بخشی از مقاله
چکیده:
در اين مطالعه رابطه بين تمركز مالكيت،عملكرد شركت و سياست تقسيم سود در شركت هاي پذيرفته در صنايع مواد غذايي و دارويي بورس اوراق بهادار تهران بررسي شده است.نمونه آماري پژوهش شامل 44شركت در طي دوره زماني 1380تا1387مي باشد.رويكرد انتخابي براي آزمون فرضيات با استفاده از تلفيق داده هاي مقطعي و زماني مي باشد.در اين تحقيق از روش رگرسيون حداقل مربعات ادغام شده(پانل ديتا)استفاده شده است.تمر كز مالكيت با استفاده از درصد
مالكيت سهامداران عمده بالاي5درصد،عملكرد با استفاده از معيارهای نسبت بازده داراییها[1]،نسبت بازده حقوق صاحبان سهام[2]، نسبت Qتوبین[3] وسياست تقسيم سود با استفاده از نسبت سود تقسيمي) سود تقسيمي هر سهم/ سود هر سهم)[4]سنجيده شده است.نتايج نشان مي دهد كه در سطح 95%بين تمر كز مالكيت و دو معيار عملكرد يعني نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت Qتوبین رابطه معناداري وجود دارد.بطوريكه تمر كز مالكيت 2درصد از تغييرات نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، و4/2درصداز تغييرات نسبت Qتوبین را تفسير مي
كند.يعني هر چه تمركز مالكيت بيشتر باشدكنترل بيشتري بر مديران اعمال شده و عملكرد شركت افزايش مي يابد.البته اين رابطه معنادار بين تمركز مالكيت و معيار ارزيابي عملكرد نسبت بازده داراییها صدق نمي كند.همچنين بين معيارهاي ارزيابي عملكرد و نسبت سود تقسيمي رابطه اي معنادار مشاهده شد كه 9/12درصد،21درصد و 9/21درصد،از تغييرات نسبت سود تقسيمي به ترتيب توسط معيارهاي ارزيابي عملكرد نسبت بازده داراییها،نسبت بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت Qتوبین تفسير مي شود.به اين معنا كه بهبود عملكرد مي تواند افزايش سود تقسيمي را به دنبال داشته باشد.در عين حال از نظر آماري رابطه اي معناداربين تمر كز مالكيت (سهامداران عمده)و سياست سود تقسيمي مشاهده نشده است.
واژه های کلیدی:
تمركز مالكيت، سهامداران عمده، شركت هاي فعال، عملكرد شركت، نرخ بازده داراييها، بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت Q توبين، نسبت پرداخت سودهاي تقسيمي
1- مقدمه:
تشكيل شركت بامسوليت محدود و گشودن مالكيت شركت براي عموم، بر روش اداره شركت ها، تأثير قابل ملاحظه اي گذاشت. سيستم بازار به گونه اي سازماندهي گرديد كه مالكان شركت ها، ادارة شركت را به مديران شركت تفويض كنند. جدائي « مالكيت» از «مديريت» منجر به عموميت مسئله نمايندگي گرديد. در اين مسئله تضاد بين به حداكثر رساندن منافع كارگماران و كارگزاران، مفروض است. حل مشكل نمايندگي تا حدودي اطمينان خاطر سهامداران را فراهم مي كند كه مديران در تلاشند تا ثروت آنان را به حداكثر برسانند. براي حصول اطمينان از ايفاي مسئوليت پاسخ گويي بنگاههاي اقتصادي در مقابل عموم و افراد ذينفع بايدنظارت و مراقبت كافي به عمل آيد. در روابط نمايندگي،هدف مالكان حداكثر سازي ثروت است ولذا به منظور دستيابي به اين هدف بر كار نماينده نظارت مي كنند و عملكرداو را مورد ارزيابي قرار مي دهد.در اين صورت سوال مطرح اين است كه:آيا متفاوت بودن ساختار مالكيت شركتها بر عملكرد و سياست تقسيم سود تاثير دارد؟يعني اگر مالكان شركت را گروههايي مختلف،ماننددولت، موسسات مالي، بانكهاوشركتهاي ديگر تشكيل دهند،عملكردوسياست تقسيم سودآنهاچگونه خواهد بود؟ووجود كداميك از تركيب هاي متفاوت مالكيت،در بهبود عملكرد و سياست تقسيم سود موثرتراست ؟ با دستيابي به جواب اين سوال مي توان به منظور بهبودعملكرد شركت وسياست تقسيم سود مشخض اقدامات مناسب تري رابه عمل آوردو تصميم گيرندگان و سرمايه گذاران نيز به منظوردستيابي به عملكرد وسياست تقسيم سود بهينه براي واحد اقتصادي،به تركيب مالكان شركتها توجه خواهند كرد.
بسياري از اقتصادانان معتقدند كه شركتهاي بزرگ كارآمدتر،موثرترو با صرفه ترين نوع بنگاههايي اقتصادي اند.همين دليل سبب شده است كه توجه اقتصادانان به شركت،حوزه فعاليت آن و موضوعات مربوط به آن معطوف شود.
گروه بزرگي از نظريه پردازن اقتصاد مالي،به شركت از زاويه رابطه نمايندگي مي نگرند.رابطه نمايندگي قراردادي است كه بر اساس آن صاحب كار يا مالك نماينده يا عامل را از جانب خود منصوب و اختيار تصميم گيري را به او تفويض مي كند.
در روابط نمايندگي،هدف مالكان حداكثر سازي ثروت است ولذا به منظور دستيابي به اين هدف بر كار نماينده نظارت مي كنند و عملكرداو را مورد ارزيابي قرار مي دهد.در اين صورت سوال مطرح اين است كه:آيا متفاوت بودن ساختار مالكيت شركتها بر عملكرد و سياست تقسيم سود تاثير دارد؟يعني اگر مالكان شركت را گروههايي مختلف،ماننددولت، موسسات مالي، بانكهاوشركتهاي ديگر تشكيل دهند،عملكردوسياست تقسيم سودآنهاچگونه خواهد بود؟ووجود كداميك از تركيب هاي متفاوت مالكيت،در بهبود عملكرد و سياست تقسيم سود موثرتراست ؟ با دستيابي به جواب اين سوال مي توان به منظور بهبودعملكرد شركت وسياست تقسيم سود مشخض اقدامات مناسب تري رابه عمل آوردو تصميم گيرندگان و سرمايه گذاران نيز به منظوردستيابي به عملكرد وسياست تقسيم سود بهينه براي واحد اقتصادي،به تركيب مالكان شركتها توجه خواهند كرد.
