بخشی از مقاله
چكيده:
هدف اصلي از اين مقاله، بررسي اين موضوع است كه آيا بين شيوه‌هاي تأمين مالي و درصد تغييرات هزينه سرمايه رابطه معناداري وجود دارد يا خير. در راستاي اين هدف به تعريف مفاهيم هزينه سرمايه، ميانگين موزون هزينه سرمايه،اقلام تشكيل دهنده ميانگين موزون هزينه سرمايه، آماره آزمون t ، آماره آزمون f و ضريب همبستگي پرداخته و به تبع آن نحوه محاسبات هر يك توضيح داده مي‌شود. اطلاعات مورد نياز براي يك دوره زماني چهارساله از شركتهاي فعال در بورس اوراق بهادار تهران از صنايع مختلف جمع‌آوري شده است. پس از محاسبات ميانگين موزون هزينه سرمايه شركتهاي مورد مطالعه، ارقام به دست آمده با ميانگين موزون هزينه سرمايه دو كشور هند و آمريكا در يك برهه زماني مشخص (سال 2003 ميلادي) به صورت اجمالي مقايسه مي‌شود. با استفاده از روشهاي آماري معرفي شده فرضيات تحقيق آزمون مي‌شود. نتايج به دست آمده حاكي از اين است كه در اكثر موارد بين شيوه‌هاي تأمين مالي و درصد تغييرات هزينه سرمايه رابطه خطي وجود دارد ولي معنادار بودن اين رابطه بسته به نوع شيوه تأمين مالي و سال مورد رسيدگي متفاوت مي‌باشد
Faculty of Admin. Sciences & Econ. Journal,
University of Isfahan.
Vol.17, No.3 , 2005
The Relationship Between Financing Methods & Percentage of Change in Cost of Capital
Case Study: Accepted Companies in 'Tehran Stock Exchange'
I. Noravesh, Ph.D.
S. Abedi
Abstract
The main objective of this paper is assessing whether there is any significant relation between financing methods and percentage of change in cost of capital. First, some concepts such as Cost of Capital, Weighted Average of Cost of Capital (WACC), Components of Weighted Average of Cost of Capital, T-Statistics, F-Statistics, Coefficient of Correlation are defined and the method for their calculation is dealt with. The necessary data has been collected from 'Tehran Stock Exchange' companies of different industries for a 4 year period. After calculating the companies' WACC the results are compared with WACC calculated in U.S & India in 2003. The results of this study show that in most cases there is a liner relationship between financing methods & percentage of change in cost of capital but this relationship may be meaningful or not, depending on financing methods and(or) the study year.Keywords: Financing, Weighted Average of Cost of Capital, Coefficient of correlation, 'Tehran Stock Exchange'
مقدمه
يکي از مهمترين روشهاي افزايش ارزش کلي يک شرکت انتخاب بهترين راه کارها برای سرمايه گذاري وجوه وتشکيل مناسب ترين ساختار سرمايه مي باشد.تامين مالي به اشکال مختلف صــورت مي گيرد که عبارتنـــد از:اســتقراض،صدور سهام و انباشته کردن سود شرکت.انتخاب بهترين گزينه تامين مالي حتما بايد با مدنظر گرفتن مخارج تامين مالي صورت گيرد که در ادبيات مالي از آن تحت عنوان هزينه سرمايه ياد مي شود(فاوفرنچ ،1999).وجوهي که به وسيله شرکت کسب مي شود بايد در جهت يک سرمايه گــذاري بالقوه، بازده کافي براي تامين کننـدگان اين وجوه ايجاد کند. بازده مورد انتظار تامین کنندگان منابع مالی یکسان نمی باشد. درجایي که بستانکاران شرکت به دنبال يک نرخ بهره ثابت ومطمئن هستند،سهامداران پذيرفته اند بازدهي که آنها از شرکت دريافت مي کنند بسته به نحوه عمل شرکت متفاوت مي باشد(همپتون ،1990).همچنين انتظارات سرمايه گذاران بــسته به شرايط سياسي،اقتصــادي،بازده جاري بازار،ريسک بازار،کيفيــت ونحوه مديريت وتعداد ديگري از فاکتورها تغيير مي کند.
