بخشی از مقاله
چکیده: با دسته بندی سهام شرکت ها به سهام ارزشی و رشدی، بازده های سهام به شکل خاصی رفتار می کند، بطوریکه می توان رفتار آنها را پیش بینی نمود. جهت بررسی وجود عدم تقارن در بازده های سهام مربوط به شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار، چولگی بازده آنها بعنوان معیار اصلی استفاده شد. همبستگی بین چولگی بازده های سهام در دسته های سهام با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا - و یا پایین - حاکی از گرایشهای منفی - و یا مثبت - در بازده های سهام می باشد.
براساس یافته های این مطالعه، معمای سهام ارزشی/ رشدی تا حدودی به وسیله رجحان سرمایهگذار برای چولگی مثبت در بازدههای سهام تشریح میشود. چنین رجحانی در چولگی مطابق با رجحان سرمایهگذاران دارای تابع مطلوبیت وارون شکل S میباشد. این مقاله مستندات بیشتری در مورد اهمیت قدرت پیش بینی اندازههای مبتنی بر حسابداری، مانند نرخ بازده دفتری، برای چولگی بازده های سهام ارائه میکند. پس از آزمون فرضیه ها، همبستگی مثبت معنی داری بین بازده مربوط به شرکتهای دارای سهام رشدی برقرار است.
.1 مقدمه
امروزه برای یافتن ارتباطی بین اقلام صورتهای مالی و ارزشهای بازار از رویکردهای مختلفی استفاده می کنند، تا از این طریق بتوانند از اطلاعات حاصل شده در مدل تصمیم گیری استفاده نمایند، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار1 یکی از اطلاعاتی است که مورد استفاده دست اندرکاران امور شرکت و سرمایه گذاری در شرکت قرار می گیرد. سهام با قیمتهای بالا نسبت به اقلام صورت های مالی، مانند ارزشهای دفتری و عایدی ها، اغلب به عنوان سهام رشدی نامیده میشوند.
در مقابل سهام با قیمتهای پایین نسبت به اقلام صورت های مالی، سهام ارزشی نامیده میشوند. ارزشی و رشدی بودن سهام بر اساسمفاهیمِ ارزش دفتری و ارزش بازاری سهام معین می شود. سهام شرکت هایی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در آنها بالا بوده، ارزشی و در مقابل سهام شرکت هایی که این نسبت در آنها پایین می باشد، رشدی نامیده می شوند - فاما و فرنچ، 1998؛ تهرانی و خجسته ، . - 1387
بررسی پراکندگی بازده مقطعی سهام رشدی در مقایسه با سهام ارزشی نشان می دهد که سهام رشدی بیشتر شامل شرکتهایی است که تا حدود زیادی در پراکندگی های بازده آن ها چولگی مثبت میباشد، و بالعکس سهام ارزشی بیشتر شامل شرکتهایی است که تا حدود زیادی در پراکندگی های بازده آنها چولگی منفی میباشد - ذنگ، . - 2013
برای اندازه گیری درجه یا میزان عدم تقارن پراکندگی بازده سهام از چولگی استفاده می شود. به عبارتی، چولگی میزان عدم تقارن پراکندگی بازده سهام را منعکس مینماید - ذنگ، 2013؛ هاروی و سیدیک ، 2000؛ هاروی و همکاران، 2014؛ راعی و همکاران، - 1389، این عدم تقارن با چولگی مثبت نشانگر بلندتر بودن دنباله راست میباشد، و عدم تقارن با چولگی منفی نشانگر بلندتر بودن دنباله چپ می باشد، که این موضوع احتمال کسب سودها را در گروه اول و احتمال کسب زیان را در گروه دوم تقویت می کند.
تجزیه و تحلیل بیشتر آشکار میکند که بخش با اهمیتی از سود - زیان - که سرمایهگذاران سهام رشدی - ارزشی - به کار میگیرند به وسیله رجحان سرمایهگذار برای چولگی مثبت در پراکندگی های بازده استخراج میشود. معمای سهام ارزشی/ رشدی تا حدودی به وسیله رجحان سرمایهگذار برای چولگی مثبت در بازدههای سهام مورد بررسی قرار میگیرد. چنین اولویت در چولگی در رفتار خریداران بلیط های بخت آزمایی مشاهده میشود، که اینگونه رجحانی در چولگی مطابق با رجحان سرمایهگذاران دارای تابع مطلوبیت وارون شکل S میباشد.
