مقاله صکوک دارایی - پایه و صکوک دارایی - پشتوانه

بخشی از مقاله

برخلاف آنچه که هدف از خلق اوراق صکوک بوده است، این اوراق نتوانسته کارکردهای موردنظر را داشته باشد. صکوک، به لحاظ »تئوریک« ابزارهای منتشره براساس سیستم دارایی-پشتوانه بوده و با پشتوانهی یک دارایی واقعی و ملموس منتشر میشود. این درحالی است کهعملاً«» و ماهیتاً«» انتشار رایجترین نوع صکوک یعنی صکوک اجاره، براساس سیستم دارایی-پایه صورت گرفته و شبیه ساختار اوراق قرضه در کشورهای غیراسلامی است. بدینترتیب صکوک ابزاری شبیه به اوراق قرضه بوده درحالیکه انتشار آنها براساس سیستم دارایی-پشتوانه کارایی آنها را نسبت به اوراق قرضه نیز کاهش داده است.

1.    مقدمه

در سالهای اخیر بازار انتشار اوراق بهادار اسلامی یا صکوک رواج یافته و در کشورهای مسلمان و غیرمسلمان جهت جذب سرمایههای مسلمانان در حال فعالیت است. فلسفهی اقتصادی سازماندهی بازارهای اوراق بهادار اسلامی نیز استفادهی کارا از منابع در جهت تشویق و ترغیب اشخاص خصوصی یا گروهی از آنها به سرمایهگذاری در صنعت و تجارت میباشد.1 اما این پرسش مطرح است که آیا تدبیر اوراق صکوکواقعاً منجر به تحقق این هدف میشود یا خیر؟

تا آنجا که نگارنده اطلاع دارد، آنچه تاکنون نگاشته شده، یکسر در ستایش و بیان مزایای این اوراق بوده یا اغلب، به معرفی انواع این اوراق بسنده شده است. اما واقعیت آن است که این اوراق نتوانسته آنچنان که باید، منظور نظر را محقق نموده، از ساختار اوراق بهادار سنتی یا به تعبیری، اوراق قرضه فاصله بگیرد. این مقاله قصد ندارد تا انواع اوراق صکوک را مورد بررسی قرار دهد بلکه با نگاهی بنیادین، به مفهوم ورقهی صکوک و مقایسهی آن با اوراق بهادار در مفهوم حقیقی خود میپردازد تا بهتبع، چالشهای پیش روی اوراق صکوک را با تأکید بر صکوک اجاره به عنوان رایجترین نوع صکوک تبیین سازد و شکاف میان آنچه هدف از انتشار اوراق صکوک بوده است را با کارکرد واقعی آن، آشکار سازد.

مخترعان صکوک قصد داشتهاند تا با پیشبینی اوراق اسلامی صکوک، در مقابل ناکارامدیهای اوراق قرضه قد برافراشته و از معایب کارکردی ابزار اخیر مصون بمانند اما در اینجا تبیین میکنیم که این ابزار در تحقق هدف اخیر موفق نبوده و در نهایت، به لحاظ کارکردی و هزینههای انتشار به اوراق قرضه بسیار نزدیک شده است. از این جهت است که لازم افتاد تا ابتدا مفهوم اوراق قرضه با نگاهی تاریخی بررسی شود تا فلسفهی خلق این اوراق آشکار شده و مقایسهی آن با کارکردها و هدف از خلق اوراق صکوک به نحوی ملموستر امکانپذیر باشد.

