دانلود مقاله بررسی ارتباط بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکت های جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران

بخشی از مقاله

بررسی ارتباط بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکت های جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران

]چكيده:

پیش بینی سود هر سهم در سرمایه گذاری ها از اهمیت ویژه ای برخوردار است ، زیرا تغییرات قیمت سهام و واکنش مستقیم بازار سرمایه را در پی دارد. از طرفی در محیط تجاری کنونی به دلیل تغییرات سریع فناوری و شرایط مالی ، مدیران از دورنمای تجاری شرکت ارزیابی درستی ندارند و از این رو بروز خطاها در برآوردهای حسابداری ،اجتناب ناپذیر است.
این مسئله در مورد شرکتهای جدیدالورود به بورس ،به دلیل عدم سابقه معاملاتی و در نتیجه اطلاعات تاریخی اندک ، از اهمیت بیشتری برخوردار است و عدم تقارن اطلاعاتی نیز میان مدیران و سرمایه گذاران بالقوه ، در این شرکت ها بالااست . سرمایه گذاران برای تصمیم گیری در مورد خرید ، فروش یا نگهداری سهام ، به اطلاعاتی نظیر پیش بینی سود هر سهم که از سوی شرکت ها ارائه می شود اتکا می کنند . بنابراین دقت این پیش بینی که مبنای تصمیم گیری آن ها است حائز

اهمیت است.
در این پژوهش رابطه بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی شرکتهای تازه پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دو مقطع زمانی سال ورود به بورس و یکسال پس از ورود و حضور در بورس ، بر اساس داده های 84 شرکت طی دوره زمانی 1382تا1387 بررسی شده

است. نتایج حاصل از پژوهش با استفاده از تحلیل رگرسیون خطی چند متغیره نشان می دهد ،

بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکتهای جدیدالورود ،درهر دو

مقطع زمانی مورد مطالعه ، رابطه مثبت معناداری وجود دارد و نوع صنعت نیز بر این رابطه تأثیر گذار است .

مقدمه:
امروزه به دلیل گسترش فعالیت های اقتصادی ، توسعه بازارهای مالی و رونق سرمایه گذاری در بازارهای سرمایه به خصوص بورس اوراق بهادار توسط اشخاص حقیقی و حقوقی ، مهم ترین ابزار جهت اتخاذ تصمیمات درست و کسب منفعت مورد انتظار و استفاده بهینه و مطلوب از امکانات مالی ، دسترسی به اطلاعات درست و به موقع و تحلیل دقیق و واقع بینانه آن می باشد.
از جمله اطلاعاتی که استفاده کنندگان ازااطلاعات مالی شرکتها در تصمیم گیری های خود مورد توجه قرار می دهند اطلاعات مرتبط با بازده سهام شرکت ها است . در این میان هرگونه اطلاعاتی که به نحوی مرتبط با شرکت بوده و با عملکرد و وضعیت مالی شرکت ارتباط داشته باشد بر بازده سهام تاثیر گذار خواهد بود .

 برای سال مالی آینده ، از جمله اطلاعاتی است که از سوی شرکت ها اعلام می شود . این اطلاعات بر قیمت سهام و به تبع آن بر بازده سهام اثر گذار است و چنانچه دارای محتوای اطلاعاتی باشد می تواند بر رفتار استفاده کنندگان به خصوص سهام داران بالفعل و بالقوه تاثیر گذاشته و باعث افزایش یا کاهش قیمت سهام شود و بازده های غیر عادی (بازده ای کمتر یا بیشتر از بازده بازار) ایجاد کند .

