 55)11

وام هاي بانکي بلند مدت
وام بلند مدت يک ابزار تأمين مالي از طريق بدهي است که مقدار معيني منابع براي مدتي مشخص در اختيار شرکت قرار مي دهد و داراي يک جدول زمانبندي بازپرداخت مي باشد که بر اساس آن وام گيرنده اعلام به پرداخت منظم اصل و بهره وام مي نمايد . زمانبندي بازپرداخت اقساط وام معمولاً بطور سالانه تنظيم مي شود . وام بلند مدت بانکي به علت داشتن هزينه ثابت سربار موجب افزايش اهرم مالي شرکت وام گيرنده مي گردد .
مهمترين مزايا و معايب اين روش به شرح زير است :

الف) مزاياي تأمين مالي با استفاده از وام بلند مدت بانکي
• وقتي سودي که از طريق وام دريافتي نصيب شرکت مي شود بيش از هزينه هاي وام باشد ، شرکت وام گيرنده با ايجاد اهرم مالي سود بسيار زيادي را تحصيل خواهد کرد . در غير اين صورت اين شيوۀ تأمين مالي توجيه اقتصادي ندارد .
• چنانچه تعداد وام دهندگان اندک باشد ، شرکت وام گيرنده مي تواند شرايط توافق اوليه را بطور مستقيم با آنان مورد مذاکره و گفتگو قرار دهد و اين به وام گيرنده اجازه مي دهد که موافقتنامه وام را به گونه اي تنظيم نمايد که متناسب با وضعيت مالي وي بوده و نيازهاي مالي اش را برطرف سازد .
• وجود روابط حسنه بين شرکت و بانک سبب مي گردد که در شرايط سخت مالي ، بانک فرصتهاي لازم و مفيدي به شرکت بدهيد از قبيل تمديد مهلت بازپرداخت وام ، تقسيط مجدد و غيره که اين امر در مورد اوراق قرضه صادق نيست .
• هزينه بهره وام يک هزينه قابل قبول مالياتي است ، لذا صرفه جويي مالياتي در پي خواهد داشت .
• در صورت عدم وجود بازارهاي مالي مناسب دريافت وام از بانک بر انتشار اوراق بهادار ترجيح داده مي شود .
ب) معايب و محدوديتهاي تأمين مالي با استفاده از وام بلند مدت بانکي
• چنانچه شرکت نتواند از ناحيه وام دريافتي ، حداقل بازدهي وام را کسب کند ، عايدات شرکت با شدت بيشتري کاهش مييابد .
• معمولاً ظرفيت وام گيري شرکت محدود مي شود .
• وثيقه گذاري واحد اقتصادي محدود مي شود .
• پرداخت اقساط سالانه فشار زيادي به نقدينگي مي آورد .
اوراق قرضه
ورقه قرضه ، سندي است که انتشار دهنده آن تعهد مي کند مبالغ معيني را در زمانهاي مشخص به دارنده آنها پرداخت کند و در موعد مقرر ، اصل مبلغ را بازپرداخت نمايد . دارندگان اوراق قرضه از لحاظ منافعي که در واحدهاي انتفاعي دارند نسبت به سهامداران واجد اولويت مي باشند . يعني قبل از اينکه واحد انتفاعي بتواند وجهي به سهامداران پرداخت کند لازم است کليه مبالغ استحقاقي اعتبار دهندگان و دارندگان اوراق قرضه را پرداخت کنند .
