بخشی از مقاله
تبیین برخی عوامل موثر بر هزینه های نمایندگی با تاکید بر نسبت گردش دارایی ها
چکیده
هدف اصلی این پژوهش، بررسی رابطه بین جریان های نقد آزاد، پرداخت سود سهام و برخی از معیارهای حاکمیت شرکتی شامل اندازه هیئت مدیره، استقلال هیئت مدیره، دوگانگی وظیفه مدیرعامل و مالکیت نهادی با هزینه های نمایندگی است. به منظور انجام این پژوهش با توجه به محدودیت های موجود تعداد 95 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1388 الی 1392 به عنوان جامعه آماری 457) سال – شرکت) انتخاب گردیدند. آزمون فرضیه های آماری با استفاده از رگرسیون خطی چندگانه به روش حداقل مربعات تعمیم یافته (GLS) و با استفاده از داده های تابلویی انجام شده است. متغیر وابسته تحقیق، هزینه نمایندگی می باشد که برای اندازه گیری آن از معکوس نسبت گردش دارایی ها به عنوان معیاری از کیفیت مدیریت دارایی ها، استفاده شده است. نتایج حاصل از این پژوهش نشان می دهد که بین جریان های نقد آزاد، پرداخت سود سهام، دوگانگی وظیفه مدیرعامل و مالکیت نهادی با هزینه نمایندگی رابطه معناداری وجود دارد ولی بین اندازه هیئت مدیره و استقلال هیئت مدیره با هزینه های نمایندگی رابطه معناداری یافت نشد.
واژه های کلیدی : حاکمیت شرکتی، هزینه های نمایندگی، نسبت گردش دارایی ها.
مقدمه
پس از آغاز انقلاب صنعتی در قرن نوزدهم و با توسعه شرکتهای سهامی، انبوه سرمایه گذارانی به وجود آمدند، که در اداره واحدهای اقتصادی مورد مشارکت خود نقش مستقیمی نداشتند و تنها از طریق انتخاب هیات مدیره و نظارت بر آنها، بر اداره واحد اقتصادی خود، همت می گماردند. حاصل این فرآیند تفکیک مالکیت از مدیریت شرکتها بود. جدایی مالکیت از مدیریت منجر به پیدایش تئوری نمایندگی شد. این تئوری مربوط به مواردی است، که یک نفر مسئولیت تصمیم گیری در خصوص توزیع منابع مالی و یا اقتصادی یا انجام خدمتی را، طی قرارداد مشخصی، به شخص دیگری واگذار می نماید. رابطه نمایندگی عبارت است از نوعی قرارداد که به موجب آن یک یا چند نفر مالک263، شخص دیگری را به عنوان نماینده264 از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به وی تفویض می کنند. از آنجا که تابع مطلوبیت مدیران با مالکان یکسان نیست، بین آنها تضاد منافع وجود دارد. به دلیل وجود تضاد منافع، مدیران لزوماً در پی کسب حداکثر منافع برای مالک (مالکان) نخواهند بود. در این صورت، سهامداران باید مخارجی را متحمل شوند تا بتوانند منافع مدیران را با خود همسو کنند، یا حداقل از اقدام های آن ها در جهت منافع خودشان اطمینان کسب کنند. از آن جا که چنین مخارجی به واسطه شکل گیری رابطه نمایندگی پدید می آید، هزینههای نمایندگی265 نامیده میشود .(15)
هزینههای نمایندگی ممکن است به اشکال مختلفی تقویت شود؛ از جمله رفتار منفعت طلبانه از جانب تعدادی از مدیران با تمرکز بر هدف بالا بردن حاکمیت، اقتدار، شأن و جایگاه خود، مصرف بیش از حد عواید اکتسابی، تصمیمات سرمایه گذاری غیر بهینه، اعمال سوء مدیریت حسابداری یا تقلب های شرکت که پیامدهای منفی این اقدامات به شکل از بین رفتن ثروت سهامداران و در افقی وسیع تر، سایر ذینفعان شرکت است .(12) بنابراین کنترل مشکلات نمایندگی در فرآیند تصمیم گیری شرکت ها، به ویژه هنگامی که مدیران در موقعیت اتخاذ تصمیم های حیاتی و مهم هستند، بسیار اهمیت دارد .(11)
این پژوهش به دنبال تبیین عوامل تعیین کننده تعارضات و مشکلات نمایندگی266 بین مدیران و مالکان و ارائه ساز و کارهای لازم جهت کاهش هزینه های نمایندگی در شرایط فعلی ایران می باشد.
