دانلود مقاله بررسی رابطه تمرکز مالکیت ، عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود در شرکتهای پذیرفته شده در صنایع مواد غذایی و صنایع دارویی بورس اوراق بها

بخشی از مقاله

بررسی رابطه تمركز مالكيت،عملكرد شركت و سياست تقسيم سود در شرکتهای پذیرفته شده در صنایع مواد غذايي و صنایع دارويي بورس اوراق بهادار تهران

چكيده: 1
مقدمه: 2

فصل اول: كليات تحقیق
1-1 مقدمه 4
2-1 بيان مسئله 5
3-1 تاريخچه موضوع تحقيق 8
4-1اهميت و ضرورت موضوع تحقيق 10

5-1 اهداف تحقيق 11

6-1 چارچوب نظري تحقيق 12
7-1 فرضيه هاي تحقيق 13
8-1 تعريف واژه ها و اصطلاحات 13
فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق
1-2- مقدمه 16
2-2تئوري نمايندگي 17
3-2مجزا سازي مالكيت از مديريت 18
4-2عوامل تأثير گذار بر تعيين نوع مالكيت شركت 20

5-2انواع مالكيت در شركت هاي سهامي عام 21
6-2سهامدار عمده در نگاه نظام حاكميت شركتي 23
7-2رويكردهاي متفاوت در تحقيق ها 25
8-2ارزيابي عملكرد 27
9-2طبقه بندي معيارهاي ارزيابي عملكرد 28

1-9-2معيارهاي دروني ارزيابي عملكرد 29
2-9-2معيارهاي خارجي ارزيابي عملكرد 31
10-2تقسيم سود: 32
11-2اهداف سياست تقسيم سود 33
12-2سياست تقسيم سود: 34
1-12-2تقسيم سود ثابت و معين بين سهام داران: 35
2-12-2سياست پرداخت منظم همراه با مبلغ اضافي: 36
3-12-2تقسيم درصد ثابتي از سود(سياست تقسيم سود متغير): 36
13-2توجيه ثبات سود سهام 37
14-2عوامل مؤثر بر سياست تقسيم سود: 38
15-2تئوري مرتبط با سياست تقسيم سود 39
16-2تفاوت سود تقسيمي در بين كشورها: 45
17-2سود تقسيمي جهت كاهش منافع: 46
18-2پيشينه تحقيق 47
1-18-2تحقيقات انجام شده در ساير كشورها 47
2-18-2تحقيقات انجام شده در ايران: 63
فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق
1-3 مقدمه 77
2-3 روش تحقيق 77
3-3 جامعه مطالعاتي 78

4-3 مدل تحليلي تحقيق و شيوه اندازه گيري 79
5-3 قلمرو تحقيق 80
6-3 فرضيه هاي تحقيق 80
1-6-3 - فرضيه اول 81
2-6-3- فرضيه دوم 81
3-6-3- فرضيه سوم 81
7-3 متغيرهاي عملياتي تحقيق 81

8-3 روش وابزار گرد آوري اطلاعات 82
9-3روش تجزيه و تحليل داده ها: 82
فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها
1-4 مقدمه‏ 86
2-4 شاخص توصيفي متغيرها : 86
3-4آزمون نرماليتي 88
4-4 برازش الگوي مناسب : 89
5-4 بررسي رابطه با استفاده از تحليل پانلي 93
6-4تجزیه و تحلیل فرضیات تحقیق: 93
7-4بررسي اعتبار مدل 112
8-4نتجيه گيري كلي تحقيق 113
فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات
1-5 مقدمه 117
2-5 ارزيابي و تشريح نتايج آزمون فرضيه ها 117
3-5 نتيجه گيري : 121
4-5 پیشنهادها 122
1-4-5 پیشنهادهایی مبتنی بر یافته های تحقیق 123
2-4-5 پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی 123
5-5محدويت هاي تحقيق 124
پیوست ها
پيوست الف :جامعه مطالعاتي تحقيق 126
منابع و ماخذ
منابع فارسي: 133
منابع لاتین: 136
فهرست اینترنتی 139
چکیده انگلیسی: 140

جدول (1-2 )خلاصه اي از تحقيقات خارجي 68
جدول (2-2) خلاصه اي از تحقيقات داخلي 74
جدول ( 1-4 ) شاخص هاي توصيف كننده متغيرها تحت شاخص مركزي ، شاخص پراكندگي 87
جدول (2-4 ) آزمون كولموگورف ، اسميرنف ( KS ) در مورد متغير

جدول (3-4) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه تمركز مالكيت(سهامداران عمده) و معيارارزيابي عملكرد RoA 94
جدول (4-4) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه تمركز مالكيت(سهامداران عمده) و معيار عملكرد ROE 97
جدول (5-4) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه تمركز مالكيت(سهامداران عمده)ومعيارارزيابي عملكردQ-TOBIN 99
جدول (6-4) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه بين معيار ارزيابي عملكردROAوسياست تقسيم سود((DPS/EPS 102
جدول (7-4) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه بين معيار ارزيابي عملكردROEوسياست تقسيم سود((DPS/EPS 104
جدول (8-4) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه بين معيار ارزيابي عملكرد(Q-TOBIN)وسياست تقسيم سود (DPS/EPS 107
جدول (9-4) نتايج تحليل پانلي آزمون رابطه بين تمركز مالكيت (سهامداران عمده)و سياست تقسيم سود((DPS/EPS 110
جدول ( 10-4 ) خلاصه نتايج تحقيق 113

نمودار (1-2)سياست تقسيم سود ثابت 35
نمودار (2-2)سياست تقسيم سود متغير 37
نمودار (1-3)مدل كلي تحقيق 79
نمودار (1-4 ) پراكنش معيار ارزيابي عملكرد ROA درمقابل تمركز مالكيت 90
نمودار (2-4 ) پراكنش معيار ارزيابي عملكرد ROE درمقابل تمركز مالكيت 90
نمودار (3-4 ) پراكنش معيار ارزيابي عملكرد Q-TOBINدرمقابل تمركز مالكيت 91
نمودار ( 4-4 ) پراكنش سود تقسيمي در مقابل معيار ارزيابي عملكرد ROA 91
نمودار ( 5-4 ) پراكنش سود تقسيمي در مقابل معيار ارزيابي عملكرد ROE 92
نمودار ( 6-4 ) پراكنش سود تقسيمي در مقابل معيار ارزيابي عملكرد Q-TOBIN 92

چكيده:
در اين مطالعه رابطه بين تمركز مالكيت،عملكرد شركت و سياست تقسي

م سود در شركت هاي پذيرفته در صنايع مواد غذايي و دارويي بورس اوراق بهادار تهران بررسي شده است.نمونه آماري پژوهش شامل 44شركت در طي دوره زماني 1380تا1387مي باشد.رويكرد انتخابي براي آزمون فرضيات با استفاده از تلفيق داده هاي مقطعي و زماني مي باشد.در اين تحقيق از روش رگرسيون حداقل مربعات ادغام شده(پانل ديتا)استفاده شده است.تمر كز مالكيت با استفاده از درصد مالكيت سهامداران عمده بالاي5درصد،عملكرد با استفاده از معيارهای نسبت بازده داراییها ،نسبت بازده حقوق صاحبان سهام ، ن

سبت Qتوبین وسياست تقسيم سود با استفاده از نسبت سود تقسيمي) سود تقسيمي هر سهم/ سود هر سهم) سنجيده شده است.نتايج نشان مي دهد كه در سطح 95%بين تمر كز مالكيت و دو معيار عملكرد يعني نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت Qتوبین رابطه معناداري وجود دارد.بطوريكه تمر كز مالكيت 2درصد از تغييرات نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، و4/2درصداز تغييرات نسبت Qتوبین را تفسير مي كند.يعني هر چه تمركز مالكيت بيشتر باشدكنترل بيشتري بر مديران اعمال شده و عملكرد شركت افزايش مي يابد.البته اين رابطه معنادار بين تمركز مالكيت و معيار ارزيابي عملكرد نسبت بازده داراییها صدق نمي كند.همچنين بين معيارهاي ارزيابي عملكرد و نسبت سود تقسيمي رابطه اي معنادار مشاهده شد كه 9/12درصد،21درصد و 9/21درصد،از تغييرات نسبت سود تقسيمي به ترتيب توسط معيارهاي ارزيابي عملكرد نسبت بازده داراییها،نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت Qتوبین تفسير مي شود.به اين معنا كه بهبود عملكرد مي تواند افزايش سود تقسيمي را به دنبال داشته باشد.در عين حال از نظر آماري رابطه اي معناداربين تمر كز مالكيت (سهامداران عمده)و سياست سود تقسيمي مشاهده نشده است.

مقدمه:
تشكيل شركت بامسوليت محدود و گشودن مالكيت شركت براي عموم، بر روش اداره شركت ها، تأثير قابل ملاحظه اي گذاشت. سيستم بازار به گونه اي سازماندهي گرديد كه مالكان شركت ها، ادارة شركت را به مديران شركت تفويض كنند. جدائي « مالكيت» از «مديريت» منجر به عموميت مسئله نمايندگي گرديد. در اين مسئله تضاد بين به حداكثر رساندن منافع كارگماران و كارگزاران، مفروض است. حل مشكل نمايندگي تا حدودي اطمينان خاطر سهامداران را فراهم مي كند كه مديران در تلاشند تا ثروت آنان را به حداكثر برسانند. براي حصول اطمينان از ايفاي مسئوليت پاسخ گويي بنگاههاي اقتصادي در مقابل عموم و افراد ذينفع بايدنظارت و مراقبت كافي به عمل آيد. در روابط نمايندگي،هدف مالكان حداكثر سازي ثروت است ولذا به منظور دستيابي به اين هدف بر كار نماينده نظارت مي كنند و عملكرداو را مورد ارزيابي قرار مي دهد.در اين صورت سوال مطرح اين است كه:آيا متفاوت بودن ساختار مالكيت شركتها بر عملكرد و سياست تقسيم سود تاثير دارد؟يعني اگر مالكان شركت را گروههايي مختلف،ماننددولت، موسسات مالي، بانكهاوشركتهاي ديگر تشكيل دهند،عملكردوسياست تقسيم سودآنهاچگونه خواهد بود؟ووجود كداميك از تركيب هاي متفاوت مالكيت،در بهبود عملكرد و سياست تقسيم سود موثرتراست ؟ با دستيابي به جواب اين سوال مي توان به منظور بهبودعملكرد شركت وسياست تقسيم سود مشخض اقدامات مناسب تري رابه عمل آوردو تصميم گيرندگان و سرمايه گذاران نيز به منظوردستيابي به عملكرد وسياست تقسيم سود بهينه براي واحد اقتصادي،به تركيب مالكان شركتها توجه خواهن

د كرد.

فصل اول
كليات تحقیق

1-1 مقدمه

بسياري از اقتصادانان معتقدند كه شركتهاي بزرگ كارآمدتر،موثرترو با صرفه ترين نوع بنگاههايي اقتصادي اند.همين دليل سبب شده است كه توجه اقتصادانان به شركت،حوزه فعاليت آن و موضوعات مربوط به آن معطوف شود.
گروه بزرگي از نظريه پردازن اقتصاد مالي،به شركت از زاويه رابطه نمايندگي مي نگرند.رابطه نمايندگي قراردادي است كه بر اساس آن صاحب كار يا مالك نماينده يا عامل را از جانب خود منصوب و اختيار تصميم گيري را به او تفويض مي كند.
در روابط نمايندگي،هدف مالكان حداكثر سازي ثروت است ولذا به منظور دستيابي به اين هدف بر كار نماينده نظارت مي كنند و عملكرداو را مورد ارزيابي قرار مي دهد.در اين صورت سوال مطرح اين است كه:آيا متفاوت بودن ساختار مالكيت شركتها بر عملكرد و سياست تقسيم سود تاثير دارد؟يعني اگر مالكان شركت را گروههايي مختلف،ماننددولت، موسسات مالي، بانكهاوشركتهاي ديگر تشكيل دهند،عملكردوسياست تقسيم سودآنهاچگونه خواهد بود؟ووجود كداميك از تركيب هاي متفاوت مالكيت،در بهبود عملكرد و سياست تقسيم سود موثرتراست ؟ با دستيابي به جواب اين سوال مي توان به منظور بهبودعملكرد شركت وسياست تقسيم سود مشخض اقدامات مناسب تري رابه عمل آوردو تصميم گيرندگان و سرمايه گذاران نيز به منظوردستيابي به عملكرد وسياست تقسيم سود بهينه براي واحد اقتصادي،به تركيب مالكان شركتها توجه خوا

هند كرد.
دراين فصل پس از بيان مسئله تحقيق، تاريخچه موضوع تحقيق را مورد بررسي قرار مي دهيم و به بيان اهميت و ضرورت تحقيق مي پردازيم، همچنين اهداف تحقيق را در قالب اهداف كلي و ويژه بيان مي كنيم. چارچوب نظري تحقيق كه بنيان اصلي طرح سوال و موضوع تحقيق بوده است در اين فصل آورده شده و در ادامه به مدل تحليلي و فرضيه هايي تحقيق نيز اشاره شده است در پايان اين فصل متغيرهاي عملياتي تحقيق و تعاريف واژه ها و اصطلاحات خواه

دآمد.
2-1 بيان مسئله
با بزرگتر شدن شركت ها، مالكان ادارة شركت را به مديران تفويض نموده اند با كم شدن اختيار حاكميت مستقيم مالكان بر شركت، كنترل به گروههايي ديگري سپرده مي شود كه هيأت مديره و مديران را تشكيل مي دهد، جدايي مالكيت از مديريت منجر به عموميت «مسئلة نمايندگي» گرديد. مسائل نمايندگي نيز ناشي از مجزا سازي مالكيت از كنترل است فرض تئوري نمايندگي بر اين است كه بين منافع سهامداران و مديريت يك تعارض بالقوه وجود دارد و مديران به دنبال كسب حداكثر منافع خود از سهامداران شركت هستند كه اين منافع ممكن است در تضاد با منافع سهامداران باشد. طبق تعريف جنسن و مك لينگ ، رابطه نمايندگي به عنوان تعاملي بين يك يا چند سهامدار يا چند سهامدار با مالك و يا يك يا چند نماينده است كه نماينده از طرف سهامدار مسئوليت انجام يك سري خدمات را عهده دار مي شود، لذا تعيين ساختار مالكيت و تركيب سهامداران شركت، يك ابزار كنترل، و اعمال حكمراني در شركت هاست اين بعد از حاكميت در قالب ابعاد مختلف تعيين كننده نوع مالكيت شركت نظير توزيع مالكيت، تمركز مالكيت وجود سهامداران جزء اقليت و عمده در تركيب مالكيت شركت و درصد مالكيت آنها قابل بررسي است.
نياز به حاكميت شركتي ناشي از تضاد منافعي است كه بين مشاركت كنندگان در شركت وجود دارد اين تضاد منافع اغلب با مسئلة نمايندگي در ارتباط است اين تضاد منافع همراه با عدم امكان انعقاد يك قرار داد صريح و شفاف بين مديران و سهامداران منجر به مسائل لاينحل در باب نمايندگي مي شود كه بر ارزش شركت تأثيرگذاراست، نظام حاكميت شركتي به منظور كاهش هزينه هاي نمايندگي از طريق نظارت بر عملكرد و محدود كردن رفتار فرصت طلبانه (سودجويانه) مديران طراحي شده است.
زماني كه سهامداران عمده داراي كنترل مطلق بر اداره امور شركت باشند كه اين خود ناشي ازتمركز مالكيت است، هزينه نمايندگي و كنترلي كاهش مي‌يابد در عين حال توان كنترل و نظارت سهامداران به مراتب خيلي كم مي‌شود تا جائيكه آنها تأثيري در منافع خود نخ

واهند داشت لذا با توجه به غالب بودن تركيب مالكيتي از نوع سهامداران عمده در ساختارهاي شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار، اين پرسش مطرح است كه آيا افزايش تعداد سهامداران عمده و اعمال كنترل مطلق از سوي آنان تأثير مثبتي بر عملكرد شركت ها خواهد داشت يا خير؟ (احمدوند، 1385،ص11)3.
كسب حق مالكيت به وسيله مديران و نظارت به وسيله سهامداران بزرگ،دو راهي است كه به شكل بالقوه مي تواند مشكلات نمايندگي را كاهش و ارزش موسسة را افزايش دهد.
حق مالكيت اساسي به وسيله مديران، منافع آنها را با منافع ساير سهامداران هم راستا مي كند، بطوريكه مديريت محركي براي دنبال كردن فعاليت هاي حداكثر كننده ارزش دارد. وجود سهامداران عمده و يا موسسات سهامدار نيز مي تواند ميزان نظارت را افزايش يا آنها را بهبود بخشد. و بنابراين به عملكرد بهتر موسسة منجر مي شود (كاننس و همکاران،2002،ص58) .پرداخت سود سهام ممكن است به كاهش هزينه نمايندگي و تضاد منافع كمك كند زيرا سود سهام نقدي:
1- مديريت را مجبور به ايجاد وجوه نقد كافي براي پرداخت سود سهام مي‌كند.
2- مديريت را وادار مي سازد براي تأمين مالي پروژه هاي خود به بازار سرمايه مراجعه و طبعاً اطلاعات بيشتري را در اختيار بازار قرار دهد.
3- باعث كاهش جريان وجود نقد مازاد و هدر رفتن آن نشود(لاپورتا،2000،ص33) .
اگر اطلاعات لازم در مورد رفتار مدير و يا وضعيت بنگاه، توسط يكي ازسهامداران جمع آوري شود و آن سهامدار از فرصت طلبي مدير جلوگيري كند، منافع حاصل از كنترل مدير براي كليه سهامداران تحقق مي يابد، جمع آوري اطلاعات و نظارت بر رفتار مدير مستلزم صرف وقت و هزينه است هر قدر سهم يك سهامدار از شركت كمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدير كمتر خواهد بود بنابراين تمركز در سهام، نظارت بيشتر بر رفتار مدير و كاهش فرصت طلبي رابه همراه خواهد داشت.
يافته ها نشان مي دهند كه گروههايي مالك به يك شكل و ميزان از قدرت و هم سويي در اثرگذاري بر عملكرد برخوردار نيستند (مظلومي، 1382،ص16)3. جنسن (19

89-1986) استدلال نموده است كه پراكندگي مالكيت منجر به ناكارآيي عمده در شركتهاي آمريكايي شده است، در ايران رابطه اي معنادار مثبت ميان تمركز در مالكيت و كارآيي وجوددارد.
كارآيي شركتهاي فاقد مالك عمده، حتي از شركتهاي دولتي نيز كمتر ار نامتمركز مالكيت درايران به بدتر شدن عملكرد مي انجامد(ميدري،1381،ص7)4.
يكي از مهم ترين اهداف بنگاه هايي اقتصادي، كسب انتفاع و افزايش ثروت صاحبان سهام (مالكان) در دراز مدت است. سهامداران، اعتبار دهندگان و ديگر گروههايي مرتبط با بنگاه هايي اقتصادي به منظور اخذ تصميمات منطقي نيازمند اطلاعات قابل اتكاء و مربوط در خصوص عملكرد آنها و مديران شان مي‌باشند.
با توجه به اينكه سهامداران و اعتبار دهندگان منابع مالي محدود خود را به بنگاههايي اقتصادي تخصيص مي دهند، ارزيابي عملكرد، فرآيند رسمي فراهم آوردن اطلاعات در مورد نتايج كار است اين امر سبب شناسايي نقاط قوت سازمان و بزرگ جلوه دادن آن به منظور خلق ارزشهاي بيشتر و در واقع عملكرد مطلوب ترمي شود چرا كه با تجزيه و تحليل فعاليتهاي گذشته بنگاه، نگاهي به آينده دارد تا به پيشينه كردن ارزشها كمك كند (عزيززاده،1388،ص 44).1
موضوع سياست تقسيم سود همواره به عنوان يكي از بحث انگيزه ترين مباحث علم ماليه مطرح بوده به طوري كه علاقه اقتصاددانان قرن حاضر بيش از پنج دهه اخير را به خود معطوف كرده و موضوع الگوهاي نظري جامع و بررسي هاي تجربي بوده است (رهنما رودپشتي و ديگران، 1385، ص276)2.
تقسيم سود از دو جنبه بسيار مهم در خور بحث است: از يك طرف عاملي اثرگذار بر سرمايه گذاري هاي پيش روي شركتها است و موجب كاهش منابع داخلي و افزايش نياز به منابع مالي خارجي مي شود و از سوي ديگر، بسياري از سهامداران خواهان تقسيم سود نقدي هستند. از اين رو، سهامداران با هدف حداكثر كردن ثروت همواره بايد بين علايق مختلف خود و فرصت هاي سودآور سرمايه گذاري تعادل برقرار كند. بنابراين تصميم هاي تقسيم سود كه از سوي مديران گرفته مي شود، بسيار حساس و داراي اهميت است (كرمي واسکندر،1388،ص53)3.
سياست هاي سود سهام در كشورها و محيط هاي مختلف متفاوت است (لاپورتا، 2000،ص1)4 .اين امر از عوامل متعددي از جمله محدوديت هاي قانوني5 و محرك مالياتي6 وضعيت نقدينگي شركت، ثبات در سودآوري شركت و ... ريشه مي گيرد. چرخه عمر محصول، نياز سهامداران و حفظ ساختار سرمايه نيز از موارد موثر برسياست تقسيم سود مي باشد (ساربانها،1382،ص17)7.
ترجيحات سهامداران نيز از جمله مواردي است كه سياست تقسيم سود هر شركت به