- مارکویتز ، - 1952 و - تالر و جانسون ،. - 1990 این موضوع مشهور به »تئوری مطلوبیت مارکویتز« می باشد. این مطالعه مستندات بیشتری در مورد اهمیت قدرت پیشبینی اندازههای مبتنی بر حسابداری، مانند نرخ بازده دفتری و در باره عدم تقارن بازده های سهام ارائه میکند. این پژوهش به دنبال این فرض میباشد که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار یک شرکت با چولگی بازده آن همبستگی دارد، که این موضوع نیز بر قیمتگذاری سهام آن شرکت تأثیر میگذارد.
قیمت به وسیله بازار تعیین میشود ولی ارزش دفتری یک شرکت براساس اصول پذیرفته شده حسابداری اندازهگیری میشود. برخی اصول بنیادین مربوط به GAAP ، مانند اصل تحقق و اصل محافظهکاری، سبب شده است که ارزش دفتری شرکت به طور منظم متفاوت از ارزش های بازار شرکت گردد. وقتی سطح عدم اطمینان همراه با جریانایه نقدی آتی بالا باشد اصولاً قواعد حسابداری مربوط به GAAP سبب میشود که شرکتها ارزش دفتری و عایدی های خود را به طور محافظهکارانه اندازهگیری نمایند. زیانهای احتمالی ناشی از عملیات آتی معمولاً شناسایی میشود، اما سود ها شناسایی نمیشود.
در چنین سیستم حسابداری محافظهکارانه همراه با سوگیری، ارزش دفتری با احتمال بیشتری ریسک تنزل در توان شرکت 2 را نشان میدهد، با اینکه توان بالقوه رشد کامل3 برای شرکت وجود دارد. در مقابل، ارزش بازار یک شرکت به طور کامل توان بالقوه رشد و همچنین ریسک نزولی آن را منعکس میکند - ذنگ، . - 2013 در نتیجه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، افت و رشد شرکت را منعکس میکند. از دیدگاه آماری، چنین فرض می شود که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با عدم تقارن مورد انتظار از بازده های آتی سهام همبستگی دارد. پس چنین تفاوتی در عدم تقارن بر میانگین بازده های سهام تأثیر میگذارد.
هدف این مطالعه بیان این موضوع است که چولگی بازده سهام های ارزشی و رشدی متفاوت است و همچنین شواهد و مستنداتی را در مورد نحوه تاثیر این تفاوت بر میانگین بازده های سهام ارایه می کند. نتایج این مطالعه سبب آشکار شدن اهمیت مفاهیم پایه ای تجزیه و تحلیل گرایشهای رفتاری سرمایه گذاران جهت درک بهتر قیمتگذاری داراییهای سرمایهای میشود. فرضیهای که در این مقاله گنجانده شده است توضیحات دیگری در باره پدیده نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را حذف یا ابطال نمیکند.
برای مثال، رشد شرکت میتواند عدم تقارن 1 گرچه در اغلب پژوهشها از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری استفاده شده است ولی به دلیل سهولت در تفسیر نتایج در این مطالعه نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مورد استفاده قرار گرفته است. را افزایش دهد و همچنین رشد شرکت میتواند سبب فرا واکنش توسط سرمایهگذاران گردد. علیرغم این موضوع، رفتار دارای چولگی سرمایهگذاران به طور منحصر به فرد میتواند تغییرات در چولگی در بین پورتفوی های ارزش دفتری به بازار و همچنین رجحان سرمایهگذاران برای رشد سهام ها را توضیح دهد.
این مطالعه دو مبحث را در این ادبیات ایجاد میکند. اول اینکه، شواهد و مدارکی را در باره اینکه چولگی بازده شرکتهای ارزشی و رشدی چگونه متفاوت میباشند ارائه می نماید . این مطالعه دیدگاه جدیدی را برای تجزیه و تحلیل اثر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ارائه میکند. همچنین مطالعه حاضر پدیده مزبور را به مسئله اساسی تحدب بالقوه در توابع مطلوبیت سرمایهگذاران ارتباط میدهد.