فصل اول

كليات تحقیق

1-1 مقدمه
يكي از اهداف اطلاعات حسابداري كمك به استفاده كنندگان در پيش¬بيني جريان¬هاي نقد ورودي آتي به واحد تجاري و به تبع آن پيش¬بيني بازده سرمايه¬گذاري است. بخشي از متغيرهاي تأثيرگذار بر بازده سهام شركت¬ها در بازار سهام ناشي از اطلاعات مالي است كه از طريق سيستم حسابداري تهيه مي¬شود. ميزان تأثير اين اطلاعات بسيار پيچيده و تا حدي ناشناخته است. اگر اطلاعات حسابداري براي تعيين بازده سودمند باشد در آن صورت تغييرات در داده¬هاي حسابداري بايد سبب تغيير در بازده سهام شركت¬ها شود.
بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمايه ايران، تأثيرپذيري زيادي از تغيير

چرخه¬هاي اقتصادي دارد. مديران سرمايه¬گذاري و ساير اشخاص حقيقي و حقوقي كه در اين بازار به معاملات سهام و ساير دارايي¬هاي مالي مي¬پردازند، براي حفظ و افزايش ارزش سبد سرمايه¬گذاري خود نياز به بررسي عوامل مختلف مؤثر بر بازده سرمايه¬گذاري¬هاي خود دارند.
پيش¬بيني¬هاي سود هر سهم در سرمايه¬گذاري¬ها از اهميّت ويژه¬اي برخوردار است، زيرا در
شيوه¬هاي ارزيابي سهام عامل مهمي تلقي مي¬شود و در بيشتر موارد، جزء اساسي

روش¬هاي انتخاب سهام مي¬باشد. اهميت اين پيش¬بيني به ميزان انحرافي بستگي دارد كه با واقعيت دارد. هر چه ميزان اين انحراف كمتر باشد، پيش¬بيني از دقت بيشتري برخوردار است و اين مسئله براي استفاده كننده و تهيه كننده مهم تلقّي مي¬شود.
تصميم¬گيرندگان براي اتخاذ تصميمات صحيح و دقيق، نيازمند اطلاعاتي مفيد و سودمند هستند. بالتبع بيشتر اطلاعات بايد از طريق گزارش¬هاي مالي شركت در اختيار آن¬ها قرار گيرد. اكثر
استفاده¬كنندگان بر اقلامي تأكيد دارند كه تصور مي¬كنند مربوط¬ترين اطلاعات است. اطلاعات مربوط به سود هر سهم، مقياسي است كه از نظر بيشتر استفاده¬كنندگان با اهميّت و مربوط

محسوب مي¬شود. مشاهدات مستقيم و غيرمستقيم مؤيد اين است كه سود هر سهم گزارش شده و سود هر سهم پيش¬بيني شده بر قيمت بازار سهام عادي اثر مستقيم مي¬گذارد و سرمايه¬گذاران خواستار اين اطلاعات هستند.مديريت موظف است علاوه بر سود هر سهم ارا

ئه شده از طريق صورت¬هاي مالي، برآورد آتي از دورنماي شركت در قالب سود هر سهم پيش¬بيني شده را در اختيار استفاده¬كنندگان بگذارد.
تصميم¬گيري صحيح سبب مي¬شود سرمايه¬گذار به انتظارات و توقعات خود از سرمايه بر

سد و شركت با ارائه اطلاعات درست مي¬تواند اعتماد استفاده¬كننده را جلب كند.
در تحقيق حاضر، رابطه بين خطاي پيش¬بيني سود هر سهم و بازده غير عادي سهام شركت¬هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دو مقطع زماني سال ورود به بورس و يك¬سال پس از ورود به بورس مورد بررسي قرار مي¬گيرد.
در اين فصل پس از بيان مسئله تحقيق به بيان اهميّت و ضرورت آن مي¬پردازيم. همچنين اهداف تحقيق را بيان مي¬كنيم. چارچوب نظري تحقيق كه بنيان اصلي طرح سؤال و موضوع تحقيق بوده است در اين فصل آورده شده و در ادامه به فريضه¬هاي تحقيق و مدل تحليلي نيز اشاره شده است.