آن همبستگي دارد.
در مورد چگونگي تقسيم سود، نظريه هاي مختلف مطرح شده است. اين نظريه ها را
مي توان در 4 دسته زير طبقه بندي كرد (تهراني،1387،ص452)8:
1- تئوري نامربوط بودن
2- تئوري اولويت مالياتي
3- تئوري پرنده در دست
4- تئوري مرحله ي رشد
سياست تقسيم سود اصولاً انتخاب اين موضوع است كه ارزش چگونه منتقل گردد. هر شركت كه بطور جاري سود سهام پرداخت نكند آن را دوباره در شركت سرمايه گذاري مي كند تا ايجاد منفعت كند. به اين طريق آنها توانايي شركت را براي پرداخت سود سهام در آينده افزايش مي دهند. هيأت مديره تصميم مي گيرد كه كدام سياست تقسيم سود، به بهترين نحوه به سهامداران عادي شركت خدمت مي كند. آيا تقسيم سود الان بايد صورت بگيرد يا سود ايجاد شده براي منافع آتي سهامداران عادي دوباره در شركت سرمايه‌گذاري شود؟ اگر سود سهام الان پرداخته شود چه ميزان بايد پرداخت كنيم؟

3-1 تاريخچه موضوع تحقيق
فارينها (2002) رابط بين مالكيت مديريت و پرداخت سود را بررسي كردند و دريافتند در زير سطح 30 درصد مالكيت مديريت، ارتباط مستقيمي بين نسبت مالكيت و سطوح پرداختهاي سود وجود دارد اما در بالاي آن سطح، ارتباط معكوس است بطوريكه هر چه نسبت مالكيت مديران در شركت بيشتر باشد سود كمتري پرداخت مي شود(فارينها،2002،ص1173) .
شورت و همكاران (2002) در تحقيقي با عنوان «ارتباط بين سياست سود سهام و مالكيت نهادي از چهار مدل سود سهام براي بررسي اين ارتباط استفاده كردند شواهد حاكي از وجود ارتباط مثبت

معناداري بين اين دو متغير در هر چهار مدل استفاده شده بود.
ميتون (2004) حاكميت شركتي و سياست تقسيم سود را در بازارهاي نوظهور بررسي كردند و دريافتند شركت هايي كه حاكميت قوي تر دارند، سودآورتر هستند.
آنلين چن و همكاران ،2005،در مطالعه اي كه روي 133 شركت فعال در بورس تايوان در فاصله سال هاي 1999 – 1995 در كشور تايوان انجام داد با تمركز بر ساختار مالكيت و مديريتي دريافتند ، كه رابطه بين نوع مالكيت حقوقي و عملكرد بازده سهام شركت ها ، يك رابطه مثبت و مع

ناداري است(چن و همكاران،2005،ص45) .

هارارداوانگوين ،2005، در مقاله اي ارتباط بين تمركز مالكان نهادي و سياست سود سهام را در ژاپن بررسي كردند شواهد حاكي از ارتباط منفي معنادار بين تمركز مالكيت وسود سهام پر

اختي بود (هاراردا و انگوين،2005،ص25-20) .
براك سيفرت (2006) در مطالعه اي كه روي كشورهاي آلمان، انگلستان، ايالات متحده و ژاپن انجام عملكرد شركت، رابطه معناداري دارد و نيز مديران موظف بر عملكرد شركت تاثير مثبتي دارند (سيفرت، 2006، ص58،59) .
عبدالسلام و همكاران (2007) در تحقيقي پيرامون ارتباط ساختار مالكيت با سياست هاي سود سهام در يك بازار نوظهور نشان دادند كه ارتباط مستقيمي بين مالكيت نهادي و تقسيم هاي سود سهام و نسبت پرداخت سودسهام وجود دارد
كاپوپولس و لازاري تو (2007) تاثير ساختار مالكيت بر عملكرد شركت را با استفاده از اطلاعات 175 شركت يوناني مورد بررسي قرار داد و به اين نتيجه رسيدند كه ساختار مالكيت متمركز به گونه مثبت با سودآوري بالا شركت ارتباط دارد و براي كسب سودآوري بالاتر به مالكيت با پراكندگي كمتر نياز دارد(كاپوپولس و لازاري تو،2007،ص141) .
ترانك و هيتي ،2007،دريافتند كه سهامداران (عمده،نهادي ،داخلي و خارجي )تمايلات متفاوتي در ارتباط با سود سهام دارند(ترانك و هيتي،2007،ص667) .
چن و همكاران ،2007، در تحقيقي پيرامون ارتباط بين تمركز مالكيت و سياست سود سهام در هونگ كونگ،رابطه معناداري بين تمر كز مالكيت و سود دريافتني نيافتند(چن و همكاران،2007،ص431) .

كوكي و گيواني ،2009، در مقاله اي با عنوان «ساختار مالكيت و سود سهام» به تجزيه و تحليل تاثير مالكيت سهامداران برسياست سود سهام ،‌در شركت هاي تونسي پرداختند. شواهد حاصل نشان مي دهد كه بين مالكيت نهادي و سطح سود سهام توزيع شده، ارتباط معناداري منفي وجود دارد(كوكي و گيواني،2009،ص162) .را بررسي كرد.
در اين تحقيق تاثير ساختار مالكيت را از دو ديدگاه تعداد سهامداران عمده و نوع مالكيت آنها بر عملكرد شركت مورد توجه قرار داد. دوره زماني آن 1379-1383بود. نتايج تحليل آماري نشان ميدهد كه بازده حقوق صاحبان سهام شركت ها ، ROE، تحت تاثير عامل صنعت مي باشد،اما صنايع مورد مطالعه از نظر شاخص P/E تفاوت معنا داري با يكديگر نداشتند.

ماه آور پور،1386،رابطه بين تمركز مالكيت شركت و عملكرد در شركت هاي پذيرفته شد در بورس اوراق بهادار را بررسي كرد .در اين تحقيق تمركز مالكيت با استفاده از درصد مالكيت سهامداران عمده و سهامداران نهادي مورد بررسي قرار گرفته و عملكرد شركت با دو معيار بازده سهام و EPS سنجيده شده است. رابطه بين EPS و تمركز مالكيت در تحليل پانلي ،با 95% اطمينان نشان داد كه بين درصد مالكيت سهامداران عمده و نيز سهامداران نهادي و معيار EPS ، از نظر آماري ارتباط معنا داري وجود دارد. از طرفي بين درصد مالكيت سهامداران عمده و معيار بازدهي ارتباط معنا داري وجود ندارد. اما بين درصد مالكيت سهامداران نهادي و معيار بازدهي رابطه معناداري وجود دارد. در نهايت نتايج نشان داد در سطح اطمينان 95% بين تمركز مالكيت و معيار EPS رابطه معنا داري وجود دارد.
اسلامي ،1387، اثر برخي از سازوكارهاي شركتي بر مديريت سود را را مورد بررسي قرار داد . نتايج اين پژوهش نشان ميدهد كه بين وجود سهامدار عمده و مديريت سود رابطه معنا داري وجود ندارد.اما بين بزرگترين بلوكه از سهامداران با مديريت سود رابطه منفي معناداري وجود دارد.

4-1 اهميت و ضرورت موضوع تحقيق:
بحث مالكيت سهام در شركتها و تأثير آن بر عملكرد شركت از جمله موضوعات قابل پژوهش در حوزه حاكميت شركتي است كه چندين دهه مورد توجه محققان بوده است. با توجه به اينكه امروز بر مجزا ساختن مالكيت از مديريت تأكيد زيادي مي شود. لذا ساختار مالكيت بعنوان يكي از ابزارهاي محرك كاهش هزينه شركت و بالتبع افزايش ارزش و عملكرد شركت محسوب مي شود.
روشهاي اندازه گيري عملكرد شركت و يافتن راهكارهاي كنترل عملكرد آنها عمدتاً به انواع مالكيت سهام شركت ها مربوط مي شود، مسئله مهمي است كه تحقيق در آن حوزه، امكان توسعه ثروت و درآمد را براي كشور به ارمغان مي آورد. تأثير انواع مالكيت بر عملكرد شركت و سياست تقسيم سود كه در خارج از كشور ذهن نظريه پردازان اقتصادي را به خودمشغول كرده است در ايران نيز بايد محور بررسيهاي بسيار باشد.

يكي از عوامل موثر بر ميزان موفقيت عملكرد اقتصادي شركتهاي خصوصي شده، شكل مالكيت با رابطه ميان مالك و مدير است، از همين رو ايران و هر كشوري كه قصد دارد مالكيت خصوصي را توسعه دهد بايد به اين نكته توجه داشته باشد كه چه شكل از مالكيت خصوصي به عملكرد و سياست تقسيم سود بهتري مي انجامد از آنجا كه درايران هم چون بسياري

از كشورهاي در حال توسعه، فرآيند خصوصي سازي يعني انتقال مالكيت از دولت به بخش خصوصي جهت ساماندهي به عملكرد شركت در جريان است در اين ميان ساختار مال

كيت متمركز و بعبارت ديگر تمركز مالكيت در دست يك يا چند سهامدار عمده يك مكانيسم براي كنترل شركتها تلقي مي گردد و تأثير مثبتي بر عملكرد شركتها و سياست هاي تقسيم سود شركتها خواهد داشت.

5-1 اهداف تحقيق
با توجه به موضوع پژوهش حاضر كه به بررسي تعيين رابطه بين تمركز مالكيت، عملكرد شركت و سياست تقسيم سود مي پردازد اهداف زير مد نظر است.
هدف كلي
هدف كلي اين تحقيق بررسي رابطه بين تمركز مالكيت، عملكرد شركت و سياست تقسيم سود در شركتهاي صنايع مواد غذايي و دارويي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشد.
اهداف ويژه
از جمله معضلات زير بناي كه مبحث ساختار مالكيت در باب تئوري حاكميت شركتي برآن اساس تكوين يافته است تضاد منافع بين سهامداران و مديريت ،اعمال كنترل مطلق از سوي سهامداران عمده ، كاهش توان كنترل و نظارت سهامداران جز بر امور شركت و منحصر شدن اتخاذ تصميمات از سوي مديران مي باشد.زمانيكه اتخاذ تصميمات منحصرا در اختيار مديران شركت باشد در اين صورت سهامداران در مجامع عادي سالانه تنها بصورت نمايشي و به منظور تاييد تصميمات مديران حضور پيدا مي كند.با توجه به اينكه در تركيب مالكيت اغلب شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ،سهامداران عمده اي وجود دارند كه از نظر تئوري حاكميت شركتي داراي توانايي اعمال نظارت بيشتري در مقايسه با سهامدارن جز هستند،اين تحقيق به دنبال بررسي اين موضوع است كه"آيا سهامداران عمده بر عملكرد شركت و سياست تقسيم سود آنهاتاثير گذار است".بنابراين اهداف ويژه اين تحقيق عبارتند از:
1-تعيين ميزان رابطه سهامداران عمده بر معيارهاي دروني و بيروني ارزيابي عملكرد شركت.
2-تعيين ميزان رابطه معيارهاي ارزيابي عملكرد بر روند نسبت سود پرداختني شركت.
3-تعيين ميزان رابطه سهامداران عمده بر روند نسبت سود پرداختني شركت.

6-1 چارچوب نظري تحقيق
با توجه به اينكه سازمان هاي امروزي به منظور كاهش تعارض بين سهامداران و مديريت بر مجزاسازي مالكيت از مديريت تاكيد مي ورزند. لذا با افزايش تعداد سهامدارا بالاخص سهامداران عمده تضاد منافع در بين سهامداران و مديران نيز ميان سهامداران افزايش مي يابد، تا جائيكه ممكن است بر امر نظارت و كنترل بر عملكرد مديريت شركت خدشه وارد كند.
وجود سهامداران عمده و يا موسسات سهامدار مي تواند ميزان نظارت را افزايش يا آن را بهبود بخشد و بنابراين بر عملكرد بهتر موسسة منجر مي شود (گانسن و همکاران،2002،ص58) .
هر قدر سهم يك سهامدار از شركت كمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدير كمتر خواهد بود بنابراين تمركز در سهام، نظارت بيشتر بر رفتار مديرو كاهش فرصت طلبي را به همراه خواهد داشت. لذا ساختار مالكيت، بعنوان يكي از ابزارهاي محرك كاهش هزينه هاي شركت و بالتبع افزايش و عملكرد شركت محسوب مي شود. بهبود عملكرد نيز ممكن است ساير تصميمات شركت، مثل سياست تقسيم سود را تحت تأثير قرار دهد.
سياست تقسيم سود يكي از تصميمات مهم مالي شركت ها بوده و نظريات فراواني در اين زمينه وجود دارد با توجه به شواهد موجود سياست هاي تقسيم سود هنوز به عنوان يك معما در امور مالي شركت ها مطرح مي گردد (بلك،1976،ص11).
بريلي و مايرز در سال 1991 يكي از ده مسأله حل نشده در امور مالي شركت ها را سياست هاي تقسيم سود دانسته كه با وجود نرخ ماليات و هزينه‌هاي معاملاتي پرداخت سود توسط شركت ها قابل توجيه نيست.
سياست تقسيم سود عامل مهمي در تصميم گيري سهامداران بالقوه و فعلي مي باشد و سرمايه گذاران مي خواهند بدانند كه ميزان سود پرداخت شده به آنها چه نسبتي با نتيجه حاصل شده از فعاليت شركت داشته است آيا عدم توزيع سود به علت وضع نامساعد مالي شركت است و يا اينكه سود تحصيل شده در جهت بهبود وضع بنيه مالي شركت به كار گرفته شده است كه باعث سوددهي بهتر در آينده مي شود لذا هر شركت بايد سياست تقسيم سود مشخص داشته باشد.
بديهي است كه داشتن سياست مشخص باعث خواهد شد كه ارزش س

هام آن شركت افزايش يابد. اين سياست بايد بيانگر نيازهاي شركت و سهامداران آن باشد (رهنماي رودپشتي و ديگران،1385، ص276)1.

7-1 فرضيه هاي تحقيق

فرضيه اول:
بين تمركز مالكيت شركت ها و معيارهاي ارزيابي عملكرد رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه دوم:
بين معيارهاي ارزيابي عملكرد شركت ها و سياست تقسيم سود رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه سوم
بين تمركز مالكيت شركت ها و سياست تقسيم سود آنها رابطه معناداري وجود دارد.

8-1 تعريف واژه ها و اصطلاحات
تمركز مالكيت:
منظور از تمركز مالكيت در اين تحقيق ميزان سهام در مالكيت سهامداران عمده مي باشد.
سهامداران عمده:
سهامداران عمده به سهامداراني اطلاق مي شود كه در گزارش صورتهاي مالي شركت يا در گزارش هيأت مديره به مجمع در تركيب سهامداران عمده شركت قرار مي گيرند و بيش از 5% سهام شركت در اختيار داشته باشند.
شركت هاي فعال:
منظور از فعال بودن اين است كه سهام شركت در اكثر ماه‌هاي سال معين حداقل 7 ماه سال در بورس معامله شده باشد.
عملكرد شركت:
منظور از عملكرد حاصل فعاليتهايي است كه در شركت انجام شده است. كه در اين تحقيق شامل معيارهاي دروني و بيروني ارزيابي عملكرد است.
معيارهاي دروني ارزيابي عملكرد:
اين معيارها عملكرد مديريت را در سطح شركت بررسي مي كنند و متغيرهاي مورد استفاده در اين رويكرد دروني هستند. از جمله نرخ بازده دارايي، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و سود هر سهم، ارزش افزوده اقتصادي، كه در اين تحقيق معيارهاي دروني مورد استفاده ROE, ROA مي باشد (انصاري و همکاران،1388،ص114) .
بازده حقوق صاحبان سهام :

حاصل تقسيم سود خالص به حقوق صاحبان سهام مي باشد (چن چینگ وانگ،2005،ص255) .
نرخ بازده داراييها : حاصل تقسيم سود خالص به كل داراييها مي باشد (همان منبع،ص433)5.
معيارهاي خارجي ارزيابي عملكرد:
اين معيارها عملكرد مديريت را در سطح بازار مورد بررسي قرارمي دهند بر اساس اين معيارها عملكرد مديريت در صورتي مطلوب است كه به افزايش در ارزش ب

ازار سهام شركت منجر شده باشد. از جمله ارزش افزوده بازار، قيمت هر سهم، نبست Q توبين است كه در اين تحقيق معيارهاي مورد استفاده نسبت Q توبين مي باشد.
نسبت Q توبين: حاصل ارزش بازار به ارزش دفتري سهام مي باشد (همان منبع ص340)6.
سياست تقسيم سود: تعيين روندي كه شركت ها براي تقسيم سود استفاده مي كنند.
نسبت پرداخت سودهاي تقسيمي7 :
درصد سود تقسيمي هر سهم نسبت به سود هر سهم مي باشد (همان منبع، ص434)8.

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق

1-2 مقدمه
تشكيل شركت بامسوليت محدود و گشودن مالكيت شركت براي عموم، بر روش اداره شركت ها، تأثير قابل ملاحظه اي گذاشت. سيستم بازار به گونه اي سازماندهي گرديد كه مالكان شركت ها، ادارة شركت را به مديران شركت تفويض كنند. جدائي « مالكيت» از «مديريت» منجر به عموميت مسئله نمايندگي گرديد. در اين مسئله تضاد بين به حداكثر رساندن منافع كارگماران و كارگزاران، مفروض است . حل مشكل نمايندگي تا حدودي اطمينان خاطر سهامداران را فراهم مي كند كه مديران در تلاشند تا ثروت آنان را به حداكثر برسانند. براي حصول اطمينان از ايفاي مسئوليت پاسخ گويي بنگاههاي اقتصادي در مقابل عموم و افراد ذينفع بايدنظارت و مراقبت كافي به عمل آيد. اعمال نظارت و مراقبت در اين زمينه مستلزم وجودساز و كارهاي مناسبي است. از جمله اين سازوكارها طراحي و اجراي حاكميت شركتي مناسب در شركت ها و بنگاههاي اقتصادي است(قاليباف اصل ورضايي،1386،ص116)1. حاكميت شركتي مجموعه قوانين و رويه هاي حاكم بر روابط مديران، سهامداران و حسابرسان شركت است كه با اعمال يك سيستم نظارتي از حقوق سهامداران حمايت مي‌كنند. با توجه به اينكه سازمان هاي امروزي به منظور كاهش تعارض منافع بين سهامداران و مديريت بر مجزا سازي مالكيت از مديريت تأكيد مي‌ورزند، لذا با افزايش تعداد سهامداران بالاخص سهامداران عمده، تضاد منافع در بين سهامداران و مديران و نيز ميان سهامداران افزايش مي يابد تا جائيكه ممكن است بر امر نظارت و كنترل بر عملكرد مديريت شركت خدشه وارد كند.
در آستانه قرن بيست و يكم ميلادي، اقتصاد اكثر كشورها به

سمت خصوصي سازي و مشاركت آحاد جامعه در تأمين سرمايه مورد نياز شركت‌ها سوق يافته به گونه اي كه اين امر موجب پيدايش شركت‌هاي ملي و چند مليتي نيز شده است. بر اين اساس امروز نتايج عملكرد شركت ها منفعت انفرادي ندارد و منافع

گروه كثيري از آحاد جامعه را تحت تأثير قرار مي‌دهد. تحت اين شرايط عدم كنترل و نظارت صحيح بر عملكرد شركت ها توسط سهامداران ممكن است آثار زيان باري بر ثروت سهامداران و در نهايت اقتصاد جامعه به همراه داشته باشد در نتيجه ارزيابي عملكرد مديريت، به عنوان نماينده سهامداران در شركت ضرورت دارد (انصاري و كريمي،1387،ص116)2.
براي سالهاي زيادي اين سوالات براي مديران شركت ها و دانشگاهيان مطرح بوده است «چرا شركت ها سود سهام نقدي پرداخت مي كنند؟» «چرا سرمايه گذاران به پرداخت سود سهام نقدي توجه مي كنند؟» بحث دربارة اهميت سياست تقسيم سود براي نخستين بار از سوي ميلر و موديگلياني ارائه شد. به عقيده آنها دربازار سرمايه كامل بين سياست تقسيم سود و ارزش شركت تنها به جريانات نقدي آينده بستگي دارد كه ناشي از سرمايه گذاري انجام شده است.
در مقابل بازار سرمايه كامل، مكتب بازار سرمايه ناقض قراردارد. در مكتب بازار سرمايه ناقض ، استدلال مي شود كه عواملي نظير هزينه هاي مبادله، هزينه تحصيل اطلاعات وماليات بر درآمد كه موجب مي شود بازار كامل محسوب نشود، سياست سود سهام را مورد تأكيد قرار مي دهد. برخي از پيروان اين مكتب بر اين باورند كه پرداخت سود سهام كمتر به سهامداران و تأمين مالي پروژه هاي سرمايه اي از منابع داخلي به دليل نبودن هزينه هاي انتشار از تأمين مالي از منابع خارجي (انتشار سهام) برتر است(پورحيدري و خاكساري،1387،ص184)2.