دراين فصل پس از بيان مسئله تحقيق، تاريخچه موضوع تحقيق را مورد بررسي قرار مي دهيم و به بيان اهميت و ضرورت تحقيق مي پردازيم، همچنين اهداف تحقيق را در قالب اهداف كلي و ويژه بيان مي كنيم. چارچوب نظري تحقيق كه بنيان اصلي طرح سوال و موضوع تحقيق بوده است در اين فصل آورده شده و در ادامه به مدل تحليلي و فرضيه هايي تحقيق نيز اشاره شده است در پايان اين فصل متغيرهاي عملياتي تحقيق و تعاريف واژه ها و اصطلاحات خواهدآمد.
2- بيان مسئله
با بزرگتر شدن شركت ها، مالكان ادارة شركت را به مديران تفويض نموده اند با كم شدن اختيار حاكميت مستقيم مالكان بر شركت، كنترل به گروههايي ديگري سپرده مي شود كه هيأت مديره و مديران را تشكيل مي دهد، جدايي مالكيت از مديريت منجر به عموميت «مسئلة نمايندگي» گرديد. [5] مسائل نمايندگي نيز ناشي از مجزا سازي مالكيت از كنترل است فرض تئوري نمايندگي بر اين است كه بين منافع سهامداران و مديريت يك تعارض بالقوه وجود دارد و مديران به دنبال كسب حداكثر منافع خود از سهامداران شركت هستند كه اين منافع ممكن است در تضاد با منافع سهامداران باشد. طبق تعريف جنسن و مك لينگ[6] ، رابطه نمايندگي به عنوان تعاملي بين يك يا چند سهامدار يا چند سهامدار با مالك و يا يك يا چند نماينده است كه نماينده از طرف سهامدار
مسئوليت انجام يك سري خدمات را عهده دار مي شود، لذا تعيين ساختار مالكيت و تركيب سهامداران شركت، يك ابزار كنترل، و اعمال حكمراني در شركت هاست اين بعد از حاكميت در قالب ابعاد مختلف تعيين كننده نوع مالكيت شركت نظير توزيع مالكيت، تمركز مالكيت وجود سهامداران جزء اقليت و عمده در تركيب مالكيت شركت و درصد مالكيت آنها قابل بررسي است.
نياز به حاكميت شركتي ناشي از تضاد منافعي است كه بين مشاركت كنندگان در شركت وجود دارد اين تضاد منافع اغلب با مسئلة نمايندگي در ارتباط است اين تضاد منافع همراه با عدم امكان انعقاد يك قرار داد صريح و شفاف بين مديران و سهامداران منجر به مسائل لاينحل در باب نمايندگي مي شود كه بر ارزش شركت تأثيرگذاراست، نظام حاكميت شركتي به منظور كاهش هزينه هاي نمايندگي از طريق نظارت بر عملكرد و محدود كردن رفتار فرصت طلبانه (سودجويانه) مديران طراحي شده است.
زماني كه سهامداران عمده داراي كنترل مطلق بر اداره امور شركت باشند كه اين خود ناشي ازتمركز مالكيت است، هزينه نمايندگي و كنترلي كاهش مي‌يابد در عين حال توان كنترل و نظارت سهامداران به مراتب خيلي كم مي‌شود تا جائيكه آنها تأثيري در منافع خود نخواهند داشت لذا با توجه به غالب بودن تركيب مالكيتي از نوع سهامداران عمده در ساختارهاي شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار، اين پرسش مطرح است كه آيا افزايش تعداد سهامداران عمده و اعمال كنترل مطلق از سوي آنان تأثير مثبتي بر عملكرد شركت ها خواهد داشت يا خير؟ (احمدوند، 1385،ص11)3.
كسب حق مالكيت به وسيله مديران و نظارت به وسيله سهامداران بزرگ، دو راهي است كه به شكل بالقوه مي تواند مشكلات نمايندگي را كاهش و ارزش موسسة را افزايش دهد.
حق مالكيت اساسي به وسيله مديران، منافع آنها را با منافع ساير سهامداران هم راستا مي كند، بطوريكه مديريت محركي براي دنبال كردن فعاليت هاي حداكثر كننده ارزش دارد. وجود سهامداران عمده و يا موسسات سهامدار نيز مي تواند ميزان نظارت را افزايش يا آنها را بهبود بخشد. و بنابراين به عملكرد بهتر موسسة منجر مي شود (كاننس و همکاران،2002،ص58)[7].پرداخت سود سهام ممكن است به كاهش هزينه نمايندگي و تضاد منافع كمك كند زيرا سود سهام نقدي:
مديريت را مجبور به ايجاد وجوه نقد كافي براي پرداخت سود سهام مي‌كند.
مديريت را وادار مي سازد براي تأمين مالي پروژه هاي خود به بازار سرمايه مراجعه و طبعاً اطلاعات بيشتري را در اختيار بازار قرار دهد.
باعث كاهش جريان وجود نقد مازاد و هدر رفتن آن نشود(لاپورتا،2000،ص33)[8].
اگر اطلاعات لازم در مورد رفتار مدير و يا وضعيت بنگاه، توسط يكي ازسهامداران جمع آوري شود و آن سهامدار از فرصت طلبي مدير جلوگيري كند، منافع حاصل از كنترل مدير براي كليه سهامداران تحقق مي يابد، جمع آوري اطلاعات و نظارت بر رفتار مدير مستلزم صرف وقت و هزينه است هر قدر سهم يك سهامدار از شركت كمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدير كمتر خواهد بود بنابراين تمركز در سهام، نظارت بيشتر بر رفتار مدير و كاهش فرصت طلبي رابه همراه خواهد داشت.
يافته ها نشان مي دهند كه گروههايي مالك به يك شكل و ميزان از قدرت و هم سويي در اثرگذاري بر عملكرد برخوردار نيستند (مظلومي، 1382،ص16)3. جنسن (1989-1986) استدلال نموده است كه پراكندگي مالكيت منجر به ناكارآيي عمده در شركتهاي آمريكايي شده است، در ايران رابطه اي معنادار مثبت ميان تمركز در مالكيت و كارآيي وجوددارد.
