بخشی از مقاله
خلاصه
اوراق اختیار فروش تبعی سهام، اختیار معاملهای است که براساس آن، اختیار فروش تعداد مشخصی از سهم پایه به »قیمت اعمال« تعیین شده در »اطلاعیه عرضه« در تاریخ اعمال به خریدار آن داده میشود. این مقاله با استفاده از مدل بلک-شولز و نرم افزارهای matlab و اکسل به ارزشگذاری اوراق اختیار فروش تبعی سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران میپردازد. نتایج قیمت اختیار فروش تبعی سهام های اخابر، کرماشا، پارسان، فخوز، شاراک و خودرو را در تاریخ 15 مهر 1392 نشان میدهد و همچنین نشان داده شد که اختیار فروش تبعی سهامهای اخابر، کرماشا، پارسان، فخوز وشاراک به خوبی توانستند کاهش قیمت سهامهای پایهای خود را پوشش دهند. کلمات کلیدی: ارزشگذاری، اختیار فروش تبعی سهام، مدل بلک-شولز
1. مقدمه
دگرگونی اقتصادی جهانی طی دههای اخیر و توسعه اقتصادی موجب ابداع یا تکامل ابزارهای متعدد مالی گردیده است. به طوری که علاوه بر گسترش معاملات سنتی - داراییهایی فیزیکی و مالی - ، مبادلات ابزارهای مشتقه1 شامل قراردادهای آتی2 و قراردادهای اختیار معامله3 نیز شتاب روز افزونی یافته است. اگرچه اوراق مشتقه مالی دارای ریسک بالایی هستند و سرمایهگذاران کوچک در بهکارگیری چنین ابزاری باید تامل بیشتری داشته باشند اما به جهت کسب منافع و یا کاهش ریسکهای احتمالی بسیار سودمند میباشند. اوراق مشتقه درست مانند بیمه عمل میکنند و ریسک را از فردی که توان مقابله با آن را ندارد اصطلاحا ریسک گریز است به سمت فردی که میتواند ضرر را جذب کند اصطلاحا ریسک پذیر یا به سمت کسانی که میتوانند با خرید مشتقات دیگر در مقابل ریسک مانع ایجاد کنند، سوق دهند. - یزدانیان، - 1392 ریسک ناشی از نوسان قیمتها و نحوه مقابله با آن یکی از دغدغههای فعالان و نظریه پردازان اقتصادی و مالی است. نوسانهای پیشبینی نشده
قیمتها علاوه بر اینکه امکان برنامهریزی دقیق کسب و کار را مختل می نماید دربردارنده آثار رفاهی نامطلوبی نیز میباشند. در همین راستا مهندسین مالی با طراحی ابزارهای مالی مورد نیاز به کمک ترکیب ابزارهای موجود یا خلق ابزار جدید پاسخگوی نیازهای فعالان اقتصادی در پوشش خطر یا سوداگری و آربیتراژ بودهاند و در این راستا هیچ حد و مرزی برای توسعه وتنوع طرحها و الگوهای خود قائل نمیباشند. حال یکی از مهمترین و پیچیده ترین این ابزارهای طراحی شده در سال های اخیر، اختیار معامله میباشد. قیمت گذاری اختیارات و تعیین عوامل تاثیرگذار بر قیمت اختیار معامله و میزان تاثیر هر متغیر، از مهم ترین چالش های پیش روی استفاده کنندگان از این اختیارات می باشد - نبوی چاشمی و قاسمی چالی، . - 1391
ارزشگذاری اختیار معامله یکی از مباحث گستردهای است که در ادبیات مالی مطرح شده است. این مبحث که به نظریه قیمتگذاری اختیار معامله مشهور است. متخصصان زیادی را بهخود جلب کرده است که از بین آنها دو نفر به نامهای فیشر بلک و میرن شولز شناخته شدهتر هستند. این دو، مدلی را ارائه کردند که حالت کلی داشته و تحت مفروضات خاص خود قیمت اختیار معامله را بهدست میدهد. بر این اساس و با توجه به ماهیت روزافزون اختیار معامله جهت پوشش ریسک سرمایهگذاران، به ویژه سرمایهگذاران در بورس تهران، در این پژوهش به بررسی قیمت اختیار معامله در بورس تهران با استفاده از مدل بلک-شولز پرداخته میشود.
