بخشی از مقاله
چکیده:
در سایه مشکلات استنباطی ناشی از وجود "اثرات مقیاس" در تحقیقاترگرسیونیِ بازار سرمایه، این سوال به ذهن خطور میکند که اگر بهترین شیوه مواجهه با مشکلات ناشی از "اثرات مقیاس" در تحقیقات بازار سرمایه، حجم زداییِ- تمامی عناصر مدل، با استفاده از متغیر حجم زدای مناسب باشد، بهترین متغیر حجم زدا، کدام است؟. این مقاله ضمن معرفی مختصر مفهوم "اثرات مقیاس" و معرفی روشهای مواجهه با آن، به طور خاص به این موضوع میپردازد.
مقدمه
با تغییر در اندازه شرکتهای مورد آزمون در تحقیقات رگرسیونی بازار سرمایه، برخی از نتیجهگیریها تغییر میکنند.اصولاً بدون توجه به اندازه آزمودنیها - شرکتها - برخی استنباط ها از مدلهای همبستگی را نمیتوان به درستی توجیه کرد. به اثرات اندازه در انجام هرکار تحقیقاتی، "اثرات مقیاس"1 و به مجموعه مشکلات استنباطی که به علت اندازه متفاوت آزمودنیها - در تحقیقات بازار سرمایه، شرکتها - به وجود میآید مشکلات ناشی از "اثرات مقیاس" میگویند
لو - 2004 - اعلام کرد "اثرات مقیاس" میتواند هم در سطح شرکتی و هم در سطح بازار مطرح شود. برای تحقیقاتی که در سطح شرکتها انجام میشوند مقیاس به معنای اندازه شرکت است. شرکتهای بزرگتر متغیرهای بزرگتری دارند و لذا نتایج - پارامترهای - بدست آمده در مورد آنها نیز بزرگتر خواهد بود. در مورد تحقیقاتی که در سطح قیمت سهام انجام میشود مقیاس به معنای ارزش سهم است به این معنا که سهام برخی از شرکتها تنها به این دلیل که تعداد سهام منتشره آنها از دیگر شرکتها کمتر است ارزشمندتر به نظر میرسد و دلیل موجه اقتصادی مانند جریانات نقدی آتی در ارزش بالاتر آنها نقشی ندارد.
تا به امروز در ادبیات بازار سرمایه"اثرات مقیاس" متفاوتی شناسایی شده است. شن و استارک - - 2010 مدعی شدند در بین محققان در مورد تعریف آماری "اثرات مقیاس" توافقی وجود ندارد. به هر حال محققان برای مواجهه با "اثرات مقیاس" از روشهای متفاوتی استفاده کردهاند.
مثالی برای شرح مشکلات مقیاس
در بیان اینکه "اثرات مقیاس" در تحقیقات بازار سرمایه چه مشکلاتی را میتواند ایجاد کنند به مثال زیر توجه کنید:
مدل زیر رابطه بین ارزش بازار سرمایه سهام شرکتها با ارزش دفتری سرمایه و سود آنها را نشان میدهد - این مدل، به مدل اولیه اولسون - - 1995 معروف است - . بسیاری از محققان "اثرات مقیاس" در تحقیقات خود از این مدل - یا اشکال تعدیل شده آن - برای انجام آزمونها و تحلیل های خود استفاده کردهاند.
در این مدل MVE ارزش بازار سرمایه شرکت، BVE ارزش دفتری سرمایه شرکت و EARNS سود شرکت است. فرض اساسی در این مدل این است که شرکتهایی که سرمایه بیشتر و سودآوری بالاتری دارند ارزش بازار سهام بالاتری خواهند داشت. به بیانی بهتر مدل مدعی است موفقیت شرکتهایی که از لحاظ اقتصادی بهتر هستند در معیار های حسابداری - سود - بالاتر ودر ارزش دفتری سرمایه بالاتر آنها نشان داده خواهد شد و این عوامل افزایش ارزش بازار سهام را در پی خواهد داشت. آنچه در مدلها مورد ارزیابی قرار میگیرد در واقع همان فرض اساسی مورد بحث است.
معادله اولسون - - 1995معمولاً برای نمونه ای از شرکتها و به صورت مقطعی و یا سری زمانی تخمین میخورد. این شیوه عمل با توجه به همسان فرض کردن شرکتهای مورد بررسی، این احتمال را که میپذیرد که دلیل نتیجه بدست آمده - چه در طول زمان و چه بین شرکتها - ممکن است انعکاس دهنده تفاوت در مقیاس باشد نه تفاوت در موفقیت اقتصادی شرکتها و این باعث استنتاجهای نادرست گردد. این طبیعی است که شرکتهایی که دارای ارزش دفتری بیشتر هستند چون سرمایه بیشتری دارند، سود بیشتری داشته باشند و ارزش بازار آنها بالاتر باشد.