2 ـ 1 تاریخچه مطالعاتی

بيوركلارك ورايت (1979)
بيوركلارك ورايت در مورد ميزان واكنش بازار تحقيقي انجام دادند. آن¬ها نمونه متشكل از 276 شركت را براي دوره 10 ساله از 1965 تا 1974 مورد مطالعه و تحقيق قرار دادند. در مورد هر شركت موجود در اين نمونه و براي هر سال كه اين نمونه مورد تحقيق قرار مي¬گرفت، آن¬ها تغييرات غير منتظره در سود خالص را محاسبه كردند، سپس با روش مبتني بر الگوي بازار در

صدد بر آمدند بازده غير عادي سهام مربوط به تغيير غير منتظره در سود خالص را محاسبه نمايند. اين پژوهشگران با مقايسه كردن تغييرات غير منتظره سود با بازده غير عادي سهام به اين نتي

جه رسيدند كه هر قدر شدت تغييرات در سود خالص غير منتظره بيشتر باشد بازار اوراق بهادار واكنش بيشتري نشان خواهد داد، اين نتيجه با كاربرد الگوي قيمت گذاري دارايي¬هاي سرمايه¬اي و با روش مبتني بر سودمندي اطلاعات از نظر تصميم¬گيري سازگار است.
تحقيقات داخلي
محمد رضا ذاكري (1375) به بررسي تحليلي كوتاه مدت و بلند مدت سهام جديد الوررود در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. هدف وي از انجام اين تحقيق بررسي مقايسه بازده سهام جديد در مقايسه با بازده شاخص بورس اوراق بهادار در كوتاه مدت و بلند مدت مي¬باشد. نتايج تحقيق حاكي از اين مي¬باشد كه شركت¬هاي جديد طي 4 ماه اول معامله به طور متوسط 7/11% بازده اضافي (غير عادي) و در دوره بلند مدت 3 ساله 4/16% كسر بازده داشتند (ذاكري، 1375،ص 45)1.
حميد خالقي مقدم (1377)وی در رساله دکتری خود دقت پيش¬بيني سود شركت¬هاي جديد

الورود به بورس اوراق بهادار تهران و عوامل موثر بر آن رابرای سالهای 1373تا 1375 مورد بررسي قرار داد.از جمله عواملی که بر دقت پیش بینی سودشرکتها موثربوده ودرتحقیق اومورد بررسی قرار گرفته،متغیرهایی چون: اندازه شرکت ،عمرشرکت ،قیمت سهام ودرجه اهرم مالی شرکت است. وی به این نتیجه رسید که بین تغییرات قیمت سهام و دقت پیش بینی سود رابطه معکوس و بین دقت پیش بینی سود و اندازه شرکت های جدید الورود به بورس اوراق بهادار تهران رابطه مستقیم وجود دارد.
عبده تبريزي و دموري (1382)در تحقيقي با عنوان شناسايي عوامل مؤثر بر بازده بلند مدت سهام جديداً پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، شركت¬هايي را بررسي كردند كه براي نخستين

بار در بورس اوراق بهادار تهران عرضه شده بودند. در اين تحقيق شركت¬هاي تازه وارد به بازار ط

ي سال¬هاي 1369 تا 1374 مورد بررسي قرار گرفته¬اند و عوامل مؤثر بر بازده بلند مدت اين شركت-ها به طور خاص مورد آزمون قرار گرفته است. اين عوامل عبارت از حجم معاملات سالانه . نتايج اين تحقيق نشان دهنده وجود بازده كوتاه مدت بيشتر سهام شركت¬هاي جديدالورود به بازار نسبت به شاخص بازار بوده است. بنابراين آنان عملكرد قيمت¬گذاري سهام شركت¬هاي

جديدالورود به بورس را مشابه بازارهاي سرمايه در كشورهاي مختلف دانسته¬اند (عبده تبريزي و دموري، 1382،ص 27)2.

بهرام فر (1383)وی در مقاله ای به بررسي تأثير متغيرهاي حسابداري بر بازده غير عادي آتي سهام شركت¬هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طي سال¬هاي 74 ـ 82 پرداخت. نتايج حاصل از اين تحقيق نشان مي¬دهد كه متغیرهای درجه اهرم مالي، اقلام تعهدي،ارزش بازار شرکت،نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام،هزینه استقراض،توزیع سود نقدی،با بازده غیر عادی سهام رابطه معکوس دارند.درحالی که متغیرهای نرخ بازده سرمايه¬گذاري، رشد دارايي ثابت، تغيير در وجوه نقد عملياتي، ، رابطه مستقیمی با بازده غیر عادی دارند.