بیان نظری و پیشنه پژوهش :
هزینه های نمایندگی: هزینه های نمایندگی یک نوع از هزینه های داخلی است که باید به یک نماینده (عامل) به نیابت از مدیر پرداخت شود. هزینه های نمایندگی از مسائلی نظیر تضاد منافع بین سهامداران و مدیریت ناشی می شود. سهامداران از مدیران می خواهند که شرکت را چنان اداره نمایند که ارزش سهام را افزایش دهد، اما مدیران ممکن است بخواهند قدرت و ثروت شخصی را
افزایش دهند که ممکن است بهترین منافع برای سهامداران نباشد. بطور کلی می توان گفت هزینه های نمایندگی، همان هزینه هایی است که از تضاد منافع بین سهامداران و دارندگان اوراق قرضه با مدیران واحد تجاری به وجود می آید.
هزینه های نمایندگی اثر معکوسی بر ارزش شرکت دارند، یعنی اگر بازار انتظار وقوع چنین هزینه هایی را داشته باشند، ارزش شرکت کاهش خواهد یافت. شماری از سازوکارهای نظام راهبری شرکت وجود دارند که می توانند به کاهش هزینه های نمایندگی و اثرات منفی آن بر ارزش شرکت کمک نمایند.
جریان های نقد آزاد: 267 مفهوم جریان نقد آزاد اولین بار توسط جنسن(1986) 268 مطرح شد. او جریان های نقدی آزاد را به عنوان وجه نقد مازاد پس از سرمایه گذاری در پروژه هایی با ارزش فعلی خالص مثبت تعریف کرد. جنسن (1986) معتقد است وجود جریان نقدی آزاد می تواند بر میزان رفتار فرصت طلبانه مدیران تاثیر زیادی داشته باشد. زیرا در صورت وجود جریان نقدی آزاد بالا در شرکت، مدیر می تواند وجوه مازاد را در فرصت های مختلفی سرمایه گذاری کند. با توجه به محدود بودن فرصت های سرمایه گذاری مطمئن و پربازده و مساله تضاد نمایندگی، مدیران سرمایه گذاری هایی انجام خواهند داد که بازده کمتری از هزینه سرمایه شرکت دارد. به هزینه هایی که در این وضعیت به سهامداران تحمیل می شود در اصطلاح هزینه های نمایندگی ناشی از جریان نقدی آزاد اطلاق می گردد.
پائول و همکاران معتقدند طبق تئوری نمایندگی269، وجود جریان های نقدی آزاد ممکن است سبب شود برخی از مدیران جریان های نقدی آزاد را در پروژه های با ارزش فعلی خالص منفی سرمایه گذاری کنند تا در کوتاه مدت برخی منافع خود را تامین کنند، آن چه که در ادبیات مالی به بیش سرمایه گذاری270 شهرت دارد .(18)
پرداخت سود سهام: 271 پرداخت سود سهام به عنوان یکی از ابزارهای موثری تلقی می شود که می تواند جهت کاهش تعارض های نمایندگی در شرکت به کار گرفته شود. پرداخت سود سهام به دو دلیل ممکن است تضاد نمایندگی را در شرکت کاهش دهد. نخست، پرداخت سود سهام، میزان وجوه نقد آزاد شرکت که ممکن است به وسیله اشخاص دارای اطلاعات محرمانه در زمینه پروژه های موجود، به نفع خود و به هزینه سهامداران صرف شود را کاهش می دهد. دوم این که، سودهای سهام تقسیمی، شرکت ها را در معرض بازرسی های مکرر از سوی بازارهای سرمایه قرار می دهد، زیرا پرداخت سود سهام، احتمال انتشار سهام عادی جدید را افزایش می دهد.
اندازه هیات مدیره)272تعداد اعضای هیات مدیره): طبق ماده 4 آیین نامه اصول حاکمیت شرکت سازمان بورس اوراق بهادار تهران، تعداد اعضای هیات مدیره باید به گونه ای باشد که تحلیل و بررسی وجوه مختلف موضوع شرکت را برای تصمیم گیری منطقی امکان پذیر سازد. بر اساس ادبیات حاکمیت شرکتی، هیات مدیره هایی که تعداد آنها زیاد است، ممکن است مفید نباشند و هزینه های زیادی نیز به همراه داشته باشند. برنامه ریزی، هماهنگی در کارها، تصمیم گیری و برگزاری مرتب جلسات مواردی
هستند که با تعداد زیاد اعضای هیات مدیره با مشکل روبه رو خواهد شد .(2) براساس ماده 107 قانون تجارت، حداقل تعداد اعضای هیات مدیره شرکت های سهامی پنج نفر است.