2-2تئوري نمايندگي
تا ساليان متمادي، اقتصاد دانان فرض مي كردند كه تمامي گروههاي مربوط به يك شركت سهامي، براي يك هدف مشترك فعاليت مي كنند اما در 30 سال گذشته موارد بسياري از تضاد منافع بين گروهها و چگونگي رويارويي شركت با اين گونه تضاد ها توسط اقتصاد دانان مطرح شده است اين موارد بطور كلي تحت عنوان تئوري نمايندگي3 در حسابداري بيان مي‌شود(نمازي و كرماني،1387،ص84)4.
برل و مينز ،1932، راس ،1973 و پرايس ،1976 از زواياي مختلفي به اين موضوع پرداختند و نهايتاً جنسن و مك لينگ ،1976، مباني تئوري نمايندگي را مطرح كردند تئوري نمايندگي عمدتاً تضاد منافع موجود بين (كارگزار) و مالك (كارگمار) اشاره دارد. با بزرگتر شدن شركت،مالكان اداره شركت را به مديران تفويض نمودند اما آنها لزوماً آنها در جهت منافع مالكان حركت نمي كنند يكي ازفرضيات اصلي تئوري نمايندگي، وجود تضاد منافع بين مالك و مدير است.
در شركتهاي بزرگ كه مستقيماً توسط مديران، بطور غير مستقيم به كمك سرمايه گذاران نهادي كنترل مي شوند، مديران در موردمنافع كوتاه مدت تحت فشارند كه ممكن است به نفع ساير سهامداران نباشد در اين شرايط مديران براي دستيابي به عايدي هاي متفرقه تحريك مي شوند كه باز هم منجر به كاهش ارزش منافع و رفاه سهامداران مي شود. در واژگان تئوري نمايندگي، كاهش رفاه سهامدار «زيان باقي مانده» ناميده مي شود. اين مشكل

نمايندگي، ضرورت كنترل مديريت شركت توسط سهامداران را نشان مي دهد يك فرض اساسي و مهم ديگر تئوري نمايندگي اين است كه تأييد «كارگزاران» براي «كارگمار» بسيار مشكل و پرهزينه است. هزينه نمايندگي ناشي از تلاشهاي سهامداران براي ك

نترل مديران است كه اغلب هزينه نمايندگي است طرح ها و قراردادها از روشهاي كنترل است اين قرار دادها (صريح و ضمني) كه بين مدير و سهامداران منعقدمي شود، منافع دو گروه را هماهنگ مي كند. افزون بر سهامداران، مديران نيز مايلند ثابت كنند كه آنها نسبت به سهامداران مسئول بوده و به دنبال افزايش ثروت آنها هستند. بنابراين انگيزه هايي براي شفافيت مالي و گزارش ريسك شركت و ... خواهند داشت كه هزينه هاي مربوط بخشي از هزينه هاي نمايندگي است. مجموع هزينه هاي نمايندگـي را مي توان به صورت ذيل خلاصه كرد:
مجموع هزينه هاي كنترل كارگزار، هزينه هاي الزام كارگزار و هر گونه زيان مازاد باقي مانده (حساس يگانه،،384،ص106)1.

3-2مجزا سازي مالكيت از مديريت
پايه و اساس حاكميت شركتي، تئوري نمايندگي است و مسائل نمايندگي نيز ناشي از مجزاسازي مالكيت از كنترل مي باشد (جنسن و مك لينگ ، 1976،ص158)2.
ارتباط بين حاكميت شركتي و عملكرد اقتصادي از جمله موضوعات جنجال برانگيزي است كه سياست گذاران با آن مواجهند. كــشورها، مكانيسم هاي مختلفي را در اين زمينه به كار مي گيرند. برخي سيستم ها به توزيع و پراكندگي مالكيت تأكيد دارند3 و برخي به سمت مالكيت و كنترل متمركز تمايل دارند.4 در اين سيستم هاي متمايل به توزيع و پراكندگي مالكيت (همچون آمريكا و انگلستان) تضاد منافع اساسي بين مديران و طيف گسترده اي از سهامداران مشاهده مي شود. در حالي كه سيستم هاي متمايل به تمركز مالكيت (ژاپن و برخي كشورهاي اروپايي) تضاد منافع اساسي بين سهامداران كنترل كننده 5و سهامداران ان

فرادي كه در اقليت قرار دارند ملاحظه مي شود. لذا تفاوت اساسي در نظام هاي حاكميت شركتي در كشورهاي مختلف در موضوع مالكيت و كنترل شركت ها و تعريف سهامداران كنترل كننده است ( رهنما رودپشتي و ديگران، 1385،ص538)6.
جدايي مالكيت از مديريت كه به واسطه تشديد رقابت هاي داخلي و بين المللي، تنوع و پيچيدگي وظايف مديريت، ظهور ساختارهاي حقوقي نوين (بعنوان مثال شركت هاي سهامي) و تخصصي شدن امور به وقوع پيوست، شرايطي را فراهم ساخت تا تفوض اختيارات بعنوان راهكار گريزناپذير اداره شركت ها در جوامع پيشرو مطرح گردد بطور كلي عمده ترين مسائل در حاكميت شركتي از 2 مسأله اساسي ذيل ناشي مي شود:
1- مجزا سازي مالكيت از كنترل به منظور كاهش هزينه ها
2- مجزا سازي عوامل متضاد در منافع بين مديران و مالكان،
با اين هدف كه ارزش سرمايه گذاري سهامداران حداكثر گردد و در مقابل امكان بكارگيري واستفاده از مالكيت براي مديران حداكثر گردد. از جمله عواملي كه موجب شد سهامدار ديگر قادر به اعمال مديريت مستقيم نباشد عبارتند از:
حركت از مالكيت فردي به سوي مالكيت جمعي (توزيع مالكيت) ، كه اين ساختار مالكيت امكان اعمال مديريت مستقيم را منتفي مي‌سازد. هر چند كه اين امر در جذب و هدايت سرمايه هاي سرگردان جامعه، توسط بازار سرمايه و توسعه فعاليت هاي اقتصادي گسترش يافت.
تخصصي شدن فعاليت ها به ويژه مديريت شركت با اين ديدگاه كه اولاً مديريت يك حرفه تخصصي است ثانياً اداره شركت در توان هر مالكي نيست (احمدوند، 1385،ص24)1.
بر اساس تصويري كه الگوي نمايندگي جنسن و مك لينگ از شركت ارائه مي كند،شركت هاي سهامي عام عرصه تعارض هاي ناشي از حضورپديده نمايندگي هستند. اين پديده با هزينه هاي همراه است كه از جدا شدن قدرت تصميم گيري از قدرت ريسك پذيري سرچشمه مي گيرد. بدين سبب الگوي نمايندگي به دنبال آن است كه با تمهيدات مختلف از ميزان چنين هزينه هاي به نفع سهامداران بكاهد (مظلومي ، 1382،ص22)2.
بر پايه چنين الگويي است كه بسياري از پژوهش انجام گرفته و در مورد مالكيت و كنترل، بر مواردي مانند تمركز مالكيت، مالكيت عمده و مالكيت مديران، تاكيد داشته اند تا تضاد منافع بين مالكان (صاحبان سرمايه) و مديران (نمايندگان) كاهش يابد (گان سكريچ، و همکاران، 2007،ص59)3. بدين ترتيب شركت ها از لحاظ كنترل شدن به دو گروه كنترل

شونده توسط مالكين و كنترل شونده توسط مديران تقسيم شده اند.
قاعدتاً در نوع دوم است كه مالكيت از مديريت جدا شده و قدرت موثر در اختيار مديران حرفه اي قرار مي گيردو فرض بر اين است كه مالكين از اين بابت به حاشيه رانده مي شوند شركت هاي سهامي عام ابزار چنين جابجايي هستند. در اين شركت ها سهامداران معمولاً مالكين خوانده مي شوند. اين همان جدايي بين مالكين و كنترل است كه طي آن كنترل و حقوق اقتصادي بين گروهها و افراد مختلف تقسيم مي شود. امروزه پراكندگي مالكين

در شركت هاي سهامي باعث شده كه رابطه آنها با شركت را به سختي بتوانيم در قالب مالك سنتي تجسم كنيم. در نتيجه به همان نسبت اعمال حقوق مالكيت سنتي نيز ناممكن گشته و امكان نظارت و پيگيري به ميزان بسياري كاهش مي يابد (مظلومي،1382،ص23)1.
سهامداران شركتهاي سهامي عام به جزء داشتن استحقاق دريافت بخشي از جريان درآمد و منافع شركت مطابق با سهم خود، در ساير موارد از حقوق چنداني برخوردار نيستند. در واقع مالكين در حكم مالكين ناپيداي اين شركت ها هستند از اينجاست كه اين سوال مطرح مي شود: هدايت و كنترل در اين شركت ها و بعبارت ديگر قدرت تعيين فرآيند در داخل شركت به عهده چه كسي است؟ چنانچه نتيجه اين مقدمه را فاصله گرفتن مالكين از حق كنترل تلقي كنيم بر سر اين جدايي نظريه هاي سايه انداختنداند كه تعارض ميان منافع مالكين با كنترل كنندگان جديد (مديران) را گوشزد مي كنند. ما حصل اين تعارض از نظر اين انگاره هاي جديد چيزي جزء خدشه دار كردن حق مالكيت سهامداران نيست.
برل و مينز (1932) مطالعاتي در سطح كشورها آمريكا انجام دادند و متوجه شدند موسساتي كه بطور سنتي در تملك شخصيتهاي حقوقي (از يك خانواده) بودند فقط شش درصد از دويست شركت بسيار بزرگ آمريكايي راتشكيل مي دهندو سهم آنهااز كل ثروت ايجادشده در آن كشور 4درصداست.بدين ترتيب مشخض مي شود كه سهامداران شركت هاي سهامي عام آنچنان پراكنده شده اند كه ديگر فاقد قدرت و اشتياق لازم براي اصلاح و محدود كردن سمت و سويي هستند كه مديران اين شركت ها در پيش مي گيرند. يافته هاي آنان كه مويد دور افتادن مالكيت از كنترل در اين شركت ها هستند اولين شواهد را در مورد تأثير پذيري عملكرد اقتصادي كشور از مالكيت و كنترل نشان مي دهد(همان منبع، ص27)2.

4-2عوامل تأثير گذار بر تعيين نوع مالكيت شركت
به طور كلي مالكيت مي تواند در سطح وسيع (وجود تعداد زيادي از سهامداران كوچك) تا مالكيت عمده (وجود تعداد كمي از سهامداران عمده) متنوع باشد. لذا زماني كه مالكيت در دست سهامداران عمده باشد، سيستم كنترل متمركز خواهد بود و زماني كه مالكيت توزيع شده باشد سيستم كنترل نامتمركز است. از جمله عواملي كه بر تصميم گيري در زمينه انتخاب اين نوع ساختارهاي مالكيت تأثير مي گذارد شامل:
1-اندازه شركت: شركت هاي بزرگ تمايل دارند كه مالكيت آنها توزيع شود زيرا آنها به بودجه هاي بيشتري نياز دارند.
2-نوع سهامداران (نوع مالكيت): به عنوان مثال سهامداران

نهادي تمايل دارند كه داراي مهارت هاي كنترلي و نظارتي بهتري در مقايسه با سهامداران حقيقي باشند.
3-تعداد سهامداران: هر چه تعداد سهامداران بيشتر باشد مالكيت بين سهامداران متعدد توزيع مي شود و با كاهش تعداد سهامداران، تركيب مالكيت به سمت مالكيت عمده سوق پيدا مي كند.
4-ميزان (درصد ) مالكيت سهامداران :هرچه مالكيت بيشت شركت در دست يك يا چند سهامدار عمده متمركز مي شود(احمدوند،1385،ص28)1.

5-2انواع مالكيت در شركت هاي سهامي عام
ساختار مالكيت در ادبيات حاكميت شركتي داراي يك جايگاه مهم و مشخص است. تعيين نوع ساختار مالكيت و تركيب سهامداران شركت يك ابزار كنترل و اعمال حكمراني در شركت هاست(همان منبع). در بسياري از تحقيقات، ميزان تأثيرگذاري سهامداران بر روي تصميمات و فعاليتهاي شركت ها مبناي اوليه طبقه بندي سهامداران قرار گرفته است. از اين رو چگانتي و دمانپور2 (1991) سهامداران را به دو گروه تقسيم كردند: 1) مالكيتي كه متمركز است و بر تصميم گيري و فعاليت هاي شركت موثر واقع مي‌شوند 2) مالكيتي كه پراكنده است و سهام بين تعداد زيادي از سهامدار توزيع شده است و در نتيجه مالكين امكان و قدرت تأثيرگذاري بر تصميم گيري را ندارند (مظلومي، 1382،ص32)3.
بر اين اساس كيويين وليچ ،1983، دمستز ولهن ،1985، وليچ ،1987، مالكيت را به صورت سهامداران متمركز و غيرمتمركز و هلدرنس و شيهان ،1988، شيفلرويشني ،1986، آن را به صورت سهامداران اكثريت و اقليت و فاماوجنسن4 (1983) مورك و شيفلر ،1988، آن را به صورت مالكيت مديران و غيرمديران طبقه بندي نمودند.
پس از اين طبقه بندي كلي، سهامداراني كه مي توانند به طور بالقوه بر روي تصميمات و فعاليت هاي شركت ها تأثير گذار باشند نيز به نوبه خود مورد تقسيم بندي قرار مي گيرند. براي مثال مينتز برگ (1983)5 سهامداران را به چهار گروه تقسيم بندي كرد كه عبارتند از :
1) سهامداران پراكنده و تأثير گذار بر تصميمات و فعاليت هاي شركت.
2) سهامداران پراكنده و غيرتأثير گذار بر تصميمات و فعاليت هاي شركت.
3) سهامداران متمركز و تأثيرگذار بر تصميمات و فعاليت هاي شركت.
4) سهامداران متمركز و غير تأثيرگذار بر تصميمات و فعاليت

هاي شركت.
گروهي از محققان سهامداران داخلي (مديران) را از سهامداران خارج از شركت تفكيك مي كنند و سهامداران داخلي را نيز به صورت مديران اجرايي سهامدار، اعضاي هيأت مديره سهامدار و سهامداراني كه جزء خانواده مديران هستند و س شركت كه قسمت قابل توجهي از سهام متعلق به آنان مي باشد، تقسيم بندي مي نمايند. علاوه بر اين، در برخي از تحقيقات هر گروه از سهامداران بر اساس درصد سهامي كه در اختيار دارند نيز طبقه بندي مي شوند. براي مثال هرمالين و ايزبك (1991) در بررسي رابطه نوع مالكيت و عملكرد شركت ها، سهامداران را به سه گروه تقسيــم كرده اند كه عبارتند از:
1)سهامداراني كه بين 5% - 0% ، بين 20% - 5% و بيش از 20% از سهام شركت را در اختيار دارند. گاهي سهامداران را به صورت تعداد سهامداران عمده نيز طبقه بندي مي كنند (شريعت پناهي، 1385،ص36)2.
علاوه بر اين، براي تقسيم بندي مالكيت شركت مي توان به سهامداران به صورت عوامل درون زا و برون زا نيز نگاه كرد. در اين تقسيم بندي مديران سهامدار به عنوان عوامل درون زا و سهامداران عمده خارج از شركت به عنوان عوامل برون زا در نظر گرفته مي‌شوند(دمستز و ويلانگو ، 2000،ص45)3 .
اين نكته قابل تأمل است كه سهامداران عمده خارج از شركت نيز مي‌توانند بر روي تصميمات و فعاليت هاي شركت تأثيرگذار باشند، زيرا اين گروههاي سهامدار مي توانند مسأله نمايندگي را كاهش دهند و رفتار مديران را كنترل كنند و بر عملكرد شركت تأثير گذار باشند. اگر به تقسيم بندي سهام‌داران عمده از اين زاويه نگاه كنيم ديگر نبايد عنوان كرد انواع مالكيت منافع سهامداران را نشان مي دهد، بلكه بايد گفت كه اين امر منطقي به نظر مي رسد كه عملكرد شركت كه سهامداران عمده آن داراي سهام بيشتري هستند بهتر از

شركتي است كه سهامداران عمده آن سهام كمتري در اختيار دارند. حتي اگر پراكندگي سهام براي مديران حرفه اي اين فرصت را ايجاد كند كه از منابع شركت در جهت منافع خود استفاده كنند، ظاهراً پراكندگي در بافت يا ساختار مالكيت نسبت به زماني كه اين ساختار متمركز است، منافع سهامداران را به صورت مطلوبتري حفظ مي كند. پراكندگي ساختار مالكيت براي شركت مزايايي را ايجاد مي كند، به ويژه وقتي هزينه سرمايه شركت كم باش

د، اين امر باعث مي شود كه رقابت در بين سهامداران عمده ضروري شود (شريعت پناهي، 1385،ص40)1.

6-2سهامدار عمده در نگاه نظام حاكميت شركتي
طراحي نظام راهبردي شركتي به عنوان راهكاري است كه موجب ترغيب شركت ها در استفاده كارآمد از منابع مي شود. پيچيدگي روابط اقتصادي و اجتماعي در بنگاه هاي اقتصادي و بروز تضاد منافع ميان گروههاي مختلف ذينفعان، نياز به استقرار نظام حاكميتي را براي حمايت از منافع ذينفعان دوچندان مي سازد. اين فرض در ادبيات وجود دارد كه سهامداران بزرگ، قدرت بيشتر و انگيزه هاي قوي تر براي حداكثر كردن ارزش سهامدار دارند (فرضيه هم راستايي انگيزه ها). با اين حال با گسترش دامنه مالكيت و تعداد سهامداران، كنترل و اداره شركت ها در اختيار گروه خاصي از سهامداران قرار گرفته است و باعث مي شود تا از نفوذ سهامداران جزء در انتخاب هيأت مديره شركت و نظارت بر عملكرد آنها كاسته شود و كنترل و هدايت شركتها در اختيار سهامداران خاص متمركز شود (احمدوند، 1385،ص34)2. رابطه نظري ميان سهامداران بزرگ و ارزش مؤسسه مبهم است. مالكيت عمده بالاتر از سطح مشخص ممكن است منجر به حفاظت مديران مالك و در نتيجه سلب مالكيت از سهامداران خرد شود (شريعت پناهي، 1385،ص44)3. به طوريكه تامسون و همكاران (2006)4 بيان كردند كه حقوق سهامداران اقليت هنگامي بيشتر تقويت مي شود كه منافع شخصي ناشي از كنترل كاهش و مالكيت متنوع تر شود.
مالكيت متمركزتر نتيجه شركتي بهبود يافته مي باشد (جانكو و كلاسنس،1999،ص58)5 در حقيقت ضعف حمايت سرمايه گذاران و فقدان بازارهاي توسعه يافته براي كنترل شركت باعث شده تا سرمايه گذاران و فقدان بازارهاي توسعه يافته براي كنترل شركت باعث شده تا سرمايه گذاران در كشورهاي در حال توسعه بر ساختارهاي حاكميتي كه مالكيت متمركز دارند تكيه كنند. با اين وجود در ادبيات حاكميت شركتي هيچ اتفاق نظري وجود ندارد كه آيا تمركز مالكيت بايد عملكرد شركت را افزايش دهد؟ (بلبل و فاتهلدين ، 2008،ص90) لذا مسأله كليدي در حاكميت شركتي اين است كه آيا سهامداران بزرگ (عمده) به حل مشكلات نمايندگي كمك مي كنند يا آن را شدت مي دهند؟
اگر چه بخش بزرگي از تحقيقات اثر مالكيت سهامداران عمده يا تمركز مالكيت را بر ارزش مؤسسه و ديگر معيارهاي عملكرد تحليل كرده‌اند، اين سؤال باقي مانده كه آيا حضور سهامداران عمده، عملكرد شركت را بهبود مي بخشد؟ در نوشته هاي حاكميت شركتي از تمركز مالكيت به عنوان سازوكارهاي مهم ياد مي شود كه مشكلات كارگزاري را كنترل مي كند و مشكل جدايي مالكيت و كنترل را برطرف مي كند، و از طرف ديگر حمايت از منافع سهامداران را بهبود مي بخشد زيرا سهامداران هم بر مديريت شركت نفوذي چشم گير دارند وهم مي

