دانلود مقاله مقایسه قدرت تبیین مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای مبتنی بر مصرف ( C - CAPM ) و مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای تعدیل شده ( RA - CAPM )

بخشی از مقاله

چكيده:
در این تحقیق این مهم مورد بررسی است که کدامیک از دو مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای مبتنی بر مصرف و مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای اصلاح شده می تواند در بورس اوراق بهادار تهران در نقش ابزار پیش بینی دقیق و قویتر ظاهر شده و برای سرمایه گذاران در تخصیص بهینه منابع مفید خواهد بود. برای این منظور بتا ریسک و بازده واقعی سرمایه گذاری مورد سنجش قرار خواهد گرفت . که بتا متغیر مستقل بوده و بازده واقعی متغیر وابسته می باشد. این از نوع

همبستگی است . در این تحقیق محقق به دنبال بررسی رابطه همبستگی بین متغیرهای تحقیق است و سپس بر اساس روابط موجود بین متغیرها، شدت آنرا بررسی می کند. جامعه آماری تحقیق عبارتست از شرکتهایی که اولاً جزء شرکتهای سرمایه گذاری نباشند و ثانیاً تا تاریخ پایان اسفند ماه هر سال اطلاعات مالی آنها گزارش شده باشد بنابراین یک نمونه سیستماتیک 100 شرکتی از بین جامعه مورد تحقیق انتخاب شده است. تحقیق دارای دو فرضیه اصلی و دو فرضیه فرعی می باشد فرضیه اصلی اول عبارتست از، مدل RA-CAPM قدرت تبیین بیشتری در پیش بینی بازده واقعی نسبت به مدل C-CAPM دارد. برای تائید فرضیه اصلی اول دو فرضیه فرعی مطرح می گردد که شامل: 1- بین بتای مدل RA-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد. 2- بین بتای مدل C-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد. فرضیه اصلی دوم عبارتست از، میزان خطای پیش بینی بازده

واقعی و بازده مورد انتظار مدل RA-CAPM کمتراز مدل C-CAPM است. هدف از تحقیق ، آزمون قدرت تبیین تئوری مدل قیمت گذاری دارئیهای سرمایه ای مبتنی بر مصرف و مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای اصلاح شده در تعیین نرخ بازده مورد انتظار در بازار بورس اوراق بهادار تهران ، بررسی وجود رابطه معنی دار بین ریسک و بازده ، بررسی میزان تاثیر پذیری بازده مورد انتظار شرکتها از طریق عاملی به نام βRA وβC و مقایسه مدل C-CAPM و RA-CAPM و ارائه مدلی سازگار با بورس

اوراق بهادار تهران به عنوان یک مدل کاربردی برای تعیین ریسک و بازده می باشد. نتیجه حاصله از اجرای این تحقیق نشان می دهد در فرضیه اصلی اول مدل C-CAPM رابطه معنی داری بهتری نسبت به مدل RA-CAPM دارد و می تواند قدرت تبیین بیشتری در پیش بینی بازده واقعی داشته

باشد. همینطور نتیجه آزمون فرضیه دوم بیانگربرتری مدل RA-CAPM نسبت به C-CAPM بوده و گویای این مطلب است که بازده مورد انتظار مدل RA-CAPM انحراف کمتری نسبت به مدل C-CAPMاز بازده واقعی دارد. 
مقدمه:
از زمانی که شارپ و لینتر در سال 1965 مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای را ارائه نمودند این مدل بارها و بارها مورد آزمون قرار گرفته است . از جمله آخرین اصلاحاتی که بر این مدل اعمال شده است وارد کردن ریسک نقدینگی و همچنین ریسک غیر سیستماتیک در این مدل می باشد (تهرانی و گودرزی،1386،ص10) .
در این فصل مدل «قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای اصلاح شده» که از دو مدل A-CAPM و مدل R-CAPM حاصل شده است و مدل«قیمت گذاری دارایی سرمایه ای مبتنی بر مصرف» مورد بررسی اجمالی قرار گرفته و به بیان کلیاتی از این دو مدل می پردازیم.

مدل «قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای اصلاح شده» با در نظر گرفتن متغیر های درونی و ذاتی شرکت و همچنین ریسک نقد شوندگی، قسمت اعظم عناصری که باعث ایجاد ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک می شوند را در نظر می گیرد و از لحاظ تئوری درصد بیشتری از بازده مورد انتظار را توضیح می دهد (رهنمای رود پشتی،1386، ص8)7.

مدل «قیمت گذاری دارایی سرمایه ای مبتنی بر مصرف» ، برای اولین بار در سال 1978 توسط لوکاس و بری دن با مفروض قرار دادن اقتصاد مبادله ای که دارای مصرف کنندگان همگن است، تغییرات تصادفی بازده دارایی را مورد بررسی قرار داد و مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای

مبتنی بر مصرف را ارائه داد. در این مدل ریسک اوراق بهادار به وسیله کوواریانس بازده با رشد مصرف سرانه، مورد سنجش قرار می گیرد، این کوواریانس به بتای مصرف (βc) معروف است، به عبارت دیگر، می توان گفت که بتای مصرف (βc) معیاری برای سنجش، گرایش سیستماتیک سهام به دنباله روی از حرکت بازار است (تهرانی و همکاران،1387،ص2)8.

فصل اول

كليات تحقیق

1-1 مقدمه
در این تحقیق مدلهای RA-CAPM وC-CAPM مورد بررسی قرارمی گیرند. در فصل اول پس از بیان مسئله تحقیق، تاریخچه موضوع تحقیق را مورد بررسی قرار می دهیم و به بیان اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم. همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف کلی و ویژه بیان می کنیم. چارچوب نظری تحقیق که بنیان اصلی طرح سئوال و موضوع تحقیق بوده است در این فصل آورده شده و در ادامه به مدل تحلیلی و فرضیه های تحقیق نیز اشاره شده است. در پایان این فصل متغیرهای عملیاتی تحقیق و تعاریف واژه ها و اصطلاحات آمده است.

2-1- بیان مسئله
عدم تبیین ارتباط بین ریسک و بازده و عدم آگاهی سرمایه گذاران در مورد این مسئله، زمینه سوء استفاده از طریق دستکاری قیمت و ایجاد حباب قیمت را فراهم آورده که این مسئله باعث زیان بخش اعظم سرمایه گذاران می گردد که در بلند مدت به بدنه بازار سرمایه آسیب می رساند و

متعاقبا نقش تامین کنندگی مالی آن ضعیف خواهد شد. مدلهای قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای با اندازه گیری ریسک سیستماتیک هر دارایی میزان بازده مورد انتظار آن دارایی که متناسب با ریسک آن است را ارائه می دهد. با توسعه این مدلها می توان به اختصاص بهینه منابع و تشکیل پرتفوی بهینه متناسب با درجه ریسک پذیری دست یافت. مدل ١RA-CAPM توانسته است علاوه بر ریسک سیستماتیک ، ریسک نقد ینگی و ریسک خاص شرکت را هم در نظر بگیرد ، این مدل از

لحاظ تئوریکی توانسته دو مفهوم ریسک و بازده را بهم نزدیکتر کند. موضوع تحقیق، مقایسه قدرت تبیین مدل C-CAPM و مدل RA-CAPM در شرکتهای سهامی عام می باشد . در این تحقیق توجه تکنیکی به عامل ریسک مصرف و رابطه بین ریسک مصرف وبازده و نیز عواملی چون ریسک سیستماتیک، ریسک غیر سیستماتیک و ریسک نقد شوندگی شده است.

در این تحقیق این مهم مورد بررسی قرار گرفته است که کدامیک از این دو مدل می توااند در بورس اوراق بهادار تهران در نقش ابزار پیش بینی دقیق و قویتر ظاهر شده و برای سرمایه گذاران در تخصیص بهینه منابع مفید واقع شود. گفتنی است چنین آزمونهایی که در نهایت منجر به برگزیده شدن سازگارترین مدل می شوند می توانند تا حدود زیادی به سرمایه گذاران یاری دهند. بدین گونه که با نزدیک شدن بحث ریسک و بازده مورد انتظار، سرمایه گذاران بازده درست و معقولی ، متناسب با ریسکی که متحمل شده اند را داشته که در بلند مدت باعث افزایش اعتماد و ریسک پذیری سرمایه گذاران می گردد.
بنابراین سئوالات زیر مطرح می شود:
1- آیا بین بتای مدل RA-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد؟

2- آیا بین بتای مدل C-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد؟
3- آیا میزان خطای پیش بینی بازده مورد انتظار و بازده واقعی مدل RA-CAPM کمتر از مدل C-CAPM است؟

3-1- چارچوب نظری تحقیق
مدل RA-CAPM در واقع با شیوه متفاوت در محاسبه بتای هرسهم، می تواند پایه و اساسی در بحث قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای قرار گرفته و نقطه آغازین توسعه مدلهای قیمت گذاری باشد. مدل RA-CAPM مدلی است که با مبنا قرار دادن مفروضات مدل R-CAPM و تعدیل آن بر مبنای ریسک نقد شوندگی حاصل گردیده است. به عبارت دیگر مدل RA-CAPM ابتکاری است که از ترکیب دو مدل R-CAPM و A-CAPM حاصل شده است. که از نظر تئوریکی توان زیادی در تبیین بازده مورد انتظار خواهد داشت و بحث در مورد توان عملی آن نیاز به آزمونهای بیشتری دارد.
مدل A-CAPM با در نظر گرفتن هزینه عدم نقد شوندگی، بازده دارائیها و بازده پرتفوی بازار را بر همان اساس تعدیل می کند و هنگام تخمین بازده مورد انتظار هزینه عدم نقد شوندگی مورد انتظار را نیز در کنار نرخ بازده بدون ریسک در نظر می گیرد.
رهنمای رود پشتی در تحقیقات خود با اعمال تعدیلات بر روی مدل R-CAPM ، مدل RA-CAPM را ارائه نموده است (رهنمای رود پشتی،1386،ص214)1.

برای درک مفهوم CAPMمبتنی برمصرف ، مسئله بهینه سازی مصرف فرد را بایستی در نظر گرفت. در هر دوره، فرد سطحی از مصرف را انتخاب می کند و هم چنین در هر دوره تخصیص پرتفوی متفاوتی ازدارایی های مختلف خواهد داشت ، که در نهایت هدف فرد حداکثر کردن مطلوبیت است.جدول شماره (1-1) و (2-1) تحقیقاتی که در زمینه مدل های قیمت گذاری صورت گرفته را نشان می دهد.

جدول (1-1) : تحقیقات انجام شده پیرامون مدل RA-CAPM
سال محقق / محققان متغیر های مورد مطالعه یافته های پژوهش
1986 آمیهود و مندلسون ریسک نقد شوندگی ارائه مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای تعدیل شده بر مبنای ریسک نقد شوندگی

1386 فریدون رهنمای رود پشتی و زهرا امیر حسینی ریسک ذاتی،بتای اهرمی،بتای غیر اهرمی بین درجه اهرم اقتصادی و بازده بازار رابطه معنی داری وجود ندارد.
1387 حسنعلی سینایی ریسک ذاتی،درجه اهرم مالی ریسک ذاتی و درجه اهرم مالی اهمیت ویژه ای در شکل گیری پرتفوی دارند.