اوراق قرضه مي تواند تضمين شده يا تضمين نشده باشد . اوراق قرضه تضمين شده با رهن گذاشتن برخي از دارائيهاي مشخص پشتيباني مي شود در حالي که اوراق قرضه تضمين نشده به پشتيباني اعتبار کلي واحد انتفاعي انتشار مييابد . لازم به ذکر است که شرايط مندرج در قرارداد اوراق قرضه که متضمن حمايت از دارندگان آن است ، معمولاً محدوديتهايي را بر واحد انتفاعي صادر کننده اوراق قرضه تحميل مي کند . اينگونه اوراق قرضه را از ديدگاه خريداران آن جالب توجه تر مي کند و نرخ بازده مورد انتظار آنان را کاهش مي دهد . شرايطي که در قرارداد اوراق قرضه گنجانده مي شود ، به وضعيت کلي واحد انتفاعي و طرز تلقي خريداران بالقوه از اين شرايط ، بستگي دارد .
الف) مزاياي تأمين مالي با استفاده از اوراق قرضه
• هزينه بهره اوراق قرضه قابل قبول مالياتي است ، لذا هزينه مؤثر اوراق قرضه کاهش مي يابد .
• اين روش بر وام هاي بانکي کوتاه مدت ارجحيت دارد . دليل امر نيز اطمينان بيشتر شرکت نسبت به در اختيار داشتن وجوه براي مدتهاي طولاني تر است و نگراني از لحاظ عدم امکان تجديد وام يا تغيير شرايط به هنگام دريافت وام مجدد و مواردي از اين قبيل وجود نخواهد داشت .
• برخي از اوراق قرضه ، قابل تبديل و برخي قابل بازخريد هستند ، لذا ساختار مالي واحد انتفاعي از انعطاف پذيري بالايي برخوردار خواهد بود .
• دارندگان اوراق قرضه در مجمع عمومي واحد اقتصادي حق رأي ندارند ، لذا مشکلي در زمينه مالکيت و کنترل براي شرکت ايجاد نمي کنند .
• در صورتي که نرخ بازده واحد اقتصادي بيش از نرخ بهره اوراق قرضه باشد ، روش مناسبي است .
ب) معايب و محدوديتهاي تأمين مالي با استفاده از اوراق قرضه
• ناتواني واحد انتفاعي در پرداخت اصل و فرع اوراق قرضه ممکن است موجب ورشکستگي شود .
• قيد و بندهاي قرارداد اوراق قرضه ، محدوديتهايي را براي واحد اقتصادي ايجاد مي کند .
• واحد انتفاعي تنها به مقدار معين و محدودي مي تواند از بدهي استفاده نمايد ؛ زيرا چنانچه حجم بدهي از حد معيني بگذرد ريسک مالي و هزينه سرمايه به شدت افزايش مييابد و پس از آن تأمين مالي با بدهي مقرون به صرفه نخواهد بود .
• در صورتي که نرخ بازده واحد انتفاعي کمتر از نرخ بهره اوراق قرضه باشد ، سود هر سهم به شدت کاهش مييابد .
سهام ممتاز
سهام ممتاز نوعي سهام است که به دارندگان آن حقوق محدود يا ثابتي از درآمد و دارايي شرکت تعلق مي گيرد . سهام ممتاز ، پيوندي از تأمين مالي از طريق استقراض و انتشار سهام عادي به شمار مي آيد . سهامداران ممتاز در مقايسه با سهامداران عادي، از لحاظ ادعا برسود خالص ادواري و دارائيهاي واحد انتفاعي هنگام ورشکستگي اولويت دارند در حالي که از اين لحاظ ، نسبت به طلبکاران واحد انتفاعي در اولويت بعدي قرار مي گيرند .علت اينکه به نوع سهام ، ممتاز گفته مي شود اين است که دارندگان آن نسبت به سهامداران عادي از اولويت دريافت سود سهم برخوردارند . سهام ممتاز سررسيد ندارد و سود متعلق به آن رقم مشخص و معيني است ، لذا از اين جهت شبيه به اوراق قرضه است . ريسک سهام ممتاز بيشتر از اوراق قرضه و کمتر از سهام عادي است .
الف) مزاياي انتشار سهام ممتاز
• هزينه تأمين مالي از طريق سهام ممتاز از سهام عادي کمتر است .