توانند منافع مديريت رامنافع سهامداران همسو كنند (حساس يگانه،1384،ص107)2.
مشكلات نمايندگي زماني به وجود مي آيد كه مديران فعاليتهايي مثل حداكثر كردن فروش يا رشد دارايي را دنبال مي كنند كه بر خلاف ارزش سهامدار است وباعث منفعت آنان مي شود در حالي كه به ضرر سهامداران خارجي است. راههاي زيادي براي كاهبزرگ، دو راهي است كه به شكل بالقوه مي تواند مشكلات نمايندگي را كاهش و ارزش مؤسسه را افزايش دهد. وجود سهامداران عمده بزرگ يا مؤسسات مي تواند ميزان نظارت را افزايش دهد. وجود سهامداران عمده بزرگ يا مؤسسات مي تواند ميزان نظارت را افزايش دهد يا آن را بهبود بخشد و بنابراين به عملكرد بهتر مؤسسه منجر مي شود(شريعت پناهي، 1385،ص46)3.
بنابراين تمركز در سهام، نظارت بيشتر بر رفتار مدير و كاهش فرصت طلبي را به همراه خواهد داشت. البته تمركز در سهام تنها راه كاهش عدم تقارن اطلاعات و نزديك شدن به اطلاعات كامل نيست (ميدري، 1381،ص36)4. چه بسا وجود چنين تمركزي مي تواند اثرات منفي هم داشته باشد مانند دسترسي به اطلاعات محرمانه، كه ناقرينگي اطلاعاتي را بين آنان و سهامداران كوچكتر مي‌كند (حساس يگانه،1384،ص106)5. در كشورهايي كه نظام مالي شركت ها از شفافيت برخوردار است و بازار مالي آنها كارآمد باشد، نهادهاي مالي جديد مانند شركت هاي سرمايه گذاري، بازارسازها و شركت هاي رتبه بندي، ساختار بازار را آنگونه متحول مي سازند كه سهامداران جزء نيز با علائم ارسال شده از بازار بر عملكرد مديران نظارت مي كنند. بنابراين امكان دارد كه در كشوري، رابطه معناداري ميان تمركز سهام و كارايي وجود نداشته باشد و در كشور ديگر، رابطه معناداري ميان تمركز و كارايي ديده شود .
7-2رويكردهاي متفاوت در تحقيق ها
ادبياتي كه پيرامون جدايي مالكيت از كنترل، هزينه هاي نمايندگي و امكان استفاده از مالكيت به عنوان ابزاري براي انتظام بخشيدن به روابط كارفرما – كارگزار (نماينده) در شركت ها شكل گرفته است، نتايج گوناگون و بعضاً متضادي را به دست مي دهد. فرضياتي كه به توضيح رابطه ميان ساختار مالكيت و عملكرد مي پردازند را به سه گروه تقسيم مي كنيم:
گروه اول با فرضيه " همگرايي علايق و منافع" ارائه شده توسط جنسن و مك لين

گ ،1976، متمايز مي شود. اين نظريه در امتداد ديدگاه برل و مينز ،1932، قرارداد و حسب آن با افزايش ميزان مالكيت مديران در شركت هاي تحت كنترل ايشان، انگيزه مديران براي منحرف كردن منابع از فعاليتهاي كه ارزش شركت را بيشينه مي سازند كاهش مي يابد. از نظر پژوهشگراني كه به اين گروه تعلق دارند همگرايي انگيزه هاي اقتصادي سهامداران و مديران كه با قرار گرفتن در زمره صاحبان سهام تحقق مي يابد موجب افزايش ارزش شركت مي شود و در

عين حال وجود چنين رابطه اي را خطي مي انگارند (مظلومي، 1382،ص43)1. در واقع حق مالكيت به وسيله مديران به هم راستا شدن منافع آنها با منافع سهامداران خارج از شركت

كمك مي كند. حق مالكيت عمده به وسيله مؤسسات و سهامداران عمده،اين گروهها را به نظارت دقيق تر بر عملكرد مديران تشويق مي كند (شريعت پناهي، 1385،ص46)2. در زير به چند نمونه از اين تحقيقات اشاره مي شود:
شليفر و ويشني ،1986،، مك كانل و سرويز ،1990، و زينگالر ،1994، ارتباط مثبت قوي بين تمركز مالكيت و عملكرد شركت در ايالات متحده و اقتصاد بازار پيدا كردند و اين ارتباط را به اثر نظا

رتي بهتر سهامداران مربوط مي دانند .
بر طبق نظر جنسن و مك لينگ ،1976، گرايش طبيعي مدير تخصيص منابع شركت به گونه اي است كه بهترين منافع را براي آنها ايجاد كند كه اين امر ممكن است با منافع سهامداران بيروني مغاير باشد. همانطور كه ميزان مالكيت سهام مدير افزايش مي يابد، منافع آنها بيشتر با سهامداران بيروني سازگار مي شود و بنابراين تضاد منافع بين مديران و سهامداران احتمالاً برطرف مي‌گردد. لذا مالكيت سهام مديريت به حل مشكل نمايندگي كمك مي كند و عملكرد شركت را بهبود مي بخشد .

مطالعات ديگر مانند مطالعه باربريز و همكاران (1996) ، ارلي و استرين (1996) ارتباطي مثبت بين عملكرد واقعي شركت و تمركز مالكيت در روسيه يافتند.
در حاليكه تمركز مالكيت بزرگتر انگيزه هاي قوي تر براي نظارت ايجاد مي كند، سود مورد انتظار از نظارت فعال و هزينه هاي ساختار مالكيت در شركت ها تفاوت مي كند (كلاسنس و جانكو، 1999،ص156) .
مورك و همكاران ،1988، ارتباط بين مالكيت داخلي (مالكيت اعضاي هيأت مديره) و عملكرد

شركت Q) توبين) را بررسي كردند و ارتباطي غير يكنواخت بين اين دو مؤلفه يافتند. عملكرد هنگامي افزايش مي يابد كه مالكيت زير 5% يا بالاي 25% باشد اما در بين اين دو سطح عملكرد كاهش مي يابد. تأثير مالكيت عمده و مالكيت سهامداران داخلي بر عملكرد شركت موضوع بررسي سرويز و مك كانل ،1990، بود كه تأثير مثبت مهمي را از مالكيت سهامداران داخلي براي ح

داقل سطوح مالكيت و نيز اثر مثبت اما از لحاظ آماري بدون معناي مالكيت عمده بر عملكرد شركت را گزارش كردند (گان سكريج، و همکاران، 2007،ص123) .
پاريگي و پليزون ،2008، اذعان كردند كه هر چقدر همبستگي ميان مالكيت و عملكرد شركت بيشتر باشد مالكيت متمركزتر مي شود.
در گروه دوم پژوهشگراني قرار مي گيرند كه نشان مي دهند عملكرد شركت تابعي از محدوديتهاي محيطي است. از نظر ايشان تفاوتي ما بين ساختارهاي مالكيت مختلف نيست و رابطه معناداري ميان مالكيت و عملكرد وجود ندارد. پيش آهنگ اين جريان دمستز است و يافته هاي پژوهش انجام يافته توسط دمستز ولهن ،1985، اين ديدگاه را كه «فرضيه بي اثر بودن مالكيت» مي ناميم، مورد تأييد قرار مي دهد (مظلومي، 1382،ص39)5.
دمستز و ويلانگو ،2001، بيان كردند كه ساختار مالكيت چه متمركز و چه پراكنده، بايد منافع سهامداران را حداكثر كند. بنابراين از نظر آماري ارتباطي بين تغيير در ساختار مالكيت و تغيير در عملكرد شركت وجود ندارد، در واقع آنها ارتباط منظمي بين اين دو متغير نيافتند. همچنين آنها دريافتند كه اگر مالكيت شركت ها خيلي پراكنده باشد شركت نمي تواند از تسهيلات خود براي توليد استفاده كند و سهامداران عمدتاً سهام را براي سود بالقوه نگه مي‌دارند. بنابراين شركتهايي كه امكانات بالقوه بالايي دارند، ساختار مالكيت متمركزتر مي باشد تا متغيرهاي ديگر ساختار مالكيت را تحت تأثير قرار دهد.
نهايتاً ديدگاه سوم بر اين نكته متمركز است كه افزايش سهم مالكانه مديران امكان دارد منجر به كاهش عملكرد شركت شود. زيرا در صورت بالا رفتن سهم مالكانه مديران در ساختار كل سهام شركت، ساير سهامداران از نفوذ كمتري براي ملزم نمودن به اداره شركت صرفاً مطابق با منافع مورد نظر خودشان خواهند بود و اينگونه مديران نيز رفتاري به عطف توجه به منافع و علاقه هاي خاص ساير سهامداران در خود نمي بينند (همان منبع،ص40)1.
فاما و جنسن ،1983، بيان كردندمديراني كه مالك سهام كافي هستند مي‌توانند اعضاي هيأت مديره را به گونه اي تحت الشعاع قرار دهند كه ثروت شركت را سلب نمايند. براي مثال، سهامداران عمده مي توانند براي خود حقوق گزافي پرداخت كنند يا در پروژه هايي كه NPV منفي دارند

سرمايه گذاري نمايند.
استالز 1988، توضيح داد كه چگونه مالكيت بزرگ سهام سنگربندي مديران را در شركت آسان مي كند. بنابراين تملك بزرگتر سهام توسط مديران، قدرت افراد درون سازمان، براي تأثيرگذاري بر

عملكرد شركت را افزايش اما قدرت افراد خارج سازمان را كاهش مي دهد نتايج مطالعات ژو و وانگ ،1999، وي و همكارن ،2005ف بااستفاده از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري سهام و نسبت Q توبين به عنوان مقياس هاي عملكرد، تأثير منفي مالكيت دولتي بر عملكرد را تصريح كردند. به طوريكه آنها اثر مثبتي كه با استفاده از اين مقياس ها در مطالعه سان و تونگ ،2003، مشاهده شده بود را رد كردند.
مورك و همكاران ،1988، مك كانل و سرويز ،1990، شورت و كيسي ،1999، اثر همسوسازي منافع مدير و مالك و اثر سنگربندي مالكيت سهامداران داخلي را در آمريكا و انگلستان شناختند و دريافتند كه اثر همسوسازي منافع مدير و مالك بر اثر سنگربندي سهامداران داخلي غلبه ميكند. يعني همانطور كه مالكيت داخلي افزايش مي‌يابد سنگربندي آنها محكم تر مي شود و سطح بالاتر مالكيت سهامداران داخلي با عملكرد پايين تر يا ارزش پايين تر شركت مربوط مي شود.

8-2ارزيابي عملكرد
از سالها قبل ارزيابي عملكرد شركت بخش عمده اي از مباحث حسابداري، مديريت و اقتصاد را تشكيل داده است اصولاً عملكرد با هدف رابط مستقيمي دارد ارزيابي عملكرد يعني ارزيابي اينكه شركت تا چه حدي به اهداف تعيين شده در برنامه هاي خود دست يافته است نتيجه حاصل شده از ارزيابي عملكرد خود هدف نيست بلكه هدفي براي پيش بيني برنامه هاي آتي و بهبود نقاط قوت و برطرف كردن نقاط ضعف مي باشد. ارزيابي عملكرد شركت بدون مدنظر قرار داردن ويژگي تجاري و شرايط حاكم بر بازار كالا و خدمات آن (سنجش و كنترل داده ها، ستاندها و فرآيند توليد) و صرف نظر از جايگاهي كه شركت مورد ارزيابي در مجموعه نظام و ساختار اقتصادي كشور از آن

برخوردار است در خور توجه نخــواهد بود (قنبري، 1386،ص42)1. اندازه گيري عملكرد مالي پايه و اساس بسياري از تصميمات از قبيل پاداش مديران، قيمت سهام، ريسك سهام، تصميم گيري مربوط به سرمايه گذاري و ساير موارد ديگر است. يكي از اصلي ترين و مهم ترين وظايف م

ديران، تصميم‌گيري است آنها بايدبراي برنامه ريزي، سازماندهي و اجراء تصميم‌گيري كنند. اين تصميم گيرها بايد بر اساس نتايج ارزيابي انجام شده (با معيارهاي شاخص عملكرد) متناسب با فرآيندهاي كاري سازمان باشد ارزيابي مستمر عملكرد موجب پيدايش اطلاعات مستند بهنگام و با ارزش براي تصميم گيري مديران خواهد شد كه با هدف ارتقاء سازمان و بهبود فعاليتهاي كاري آن در زمينه هاي گوناگون اتخاذ مي شوند (خالقي مقدم و برزيده،1382،ص35)2.
در واقع ارزيابي عملكرد شركت ها از مهمترين موضوعات مورد توجه سرمايه گذاران به منظور ارزيابي ميزان موفقيت مديريت در بكارگيري سرمايه آنها و تصميم گيري در مورد حفظ افزايش يا فروش سرمايه گذاران مزبور، به ارزيابي عملكرد علاقمندند. اعتباردهندگان به منظور تصميم گيري در مورد ميزان و نرخ اعطاي اعتبار، به ارزيابي عملكرد مي پردازند.
در نظر گرفتن اهداف استراتژيك يك شركت براي انتخاب مجموعه هاي از روشهاي ارزيابي عملكرد مناسب، براي يك شركت خاص ضرورت دارد مهمترين جنبه اي كه توسط سرمايه گذاران مورد توجه قرار مي گيرد اين است كه كه آيا ارزش سرمايه گذاري آنها و نتيجه عملكرد و مديريت افزايش پيدا كرده است؟ به بيان ديگر آيا براي آنان ارزش خلق شده است. برخي از بنگاههاي اقتص

ادي در دهه هاي اخير تكنيكهاي متنوعي را بر اساس رويكردهاي مختلف براي ارزيابي عملكرد بكار بسته اند امام تعداد محدود از آنها از اثر بخش فرآيندهاي سازمان خود رضايت دارند در عمل رويكردهاي مختلفي براي ارزيابي عملكرد وجود دارد و در اين معيارها، شاخص ها ونسبت هاي مختلف مورد استفاده قرار مي گيرد كه در محاسبه آنها از اطلاعات حسابداري و ا

قتصادي و تركيبي از آنها استفاده مي شود.

9-2طبقه بندي معيارهاي ارزيابي عملكرد:
در برخي تحقيقات با توجه به نوع اطلاعات مورد استفاده براي محاسبه معيارهاي ارزيابي عملكرد و نوع استفاده كنندگان، طبقه بندي گوناگوني براي معيارهاي ارزيابي عملكرد تعريف شده است.
در اين زمينه معيارهاي ارزيابي عملكرد و مديريت به چهار گروه معيارهاي حسابداري، تلفيقي، مديريت مالي و اقتصادي تقسيم شده است هان و برامر ،1997، با تاكيد بر سطح ارزيابي عملكرد، تقسيم بندي ديگري از معيارهاي ارزيابي عملكرد مديريت انجام دادند كه در آن معيارهاي ارزيابي عملكرد مديريت به دو گروه كلي معيارهاي دروني و بيروني تقسيم گرديده است.

1-9-2معيارهاي دروني ارزيابي عملكرد:
اين معيارها عملكرد مديريت را در سطح شركت بررسي مي كنند و متغيرهاي مورد استفاده در اين رويكرد دروني هستند. اين معيارها شامل معيارهاي سنتي ارزيابي عملكرد از جمله نر

خ بازده دارايي، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و سود هر سهم و معيارهاي مبتني به ارزش افزوده شامل ارزش افزوده اقتصادي و مشتقات آن از جمله ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده و ارزش افزوده نقدي است .
كه به توضيح برخي از معيارهاي فوق بطور خلاصه مي‌پردازيم:
نرخ بازده دارايي: طبق تحقيقات انجام شده در بورس تهران اين معيار همبستگي بالايي با پاداش مديران دارد اين نرخ در نظامي به نام نظام دو بانت ظهور كرد و به عنوان مبناي براي ارزيابي عملكرد مورد توجه قرار گرفت كه نحوه محاسبه آن به شرح زير مي باشد:
كل دارائيها / سود خالص عملياتي = ROA
سود خالص قبل از كسر ماليات و قبل از محاسبه اقلام غيرعادي و غيرمستمر است بعبارت ديگر اين همان سودي است كه ناشي از عملكرد مديريت است يعني بدون تعريف و دستكاري لذا عدم دخالت اقلام غيرعادي و غيرمستمر باعث معنادار شدن بحث ارزيابي عملكرد مديران مي شود.
ايرادات وارد به ROA: علاوه بر ايرادات كه به اطلاعات حسابداري وارد هست ايرادات زير نيز به ROA وارد است:
1-محدود كردن ديدگاه آتي نگر و عدم بررسي عواقب و اثرات تصميمات مديريت
2-عوامل خارجي غيرقابل كنترل مديريت مانند شرايط اقتصادي و سياسي و فرهنگي كه به نرخ بازده دارائي اثر مي گذارد.
3-عدم لحاظ ديدگاه مخاطره اي مديريت

4-نرخ بازده دارايي بيشتر براي عملكرد كوتاه مدت مفيداست.
سود هر سهم : از جمله شاخص هاي سنتي و متداول سنجش عملكرد است كه براي ارزشيابي قيمت سهام نيز كاربرد دارد و بصورت زير بيان مي گردد.

(1-2)

نتيجه نسبت نشان مي دهد كه به ازاي يك سهم، چه ميزان عايدي به دست آمده است و هر چقدر نسبت بيشتر باشد گوياي عملكرد مطلوب شركت بوده است از اين نسبت براي ارزشيابي سهام نيز استفاده مي شود.
اگر چه سود سهام هر سهم يك معيار عامه پسندتر براي اندازه گيري عملكرد شركتهاست اما داراي همان ايرادات وارد سود كل مي باشد. معيار EPS از آن جهت ممكن است گمراه كننده باشد كه برخي از مديران شركتهايي كه به EPS اهميت مي دهند موقعي به ادغام شركتهاي ديگر مي‌پردازند كه EPS آنها بالا مي رود ولي بايد توجه داشت كه اين معيار صحيح نيست چرا كه به هنگام تصميم به ادغام نبايد نگران اين باشيم كه ممكن است EPS كاهش يابد بلكه بايد بررسي كنيم كه آيا اين ادغام موجب يك ارزش افزوده اقتصادي مي شود يا نه ( رودپشتي، رهنما و ديگران، 1385،ص 372 -366)1.
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام: يكي ديگر از معيارهاي ارزيابي عملكرد نرخ بازده صاحبان سهام مي‌باشد كه سودآوري را از ديدگاه سهامدار مي سنجد با توجه به اين مطلب كه در محاسبه آن سود حسابداري استفاده مي شود كيفيت سود را نشان نمي‌دهد و قابل دستكاري توسط مديريت مي باشد.
ارزش افزوده اقتصادي: ارزش افزوده اقتصادي عبارتست از برآورد سود حقيقي شركت در يك سال كه ممكن است با سود حسابداري تفاوت زيادي داشته باشد. ارزش افزوده اقتصادي نشان دهنده سودي است كه بعد از كم كردن هزينه سرمايه بدست مي‌آيد. اين معيار توسط استوارت ،1990، به عنوان ابزاري جهت اندازه گيري اثر بخشي عمليات مديريت در ثروت آفريني براي س

هامداران طي يك سال مطرح شد. رابطه اصلي محاسبه ارزش افزوده اقتصادي به شرح زير است:
(نرخ هزينه سرمايه * سرمايه عملياتي) – 2 (1- t) × سود قبل از بهره وماليات =ارزش افزوده اقتصادي(2-2)
t نرخ ماليات بر درآمد است .

سرمايه عملياتي × (نرخ هزينه سرمايه – نرخ بازده سرمايه) = ارزش افزوده اقتصادي(3-2)
سرمايه عملياتي مبلغي است كه به صورت اوراق قرضه با بهره، سهام ممتاز و سهام عادي مورد استفاده قرار مي گيرد تا از طريق خالص دارايي عملياتي شركت يعني خالص سرمايه در گردش به علاوه خالص دارايي هاي ثابت شركت بدست مي آيد. اين سرمايه بيان كننده ارزش دفتري اقتصادي شركت مي باشد و اساساً با ارزش دفتري حسابداري متفاوت است (انصاري و كريمي،1388، ص115)1.