2. بیان مساله و سوالات تحقیق
رونق بورس در هر کشور به عنوان یک منبع مهم اقتصاد و تامین سرمایه میتواند یک پشتوانه قوی برای صنعت واقتصاد آن کشور محسوب گردد. بنابراین دولتها بایستی سعی در فعال نمودن این بازار و جذب سرمایه های سرگردان به سمت این بازار نمایند. یکی از راهکارهای مهم و موثر جهت موفقیت هر بازار و در نتیجه بازار بورس کشور، وجود ابزارها و محصولات متنوع در آن بازار میباشد تا بتواند بدین وسیله خریداران و سرمایه گذاران مختلف با علایق متفاوت را راضی نموده و هر فرد با هر درجه از ریسکپذیری و سودجویی قادر به انتخاب محصول مورد نظر خود باشد. یکی از مسائل مهم در مورد هر ابزار مالی و از جمله اختیار معامله، بحث قیمتگذاری میباشد - کیمیاگری و آفریدهثانی، . - 1387
از آنجایی که سیاست بورس کشورمان نیز بر متنوع سازی ابزارهای مالی می باشد و از مباحث مهم در مورد هر ابزار مالی و از جمله اختیار معامله که از ابزارهای مدیریت ریسک است، بحث قیمتگذاری و پوشش ریسک می باشد، لذا با توجه به جدید بودن موضوع اختیار معامله در ایران و نقش و اهمیت آن به عنوان ابزاری جهت مدیریت و پوشش ریسک، تصمیم به انجام پژوهشی در زمینه قیمتگذاری، استفاده و به کارگیری این ابزار در بورس، جهت تدوین استراتژی مالی مناسب برای مدیریت و پوشش ریسک در بازار سهام کشور و به منظور بهرهبرداری از نتایج این مطالعه در بازار سرمایه، جهت استفاده کارگزاران، معامله گران، بازارسان، و شرکت های کارگزاری و سرمایه گذاری، به خوبی میتواند توجیه کننده مسأله پژوهش حاضر باشد. لذا مسأله پژوهش حاضر، قیمتگذاری اختیار سهام با استفاده از مدل بلک-شولز در بورس اوراق بهادار تهران می باشد که برپایه اطلاعات قیمت سهام شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران و اوراق اختیار فروش تبعی منتشر شده در سال 1393 انجام گرفته است.
3. ضرورت تحقیق
استفاده از ابزارهای نوین مالی در بورس اوراق بهادار باعث رونق و موفقیت این بازار مالی میشود و همچنین تنوع و ابزارهای موجود در بورس اوراق بهادار را افزایش مییابد تا بدین وسیله خریداران و سرمایهگذاران مختلف با علایق متفاوت را راضی نمود و هر فرد با هر درجه از ریسک پذیری و سودجویی قادر به انتخاب محصول مورد نظر خود باشد - کیمیاگری و آفریدهثانی، . - 1387 در کشور ما نیز طبق دستورالعمل به کارگیری قرارداد اختیار فروش تبعی در سال 1391 از سوی سازمان بورس اوراق بهادار، استفاده از این ابزار مالی مجاز است. این دستورالعمل مشتمل بر 12 ماده و 4 تبصره در تاریخ 17 مرداد 1391 به تصویب هیئت مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار رسید.