2009 منیش آروال و استیش بتا و ریسک نقد شوندگی اثر نقد شوندگی و شرایط بازار بر روی بازده سهام
2005 اندرو و لیوند رز اهرمهای مالی و اقتصادی و بازده بازار اهرمهای اقتصادی در انتخاب پرتفوی تاثیر دارد.

2009 مایکل ریسک و بازده بررسی روابط ریسک و بازده
2006 روبرت بتا و اهرمهای اقتصادی اهرمهای اقتصادی باعث نوسانات بتا می شود
1980 هیل و استون بازده و ریسک نقد شوندگی ریسک نقد شوندگی در تصمیمات خریداران اثر دارد.

جدول (2-1) : مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای
سال محقق / محققان متغیر های مورد مطالعه یافته های پژوهش
1987 هانسن و ریچارد ریسک و بازده تحت مفروضات شرطی CAPM مدل CAPM شرطی یک مدل
تعمیم یافته CAPM غیر شرطی
1996 وانگ و جاگاناتان بتا و صرف ریسک در اثر تغییر بتا و صرف ریسک، مدل به خوبی روابط متقابل
بازدهی را بیان می کند
2002

وانگ و زینگ ریسک وبازده رابطه بین ریسک و بازده با ابزارهای دیگری علاوه بر بتای شرطی می باید مورد سنجش قرار گیرد

4-1- اهمیت و ضرورت موضوع تحقیق
با توجه به نقش حائز اهمیت بازارهای سرمایه در تامین مالی، همچنین نقش این بازارها در ایجاد عدالت اجتماعی و بهره مندی تمامی اقشار جامعه از سود حاصل شده، این مهم بایستی بیشتر مورد توجه قرار گیرد تا با تبیین ارتباط بین ریسک و بازده، سرمایه گذاران را در تشکیل پرتفوی بهینه و مورد انتظار یاری رساند. از همه مهمتر اینکه از این طریق بتوان از ایجاد حباب قیمت و دستکاری قیمت ها جلوگیری کرد. بنابراین اگر بتوانیم ارتباط روشنی بین ریسک و بازده تبیین کنیم می توانیم قدم بزرگی در تخصیص بهینه منابع به شرکتهای سود ده برداشته و هر دو طرف سرمایه گذار و سرمایه پذیر را از این طرق منتفع کرد از طرفی عدم وجود معیار مناسب و صحیح باعث ایجاد تهدیداتی در تعیین ریسک و نرخ بازده می شود و باعث می شود سهام شرکتهایی که دارای ریسک بیشتری هستند همانند سهام شرکتهایی که سهام آنها با ریسک کمتری مواجهند قیمت گذاری شوند. در این صورت بازده تحقق یافته سرمایه گذاران متناسب با سطح پذیرش ریسک نخواهد بود . ضمن آنکه در شرایط صرف ریسک منفی نرخ بازده مورد انتظار به نحوه مناسبی برآورد نگردیده و بسیاری از سرمایه گذاران توان کسب بازدهی متناسب با ریسک را نخواهد داشت و بازده تحقق یافته با بازده مورد انتظار متفاوت خواهد بود. در این شرایط سهام شرکتها همواره کمتر و یا بیشتر از ارزش واقعی قیمت گذاری می شود.

5-1- اهداف تحقیق
با توجه به موضوع پژوهش حاضر که به بررسی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای می پردازد، اهداف زیر مد نظر است:
1- آزمون قدرت تبیین تئوری C-CAPM و RA-CAPM در تعیین نرخ بازده مورد انتظار در بازار بورس اوراق بهادار تهران و بررسی وجود رابطه معنی دار بین ریسک و بازده.
2- ارائه مدلی سازگار با بورس اوراق بهادار تهران به عنوان یک مدل کاربردی تعیین ریسک و بازده.
3- بررسی میزان تاثیر پذیری بازده مورد انتظار شرکتها از طریق عاملی به نام βRA وβC و مقایسه مدل C-CAPM و RA-CAPM

6-1- فرضیه های تحقیق
این تحقیق دارای دو فرضیه اصلی و دو فرضیه فرعی می باشد .
فرضیه اصلی اول :
مدل RA-CAPM قدرت تبیین بیشتری درپیش بینی بازده واقعی نسبت به مدل C-CAPM دارد.
فرضیه اصلی فوق دارای دو فرضیه فرعی بشرح ذیل می باشد.
فرضیه های فرعی:
1- بین بتای مدل RA-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد.
2- بین بتای مدل C-CAPM و بازده واقعی رابطه وجود دارد.
فرضیه اصلی دوم :
- میزان خطای پیش بینی بازده واقعی و بازده مورد انتظار مدل RA-CAPM کمتر از مدل C-CAPM است.

7-1- حدود مطالعاتی

قلمروموضوعی
پژوهش حاضر قدرت تبیین کنندگی دو مدل و را در مقایسه با یکدیگر مورد آزمون قرار می دهد و در حوزه مدیریت سرمایه گذاری است.
قلمرومکانی
تحقیق حاضر از نظر مکانی، در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان بزرگترین بازار سرمایه ایران صورت گرفته است.
قلمرو زمانی
قلمرو زمانی 9 ساله می باشد که از ابتدای فروردین ماه سال 1380 تا پایان اسفند ماه 1388 میباشد.

8-1- تعریف واژه و اصطلاحات

بازار مالی
بازاریست که داراییهای مالی یعنی انواع اوراق بهادار نظیر اوراق قرضه ، سهام ممتاز ، سهام عادی و منابع کوتاه مدت پولی در آن عرضه و مبادله می شود(فبوزی،1376، ص23)5.
بازار سرمایه
بازاری است که در آن ابزارهای بدهیهای بلند مدت و میان مدت مانند اوراق تجاری و اوراق قرضه و همچنین ابزار سرمایه مانند سهام در آن داد و ستد می شود و شامل بازارهای اولیه و ثانویه میباشد. بازار اولیه توسط بانکهای سرمایه گذاری و بانکهای تجاری، و بازار ثانویه توسط کارگزاران و واسطه های مالی ایجاد می شود (راعی،1385،ص40)6.
بورس اوراق بهادار
بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکتها یا اوراق قرضه دولتی یا موسسات خصوصی تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود(راعی و تلنگی،1383، ص48)7.

بازده8
به هر گونه عایدی سرمایه که به شکل سود نقدی افزایش قیمت سهام، سهام جایزه و غیره که به صورت درصدی از میزان سرمایه اولیه بیان می شود(راعی و تلنگی،1383، ص113)9.

بازده مورد انتظار
به میزان بازدهی که از یک دارایی خاص انتظار می رود، بازده مورد انتظار آن دارایی می گویند که معمولا با توجه به عملکرد قبلی و روند گذشته آن دارایی در ایجاد بازده بدست خواهد آمد (نیکومرام،1381، ص38)2.
بازده مورد انتظار با فاصله زمانی (t+1)
به بازده هر سهم در دوره t+1 که به وقوع پیوسته باشد به عبارت دیگر بازده هر سهم که در یک دوره بعد از دوره مورد بررسی رخ داده است (امیر حسینی،1387،ص103)3.
ریسک4
احتمال انحراف از بازده مورد انتظار است که اگر از عوامل بیرونی و غیر قابل کنترل توسط شرکت ایجاد شود ریسک سیتماتیک و اگر ناشی از تصمیمات مدیریت شرکت یا سایر عوامل درونی باشد ریسک غیر سیستماتیک نامیده می شود . که به مجموع ریسک سیستماتیک و ریسک غیر سیستماتیک، ریسک کل می گویند (چارلزپی،2007،ص125)5.
ریسک سیستماتیک( ریسک غیر قابل اجتناب)
در این حالت انحراف از بازده مورد انتظار ناشی از تغییرات بازار است و متاثر از عوامل بیرون از شرکت می باشد. ریسک سیستماتیک به وسیله β (بتا) اندازه گیری می شود(رهنمای رود پشتی، 1384، ص50)6.
ریسک غیر سیستماتیک(ذاتی)
میزان ریسک که مختص هر شرکت بوده و تاثیر پذیر از فعالیتهای درونی شرکت بوده و با تنوع پذیری پرتفوی قابل اجتناب خواهد بود. با توجه به اینکه این معیار از فعالیتهای خاص هر شرکت نشأت می گیرد بنابراین به آن ریسک درونی یا ریسک ذاتی نیز می گویند(رهنمای رود پشتی،1384،ص51 )7.
هزینه عدم نقد شوندگی8
بطور ساده بیانگر اختلاف قیمتی است که اگر فرد سرمایه گذار، سهامی را بخرد و بدون هیچ فاصله زمانی بخواهد آنرا به وجه نقد تبدیل کند متحمل خواهد شد.
اگر سرمایه گذار بتواند سهامی خریداری نماید و بلافاصله بتواند همان را به هما ن نرخ بفروشد در حقیقت سهامی با هزینه عدم نقد شوندگی صفر خریداری کرده است(امیر حسینی،1387،ص108) .
ضریب حساسیت بتا(β)

ضریب بتا یک مقیاس از ریسک سیستماتیک است که از طریق مقایسه یک پرتفوی با کل بازار بدست می آید . ضریب بتا از طریق روش رگرسیون محاسبه می شود و این ضریب به عنوان تمایل بازده سهم به واکنش نسبت به نوسانات بازار در نظر گرفته می شود. ضریب بتای یک نشان می دهد که نوسانات قیمت سهم با بازار در حال حرکت می باشد. ضریب بتای بزرگتر از یک نشان می دهد که سهم با نوسان بیشتری نسبت به بازار در حال حرکت است و ضریب بتای کمتر از یک با نوسان کمتر نسبت به تغییرات قیمتی بازار در حال حرکت می باشد.

برای مثال اگر ضریب بتای سهم 1.2 باشد یعنی از لحاظ علمی 20 درصد بیشتر از نوسانات بازار حرکت می کند(تهرانی،1386،ص30)3.

نرخ بازده بدون ریسک4
بازده بدون ریسک، عبارتند از، متوسط نرخ بازدهی است که سرمایه گذاران بدون تحمل ریسک، انتظار کسب آن را دارند. اوراق بهاداری را که دارای هیچ گونه ریسک سیستماتیک نمی باشد، اوراق بهادار بدون ریسک می نامند. ضریب بتای این گونه اوراق صفر است. بهترین نمونه اوراق بهادار بدون ریسک، اوراق خزانه هستند (پارسائیان ،1383 ،ص195)4.