2-9-2معيارهاي خارجي ارزيابي عملكرد:
اين معيارها عملكرد مديريت را در سطح بازار مورد بررسي قرار مي دهند براساس اين
معيارها عملكرد مديريت در صورتي مطلوب كه به افزايش در ارزش بازار سهام شركت منجر شده باشد. مهم ترين معيارهاي خارجي ارزيابي عملكرد، ارزش افزوده بازار، قيمت هر سهم و نسبت Q توبين است. كه به شرح هر يك از معيارهاي فوق مي پردازيم:
ارزش افزوده بازار : اين معيار كه در سال 1990 توسط استوارت جهت ارزيابي ارزش آفريني براي سهامداران معرفي شده حاصل تفاوت بين ارزش بازار يك شركت با ارزش دفتري اقتصادي آن است و بيان كننده تفاوت پولي است كه سهامداران از فروش سهام خود درمقايسه با مبلغي كه سرمايه گذاري كرده اند به دست مي آورند. سرمايه عرضه شده بوسيله سهام داران عادي – ارزش بازار حقوق صاحبان سهام عادي = ارزش افزوده بازار (4-2)
سرمايه عرض شده بوسله سهامداران عادي – (قيمت هر سهم × تعداد سهام در ج

ريان)=
سرمايه عرضه شده به وسيله سهامداران عادي شامل ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام عادي و معادل هاي سرمايه است. براساس اين معيار ثروت سهامداران در صورتي حداكثر مي شود كه اين تفاوت حداكثر شود.
عملكرد شركت در صورتي براي سهامداران ايجاد ارزش مي كند كه ارزش بازار كل ركت از ارزش دفتر سرمايه به كار رفته بيشتر باشد (همان منيع،ص117-116)3.
نسبت قيمت به سود هر سهم: شاخص سنجش عملكرد شركت، در بازار سرمايه است. و نشان مي دهد كه هر سهم به ازاي عايدي به چه قيمتي در بازار سرمايه معامله شده
است هر چه نسبت بالا باشد، گوياي عملكرد مطلوب شركت در بازار سرمايه است(عزيزاده،1388،ص46)1.

= (5-2)

از اين نسبت براي محاسبه ارزش سهم در آينده استفاده مي گردد:
سود هر سهم پيش بيني شده (6-2)
نسبت Q توبين: نسبت Q توبين يكي از معيارهاي بيروني ارزيابي عملكرد مديريت مي باشد اين معيار توسط جيمز توبين برنده جايزه نوبل اقتصادي طراحي شده است هدف توبين برقرار كردن يك ارتباط علت و معلولي بين شاخص Q و ميزان سرمايه گذاري انجام شده توسط شركت بود اين نسبت با تقسيم ارزش بازار شركت (تعداد سهام شركت در قيمت سهام) به ارزش دفتري منهاي بدهي شركت به دست مي آيد هر قدر نسبت بيشتر باشد به معناي بالاتر بودن ارزش و دارايي شركت در بازار سهام است به عبارت ديگر اين نسبت بيانگر چگونگي استفاده از دارائيها شركت و عملكرد آن است هر قدر عملكرد سهام نزد سهامداران بهتر باشد تقاضا براي سهام آن افزايش مي يابد كه موجب افزايش قيمت سهام شركت و ارزش آن خواهد شد و بلعكس شركتي كه عملكرد آنها از نظر سهامداران بد باشد ارزش آن و در نتيجه Q توبين كاهش مي ي

ابد.

10-2تقسيم سود
تقسيم سود، از جمله استراتژي كوتاه مدت و بلند مدت شركت است كه آثار آن در هر سال مالي در مجامع عمومي شركت آشكار مي گردد و بر پايه آن عملكرد شركت ارزيابي مين سود انباشته و پاداش هيأت مديره، زمان پرداخت، نحوه تأمين مالي و ديگر موضوعات مرتبط با آن مدون و مكتوب و به مجمع عمومي سهامداران ارائه مي شود (رودپشتي، رهنما و ديگران،1385،ص267)2. در واقع سود سالانه به دو بخش تقسيم مي شود بخش از آن بعنوان سود به صاحبان سهام داده مي شود و بخشي از آن به حساب سود انباشته و يا اندوخته ذخيره مي شود هر كدام از اين بخش ها اثرات متفاوتي بر وضعيت مالي شركت دارد بنابراين هيأت مديره مي تواند سياست مربوط به تقسيم سود را بعنوان يك راهنما و نيز يك ابزار مورد استفاده قرار دهد.
واحدهاي انتفاعي مي توانند سود خالص سالا نه خود را به مصرف پرداخت سود سهام برسانند يا وجوه آن را براي مقاصد ديگري نظير باز پرداخت بدهيها يا تامين مالي سرمايه گذاريهاي جديد مورد استفاده قرار دهند.افزايش سود سهام،موجب پرداخت بيشتر وجوه نقد واحد انتفاعي به سهامداران مي شود.چنانچه مديريت قصد نداشته باشد از طريق مصرف داراييها يا افزايش بدهيها،سود سهام را تحصيل نماييد.بنابراين،تغيير مطلق سياست توزيع سود سهام (بدون تغيير سياستهاي سرمايه گذاري و ساختار واحد انتفاعي)موجب تغيير هم زمان مبلغ سود سهام و مبلغ حاصل از فروش سهام جديد خواهد شد.اما همواره امكان دارد كه تغييرات هم زماني درچندين سياست واحد انتفاعي ايجاد شود. مثلاً شركت ممكن است سود سهام را كاهش دهد و وجود مربوط را صرف توسعه سرمايه گذاري خود كند (تركيبي از سياست توزيع سود سهام و تغيير سياست گذاري) يا از محل اين وجوه بخش از بدهي هاي خود را بازپرداخت نمايد (تركيبي از تغيير سياست توزيع سود سهام و تغيير ساختار مالي)به اين ترتيب مي توان گفت كه توزيع سود سهام، سرمايه گذاري و تامين مالي با يكديگر ارتباط نزديكي دارند (شباهنگ، رضا،1382،ص259)2.
از اين رو مديران (با هدف حداكثر كردن ثروت سهامداران) همواره بايد بين علايق مختلف سهامداران تعادلي برقرار نمايند تا هم فرصتهاي سودآور سرمايه گذاري را از دست نداده باشند و هم سود نقدي مورد نياز برخي از سهامداران را بپردازند بنابراين تصميمات تقسيم سود كه از سوي

مديران شركتها اتخاذ مي شود بسيار حساس و با اهميت است (ساساني و تالانه،1377،ص9)3.

11-2اهداف سياست تقسيم سود
پرداخت سود سهام به صاحبان سهام عادي يكي از راههايي است كه شركت مي تواند بدان وسيله مستقيماً بر ثروت سهامداران اثر بگذارد. بنابراين هدف از اجراي چنين سياستي، جا كه سياست تقسيم سود تحت تأثير عوامل متعددي قرار مي گيرد، پرداخت تمام سود به سهام داران به معني به حداكثر رساندن ثروت نخواهد بود. سود انباشته، يكي از مهمترين منابع مالي شركتها مي باشد در سالهاي اخير شركتهاي بزرگ براي تأمين نيازهاي مالي خود اغلب از سود انباشته استفاده كرده اند. با اين وجود توزيع سود بين سهامداران دلايل متعددي دارد كه برخي از آنها عبارتند:
1-سود سهام درآمد با ثباتي براي سهامداران فرآهم مي آورد، بطوريكه كه مي تواند بر اساس آن هزينه زندگي خود را تنظيم نمايند.
2-سرمايه گذاران و خريداران سهام به گزارشها و اخبار سود سهام سالانه شركتها توجه دارند.
3-سهامداران از طريق دريافت سود يا انتظار دريافت سود، بازده سرمايه شان را به دست مي آورند يا اين شانس را پيدا مي كنند كه سهام خود را به قيمت بالاتري بفروشند.
4-پرداخت سود سهام باعث كاهش عدم اطمينان سهامداران به دريافت بازده سرمايه شان مي شود.
تقسيم سود حداقل به دو دليل اهميت دارد:
1- ابزار علامت دهي است.

2- مفاهيم مالياتي و نقدينگي براي سهامداران دارد(رهنماي رودپشتي و ديگران ،1385،ص268-267)1.

12-2سياست تقسيم سود:
تحقيقات نشان داده است كه تقريباً تمامي شركتهاي موفق سود سهام مي‌پردازند ومتجربي براي تئوري سياست هاي تقسيم سود به ويژه نتيجه مشكلات در اندازه گيري تضاد بازار و نيز پيچيدگي آماري در متقابل آنها مي باشد. يعني از آنجايي كه هر شركتي با تركيبي از تضادهاي مختلف بازار برخورد مي كند. سياست سود تقسيمي براي هر شركتي ممكن است منحصر به فرد باشد و اگر هر شركتي سياست تقسيم سود بهينه منحصر به فردي داشته باشد ديگر انتظار تحقيق در اين زمينه را نخواهيم داشت مشكل بيشترين تئوري موجود اين است كه اولاً نمي‌تواند ارتباط متقابل ميان نقائص بازار را بررسي مي كنند و ثانياً تلاش مي‌كنند تا نتايج ديگر بدست آمده را تعميم دهند (پاول و ويت، 2002،ص55)2.
وود و فرانكفورتر ،1997، استدلال كردند كه نمي توان سياست تقسيم سود را از نظر فرمول و ثبات براي شركتها و همه تحت تأثير قرار مي دهد. سياست تقسيم سود ممكن است از يك شركت و همه تأثير قرار مي دهد. سياست تقسيم سود ممكن است از يك شركت به شركت ديگر كاملاً تغيير كند بنابراين همه شركتها سياست تقسيم سود يكساني ندارند.

ميرز (1984) ، دي آنجلو و همكاران (1992) بيان كردند سياست هاي سودهاي تقسيمي نمي تواند به وجود الزامات قانوني نسبت داده شود استدلال شده است كه سياست سود تقسيمي اصطلاحاً چسبنده مي باشد زيرا مديران فقط زماني سودهاي تقسيمي را كاهش مي دهند كه الزام آن قطعي باشد مثلاً درآمدها ضعيف يا اندوخته ناكافي باشد.
شركت هاي سهامي عام بايد در رابطه با تقسيم سود، سياست مشخص را اتخاذ كنند در تدوين اين سياست عوامل متعددي از جمله سياست هاي مورد استفاده در ساير شركتها مشابه و عوامل ديگري كه قبلاً مورد بحث قرار گرفت بايد مورد توجه واقع شود اگر چه مي توان سياست

تقسيم سود متفاوتي را مشخص ساخت ولي اكثر سياست هاي تقسيم سود ثابت، پرداخت منظم همراه با مبلغ اضافي و تقسيم سود باقيمانده را بكار مي گيرند.

1-12-2تقسيم سود ثابت و معين بين سهام داران:
طبق اين سود تقسيمي هر سهم مبلغ مشخص بوده و شركت بدون توجه به مبلغ سود خالص مبلغ مذكور را هر ساله بين سهامداران تقسيم مي نمايد چنانچه در اين حالت روند سوددهي شركت بهبود حاصل نمايد هر چند سال يكبار سود تقسيمي را افزايش واگر روند سوددهي نزولي باشد كاهش مي دهند مفهوم تقسيم سود ثابت رادر نمودگر(1-2) زير مشاهده مي كنيد:
DPS

نمودار(1-2)سياست تقسيم سود ثابت

سياست تقسيم سود ثابت براي شركت هاي خوب است كه سودآوري آنها از نوسانات كمي برخوردار باشد. حسن اين روش اين است كه ريسك سهام را پائين مي آورد زير با ثابت بودن سود نقدي قابليت پيش بيني و اطمينان به روي آن افزايش مي يابد. ايراد اين روش در اين است كه شركت در سالهاي كه نياز به پول دارد به علت تقسيم سود مجبور است كه از منابع مالي خارج تأمين مالي نمايد.

2-12-2سياست پرداخت منظم همراه با مبلغ اضافي:

سياست برخي از شركتها بدين منوال است كه هر سال مبلغي را بعنوان سود ثابت پرداخت مي كنند و با افزايش سود شركت مبلغ آن را افزايش مي دهد مزيت دادن مبلغ اضافي در اين است كه توقع سهامداران را بالا مي برد كه اگر اين مبالغ اضافي پرداخت نگردد احياناً قيمت بازار سهام شركت كاهش مي يابد.
تعدادي از شركت ها همه ساله درصد معيني از سود خودشان را بين سهامداران تقسيم مي كنند. چنين سياستي باعث خواهد شد كه سود پرداختي به سهامداران همراه با نوسانات سود خالص تغيير نمايد. بعنوان مثال شركت هميشه 40% از سود هر سهم را تقسيم مي كند اين سياست به شركت اطمينان را خواهد داد كه كسر منابع مالي يا مازاد منابع مالي ناشي از تقسيم سود ثابت را نداشته باشد اين روش به دليل اينكه ميزان سود دريافتي متغير و نامعلوم مي شود، مخصوصاً براي سهامداران كه متكي به دريافت سود هستند روش خوشايندي نيست ارتباط بين سود نقدي تقسيمي و سود هر سهم شركت را تحت سياست متغير سود در نمودگر(2-2 )زير مشاهده مي كنيد.

EPS

نمودار(2-2)سياست تقسيم سود متغير

13-2توجيه ثبات سود سهام
هدف اوليه سياست پرداخت سود سهام شركتهاي سهامي معمولاً توجه به منافع سهامداران است. توجيه سياست ثبات سود سهام نيز مستلزم نشان دادن اين است كه پيروي از

اين سياست به نفع سهامداران مي باشد چندين دليل توجيه برتري ثبات سود سهام، اقامه و پيشنهاد شده است. اولاً: سرمايه گذاران ممكن است سود سهام دريافتي را صرف مخارج زندگي خود كنند كه اين مخارج تقريباً از يك ثبات نسبي برخوردار است كاهش سريع سود سهام موجب بروز اختلال در وضعيت مالي سهامداران مي شود و ممكن است آنان را به فروش بخشي از سهام خود ناگريز كند. افزايش قابل توجه سود سهام نيز ايجاد وجوه نقد اضافي نزد سهامداران مي شود كه سرمايه گذاري مجدد آن را ايجاب مي كند فروش و يا خريد سهام، مستلزم پرداخت حق العمل به كارگزاران و تحمل هزينه هاي ديگر است كه در صورت ثبات پرداخت سود سهام مي توان از آن پرهيز كرد.
ثانياً: سطح پرداخت سود سهام در دوره جاري، از ديدگاه سهامداران متضمن اطلاعاتي درباره توان پرداخت سود سهام، در آينده نيز مي باشد. كاهش سود سهام از ديدگاه سرمايه گذاران به معناي انتظار مديريت براي سود كمتر در دوره مالي آتي است. در حاليكه تغيير نهادن سود

سهام، به معناي ثبات سودآوري، و افزايش سود سهام به معناي انتظارات خوشبينانه مديريت براي سود بيشتر در دوره هاي آينده تلقي مي شود. از سوي ديگر شركتي كه داراي سياست يكنواخت توزيع سود سهام نيست، اطلاعات قابل اتكاي را درباره سودآوري آتي شركت ارائه نمي دهد و در نتيجه موجب افزايش مخاطره سهام خواهد شد. ثالثاً ، برخي از موسسات مالي كه سرمايه گذاريهاي عمده اي در سهام شركتها به عمل مي آورند، ممكن است بنا به الزامات قانوني سحجم معتنابه سرمايه گذاري اين قبيل موسسات مي توان پيش‌بيني كرد كه ميزان تقاضاي آنان بر قيمت سهام شركت ها در بورس اوراق بهادار تأثير قابل ملاحظه اي داشته باشد(شباهنگ، 1372،ص266-265)1.

14-2عوامل مؤثر بر سياست تقسيم سود:
1-وضعيت نقدينگي شركت:بسياري از پژوهشگران نظير لينترو بيكر،2 فارلي و ادلمن 3 معتقدند كه يكي از عوامل حائز اهميت در تعيين ميزان سود تقسيمي، وضعيت نقدينگي شركت ها و در واقع توانايي پرداخت سود سهام است نامناسب بودن وضعيت نقدينگي شركتها سبب محدود كردن مديران در توزيع سود سهام مي شود سود سهام مستلزم پرداخت وجوه نقد است. از اين رو وضعيت نقدينگي شركتها تصميمات مربوط به تقسيم سود را تحت الشعاع قرار مي دهد. ممكن است واحد تجاري به دليل عدم دسترسي به وجوه نقد نتواند سود بپردازد يا درصد توزيع سود شركت در مقايسه با سالهاي قبل كاهش يابد(پورحيدري و خاكساري،1387،ص188)4.
-2ثبات در سودآوري شركت:بر مبناي مطالعات پژوهشگران غربي همچون بيكر و پاول 5 فارلي و پريت و گتيمن 6 ، يكي از عوامل تعيين كننده، ثبات در سودآوري شركت هاست شركتي كه سودآوري آن نسبت به ساير شركتها از ثبات بيشتري برخوردار است، درصد بيشتري از سود خود را بين سهامداران توزيع مي كنند. اما شركت هايي كه از ثبات سودآوري كمتري برخوردار هستند به دليل خطرپذيري بيشتر و ابهام در خصوص سودهاي آينده تمايل دارند كه سود كمتر

ي را بين سهامداران توزيع، و بخش عمده سود را به منظور پوشش زيان هاي آينده در شركت انباشت كنند(همان منبع، ص189-188)7
3-محدوديت قانوني:بر اساس قوانين برخي از كشورها، پرداخت سود سهام نمي تواند از مبلغ سود انباشته بعلاوه اندوخته هاي مجاز و مبلغ صرف سهام تجاوز كند به بيان ديگر چنانچه خالص دارائيهاي شركت (دارائيهاي منهاي بدهيها) بيش از مبلغ اسمي كل سهام منتشر شده آن نباشد، نمي توان سود سهام پرداخت كرد.

در ايران پرداخت سود سهام عادي (دست كم 10 درصد سود خالص شركت است) تنها مي تواند از محل سود انباشته (پس از كسر كليه اندوخته ها و ساير محدوديتها) انجام شود. سرمايه قانوني شركت ها و همچنين اندوخته ها را مي توان بعنوان يك حاشيه ايمني براي حفاظت از منافع طلبكاران آن تلقي كرد(شباهنگ،1372،ص263)1.
4-تأثير آثار مالياتي تقسيم سود:دولتها براي تشويق سرمايه گذاران به سرمايه گذاري بيشتر، معافيت هاي را براي سرمايه گذاري كه از محل سود شركتها انجام مي شود در نظر مي‌گيرند و يا بعبارت ديگر چنانچه سودهاي حاصل در امر سرمايه گذاري مجدد در شركت ها بكار گرفته شود، آن را از ماليات سود معاف مي دارند. در مواردي كه شركتها از امتيازات مالياتي برخوردار باشند، ترجيح مي دهند كه سود كمتري را تقسيم نمايند و برعكس،‌ اگر وضعيت،‌مالياتي سهامداران بگونه اي باشد كه كه مشمول ماليات تصاعدي شود و سياست هاي مالياتي كشور، امتيازاتي را براي سرمايه گذاران از محل سود تقسيم نشده برقرار كرده باشد، معمولاً سهامداران به تقسيم سود رغبتي ندارند. در قانون مالياتهاي ايران، سود تقسيم نشده، مشمول نرخ تصاعدي مي شود (ماده 131 قانون مالياتهاي مستقيم) در مورد سود تقسيم نشده و اندوخته بر اساس قانون مالياتهاي قبلي 25% مشمول ماليات مي شود ولي بر اساس قانون جديد

از ابتداي سال 71 ماليات اندوخته ها و سود تقسيم نشده، مشمول نرخ مالياتي بر اساس ماده 131 مي باشد (البته بر اساس تعداد سهامداران) (رهنماي رودپشتي و ديگران،1385،ص283)2.
5-محدوديت هاي قراردادي:قراردادهاي منعقده بين واحدهاي انتفاعي و اعطاء كنندگان وام، اعتبار و تسهيلات مالي، يا بين واحد انتفاعي و سهامداران ممتاز ممكن است شامل اعمال محدوديت هاي بر فعاليتهاي مالي اين واحدها باشد تا حقوق و منافع گروههايي

مزبور حفظ شود، يكي از محدوديت هاي متداول اين است كه پرداخت سود سهام را موكول به تحصيل سود پس از تاريخ استقراض مي كند و تنها از محل اين سودهامي توان سود سهام پرداخت كرد. محدوديت ديگري كه در قراردادهاي سهام ممتاز منظور مي شود اين است كه در صورت قابل انباشت بودن سود سهام ممتاز نمي توان هيچگونه سود سهامي به سهامداران عادي پرداخت كرد مگر اين كه سود سهام ممتاز دورة جاري وسود سهام ممتاز معوقه دوره هاي قبل كلاً پرداخت شده است(شباهنگ،1372،ص263)3.