بر اساس این دستورالعمل، اوراق اختیار فروش تبعی، اختیار معاملهای است که براساس آن، اختیار فروش تعداد مشخصی از سهم پایه به »قیمت اعمال« تعیین شده در »اطلاعیه عرضه« در تاریخ اعمال به خریدار آن داده میشود. عرضهکننده، شخصی است که پس از اخذ مجوز از بورس، با شرایط معین، به عرضه »اوراق اختیار فروش تبعی« اقدام میکند.با توجه به مطالب گفته شده و دستورالعمل شورای عالی بورس و همچنین مطالعات بسیار کمی که در این حوضه در ایران صورت گرفته است، انجام مطالعهای پیرامون قیمتگذاری اختیار معاملعه فروش تبعی و به کارگیری آن برای سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس، به منظور بهرهبرداری از مزایای آن در بازار سرمایه، اهمیت پژوهش حاضر و بهکارگیری نتایج و دستاوردهای آن را مشخص میکند.
4.ادبیات تحقیق
ابزارهای مشتقه- مشتقات به مجموع قراردادهای مالی اطلاق میشود که ارزش آنها به نحوی از ارزش دارائی پایه1 و یا سایر اوراق بهادار مشتق شده از ارزش دارائی پایه1 و یا سایر اوراق بهادار مشتق شده باشد. هر یک از این قراردادها را یک مشتقه مینامند، لذا سلفها2، آتیها3، اختیارات4 و معاوضات - تاخت - 5 را میتوان از انواع مهم مشتقات ذکر کرد - راعی و سعیدی، . - 1387 به دلیل آنکه در این مقاله ابزار مورد استفاده پژوهش، اختیارات میباشد توضیحاتی اجمالی در مورد اختیارات آورده میشود.قرارداد اختیارمعامله- اختیار معامله توافقی است بین واگذار کننده و تحصیل کنندهی حق خرید و یا فروش دارایی تعهد شده؛ بدین صورت که تحصیل کننده - دارنده اختیار - حق خرید یا فروش دارایی خاص - اعم از دارایی مالی و غیر مالی - را با قیمت مشخصی و در تاریخ معینی در زمان آینده خواهد داشت . - Kou, 2002 -
در تعریف دیگری داریم: برگ اختیار معامله بیانگر حق و اختیاری بر روی سهام عادی خاصی است توسط سرمایهگذاران ایجاد شده و به سایر سرمایهگذاران فروخته میشود. شرکتی که سهام آن بصورت برگ اختیار معامله توسط سرمایهگذاران خرید یا فروش میشود در معاملات ذینفع نیست و مسئولیتی در قبال انتشار، زمان سر رسید، یا سفارش قراردادهای اختیار خرید یا فروش سهام ندارد. و یا اختیارمعامله قراردادی است میان خریدار و فروشنده اختیار که به سبب آن، خریدار اختیار با پرداخت وجهی به فروشنده، حق - و نه الزام - خرید یا فروش دارایی مشخص را با قیمت معین در آینده به دست میآورد . - Hudson, 2006 -
اختیار معامله درطول دوره تا تاریخ سررسید- این نوع اختیار معامله به دارنده، اختیار خرید یا فروش دارایی مالی را از هنگام انعقاد قرارداد تا تاریخ سر اختیار خرید یا فروش دارایی مالی را از هنگام انعقاد قرارداد تا تاریخ سر رسید میدهد. بنابر این دارندهی این نوع اختیار با آزادی بیشتری در طول زمان میدهد. بنابر این دارندهی این نوع اختیار با آزادی بیشتری در طول زمان قادر به اعمال اختیار است و احتمال زیان تقریبا به صفر میرسد، که به آن اختیار به اعمال اختیار است و احتمال زیان تقریبا به صفر میرسد، که به آن اختیار امریکایی گفته میشود. تابع بازدهی اختیارآمریکایی به مسیر ارزش دارایی امریکایی گفته میشود.