3 ـ 1 بيان مسئله

گزارش¬هاي مالي از مهمترين فرآورده¬هاي سيستم اطلاعاتي حسابداري است كه براي گروه¬هاي مختلفي از استفاده¬كنندگان برون سازماني، اطلاعات مالي را در چارچوب مشخ

صي ارائه مي¬كند كه اين اطلاعات در تعيين قيمت سهام بي¬تأثير نيست. تغييرات قيمت سهام شركت¬ها تحت تأثير عوامل مختلفي است. يكي از عوامل موثر بر روند قيمت سهام يك شركت نشانه¬ها و علائمي است كه به صورت اطلاعات مختلف از داخل آن شركت انعكاس مي¬يابد و در دسترس سرمايه¬گذاران قرار مي-گيرد. از جمله اطلاعات منتشره از سوي شركت¬ها، صورت¬هاي مالي اساسي و اعلان سود پيش¬بيني شده هر سهم براي سال آينده است. اين

اطلاعات حسابداري نقش مهمي در تصميم¬گيري سرمايه-گذاران در خصوص خريد، فروش و نگهداري سهام دارند.
پيش¬بيني سود حسابداري و تغييرات آن به عنوان يك رويداد اقتصادي از دير باز مورد علاقه سرمايه-گذاران مديران، تحليل¬گران، پژوهشگران و اعتباردهندگان بوده است. بنا براین پيش¬بيني عنصر كليدي در تصميم¬گيري¬ها است.
از طرفی خرید سهام شرکت¬های جدیدالورود به بورس، نسبت به سایر شرکتها فرآیندی مخاطره

آمیز است، زیرا به دلیل عدم سابقه معاملاتی، اطلاعات تاریخی مربوط به آن¬ها اندک است. از سوی دیگر عدم تقارن اطلاعاتی میان مدیران وسرمایه گذاران بالقوه، مهمترین مسئله ای است ک

ه سرمایه-گذاران در مورد این شرکت¬ها با آن مواجهند. در چنین شرایطی شرکت¬های جدیدالورود اطلاعاتی به بازار ارائه می کنند که بر مبنای آن¬ها سهام قیمت یابی می شود.

شواهد تجربي نشان مي¬دهد سرمايه¬گذاران به اطلاعاتي نظير سود هر سهم اتكاء كرده و در
قيمت¬گذاري سهام از آن استفاده مي¬كنند. اين پيش¬بيني¬ها بيانگر انتظارات مديريت از عملكرد آتي شركت است. بنابراين خطاي پيش¬بيني سود عامل مهمی در عملکرد بازار ثانویه است. پژوهش¬های متعددی نیز در زمینه تبیین عوامل مؤثر در پیش بینی سود و بازده سهام وجود دارد كه بر مربوط بودن سود پيش¬بيني شده در تصميم¬گيري استفاده كنندگان صورت¬هاي مالي تأكيد دارند. اين پژوهش-ها در حوزه عرضه اوليه سهام و يا پس از چند سال فعّاليّت در بازار سرمايه هستند.
با توجه به مطالب فوق اين سؤال مطرح مي¬شود كه آيا خطاي پيش¬بيني سود هر سهم بر بازده غير عادي سهام شركت¬ها در سال ورود به بورس تأثير مي¬گذارد؟ و آيا اين تأثير با گذشت يك سال از ورود شركت¬ها به بورس همچنان وجود دارد يا تغيير مي¬كند؟و در صورت تغيير ناشي ا

ز چه عواملي است؟

¬4 ـ 1 چارچوب نظري تحقيق
در سال¬هاي اخير نحوه گزارشگري و افشاي اطلاعات حسابداري مؤثر بر تصميمات استفاده كنندگان درون سازماني و برون سازماني مورد توجه محقّقين حسابداري قرار گرفته است. بسياري از تحقيقات اخير به بررسي توان پيش¬بيني اقلام حسابداري پرداخته است. استفاده¬كنندگان از صورت-هاي مالي توجه بيشتر و عميق¬تري به قدرت پيش¬بيني اقلام مندرج در اين صورت¬ها داشته¬اند. از نظر تحليل¬گران مالي، اقلام صورت¬هاي مالي با توجه به ميزان توان پيش¬بي