• دارندگان سهام ممتاز داراي مزاياي محدودي هستند ، لذا مشکلي از لحاظ کنترل و مالکيت براي واحد اقتصادي ايجاد نمي کنند .
• سهام ممتاز معمولاً بدون سررسيد است .
• واحدهاي اقتصادي نسبت به پرداخت سود سهام ممتاز الزام قانوني ندارند و اين حالت زماني که شرکت از نقدينگي کافي براي پرداخت سود سهام برخوردار نباشد ، مزيت بزرگي محسوب مي شود .
• سهامداران فاقد حق رأي هستند .
ب) معايب انتشار سهام ممتاز
• اگر بازده واحد اقتصادي کمتر از هزينه سرمايه سهام ممتاز باشد ، سود هر سهام عادي کاهش مييابد .
• هزينه سهام ممتاز از اوراق قرضه و بدهيها بيشتر است و علت گران بودن نيز به دليل فقدان سپر مالياتي براي سودهاي ممتاز و ريسک بالاتر سرمايه گذاري براي دارندگان سهام ممتاز نسبت به دارندگان اوراق قرضه و بدهيها مي باشد .
• پرداخت سود سهام انباشته ممکن است واحد اقتصادي را با مشکلاتي مواجه کند . ( رحيميان ، ،1380، ص61)11
سهام عادي
دارندگان سهام عادي مالکان نهايي شرکت هستند . زيرا ، سهامداران عادي هنگامي مي توانند وجهي دريافت کنند که تمامي سرمايه گذاران ديگر وجوه مربوط به خود را دريافت کرده باشند . از لحاظ تئوريک ، سهامداران عادي به دليل داشتن حق انتخاب اعضاي هيأت مديره ، بر شرکت سهامي کنترل دارند . هيأت مديره نيز مديراني را منصوب مي نمايد که مسئوليت اداره عمليات روزانه شرکت را بعهده دارند .
سهام عادي يک منبع دائمي تأمين مالي براي شرکتها است که فاقد تاريخ سررسيد مي باشد . که از جمله اوراق بهادار با درآمد متغير محسوب مي شود . دارندگان اين سهام صاحبان واقعي شرکت هستند و ريسک مالکيت شرکت را تقبل مي نمايند . صاحبان سهام عادي مجازند آنچه که از درآمد شرکت بعد از پرداخت حقوق صاحبان اوراق قرضه و سهامداران ممتاز باقي مي ماند را بين خود تقسيم نمايند و هنگام انحلال و يا ورشکستگي شرکت نيز پرداخت حقوق آنها در گرو پرداخت حقوق ساير گروههاي ذينفع مي باشد . با اين حال اين روش تأمين مالي داراي مزايا و معايبي مي باشد که مهمترين آنها عبارتند از :

الف) مزاياي انتشار سهام
• سهام عادي به دليل نداشتن سررسيد ، يک منبع مالي دائمي به شمار مي روند و شرکت مي تواند بدون نگراني از بازپرداخت وجوه حاصله از فروش سهام عادي وجوه مزبور را در سرمايه گذاري هاي خود مورد استفاده قرار دهد .
• واحد اقتصادي الزام قانوني براي پرداخت سود سهام عادي ندارد ، لذا شرکت با مشکلات نقدينگي و بازپرداخت در آينده مواجه نخواهد شد . اگرچه از نظر قانوني پرداخت 10% از سود خالص اجباري است . اما اين تقسيم سود در حالتي است که سود قابل تقسيم وجود داشته باشد و با صدور سهام هيچگونه تعهدي براي شرکت در مورد پرداخت مبلغ ثابت سود ايجاد نمي کند .
• صدور سهام عادي موجب افزايش و گسترش مالکيت سهام مي گردد .
ب) معايب انتشار سهام عادي
• هزينه اين روش از روش هاي ديگر تأمين مالي بيشتر است . به همين دليل مستلزم آن است که رشته هاي سرمايه گذاري با داشتن ريسکي معادل ريسک کلي شرکت داراي نرخ بازده بالاتري باشند .