صرف ریسک5
پاداشی که بازار به پذیرش ریسک اضافی پرداخت می کند صرف ریسک نامیده می شود. صرف ریسک برابر است با نرخ بازده رایج منهای نرخ بازده بدون ریسک (جهانخانی،1374،ص80)6.
بازار متقارن
بازاری است که در آن اطلاعات موجود بلافاصله بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می گذارد. مفهوم بازار کارآ بر این فرض استوار است که سرمایه گذاران در تصمیمات خرید و فروش خود تمامی اطلاعات مربوط را در قیمت سهام لحاظ خواهند کرد. بنابراین قیمت فعلی سهام شامل اطلاعات شناخته شده اعم از اطلاعات گذشته و اطلاعات فعلی است.
اطلاعات فعلی می تواند شامل اطلاعاتی باشد که اعلام شده ولی هنوز اعمال نشده است (مانند خبر سهام). بعلاوه اطلاعاتی که از نظر منطقی استنباط شده است نیز در قیمتها منعکس می شود(رهنمای رود پشتی،1386، ص30)1.

بازار نامتقارن
امروزه اکثر بازارها جه بازارهای دیجیتال و چه بازارهای سنتی ار میتوان جزئی از بازارهای با اطلاعات نامتقارن شناسائی کرد در چنین بازارهایی که اطلاعات نا متقارن است دیگر قیمت کارایی خود را بعنوان معیاری برای کیفیت کالا از دست می دهند. از این شرایط برخی بنگاه ها ممکن است بازار را در اختیار بگیرند(قدرت بازار را به دست بگیرند) و ممکن است اقدام به تبعیض قیمت در بین بخشهای بازار با استفاده از تفاوت جریان اطلاعات نمایند که این باعث به وجود آمدن بنگاه های انحصارگر در بازار و در نتیجه قیمت در نقطه ببیش از هزینه نهایی تولید بنگاه(P>MC) تعیین می گردد. در چنین حالتی عدم توازن اطلاعات در زیر بخشهای بازار سبب عدم موفقیت نیروهای بازار و در نتیجه شکست بازار و از بین رفتن خواص مطلوب بازار رقابتی از جمله تخصیص بهینه به کارایی اجتماعی شود(تهرانی وتوکلی بغداد آبادی ،1386،ص25)2.

سبد سرمایه گذاری کارا3
سبد سرمایه گذاری کارا توسط ماکوتیز بیان شد. او مفهوم پرتفوی کارا را به نحوی بیان کرد که دارای کمترین میزان ریسک با میزان بازده یکسان و یا بیشترین میزان بازده با ریسک یکسان باشد. بدین معنی که سرمایه گذاران می توانند برای یک بازده معین و یا تعیین بازده مورد انتظار سبد سهام خود ریسک سهام خود را کاهش داده و سبدی با کمترین ریسک سهام را گزینش نمایند و یا سطح ریسک مورد علاقه خود را مشخص نموده و بازده مورد انتظار بیشتری را درخواست نمایند (چارلزپی،2007،ص25)4.

مدل قیمت گذاری 5CAPM
مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای یا CAPM، حداقل نرخ بازده مورد انتظار هر اوراق بهاردار با پرتفوی را با معیار مناسب ریسک اوراق بهادار، یعنی بتای آن مرتبط می سازد .
بتا معیار مناسب ریسک است که از طریق تنوع نتوان آنرا تغییر داد و سرمایه گذاران باید در فرآیند تصمیم گیری مدیریت پرتفوی خود آنرا در نظر گیرد(چارلزپی،2007،ص216) .

مدل RA-CAPM ( مدل قیمت گذاری دارائیهای اصلاح شده)
مدلی است که با در نظر گرفتن متغیر های درونی و ذاتی شرکت و همچنین ریسک نقد شوندگی قسمت اعظم عناصری که باعث ایجاد ریسک سیستماتیک و ریسک غیر سیستماتیک می شوند را در نظر می گیرد و توانسته است از نظر تئوریکی دو مفهوم ریسک و بازده را بهم نزدیکتر کند (رهنمای رود پشتی و گودرزی،1387،ص20)5.

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق
 

1-2 مقدمه
در اقتصاد مبنی بر بازار قیمت حاصل تعامل مستقیم میان عرضه و تقاضا می باشد. قیمتها علائمی در اقتصاد مبتنی بر بازار می باشند. که منابع اقتصادی را به بهترین کارکرد اقتصادی راهنمایی می کنند. انواع بازارهای موجود در اقتصاد را می توان بدینگونه تقسیم کرد.
الف)بازار محصولات ( بازار کالاهای ساخته شده و خدمات)
ب) بازار عوامل تولید(نیروی کار و سرمایه)
بازار سرمایه به بخشهای مختلفی تقسیم می شود که بازار مالی یکی از مهمترین بخشهای آن محسوب می شود. در این بازار تبادل میان دارایی مالی و بازار وجود دارد و بدین واسطه قیمت دارایی تعیین می شود.
در این بخش پس از تشریح مفاهیم اصلی بازارهای مالی، مبانی نظری، پیشینه و سوابق هر یک از مدلها، تشریح ونحوه محاسبه متغیرها و سیر تکامل مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای مورد بررسی، تشریح شده است.

2-2- داریی
دارایی در معانی وسیع، هر مایملکی است که ارزش مبادله ای داشته باشد. دارایی را به دو نوع دارایی مشهود و دارایی نامشهود تقسیم می کنند (تهرانی و بغداد آبادی،1385،ص18)2.

1-2-2- دارایی مالی3
دارایی مالی از نوع داراییهای نامشهود است. برای دارییهای مالی منفعت و ارزش نقدینگی در آینده متصور می باشد و دو عملکرد اقتصاد را ایفا میکند.(امیر حسینی وگودرزی،1386،ص25)4.
عملکرد اول : انتقال وجه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در داراییهای مشهود می باشند.
عملکرد دوم : توزیع خطر همراه با جریان نقدی حاصل از دارائیهای مشهود بین متقاضیان وجوه نقد و دارندگان وجوه نقد.

3-2- بازارهای مالی
در بازارهای مالی افراد و سازمانهایی که کسری منابع مالی دارند با افراد و سازمانهایی که دارای مازاد منابع مالی هستند روبرو می شوند. بازارهای مالی، بازارهای رسمی و سازمان یافته هستند که انتقال وجوه از افراد و واحدهایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحدهای متقاضی هستند را صورت می دهد (امیر حسینی وگودرزی،1386،ص25)2.
انواع مختلفی از بازارهای مالی با تنوعی از سرمایه گذاری ها و مشارکتها وجود دارد.
بازارهای مالی برحسب انواع سرمایه گذاریها، سررسید سرمایه گذاریها، انواع وام دهندگان و وام گیرندگان، محل بازار و انواع مبادلات دسته بندی می شوند.

1-3-2- بازار پول3 و سرمایه4
بازار مالی از نظر سررسید ابزار مورد معامله به دو دسته تقسیم می شود. بازار پول که بازار مطالباات کوتاه مدت(حداکثر تا یک سال) را در بر می گیرد و بازار سرمایه که نیازهای مالی بلند مدت تر (بیش از یک سال) را تامین می کند. گرایش اصلی بازار پول اصولا بر ابزارهایی متمرکز است که با استفاده از آن بتوان به سرعت وضعیت نقدینگی را تغییر داد و بر همین اساس در این بازارها سرعت نقدینگی بسیار بالا، نرخ بهره بیش از حد متعارف و امکان تبدیل وجوه جمع آوری شده به سرمایه مالی امکان پذیر نمی باشد. و تنها برای تامین مالی عملیات تولیدی و تجاری پیش بینی نشده بکار می رود.
بازار سرمایه بازاری است که ارتباط تنگاتنگی با پس انداز و سرمایه گذاری دارد و به هدف تامین نیازهای بلند مدت بنگاههای اقتصادی نقش هدایت و تخصیص منابع اقتصادی را به عهده دارد. غالبا این وجوه به سرمایه تبدیل میشود و با ریسک همراه است(راعی و تلنگی،1383،ص7)5.
2-3-2- بازار اولیه
وجه مشخصه بازار اولیه این است که در آن شرکت کنندگان در بازار اعم از پس انداز کنندگان و سرمایه گذاران دارائیهای مالی را مستقیما ار منابع اولیه آن خریداری می کنند. این بازارها واحد اقتصادی را قادر می سازد که نیازهای مالی خود را از طریق مراجعه به عموم و انتشار سهام تامین نمایند.

1-2-3-2- موسسات تامین سرمایه
موسسات تامین سرمایه به عنوان واسطه میان منتشر کنندگان و سرمایه گذاران قرار می گیرند. منتشر کنندگان، اوراق بهادار خود را به موسسات تامین سرمایه می فروشند و این موسسات برای شرکتهایی که به دنبال افزایش سرمایه بالایی هستند امکاناتی نظیر: وظیفه مشاوره، وظیفه تضمین فروش اوراق بهادار و وظیفه بازاریابی فراهم می آورند تا آن شرکتها بتوانند اوراق را از بازارهای اولیه تهیه نمایند.
نمودار (1-2) فرایند عرضه اولیه اوراق بهادار از طریق موسسات تامین سرمایه نشان داده است.

نمودار (1-2): فرایند عرضه اولیه اوراق بهادار

3-3-2- بازار ثانویه
بازار ثانویه ، بازاری است که در آن ، معامله بر روی اوراق بهادار موجود که قبلا انتشار یافته اند صورت می گیرد. در این بازار قیمتها بر اساس میکانیزم عرضه و تقاضا تعیین می شود و شرایط لازم جهت تبدیل داریی مالی به وجه نقد فراهم می شود. در صورت نبود چنین بازاری نه تنها اکثر سرمایه گذاران تمایلی به خرید اوراق از خود نشان نمی دهند بلکه بازدهی نسبتا بیشتر را به منظور پوشش ریسک ناشی از عدم نقد شوندگی مطالبه خواهند کرد.میزان توسعه یافتگی بازار ثانویه یکی از عوامل مهم تعیین کننده در رشد و کارآیی بازار اولیه است. در همین رابطه بازار بورس اوراق بهادار، یکی از مهمترین بازارهای سرمایه و بازار ثانویه شناخته شده است (چارلز پی و جونز،1985، ص218) .

جدول (1-2): ساختار بازارهای ثانویه در ایالات متحده
بازارهای ثانویه
انواع اوراق بهادار جایی که مورد معامله قرار می گیرند
بازارهای سهام
(سهام عادی، سهام ممتاز، حق تقدم خرید سهام و اوراق خرید و فروش ) بورس اوراق بهادار سازماندهی شده مثل اوراق بهادار نیویورک
بازارهای خارج از بورس
بازارهای دست سوم و چهارم
بازارهای اوراق قرضه
(اوراق خرانه نهادهای دولتی، شرکتها و شهرداری) بازارهای خارج از بورس(فرا بورس)
تا حدودی در بورس اوراق بهادار
اوراق اختیار خرید و فروش سهام بورس اوراق بهادار سازماندهی شده
بورس اوراق بهادار نیویورک
بورس اوراق بهادار فیلادلفیا

4-2- تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان
اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام «کمپانی هند شرقی هلند» پدیدار شد. به همین نحو، شرکت «کمپانی هند شرقی هلند» اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می‌بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد.
امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در 400 سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن 18 نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال 1752 در نیویورک تأسیس و در سال 1792 با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد.