ني در تصميم¬گيري ارزش دارند.
عرضه عمومي سهام يكي از متداول¬ترين روش¬هاي واگذاري شركت¬هاي دولتي به بخش خصوصي است، بدون ترديد قيمت¬گذاري مناسب سهام در عرضه اوليّه براي شركت¬هايي

كه براي نخستين بار وارد بازار سرمايه مي¬شوند بسيار حائز اهميّت است. زيرا اگر قيمت عرضه اوليّه سهام كمتر از واقع تعيين شود شركت به منابع مورد نياز خود دست پيدا نكرده و چنان چه

قيمت عرضه اوّليّه بيش از واقع تعيين شود سرمايه¬گذاران ازخريد سهام خودداري مي¬كنند.
با وجود اين كه در اكثر كشورها، تحقيقات متعددي در خصوص سودمندي اطلاعات حسابداري در ارزش¬گذاري يا برآورد قيمت عرضه اوّليّه و ارتباط آن با بازده كوتاه مدت و بلند مدت سهام به عمل

آمده، تحقيقاتي كه در ايران صورت گرفته انگشت شمار است (از جمله تحقيق ظريف فرد 1383، ايماني 1384 و باقر زاده 1386) ـ نتايج اين اطلاعات حاكي از اين است كه بازده بلند مدّت سهام جديد كمتر از بازده بازار است كه از آن تحت عنوان معماي عملكرد كمتر سهام جديد نام برده شده است.
از دهه 90 تاكنون تحقيقات كاربردي بيشتري در مورد تأثير متغيرهاي حسابداري بر بازده غیر عادي سهام و سودمندي اطلاعات حسابداري براي تحليل¬گران مالي و سرمايه¬گذران انجام شده است.

جدول شماره (1ـ 1) تحقيقات متعددي را كه در اين زمينه صورت گرفته در خود جاي داده و چارچ

وب نظري تحقيق برگرفته از اين تحقيقات مي¬باشد.
جدول (1 ـ 1) مطالعات انجام شده در ارتباط با متغيرهاي تحقيق

سال محقق / محققين متغير مورد مطالعه يافته¬¬هاي پژوهش
1983 كوپر و تيلور طول دوره پيش¬بيني و دقت پيش-بيني سود بين طول دوره پيش¬بيني و دقت
پيش ¬بيني سود رابطه منفي وجود دارد.
1992 كوك اندازه شركت و دقت پيش¬بيني سود بين اندازه شركت و دقت پيش¬بيني سود رابطه مثبت معناداري وجود دارد.
2000 هارتنت و رامك اعتبار حسابرسي و خطاي پيش-بيني سود بين اعتبار حسابرسي و خطاي
پيش¬بيني سود رابطه معنادار منفي وجود دارد.
2009 يانتي و فلورنس اندازه شركت، طول دوره
پيش¬بيني، صنعت، و خطاي پيش-بيني سود و بازده خطاي پيش¬بيني روي عملكرد (بازده) كوتاه مدت سهام در عرضه¬هاي اوليه اثر مي-گذارد.
2001 فرت سود و بازده غير عادي ارتباط معني¬دار مثبت بين خطاي برآورد سود و بازده غير عادي سهام وجو دارد.
2000 آلوارز و گنزالز بازده بلند مدت و عرضه اوليه بين عرضه اوليه زير قيمت و بازده بلند مدت عرضه اوليه سهام رابطه مثبت وجود دارد.
2000 اكبو و نرلي اهرم، نقد شوندگي و بازده بلند مدت عرضه اوليه شركت¬هاي عرضه كننده سهام، داراي اهرم كمتر و نقد شوندگي بيشتر در هر يك از سه سال پس از عرضه اوليه هستند كه كاهش ريسك و بازده مورد انتظار سهامداران را تحقق مي¬بخشد.

2004 محمد عمران بازده كوتاه مدت و بلند مدت سهام انتشار يافته داراي بازده غير عادي مثبت از شروع انتشار تا يك سال بعد و بازده¬هاي غير عادي منفي در دوره زماني سه تا پنج ساله مي¬باشد.

