بخشی از مقاله
چکیده
این پژوهش با هدف بررسی رویکرد چندگانه بررسی حالت های نامتعارف قیمت گذاری داریی ها انجام گرفته است. روش؛ از نظر روش گردآوری داده ها توصیفی- پیمایشی و از نظر هدف کاربردی است. ابزارهای گردآوری اطلاعات نیز، منابع اطلاعاتی بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و منابع اطلاعاتی سازمان برنامه و بودجه می باشد. تجزیه و تحلیل؛ آزمون فرضیه ها از روش های رگراسیون، فلوس برون، داده های مانایی و... صورت گرفت. نتیجه گیری؛ نتایج نشان داد که حالات نا متعارف ارزش گذاری دارایی ها با مدل هایی که تاکنون مطرح شده قابل توجیه است.
مقدمه
به طور کلی یک حالت نامتعارفمعمولاً یک بینظمی یا اختلال یا یک انحراف از حالت نرمال میباشد. برای بررسی حالتهای نامتعارف پژوهشگران تئوریهای جدیدی را ارایه میکنند. یکی از روشهایی که به سرمایهگذاران در تبیین ریسک و بازده سرمایهگذاری کمک میکند، استفاده از مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای است. در مبحث مالی، مدل 103$& یکی از شناخته شدهترین روشها برای قیمتگذاری داراییها است، اما موضوعی که نمیتوان با این روش توضیح داد عبارت است از حالت آربیتراژی شتابدار و حالتهای نا متعارف دیگر بدین جهت پژوهشگران علاقهمند هستند ضمن قیمتگذاری دقیق سهام به پیشبینی بازده مورد انتظار نیز بپردازند.
شواهد نشان میدهد که عوامل متعدد موثر بر بازده سهم دیده نمیشود، که احتمالا نشاندهندهی نظریه قیمت-گذاری است که در بازار ایران به طور تجربی قابل رؤیت نیست - رهنمای رود پشتی و مرادی، . - 1384 با ارائه مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای - 03$& - ، توسط شارپ - 1964 - و لینتنر - 1965 - و بلک - 1997 - ، اولین نظریه قیمتگذارییها در حوزه علوم اقتصادی و مالی شکل گرفت. اکنون چهار دهه از عصر - 03$& - میگذرد و طبق نتایج مطالعات انجام شده، - 03$& - پرکاربردترین مدلی است که امروزه، در حوزههای مختلف مدیریت مالی و سرمایهگذاری نظیر برآورد هزینه سرمایه سهام شرکتها، ارزیابی عملکرد پرتفویها، برآورد نرخ تنزیل پروژههای سرمایهای بلندمدت و ... در عمل مورد استفاده قرار میگیرد.
در دنیای امروز بسیاری از دارایی شرکتها نامشهود است. به همین دلیل مدیران و متولیان قیمتگذاری در تعیین ارزش داراییها دچار مشکلاتی میشوند که در گذشته به ندرت یافت میشد. تاکنون اثرات پراکندگی - تلاطم - متعارف و نامتعارف بر میانگین بازده سهام کاملاً مشخص نشده است. اثر پراکندگی - تلاطم - نامتعارف بر میانگین بازده سهام اغلب، برخلاف فرضیههای موجود در مطالعات جاری با تردید مواجه شده است. از اینرو قیمتگذاری داراییها از مهمترین مسائل فراروی فعالان اقتصادی است.
مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای نشان میدهد که داراییها چگونه با توجه به ریسکشان قیمتگذاری میشوند و بیان کننده ارتباط خطی ساده و مثبت بین ریسک و بازده موردانتظار میباشد - حیدری و همکاران، . - 1388 اصولاً سرمایهگذاریها به جهت نوسانپذیری که در بازده آنها ایجاد میشود، دارای ریسک میباشند. تاکنون اقتصاددانان مالی الگوهای متفاوتی را برای اندازهگیری ریسک ارائه دادهاند. نظریه بازار سرمایه با بسط و تعمیم نظریه پرتفوی مدلی را برای قیمتگذاری داراییهای ریسکدار استخراج میشود. خروجی نهایی این نظریه به نام مدل قیمت-گذاری داراییهای سرمایهای، این امکان را فراهم میسازد، تا نرخ بازده هر دارایی ریسک دار، تعیین شود. عامل اصلی که منجر به بسط نظریه بازار سرمایه میشود، مفهوم دارایی بدون ریسک است.
چنین دارایی همبستگی صفر با سایر داراییهای ریسکدار خواهد داشت و نرخ بازده آن بدون ریسک خواهد بود - محمدی، . - 1386 عملکرد شرکتها و بنگاههای اقتصادی تحت تاثیر بسیاری از عوامل داخلی و خارجی قرار میگیرد، که هر یک از این عوامل بر میزان موفقیت شرکتها در به حداکثر رساندن درآمد شرکت و پرداخت سود بالاتر به سهامداران تاثیرگذار باشد. بیتردید کشف روندهای موجود در بازار و کسب بازده، یکی از مسائل مهم یک سرمای گذار است.