5-2- تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران
ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال 1315 بازمی‌گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تأسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال‌ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال 1317 گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ 17 خرداد 1358 توسط

شورای انقلاب بود که به موجب آن36 بانک‌ تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب 9 بانک شامل 6 بانک تجاری و 3 بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر 1358 باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه‌ای که تعداد آنها از 105 شرکت و مؤسسه اقتصادی در سال 1357 به 56 شرکت در پایان سال 1367 کاهش یافت.

پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخش خصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد.

بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال 1376 دوره تازه ای از فعالیت را به خود دید. حرکتهای بنیادی انجام شده در راستای بازسازی ساختار سازمانی و مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازمان قرار داشت.
روند سریع بهبود شاخص‌ها، رشد ارزش معاملات، افزایش حجم داد و ستد سهام، رشد پرشتاب قیمت‌ها، حضور پر تعداد روزانه سهامداران در تالار بورس، افزایش شمار خریداران و تحولات دیگر بیانگر رشد و توسعه بازار سرمایه ایران بود. رشد روزافزون بورس نشان از جایگاه مهم این نهاد در پیشبرد و توسعه اقتصاد ملی در سال‌های آتی داشت.
سال 1379 سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به 86/59 درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و تورم 6/12 درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید‌آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه‌های در دست اجرا طی این سال‌ها، دامنه‌ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع ‌رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع‌سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام‌ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده‌مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال 1381 سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه‌گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت‌های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه‌رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه‌های متداول رفتار سرمایه‌گذاران بود.
سال 1382، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است. در این سال همه نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب‌های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال 1382 حکایت از ظرفیت‌های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه‌های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی، نشان می‌دهد که این نسبت با رشد تقریباً 100 درصدی از 8/12 درصد در سال 1381 به 25 درصد در پایان سال 1382 افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال 1383 در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه‌ اول سال به‌رغم دو افت محسوس در ماه‌های اردیبهشت و مرداد، هم‌چنان متأثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به‌گونه‌ای که حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال‌های فعالیت بورس رسید. یک

ارزیابی کلی می‌توان گفت که به‌رغم مسایل و مشکلات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل‌وانتقال سهام، مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت‌ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و...، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال 1383 نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می‌توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی - که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است - اشاره نمود که با رشدی حدود 11 درصد، از 27 درصد در سال 1382 به بیش از 30 درصد در پایان سال 1383 رسیده است.

در سال 1384، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال 1383، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال 1384، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به‌گونه‌ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست‌های داخلی سازمان بورس و پیش‌بینی آزادسازی قیمت سیمان به‌دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد 6/6 درصدی شاخص قیمت در آذر ماه 1384 نسبت به ماه پیش از آن شد (سایت سازمان بورس اوراق بهادار تهران) .

6-2- تعریف بورس اوراق بهادار
بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار،حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است.
بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا به خرید اوراق قرضه دولت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند (چن و مینگ،2001،ص12) .

7-2- اوراق بهادار
اوراق بهادار عبارتند از اوراقی که نماینده مشارکت در موسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس نیز معامله می شوند، اوراق بورس،نیز نامیده می شوند (آذار و سامی،2009،ص53) .

اوراق بهادار به طوراعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجارتی می باشد، ولی امروزه بطور اخص منظور از اوراق بهادار"سهام " و"برگه های قرضه " می باشد.
بند 2 ماده 1 قانون تاسیس بورس اوراق بهادار مصوب سال 1345 ، اوراق بهادار را به شرح زیر تعریف می کند:

" اوراق بهادار عبارتند از سهام شرکتهای سهامی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکتها و شهرداریها و موسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد."

8-2- خصوصیات اوراق بهادار
در اواخر قرن نوزدهم میلادی اوراق بهادار رواج زیادی گرفت و در ممالک اروپایی و آمریکایی، بیشتر پس انداز مردم به صورت اوراق بهادار درآمد. بطوریکه اوراق بهادار سرمایه و ثروت عمده ای را تشکیل می داد و همین موضوع سبب تسهیل المعامله بودن اوراق بهادار گردید. به نحوی که اوراق بهادار علاوه بر سهل المعامله بودن می توانست در وجه حامل بوده و صاحب آن مشخص نباشد و به این ترتیب دارایی مخفی را تشکیل دهد. به هر حال خرید و فروش اوراق بهادار امروزه فن مخصوصی را تشکیل داده و عده ای به حساب خود و به حساب دیگران استفاده های زیادی از خرید و فروش این اوراق تحصیل می کنند.اوراق بهادار نه تنها معرف حق است، بلکه صرفنظر از حقی که معرف آن هستند مال منقول محسوب می شوند.

9-2- انواع شرکت های سرمایه گذاری
شرکت (صندوق)های سرمایه گذاری از نظر نوع سرمایه به سه دسته تقسیم می شوند:
1-9-2- شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، پیوسته با فروش سهام خود به مردم، اقدام به جمع آوری سرمایه جدید، افزایش خالص دارایی و خرید انواع اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می‌کنند. این شرکت ها که به شرکت های سرمایه گذاری مشترک نیز معروفند، در هر زمان آماده باز خرید اوراق سهام خود بوده و در صورتی که سهامداران، سهام عرضه می کنند، اقدام به خرید می کنند و در حالت عکس، درصورت وجود تقاضا،اقدام به عرضه سهام می نمایند. اگر سهامداران بخواهند سهام خود را بفروشند، شرکت این گونه سهام را با قیمتی متناسب با ارزش خالص دارایی هر سهم که روزانه در پایان وقت محاسبه می شود، خریداری می کند. این نوع شرکت ها سهام ممتاز و اوراق قرضه منتشر نمی نمایند. سهام این نوع از شرکت ها نیز در بورس معامله نمی شود، بلکه خود یا کارگزاران توزیع، سهام شان را به فروش می رسانند. از آنجا که ممکن است هر روز سرمایه این شرکت‌ها تغییر کند، براساس ماده 8 لایحه اصلاحی قانون تجارت کشور مصوب 1347، مبنی براین که سرمایه شرکت ها باید ثبت شده و مشخص باشد، لذا در کشور ما امکان تشکیل این نوع شرکت‌ ها وجود ندارد (هوانگ و همکاران ،2005،ص56) .

2-9-2- شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت، دارای سرمایه ثابت هستند و برخلاف شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، سهام خود را باز خرید نمی کنند. این شرکت ها می توانند اوراق قرضه و سهام ممتاز منتشر نموده واز بانک ها وام بگیرند. سرمایه گذاری آن ها نیز اغلب در اوراق بهادار و سهام شرکت ها ست. سرمایه ثابت در این گونه شرکت ها موجب می شود که برای سرمایه گذاران ارزش ایجاد کند و به گونه ای امنیت برای سرمایه گذاران بین المللی و همچنین

برای سرمایه گذاران کوچک فراهم نماید. قیمت سهام این شرکت ها بر حسب عرضه و تقاضای بازار تعیین می شود، بنابراین می تواند کمتر یا بیشتر از NAV باشد. بدین ترتیب برای معامله گران، فرصت هایی فراهم می آید تا این گونه شرکت ها مانند شرکت های سهامی عام که به ثبت می رسند و هیأت مدیره ای دارد که توسط سهامداران انتخاب می شوند. هیأت مدیره با هدف سرمایه گذاری و مدیریت سبد سهام، یک مشاور در سرمایه گذاری انتخاب می کند. مشاور نیز، مدیری را برای سبد سهام انتخاب می نماید. در این گونه شرکت ها معمولاً تیمی از متخصصان هستند که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری را اتخاذ می نمایند. ارسال گزارش جهت سهامداران و یا پاسخ به شکایات سهامداران توسط مشاور انجام می‌گیرد و یا ممکن است مدیر مربوط مسئولی را استخدام نماید (راعی وسعیدی،1385،ص21)2.

3-9-2- صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال
صندوق های سرمایه گذاری غیر فعال، شبیه شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه بسته هستند و تعداد ثابتی گواهی سهم انتشار می دهند. این شرکت ها سهام خریداری نمی کنند و معمولاً در اوراق قرضه سرمایه گذاری می کنند و تا زمان سررسید بازپرداخت آن ها را نگهداری می نمایند. خرید و فروش دائمی و فعال روی اوراق قرضه موجود در سبد سهام آن ها صورت نمی گیرد. عمر این شرکت ها مشخص بوده و دارای تاریخ انحلال هستند (پارسائیان و پارکر ،1387،ص125)3.

4-9-2- شرکت مادر
در بسیاری از منابع نظری، شرکت مادر را یک شرکت سهامی با موقعیت مالیاتی ویژه می دانند. شرکت های مادر با کاهش درآمد مشمول مالیات، از بازده بالایی برخوردار می گردد یکی از تعاریف شرکت مادر بیان گر آن است که چنین شرکتی باید یکی از دو ویژگی زیر را دارا باشد :
1) 5 درصد از سود مشمول مالیات آن از سود سهام شرکت های تابعه (زیر مجموعه) باشد.
2) 51 درصد از سهام شرکت های تابعه را مالک باشد.
لازم به ذکر است که شرکت های مادر، در زمره شرکت های سرمایه گذاری قرار ندارند و بورس های جهان نیز آنان را براساس صنایع تخصصی و فعالیت شان طبقه بندی می نمایند (تهرانی و نوربخش ،1385،ص25)1.

5-9-2- شرکت های فعالیت تنوعی
شرکت هایی هستند که در چند فعالیت تجاری متنوع (صنعت) فعالیت دارند. بنابراین هر بخش اجرایی (صنعت) بخش اصلی درآمد را ایجاد نمی کند. به عبارت دیگر شرکت های مذکور شرکت هایی هستند که در صنایع مختلفی مشغول به کار می باشند. این شرکت ها در سال 1960 و 1970 رشد زیادی نمودند اما درسال 1980 بسیاری از آن ها، دچار معضلات شدیدی شدند، زیرا سرمایه گذاران به این نتیجه رسیدند که ارزش کل شرکت، نسبت به زیر مجموعه آن از ارزش کمتری برخوردار است. از ویژگی های اصلی این گونه شرکت های این است که نمی توانند به یک صنعت مجزا طبقه بندی شوند و بخش اجرایی (صنعت) مجزا نمی تواند درآمد اصلی آن ها را تولید کند (اسلامی و همکاران، 1384،ص35)2.

10-2- شیوه ها و روشهای ارزشیابی سهام
از آنجا که نمی توان ارزش سهام را بصورت مجرد یا مطلق بیان کرد، بلکه باید آن را در مکان خاص، زمان خاص و شرایط خاص ارزشیابی کرد. لذا پنج مفهوم اصلی و بنیادی بشرح زیر در قالب شیوه های ارزیابی قیمت سهام مورد بررسی قرار خواهد گرفت (چالزپی و جونز،1943،ص21)3.

1-10-2- ارزش اسمی4
بموجب ماده 36 اصلاحیه قانون تجارت، ارزش اسمی عبارت است از ارزشی که روی ورقه سهام نوشته شده است که به آن مبلغ سهام نیز گفته می شود (تهرانی و بغداد آبادی،1385،ص63)5.