كارآيي شركتهاي فاقد مالك عمده، حتي از شركتهاي دولتي نيز كمتر است عملكرد شركتهاي خانوادگي تفاوت چنداني با شركت هاي دولتي ندارد. و در نهايت ساختار نامتمركز مالكيت درايران به بدتر شدن عملكرد مي انجامد(ميدري،1381،ص7)4.
يكي از مهم ترين اهداف بنگاه هايي اقتصادي، كسب انتفاع و افزايش ثروت صاحبان سهام (مالكان) در دراز مدت است. سهامداران، اعتبار دهندگان و ديگر گروههايي مرتبط با بنگاه هايي اقتصادي به منظور اخذ تصميمات منطقي نيازمند اطلاعات قابل اتكاء و مربوط در خصوص عملكرد آنها و مديران شان مي‌باشند.
با توجه به اينكه سهامداران و اعتبار دهندگان منابع مالي محدود خود را به بنگاههايي اقتصادي تخصيص مي دهند، ارزيابي عملكرد، فرآيند رسمي فراهم آوردن اطلاعات در مورد نتايج كار است اين امر سبب شناسايي نقاط قوت سازمان و بزرگ جلوه دادن آن به منظور خلق ارزشهاي بيشتر و در واقع عملكرد مطلوب ترمي شود چرا كه با تجزيه و تحليل فعاليتهاي گذشته بنگاه، نگاهي به آينده دارد تا به پيشينه كردن ارزشها كمك كند (عزيززاده،1388،ص 44).1
موضوع سياست تقسيم سود همواره به عنوان يكي از بحث انگيزه ترين مباحث علم ماليه مطرح بوده به طوري كه علاقه اقتصاددانان قرن حاضر بيش از پنج دهه اخير را به خود معطوف كرده و موضوع الگوهاي نظري جامع و بررسي هاي تجربي بوده است (رهنما رودپشتي و ديگران، 1385، ص276)2.
تقسيم سود از دو جنبه بسيار مهم در خور بحث است: از يك طرف عاملي اثرگذار بر سرمايه گذاري هاي پيش روي شركتها است و موجب كاهش منابع داخلي و افزايش نياز به منابع مالي خارجي مي شود و از سوي ديگر، بسياري از سهامداران خواهان تقسيم سود نقدي هستند. از اين رو، سهامداران با هدف حداكثر كردن ثروت همواره بايد بين علايق مختلف خود و فرصت هاي سودآور سرمايه گذاري تعادل برقرار كند. بنابراين تصميم هاي تقسيم سود كه از سوي مديران گرفته مي شود، بسيار حساس و داراي اهميت است (كرمي واسکندر،1388،ص53)3.
سياست هاي سود سهام در كشورها و محيط هاي مختلف متفاوت است (لاپورتا، 2000،ص1)4 .اين امر از عوامل متعددي از جمله محدوديت هاي قانوني5 و محرك مالياتي6 وضعيت نقدينگي شركت، ثبات در سودآوري شركت و ... ريشه مي گيرد. چرخه عمر محصول، نياز سهامداران و حفظ ساختار سرمايه نيز از موارد موثر برسياست تقسيم سود مي باشد (ساربانها،1382،ص17)7.
ترجيحات سهامداران نيز از جمله مواردي است كه سياست تقسيم سود هر شركت به آن همبستگي دارد.
در مورد چگونگي تقسيم سود، نظريه هاي مختلف مطرح شده است. اين نظريه ها رامي توان در 4 دسته زير طبقه بندي كرد (تهراني،1387،ص452)8:
تئوري نامربوط بودن
تئوري اولويت مالياتي
تئوري پرنده در دست[9]
تئوري مرحله ي رشد
سياست تقسيم سود اصولاً انتخاب اين موضوع است كه ارزش چگونه منتقل گردد. هر شركت كه بطور جاري سود سهام پرداخت نكند آن را دوباره در شركت سرمايه گذاري مي كند تا ايجاد منفعت كند. به اين طريق آنها توانايي شركت را براي پرداخت سود سهام در آينده افزايش مي دهند. هيأت مديره تصميم مي گيرد كه كدام سياست تقسيم سود، به بهترين نحوه به سهامداران عادي شركت خدمت مي كند. آيا تقسيم سود الان بايد صورت بگيرد يا سود ايجاد شده براي منافع آتي سهامداران عادي دوباره در شركت سرمايه‌گذاري شود؟ اگر سود سهام الان پرداخته شود چه ميزان بايد پرداخت كنيم؟
3- تاريخچه موضوع تحقيق
فارينها (2002) رابط بين مالكيت مديريت و پرداخت سود را بررسي كردند و دريافتند در زير سطح 30 درصد مالكيت مديريت، ارتباط مستقيمي بين نسبت مالكيت و سطوح پرداختهاي سود وجود دارد اما در بالاي آن سطح، ارتباط معكوس است بطوريكه هر چه نسبت مالكيت مديران در شركت بيشتر باشد سود كمتري پرداخت مي شود (فارينها،2002،ص1173)[10].
شورت و همكاران (2002)[11] در تحقيقي با عنوان «ارتباط بين سياست سود سهام و مالكيت نهادي از چهار مدل سود سهام براي بررسي اين ارتباط استفاده كردند شواهد حاكي از وجود ارتباط مثبت معناداري بين اين دو متغير در هر چهار مدل استفاده شده بود.
ميتون (2004)[12] حاكميت شركتي و سياست تقسيم سود را در بازارهاي نوظهور بررسي كردند و دريافتند شركت هايي كه حاكميت قوي تر دارند، سودآورتر هستند.
آنلين چن و همكاران ،2005،در مطالعه اي كه روي 133 شركت فعال در بورس تايوان در فاصله سال هاي 1999 – 1995 در كشور تايوان انجام داد با تمركز بر ساختار مالكيت و مديريتي دريافتند ، كه رابطه بين نوع مالكيت حقوقي و عملكرد بازده سهام شركت ها ، يك رابطه مثبت و معناداري است(چن و همكاران،2005،ص45) [13].
هارارداوانگوين ،2005، در مقاله اي ارتباط بين تمركز مالكان نهادي و سياست سود سهام را در ژاپن بررسي كردند شواهد حاكي از ارتباط منفي معنادار بين تمركز مالكيت وسود سهام پرداختي بود (هاراردا و انگوين،2005،ص25-20) [14].