1992 بكارت و هدريك سود تقسيمي و بازده سود تقسيمي بر بازده غير عادي آتي سهام تأثير گذار است.
1995 و 1997 فاما و فرنچ ارزش بازار، درجه اهرم مالي و بازده غير عادي ارزش بازار و درجه اهرم مالي از متغيرهاي مؤثر بر بازده غيرعادي آتي سهام هستند.

1382 عبده تبريزي و دموري بازده بلند مدت وجود بازده كوتاه مدت بيشتر سهام شركت¬هاي

جديدالورود به بازار نسبت به شاخص بازار و بازده بلند مدت كمتر نسبت به شاخص بازار است.
2004 زالوكي، كمبل، گوداكري بازده بلند مدت و عرضه اوليه بازده بلند مدت در صنايع مختلف و

در تابلو اصلي و فرعي عرضه اوليه تفاوت معنا دار است.
2002 كلاركسون و همكاران دقت برآورد سود و بازده سهام سود افشا شده در گزارش¬هاي

شركت¬هاي داراي عرضه عمومي اوليه با ارزش بوده و بين دقت برآورد سود و بازده سهام رابطه منفي معناداري وجود دارد.
2003 جرجيا خطاي پيش¬بيني سود و بازده غير عادي بين خطاي پيش¬بيني سود و بازده غي

ر عادي سهام رابطه مثبت معناداري وجود دارد.

2005 لونكاني و همكاران سود و بازده بلند مدت غير عادي برآوردهاي سود مديران خوش بينانه بوده و دقت بيشتري نسبت به
مدل¬هاي سري زماني دارد و بين برآورد سود و بازده بلند مدت رابطه منفي وجود دارد.
5 ـ 1 اهميّت و ضرورت تحقيق
در دنياي سرمايه¬گذاري، تصميم¬گيري مهمترين بخش از فرآيند سرمايه¬گذاري است كه طي آن سرمايه¬گذاران در جهت رسیدن به حداکثر منافع و ثروت خويش ، نيازمند اتخاذ بهينه¬ترين تصميمات
مي¬باشند. در اين ارتباط مهمترين عامل فرآيند تصميم¬گيري، اطلاعات است. اطلاعات مي¬تواند برفرآيند تصميم¬گيري تأثير بسزايي داشته باشد. زيرا موجب اخذ تصميمات متفاوت

در افراد متفاوت مي¬شود. در بورس اوراق بهادار نيز تصميمات سرمايه¬گذاري متأثر از اطلاعات است. نظريه پردازان بازارهاي اوراق بهادار، گزارشگري مالي را مهمترين منبع اطلاعا

تي سرمايه¬گذاران مي-دانند. به همين دليل يكي از اهداف حسابداري و تهيه صورت¬هاي مالي فراهم كردن اطلاعات به منظور تسهيل تصميم¬گيري است.

بر اين اساس اطلاعات حسابداري بايستي سرمايه¬گذاران را جهت پيش¬بيني رويدادهاي آتي ياري دهد. سرمايه¬گذاران اغلب به دنبال به حداكثر رساندن بازده سرمايه¬گذاري خود هستند. جهت اين امر تشخيص اين كه سهام چه زماني خريداري شده، تا كي نگهداري و چه زماني فروخته شود آنها را قادر به تأمين هدف به حداكثر رساندن منافع حاصل از سرمايه¬گذاري¬هاي خود مي¬نمايد.
بدين علّت موضوع بررسي رابطه بين خطاي پيش¬بيني سود هر سهم و بازده غير عادي سهام شركت-ها در دو مقطع زماني انتخاب گرديد تا از طريق بررسي تجربي و انجام آزمون¬هاي علمي بر روي اطلاعات وقوع يافته طي سال¬هاي متمادي در بورس اوراق بهادار تهران راهكارهاي مفيدي در امر تصميم¬گيري خريد و فروش سهام به سرمايه¬گذران در بورس اوراق بهادار تهران ارائه شود. همچنين اين تحقيق در راستاي كمك به تصميم¬گيرندگان و مديران مالي براي پيش¬بيني سود در بودجه سال مالي و مقايسه ميزان تحقق سود واقعي و پيش¬بيني شده در پايان

سال مالي و نهايتاً اعمال تعديلات لازم مي¬باشد.