2.    تاریخچهی اوراق قرضه

شرائط توسعهی بازارهای بینالمللی درخصوص اوراق بدهی بلندمدت به این شکل بود که در ابتدا شرکتهای بزرگ، نیاز به استقراض دلار برای یک مدت طولانی داشتند. به این منظور، عمدهی دلارهای منتشره، در لندن و دیگر مراکز اروپایی و در دست سرمایهداران مختلف مستقر بود. این اشخاص چنین عنوان میکردند که تنها در صورتی حاضر به قرض دادن به این شرکتها به صورت طولانیمدت هستند که رسید طلبشان به آسانی در بازار قابل معامله و نقدشونده باشد. بدینترتیب، تنها حلقهی مفقوده برای انجام این کار، سندی شکلی با فرمتی خاص بود که شرائط موردنظر فعالان احتمالی بازار را در آینده برآورده کند؛ به این معنا که به آسانی قابل معامله بوده و تغییر مالکیت آن مشمول پرداخت مالیات نباشد زیرا تا پیش از آن، رویه اینگونه بود که مالکیت دارایی شرکتها به ثبت رسیده و معاملات آن مشمول پرداخت مالیات بود.

بنابراین طبیعی بود که دولتها تمایلی جهت به رسمیت شناختن اوراقی که در وجه حامل بوده و معاملات آنها به ثبت نرسد، نداشتند زیرا بخشی از درآمد مالیاتی خود را از دست میدادند. اما این مشکل به تدریج کمرنگ شده و در سال 1936 پایان یافت. بنابراین نیاز به تدبیر اوراقی بود که ویژگیهای فوق را داشته و علاوهبر آن، ساختار مالکیت آنها باید بهگونهای میبود که انتقال مالکیت آنها در کلیهی سیستمهای حقوقی پیشرفته به رسمیت شناخته شود. چنین ساختاری تا پیش از این در مورد اسناد تجاری به معنای اخص از جمله سفته وجود داشت و میشد از آن ساختار تقلید کرد.1 این امر با پیشبینی اوراق بهادار محقق شد.

بدینترتیب، امروزه شکل ظاهری سند قرضه در بازارهای اروپا - که به صورت دقیقتر از آن با عنوان بازارهای قرضهی بینالمللی یاد میشود - ، قراردادی است که براساس آن شرکت قرضگیرنده - ناشر - با پذیرهنویسان توافق میکند که در ازای پرداخت مبلغی پول، به هریک از آنان سندی اعطاء خواهد کرد که بر اساس آن، تعهد میکند که به دارنده مبلغی معین و مذکور در سند را در تاریخی مشخص در آینده که ممکن است سالها بعد از تاریخ صدور سند باشد، بپردازد. هریک از این اسناد، تعدادی کوپن را به عنوان ضمیمه دارند که هریک از آنها بهخودی خود سند در وجه حامل بوده و    دربردارندهی مبلغی به عنوان نرخ بهره هستند.

این کوپنها قابلتفکیک از اصل سند بوده و بسته به اختیار دارنده، ممکن است مستقلاً در بازار معامله شده یا در تاریخ مندرج در آنها تبدیل به پول نقد شوند.2 مصادیق این اوراق شامل انواع مختلفی از جمله، اوراق قرضه با پشتوانهی دارایی،3 اوراق قرضه بدون پشتوانهی دارایی4، سند طلب5، سند تجاری6 و    سپرده7 میگردد. پشتوانهی اوراق بهادار تضمیننشده نظیر اوراق قرضهی منتشره توسط دولت فدرال، حسننیت و اعتبار قرضگیرنده میباشد.8 اما به هر حال، این اسناد از نظر برخی از ویژگیهای جانبی نظیر مدت زمان دریافت اصل و سود اوراق با یکدیگر و نیز اینکه آیا دارایی ناشر پشتوانهی پرداخت بدهی مندرج در این اوراق هست یا خیر دارای تفاوتهایی هستند.

بنابراین همگی این اوراق از جنس اوراق قرضه تلقی میشوند و در یک خانواده جای میگیرند با این تفاوت که برخی از آنها بدون پشتوانهی دارایی و برخی دیگر با پشتوانهی دارایی هستند. دستهی دوم از اوراق بهادار، سهام شرکتها هستند. سهامداران9، مالک دارایی شرکت بوده و در صورت ورشکستگی شرکت پس از کسر زیانهای شرکت در باقیماندهی دارایی آن شریک میشوند؛ درحالیکه دارندگان اوراق بدهی10 حتی در صورت ورشکستگی شرکت، مالک اصل پول و سود خود باقی میمانند. همچنین دارندگان سهام شرکت حق رأی و شرکت در تصمیمگیری در امور شرکت را دار هستند در حالیکه دارندگان اوراق بدهی چنین حقوقی را دارا نیستند چراکه اساساً مالک دارایی نیستند.