براك سيفرت (2006) در مطالعه اي كه روي كشورهاي آلمان، انگلستان، ايالات متحده و ژاپن انجام عملكرد شركت، رابطه معناداري دارد و نيز مديران موظف بر عملكرد شركت تاثير مثبتي دارند (سيفرت، 2006، ص58،59) [15].
عبدالسلام و همكاران (2007)[16] در تحقيقي پيرامون ارتباط ساختار مالكيت با سياست هاي سود سهام در يك بازار نوظهور نشان دادند كه ارتباط مستقيمي بين مالكيت نهادي و تقسيم هاي سود سهام و نسبت پرداخت سودسهام وجود دارد
كاپوپولس و لازاري تو (2007) تاثير ساختار مالكيت بر عملكرد شركت را با استفاده از اطلاعات 175 شركت يوناني مورد بررسي قرار داد و به اين نتيجه رسيدند كه ساختار مالكيت متمركز به گونه مثبت با سودآوري بالا شركت ارتباط دارد و براي كسب سودآوري بالاتر به مالكيت با پراكندگي كمتر نياز دارد(كاپوپولس و لازاري تو،2007،ص141) [17].
ترانك و هيتي ،2007،دريافتند كه سهامداران (عمده،نهادي ،داخلي و خارجي )تمايلات متفاوتي در ارتباط با سود سهام دارند(ترانك و هيتي،2007،ص667) [18].
چن و همكاران ،2007، در تحقيقي پيرامون ارتباط بين تمركز مالكيت و سياست سود سهام در هونگ كونگ،رابطه معناداري بين تمر كز مالكيت و سود دريافتني نيافتند(چن و همكاران،2007،ص431) [19].
كوكي و گيواني ،2009، در مقاله اي با عنوان «ساختار مالكيت و سود سهام» به تجزيه و تحليل تاثير مالكيت سهامداران برسياست سود سهام ،در شركت هاي تونسي پرداختند. شواهد حاصل نشان مي دهد كه بين مالكيت نهادي و سطح سود سهام توزيع شده، ارتباط معناداري منفي وجود دارد(كوكي و گيواني،2009،ص162) [20].
احمدوند،1385، تاثيرمالكيت بر عملكرد شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسي كرد.
در اين تحقيق تاثير ساختار مالكيت را از دو ديدگاه تعداد سهامداران عمده و نوع مالكيت آنها بر عملكرد شركت مورد توجه قرار داد. دوره زماني آن 1379-1383بود. نتايج تحليل آماري نشان ميدهد كه بازده حقوق صاحبان سهام شركت ها ، ROE، تحت تاثير عامل صنعت مي باشد،اما صنايع مورد مطالعه از نظر شاخص P/E تفاوت معنا داري با يكديگر نداشتند.
ماه آور پور،1386،رابطه بين تمركز مالكيت شركت و عملكرد در شركت هاي پذيرفته شد در بورس اوراق بهادار را بررسي كرد .در اين تحقيق تمركز مالكيت با استفاده از درصد مالكيت سهامداران عمده و سهامداران نهادي مورد بررسي قرار گرفته و عملكرد شركت با دو معيار بازده سهام و EPS سنجيده شده است. رابطه بين EPS و تمركز مالكيت در تحليل پانلي ،با 95% اطمينان نشان داد كه بين درصد مالكيت سهامداران عمده و نيز سهامداران نهادي و معيار EPS ، از نظر آماري ارتباط معنا داري وجود دارد. از طرفي بين درصد مالكيت سهامداران عمده و معيار بازدهي ارتباط معنا داري وجود ندارد. اما بين درصد مالكيت سهامداران نهادي و معيار بازدهي رابطه معناداري وجود دارد. در نهايت نتايج نشان داد در سطح اطمينان 95% بين تمركز مالكيت و معيار EPS رابطه معنا داري وجود دارد.
اسلامي ،1387، اثر برخي از سازوكارهاي شركتي بر مديريت سود را را مورد بررسي قرار داد . نتايج اين پژوهش نشان ميدهد كه بين وجود سهامدار عمده و مديريت سود رابطه معنا داري وجود ندارد.اما بين بزرگترين بلوكه از سهامداران با مديريت سود رابطه منفي معناداري وجود دارد.
4- اهميت و ضرورت موضوع تحقيق:
بحث مالكيت سهام در شركتها و تأثير آن بر عملكرد شركت از جمله موضوعات قابل پژوهش در حوزه حاكميت شركتي است كه چندين دهه مورد توجه محققان بوده است. با توجه به اينكه امروز بر مجزا ساختن مالكيت از مديريت تأكيد زيادي مي شود. لذا ساختار مالكيت بعنوان يكي از ابزارهاي محرك كاهش هزينه شركت و بالتبع افزايش ارزش و عملكرد شركت محسوب مي شود.
روشهاي اندازه گيري عملكرد شركت و يافتن راهكارهاي كنترل عملكرد آنها عمدتاً به انواع مالكيت سهام شركت ها مربوط مي شود، مسئله مهمي است كه تحقيق در آن حوزه، امكان توسعه ثروت و درآمد را براي كشور به ارمغان مي آورد. تأثير انواع مالكيت بر عملكرد شركت و سياست تقسيم سود كه در خارج از كشور ذهن نظريه پردازان اقتصادي را به خودمشغول كرده است در ايران نيز بايد محور بررسيهاي بسيار باشد.
يكي از عوامل موثر بر ميزان موفقيت عملكرد اقتصادي شركتهاي خصوصي شده، شكل مالكيت با رابطه ميان مالك و مدير است، از همين رو ايران و هر كشوري كه قصد دارد مالكيت خصوصي را توسعه دهد بايد به اين نكته توجه داشته باشد كه چه شكل از مالكيت خصوصي به عملكرد و سياست تقسيم سود بهتري مي انجامد از آنجا كه درايران هم چون بسياري از كشورهاي در حال توسعه، فرآيند خصوصي سازي يعني انتقال مالكيت از دولت به بخش خصوصي جهت ساماندهي به عملكرد شركت در جريان است در اين ميان ساختار مالكيت متمركز و بعبارت ديگر تمركز مالكيت در دست يك يا چند سهامدار عمده يك مكانيسم براي كنترل شركتها تلقي مي گردد و تأثير مثبتي بر عملكرد شركتها و سياست هاي تقسيم سود شركتها خواهد داشت.