هیئت مدیره بزرگتر، تعادل بیشتر، سرعت بخشیدن به تصمیم گیری موثرتر و افزایش هماهنگی میان سهامداران شرکت را به دنبال دارد. سرانجام، یک هیئت مدیره بزرگتر، امکانات پردازش اطلاعات را افزایش می دهد و همچنین کیفیت اطلاعات داده شده توسط مدیریت شرکت را افزایش می دهد.
طرفداران نظریه نمایندگی، که عموماً از هیئت مدیره کوچکتر طرفداری می کنند، استدلال می کنند که چنانکه اندازه هیئت مدیره افزایش یابد، کارکردهای کنترل و نظارت مختل می شود. طرفداران نظریه نمایندگی همچنین استدلال می کنند که اندازه هیئت مدیره بزرگتر، فرصت دستکاری توسط مدیریت شرکت را افزایش می دهد.
استقلال هیات مدیره: 273 اعضای غیر موظف هیات مدیره از طریق نظارت بر مدیران موظف، بر روی تصمیمات آنان نظارت دارند. در نتیجه ترکیب هیات مدیره می تواند بر عملکرد مالی شرکت ها اثر گذار باشد. در صورتی که اکثریت اعضای هیات مدیره را مدیران مستقل غیر موظف تشکیل دهد، هیات مدیره از کارایی بیش تری برخوردار خواهد بود.
تئوری نمایندگی برای افزایش استقلال هیات مدیره از مدیریت، از این ایده پشتیبانی می کند که هیات مدیره می بایست تحت اختیار مدیران بیرونی (غیر اجرایی) باشد. زیرا رفتارهای فرصت طلبانه مدیریت باید توسط مدیران غیر اجرایی شرکت تحت کنترل و نظارت باشد. وجود چنین مدیرانی می تواند کیفیت تصمیمات مدیریت را تحت تاثیر قرار داده و راهکارهای مناسب که باید توسط مدیریت انجام شود تا عملکرد شرکت بهبود یابد را در اختیار وی قرار می دهد .(2)
اثربخشی تفکیک تصمیم گیریتوسط مدیریت و کنترل توسط هیات مدیره از آنجا نشات می گیرد که مدیران غیر موظف اکثراً در سایر شرکت ها دارای سمت های اجرایی مدیریت یا تصمیم گیری می باشند انگیزه بالایی برای کسب شهرت به عنوان تخصص امر تصمیم گیری و برخورداری از فرصت های شغلی بهتر در آینده دارند. عدم همسویی انگیزه مدیران برای استفاده از ثروت مالکان برای منافع شخصی خویش با انگیزه مدیران غیر موظف برای کسب شهرت باعث بهبود نظارت بر مدیریت شرکت شده و کاهش هزینه های نمایندگی را در پی خواهد داشت .(11)
دوگانگی وظیفه مدیر عامل: 274 در نظریه نمایندگی، پست های مدیریت عامل و ریاست هیئت مدیره باید کاملاً جدا از یکدیگر باشد تا کنترل مستقل و وظایف نظارتی هیئت مدیره در شرکت افزایش یابد. تفویض پست ریاست هئیت مدیره و مدیر عامل به دو شخص مجزا موجب کاهش قدرت مدیر عامل در کل مجموعه و افزایش توانایی هئیت مدیره در اجرای وظایف نظارتی خود به نحو مطلوب می شود. به عبارتی هئیت مدیره در بررسی و ارزیابی عملکرد مدیر عامل و نظارت بر عملکرد شرکت آزادی عمل خواهد داشت. در بسیاری از کشورها، مدیر عامل همزمان در نقش رئیس هیات مدیره قرار دارد. به عنوان مثال، در 70 تا 80 درصد از شرکت های آمریکایی، مدیر عامل و رئیس هیات مدیره شخص واحدی هستند .(20)
اما رویه های حاکمیت شرکتی رایج در اروپا، این دو نقش را تفکیک کرده اند و تنها در 10 درصد از شرکت های انگلیسی، مدیر عامل همزمان رئیس هیات مدیره است .(9)
از دیدگاه نظری، هنگامی که مدیر عامل در جایگاه رئیس هیات مدیره قرار می گیرد، تضاد منافع به وجود می آید .(19) همچنین در چنین حالتی، عملکرد نظارتی هیات مدیره کاهش می یابد .(6)
ترکیب نقش ریاست هیات مدیره و مدیر عامل، مبین عدم جدایی کنترل و نظارت از مدیریت است .(11)
از این رو، ادبیات تئوریک بیان می دارد جدایی جایگاه هیات مدیره و مدیر عامل، باعث عملکرد بهتر شرکت می گردد.