15-2تئوري مرتبط با سياست تقسيم سود
موضوع سياست تقسيم سود در قرن جاري و 5 دهه گذشته، توجه شديد اقتصادها را به خود جلب كرده است نتايج تحقيقات نشان داد كه اولين تلاش نظريه پردازي در زمينه تقسيم سود شركت، پيشگويي اثرات، پرداخت سود تقسيمي بعنوان عامل موثر و مثبت بر قيمت سهام است در طول قرن گذشته سه مكتب فكري ظاهر شده است:
گروه اول: سودهاي تقسيمي بعنوان عامل موثر و مثبت بر قيمت سهام است.
گروه دوم: اعتقاد دارند كه قيمت سهام بطور منفي با سطح پرداخت سودهاي تقسيمي مربوط شده است.
گروه سوم: اين تئوري ادعا مي كند كه سياست سود تقسيمي شركت در ارزشگذاري سهام شركت نامربوط مي باشند (فرانكفورتر و وود، 2002،ص159) .
يعني بر اساس مكاتب فكري يادشده نظريه هاي تقسيمي سود را مي توان بصورت زير بيان كرد:
1- هموار سازي سود تقسيمي
2- نامربوط بودن

3- پرنده در دست
4- اثر مالياتي تقسيم سود
5- تأثير مشتريان و موكلين
6- نابرابري اطلاعاتي ( عامري، 1386،ص55)2.
رده بندي بهتر مدل هاي تجربي و نظري با استفاده از معيار ماهيت ساختار و با منطق پشتوانه سهامداران به سه مدل مي انجامد ،فرانكفورتر و وود، 2002،كه تأكيد برروانشناسي سرمايه گذاري، عوامل اجتماعي – اقتصادي و در نظر گرفتن طبقه جداگانه با عنوان مدل هاي رفتاري در تركيب طبقه بندي نظريه هاي تقسيم سود مي باشد (چالاكي ، 1382،ص52)3.
فرانكفورتر و وود ،2002، تئوري مرتبط با سياست تقسيم سود را بصورت زير شمردند كه به شرح هر كدام از آنها مي پردازيم:
1-مدل اطلاعات كامل – عامل ماليات
2-مدل حالت عدم تقارن اطلاعاتي
3-مدل استفاده از اصول رفتاري
مارش و مرتون4 (1987) بابررسي رفتار سريهاي زماني منظم (سيستماتيك) سياست، سودهاي تقسيمي شركت دريافتند كه ويژگيهاي شركت و توضيحات نظري سياست سودهاي تقسيمي (تئوري علامت دهي و تئوري نمايندگي) نمي‌تواند رفتار سودهاي تقسيمي را توضيح دهد.
1-مدل اطلاعاتي كامل عامل ماليات:مدل هاي تعديل شده مالياتي بر اين باورند كه سرمايه گذاران به بازده هاي بالاي سهام توجه مي كنند تا سود سهام، تحميل بدهي مالي

اتي بر سود سهام منجر به اين مي شود كه پرداخت هاي سود، بازده قبل از ماليات سهامداران را افزايش مي دهد.
در تئوري قيمت گذاري دارايي سرمايه ايي، سرمايه‌گذاران قيمت پايين تر سهام رابر سود سهام به دليل اثرات مالياتي ترجيح مي دهند. يك نتيجه مدل تعديل شده مالياتي تف

كيك سرمايه گذاران بر اساس ترجيحات آنان در مورد پذيرش يا عدم پذيرش اثرات مالياتي بر سود تقسيمي است.
اولين مدل توسط ميلرو موديلياني ،1961؛ مطرح شد. در تحقيق ديگر موديلياني ،1982، به اين نتيجه رسيد كه تأثير مشتريان و موكلين فقط پاسخگويي تغيير اسمي در تركيب پرتفوليو است نه تفاوتهاي اصلي پيش بيني شده توسط ميلر ،1977،. ماسوليزو ترومن (198

8) تقسيم سود نقدي را بصورت محصول هزينه هاي سود انتقالي سود سهام مدل بندي كردند مدل آنها نشان مي دهد كه سرمايه گذاران بايد با بدهي هاي مالياتي متفاوت در مورد سياست تقسيم سود سرمايه گذاري شركت هم عقيده نمي باشند به همان اندازه كه بدهي ها مالياتي سود سهام را افزايش (كاهش) مي يابد. پرداخت سود سهام كاهش (افزايش) مي يابد در حاليكه سرمايه گذاري مجدد سود افزايش (كاهش) مي يابد. مدل بسط داده شده توسط مدل فارارو سلوين (1976) بر اين فرض استوار است كه سرمايه گذاران سود پس از ماليات را افزايش مي دهند اين مدل مدعي است كه هيچ سودي نبايست پرداخت شود و اينكه بايد بازخريد سهام براي تقسيم سود شركت بكار مي رود و افرادي كه با پرداخت سود، به دليل بار مالياتي آن موافق نبوده و معتقدند كه پرداخت سود، اثري بر ارزش بازار سهام ندارند عبارتند از:
ماسوليزو ترومن ،1988، فارارو سلوين ،1976، اوريچ (1979) يك مدل مستقل زماني ارائه كردند كه بر اساس آنها منافع سهامداران را افزايش مي دهند و معتقدندكه توزيع سود به دليل ثابت و ارزيابي كمتر از سرمايه شركت صورت مي گيرد.
البته سرمايه گذاري مي تواند از خريد سهامي كه پرداخت سود را به همراه دارد اجتناب كند تا از ماليات پرداختها در امان باشد به همين ترتيب با استفاده استراتژي ميل

رو اسچولز ،1978، كه براي براي ارائه اولين بار مطرح شد، سهامداران مي توانند سهام با سود پرداختي بخرند و سود سهام دريافت نمايند و به همين ترتيب براي سرمايه گذاري در اوراق بهادار معاف از ماليات پول قرض بگيرند.

2-مدل نابرابري اطلاعاتي: وجود اطلاعات نابرابر ميان مديران و مالكان در بازار پايه و اساس تلاش هاي سه گانه و مجزا براي تشريح سياست سود است مدل نابرابري اطلاعاتي به سه دسته تقسيم مي شود:
الف: مدل علامت دهي يا انعكاس
ب: هزينه نمايندگي
ج: فرض جريان نقدي آزاد
الف: مدل علامت دهي انعكاس :در آغاز دهه 1985 مقاله اي با عنوان «اثرات علامت دهي تقسيم سود روي تقسيم سود روي قيمت سهام» منتشر شد. برخي مولفين عقيده داشتند و بطور تجربي نشان دادند زمانيكه سودهاي تقسيمي شركت بطور غيرقابل انتظار افزايش يابد قيمت سهام بالا خواهد رفت و زمانيكه سودهاي تقسيمي قطع شود قيمت سهام پايين خواهد رفت طبق اين واقعيت شركت ها فقط زماني سودشان را بالا خواهند برد كه انتظار برود شركت در آينده بهتر عمل نمايد.
مديران اغلب اطلاعات بيشتري درباره ارزش شركت نسبت به سرمايه‌گذاران دارند. زيرا آنها بيشتر وقت خود را روي تحليل محصولات، بازار، استراتژي و فرصت هاي سرمايه گذاراي شركت صرف مي كنند. و اطلاعات به روزتري درباره عملكرد عادي شركت و دسترسي بهتري به اطلاعات خاص شركت كه در پيش بيني سود مفيد است دارند. سرمايه گذاران استنباطي از اين اعلاميه دربارة سودهي فرصت هاي سرمايه گذاري شركت خواهند داشت و متعاقب آن قيمت

سهام را تعديل مي كنند.
مديران سودهاي پرداختي را زماني افزايش مي دهند كه انتظار دارند سود در آينده افزايش يابد و افزايش سود سهام اطلاعات خوبي درباره عملكرد جاري و آتي شركت دارند لذا

تغييرات سود سهام حاوي اطلاعات است و همين دليل اثر «علامت دهي اثر محتواي اطلاعاتي» نيز ناميده مي شود.
آمباريش، جان و ويلياميز، يار يوسف و هافمون، با تا چارتا، كيل و كومز، ماكميچاو تامسون، ميلر و راك و تعدادي از محققين مدل علامت دهي سياست سود سهام را پيشنهاد

مي كنند. طرفداران تئوري علامت دهي معتقدند كه سياست تقسيم سود شركت وسيله اي براي رساندن كيفيت است و هزينه به اين مفهوم است كه رويكرد مختلف علامت دهي جايگزين كاملي نمي باشند (اسكويت مولنيز، 1986،ص121).
ب) هزينه نمايندگي:شناسايي هزينه هاي بالقوه نمايندگي، مربوط به جداسازي مديريت و مالكيت موضوعي است كه سابقه آن به سه قرن پيش بر مي گردد آدام اسميت بر اين باور بود كه مديران شركتهاي كه اخيراً تركيب شده اند در بيشتر فعاليت‌هايشان سهل انگارند مشكلات نمايندگي در نتيجه نابرابري اطلاعات انتقال ثروت بالقوه از دارندگان اوراق قرضه به سهامداران با قبول پروژه‌هاي با ارزش قبلي خاص بالا و مصارف، متفرقه بالاتر از آنچه كه بر مدير محافظ كار مصرف مي كنند، بوجود مي آيند. در كنار اين واقعيت كه سود سهام اطلاعاتي دربارة پيشرفت آتي شركت دارد و هزينه معاملاتي را كاهش مي دهند، استدلال زيادي براي تقسيم سود وجود دارد. ميلرو موديلياني بازار كاملي را فرض كردند كه در آن مديران، نمايندگان، تمام سرمايه گذاران هستند و در جهت منافع آنان گام بر مي دارند در واقع هزينه نمايندگي زماني بوجود مي آيد كه مديران بخشي از سهام نگهداشته شده خود را به سرمايه گذاراني كه هيچ سهمي در مديريت ندارند مي فروشند در واقع مديران تصميمي نمي‌گيرند كه براي سرمايه گذاران بهترين منافع را داشته باشند.
ج: فرض جريان نقدي آزاد:مدير محافظه كاري كه در جهت افزايش منافع سهامداران تلاش مي‌كند، بايد در تمام فرصت هاي سودآور سرمايه گذاري كند، جدايي مالكيت و مديران اين امكان را مي دهد كه مبالغ (وجوه) مازاد را بررسي كنند بايد طريقي ديگر خرج نمايند استفاده ناكارآمد از وجوه مازاد براي فرصتهاي سرمايه گذاري سودآور توسط مديريت اولين بار توسط برل ومينز ،1932، مطرح شد.
فرضيه جريان نقدي آزاد توسط جنسون ،1986، اين ادعا را به روزآوري كرد و اين به روز

آوري از طريق تركيب نابرابري اطلاعات بازار با تئوري نمايندگي صورت گرفته وجوه باقي مانده پس از تأمين مالي تمام پروژه هاي داراي NPV مثبت باعث بوجود آمدن تضاد ميان مديران و سهامداران مي‌شود پرداخت هاي بهره بدهي و تقسيم سود و سرمايه گذاري در پروژه‌هاي با ارزش مورد انتظار مثبت توسط مديران، از مصرف وجوه مازاد دراموري كه در راستاي اهداف شركت نيس

ت مي كاهد.
3-مدل هاي رفتاري: هيچكدام از الگوهاي بحث شده رفتار تقسيم سود شركت مورد مشاهده را به دليل عدم توجه به رفتار سرمايه گذاري، بطور كامل توضيح نمي دهد رفتار سرمايه گذاري تحت تأثير طرز برخورد و اندازه و معيارهاي جامعه قرار مي‌گيرد و متاسفانه اغلب به وسيله نظري

ه پردازان مالي به دليل مشكل مصرفي آن در مدل‌هاي قيمت گذاري ناديده گرفته شده است آلبرت، كارول، 1988،. شيلر بيان كرد كه وارد كردن اين اثرات در مدل منجر به بسط نظريه به منظور توضيح تدوام سياست تقسيم سود شركت مي شود. سهامداران عادي نه با ريسك بلكه با عدم اطمينان (فقدان قضاوت جزئي و ادراك شواهد عيني) مواجهند (شيلر، 1964،ص147) ، فشارهاي اجتماعي مي تواند منجر به اشتباه در قضاوت و اتخاذ تصميمات غيرمنطقي دربارة خريد و يافروش سهام توسط سهامداران شود. از اين رو تمركز به روي روانشناسي سرمايه گذاري تأثير به سزايي در مجموع فعاليت بازار دارد (كينگت، 1984، ص87) .
سياست تقسيم سود با افزايش ثروت سهامداران سازگار نيست و با افزودن الگوي رفتاري اقتصادي ، اجتماعي در ارزيابي شركت تلقي گردد نابرابري اطلاعات ميان سهامداران و مديران باعث مي شود تا تقسيم سود بين سهامداران جذابيت صدور سهام را افزايش دهد ارتباط سيستماتيك بين نوع صنعت و سياست تقسيم سود گزارش شده توسط ميشل (1979) به اين مفهوم

دلالت مي كند كه مديران در زمان تعيين سطوح سود پرداختي تحت تأثير فعالتيهاي اجرايي شركتهاي رقيب قرار مي گيرند مديران مي دانند كه سهامداران مايل به گرفتن سود هستند لذا پرداخت سود با افزايش سود پرداختي سهامداران را آرام مي كند. همان طور كه فرانكفورترولين در سال 1992 اشاره كردند سودهاي تقسيمي روشي براي كاهش اضطراب سرمايه گذار

ان است.
مدل رفتاري خود به دو بخش تقسيم مي شوند:
الف:تحقيقات پيمايش مديريتي
ب:مدل هاي نظري رفتاري
الف:تحقيقات پيمايش مديريتي:لينتر در سال 1956 مصاحبه هايي با مديران مالي شركت هايي سهامي انجام داد، و دريافت كه سياست تقسيم سود به دليل كاهش واكنش هايي منفي سرمايه‌گذاران، يك متغير موثر تصميم گيري است تعيين موثر سياست تقسيم سود اين مفهوم را مي رساند كه سطح سودهاي تقسيم نشده (سود انباشته) و پس اندازه ها، محصول فرعي تصميم تقسيم سود مي باشند دارلينك (1975) ، فاماو بابياك (1968) و تورفسكي (1967) شواهد تجربي بر يافته هاي لينتر يافتند، سودهاي تقسيمي تابعي از سود جاري و سودهاي مورد انتظار آتي است و با تغييرات در سطح فروش، همبستگي منفي دارد. سود جاري به عنوان يك عامل بحراني سياست سود، تا 25 سال پس ا زتحقيق پيمايشي لينتر باقي ماند (درميز و كورز، 1964،ص87).
ساير عواملي كه توسط لينتر مورد توجه قرار گرفت و سياست هاي تقسيم سود را تحت تأثير قرار مي دهند شامل محدوديت قانوني، حجم سرمايه‌گذاري، بدهي و اندازه شركت بود تغييرات در سياست تقسيم سود به تركيب اقلام دروني و بيروني بستگي دارد.
والش و هوركينز (1971) دريافتند كه ميان تمايل سهامداران به سود تقسيم و نيازمديرا

ن به سرمايه گذاري سودهاي انباشته تضاد وجود دارد.
ب:مدل هاي رفتاري:گرين فلد سنين ،1983ف معتقدند تقسيم سود توسط شركت پس از ارزيابي موارد زير صورت مي گيرد:
اول: سياست تقسيم سود نتيجه نيازهاي مصرفي سرمايه گذار است بدهي ماليات

ي مربوط به پرداخت سود كمتر از هزينه هايي فروش سهام براي كسب درآمد زماني است كه سود تقسيم نشده باقي ماند.
دوم: ارزش بازار سودهاي انباشته كمتر از ارزش بازار سودهاي تقسيمي است
سوم: پرداخت سود با نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام هماهنگي دارد.
چهارم: پرداخت سود محصول فرعي جداسازي مديران و مالكان شركت سهامي است پرداخت سود به كاهش هزينه نمايندگي حاصل از جداسازي مالكين و مديران سهامي كمك مي كند و براي انعكاس فعاليت ها بكارمي‌رود.

16-2تفاوت سود تقسيمي در بين كشورها:
مطالعات زيادي در ارتباط با تحليل علل تفاوت سود تقسيمي در كشورها انجام شده است و نتايج حاصل نشان مي دهد كه عوامل زيادي در آن نقش كليدي را ايفاء مي كنند،كه اين عوامل عبارتند:
1-تفاوت در مراحل رشد: كشورهاي كه رشد اقتصادي بالايي دارند سود تقسيمي آنها كمتر از كشورهايي است كه رشد كمتري دارند. رشد تابعي از سرمايه گذاري است از اين دركشورهايي كه فرصت سرمايه گذاري زيادي دارند سود تقسيمي كمتري را پرداخت مي كنند.
2- تفاوت در نرخ مالياتي: در كشورهايي كه نرخ ماليات سود تقسيمي بيشتر از نرخ ماليات، اندوخته و سود انباشته است، سود تقسيمي كمتري پرداخت مي شود براين اساس اگر سود تقسيمي مزيت مالياتي نداشته باشد سرمايه گذاران علاقه كمتري به آن نشان مي‌دهند.
3-تفاوت در كنترل شركت: هر چقدر درجه كنترل سهامداران بر مديران كمتر باشد سود تقسيمي كمتر است و اين درجه كنترل تابعي از سيستم هاي اقتصادي كشورهاس

ت مثلاً در كشورهايي سوسيالستي درجه كنترل بيشتري وجود دارد مسالة ديگر در اين است شركتهاي كه سهامداران جزء زيادي دارند و قدرت سهامداران كم است سود سهام كمتري دريافت مي كنند(مهراني، 1383،ص44)1.

17-2سود تقسيمي جهت كاهش منافع:

اين نظريه در ابتدا توسط مايكل جنسن ارائه گرديد. در اين نظريه با جدايي مالكيت از مديريت، تضاد منافع بين مالكان و مديران بوجود مي آيد زيرا از ديدگاه مالكان هدف بنگاه بايد حداكثرسازي ارزش شركت باشد اما ممكن است مديران به جاي حداكثرسازي ارزش شركت، تابع مطلوبيت خودشان را حداكثر كند لذا تضاد منافع فوق باعث عدم اطمينان طرفين شده و هر گروه سعي مي كنند با تقبل هزينه تضاد فوق را حداقل نمايند. يكي از راههاي تضاد منافع از طريق افزايش سود تقسيمي است. يعني مديران با افزايش سود تقسيمي و پرداخت سود تقسيمي به مالكان اطلاع مي دهند كه در راستاي اهداف شركت حركت مي كنند و سهامداران نيز نسبت به عملكرد مديران اطمينان بيشتري كسب مي نمايند. لذا سود تقسيمي عاملي براي كاهش هزينه تضاد منافع به شمار مي رود، از طرفي هر اندازه شركت سود بيشتري تقسيم كند احتمال اينكه سود انباشته (سرمايه گذاران داخلي )محدود شود بيشتر مي شود.لذا شركت به دنبال منافع خارجي (بدهي يا سهام) براي سرمايه گذاري جديد مي گردد. نكته مهم اين است كه انتشار سهام و متعاقباً پرداخت سود سهام نيز هزينه دارد زيرا باعث مي شود هزينه تأمين مالي آتي بيشتر شود از طرفي سود سهام نيز باعث كاهش هزينه تضاد و منافع بين سهامداران مي شود. شركتي كه به دنبال حداكثر سازي سود است بايد سياست بهينه اي را انتخاب كند كه هزينه تضاد منافع را حداقل سازد و پرداخت سود سهام بعنوان ابزاري جهت كاهش هزينه تضاد منافع به شمار مي رود (همان منبع، ص44)2.

18-2پيشينه تحقيق
1-18-2تحقيقات انجام شده در ساير كشورها
ارتباط بين مالكيت و عملكرد موضوع مهم و جاري بحث در ادبيات حاكميت شركتي بوده است. بحث در اين مورد به نظريه برل و مينز،1932، برمي‌گردد كه ارتباط معكوسي را بين پراكندگي سهامداران و عملكرد شركت يافتند. در حاليكه بعضي نويسندگان به ويژه مورك

و همكاران ،1988، به اثرات مهم ساختار مالكيت پي بردند، ديگر نويسندگان مثل دمستز و لهن ،1985، و هيملبرگ و همكاران ،1999،ارتباطي را بين اين دو متغير مشاهده نكردند.
اين مطالعات در بسياري از جنبه ها مانند مقياس هاي عملكرد و نمونه استفاده شده، تكنيك برآورد به كار رفته، در درون زا بودن ساختار مالكيت و نهايتاً در نتايج اتخاذ شده با هم متفاوتند دمستز وويلانگو، 2001،. در زمينه ساختار مالكيت تحقيقات مختلفي صو، بر روي تحقيقات تجربي مرتبط با اثر ساختار مالكيت بر عملكرد و به خصوص مالكيت به وسيله سهامداران عمده تأكيد مي شود و همچنين به تحقيقات انجام شده در زمينه سياست تقسيم سود مي‌پردازيم.
هان وساك (1998) اثر ساختار مالكيت بر عملكرد شركت را با استفاده از بازده سهام به عنوان معيار عملكرد براي 301 شركت در طول دوره 1992 تا 1998 بررسي كردند. در اين مطالعه شاخص هاي مالكيت درصد و تعداد سهامداران داخلي و مالكيت سهامداران نهادي در نظر گرفته شد. اما ظاهراً درصد مالكيت شاخصي دقيق تر نسبت به تعداد سهامداران بود. متوسط مالكيت سهامداران داخلي كمتر از متوسط مالكيت سهامداران نهادي است، مالكيت سهامداران داخلي در حدود 10% سهام شركت باشند. نتايج با استفاده از آزمون F نشان داد كه سطح مالكيت سهامداران داخلي به طور مثبتي با بازده سهام مربوط است و همانطور كه درصد مالكيت سهام مدير افزايش مي‌يابد، منافع آنها بيشتر با منافع سهامداران خارج از شركت سازگار و در نتيجه مشكلات نمايندگي برطرف مي شود. افزايش مالكيت سهامداران داخلي تا حدود 8/41 درصد باعث بهبود عملكرد مي شود، اما با افزايش مالكيت بيشتر از آن سطح به علت سنگربندي مديريت عملكرد شركت منفي مي‌شود. در اين تحقيق سطح مالكيت به عنوان متغيري مستقل در نظر گرفته شد و اثرات بالقوه ديگر (مثل اندازه شركت، قيمت سهام و صنعت) كنترل شده اند. نتيجه ديگر مطالعه آنها اين بود كه سرمايه گذاران نهادي بازده بلند مدت را فداي بازده كوتاه مدت كنند اثري منفي بر عملكرد شركت خواهند داشت.