2-10-2- ارزش برای مالک
ازرش برای مالک مفهومی است که صرفا به حقوق اموال مربوط می شود و به مالک فعلی محدود نیست و هر کس علایق مالکانه داشته باشد را در برمی گیرد (استردا،2001،ص72) .

3-10-2- ارزش دفتری
ارزش دفتری یک از مفاهیم حسابداری است که با استفاده از آن هر یک از اقلام دارایی بر اساس داده های تاریخی ارزشگذاری می شود و در حقیقت همان ارقام و مقادیری است که در ترازنامه شرکت درج می شود ارزش دفتری یک دارایی ثابت ، تفاوت قیمت تمام شده از استهلاک انباشته یا ذخیره مربوطه است (جانز،1985،ص83) .

4-10-2- ارزش بازار
مبنای ارزش بازار این است که، اگر سهام مشابهی به قیمت مشخص معامله شود سهام مورد نظر قیمتی نزدیک یا مشابه آن خواهد داشت، اعتبار این مبنا بستگی به تداوم بازاری دارد که قیمت آن بدست آمده است. در این رابطه بین بازار سطحی و بازاری که عمق دارد، تفاوت زیادی وجود دارد.
بازاری عمق دارد که سهام مورد نظر آن به دفعات زیاد مورد تقاضا قرار گیرد و معاملات در آن صورت پذیرد.مشخصه بازار سطحی این است که معاملات در این بازار پراکنده است (بوند و همکاران،2002،ص18) .

5-10-2- ارزش منصفانه
ارزش منصفانه،همانگونه كه در استانداردهاي حسابداري آمده است، با «ارزش بازار» قابل تطبيق است؛ اگر چه در تمام موارد دقيقا مفهوم‌هاي معادلي نيستند. در استانداردهاي گزارشگري و ساير استانداردهاي حسابداري ارزش منصفانه، چنين تعريف شده است :
"مبلغي كه بين طرفين مايل و آگاه در يك معامله حقيقي در ازاي يك دارايي مي‌تواند مورد مبادله قرارگيرد يا با يك بدهي تسويه شود".
ارزش منصفانه معمولا در گزارشگري صورت‌هاي مالي هم به جاي ارزش بازاري و هم ارزش غير بازاري بكار برده مي‌شود.
هنگامي که شرايط معمول بازار مخدوش يا معلق است يا جايي كه عرضه و تقاضا نامتعادل است، به قيمت‌هاي بازاري منجر مي‌شود که منطبق با تعريف ارزش بازار نيست. از آنجايي‌كه در چنين شرايطي قابليت دسترسي و كاربرد اطلاعات بازار كاهش مي‌يابد؛ بنابراين كار ارزيابي به درجه بالاتري از هوشياري حرفه‌اي، تجربه و قضاوت نيازمند است.

11-2- ریسک
در جامعه امروزی تقریبا تمامی افراد به نحوی با این مفهوم آشنایی دارند و اذعان می کنند که کلیه شئونات زندگی با ریسک مواجه است. ریسک در زبان عرف بیانگر خطری است که به علت عدم اطمینان در مورد و نوع حادثه ای در آینده پیش خواهد آمد و هر چقدر این عدم اطمینان بیشتر باشد اصطلاحا گفته می شود ریسک زیادتر است(راعی و سعیدی،1385،ص45)2.
در اینجا فقط به این نکته اشاره می کنیم که ریسک کلی دارایی مالی تابعی است از چندین عامل که در زیر به آنها اشاره خواهد شد.

1-11-2- ریسک نوسان نرخ بهره3
ریسک نوسان نرخ بهره ،ریسکی است که یک سرمایه گذار به هنگام خرید اوراق قرضه با قبول بهره ثابت آن را می پذیرد. قیمت چنین اوراق قرضه ای در صورت افزایش نرخ بهره در بازار کاهش می یابد و دارنده آن در صورت فروش اوراق قرضه خود قبل از سر رسید متحمل زیان می شود. قیمت اوراق بهادار رابطه معکوسی با نرخ بهره دارد به عبارت دیگر با افزایش نرخ بهره قیمت اوراق بهادار کاهش و با کاهش نرخ بهره قیمت اوراق بهادار افزایش می یابد. تاثیر ریسک نوسان نرخ بهره بر روی اوراق قرضه خیلی بیشتر از سهام عادی است و بیشتر مورد توجه دارندگان اوراق قرضه است. با تغییر نرخ بهره قیمت اوراق قرضه در جهت معکوس تغییر می کند.

2-11-2- ریسک بازار
ریسک بازار عبارتست از تغییر در بازده که ناشی از نوسانات کلی بازار است. همه اوراق بهادار در معرض ریسک بازار قرار دارند. اگر چه سهام عادی بیشتر تحت تاثیر این نوع ریسک است. ریسک بازار می تواند ناشی از عوامل متعددی از قبیل رکود،جنگ، تغییرات ساختاری در اقتصاد و تغییر در ترجیحات مشتریان باشد.

3-11-2- ریسک تورمی
این نوع ریسک تمامی اوراق بهادار را تحت تاثیر قرار می دهد و عبارتست از ریسک قدرت خرید یا کاهش قدرت خرید وجوه سرمایه گذاری شده این نوع ریسک با ریسک نوسان نرخ بهره مرتبط است. برای اینکه نرخ بهره معمولا در اثر افزایش تورم افزایش می یابد. علت این است که قرض دهندگان به منظور جبران ضرر ناشی از خرید سعی می کنند نرخ بهره را افزایش دهند.

4-11-2- ریسک تجاری
ریسک ناشی از انجام تجارت و کسب و کار در یک صنعت خاص یا یک محیط خاص را ریسک تجاری می گویند. برای مثال شرکت فولاد ایالت متحده در صنعت خاص خود با مسائل منحصر به خود مواجه است یا شرکت جنرال موتورز تحت تاثیر تغییرات قیمتی نفت در سطح جهان و یا واردات ژاپنی ها قرار می گیرد.

5-11-2- ریسک مالی
ریسک مالی ناشی از بکار گیری بدهی در شرکت است. شرکتی که میزان بدهی آن بیشتر باشد ریسک مالی آن افزایش می یابد. ریسک مالی شامل مفهوم اهرم مالی است.

6-11-2- ریسک نقدینگی
ریسک نقدینگی ، ریسک مرتبط با بازار ثانویه ای است که اوراق بهادار در آن مبادله می شود. آن دسته از سرمایه گذاریهایی که خرید و فروش آن به آسانی صورت گیرد و هزینه مبادله آن بالا نباشد از نقدینگی بالایی برخوردار است. هرچه عدم اطمینان در مورد عامل زمان و ابهام قیمتی بالا باشد میزان ریسک نقدینگی نیز افزایش می یابد. ریسک نقدینگی اوراق خزانه خیلی کم و یا در حد صفر است. در حالیکه ریسک نقدینگی سهام مرتبط بازارهای خارج از بورس بیشتر است.

7-11-2- ریسک نرخ ارز
تمامی سرمایه گذارانی که امروزه بصورت جهانی و بین المللی سرمایه گذاری می کنند در تبدیل سود ناشی از تجارت جهانی و بین المللی به پول رایج کشور خود با ریسک نرخ ارز مواجه هستند برای مثال یک سرمایه گذار آمریکایی که سهام شرکت آلمانی را در آلمان خریداری می کند باید نهاینتا درآمد سود ناشی از این سهام را به دلار تبدیل کند.اگر نرخ ارز برخلاف تصور این سرمایه گذار تغییر کند باعث می شود بازده اصلی این سرمایه گذاری منفی باشد. می توان گفت ریسک نرخ ارز ریسک ناشی از تغییر در بازده اوراق بهادار، در نتیجه نوسانات ارزهای خارجی است. به ریسک نرخ ارز ، ریسک ارزهای خارجی نیز گفته می شود.

8-11-2- ریسک کشور
ریسک کشور که به آن نیز ریسک سیاسی نیز گفته می شود ریسک مهمی است که سرمایه گذاران امروزه با آن مواجه هستند. سرمایه گذارانی که در کشور های دیگر سرمایه گذاری می کنند باید به ثبات آن کشور از ابعاد سیاسی و اقتصادی توجه داشته باشند. کشور های که از ثبات سیاسی و اقتصادی بالایی برخوردارند این نوع ریسک در آن کشور پائین است.

12-2- بازده
بازده در لغت به معنای حاصل و نتیجه می باشد. و نرخ بازده یک سرمایه گذاری مفهومی است که از نظر سرمایه گذاران مختلف معنای متفاوتی دارد.
برخی از شرکتها در جستجوی نرخ بازده کوتاه مدت نقدی هستند و ارزش کمتری به بازده بلند مدت می دهند. چنین شرکتهایی ممکن است سهام شرکتهایی را که سود سهام نقدی زیادی پرداخت می کنند، خریداری کنند. برخی دیگر از سرمایه گذاران که در درجه اول به رشد و توسعه اهمیت می دهند در جستجوی پروژهایی هستند که در بلند مدت درآمد بیشتری را عاید آنها می کند. برخی از سرمایه گذارن بازده سرمایه گذاری را با استفاده از نسبت مالی تعیین می کنند. این قبیل سرمایه گذاران در شرکتهایی که بازده سرمایه یا ارزش ویژه آنها بسیار بالا باشد سرمایه گذاری می کنند(رهنمای رود پشتی،1386، ص96) .

1-12-2- بازده واقعی
بازدهی است که در شرایط اطمینان کامل و بدون ریسک به دست می آید این بازده را می توان به" بازده سرمایه گذاری در دارایی مشهود" و " بازده سرمایه گذاری در دارایی مالی" تقسیم کرد.

1-1-12-2- بازده سرمایه گذاری در دارایی مشهود
بازده سرمایه گذاری در دارایی مشهود عبارت است از نسبت سود حاصل از فعالیت اصلی واحد تجاری به سرمایه بکار رفته از این نسبت به عنوان معیاری برای سنجش کارایی مدیریت استفاده می شود. نرخ بازده سرمایه بکار رفته را می توان حاصلضرب دو عامل تلقی کرد.
1- نسبت سود به درآمد فروش
2- دفعات گردش سرمایه بکار رفته(نسبت درآمد فروش به سرمایه بکار رفته)
اگر چه در معادلات بالا درآمد فروش از صورت و مخرج کسر حذف می شود نتیجه نهایی کماکان همان نسبت سود به سرمایه بکار رفته خواهد بود. اما فرمول خلاصه شده ای که به این ترتیب بدست می آید معرف هدف واقعی این مفهوم نخواهد بود.
زیرا مفهوم مزبور با دو متغییر غیر وابسته در ارتباط خواهد بود.استفاده از فرمول کامل درک بهتری را از عناصری که منتج به نتیجه نهایی می شود برای مدیریت فراهم می آورد.