مالکیت نهادی: 275 مالکیت نهادی، درصد سهام نگهداری شده توسط سرمایه گذاران بزرگ نظیر بانک ها، شرکت های بیمه و سرمایه گذاری ها است .(8)
امروزه نقش سرمایه گذاران نهادی به عنوان واسطه انتقال وجوه و پس اندازها به بازار سرمایه و مدیریت منابع در بازارهای مالی روز به روز اهمیت بیشتری می یابد .(3)
الگازار (1998)276 بیان می کند که سرمایه گذاران نهادی که ثروت و منابع مالی زیادی در اختیار دارند، گرایش بیشتری در به دست آوردن و استفاده از اطلاعات گرانتر و با ارزشتر برای پیش بینی قدرت سودآوری آتی شرکت ها، نسبت به دیگر سرمایه گذاران دارند. سرمایه گذاران نهادی با توجه به نوع فعالیت های نظارتی که انجام می دهند می توانند موجب تغییر رفتار شرکت ها شوند زیرا آنان انگیزه های یکسانی برای نظارت بر مدیریت ندارند .(8)
بر این اساس سرمایه گذاران نهادی را می توان به دو دسته منفعل(موقت) و فعال تقسیم کرد. سرمایه گذاران نهادی منفعل دیدگاه کوتاه مدت و گذرا دارند و برای آن ها قیمت جاری سهام بسیار مهم بوده و عملکرد جاری را به عملکرد بلند مدت شرکت ترجیح می دهند. در مقابل، سرمایه گذاران نهادی فعال دیدگاه بلند مدت داشته و عملکرد بلند مدت شرکت را مد نظر دارند. بنابراین انگیزه های زیادی برای داشتن نماینده در هیات مدیره شرکت های سرمایه پذیر، برای نظارت فعالانه بر تصمیمات مدیریت دارند .(1)
پیشینه پژوهش:
در زیر برخی از پژوهش هایی که به صورت مستقیم یا غیر مستقیم با این موضوع در ارتباط هستند و به نحوی به بررسی هزینه های نمایندگی می پردازند، بیان می گردند.
مرادی و همکاران (1392) به بررسی رابطه بین برخی از ویژگی های هیئت مدیره و هزینه های نمایندگی در سطح کل و در سطح صنایع پرداختند. متغیر وابسته هزینه های نمایندگی می باشد. متغیرهای مستقل این پژوهش، اندازه هیئت مدیره و درصد اعضای غیر موظف نسبت به کل اعضای هیئت مدیره در نظر گرفته شده است. نتایج حاصل نشان می دهد که بین اندازه هیئت مدیره و هزینه های نمایندگی ارتباط معنادار مثبتی وجود دارد ولی بین استقلال هیئت مدیره با هزینه های نمایندگی رابطه معناداری یافت نشد.
نوروش و همکاران (1388) به بررسی رابطه بین ساز و کارهای نظام راهبری شرکت و هزینه های نمایندگی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج حاصل بیانگر این بود که بین درصد اعضای غیر موظف هیأت مدیره و درصد مالکیت سرمایه گذاران نهادی با هزینه های نمایندگی رابطه منفی و معناداری وجود دارد.
گول و همکاران(2012)277 به بررسی نقش ساختار مالکیت و حاکمیت شرکتی در کاهش هزینه های نمایندگی پرداختند. آن ها نسبت گردش دارایی را به عنوان معیار اندازه گیری هزینه های نمایندگی به کار بردند. نتایج تحقیق آن ها نشان داد که درصد بالاتر مالکیت نهادی سطح هزینه های نمایندگی را کاهش می دهد. هیأت مدیرههای با اندازه کوچکتر نیز، منجر به کاهش هزینه های نمایندگی میشود. افزون بر آن، استقلال هیأت مدیره دارای رابطه مثبت با نسبت گردشداراییها بود. جدایی رئیس هیأت مدیره از مدیرعامل و پاداشهای بالاتر، هزینههای نمایندگی را کاهش میدهد.
وانگ(2010) 278، در تحقیق خود ابتدا به آزمون تجربی ارتباط بین جریانهای نقد آزاد و هزینههای نمایندگی پرداخت. نتایج نشان داد که جریانهای نقد آزاد تاثیر معناداری بر هزینههای نمایندگی دارد، البته این تاثیرات متناقض است؛ از یک سو، جریانهای نقد آزاد میتواند منجر به افزایش پاداش مدیران به منظور کنترل مصرف شود، لذا منجر به افزایش هزینههای نمایندگی میشود. از سوی دیگر، جریانهای نقد آزاد در نتیجه کارایی عملیاتی مدیریت ایجاد می شوند که این مسئله می تواند منجر به ایجاد ارتباط منفی بین جریانهای نقد آزاد وهزینههای نمایندگی شود.