هيملبرگ و همكاران (1999) مطالعه دمستز و لهن،1985، را با افزودن متغيرهاي جديد براي توضيح تنوع در ساختار مالكيت ادامه دادند. اين مطالعه با استفاده از اطلاعات 511 شركت آمريكايي و با استفاده از مدل پنل ديتا رابطه ساختار مالكيت و عملكرد را بررسي كردند. ساختار مالكيت توسط سهامداران داخلي (كارمندان و مديران) و عملكرد با Q توبين اندازه گيري شد. با اين وجود آنها ادعا كردند كه اگر از بازده داراييها براي عملكرد استفاده شود نتايج مشابهي به دست مي آيد.
نتايج مطالعه نشان داد كه مالكيت سهامداران داخلي به صورت منفي به نسبت هاي سرمايه به فروش و هزينه تحقيق و توسعه به فروش مربوط مي باشد اما ارتباطي

مثبت با نسبت هزينه تبليغات به فروش و نسبت درآمد عملياتي به فروش دارد. با كنترل اين متغيرها و اثرات ثابت شركت دريافتند كه تغيير در مالكيت اثر مهمي بر روي عملكرد ندارد(همان منبع،ص66)2.
گاگلر و يورتوگلو3 (2000) درباره سيستم حاكميت شركتي و نسبت هاي

سود تقسيمي در آلمان به مطالعه پرداختند. در اين تحقيق از 736 تغيير در اعلام سود تقسيمي در طي دوره زماني بين سالهاي 1992 تا 1998 به عنوان نمونه استفاده شد. داده هايي درباره ساختار كنترلي شركت ها و سيستم مالكيتي شركت ها جمع آوري گرديد. شركت ها به دو دسته تقسيم شدند: شركت هايي كه در آنها سهامداران با بيش از 50 درصد مالكيت سهام، كنترل خاص بر شركت داشته و شركت هايي كه سهامداران آنها با كمتر از 50 درصد مالكيت سهام، كنترل خاصي را اعمال نمي كردند. نتايج تحقيق نشان داد كه سود تقسيمي علامتي از وجود تعارض ميان سهامداران جزء و عمده است، همچنين در كشورهايي با مالكيت متمركز تعارض ميان سهامداران بزرگ و كوچك از مباحث اصلي در حاكميت شركتي است. اگر سهامداران جزء در معرض تصرف اموال توسط سهامداران عمده باشند افزايش در سود تقسيمي باعث كاهش وجوه تحت كنترل سهامداران عمده شده و در نتيجه سبب افزايش ارزش بازار شركت مي شود. به طور كلي براي رسيدن به كارايي بيشتر بايد از حقوق سهامداران جزء حمايت بيشتري نموده و شفافيت بازار نيز افزايش يابد(همان منبع،ص67)4.
دمستز و ويلالونگا5 (2000) ارتباط بين ساختار مالكيت و عملكرد شركت ها را بار ديگر بررسي كردند كه در پژوهش آنها مالكيت به عنوان متغير چند بعدي و درون زا در نظر گرفته شد. براي در نظر گرفتن تضاد منافع، ساختار مالكيت را از دو بعد بررسي مي كنند، يك

ي از نظر بخش سهام تملك شده توسط مديريت و ديگري بخشي از سهام كه در اختيار پنج نفر از بزرگترين سهامداران شركت است. يافته هاي آنها با نگرش مالكيت پراكنده موافق است هر چند برخي از مشكلات نمايندگي را تشديد مي كند. نمونه استفاده شده در اين مطالعه شامل 223 شركت از نمونه اصلي مطالعه دمستز و لهن مي‌‌باشد، مطالعه نهايرهاي حسابداري و قيمت هاي اوراق بهادار در طول دوره 1976 تا 1980 شامل شد. همچنين اين مجموعه داده هايي را در مورد مالكيت مديريتي در طول اين دوره در بر مي گيرد، متغيري كه در مطالعه دمستز و لهن ،1985، استفاده نشد.
متغيرهاي ديگري كه در اينجا به پايگاه اطلاعاتي افزوده شد اما توسط آنان استفاده نشده بود شامل Q توبين، نسبت اهرم و نسبت داراييهاي ثابت به فروش مي باشد. مدل اقتصادي كه به كار رفت دو معادله دارد. در معادله اول عملكرد شركت به عنوان متغير وابسته مي باشد و در معادله دوم بخشي از سهام در اختيار مديران به عنوان متغير وابسته در نظر گرفته شد. نتايج تحقيق نشان داد كه از نظر آماري هيچ ارتباط مهمي بين ساختار مالكيت و عملكرد شركت وجود ندارد. ماك و سوي (2002) ارتباط ميان مالكيت مديريتي و عملكرد شركت هايي كه هزينه تحقيق و توسعه بالايي داشتند را بررسي كردند. شركت هاي مزبور، شركت هايي بودند كه داراي ويژگي هاي مشخص چون؛ فرصت هاي رشد بالا، عدم تقارن اطلاعاتي، ساختارهاي مختلف هيأت مديره و ساختارهاي مختلف مالكيت بودند. نتايج مطالعات اخير نشان داد كه افزايش در مالكيت مديريتي باعث جبران اثرات همسوسازي منافع و استقرار مديريت شده به طوريكه رابطه اي غيرخطي ميان مالكيت مديريتي و عملكرد شركت برقرار مي‌گردد. اين مطالعه براي 310 شركت از بورس هاي نزدك آمكس و نيسي در سال 1996 و 1998 انجام شد. در حاليكه مقياس هاي مالكيت مديريتي شامل جمع مالكيت همه مديران و كاركنان، متوسط مالكيت اشخاص و مالكيت مديريت ارشد اجرايي مي شد مقياس هاي عملكرد، Q توبين و ROA در نظر گرفته شد. نتايج اين مطالعه متفاوت از نتايجي بود كه توسط مورك و همكاران ،1988، مك كانل و سرويز ،1990، كيسي و همكاران ،1999، گزارش شد. در مطالعات آنان استفاده از مقياس Q توبين و ROA به نت

ايج منتج شد. اما در تحقيق ماك و سوي استفاده از اين مقياس ها به نتايج مختلفي انجاميد و آنها به اين نتيجه رسيدند كه در شركت هايي با تكنولوژي بالا ميان مقياس هاي عملكرد حسابداري و مقياس هاي عملكرد بازار، ارتباطي وجود ندارد.
نتايج حاصل از رگرسيون دو مرحله اي و نيز آزمون هاي ها

سمن نشان مي‌دهد كه مالكيت مديريتي متغيري درون زا است. پژوهشگران در اين تحقيق دريافتند كه مالكيت مديريتي به صورت منفي و مهم به نسبت Q ت

وبين مربوط شده است. البته نسبت Q توبين در آغاز با مالكيت مديريتي كاهش مي‌يابد، سپس افزايش يافته بعد دوباره كاهش و در نهايت افزايش مي يابد يعني رابطه‌اي W شكل دارد.
ارتباط ميان مالكيت مديريتي و ROA مخالف Q توبين است يعني براي شركت هايي ك

ه هزينه تحقيق و توسعه R&D بالايي دارند ROA پيش بيني كننده ضعيف سودهاي آتي است و رابطه اي منفي ميان ROA و Q توبين وجود دارد. سرانجام، تحقيق آنها نشان داد كه صنعت نيز بر رابطه مالكيت مديريتي و عملكرد تأثير دارد. و يكي از عواملي كه باعث تفاوت ميان مطالعات گذشته و مطالعات جاري مي‌شود، تفاوت صنايع مي‌باشد.
فان و وانگ (2002) ارتباط بين ميزان اطلاع رساني درآمدها و ساختار مالكيت 977 شركت در 7 اقتصاد آسياي شرقي (مالزي، سنگاپور، كره شمالي، تونس، تايوان، هنگ كنگ و اندونزي) براي دوره 1991 تا 1995 را بررسي كردند. نتيجه اين مطالعه در آسياي شرقي نشان داد كه تمركز بالاي مالكيت و تفكيك بالاي مالكيت و كنترل ميزان اطلاع رساني درآمدهاي گزارش شده را براي سرمايه گذاران خارج از شركت ضعيف مي كند. زيرا سهامداران كنترلي توانايي و انگيزه براي دستكاري درآمدها را دارند و از اين طريق هم فعاليت‌هاي منفعت طلبانه خود را پنهان كرده و هم

اطلاعات قابل اتكايي را در اختيار سرمايه گذاران خارج از شركت قرار نمي دهند.
نتايج آنها در مقايسه با نتايج تحقيقات قبلي انجام شده در آمريكا و انگلستان اثبات كرد كه افزايش در مالكيت مديريتي (وارفيلد و همكاران ،1995،ص54) يا مالكيت سرمايه گذاران نهادي (راجپول،مديران انگيزه و فرصت كمتري براي كنترل درآمدها داشته لذا اطلاع رساني درآمدها افزايش يافته و اطلاعات بيشتري را به سرمايه گذاران خارج از شركت مي رسانند. نتايج تحقيق علاوه بر اينكه تصريح مي كند ساختار مالكيت يكي از عواملي است كه كيفيت گزارشگري شركت را تحت تأثير قرار مي دهد. همچنين تفاوت در ميزان تمركز مالكيت و نوع مشكلات نمايندگي را ميان كشورهاي آسياي شرقي با كشورهاي اروپايي و ايالات متحده را نشان مي دهد(همان منبع،ص68)5.
فارينها (2002) تحقيقي را بر روي شركت هاي انگليسي انجام داد. وي در دو دوره زماني 5 ساله 1987 تا 1991 و 1992 تا 1996، 600 شركت را مورد مطالعه و بررسي قرار داد. نتايج اين تحقيق نشان داد كه اگر نسبت مالكيت مديران به سطح 30 درصد برسد احتمال تعارض ميان سهامداران و مديران بابت سوء استفاده كردن از داراييهاي شركت، كاهش مي يابد.
در زير سطح 30 درصد ارتباط معكوس وجود دارد. به طوري كه هر چه نسبت مالكيت مديران در شركت بيشتر باشد سود كمتري پرداخت مي شود.
ژانگ ، شورت كيسي (2002) مطالعه آنها نخستين تحقيقي است كه از مدلهاي پرداخت سود تقسيمي باثبات براي بررسي ساختارهاي مالكيت استفاده مي كند. آنها به ارتباط ناديده شده ميان سياست تقسيم سود و مالكيت نهادهاي مالي مي پردازند. تجزيه و تحليل اين ارتباط بر روي نمونه اي شامل 211 شركت پذيرفته شده در بورس بهادار لندن براي دوره 1988 تا 1992 انجام شده است. مقياس هاي اين پژوهش سود تقسيمي (D) ، در آمد (E) ، سهامداران نه

ادي و سهامداران مديريتي مي باشد. منظور از سود تقسيمي جمع مقادير سود سهام عادي، درآمد خالص سود ناشي از فعاليتهاي تجاري عادي بعد از كسر استهلاك، مالكيت نهادي 5% سهام يا بيشتر كه توسط نهادهاي مالي تملك شده و مالكيت مديريتي جمع درصد سهام واگذار شده به مديران و اعضاي دست اول خانواده آنها مي‌باشد. نتايج اين تحقيق با استفاده

از مدل هاي سود تقسيمي لينتنر، وود، فاما و بايباك تجزيه و تحليل شده است كه ارتباطي مثبت ميان سياست پرداخت سود و مالكيت نهادهاي مالي را نشان مي دهد و باعث مي شود كه اجزاء سود روند مثبتي داشته باشند. همچنين شواهد ديگر نشان مي دهد كه ارتباطي منفي ميان سياست تقسيم سود و مالكيت مديريتي وجود دارد.
وود و فرانكفورتر (2002) به مطالعه تئوري هاي سياست سود تقسيمي و آزمون هاي تجربي آنها پرداختند. هدف اين مطالعه بررسي تلاش هاي نظري است تا سياست سودهاي تقسيمي را مدل گذاري كند و اعتبار تجربي و اهميت نمونه هايي كه آنها شكل مي دهند را آزمون نمايد. به طوريكه آنها پي بردند سودهاي تقسيمي مي تواند جنبه علامت دهي داشته باشد و اطلاعات را تقويت كنند اما قادر نيست كه علت پرداخت سودهاي تقسيمي را توضيح دهد. به طور كلي تداوم سودهاي تقسيمي پرداختي جمع كل بيش از 300 سال ارزيابي روش پرداخت سودهاي تقسيمي را شامل مي شود. مدل هاي جاري سياست سود تقسيمي شركت به طور كلي اثرات رفتاري

و اقتصادي را بر فعاليت‌هاي مديريتي و سهامداران ناديده مي گيرد. سياست سود تقسيمي توسط همان عواملي تحت تأثير قرار مي گيرد كه قيمت هاي سهام را تحت تأثير قرار مي‌دهد زيرا مديراني كه سياست سود تقسيمي را تعيين مي كنند توسط اثرات رفتاري و اقتصادي تشويق شده اند. نهايتاً شيلر استدلال كرد كه اگر مدل سياست تقسيم سود تركيبي از نظريه هاي مالي، اثرات روانشناسي و رفتاري را در نظر بگيرد بهتر مي تواند آن را توجيه كند و تا زماني كه چنين

مدلي توسعه داده شود آزمون نظريه هاي سياست تقسيم سود بدون نتيجه قطعي و نامتجانس باقي مي مانند.
بيكر و همکاران (2002) معماي سودهاي تقسيمي را دوباره بررسي كردند. دوره اين مطالعه از سال 1978 تا سال 2000 مي باشد و نيز شركت هاي بورس نيسي، آمكس و نزدك و 500 شركت از S&P براي اين تحقيق در نظر گرفته شد. موضوع تشريح شده در مطالعه آنها وابستگي سياست تقسيم سود و چگونگي تعيين آن توسط مديران بود. تحقيقات نظري و تجربي در مورد سودهاي تقسيمي و بازخريد سهام نشان مي دهد كه آنها مكانيزم هاي اصلي هستند كه شركت ها توسط آنها وجه نقد را به سهامداران پرداخت كرده و بدين وسيله براي آنان ارزش ايجاد مي كنند. اما بين اين دو روش توزيع جريان وجه نقد از نظر ماليات و اثرات علامت دهي تفاوت هايي وجود دارد. سياست تقسيم سود ممكن است اساساً از يك شركت به شركت ديگر متفاوت باشد با اين حال، هيچ مدلي از سياست تقسيم سود نمي تواند بالاترين ارزش شركت را نشان دهد، و مديران و سرمايه گذاران با اطمينان نمي دانند كه كدام سياست تقسيم سود بهينه است. بنابراين سياست تقسيم سود شركت تا حدودي خوشايند مي باشد. و بعد از آن مديران، بايد سياست تقسيم سود شركت را اعلام كنند و بازار از چنين اطلاعاتي براي ارزشگذاري شركت استفاده مي كند. و اگر شركت از اين حد خوشايند سياست تقسيم سود خارج شود، قيمت سهام به طور منفي و اساسي واكنش نشان مي‌دهد.
گورسوي و آي دوگان (2003) در تحقيقي اثر ساختار مالكيت بر عملكرد و رفتار ريسك پذيري مؤسسات تركي بررسي و ويژگيهاي اصلي ساختار مالكيت شركت هاي غيرمالي عضو بورس سهام استانبول را توصيف كردند. محققات ابتدا اثر تمركز مالكيت را بر عملكرد بررسي كردند

و دو گروه متغيرهاي حسابداري و بازار محور را براي اندازه گيري عملكرد به كار گرفتند.
بازده حقوق صاحبان سهام و بازده داراييها ، متغيرهاي حسابداري و نسبت قيمت به سود (

P/E) و بازده سهام متغيرهاي بازار محور هستند. ساختار مالكيت از دو بعد تمركز مالكيت و تركيب مالكيت بررسي مي شود. تمركز مالكيت به صورت درصد سهام سه سهامدار بزرگ شركت، درصد سهام سهامداران خارج از شركت كه پراكنده هستند (مالك كمتر از 1% سهام هستند) و حقوق نقدي مالكان نهايي تعريف شد، مالكيت نيز به نوع سهامداران برمي گردد.
بازده سهام اساساً به وسيله بازار تعيين مي شود كه براي اندازه گيري بازده سهام، از ميانگين بازده سهام به صورت ماهانه استفاده مي شود. بدين صورت كه بازده هاي 12 ماه قبل و بعد از پايان سال مربوط در نظر گرفته شد و متوسط ماهانه محاسبه مي گردد. نتايج نشان داد كه شركت هاي با مالكيت متمركز، نسبتهاي P/E و ميانگين بازده بالاتري دارند و مؤسسات با مالكيت خانوادگي، بازده ها و نسبت هاي P/E پايين تري دارند. مدلهاي با معيارهاي حسابداري براي عملكرد، هم از نظر مالكيت و هم متغيرهاي كنترلي، نتايج متفاوتي را نشان داد. در ارتباط با رفتار ريسك پذيري شركت هاي نمونه، نتايج نشان داد كه شركتهاي با تمركز بالاتر و پراكندگي كمتر، ريسك بالاتري و شركت هاي خانوادگي، ريسك پايين تري دارند.
ايوازين و همکاران (2003) سياست سودهاي تقسيمي را مكانيزم علامت‌دهي و همچنين ابزاري براي كنترل فرصت طلبي مديريت معرفي كردند. آنها در پژوهش خود رفتار سودهاي تقسيمي شركت ها را در بازار نوظهور (كره، هند، پاكستان، تايلند، مالزي، تركيه، زيمبابوه) براي دوره 1980 تا 1990 بررسي كرده و نتايج را با 100 شركت آمريكايي مقايسه نمودند. نتايج نشان داد كه شركت ها در كشورهاي توسعه يافته (مثل ايالات متحده) سياست تقسيم سود را هموار مي كنند همان طور كه لينتر به اين موضوع اشاره كرده بود. به طور كلي پيش بيني تغييرات سودهاي تقسيمي براي شركت هاي بازار نوظهور مشكل تر مي باشد و شركت ها سودهاي متغيرتري را نسبت

به شركت هاي آمريكايي پرداخت مي كنند. نتايج ديگر اذعان داشت كه سودهاي تقسيمي جاري نسبت به نمونه كنترل (شركت‌هاي آمريكايي) حساسيت كمتري به سودهاي تقسيمي گذشته دارد. در كشورهاي درحال توسعه سياست تقسيم سود، علامت دهي كمتري را براي درآمده

اي آتي دارند .
گابريل و همكاران (2003) با استفاده از 5511 اعلام سود تقسيمي در دوره زماني 1994 تا 1996 كه تقريباً 1700 شركت را شامل مي شد به بررسي محتواي اطلاعاتي سود تقسيمي پرداختند. در اين پژوهش از تغييرات غيرمنتظره در سود تقسيمي و تغييرات معمولي در سود تقسيمي براي بررسي محتواي اطلاعاتي سود تقسيمي استفاده كردند. نتايج تحقيق نشان داد كه صرف نظر از اين كه سود تقسيمي افزايش يابد يا نه، فقط زماني كه سود تقسيمي مازاد بر مقادير پيش بيني شده باشد قيمت ها واكنش مثبت نشان مي دهند و عكس اين مورد نيز مصداق دارد. ميزان تغييرات در درآمدها زماني كه سودهاي تقسيمي اعلام شده مازاد بر انتظارات است، مثبت است وزماني كه زير حد مورد انتظار باشد، منفي است. زماني كه هماهنگ با ميزان انتظارات است تغييرات در درآمدها صفراست.
از ديگر نتايج تحقيق اين بود كه پيش بيني هاي مشاوران مالي در سود تقسيمي داراي محتواي اطلاعاتي بيشتر از تغييرات ساده در سود تقسيمي است. همچنين اعلام عدم پرداخت سود زماني كه سرمايه گذاران انتظار تغيير را دارند داراي بار اطلاعاتي است. تغييرات غير منتظره در سود بهتر نقش علامت دهي سود تقسيمي را ايفا مي كند.
شاهيرا شاهيد،2003، در برسي در كشور مصر بر90شركت منتخب در بورس كاريوالكساندريو انجام داد،نشان داد كه رابطه بين نوع مالكيت و شاخصهاي BV/P،P/E معنادار نيست ولي رابطه بين نوع مالكيت و عملكرد حسابداري شركتها يك رابطه معنادار است وي دريافت كه زماني كه مديران و بخش دولتي سهامداران عمده شركت هستند،داراي تاثير منفي بر ROEشركت هستند،و در مقابل شركت هلدينك و بخش خصوصي داراي تاثيرمثبت بر ROEشركت هستند .
جايش كومار ،2004، در بررسي كه در كشور هند انجام داد، به دنبال بررسي تاثير ساختار مالكيت بر ارزش شركت ها به اين نتجيه رسيد كه مديران بيشترين تاثير را بر عملكرد شركت داشتند و سهامداران خارجي و شركت ها هلدينك به طور معناداري بر عملكرد شركت تاثير گذار هستند (جايش و كومار، 2004 ،ص112) .
آرين چابل نشان داد كه حدود دو سوم شركت هاي فعال در بورس بلژيك داراي ساختار مالكيت متمركز هستند زيرا يكي از راه هاي افزايش اعمال كنترل بر شركت ها،تمركز مالكيت است.ضم