5- اهداف تحقيق
با توجه به موضوع پژوهش حاضر كه به بررسي تعيين رابطه بين تمركز مالكيت، عملكرد شركت و سياست تقسيم سود مي پردازد اهداف زير مد نظر است.
هدف كلي
هدف كلي اين تحقيق بررسي رابطه بين تمركز مالكيت، عملكرد شركت و سياست تقسيم سود در شركتهاي صنايع مواد غذايي و دارويي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشد.
اهداف ويژه
از جمله معضلات زير بناي كه مبحث ساختار مالكيت در باب تئوري حاكميت شركتي برآن اساس تكوين يافته است تضاد منافع بين سهامداران و مديريت ،اعمال كنترل مطلق از سوي سهامداران عمده ، كاهش توان كنترل و نظارت سهامداران جز بر امور شركت و منحصر شدن اتخاذ تصميمات از سوي مديران مي باشد.زمانيكه اتخاذ تصميمات منحصرا در اختيار مديران شركت باشد در اين صورت سهامداران در مجامع عادي سالانه تنها بصورت نمايشي و به منظور تاييد تصميمات مديران حضور پيدا مي كند.با توجه به اينكه در تركيب مالكيت اغلب شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ،سهامداران عمده اي وجود دارند كه از نظر تئوري حاكميت شركتي داراي توانايي اعمال نظارت بيشتري در مقايسه با سهامدارن جز هستند،اين تحقيق به دنبال بررسي اين موضوع است كه"آيا سهامداران عمده بر عملكرد شركت و سياست تقسيم سود آنهاتاثير گذار است".بنابراين اهداف ويژه اين تحقيق عبارتند از:
1-تعيين ميزان رابطه سهامداران عمده بر معيارهاي دروني و بيروني ارزيابي عملكرد شركت.
2-تعيين ميزان رابطه معيارهاي ارزيابي عملكرد بر روند نسبت سود پرداختني شركت.
3-تعيين ميزان رابطه سهامداران عمده بر روند نسبت سود پرداختني شركت.
6- چارچوب نظري تحقيق
با توجه به اينكه سازمان هاي امروزي به منظور كاهش تعارض بين سهامداران و مديريت بر مجزاسازي مالكيت از مديريت تاكيد مي ورزند. لذا با افزايش تعداد سهامداران بالاخص سهامداران عمده تضاد منافع در بين سهامداران و مديران نيز ميان سهامداران افزايش مي يابد، تا جائيكه ممكن است بر امر نظارت و كنترل بر عملكرد مديريت شركت خدشه وارد كند.
وجود سهامداران عمده و يا موسسات سهامدار مي تواند ميزان نظارت را افزايش يا آن را بهبود بخشد و بنابراين بر عملكرد بهتر موسسة منجر مي شود (گانسن و همکاران،2002،ص58)[21].
هر قدر سهم يك سهامدار از شركت كمتر باشد، منافع حاصل از نظارت بر رفتار مدير كمتر خواهد بود بنابراين تمركز در سهام، نظارت بيشتر بر رفتار مديرو كاهش فرصت طلبي را به همراه خواهد داشت. لذا ساختار مالكيت، بعنوان يكي از ابزارهاي محرك كاهش هزينه هاي شركت و بالتبع افزايش و عملكرد شركت محسوب مي شود. بهبود عملكرد نيز ممكن است ساير تصميمات شركت، مثل سياست تقسيم سود را تحت تأثير قرار دهد.
سياست تقسيم سود يكي از تصميمات مهم مالي شركت ها بوده و نظريات فراواني در اين زمينه وجود دارد با توجه به شواهد موجود سياست هاي تقسيم سود هنوز به عنوان يك معما در امور مالي شركت ها مطرح مي گردد (بلك،1976،ص11).[22]
بريلي و مايرز در سال 1991 [23]يكي از ده مسأله حل نشده در امور مالي شركت ها را سياست هاي تقسيم سود دانسته كه با وجود نرخ ماليات و هزينه‌هاي معاملاتي پرداخت سود توسط شركت ها قابل توجيه نيست.
سياست تقسيم سود عامل مهمي در تصميم گيري سهامداران بالقوه و فعلي مي باشد و سرمايه گذاران مي خواهند بدانند كه ميزان سود پرداخت شده به آنها چه نسبتي با نتيجه حاصل شده از فعاليت شركت داشته است آيا عدم توزيع سود به علت وضع نامساعد مالي شركت است و يا اينكه سود تحصيل شده در جهت بهبود وضع بنيه مالي شركت به كار گرفته شده است كه باعث سوددهي بهتر در آينده مي شود لذا هر شركت بايد سياست تقسيم سود مشخص داشته باشد.
بديهي است كه داشتن سياست مشخص باعث خواهد شد كه ارزش سهام آن شركت افزايش يابد. اين سياست بايد بيانگر نيازهاي شركت و سهامداران آن باشد (رهنماي رودپشتي و ديگران،1385، ص276)1.
7-فرضيه هاي تحقيق
فرضيه اول:
بين تمركز مالكيت شركت ها و معيارهاي ارزيابي عملكرد رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه دوم:
بين معيارهاي ارزيابي عملكرد شركت ها و سياست تقسيم سود رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه سوم
بين تمركز مالكيت شركت ها و سياست تقسيم سود آنها رابطه معناداري وجود دارد.
8-روش تحقيق
دشوارترين گام در فرآيند تحقيق ، مشخص كردن مساله مورد مطالعه است . نخست آنكه درباره يك چيز ، يك مانعي يا يك موقعيت مبهم ترديد وجود دارد ، ترديدي كه نيازمند تحقيق است .
درهرتحقيق ابتدا بايدنوع ، ماهيت ، اهداف تحقيق ودامنه آن معين شود تا بتوان با استفاده از قواعد وابزار واز راه هاي معتبر به واقعيت دست يافت( سرمد وهمكاران ،1381،ص170)1.
بنابراين اين تحقيق از نوع تحقيقات كاربردي است . تحقيقات كاربردي به سمت كاربرد عملي دانش هدايت مي شود ، هم چنين تحقيق حاضر ، ازنوع روش وماهيت ازنوع تحقيق توصيفي است .