2-1-12-2- بازده سرمایه گذاری در دارایی مالی
بازده واقعی که نصیب یک سهامدار می شود شامل :
1- بازده سود نقدی سهام
بازده نقدی سهم

که D سود متعلق به هر سهم و P0 قیمت ابتدایی دوره سهم را نشان می دهد.
2- بازده سرمایه
عبارتست از تغییرات قیمت بازار سهام در آخر دوره نسبت به ابتدای آن

بازده سرمایه سهم
که P1 قیمت سهام در پایان دوره و P0 قیمت سهام در ابتدای دوره می باشد.
مجموع دو رابطه بالا را می توان به صورت زیر نشان داد.

بازده سهم
اگر شرکت افزایش سرمایه از محل اندخته ها ویا مطالبات و آورده نقدی داشته باشد. رابطه فوق را می توان به صورت زیر نشان داد( رهنمای رود پشتی و نیکو مرام و شاهواروقی،1385، 14).
بازده هر سهم
در این فرمول P1 قیمت سهم در پایان دوره، p0 قیمت سهم در ابتدای دوره، D سود نقدی ناخالص هر سهم، F ارزش اسمی هر سهم، nc تعداد سهام افزایش یافته از محل آورده نقدی و مطالبات، nr تعداد سهام افزایش یافته از محل اندوخته ها و یا سود انباشته و N0 تعداد سهام ابتدای دوره می باشد.

3-1-12-2- بازده مورد انتظار
وجه تمایز بازده مورد انتظار، به انتظار سرمایه گذار جهت دریافت میزان بازدهی که بتواند تقبل ریسک سرمایه گذار را جبران کند برمی گردد.
سرمایه گذار منطقی، سرمایه گذاریها یی را انتخاب می کند که بازده حاصل از آن ریسک را که متحمل می شود را جبران کند، هر قدر ریسک بیشتر باشد بازده مورد انتظار بیشتر خواهد بود.
بازدهی که ریسک سرمایه گذاری را پوشش می دهد نرخ بازده مورد انتظار نامیده می شود. بعبارت دیگر بازده مورد انتظار سرمایه بازدهی است که سهامداران انتظار دستیابی به آن را برای اینکه احساس کنند به اندازه کافی پاداش دریافت نموده اند دارند(رهنمای رود پشتی و همکاران ،1385، ص10)2.
صرف ریسک با توجه به خصوصیات اوراق بهادار انتشار دهنده آن متفاوت است، در واقع صرف ریسک بازده اضافی است که به جهت قبول ریسک، سرمایه گذار انتظار دریافت آنرا دارد.
خصوصیات اوراق بهادار شامل نوع اوراق مالی و دوره سر رسید آن باشد و خصوصیات انتشار دهنده نیز به شرکت و صنعت و قدرت مالی انها بر می گردد.جمع این عوامل صرف ریسک مورد انتظار سرمایه گذار را تشکیل می دهد.
نرخ بازده مورد انتظار یک میانگین ساده از بازده های پیشین است(رز،1990،ص45)3.

بازده مورد انتظار
تعداد بازده ها = n

4-1-12-2- بازده پرتفوی
بازده یک مجموعه اوراق بهادار(پرتفوی ) عبارت است از میانگین موزون بازده مورد انتظار اقلام تشکیل دهنده آن پرتفوی، بازده پرتفوی سالهای گذشته با فرمول زیر محاسبه می شود.

که در آن Wit ارزش بازده دارایی مورد نظر(درآغاز دوره) تقسیم بر ارزش بازده کل اوراق بهادار تشکیل دهنده پرتفوی و rit بازده سالهای گذشته سهم در مدت زمان t است.
در مورد بازده سال آینده یک مجموعه اوراق بهادار در یک دوره زمانی مشخص فرمول زیر صادق است(جهانخانی،1377،ص47)3.

که در آن E(ri) نرخ بازده مورد انتظار سهام و Wi بخشی از کل سرمایه که در سهم i ام سرمایه گذاری می گردد ، است.

13-2- رابطه بین ریسک و بازده
بطور کلی فرض بر این است که سرمایه گذاران ریسک گریز4 هستند. این بدین معنی است که سرمایه گذار به طرحهای سرمایه گذاری مخاطره آمیز و دارای ریسک علاقه ندارد و یا بعبارتی یک سرمایه گذار ریسک گریز کسی است که در ازای قبول ریسک، انتظار دریافت بازده بیشتری دارد. در نمودار زیر رابطه بین ریسک و بازده به نمایش گذاشته شده است. این رابطه همیشه دارای شیب متمایل به بالاست، هر قدر شیب منحنی تند باشد، بیانگر این مطلب است که سرمایه گذار ریسک گریزتر است.

نمودار (1-2): رابطه بین ریسک و بازده

14-2- مدل CAPM
ریسک یک ورقه اوراق بهادار را می توان صرفه نظر از نوع آن، ناشی از دو دسته عوامل دانست.
دسته اول، عوامل مربوط به خود شرکت است و تنها بر همان شرکت اثر میگذارد مثل ریسک مدیریت .
دسته دوم، عوامل مربوط به بازار است و تقریبا به طور نسبی بر تمام شرکتها اثر می گذارد مانند ریسک نرخ بهره .
عوامل دسته اول قابل اجتناب هستند، یعنی می توان با انتخاب شرکت مناسب آن را کاهش داد یا حذف کرد. به این دسته عوامل قابل اجتناب، قابل کنترل یا غیر سیستماتیک نیز اطلاق می شود. و به ریسکی که بر اثر این عوامل بوجود می آید نیز ریسک قابل اجتناب یا ریسک غیر سیستماتیک می گویند. ریسک تجاری، ریسک نقدینگی، و ریسک ناتوانی در پرداخت در این طبقه قرار می گیرد.
عوامل دسته دوم غیر قابل اجتناب هستند چرا که این عوامل در اثر بروز و وقوع، تمام شرکتها را بطور نسبی تحت تاثیر قرار می دهد و قابل کنترل نیستند. به ریسکی که بر اثر این عوامل ایجاد می شود، ریسک غیر قابل اجتناب یا ریسک سیستماتیک می گویند. ریسک قدرت خرید ، ریسک نرخ بهره و ریسک بازار در این طبقه قرار می گیرد.
ریسک دسته اول را می توان با انتخاب مجموعه ای مناسب از سرمایه گذاریها کاهش داد و یا از بین برد، لذا به این ریسک، ریسک تنوع پذیر نیز می گویند لیکن ریسک سیستماتیک(غیر قابل اجتناب) این قابلیت را ندارد.

نمودار شماره (2- 2): تأثیر تنوع بر روی ریسک پرتفلیو

مدل قیمت گذاری دارائیهای ثابت توسط شارپ و لنینتر و ماسین بطور جداگانه در سال 1965 و 1966 تبیین شده است. هر چند که دنباله های مختلفی از این مدل پیشنهاد شده است. نسخه اصلی CAPM آثار یک اعتقاد عمده از اقتصاد مالی جدید است.
CAPM شامل یک مجموعه از پیش بینی ها درباره تعادل بازده های مورد انتظار بر روی دارائیهای ریسکی است. بطور عموم آن ناشی از ساختن فرضیات ساده به منظور تسهیل در تحلیلهایی است که در جهت فهم مباحثات موجود بدون تغییرات اساسی بر روی نظریه پیش بینی های قیمت گذاری است.
به دلیل پیچیدگی دنیای واقعی مدل CAPM دارای مفروضات اساسی زیر است(هارینگتون،1987، ص26) .
1- همه سرمایه گذاران احتمال توزیع یکسانی از بازده برای نرخهای آینده دارند.
2- افق زمانی یک دوره ای سرمایه گذاران یکسان است.
3- همه سرمایه گذاران می توانند با نرخ بازده بدون ریسک که با Rf مشخص شده است وام بدهند و با نرخ ثابت وام بگیرند.
4- هیچگونه هزینه مالیاتی وجود ندارد.
5- هیچگونه مالیاتی از درآمد مشخصی گرفته نمی شود. سود ناشی از تغییر قیمت سهم و سود نقدی دوره مالی از نظر مالیاتی برای سرمایه گذاری بی تفاوت است.
6- تورم وجود ندارد.
7- هیچ سرمایه گذار منفردی نمی تواند از طریق تصمیمات خرید و فروش خویش بر قیمت سهم اثر بگذارد
8- بازارهای سرمایه در حال تعادل هستند.
برای اندازه گیری ریسک سیستماتیک یک دارایی ( )، باید ارتباط بین دارایی و بازده بازار(که می تواند یک شاخص با اهمیت مانند شاخص بهای سهام بورس باشد) را تعیین کرد.
این ارتباط را می توان از طریق آماری به وسیله تعیین ضریب همبستگی بین بازده دارایی و بازده بازار محاسبه کرد.

که در آن معرف کوواریانس (همسویی تغییرات ) بین بازده دارایی ( ) و بازده بازار ( ) است و ( ) واریانس بازده بازار است.
طریقه ساده تر محاسبه بتا تعیین شیب خط حداقل مجذورات (رگرسیون)می باشد. برای تعیین این خط،باید همبستگی میان بازده اضافی دارایی ( ) و بازده اضافی دارایی ( ) را از طریق فرمول زیر محاسبه کرد.

که در آن M ، ضریب ریسک بازار یا بازده اضافی پرتفوی بازار نسبت به نرخ بهره بدون ریسک و K، صرف ریسک دارایی با بازده اضافی دارایی نسبت به نرخ بهره بدون ریسک ( ) و n، تعداد سالها است
شیوه دیگری برای محاسبه ضریب بتا استفاده از ضریب همبستگی به صورت ذیل است.

ویا اینکه می توان واریانس دارایی وبازده بازار تقسیم کرد.

بر پایه مفروضات سرمایه گذاری با قبول ریسک بیشتر، انتظار ریسک بازده بالاتر دارند. همچنین سرمایه گذارن انتظار دارند بازده قابل قبولی ازدارایی ریسک پذیر را بدست آورند.

بطوریکه E(Ri) نرخ بازده مورد انتظار دارایی، E(Rm) نرخ مورد انتظار پرتفوی مورد انتظار و βi میزان حساسیت بازده سهم i به بازده پرتفوی بازار را نشان می دهد و حاصلضرب β سهم i و اضافه بازده بازار( (E(Rm) - Rf نرخ پاداش ریسک است.

15-2- اهرمها
اهرمها به دلیل وجود هزینه های ثابت یک واحد انتفاعی نظیر هزینه های ثابت عملیاتی و مالی به وجود می آیند و آن واحد را با تعهدات روبرو می سازند . مدیران مالی واحد های انتفاعی، با کمک اهرمها ساختار مالی مناسب را پیش بینی کرده و همچنین با استفاده از آنها میزان مخاطرات ناشی از فعالیتها عملیاتی وتامین مالی را مورد سنجش قرار می دهند.
هزینه های ثابت عملیاتی و مالی موجب شده است که مخاطرات ناشی ازهریک به روش های مختلفی تجزیه وتحلیل گردد که نتیجتا اهرمها به سه دسته زیر طبقه بندی می شوند.