ترانگ(2006)279 به بررسی ارتباط بین ترکیب هیات مدیره و ساختار مالکیت با هزینه های نمایندگی شرکت های استرالیایی پرداخت . نتایج حاصل از بررسی نمونه ای شامل 500 شرکت طی سال 2004 ، بیانگر این بود که بین مالکیت مدیریتی و نسبت گردش دارایی ها ارتباط معنادار و مثبت وجود دارد. لیکن بین تعدادسهامداران عمده (تمرکز مالکیت)، درصد سهام نگهداری شده به وسیله سهامداران عمده و ترکیب هیات مدیره با معیارهای هزینه های نمایندگی ارتباط معناداری یافت نشد.
سینگ و دیویدسون(2003) 280 در تحقیقی با عنوان "هزینه های نمایندگی، ساختار مالکیت و مکانیسم های راهبری شرکتی" بر روی 1528 شرکت سهامی پذیرفته شده در بورس های آمریکایی طی سال های 1992 تا 1994 مطالعه و به بررسی رابطه ساختار مالکیت و هزینه های نمایندگی پرداختند. نتایج پژوهش آن ها نشان داد که بین نسبت مالکیت سهام داران نهادی و هزینه های نمایندگی رابطه معناداری وجود ندارد. همچنین بین اندازه هئیت مدیره و هزینه های نمایندگی رابطه معکوس وجود دارد.
کولز و همکاران(2001) 281 با بررسی 144 شرکت نمونه بین سال های 1987 تا 1994، به این نتیجه دست یافتند که شرکت هایی که در آن مدیر عامل و رئیس هیات مدیره فرد واحدی نیست، عملکرد بهتر و هزینه نمایندگی کمتری دارد.
آنگ و همکاران(2000) 282 مشکلات نمایندگی را در شرکت های کوچک، مورد بررسی قرار دادند و دریافتند که هیات مدیره ی مستقل (غیر موظف) باعث افزایش هزینه های نمایندگی می شود.
زهرا و پیرس(1989) 283 به بررسی رابطه اندازه هیات مدیره و هزینه های نمایندگی پرداختند. نتایج حاصله حاکی از آن است که تعداد بیشتر اعضای هیأت مدیره- هیأ ت مدیره بزرگ تر- موجب افزایش قابلیت نظارت بر فعالیت های مدیران ارشد می شود. لذا باعث کاهش هزینه های نمایندگی می گردد.
جنسن (1986) برای اولین بار جریان وجوه نقدی آزاد را در شرکت های نفت و گاز مورد بررسی قرار داد و بیان کرد که شرکت هایی که جریان وجوه نقدی آزاد بالاتری دارند، با هزینه نمایندگی بیش تری رو به رو هستند.
جنسن و همکاران(1999) 284 با مطالعه ای بر روی شرکت های آمریکایی در دو دوره سه ساله منتهی به سال های 1987 و 1993، تاثیر همزمان تصمیمات مالی مبنی بر میزان بدهی، مالکیت نهادی و سیاست تقسیم سود بر هزینه های نمایندگی را آزمون کردند. نتایج تحقیق نشان داد که نظارت اعمال شده از سوی مالکان نهادی، جانشین مناسبی برای سایر ساز و کارهای کنترل هزینه نمایندگی بوده و در کاهش مشکل نمایندگی موثر می باشد.
توسعه فرضیه های و الگوی مفهومی:
فرضیه های پژوهش
فرضیه اول:" بین جریان های نقدی آزاد و هزینه نمایندگی رابطه معناداری وجود دارد." فرضیه دوم: "بین پرداخت سود سهام و هزینه نمایندگی رابطه معناداری وجود دارد." فرضیه سوم: "بین اندازه هیئت مدیره و هزینه نمایندگی رابطه معناداری وجود دارد." فرضیه چهارم:" بین استقلال هیئت مدیره و هزینه نمایندگی رابطه معناداری وجود دارد."
فرضیه پنجم: "بین دوگانگی وظیفه مدیرعامل و هزینه نمایندگی رابطه معناداری وجود دارد." فرضیه ششم: "بین مالکیت نهادی و هزینه نمایندگی رابطه معناداری وجود دارد."
مدل مورد استفاده جهت آزمون فرضیه های تحقیق به شرح زیر می باشد:
که در مدل فوق:
:AssTi,t معکوس نسبت گردش داراییها برای شرکت i در سال t؛ :FCFi,t جریان نقدی آزاد برای شرکت i در سال t؛