اين تحقيق از جمله تحقيقات همبستگي است در تحقيق همبستگي هدف اصلي آن است كه مشخص شود كه آيا رابطه اي بين دويا چند متغير كمي وجوددارد واگر اين رابطه وجود دارد اندازه واحد آن چقدراست (حافظ نيا ،1381،ص24)2. مقياس اندازه گيري داده ها مقياس نسبي است .
مقياس نسبي داراي كليه ويژگيهاي مقياسهاي فاصله اي ، ترتيبي واسمي است . مقياس نسبي ، دقيق ترين مقياس اندازه گيري است اين مقياس داراي ارزش صفر حقيقي مي باشد يعني نقطه اي كه نمايانگر فقدان كامل ويژگي مورد اندازه گيري است
درپژوهش حاضر تمركز برتعيين رابطه بين تمركز مالكيت ، عملكرد شركت و سياست تقسيم سودمي باشد .
9- جامعه مطالعاتي
با وتلرويپر ،2004، تحقيقات متعددي درمورد دست يابي به بهترين دوره زماني برآورد بازده مورد انتظار انجام داده اند . آن ها به اين نتيجه رسيدند كه استفاده از بازده هاي ماهيانه يك دوره زماني 5 ساله بهترين قالب زماني در زمينه چنين تحقيقاتي است .
باتوجه به تحقيقات فوق وبراي دقت واعتبار بيشتر نتايج تحقيق پيش رو دوره زماني 8 ساله كه از ابتداي سال 1380 تا پايان سال1387 است بعنوان دوره زماني تحقيق انتخاب شد.(باتوجه به عدم دسترسي به صورتهاي مالي سال1388، دوره تحقيق تا پايان سال 1387انتخاب شده است).
جامعه مطالعاتي تحقيق شامل كليه شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در صنعت مواد غذايي وداروسازي براي دوره زماني سالهاي 1380تا 1387 با درنظر گرفتن ويژگي هاي زير مي باشد :
در بازده زماني سالهاي 1380 تا 1387 سهام شركت در بورس اوراق بهادار مورد معامله قرار گرفته باشد .
پايان سال مالي شركت 29 اسفند ماه مي باشد .
جزء شركتهاي واسطه گري مالي و سرمايه گذاري (هلدينگ ) نباشد .
ازاين رو بين كليه شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در صنعت مواد غذايي ودارويي تعداد 54شركت پايان سال مالي آنها 29 اسفند ماه بوده است .
درادامه از بين شركت هايي كه پايان سال مالي آنها 29 اسفند ماه بوده ، شركت هايي كه وقفه هايي معاملاتي بيش از7 ماه داشته از جامعه مطالعاتي حذف شدند و درنهايت 44 شركت به عنوان نمونه مطالعاتي تحقيق انتخاب شده كه نام آنها درنگاره شماره (1-3)شركت هاي صنايع مواد غذايي و(2-3 ) شركت هاي صنايع داروسازي كه در پيوست الف ارائه گرديده است .
10- مدل تحليلي تحقيق و شيوه اندازه گيري
متغيرها
متغير مستقل متغير مستقل متغير وابسته
نمودار (1-10)مدل كلي تحقيق
تمرکزمالکیت(سهامداران عمده):تمرکز مالکیت میزان سهام در مالکیت سهامداران عمده می با شد بنابراین حجم سهام در اختیار سهامداران که بیش از 5 درصد سهام را در تملك دارند بعنوان سهامداران عمده مشخص می شود.
نرخ بازده دارئيها (ROA): نرخ بازده دارائيها، بازده سرمايه گذاري در دارائيها مي باشد و ميزان سود به ازاي هريك ريال سرمايه گذاري شده در دارائيها را نشان مي دهد و در واقع رابطه بين حجم سرمايه گذاري و سود را بيان مي كند (جهانخاني و پارساييان،57،1386).
كل دارائيها / سود خالص =ROA(1-1)
منظور از سود خالص، سود خالص پس از كسرماليات اما قبل از كسر اقلام غير مترقبه مي باشد.
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE):نرخ بازده حقوق صاحبان سهام را نرخ بازده ارزش ويژه نيز مي نامند با استفاده از اين نسبت سود شركت در ازاي هر يك ريال حقوق صاحبان سهام محاسبه مي شود در واقع اين نسبت رابطه بين سود و ارزش ويژه شركت را نشان مي دهد .
حقوق صاحبان سهام /سود خالص ROE=(2-1)
منظور از سود خالص، سود خالص پس از كسر ماليات اماقبل از كسر اقلام غيرمترقبه مي باشد.
نسبت Q توبين: حاصل ارزش بازار برارزش دفتري سهام مي باشد.
ارزش دفتري سهام /ارزش بازار سهام = Q توبين(3-1)
درصد تقسيم سود (نسبت سود پرداختي): نشان دهنده ميزان تقسيم سود شركت به ازاي هر سهم مي باشد.
DPS/EPSسود هر سهم / سود تقسيمي هر سهم = درصد تقسيم سود(4-1)
11- قلمرو تحقيق
قلمروتحقيق ، چارچوبي را فراهم مي نمايد تا مطالعات وآزمون محقق در طي آن قلمرو خاص انجام پذيرد و داراي اعتبار بيشتر باشد .
قلمرومكاني تحقيق
اين پژوهش كليه شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را درصنعت مواد غذايي وداروسازي مورد بررسي قرار مي دهد .
قلمرو زماني تحقيق
دوره زماني اين پژوهش 8 ساله واز ابتداي سال 1380 تا انتهاي سال 1387 است .
قلمروموضوعي تحقيق
دراين پژوهش بررسي رابطه بين تمركز مالكيت، عملكرد شركت وسياست تقسيم سود درشركتهاصنايع مواد غذايي و دارويي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است .
12- فرضيه هاي تحقيق
با انباشتن حقايق علمي ، بدون ساختن فرضيه ، هيچ گونه پيشرفت عميقي دربينش علمي به وجود نمي آيد و بدون برخورداري از انديشه اي هدايت كننده مانمي دانيم چه حقايقي را جمع آوري كنيم و نمي توانيم امور مربوط را از نامربوط با زشناسيم ( خاكي ، غلامرضا ، 1384،ص 114)1.