1-15-2- درجه اهرم عملیاتی
اهرم عملیاتی، هزینه های ثابت عملیاتی نظیراستهلاک اموال ودارائیهای بلندمدت ، هزینه های ثابت اداری ، تبلیغات و بازاریابی ، عوارض و بیمه رامدنظر قرار می دهد. به نحوی که اهرم عملیاتی بزرگتر ازیک بیانگر آن است که سود آوری واحد انتفاعی به نسبتی بیشتر ازافزایش فروش، افزایش خواهد یافت . به عبارت دیگر با تغییر یک درصد در فروش، سود قبل از بهره و مالیات (سود عملیاتی یا ) بیش از یک درصد افزایش خواهد یافت . به معیاری که این تغییرات را می سنجد درجه اهرم عملیاتی گفته می شود که برای محاسبه آن ازرابطه زیراستفاده می شود.
درجه اهرم عملیاتی درسطح تولید و فروش پائین تر از نقطه سربسر، منفی خواهد بود که در این وضعیت لازم است ازطریق فروش بیشتر زیان عملیاتی جبران شود. منفی بودن درجه اهرم عملیاتی درپائین ازنقطه سربسر نشان دهنده وجود زیان عملیاتی است.چنانچه درجه اهرم عملیاتی منفی باشد با تغییر در افزایش فروش اززیان عملیاتی کاسته خواهد شد و بالعکس اگر فروش کاهش یابد زیان عملیاتی افزایش خواهد یافت که میزان این افزایش و کاهش به اندازه (قدر مطلق) درجه اهرم عملیاتی بستگی دارد (رهنمای رود پشتی و همکاران،1385،ص612 )11.
درجه اهرم عملیاتی در سطح فعالیت (فروش) نقطه سر به سر، بی نهایت است در این حالت افزایش فروش باعث می شود که واحد انتفاعی از نقطه سر به سر به سمت سود آوری حرکت کند.

2-15-2- درجه اهرم مالی12
تامین مالی13، چالشی ترین وظیفه مدیران مالی است . وجود هزینه های ثابت مالی موجب گردید تا سنجش توان واحد انتفاعی درمواجهه با اینگونه هزینه ها با استفاده ازاهرم مالی ، بیش از پیش مورد توجه قرار گیرد.
درجه اهرم مالی، درصد تغییرات سود خالص (سود پس از کسر بهره ومالیات ) در ازای یک درصد تغییر در سود عملیاتی را نشان می دهد. برای محاسبه درجه اهرم مالی ازرابطه زیر استفاده می شود. چنانچه درجه اهرم مالی مثبت باشد با افزایش سودعملیاتی، سود خالص نیز افزایش خواهد یافت و چنانچه منفی باشد با افزایش سود عملیاتی، زیان خالص افزایش خواهد یافت که میزان این افزایش به میزان افزایش درسودعملیاتی و درجه اهرم بستگی دارد

3-15-2- درجه اهرم اقتصادی
در درجه اهرم عملیاتی، فروش به عنوان متغیر مستقل درنظر گرفته می شود ولی در اهرم اقتصادی، فروش به عنوان متغیر وابسته فرض شده است.به صورتی که این اهرم درصد تغییرات در فروش یک شرکت ناشی از یک درصد تغییر در متغیرهای کلان اقتصادی را نشان می دهد.
تفسیر درجه اهرم اقتصادی به اینگونه بیان می شود که هر شرکتی که تاثیرپذیری بیشتری از متغیر های کلان داشته باشد، درجه اهرم اقتصادی آن بیشتراست .
گریفین و دوگان با تعریف ریسک اقتصادی را از ریسک کسب وکار جدا کرده و ریسک کسب و کار را به عنوان اثر ترکیبی ریسک عملیاتی و ریسک اقتصادی تعریف کرده اند.

16-2- مدل RA-CAPM
مدل در واقع با شیوه متفاوت در محاسبه بتای هر سهم، می تواند پایه و اساسی در بحث قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای قرارگرفته که نقطه آغازین توسعه مدلهای قیمت گذاری باشد.
مدل یکی از مدلهایی است که با مبنا قرار دادن مفروضات مدل تعدیل آن بر مبنای ریسک نقدشوندگی حاصل گردیده است. به عبارت دیگر مدل ابتکاری است که در ترکیب دومدل R-CAPM و A-CAPM حاصل شده که از نظر تئوریکی قدرت زیادی در تبیین بازده مورد انتظار خواهد داشت وبحث در مورد توان عملی آن نیاز به آزمونهای بیشتری دارد.
همانگونه که در قسمتهای قبلی نیز بیان شد مدل با درنظر گرفتن هزینه عدم نقد شوندگی، بازده دارائیها وبازده پرتفوی بازار را بر همان اساس تعدیل می کند و هنگام تخمین بازده مورد انتظار هزینه عدم نقدشوندگی مورد انتظار را در کنار نرخ بازده بدون ریسک در نظر می گیرد.
مدل RA-CAPM ، مدلی نوین جهت پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار سهام می باشد.این نظریه ناظر به حل مسائل مبتلابه قیمت گذاری سهام و ارزشیابی دارائیهای مالی و پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار در فرآیند سرمایه گذاری برای تصمیم گیری سرمایه گذار در بازار سرمایه است.
مدیران اقتصادی ما براساس مدلهایی نظیر ، ، و تنها ریسک موثربرتصمیمات خود را سیستماتیک اطلاق کرده اند و از این طریق ازقاعده فرافکنی جهت توجیه عملکرد خوداستفاده می کنند . بطوریکه عوامل بیرون ازشرکت وخارج از تصمیمات خود را ملاک ناکارآمدی و یا عدم تحقق اهداف خود معرفی می کنند که این موضوع با توجه به شرایط کسب و کار کمی دور از انتظار به نظرمی رسد (رهنمای رود پشتی و حسینی،1387،ص108)1.
مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای اصلاح شده فلسفه روشنی دارد. و در این مدل علاوه بر اجزاء ریسک سیستماتیک، ریسک غیر سیستماتیک را نیز در نظر می گیرد.
براساس تحقیقات رهنمای رودپشتی،از جمله پیامدها و دستاوردهای مدل عبارت است از(رهنمای رود پشتی،1386،ص300)2.
1- توسعه مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای و دستیابی به مدل قیمت گذاری جامع در جهت پیش بینی دقیق تر نرخ بازده مورد انتظار
2- تلفیق مدل قیمت گذاری با اهرم ها اعم از اهرم مالی، عملیاتی واقتصادی و ارائه مدل توسعه یافته قیمت گذاری
3- توجه به ریسک سیستماتیک وغیرسیستماتیک به صورت یکپارچه جهت پیش بینی دقیق نرخ بازده مورد انتظار.
4- با واقعیتهای جامعه انطباق بیشتری دارد.
دیدگاه ارائه شده از دو منظر با سایر مدلهای قیمت گذاری متفاوت است.
1- توجه به ریسک ذاتی3 و کل اعم از ریسک سیستماتیک وریسک غیرسیستماتیک جهت پیش بینی نرخ بازده
2- استفاده همزمان ازاطلاعات گذشته و آینده در پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار
رهنمای رودپشتی در تحقیقات خود با اعمال تعدیلاتی بر مدل ، مدل را به شرح زیر ارائه نموده است:(رهنمای رود پشتی،302،1386)

برای تشریح بهتر مدل لازم است دومدل و به صورت اجمالی مورد بررسی قرار گیرد.

17-2- مدل A-CAPM
همانگونه که در بخشهای قبلی در مورد ریسک نقد شوندگی نیز بیان شد از آنجائیکه تبدیل به وجه نقد شدن سریع دارائیها از نظر سرمایه گذار حائز اهمیت بوده و سرمایه گذار در صورت خرید دارایی با نقد شوندگی کم در حقیقت ریسک در معامله حس می کند بنابراین منطقی است که در ازای این ریسک بازده مورد انتظار بیشتری را نیز طلب کند. برهمین اساس محققینی با تعدیل مدل CAPM بر مبنای ریسک نقد شوندگی نسخه ای دیگر از مدل CAPM تحت عنوان" مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای تعدیل شده برمبنای ریسک نقد شوندگی " را ارائه دادند که در اینجا ما آنرا Adj-CAPM یا A-CAPM می خوانیم.
اولین توجه به صورت معیار کمی و قابل آزمون به نقد شوندگی در سال 1986 توسط آمیهود و مندلسون صورت گرفت. شکاف عرضه و تقاضا(قیمت خرید و فروش منهای قیمت خرید)، معیار این دو محقق برای تعیین نقد شوندگی بود. به مرور در تحقیقات بعدی تاثیرات عوامل سیستماتیک بازار بر روی نقد شوندگی مورد بررسی قرار خواهد گرفت.
در ابتدایی ترین تعریف از نقد شوندگی گفته می شود " نقد شوندگی یعنی امکان تلاقی خریدار و فروشنده در یک بازار مالی " رفته رفته با رشد و توسعه بازارهای مالی چه در بعد مسائل فیزیکی، چه در سایر ابعاد، تعریف فوق نمی توانست تعریف کامل و جامعی برای نقد شوندگی باشد.
ریسک نقد شوندگی از دشواریهای موجود در تبدیل یک دارایی به وجه نقد بدون متحمل شدن ضرر ناشی می گردد. بدین ترتیب ریسک نقد شوندگی یکی از ارکان ریسک کل می باشد که از عدم اطمینان موجود در هزینه و زمان لازم برای تبدیل وضعیت موجود به نقد( یا معادل نقد) ناشی می گردد.
یک معیار طبیعی برای سنجش عدم نقدشوندگی، شکاف بین قیمتهای پیشنهادی و درخواست شده می باشد که این شکاف عبارت است از مجموع صرف های درخواستی برای خرید و امتیازهای اعطایی برای فروش.
در واقع، یافته ها بر این امر دلالت دارند که، شکاف نسبی برای سهام ها همبستگی منفی ای برای خصوصیات نقد شوندگی از قبیل حجم معامله ، تعداد سهامداران، تعداد بازار سازانی که به مبادله سهام می پردازند و میزان پایداری قیمت سهم دارند(آمیهود،مندلسون،1986،ص427) .
به عبارت دیگر هر چه خوصیات نقد شوندگی از قبیل حجم معاملات، تعداد سهامداران، تعداد بازار سازانی که به مبادله سهام می پردازند و میزان پایداری قیمت سهام بیشتر باشد شکاف بین قیمت های پیشنهادی و قیمت های درخواستی کمتر خواهد بود و عرضه و تقاضا در نقطه ای نزدیکتر به نقطه تعادل بوده و به همان نسبت ریسک نقد شوندگی نیز کاهش خواهد یافت .
باید توجه داشت که دو مقوله نقد شوندگی و حجم معاملات با آنکه مرتبط هستند با هم متفاوت می باشند.
حجم معاملات در واقع نمودی کلی از رونق بازار و جذابیت آن در مقایسه با سایر فرصتهای سرمایه گذاری می باشد ، در حالیکه نقد شوندگی، ما را به سمت شناخت بهتر از کارآیی ابزار مالی، سیاست گذاریها، ساز و کارهای اجرایی در بازارهای مالی رهنمون می شود.
نقد شوندگی در کنار حجم معاملات دو مشخصه مهم از بازارهای مالی به حساب می آید که در عین حال تاکنون دانش اندکی در خصوص روند تحولات آن در طول زمان و شاخصهای توجیه کننده و عوامل تاثیر گذار برآنها حتی در بورسهای متغیر دنیا به دست آمده است(رهنمای رود پشتی و حسینی،1387،ص147)2.
در مدل A-CAPM قیمت گذاری دارائیها با توجه به ریسک نقد شوندگی (یعنی ریسکی که از عدم نقد شوندگی سهام در زمانها و دوره های گوناگون ناشی می شود) صورت می گیرد.
در این مدل که بر اساس ریسک نقد شوندگی، مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای، تعدیل شده است بازده مورد انتظار سهام همانگونه که به نقد شوندگی سهام بستگی دارد به کوواریانس بازدهی و نقد شوندگی آن ورقه با بازدهی و نقد شوندگی بازار نیز وابسته است.
آمیهود و مندلسون در سال 1986 در مقاله ای با عنوان" قیمت گذاری های دارائیها و شکاف عرضه و تقاضا " به بررسی نقد شوندگی پرداختند. از دیدگاه آنها شکاف بین عرضه و تقاضا نماینده خوبی جهت سنجش نقد شوندگی به حساب می آید.
آنها در این تحقیق به منظور بررسی تاثیر شکاف عرضه و تقاضا بر قیمت دارائیها، مدل تحلیلی ارائه دادند که در آن سرمایه گذاران با افقهای سرمایه گذاری مورد انتظار متفاوت ، دارایی را با شکاف عرضه و تقاضای نسبی متفاوت داد و ستد می کنند(آمیهود و مندلسون،1986،ص245) .
پاستور و استامباف در سال 2003 در مقاله ای با عنوان " ریسک نقد شوندگی و بازده مورد انتظار سهام " نقد شوندگی را مفهوم گسترده و گمراه کننده ای عنوان کردند که شامل توان معامله تعداد زیادی از دارایی ها، با سرعت و با حداقل هزینه، بدون ایجا د تغییر در قیمت می باشد. آنها بر آن جنبه از نقد شوندگی که با نوسانات موقت قیمت که ناشی از " جریان سفارش " بود تمرکز داشتند(پاستور و استامباف،2003،ص686) .
در سال 2005 آچاریا و پدرسن علاقه داشتند بدانند که چگونه بازده مورد انتظار یک دارایی یعنی