این در حالی است که در خصوص اوراق صکوک، دارندگان این اوراق، از نظر »تئوریک« دارندهی ورقهی بدهی نیستند زیرا سند صکوک نمایندهی مالکیت ایشان در دارایی پشتوانه است. همچنین ایشان سهامدار شرکت نیز محسوب نمیشوند چراکه حق رأی و کنترل امور شرکت ناشر را دارا نیستند. بنابراین صکوک از نظر تئوریک، اساساً ورقهی بهادار به معنای ورقهی دارای ارزش نبوده و صرفاً نوعی سند مالکیت نظیر سند مالکیت یک خانه یا... محسوب میشود.

از سوی دیگرعملاً«» دارندگان صکوک مالک دارایی نیستند زیرا حق درخواست تقسیم مالی که صکوک نمایندهی مالکیت آن است را ندارند. همچنین توانایی دخالت در مدیریت دارایی پشتوانه را نیز ندارند. مادهی 15 دستورالعمل انتشار اوراق اجاره مقرر میدارد: »دارندگان اوراق اجاره نمیتوانند تقاضای تقسیم دارایی مبنای انتشار اوراق اجاره را نمایند. باید توجه داشت که عبارت »تقسیم« با مسامحه به کار رفته و منظور از آن »افراز« مال مشاع است. بنابراین نمیتوان عنوان مالک واقعی را بر دارندهی اوراق صکوک گذاشت چراکه یکی از ویژگیهای مالکیت علاوه بر دائمی بودن و انحصاری بودن این است که مطلق باشد به این معنا که مالک بتواند در مال خود به هر نحو که بخواهد تصرف کند.11 تبیین سیستم مالی اسلامی به درک مناسبتر ماهیت صکوک کمک میکند.

3.    تعریف سیستم مالی اسلامی

سیستم مالی اسلامی به لحاظ تئوریک در اغلب موارد یک سیستم مالی دارایی-پشتوانه12 است که هر طلب مالی را به یک دارایی واقعی مربوط به آن وصل میکند. در سیستم مالی اسلامی، هر طلب مالی به عنوان یک طلب مشروط در نظر گرفته میشود که بازدهی یا عملکرد آن، به بازدهی یا عملکرد یک دارایی تعهدشده واقعی بستگی خواهد داشت.1 این در حالی است که مالکیت یک رابطهی اعتباری است و چه تفاوتی دارد که مبنای انتشار اوراق بهادار، داراییهای ملموس باشد یا غیرملموس و اعتباری؟ در ادبیات اقتصادی، دارایی به مفهوم هرگونه مال ملموس یا غیرملموسی است که قابل تملک و کنترل بوده و ارزش تولید میکند. در اوراق بهاداری که با پشتوانهی دارایی منتشر میشوند، دارایی »وثیقهی« انتشار ورقه قرار میگیرد.

این داراییها اغلب داراییهای خرد و غیرنقدشوندهای هستند که به تنهایی قابل فروش نیستند. تبدیل این داراییها به اوراق بهادار در فرآیند »تبدیل اوراق بهادار به دارایی« قابلیت فروش آنها را برای سرمایهگذاران فراهم کرده و ریسک سرمایهگذاری در دارایی پایه را بین همگان تقسیم میکند زیرا هر ورقهی بهادار، نمایندهی بخشی از کل ارزش دارایی پایه است. بنابراین سبد دارایی مبنای انتشار اوراق بهادار، ممکن است شامل وام، وثائق، کارت-های اعتباری یا بهای اجارهی داراییها باشد.