درپژوهش حاضر ابتدا عقيده خود را برمبناي تئوري موجود، بصورت فرضيه اي طر ح كرديم ودرمراحل بعدي آن فرضيه ها را مورد تجزيه وتحليل علمي قرار خواهيم دادتا صحت وسقم آنها معلوم گردد . بدين ترتيب فرضيه هاي پيشنهادي رد يا قبول خواهند شد ودرستي و نادرستي آنان بوسيله آزمون هايي كه انجام مي گردد تبيين مي شود.
دراين تحقيق به منظور تبيين وتشريح رابطه بين تمركز مالكيت عملكرد شركت و سياست تقسيم سود فرضيه هايي به شرح زير تدوين شده است :
1-12 – فرضيه اول
بين تمركز مالكيت (سهامداران عمده) ومعيارهاي ارزيابي عملكرد(ROA،ROEوQ-TOBIN) رابطه معناداري وجوددارد.
2-12- فرضيه دوم
بين معيارهاي عملكرد(ROA،ROEو(Q-TOBIN وسياست تقسيم سود(DPS/EPS)رابطه معناداري وجوددارد .
3-12- فرضيه سوم
بين تمركز مالكيت(سهامداران عمده)وسياست تقسيم سود(EPS (DPS/رابطه معناداري وجود دارد .
13- متغيرهاي عملياتي تحقيق
متغير مستقل:در اين تحقيق به منظوربررسي اثر مالكيت سهامداران عمده بر عملكرد شركتها، درصد مالكيت سهامداران عمده (سهامداران بالاي 5 درصد) را بعنوان متغير مستقل در نظر مي گيريم در بررسي ارتباط ميان عملكرد شركت و سياست تقسيم سود، عملكرد با معيارهاي دروني و بيروني شامل Q, ROE, ROA) توبين) به عنوان متغير مستقل در نظر گرفته مي شود همچنين در بررسي تمركز مالكيت در سياست تقسيم سودتمركز مالكيت،( سهامداران بالاي5درصد) به عنوان متغير مستقل در نظر گرفته مي شود.
متغير وابسته:در بررسي ارتباط ميان تمركز مالكيت و عملكرد شركت،عملكرد شركت با معيارهاي دروني و بيروني شامل Q ,ROE,ROA) توبين) بعنوان متغير وابسته و در بررسي رابطه تمركز مالكيت و عملكرد شركت بر سياست تقسيم سود، سياست تقسيم سود از طريق درصد سود تقسيمي ((DPS/EPS به عنوان متغير وابسته در نظر گرفته مي شود.
14-روش وابزار گرد آوري اطلاعات
گرد آوري اطلاعات تحقيق مورد نياز تحقيق يكي از مراحل اساسي آن است به طوريكه اين مرحله آغاز فرآيندي است كه طي آن محقق يا فته هايي ميداني وكتابخانه اي را گرد آوري مي كند وبه روش استقرايي به فشرده سازي آنها ازطريق طبقه بندي وسپس تجزيه وتحليل مي پردازد و فرضيه هاي تدوين شده خود را مورد ارزيابي قرار مي دهد ودرنهايت حكم صادر مي كند و پاسخ مساله تحقيق را با اتكاي آنها مي يابد .
داده هاي مورد نياز اين تحقيق با استفاده از صورتهاي مالي، تراز نامه سودوزيان ويادداشتهاي همراه توضيحي شركتهاي مورد مطالعه بوده است كه اين موارد توسط سازمان بورس اوراق بهادار تهران منتشرگرديده است اين نوع اطلاعات از طريق نرم افزارتدبير پردازو ره آورد نوين بدست آمده است.
براي تبيين سهامداران با مالكيت بيش از 5 درصد سهام، به يادداشتهاي مربوط به ساختار سرمايه در يادداشتهاي پيوسته صورتهاي مالي مراجعه شد براي اكثر شركت ها، اين اطلاعات فقط شامل افراد يا شركت هايي است كه مالك بيش از 5 درصد سهام شركت مي باشند و دارندگان كمتر از 5 درصد سهام شركت در گروه كلي تحت عنوان ساير سهامداران طبقه بندي شده اند. لذا براي گردآوري آسان تر و در دسترس اطلاعات معيار 5% براي سهامداران عمده انتخاب شد بنابراين حجم سهام در اختيار سهامداران كه بيش از 5 درصد سهام را در تملك دارند بعنوان سهامداران عمده مشخص شد.
داده هاي مربوط به ROA و ROE حسب مورد از ترازنامه و صورت سود و زيان استخراج شد ارزش سهام با استفاده از اطلاعات موجود در سايت بورس كسب شده و ارزش دفتري سهام نيز به صورت خروجي اكسل از تقسيم جمع حقوق صاحبان سهام در تاريخ ترازنامه به تعداد سهام تعيين شد. اطلاعات مربوط به DPS و EPS با استفاده از اطلاعيه هاي مجمع عمومي عادي شركت ها از نرم افراز تدبير پرداز و ره آورد نوين بدست آمد. داده‌هاي جمع‌آوري شده با استفاده از نرم‌افزار Excel محاسبه و با نرم‌افزار Spss و Eviews و تکنيک آماري رگرسيون ساده خطي و تحليل پانلي (Panel) مورد تجزيه و تحليل قرار مي گيرند.
15-روش تجزيه و تحليل داده ها
در بررسي ارتباط بين متغير وابسته با يك يا چند متغير مستقل از سه روش مي توان به گردآوري داده ها و تعيين پارامتر متغير (متغيرهاي) مستقل، براي پيش بيني متغير وابسته پرداخت اين سه روش عبارتند از:
1-روش سري زماني:يك سري زماني مجموعه مشاهداتي است كه بر حسب زمان مرتب شده باشند.
2-روش مقطعي: به محاسبه و جمع آوري داده ها در يك مقطع مشخص از زمان براي شركت مختلف مي پردازد.