ن اينكه اكثر شركت هاي بورسي در بلژيك به تركيب مالكيت عمد ه اي گرايش دارند كه سهامداران عمده آنها داراي حق راي نسبت به حداقل 50يا60درصد سهام شركت باشند.
چابل علت اصلي اين يافته را در اين نكات خاطر نشان كرده است كه سهامداران عمده در كشور بلژيك داراي قدرت كنترل بالايي هستندزيرا در اين كشور اعضاي هيت مديره،عمدتا به نفع مديران و سهامداران عمل مي كنند حتي اگر نحوه كنترل و مديريت آنها خلاف قانون باشد ،زيرا منافع

سهامداران عمده را به عنوان بهترين گزينه براي پيش دستي بر قوانين مي دانند (آريل و چابل،2004،ص113) .
گاننس، رايت و سيفرت ،2004، اثرات حق مالكيت به وسيله دارندگان اطلاعات محرمانه و حق مالكيت به وسيله سهامداران عمده و مؤسسات را بر عملكرد با استفاده از نمونه مؤسساتي از 4 كشور آمريكا، انگليس، آلمان و ژاپن بررسي كردند.
سهامداران عمده افراد يا مؤسسات دارنده حداقل 5 درصد سهام شركت مي باشند و دارندگان اطلاعات محرمانه شامل هلدينگ هاي مديران، رؤسا و مالكان دارنده 10% سهام هستند. براي مدلسازي مربوط به بررسي اثر مالكيت دارنده اطلاعات محرمانه بر عملكرد شركت، از متغير سهام نگه داري شده به وسيله دارندگان اطلاعات محرمانه و متغير درصد كل سهام نگهداري شده به وسيله سهامداران اصلي منهاي درصد مالكيت دارندگان اطلاعات محرمانه (شامل سهامداران عمده و مؤسسات) استفاده شد. در معادله عملكرد مؤسسه، اهرم، هزينه هاي سرمايه اي، رشد فروش و اثرات صنعت نيز كنترل شده است. نتايج نشان مي دهد الگوي يكساني ميان حق مالكيت به وسيله دارندگان اطلاعات محرمانه و عملكرد در ميان اين 4 كشور وجود ندارد. اما روابط با اهميتي ميان مالكيت اين گروهها و عملكرد در اين كشورها وجود دارد. نتايج مشخص كرد اثرات مالكيت به وسيله دارندگان اطلاعات محرمانه يا سهامداران عمده و مؤسسات، بستگي زيادي به قوانين محلي يا محيط تجاري دارد. در مقايسه اثرات عوامل كنترلي بر عملكرد، تشابه و همساني بيشتري دارند. مثلاً اهرم اثر منفي دارد در حاليكه هزينه هاي سرمايه اي و رشد فروش هر دو اثري مثبت دارند.
ميتون (2004) در مطالعه خود حاكميت شركتي و سياست تقسيم سود را در بازارهاي نوظهور

بررسي كرد. نمونه وي شامل 365 شركت از 19 كشور براي دوره 1993 تا 1998 بود. هدف نهايي حاكميت شركتي اين است كه بازدهي سرمايه گذاري تأمين كنندگان مالي شركت ها را تضمين كند. سهامداران مي توانند بازدهي سهام خود را از طريق سود تقسيمي يا سود سرمايه د

ريافت كنند، طبق تئوري نمايندگي هنگامي كه سهامداران نگران سلب مالكيت، توسط سهامداران داخل شركت هستند دريافت سودهاي تقسيمي را ترجيح مي دهند.
نتايج ميتون نشان داد شركت هايي كه حاكميت شركتي قوي دارند، پرداخت سود تقسيمي آنها بالاتر است. علاوه بر اين، ارتباط منفي ميان پرداخت هاي سود تقسيمي و فرصت ها ي رشد در ميان شركت ها با حاكميت بهتر، قوي تر است. در واقع شركت هايي كه حاكميت قوي تر دارند، سودآورتر هستند اما سودآوري زياد فقط بخشي از پرداخت سودهاي تقسيمي بالاتر را توضيح مي دهد. ارتباط مثبت ميان حاكميت شركتي و پرداخت سودهاي تقسيمي عمدتاً به كشورهايي كه حمايت سرمايه‌گذاران قوي است محدود شده است. الگوي پرداخت سودهاي تقسيمي ميان شركت ها با حاكميت شركتي قوي تر منطقي تر است. نتايج بيان مي كند هنگامي كه سهامداران توسط دولت ها يا توسط خود شركت ها به خوبي حمايت شده اند، سرمايه به صورت كاراتري تخصيص مي يابد.
آنلين چن و همكاران (2005) در مطالعه اي كه روي 133 شركت فعال در بورس تايوان در فاصله سال هاي 1999 – 1995 در كشور تايوان انجام داد با تمركز بر ساختار مالكيت و مديريتي دريافتند ، كه رابطه بين نوع مالكيت حقوقي و عملكرد بازده سهام شركت ها ، يك رابطه مثبت و معناداري است(آنلين چن و همكاران،،2005،ص118-119) .
هارادا و انگوين (2005) در مقاله ارتباط بين تمركز مالكان نهادي و سياست سود سهام را در ژاپن بررسي كردند. شواهد حاكي از ارتباط منفي معنادار بين تمركز مالكيت و سود سهام پرداختي بود(هارادا و انگوين،2005،ص2025) .
وانگ (2005) تغييرات در عملكرد شركت هاي پذيرفته شده در بورس چين را پيرامون عرصه اوليه سهام بررسي كرد و به تأثير مالكيت بر تغييرات عملكرد هنگام عرصه اوليه سهام پرداخت. نمونه مورد بررسي اين مطالعه شامل 747 شركت چيني پس از عرصه عمومي سهام در طول دوره 1994 تا 1999 مي باشد. همچنين عملكرد به وسيله بازده داراييها ، درآمد عملياتي به داراييها (OI/A) و فروش به داراييها (S/A) اندازه گيري شد. نتايج بررسي نقش مالكيت توسط انواع سهامداران و تمركز مالكيت بر عملكرد شركت پس از انتشار اوليه سهام، با كنترل متغيرهايي از قبيل اندازه شركت، اهرم مالي و فعاليت هاي اقتصادي نشان داد كه مالكيت دولتي و تمرك

ز مالكيت به تغييرات عملكرد مربوط نمي باشند اما مالكيت قانوني و تمركز مالكيت غيردولتي ارتباطي غيرخطي با تغييرات عملكرد دارد. يعني اينكه سطوح پايين و بالاي مالكيت قانوني (تمركز مالكيت غيردولتي) ارتباطي مثبت و سطوح مياني مالكيت شركت، تفكيك كنترل و مالكيت ش

ركت و تضاد منافع منجر مي شود. بنابراين بعد از عرضه اوليه سهام عملكرد پاييني نسبت به قبل از عرضه خواهيم داشت .
بوركارت و پانونزي (2006) در پژوهشي فرضيه هايي را به دقت بررسي كردند كه ابتدا توسط لاپورتا (1997 و 1998) بررسي شد. فرضيه مزبور اين بود كه تمركز مالكيت سهامداران خارج از شركت و حمايت قانوني سهامداران جانشين هم هستند. در اين مطالعه يك شركت با سهامداران بزرگ و در غير اينصورت با مالكيت پراكنده آن براي دوره 1987 تا 2000 در نظر گرفته مي‌شود. براي اين هدف آنها ارتباط متقابل ميان حمايت قانوني سهامداران، انگيزه هاي مديريتي، نظارت و تمركز را در حالتي تجريه و تحليل كردند كه نظارت و حمايت قانوني سهامدار همراه با هزينه و منافع است.
حمايت قانوني سهامداران، تباني مدير با سهامداران بزرگ را براي انحراف منابع از بين مي برد. كيفيت دستورات قانوني انگيزه هاي سهامداران بزرگ را براي نظارت شكل مي دهد. به همين دليل نظارت، انگيزه هاي مديريتي را ضعيف مي كند و هر دو با هم ارتباط ميان حمايت قانوني و تمركز مالكيت را تحت تأثير قرار مي دهد. هنگامي كه حمايت قانوني نظارت را آسان مي كند، قوانين بهتر انگيزه هاي نظارتي را تقويت مي كند و تمركز مالكيت و حمايت قانوني رابطه معكوس با هم دارند. در مقايسه، هنگامي كه حمايت قانوني و نظارت جانشين هم هستند قوانين بهتر، انگيزه هاي نظارتي را ضعيف مي كند و ارتباط بين حمايت قانوني و تمركز مالكيت غيريكنواخت مي باشد. اين مسأله بدون توجه به اينكه آيا سهامداران بزرگ مي‌توانند منافع شخص به دست آورند باقي مي ماند. علاوه بر اين، حمايت قانوني بهتر ممكن است به جاي كاهش تضاد منافع ميان سهامداران بزرگ و كوچك آن را تشديد كند. بنابراين، نتايج نشان مي دهد كه ارتباط مفروض بين نظارت و قانون (جانشين هم يا مكمل يكديگر) فرض مهمي در مورد شكل ارتباط ميان قانون و تمركز مالكيت سهامداران خارج از شركت مي باشد.
تامسن و همكاران (2006) با استفاده از آزمونهاي گرانجر ارتباط ميان مالكيت عمده و ارزشهاي بزرگترين شركت ها را در اتحاديه اروپا و آمريكا بررسي كردند. اين مطالعه براي 876 شركت از بزرگترين شركت هاي انگليسي و آمريكايي در طول دوره 1988 تا 1998 انج

ام شد. مالكيت عمده به وسيله بخشي از سهامي كه توسط سهامداران خارج از شركت تحصيل شده و بيشتر از 5% سهام مؤسسه است، سهام تملك شده به وسيله مديران، صندوق هاي بازنشستگي شركت و ديگر دارندگان اطلاعات محرمانه و نيز ارزش شركت با مقياس Q توبين اندازه گيري شده است.

از آنجايي كه ارزش مؤسسه ممكن است در معرض انحراف قرار گيرد از معيار حسابداري ROA نيز استفاده شد. نتايج نشان مي دهد كه در اقتصادهاي مبتني بر بازار آمريكا هيچ اثري از مالكيت عمده بر ارزش شركت ملاحظه نشد. اما در اروپا مالكيت عمده بالا اثر منفي مهمي بر ارزش شركت و توانايي سودآوري حسابداري نشان داده است. سطح مالكيت اروپا فراتر از سطحي است كه ارزش شركت را براي سهامداران اقليت، حداكثر كند به همين دليل سهامداران اقليت منافع شخصي ناشي از كنترل را برآورد مي كنند.
كاستاندا (2006) به بررسي رشد اقتصادي و مالكيت متمركز در بازار سهام پرداخت. اين مطالعه براي 38 اقتصاد نوظهور در طول دوره 1980 تا 1995 انجام شد كه سنجه رشد اقتصادي GDP در نظر گرفته شد. بدون شك حضور بازار سهام در اقتصاد فرصت هاي تنوع سرمايه گذاري را افزايش مي‌دهد. با اين وجود شركت هايي كه مالكيت آنها به صورت خانوادگي است از تنوع بسيار زياد در بازار سهام بيزار هستند و تمايلي به از دست دادن كنترل شركت ندارند. تمركز مالكيت نگرش متفاوتي را در انتخاب پروژه ها دارد. از ديدگاه سنتي موضوع مالكيت مربوط به مشكل نمايندگي مي باشد. تمركز بالاي مالكيت باعث سلب منافع از سهامداران ديگر مي شود، يا به وسيله ايجاد انگيزه براي نظارت و پذيرش پروژه هايي كه ارزش خالص فعلي مثبت دارند، راه حلي را براي مشكل سواري مجاني فراهم مي‌آورد. به طور كلي نتايج نشان مي دهد در بازارهاي سهامي كه توسعه يافته و به خوبي كار مي كنند تمركز مالكيت محدود مي‌باشد.
بيكر، موخرجي و پاسكلين (2006) نگرش مديران نروژي در مورد سودهاي تقسيمي در بورس اوراق بهادار اسلو را بررسي كردند تا مهمترين عوامل در تصميم گيري سياست پرداخت سود را مشخص كنند. نمونه مورد بررسي شامل 166 شركت پذيرفته شده در بورس اسلو براي سال 2004 مي‌باشد. آنها در مطالعه خود نگرش مديران نروژي و آمريكايي را با هم مقايسه كردند و به چندين نتيجه در مورد سياست تقسيم سود رسيدند. نخست اينكه مهمترين عوامل تأثيرگذار بر سياست تقسيم سود شركت هاي نروژي مربوط به درآمدها به ويژه سطح درآمدهاي جاري و درآمدهاي آتي مورد انتظار و نيز ثبات درآمد مي باشد. عوامل مهم ديگر تأثيرگذار بر سياست تقسيم سود ميزان اهرم مالي جاري و محدوديت هاي نقدينگي مي‌باشد. آنها دريافتند كه شركتها بايد به گونه اي سياست تقسيم سود خود را اتخاذ كنند كه حداكثر ارزش را براي سهامداران ايجا كند. علاوه بر اين آنها نشان دادند كه سياست تقسيم سود بهينه باعث توازن ميان سودهاي تقسيمي جاري و رشد آتي مي شود كه قيمت سهام را حداكثر كند. نظرات مديران در مورد اثر تغيير در سودهاي تقسيمي نقدي بر ارزش شركت، ضد و نقيض مي باشد. به طوريكه ارتباط ميان سياست تق شركت هاي نروژي بيشتر از شركت هاي آمريكايي است. همچنين نظرات سرمايه گذاران در مورد اعلام سودهاي تقسيمي به عنوان اطلاعاتي براي كمك به ارزيابي ارزش سهام شركت ضد و نقيض مي باشد. در حالت كلي سياست تقسيم سود نقش مهمي به عنوان مكانيزم علامت دهي در شركت ها بازي مي‌كند.
بيكر و اسميت (2006) كه در جستجوي سياست سود سهام مازاد بودند، دريافتند سياست تقسيم سود كامل شامل پرداخت تدريجي بخش عمده يا كل جريان وجه نقد بعد از سرمايه گذاري هاي مطلوب شركتها مي باشد. ادبيات مالي بيان مي كند كه مزاياي مختلفي براي ادامه سياست تقسيم سود مازاد وجوددارد و بزرگترين مزيت آن كاهش هزينه هاي نمايندگي است. در اين مطالعه 309 شركت كه هميشه جريان وجه نقد آزاد پاييني در طول دهه 1990 داشتند انتخاب شدند كه از سياست سود سهام مازاد تبعيت نمي‌كردند. بررسي رفتار مديران بينشي را براي تعيين سياست تقسيم سود ايجاد مي‌كند. اين شركت ها تمايل بيشتري به ثبات درآمدها و حفظ پرداخت سودهاي تقسيمي بلندمدت دارند. شايد بهترين نتيجه اي كه از اين تحقيق حاصل مي‌شود اين است كه تعداد كمي از شركت هايي كه پايين تري سطح جريان وجه نقد آزاد را دارند، سياست تقسيم سود مازاد را حفظ مي كنند. شركت‌هاي نمونه در تنظيم سياست سود تقسيمي كمتر بر درآمدهاي جاري و بيشتر بر درآمدهاي آتي تمركز مي كنند.
بنابراين در طول دهه 1990بيشترين سياست استفاده شده، سياست مازاد تعديل شده بود. در اين حالت شركت هايي كه به خوبي مديريت شده‌اند سودهاي تقسيمي خود را افزايش مي‌دهند كه در نتيجه آن جريان وجه نقد كاهش مي‌يابد، حتي اگر شركت الزاماً اين هدف را دنبال نكند
براك سيفرت در مطالعه اي كه روي كشورهاي آلمان، انگلستان، ايالات متحده و ژاپن انجام داد، دريافت كه سهامداران عمده و خصوصا وجود سهامداران حقوقي در تركيب مالكيت شركت با عملكرد شركت، رابطه معناداري دارد و نيز مديران موظف بر عملكرد شركت تاثير مثبتي دارند (براك سيفرت،2006،ص159) .
ميولر و اسپيتز ارتباط بين مالكيت مديريتي (كه شامل سهام نگهداري شده توسط اعضاي خانواده هيات مديره مي باشد) و عملكرد شركت هاي خصوصي متوسط و كوچك آلماني را با آزم

ايش فرضيات انگيزشي،تحليل مي نمايند.آنهادر پژوهش خود از يك نمونه 356تايي شركت هاي بخش خدمات كه با تجارت ارتباط دارند،براي سالهاي 1997تا2000،استفاده مي كنند.يافته هاي اين پژوهش نشان مي دهد كه عملكرد شركت هاي با در صد مالكيت مديريتي بالاي 4
نويسي و نايكر در تحقيقي به بررسي رابطه بين مالكيت نهادي وارزش شركت در نيوزلند پرداختند.يافته هاي تحقيق آنها حاكي از اين است كه سرمايه گذاران نهادي انگيزه هاي بيشتري براي نظارت بر مديريت دارند و بنابراين حضورشان رابطه مثبت بر ارزش شركت خواهد داشت ولي در سطوح بالاي مالكيت،سرمايه گذاران نهادي ممكن است هيات مديره را به تصميمات غير بهينه ترغيب كنند.به عبارت ديگر تملك سهام از طريق سرمايه گذاران نهادي در سطوح پايين تر مالكيت ،رابطه مثبت با ارزش شركت دارد كه اين يافته فرضيه نظارت كارآمد سازگار است با اين وجود افزايش سهام،تاثير آن بر ارزش شركت منفي مي شود كه اين يافته نيز مطابق فرضيه همگرايي منافع است. ارتباط بين ارزش شركت و نهادها تا يك سطح مشخض تملك سهام فراتر از آن سطح تاثير منفي بر ارزش شركت خواهد داشت ( نويسي و نايكر ،2006،ص،247و256) .
جين در مقاله با عنوان «تمايلات سهامداران نهادي و انفرادي براي سود سهام و بازخريد سهام شركت ها» ارتباط مثبتي را بين مالكيت نهادي و سود سهام در بين شركتهاي سنگاپوري يافت( جين،2006، ص406و429) .
گان سكريج، هس و هيو (2007) تأثير ميزان مالكيت دولتي و تمركز مالكيت بر عملكرد شركتهاي پذيرفته شده در بورس چين را با استفاده از داده هاي 1034 شركت براي دوره 2000 تا 2004 بررسي كردند. متغير تمركز مالكيت به وسيله يكي از فاكتورهاي زير در نظر گرفته شد:
1) سهام تملك شده به وسيله بزرگترين سهامداران
2) سهام تملك شده توسط پنج نفر از بزرگترين سهامداران
3) سهام تملك شده توسط 10 نفر از بزرگترين سهامداران
4) نسبت تعادل كه به عنوان نسبت تعداد كل سهامي كه توسط 40% بزرگترين سهامداران نگه داشته شده تعريف مي شود.
از اين مطالعه دريافت شد كه به طور متوسط عملكرد شركت ها تحت تأثير مالكيت دولتي قرار گرفته است. عملكرد شركت كه توسط نسبت Q توبين و نرخ ارزش بازار به ارزش دفتري سهام محاسبه

شده به صورت منفي تحت تاثير مالكيت دولتي و اشخاص قانوني قرار گرفته است .مالكيت دولتي كوچك هيچ اثري مثبت مهمي بر عملكرد شركت ندارد.در حالي كه شواهد قوي تر بيان مي كنند كه مالكيت دولتي بزرگ تاثير منفي بر عملكرد شركت دارد.

چنين ارتباط منفي فقط در سطوح بالاي مالكيت دولتي مهم است . بطوريكه حتي بعد از كنترل عواملي مانند اندازه شركت ،ريسك شركت ، اهرم مالي و متغيرهاي صنعت دريافت شد.كه ساختار مالكيتي متعادل عملكرد شركت را افزايش ميدهد. همچنين تاثير مالكيت اشخاص قانوني بر عملكرد موافق با نتايج وي و همكاران ،2005، و متفاوت از تاثير مثبتي بود كه در مطالعات ژو و وانگ ،1999، ،سان و تونگ،2003،گزارش شد