انتظارات وسليقه هاي تامين کنندگان مختلف وجوه نقد بايد توسط شــرکت شناسایي شود که بتواند به نحو مطلوبي هزينه سرمايه خود را مديريت کند(کاون ،1976).در واقع هزينه سرمايه عبارت است از حداقل نرخ بازدهي که واحد اقتصادي بايد به دست آورد تابازده مورد انتظار سرمايه گذاران تامين شود.اگر نرخ بازده سرمايه گذاران يک شرکت از هزينه سرمايه اش بيشتر باشد واين افزايش بازده بدون بالا رفتن درجه ريسک صورت گرفته باشد،نتيجه اين خواهد بود که ثروت سهامداران افزايش خواهد يافت(مایرز ،1981).به عبارت ديگر اگر شرکت هزينه سرمايه يا نرخ مورد انتظار سرمايه گذاران را برآورده نسازد، قيمت اوراق بهادار شرکت کاهش خواهد يافت. باتوجه به مطالب بالا، درادامه مقاله اين هدف دنــبال مي شود که آيا شيوه هاي تامين مالي منجر به تغيير در نرخ هزينه سرمايــه شرکتها گرديــده است و در صورتي که منجر به تغــيير گرديده است، ارتباط خطي و سهم هر يک از اين شيوه ها دررابطه باهزينه سرمــايه چگونه است.
مدلهاي هزينه سرمايه:
در خصوص هزينه سرمايه مدلهاي مختلفي تاکنون مطرح ودر بازارهاي مالي مورد استفاده قرار گرفته است.هر کدام از اين مدلها در مقطعي از زمان ودر يک يا چند بازار مشخــص داراي کارایـي لازم بــراي برآورد هزينه سرمايـــه بوده اند وبه مــرور زمان از کارایي آنها کاسته شده وجايگزين يکديگر شده اند.اين مدلها عبارتند از:
نرخ بازده متوسط تحقق يافته :
طبق اين مــدل سرمايه گذاران در سهــام عادي،انتظاري که از سـرمايه گذاري خود دارند، معادل همان بازدهي است که دردوره يا دوره هاي گذشته عايد آنها شده است.بازدهي که عايد سهامدار عادي مــي شود به دو شکل ظــاهر مــي شود: يکي سود نقــدي تقسيم شده وديگري تغيير قيمت سهام نسبت به ابتداي دوره است.محاســبه هزينه سرمايه از طريق اين مدل هر چند در مقاطعي از زمان مورد اعتراض قرار گرفت اما به نحو گستــرده اي بعنوان روشي جهت تخمين هزينه سرمايه به کار گرفته شده است(لانگ ولاندهلم ،1993).
مدل نرخ بازده متوسط تحقق يافته تعديل شده:
اين مدل همان مدل نرخ بـــازده تحقق يافته است که بابت رشد سود تقسيمي تعديل شده است.طبق اين مدل نرخ بازده مورد انتظار صاحبان سـهام عادي، تحت تاثير دو متغير ديگر قرار مي گيرد که عبارتند از: نرخ رشد سودهاي آتي ودرصد سود تقسيمي.ايرادي که به اين مدل وارد است اين است که اول نرخ رشد ثابت نيست وقابليت پيش بيني آن همانند خود هزينه سرمايه مشکل است و دوم درصد سود تقسيمي در بسياري از واحدهاي اقتصادي ثابت نيست وباتوجه به تصميمات شرکتها جهت انجام سرمايه گذاري واستفاده از منــابع داخلي مي تواند دستخوش تغيير شود.
مدل قيمت گذاري دارایي سرمايه اي :
بطور خلاصه اين مدل نشان مي دهد که نرخ بازده مورد انتظار سهام عادي مساوي نرخ بازده اوراق بهادار بدون ريسک بعلاوه صرف ريسکي است که سهامداران به خاطــر تقبل سطح معيني از ريسک مي طلبند.هرچه درجه ريسک سيستماتيک بيشتر باشد بازدهي که سهـامداران روي ورقه سهام طلب مي کنند بيـشتر خواهد بود.مفروضات اين مدل عبارتند از:
وجود بـــازار کامـــل سرمايه ـــ تـــنها ريسک سيــستماتيک وجود دارد و ريـــسک غـير سيستماتيک را ميتوان از طـــريق تنوع بخشي از بــين برد ـــ ريسک سيستماتيک در طـول دوره پروژه ثابت است(فراهان ،1981).
مدل رشد سود تقسيمي
اين مدل مبتني بر مفروضات زير است:
1- سود سهام تنها درآمدي است که سهامداران از سرمايه گــذاري خود در سهام به دست مي آورند.
2- سود سهام سالانه پرداخت مي شود.