تابع بازدهی اختیارآمریکایی به مسیر ارزش دارایی اساسی تا تاریخ اعمال نیز بستگی دارد به همین علت این دسته ازاختیارها را باید متذکر شد که انواع اختیارات فقط به دو نوع اختیار اروپایی و آمریکایی محدود نمیشود. معمولا شرکت ها و موسسات مالی با توجه به نیازهای خود تاریخ اعمال نیز بستگی دارد به همین علت این دسته ازاختیارها را وابسته به مسیر1 نیز مینامند.انواع مختلفی از اختیارات را طراحی و به مشتریان خود عرضه میکنند. در کشور ماهم در چند سال اخیر نوع خاصی از اختیارات به نام اوراق "اختیار فروش تبعی سهام"، که در اصل طرحی برای بیمه سهام است، طراحی شده و در بورس اوراق بهادار تهران عرضه میشود.
هدف از ارائه این نوع اوراق کاهش شاخص بورس، جذابیت سازی بیشتر بازار بورس، جلوگیری از خروج سرمایهگذاران، کاهش سایر ریسکهای بازار و غیره بود - قنبری و نادریان، . - 1386اختیار فروش تبعی- اوراق اختیار فروش تبعی" اوراقی است که براساس آن فروشنده که همان شرکت منتشر کننده میباشد متعهد میگردد تعداد معینی از سهام شرکت را به قیمت مشخصی که اصطلاحاً به آن "قیمت اعمال" می گویند در تاریخ معین یا همان "تاریخ اعمال" از سهامدار خریداری نماید. شرکتهای منتشر کننده اوراق تبعی قبل از فروش این اوراق ملزم به انتشار اطلاعیه عرضه جهت اعلام عمومی ویژگیهای اوراق مزبور میباشند.
خصوصیات اوراق اختیار فروش تبعی به شرح زیر است:
-1 اوراق تبعی قابلیت معامله مجدد ندارند و فقط یک بار در زمان عرضه مورد معامله قرار میگیرند. -2 خریدار نمیتواند بیش از تعداد سهام پایهای که در اختیار دارد اوراق اختیار فروش تبعی خریداری نماید. لذا تعداد اوراق اختیار فروش تبعی معتبر در پایان هر روز معاملاتی حداکثر میتواند معادل دارایی سهامدار در سهم پایه باشد. در صورتی که تعداد اوراق اختیار فروش تبعی تحت مالکیت سهامدار از تعداد سهم پایه تحت مالکیت وی در پایان روز بیشتر شود، اوراق اختیار فروش تبعی مازاد، باطل شده و عرضه کننده تعهدی در قبال آن نخواهد داشت. -3 هر کد سهامداری حداکثر مجاز به خرید تعداد اوراقی است که در اطلاعیه عرضه به عنوان "سقف خرید" مشخص میشود. -4 مبلغ پرداختی بابت خرید اوراق تبعی قابل برگشت نمیباشد. -5 خریداران اوراق اختیار فروش تبعی فقط در"تاریخ اعمال" میتوانند اختیار فروش خود را اعمال نمایند. پس از گذشت این تاریخ، اوراق اختیار فروش تبعی، اعمالنشده تلقی شده و عرضه کننده درخصوص آن تعهدی نخواهد داشت.
فرایند اعمال اوراق اختیار فروش تبعی-.1 درصورتی که قیمت پایانی سهم پایه در روز اعمال بزرگتر یا مساوی قیمت اعمال باشد، اوراق اختیار فروش تبعی قابل اعمال نیست. .2 درصورتی که قیمت پایانی سهم پایه در روز اعمال از قیمت اعمال کمتر باشد، اعمال اوراق اختیار فروش تبعی منوط به ارائه درخواست اعمال از سوی سهامدار و از طریق کارگزار وی به بورس حداکثر تا ساعت 13 روز اعمال خواهد بود. کارگزاران میتوانند 10 روز قبل از تاریخ اعمال، درخواستهای اعمال را از مشتریان خود دریافت دارند و در روز اعمال به بورس ارائه دهند. .3 در صورت ارائه درخواست اعمال طی مهلت مقرر به بورس اقدامات زیر، انجام خواهد شد:
الف: انتقال سهم به قیمت اعمال، از دارنده اوراق اختیار فروش تبعی به عرضه کننده آن