3-روش تلفيقي:اين روش تركيب دو روش قبل است بعبارت ديگر داده ها براي شركت هاي مختلف چندين سال جمع آوري مي گردند يعني دراين روش تركيب زمان و مقطع را داريم كه داده ها با هم ادغام مي‌شود، يعني داده هاي نمونه اي بوسيله مشاهدات روي N واحد مقطع طي T دوره زماني نشان داده مي‌شود روي هم n= N*T مشاهده وجود دارد. در حالت الف و ب از مدلهاي سري زماني و تحليل رگرسيوني براي مدل بندي استفاده مي شود اما در حالت سوم به لحاظ اينكه حالتهاي الف و ب برقرار نيست از تحليل پانلي استفاده مي شود كه اين داده ها راه داده هاي پانل ديتا يا داده هاي تابلويي مي‌خوانند در اين روش همبستگي داده ها به لحاظ تكرار شدن هر مورد در زمانهاي مختلف در برآورد پارامتر در نظر گرفته مي شود مدل كلي براي داده هاي پانلي بصورت زير است:
i = 1, …………… n
T = 1, ………....... T
yit = Bo + B1 xit + it
مورد قابل تمايز، اين روش با تحليل رگرسيون در برآورد پارامترهامي باشند كه در برآورد پارامترهاي اين مدل ماتريس، واريانس، كواريانس به لحاظ وابستگي مشاهدات، ماتريس واحد نيست (آذر،مومني،1385،ص209،201)1.
موارد زير در معادله رگرسيوني مورد بررسي قرار مي گيرد:
1-خود همبستگي: براي بررسي آنكه در يك مدل جملات خطا خود همبسته مي باشند يا خير،از آزمون دوربين – واتسون استفاده مي شود.
2-ضريب تعيين يا : معياري است كه شدت رابطه ميان متغير مستقل و متغير وابسته را تشريح مي كند ، مقدار اين ضريب در واقع مشخص كننده آن است كه چند درصد از تغييرات متغير وابسته توسط متغير مستقل توضيح داده مي شود.
3-معني داري مدل و ضرايب آن:معني دار بودن معادله رگرسيون با استفاده از آماره Fصورت مي گيرد،بعد از معني داربودن مدل رگرسيون،معني دار بودن هر كدام از ضرايب آزمون مي شود.براي آزمون معني داري ضرايب از آماره t استفاده مي شود.
براي برآورده پارامترهاي مدل (شيب و عرض از مبداء) فرض صفر و فرض مقابل به شرح زير است:
آماره آزمون t براي تبيين معناداري ضريب مورد استفاده قرار مي گيرد.اگر p-valueحاصل از سطح معناداري5درصد بيشتر باشد فرضيه صفر پذيرفته مي شود پذيرفتن فرضيه صفر به معني عدم ارتباط خطي معنادار بين متغير مستقل و متغير وابسته در مدل طراحي شده مي باشد. سطح معناداري براي اين آزمون 95% در نظر گرفته مي شود.
مقدار آماره آزمون به صورت زير محاسبه مي گردد:
همچنين ناحيه رد و قبول فرض صفر به صورت زير تعريف مي شود:
ناحيه رد و قبول فرض صفر در سطح اطمينان 95% نحوه داوري بدين صورت است كه اگر مقدارآماره t در ناحيه رد قرار گيرد فرض صفر رد مي شود.
با توجه به اينكه در اين تحقيق داده هاي 44 شركت در دورة 8 ساله مورد نياز مي باشد بنابراين مدل رگرسيون مورد استفاده در اين پروژه با استفاده از تلفيق داده هاي مقطعي و زماني به كمك روش پانل ديتا مورد تجزيه و تحليل قرار مي گيرد.
16-نتیجه گيري كلي تحقيق
جدول شماره ( 10-4 ) خلاصه نتايج تحقيق
متغير وابسته
متغير مستقل
معناداري كل مدل (F )
معناداري ضرايب ( t )
آماره t
ضريب تعيين
آزمون دوربين واتسون
تائيد يا عدم تائيد
سطح معني داري F
تائيد يا عدم تائيد
P- VALUE
عرض از مبدا
شيب
فرضيه اول
ROA
سهامداران عمده
عدم تائيد
198/0
عدم تائيد
21/0
054/2
23/1
005/0
042/2
ROE
سهامداران عمده
تائيد
01/0
تائيد
00/0
832/1
97/4
020/0
961/1
Q-TOBIN
سهامداران عمده
تائيد
40/0
تائيد
00/0
936/1
86/4
024/0
630/1
فرضيه دوم
DPS/EPS
ROA
تائيد
000/0
تائيد
00/0
57/18
58/4
129/0
583/1
DPS/EPS
ROE
تائيد
000/0
تائيد
00/0
39/13
16/8
210/0
806/1
DPS/EPS
Q-TOBIN
تائيد
000/0
تائيد
00/0
71/17
70/6
219/0
714/1
فرضيه سوم
DPS/EPS
سهامداران عمده
عدم تائيد
71/0
عدم تائيد
11/0
89/4
63/1
100/0
880/1
مقادير سطح معناداريF در اولين آزمون فرضيه اول نشان دهنده عدم معناداري مدل رگرسيون بر ازش شده در سطح اطمينان 95درصد است.با توجه به ضريب تعيين مدل برازش شده حدود0.5درصد از تغييرات معيار ارزيابي عملكرد ROA توسط سهامداران عمده توضيح داده مي شود. مقادير P-valueبراي معني داري ضريب برابر 198/0 و آماره t براي شيب برابر با 237/1 مي باشد كه حاكي از عدم وجود رابطه معنادار بين سهامداران عمده و معيار ارزيابي عملكردROA در سطح اطمينان 95 درصدمي باشد.بنابراين نمي توان يك رابطه معنادار در مدل طراحي شده برآورد نمود.
1-Return on Assets
2- Return on Equity
3-TOBIN S Ratio
4-Payout Ratio
1-Agency theory
2-Jensen &Makling
1-Gonence ET AL,2002 ,p58
[8].laporta,2000,p33
4-Laporta et all, 2000,p1
5-Legal constraints
6-Tax incentirs
1- Brid in the hand
[10]-Fariha,2002,p1173
3- Short, et, all,2002
4- Mitton,2004
5 -Chen et al l,2005,p45
1- Harada & Ngvyen ,2005,p20-25
2 - Bruce seifert ,2006,p58-59
3- Abdelsalam et all,2007
4 - Kapopoulous & Lazaretou ,2007,p141
5 - Truog & Heaney ,2007,p667
6 - Chen et al l,2007,p431
7 - kouki & Guizani,2009,p162
[21]-Gans et all,2002,p58
2- Belk ,1976,p11
3- Belily & mayry ,1991