• پرداخت سود سهام باعث صرفه جويي مالياتي براي واحد اقتصادي نمي شود .
• انتشار سهام عادي باعث مي شود سود هر سهم کاهش يابد و اين موضوع بر قيمت سهام آثار منفي دارد .
سود انباشته
سود انباشته از سودهاي باقيمانده در واحد انتفاعي پس از پرداخت سود سهام تشکيل مي شود . تفاوت عمده بين سود انباشته و ساير روش هاي تأمين مالي اين است که مستلزم تحصيل وجوه از اشخاص خارج از واحد انتفاعي يعني اعطاء کنندگان تسهيلات مالي و سهامداران جديد نيست . اما تأمين مالي از طريق سود انباشته ، موجب کاهش سود سهام قابل پرداخت به سهامداران فعلي خواهد شد . به بيان ديگر در دسترس بودن سود انباشته نه تنها به سودهاي تحصيل شده توسط واحد انتفاعي بستگي دارد ، بلکه با سياست پرداخت سود سهام آن نيز مرتبط است . اگرچه تأمين مالي از طريق سود انباشته موجب کاهش وجوه قابل پرداخت به شکل سود سهام مي شود . اما وجوه در دسترس براي پرداخت سود سهام به سهامداران فعلي را در آينده افزايش خواهد داد . دليل اين افزايش اين است که چنانچه واحد انتفاعي بجاي سود انباشته شده از منابع تأمين مالي خارج از واحد انتفاعي استفاده کند ، لازم است نوعي بازده براي اين منابع فراهم نمايد .
بسياري از مديران نيازهاي سرمايه گذاري خود را براي چند سال آينده پيش بيني کرده و بر اساس آن شروع به انباشت سود و سرمايه گذاري موقت آن در دارائيهاي مالي مي نمايند تا هنگام نياز براي تأمين مالي پروژه هاي سرمايه گذاري طرح ريزي شده از آن استفاده نمايند .( سيد نژاد فهيم ،1381،ص 36-22)12

9–2 . ويژگيهاي روشهاي تأمين مالي
چهار منبع اصلي براي تأمين مالي واحدهاي انتفاعي وجود دارد که عبارتست از : استقراض ، انتشار سهام ممتاز و سهام عادي و استفاده از سود انباشته .
استقراض و انتشار سهام ممتاز يا سهام عادي داراي يک ويژگي مشترک مي باشند . يعني منابع تأمين وجه ، خارج از واحد انتفاعي و عمليات آن قرار دارند ، در حالي که سود انباشته معرف يک منبع داخلي تأمين مالي است . مادام که مديريت واحد انتفاعي بتواند اشخاص را براي سرمايه گذاري در واحد انتفاعي يا اعطاي اعتبار و وام به آن متقاعد و ترغيب کند ، از لحاظ تأمين وجوه از منابع خارجي محدوديتي وجود نخواهد داشت . اما سود انباشته يک منبع داخلي واحد انتفاعي است و مبلغ آن به سودهاي سنواتي تحصيل شده توسط واحد انتفاعي پس از کسر سودهاي توزيع شده محدود مي شود .
تأمين مالي از طريق انتشار سهام عادي و استفاده از سود انباشته نيز از يک لحاظ ويژگي مشترک دارند ؛ زيرا هر دو معرف وجوه اعطايي توسط صاحبان واحد انتفاعي مي باشند . تحقيقات انجام شده در مورد روش هاي تأمين مالي واحدهاي انتفاعي بزرگ در کشورهاي صنعتي نشان مي دهد که در درجه اول ، منبع اصلي تأمين وجوه سود انباشته است . در درجه دوم و پس از سود انباشته ، استقراض منبع عمده وجوه مورد نياز واحدهاي انتفاعي محسوب مي شود .