دوم اینکه، مطالعات تجربی اولیه در مورد مسئله چولگی و قیمتگذاری داراییها عمدتاً بر همبستگی بین چولگی ها متمرکز میباشند، که منجر به نتایج ترکیب شده و مختلط میشود - هانگ و دیگران ، 2004 ؛ پست و دیگران، . - 2008 مطالعات اخیر در مورد چولگی خاص4 شواهد بیشتری ارائه میکند، گرچه هنوز هم این نتایج ترکیب شده و مختلط میباشند، شواهدی در مورد تعادل قیمتگذاری چولگی ارائه میکند - گرین و هوانگ، 2010 ؛ کاپادیا، 2006 ؛ ذنگ ، - 2005
در مطالعات انجام گرفته در ایران ، همبستگی بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و چولگی مورد مطالعه قرار نگرفته است؛ تا حدودی، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به عنوان یک متغیر کنترلی استفاده می شد تا بتواند ریسک نامربوط به چولگی را کنترل نماید. ناهنجاری نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به طور معنی داری ناشی از چولگی می باشد - ذنگ، . - 2013 بدون کنترل نمودن رابطه بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و چولگی بازده سهام، احتمال دارد که مطالعات اولیه همبستگی بین چولگی و بازده مورد انتظار سهام را کمتر برآورد نمایند.
همچنین، مطالعات قبلی نشان میدهد که پیشبینی همبستگی بین چولگی ها و چولگی بازده یک کار بسیار چالشی میباشد - هاروی و سیدیک، 1999؛ هاروی و همکاران، . - 2014 این مقاله به ادبیات کنونی کمک می کند تا در مورد اینکه چگونه پژوهشگران میتوانند با استفاده از اندازههای مبتنی بر حسابداری، از قبیل نرخ بازده دفتری و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، عدم تقارن در بازده های سهام را پیش بینی نمایند و توضیح دهد.
.2 پیشینه تحقیق
ادبیات اولیه در مورد تجزیه و تحلیل پدیده ارزش دفتری به ارزش بازار نشان میدهد که سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی در بازدههای متوالی سهام سودآورتر میباشند - فاما و فرنچ، 1992 ؛ مشکی و دهدار . - 1390 این پدیده اغلب به عنوان ناهنجاری ارزشی/ رشدی نامیده میشود، به دلیل اینکه، این موضوع با پیشبینیهای فرضیه بازار کارآ - EMH - و مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای - CAPM - شارپ - 1964 - و لینتر - 1965 - در تضاد میباشد لذا گیج کننده به نظر می رسد .
در جستجو برای کشف دلیل این ناهنجاری، برخی پژوهشگران به این نتیجه رسیدند که اشتباه سرمایهگذار در قیمتگذاری نقش اساسی ایفا میکند - پتروسکی، . - 2000 محققان دیگر تردید دارند و معتقدند که در واقع همبستگی مستند شده مذکور نادرست و ساختگی است - کوثری و دیگران، 1995؛ قالیباف اصل و دیگران . - 1389 همچنین پایداری پدیده دفتری به بازار منجر شده است که بسیاری از پژوهشگران به این نتیجه برسند که صرفه ارزش میتواند به عنوان پاداشی برای ریسک یا هزینههای معامله مطرح شود - فاما و فرنچ، 1995؛ قالیباف اصل و دیگران . - 1389
این که چگونه عدم تقارن و چولگی بر قیمتگذاری دارایی تأثیر میگذارد موضوع مباحث طولانی در امور مالی و اقتصادی میباشد. گرچه مدلهای اصلی قیمت گذاری دارایی، از قبیل CAPM ، درباره اثر چولگی بر قیمتگذاری هیچگونه پیشبینی ارائه نمیدهد، برخی مطالعه ها از چارچوب میانگین - واریانس فاصله گرفته اند تا دیدگاهها و چشم اندازهای بیشتری در مورد این موضوع ارائه کنند.
مقالات اولیه در این باره به این نتیجه رسیدند که همبستگی بین چولگی ها5، در قیمتگذاری داراییها با اهمیت میباشد. همبستگی بین چولگی ها میزانی است که چولگی بازده سهام با چولگی کلی مربوط به یک پورتفوی با تنوع بخشی مناسب تغییر میکند - کراس و لیتزنبرگر، 1976 ؛ رابینشتاین، . - 1973 مطالعات تجربی در مورد همبستگی بین چولگی ها منجر به نتایج ترکیبی در مورد قدرت همبستگی بین چولگی ها برای تشریح بازده های مقطعی سهام شده است.
- پست و دیگران، 2008؛ هانگ و دیگران، . - 2004 هانگ و باربریس - 2008 - یک مدل قیمت گذاری دارایی در حالت تعادلی را برمبنای تئوری چشمانداز انباشته مربوط به تیورسکی و کانمان - 1992 - تجزیه و تحلیل کردند . یک جز اصلی از مدل ارائه شده توسط باربریس و هانگ - 2008 - اینست که در حالت تعادلی برای قیمتگذاری سهام، چولگی بازده خاص هر سهام نیز قیمتگذاری میشود.