مطابق تبصرهی مادهی 6 لایحه اصلاحی قانون تجارت »هرگاه قسمتی از تعهد مؤسسین به صورت غیرنقد باشد، باید عین آن یا مدارک مالکیت آن را در همان بانکی که برای پرداخت مبلغ نقدی حساب باز شده است تودیع و گواهی بانک را به ضمیمهی اظهارنامه و ضمائم آن به مرجع ثبت شرکتها تسلیم نمایند. ملاحظه میشود که در مواردیکه بخشی از سرمایهی شرکت به صورت غیرنقد باشد، این سرمایهی غیرنقد پشتوانهی انتشار سهام بوده و در حقیقت، سهام شرکت اعتبار خود را از این سرمایهی غیرنقدی دریافت میکند.

همچنین قانون محدودیتی برای تعیین مصادیق این سرمایهی غیرنقد لحاظ نکرده و بدینترتیب، این سرمایه ممکن است تبدیل خانه و زمین به سهام یا تبدیل مطالبات اشخاص یا سند رهن به ورقهی سهم باشد. ممکن است گفته شود که مقصود قانونگذار از مدارک مالکیت، سند مالکیت اموال غیرمنقول بوده و لزوماً این اموال باید ملموس باشد. اما در یک تفسیر وسیعتر سند مالکیت را میتوان شامل سند مالکیت دین و اموال غیرملموس نیز دانست.

در مقایسهی اوراق قرضه با صکوک باید گفت که برخلاف اوراق قرضه که در آنها سودآوری ناشر اهمیتی ندارد، دارندگان صکوک تنها در صورتی سود دریافت میکنند که ناشر واقعاً به سودی دست یافته باشد در غیر این صورت از دریافت سود محروم خواهند بود یا بسته به میزان کسب سود توسط ناشر، سود آنها کاهش خواهد یافت.2 این در حالی است که در صکوک اجاره، سود به صورت ثابت و در قالب اجارهبها به دارندگان پرداخت میشود و مؤسسات بیمه این سود را تضمین کرده و از این جهت تفاوتی میان صکوک و سایر اوراق نیست.

از سوی دیگر، نباید تصور کرد که همهی انواع اوراق قرضه فاقد هرگونه پشتوانهای هستند؛ در واقع پشتوانهی انتشار شکلی رایج از اوراق قرضه که عبارتند از اوراق قرضهی تضمینشده، داراییهای ناشر اعم از اموال ملموس، مطالبات، وجوه نقد و اعتبار وی است. وجه اشتراک اوراق قرضه با صکوک در وجود همین پشتوانه است اما تمایز این دو نوع اوراق در ظاهر، مشارکت سرمایهگذار در سود و زیان در صکوک و عدم مشارکت وی در خصوص اوراق قرضه است. در واقع، پنج فاکتور اصلی که صکوک را از اوراق قرضه متمایز میسازد عبارتند از اینکه در صکوک:

1.    استفاده از سرمایهی اشخاص باید در راستای فعالیتهای حلال باشد.

2.    معین و مشخص بودن دارایی پشتوانه ضروری است.

3.    سود دارندگان صکوک بایستی از درآمدهایی که واقعاً ناشی از دارایی پشتوانه باشد، تأمین گردد.

4.    پرداخت سود نباید تضمینشده باشد.

5.    دارندگان صکوک باید مالک دارایی پشتوانه باشند.3 بنابراین در فرض ورشکستگی بانی، دارایی پشتوانه به مخاطره نیفتاده و متعلق حق دارندگان اوراق صکوک به عنوان مالکان آن است.4 به هرحال، در صورت ورشکستگی بانی، دارندگان صکوک دارایی-پشتوانه نسبت به سایر طلبکاران دارای حق تقدم هستند چراکه اوراق آنها نمایندهی حق عینی نسبت به مال پشتوانهی انتشار آن است.5 بنابراین از آنجا که به نظر برخی صکوک اسلامیلزوماً اوراقی هستند که دارایی-پشتوانه و و نه دارایی-پایه6 هستند، هم اینان معتقدند که در بحران اخیر صکوک نوع نخست از این بحران مصون ماندند در حالیکه صکوک نوع دوم از قبیل اوراق مشارکت و مرابحه سقوط کردند.