3- ميزان سود تقسيمي بر اساس نرخ مرکب رشد ثابت سالانه افزايش مي يابد.
4- نرخ رشد سود تقسيمي از نرخ بازده مورد انتظار سهامداران کمتر است.
فرض اساسي در اين مدل آن است سودهاي مورد انتظار با نرخ ثابت رشد مي کند،بـــنابراين کاربرد اين مدل محدود به شرکتهایـي مي شود که جريان سود تقسيمي آينده آنها بر اساس چنين فرضي قرار گرفته باشد.نقطـــه ضعف اين مدل درآن است که فرض مي ـشود مي توان سهام را در يک مقطع مشخص زماني در آينده به فروش رسانيد،ولي معمولاً خريداران سهام در زمان خريد اينـــگونه قضاوت نــمي کنند وحتي درصورت صحت فرض مزبور ممـکن است در آن زمان مشخص در آينده خريداري براي سهام آنها وجود نداشته باشد.
فرضيه هاي پژوهش
فرضيه اصلي تحقيق به صورت زير بيان مي شود:
- بين درصد تغييرات شيوه هاي تأمين مالي ودرصــــــد تغييرات هزينه سرمــــايه شركتهارابطه معنا داري وجوددارد.
فرضيات فرعي كه اهداف فرضـــــــيه اصلي را دنبال مي نمايد به صـــــورت زیر مي باشد:
- بين درصد تغييرات بدهيــــــهاي بلند مدت ودرصد تغييرات هزينه سرمايه رابطه معكوس معناداري وجوددارد.
- بين درصد تغييرات سرمايه ودرصد تغييرات هزينــــــه سرمـايه رابطه معناداري وجوددارد.
- بين درصد تغييرات مجموع سود انباشته واندوخته ها با درصــــد تغييرات هزينه سرمايه رابطه معنا داري وجوددارد.
روش تحقيق:
اين تحقيق مـيـداني وكاربردي اســـــت. جامعـــــه آماري تحقيـــــق شامل34 شركت از شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشـــد كه براي يك دوره زماني چهار ساله (ازسال1379تاسال1382) بررسي شده اند.انتخاب اين شركـتها به صورت رندمی واز بین شرکتهایی که در دوره زمانی مذکور در بورس اوراق بهادار مشغول به فعالیت بوده اند انجام شده اســت.داده هاي مورد استفاده جــــهت انجام اين تحقيق مبلغ بدهيهاي كوتاه مدت وبلند مدت،ســـهام عادي،سهام ممتازو ســـود انباشته براي شركتهـــاي مذكور در جامعه آماري مي باشد.در مرحله بعد تأثير شيوه هــاي تأمين مالي بر هزينه سرمايه اين شركتها بررسي مي شود.
براي بررسي اين تأثير ابتدا به محاسبه هزينــــه وبازده بدهيها،سهام وسود انباشته پرداخته وسپس بااستــفاده از آزمون فرضيه H0 ومحاسبه ضريب همبــستگي پيرسون معنـاداربودن يا نبودن ضريب همبستگي وبه تبع آن وجـــود يا عدم وجود ارتباط معناداربين متغـيرهاي فرضيه سنجيده مي شود.به منظور آزمون فرضيه هاي تحقيق مراحل زیر اجرا مي گرديد:
1- محاسبه آماره آزمون f (توزيع فيشر)واسـتفاده از جدول اســـــتانداردfدرسطح اطمينان 95%
2- درصد تغييرات سه شــيوه تأميـــن مالي(بدهيها،سرمــايه وسودانباشته)به عنوان متغيرهاي مستقل X1,X2,X3ودرصد تغييرات نرخ هزينه سرمايـــه به عنوان متغير وابسته Yدرنظر گرفته شده است.
(آزمون فرضيات فرعي با استفاده از ضريب همبستگي پيرسون انجام شده است)
ميان X1,X2,X3 با Y رابطه خطي وجود ندارد : H0
ميانX1,X2,X3 باY رابطه خـطي وجود دارد: H1
3- محاسبه ضريب همبستگي
4- آزمون معني دار بودن ضريب همبستگي با استـفاده از جدول اســــتانداردt در سطح اطمينان 95%
ابتدا به معرفي يكسري از مفاهيم مورد استفاده وشيوه محاسبــه آنها پرداخته،سپس نتايج نهایي محاسبات انجام شده برروي داده ها بر مبــناي اين شيوه هاي محاسباتي و تحلیل نهایی آنها بیان می گردد.