هر سرمایهگذاری با ورود به بازار، سعی در کاهش ریسک و حداکثر کردن بازدهی خود دارد، و در اولین گام به دنبال پاسخ این پرسش است که آیا میتواند بازدهی خود را - بدون افزایش ریسک - افزایش دهد و یا ریسک خود را - بدون کاهش بازدهی - کاهش دهد؟ در نهایت، همین انگیزهها برای دستیابی به سود بدون ریسک و کارایی است - بدری و صادقی، . - 1385 مدیران شرکتها و مجریان بازار سرمایه و سیاستگذاران عوامل اقتصادی باید با شناخت عوامل محیطی تصمیماتی اتخاد کنند که به کاهش ریسک و افزایش بازدهی کمک شود. از جمله این عوامل، تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی که میتواند بر فروش شرکتها وسودآوری آنها موثر باشد.
خلق ارزش ضرورتی اصلی در فضای کسب و کار امروزی است، امروزه جهانی شدن، با توجه به انقلاب در دنیای کامپیوتر واطلاعات ونوآوری جریان سرمایهها در سطح بینالملل، با تقاضای هرچه بیشتر اطلاعات در مورد عملکرد شرکتها برای افزایش کارایی و بازدهی ارزشگذاری داراییهای سرمایهای، سرمایهگذاران را بر آن داشته تا به بررسی مجدد ارزشگذاریهای داراییهای خود بپردازند. البته بینظمیهای نامتعارف و اثرات آنها بر کارایی بازار، که نشاندهنده انحراف بازار از قواعد اصولی و منطقی است، شده است - راعی و شیرزادی، . - 1387 از طرفی شرکتهای موفق به دلایل مختلفی از قبیل خطر یا هزینههای ناشی از نوسانهای نرخ بهره، تورم، ارز و مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای کمک میکند تا ریسک سرمایهگذاری و نرخ بازده مورد انتظار محاسبه شود.
نقطه آغاز این مدل، نرخ بازده بدون ریسک است. به این نرخ پاداش اضافه میشود، که سرمایهگذاران به دلیل پذیرش ریسک بیشتر انتظار آن را دارند. بتا واحد اندازهگیری ریسک سیستماتیک مربوط به سهام است، که در واقع درجه حساسیت تغییرپذیری بازده سهم را نسبت به تغییرپذیری بازده بازار، اندازهگیری میکند.در تصمیمات سرمایه گذاری، بازده سرمایه گذاری نقش کلیدی دارد و تعیین بازده سرمایه گذاری و پیشبینی آن برای سرمایهگذاران از اهمیت خاصی برخوردار است. از جمله الگوهای شناخته شده برای تعیین فرایند ایجاد بازده، الگوی قیمت-گذاری دارایی سرمایهای مدل - 03$& - است. در گذشته شرکتها و مؤسسات مالی، سرمایهگذاران و محققین مالی بازده بیشتر را متناسب با ریسک بالاتر در نظر میگرفتند.
اما فقط با کمک مدل 03$& بود که اقتصاددانان توانستند ریسک و پاداشی را که از بابت تحمل آن عاید سرمایهگذار میشود، اندازهگیری نمایند - گالاگدرا ،. - 2002 تا به امروز بسیاری از محققین و جامعه آکادمیک این مدل را در بازارهای مالی مختلف بررسی و مورد آزمون قرار دادهاند که بسته به شرایط و ویژگیهای بازارهای مختلف فرضیات و ادعاهای این مدل تأیید و یا رد گردیده است. مهمترین ادعای مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای تبیین تغییرات بازده داراییها توسط عاملی به نام ریسک بازار میباشد.
با اینکه بعد از دهه 1970 شواهد بسیار کمی دال بر تأیید ادعای اصلی مدل 03$& شکل گرفته است، مطالعات و پژوهشهای تجربی و علمی هنوز نتوانستند ثابت کنند که در بازارهای مختلف فرضیات وادعاهای این مدل تایید یا رد گردیده است. مهمترین عامل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای تبیین تغییرات بازده داراییها توسط عاملی به نام ریسک بازار میباشد. با اینکه بعد از دههی 1970 شواهد بسیار کمی دال بر تایید ادعای اصلی مدل 03$& شکل گرفته است، مطالعات و پژوهشهای تجربی و علمی هنوز نتوانستند ثابت کنند که در بازارهای مختلف و شرایط متفاوت فرضیات و ادعاهای 03$& تایید و یا رد میگردد - حجازی و غلامحسینی، . - 1388 الگوی قیمتگذاری دارایی سرمایهای الگویی یک عامله است که نرخ بازده مورد انتظار هر سهم را به ریسک آن سهم، که توسط بتا اندازه گیری میشود، مربوط میکند.