"اثرات مقیاس" باعث میشود که خطای مدل رگرسیونی - - مفروضات زیربنایی معادلات رگرسیونی را دارا نبوده و این موضوع به طور بالقوه چندین مشکل ایجاد میکند:اولاً در زمان آزمون معنادار بودن ضرایب، باعث تاثیر بر روی دامنه تصمیم گیری t-stat شده و رد فرض صفر را تحت تاثیر قرار میدهد.ثانیاً حد کارایی و اریب ضرایب را مخدوش میکند و ثالثاً قدرت توضیحی مدل را تحت تاثیر قرار میدهد - بارث و کلینچ . - 2009 با این تفاسیر لازم است برای اطمینان از درستی استنباطهای آماری انجام شده تعدیل مناسبی در مورد مقیاس ایجاد گردد.
انواع اثرات مقیاس
در ادبیات حرفه 5 نوع "اثر مقیاس" معرفی و مورد بررسی قرار گرفته است:
-1 اثرات ضربی متغیرهای مقیاس حذف شده همبستهٍ
-2 اثرات افزایشی متغیرهای مقیاس حذف شده همبستهَ
-3 ضرایب متفاوت در حجم های مختلف
-4 اثرات پایداری اعضای نمونهُ
-5 ناهمسانی واریانسهای مربوط به حجم - عدم ثابت ماندن واریانسها در صورت تغییر حجم -
اثرات مقیاس ضربی
بارث و کالاپور - - 1996، لو - 2005 - و ... وجود این نوع اثر مقیاسی را بررسی کردند. زمانی که تمام عناصر یک مدل - به عنوان مثال مدل السون - تابعی از یک معیار حجم - مانند تعداد سهام یا میزان سرمایه - باشند میتوان انتظار وجود این "اثر مقیاس" را داشت. این نوع از "اثرات مقیاس"معمولاً به علت تفاوت در میزان سرمایهگذاری اولیه شرکتها ایجاد میشده و وجود آناساساً باعث تورش ضرایب تخمینی میشود. درصورت وجود این نوع از "اثر مقیاس" تفاوت شناسایی شده بین شرکتها میتواند به علت این باشد که شرکتهای بزرگتر توان عملیاتی بالاتری دارند و به علت آن به موفقیتهای بیشتری نسبت به شرکتهای کوچکتر دست مییاند و لزوماً بهتر از شرکتهای کوچک نیستند.
شواهد تجربی موجود در این زمینه مخدوش و متناقض است. بنا بر اعلام بارث و کلینچ - 2009 - براون و همکاران - 1999 - به بررسی این "اثر مقیاس" بر روی R2 پرداختند و اعلام کردند در صورت وجود این نوع از"اثرات مقیاس"، استنتاج بر اساس R2 میتواند به نتیجهگیری نادرست بیانجامد. آنها اعلام کردند یا باید متغیرها را با معیار حجم تنزیل کرد. یا باید استنتاج بر اساس R2 بعد از کنترل کردن وجود اثرات مقیاس صورت گیرد. با این وجود جو - - 2005 نتایج براون و همکاران - 1999 - را ردکرده و اعلام کرد تغییر در R2 در نتیجه وجود سطوح مختلف در اقتصاد و مدلهای مختلف بازده ایجاد میشود و این موضوع به مشکلات مقیاس ارتباطی ندارد.
اثرات مقیاس افزایشی
لندزمن و هالیگو - 1988 - ، هندز و لندزمن - 2005 - و ... در مورد این نوع از"اثرات مقیاس" تحقیق کردهاند. "اثرات مقیاس" افزایشی زمانی ایجاد میشود که شرکتها در افزایش سرمایه بعدی خود یا پرداخت سود سهام خود متفاوت عمل کرده و لذا از لحاظ اندازه متفاوت میشوند. بارث و کلینچ - 2001 - اعلام کردند این مورد اثر تامین مالیهای بی ارتباط با موفقیت در کسب بازده را در بر میگیرد. به عبارت دیگر شرکتهایی که به علت تزریق سرمایه بزرگ شدهاند از شرکت- هایی که به علت عملیات موفق بزرگ شدهاند متفاوتند و این تفاوت به علت موفقیت اقتصادی آنها نیست. در مورد این "اثر مقیاس" باید گفت اگر شرکتی به خاطر افزایش سرمایه دارای ارزش دفتری و بازاری بیشتر از شرکت دیگر باشد استفاده از مدل رگرسیونی مانند مدل اولیه اولسون میتواند به علت ارتباط دلار به دلار موجود بین ارزش دفتری و بازار به علت سرمایهگذاری جدید به نتایج نادرستی منجر شود.
ضرایب مربوط به حجم
لی - - 99 و همچنین لو و لیز - 2000 - و اشتون و سامرز - - 2003 این اثر مقیاس را مورد بررسی قرار داده و اعلام کردند اگر ضرایب رگرسیون با تغییر در حجم آزمودنیها تغییر کنند این اثر مقیاس ایجاد میشود. در این حالت حجم با متغیرهای مستقل مدل همبستگی دارد و ضرائب مربوط به شرکتهای بزرگ میتواند به علت اینکه آنها توان عملیات در محیطهای بکرتر و قابل پیشبینیتری دارند ایجاد شده باشد نه به علت عملکرد بهتر اقتصادی آنها.