به هزینه نقد شوندگی

و بازده بازار

و نقد شوندگی نسبی بازار

وابسته است. ( در مدلهای فوق Si نشان دهنده وزن هر سهم در بازارو بیانگر هزینه عدم نقدینگی هر سهم و شاخص سهم در دوره قبل است).
بنابراین آچاریا و پدرسن از یک تعادل خطی منحصر به فرد، بازده منحصر به فرد دارایی i را به شکل زیر بیان نمودند.

که در آن (rmt+1 – cmt+1 -rf) Et = λ معادل صرف ریسک است.
آمیهود در سال 2002، معیار عدم نقد شوندگی را به نام ILLIQ نامگذاری نمود. این معیار تناسب روزانه ای از قدر مطلق بازده سهام بر روی حجم دلاری معامله آن است که در یک دوره زمانی میانگین گیری شده است.
وی با استفاده از داده های بورس نیویورک دربین سالهای 1964 تا 1997 به این نتیجه رسید که ILLIQ تاثیر مثبت و بسیار قابل ملاحظه ای بر بازده مورد انتظار داشته است.
معیار عدم نقد شوندگی معرفی شده توسط آمیهود از داده های روزانه بازده و حجم معامله استفاده می کند که در اکثر بازارها برای دوره های بلند مدت وجود دارد.
عدم نقد شوندگی سهام در مدل آمیهود به صورت مجموع نسبت متوسط قدر مطلق بازده روزانه به حجم دلاری معامله درآن روز تقسیم و بر معکوس تعداد روزهای معاملاتی ضرب می شود.

که در آن Ritd برابر با بازده در روز d از ماه t و Vitd حجم ریالی( به میلیون ) در روز d از ماه t و Daysit برابر با تعداد روزهای معامله شده سهام i در ماه t می باشد.
به اعتقاد آچاریا و پدرسن در صورت استفاده از ILLIQ با دو مشکل مواجه خواهیم شد.
اول آنکه در این معیار تاثیر متغیر کلانی مانند سطح عمومی قیمتها (تورم) در نظر گرفته نشده و مشکل بعدی آنکه این معیار نمی تواند به طور مستقیم کل هزینه های معاملاتی را در نظر بگیرد. برای حل این مشکلات، معیار نرمالایز شده از هزینه عدم نقد شوندگی به نام Cit به شرح زیر تعریف نمودند.

که در آن برابر است با شاخص کل در پایان ماه t-1
شایان ذکر است ضرایب25/0 و 30/0 همان ضرایبی هستند که از هزینه های مبادلاتی سهم و اختلاف بین قیمت معاملاتی سهم و میانگین شکاف عرضه و تقاضای اعلام شده، حاصل شده و توسط چالمرز و کادلک درسال 1998 گزارش شده اند. با توجه به اینکه در این تحقیق بررسی به صورت سالانه صورت می گیرد. در مورد درستی استفاده از همین ضرایب با توجه به اینکه پرفسور آچاریا طی اظهارنظری اعلام داشته "که با توجه به اینکه معیارهای نقدشوندگی تاثیرات قیمتی رانشان می دهند. بنابراین سالانه،ماهانه یا روزانه بودن آن اهمیتی ندارد."
شایان ذکر است همانگونه که در فصل قبل نیز بیان شده ضرایب25/0 و 30/0 همان ضرایبی هستند عدم نقدشوندگی پرتفوی بازار نیز با استفاده از میانگین موزون کلیه سهام درهرسال صورت می گیرد.


که در این فرمول برابر است با نسبت ارزش بازاری هرسهم به مجموع ارزش بازاری 100 سهام در پایان سال.

18-2- مدل R-CAPM
تحقیقات در این زمینه به دو شکل مطالعات تجربی و مطالعات نظری صورت پذیرفته است که مطالعات تجربی در جهت مطالعات نظری نبوده است (فاستر،1986،ص212) .
این مطالعات تجربی در نهایت به رگرسیون معیارهای بازاری بتا بر روی معیارهای مختلف حسابداری منتج شده اند. نظیر کار بیور، کتلر و شولز،1970، پتی و رستر فیلد،1972، برین و لرنر،1973، روزنبرگ . مک کین،1973، تامسون،1974، لو،1974، لووکونتز کر،1974، پیلدرس،1975 و بیونر و منگولد،1975 و یا نظیر کارهای هیل و استون ،1980 منتج به استفاده از ارقام حسابداری متناظر با ریسک بازار شده است. کارهای انجام شده به دلیل عدم وجود تئوری قوی در این زمینه و همچنین به دلیل همبستگی بالای متغیرهای حسابداری اغلب تبیین کننده های گوناگونی را گزارش داده اند ولی با این وجود در اکثر تحقیقات نوسانات سود به عنوان متغیر حسابداری معنا دار در تبیین ریسک گزارش شده است.
مندلکر و ری با قرار دادن اهرم مالی در درون مدل CAPM فرض کردند بازده شرکت در زمان t برابر است با - 1 (Πjt / E jt-1) = Rjt که Πjt سود پس از کسر مالیات در زمان t و Ejt-1 ارزش به ازای شرکت در زمان t-1 را نشان می دهد.
با جایگذاری این عبارت در مدل CAPM خواهیم داشت.

که بازده مورد انتظار، نرخ بازده بدون ریسک ، هزینه عدم نقد شوندگی هر سهم ، هزینه عدم نقد شوندگی پرتفوی بازار، درجه اهرم اقتصادی، درجه اهرم مالی، درجه اهرم عملیاتی ، ریسک ذاتی هر شرکت، سود پس از کسر بهره و مالیات، اختلال اقتصادی دوره ، اختلال اقتصادی در دوره ، ارزش بازاری شرکت و بازده پرتفوی بازار را نشان می دهد

19-2- مدل C-CAPM
برای درک مفهوم CAPMمبتنی برمصرف، مسئله بهینه سازی مصرف فرد را بایستی در نظر گرفت. در هر دوره، فرد سطحی از مصرف را انتخاب می کند و هم چنین در هر دوره تخصیص پرتفوی متفاوتی ازدارایی های مختلف خواهد داشت ، که در نهایت هدف فردحداکثر کردن مطلوبیت زیر است :

t = وضعیت شرطی مورد انتظار از اطلاعات موجود در زمان Et
=ρ نرخ رحجان زمانی ذهنی
=Ct +sمصرف در دوره t+s
U = تابع مطلوبیت اکیدا مقعر یک دوره ای
شرط استاندارد مر تبه اول تابع عبارت است از:

یا

که Rit بازده دارایی i و U′(Ct+1) / (1+ρ)( U′ (Ct)) = S ، همان نرخ نهایی جانشینی است. حال بایستی ازمعادله بالا، یک رابطه بین بازده مورد انتظار دارایی و کواریانسش با مصرف، پیدا کنیم. اولین نکته این است که معادله بالا با توجه به قانون فرافکنی تکراری در وضعیت انتظارات غیر شرطی هم برقرار است. پس می توان معادله (24-1) را به صورت زیر نوشت :

((Rit,St)1-cov) -1 [ESt ] = [1+Rit ] E
که E، بیانگر وضعیت مورد انتظار غیرشرطی و cov، بیانگر کواریانس غیر شرطی است.
حال فرض می کنیم که تابع مطلوبیت یک دوره ای مصرف کننده (0)U ریسک گریزی نسبی ثابت ، دارد یعنی :
(1-A) / C1-A = (C)U
که A، در این جا معیار ریسک گریزی نسبی است .با این تابع مطلوبیت ، می توان کواریانس معادله بالا را به شرح زیر تخمین زد :

(Rit,((Ct+1/Ct))cov [-A/(1+ρ)] ≈ (Rit,St)cov
اکنون می توان رابطه بتای مصرف را استخراج کرد. با ترکیب معادله (20-1) و تقریب (21-1)، به معادله زیر خواهیم رسید، که با معادله(1-22) همسو خواهد بود :

υi + a2βci + a0 = Ri
که Ri همان بازده تشخیص داده شده سهام بوده و سایرمولفه ها به شرح زیرند :
-1 -1 [ESt ] = a0

a2 = A cov (RMt,Ct+1/Ct)/ [(1+ρ)ESt ]

(RMt,Ct+1/Ct)cov / (Rit,Ct+1/Ct)cov = ciβ

این مدل همانند CAPM سنتی ، بازده دارایی را با ریسک سیستماتیک آن ارتباط می دهد هر چند در اینجا معیار ریسک سیستماتیک کواریانس با رشد مصرف است. ciβ، به گونه ای تبیین شده است که این معیار برای بازار برابر با یک است.
با این معادله، به سادگی می توان CAPM سنتی و C-CAPM را در یک معادله جای داد. در عمل ما می توانیم بازده دارایی i را بر بتای بازاری و بتای مصرفش رگرس کنیم، تا ببینیم کدامیک تبیین کننده بهتری از بازده هستند.