اما آزمونهای تجربی متعدد انجام شده توانایی این الگو را در توصیف بازده داراییها با تردید مواجه ساخته است. نظریه قیمتگذاری آربیتراژ که توسط راس - - 1977 مطرح شد، بیان میدارد که بازده اوراق بهادار تابعی خطی از عاملهای ناشناخته و نامعین هستند، که به طور خطی ارتباطی به بتا - ریسک سیستماتیک - ندارند - دلتنگی، . - 1383 مدلهای پذیرفته شده بینالمللی داراییهای سرمایهای مانند 03$&، مدل یک عاملی فاما و فرنچ، مدل قیمتگذاری آربیتراژ از مهمترین مدلهای قیمتگذاری داراییهای سرمایهای هستند و دارای کاربردهای بسیاری میباشند - بدری و صادقی، : - 1385
1. عملکرد خوب و قدرت پیشبینی سه مدل در دورههای زمانی کوتاه مدت و بلندمدت.
2. توانایی در بررسی تأثیر حجم فروش بر مقادیر حجم معاملات و تعداد دفعات تبادل هفتگی سهام صنایع مختلف در دورههای زمانی و رتبهبندی سهام.
3. توانایی بررسی تأثیر متغیرهای کلیدی این مدلها بر انتخاب پرتفوی بهینه شرکتهای کارگزار بورس اوراق بهادار.
از آنجا که ایران جزء کشورهای در حال توسعه بوده و موقعیت سیاسی خاصی دارد، در نتیجه نسبت به نوسانات اقتصادی تاثیرپذیری شدیدی دارد. بنابراین، بررسی حالتهای نامتعارف قیمتگذاری داراییها از اهداف پژوهش حاضر است و اهمیت موضوع را میتوان به وجود تهدیدهایی دانست که در صورت نبود معیاری صحیح و مناسب تعیین نرخ بازده مورد انتظار به وجود میآید. همواره برای سهامداران یا سرمایهگذاران این سوال مطرح بوده که آیا امکان پیشبینی بازده سهام با توجه به اختلالات و نوسانات اقتصادی وجود دارد یا خیر؟ زیرا اگر بتوان بازده سرمایهگذاری را پیشبینی کرده و مدلهایی برای آن ارائه نمود در واقع شرایط مطمئنتری را در بازار سرمایه ایجاد کرده و تصمیمگیری در امر سرمایهگذاری و تعیین پرتفوی موردنظر را آسان مینماید که این امر به گسترش سرمایه-گذاری در بازارهای مالی کمک خواهد کرد.
در کشورهایی که بازارهای مالی به ویژه بازار سهام پیشرفته و فعال وجود ندارد یا نهادینه نشده است و ارزش پول نیز به دلیل تورم مداوم، کاهش مییابد مردم برای جلوگیری از زیانهای ناشی از تورم، داراییهای خود را به صورت حقیقی - غیرمولد - پس انداز میکنند - نمازی و خواجوی، . - 1383یکی از مشکلات عمدهای که بازار سرمایه ایران و کشورهایی با اقتصاد نوظهور مواجهاند، مناسب نبودن تخصیص منابع مالی است، که رفع چنین مشکلی مستلزم شناخت فرصتهای سرمایهگذاری با دقت بیشتر برای پیشبینی متغیرهای ضروری تصمیمگیری است. مدل چند عاملهی فاما و فرنچ توانسته است به طور موفقتری این حالات نامتعارف را توضیح داده و آن هارا در فرمول 03$& داخل سازد.
با توجه به اینکه سرمایهگذاری یکی از موارد ضروری و اساسی در فرایند رشد اقتصادی هر کشور بوده و یکی از عوامل مهم توسعه در قرن حاضر است، بنابراین مطالعه چگونگی تأثیرپذیری سهام صنایع فعال از این داراییها، بسیار با اهمیت بوده و با توجه به اینکه امروزه سرمایهگذاران برای انتخاب سرمایهگذاری، دامنه وسیعی از عوامل را مد نظر قرار میدهند، نتایج آن میتواند راهگشایی برای سرمایه گذارانی باشد که در پی حداکثر کردن ثروت خود هستند و همچنین به بهبود تصمیمگیری سرمایهگذاران و تخصیص بهینه منابع منجر شود.با مروری بر تحقیقات داخلی؛ علیمردانی و همکاران - 1386 - ، در پژوهشی به بررسی و مقایسه قدرت بتا در مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای CAMP و متغیرهای مطرح شده در مدل فاما و فرنچ جهت تبیین بازده سهام پرداختهاند.
نتایج تحقیق آنها نشان داد که متغیرهای مدل فاما و فرنچ نظیر اندازه شرکت، ارزش دفتری به ارزش بازار و نسبت سود نقدی به قیمت، قدرت بیشتری در تبیین بازده سهام - - دارند. ضریب بتا در مطالعه آنها قدرت تبیین بازده را در سطح بسیار ضعیف 6/9 درصد دارا بود، اما در مدل چند متغیره فاما و فرنچ ضریب بتا در کنار سایر متغیرها ارتباط معناداری با بازده ندارد و به عنوان یک متغیر اضافی از مدل خارج میگردد. همچنین راعی و همکاران - 1389 - ، در پژوهشی که عنوان آن "قیمتگذاری دارایی با عوامل بیشتر" بود و هدف آن گنجاندن گشتاورهای چولگی و کشیدگی بازدهی سهام به مدل قیمتگذاری سه عاملی فاما و فرنچ است، پرداختند.