6 ـ 1 اهداف تحقيق
نظر به اين كه مديران، تحليل¬گران و سرمايه¬گذاران بيشترين توجه خود را به سود

گزارش شده شركت¬ها اختصاص داده¬اند به نحوي كه از آن براي ارزيابي عملكرد شركت استفاده مي¬كنند و هم چنين با توجه به اين كه تصميم¬گيري در مورد خريد، نگهداري يا فروش سهام براي سرمايه¬گذران از اهم امور تلّقي مي¬گردد و گذشته از ديگر شواهد و اطلاعا

ت، توان پيش¬بيني نرخ بازده سهام در اخذ چنین تصميماتي بسيار تأثيرگذار مي¬باشد، ه

دف از اين تحقيق بررسي رابطه بين خطاي پيش¬بيني سود هر سهم و بازده غير عادي سهام شركت¬ها در دو مقطع زماني مي¬باشد.
امیدواریم نتايج اين تحقيق بتواند به عنوان ابزار و معياري جهت سنجش ميزان دقت پيش¬بيني سود شركت¬ها مورد استفاده قرار گيرد و سرمايه¬گذران نيز بتوانند تصميمات بهينه¬اي اتخاذ كنند.
مدل تحقيق و شيوه اندازه¬گيري متغيرها
مدل پژوهش حاضر به صورت زير ارائه مي¬گردد. در مدل ارائه شده تمام متغیرها به صورت سالانه محاسبه می گردد :
(1 ـ 1)

ABRt = α 0 + α 1 FEit + α 2 SIZeit + α 3 Flit + α 4 ROAit + α5 LARit + α6 CFoit + α7 Li /EQ + α8 I it + α9 ( DPS/ EPS ) it + E it
كه در آن:
ABRt : بازده غير عادي سهام شركت i در زمان t (متغير وابسته)
FEit : خطاي برآورد سود هر سهم شركت i در زمان t (متغير مستقل)

SIZe : اندازه شركت (متغير كنترل)
Fl : درجه اهرم مالي (متغير كنترل)
ROA : بازده دارايي (متغير كنترل)
LAR :بازده دارايي¬هاي

ثابت (متغير كنترل)
CFo : وجوه نقد عملياتي (متغير كنترل)
Li / EQ : نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام (متغير كنترل)
I : هزينه بهره (متغير كنترل)
DPS/ EPS : توزيع سود نقدي (متغير كنترل)
E : خطاي برآورد

α 0 : عرض از مبدأ رگرسيون
α 1 تا α 9 : برآورد كننده شيب

خط رگرسيون
كه شيوه محاسبه هر يك از متغيرها به شرح زير است:
بازده غيرعادي
بازده غير عادي برابر است با تفاوت بين

نرخ بازده شركت و بازده بازار، براي تعيين بازده غيرعادي از مدل تعديل شده بازار (مدل ساده بازار) استفاده مي¬شود (ايزدي نيا، 1382 ، ص 116).
ABRit = Rit – Rmt
(2-1)
كه:
Rit : نرخ بازده سالانه سهام i در زمان t
Rmt : نرخ بازده سالانه بازار در زمان t
نرخ بازده سالانه سهام:
نرخ بازده سهام براي شركت¬هاي نمونه به صورت زير محاسبه مي¬شود:
(3 ـ 1)
Rit=(Pit+Dit-Pi0)/Pi0×100
كه:

Pit : قيمت سهام i در انتهاي زمان t
Pio : قيمت سهام i در ابتداي زمان t
Dit : سود سهام پرداختي توسط شركت i در زمان t
نرخ بازده سالانه بازار:
در اين تحقيق نرخ بازده بازار بر اساس شاخص كل بورس سهام محاسبه خواهد شد.
(4 ـ 1)
Rmt=(Imt-Im0)/Im0
كه:
Imt : شاخص كل بورس در پايان زمان t
Imo : شاخص كل بورس در ابتداي زمان t

خطاي پيش¬بيني سود هر سهم
براي اندازه¬گيري خطاي پيش¬بيني سود هر سهم از شاخص زير استفاده مي¬شود:
(5 ـ 1)

FE=(At-Ft)/Ft×100

كه:
At : سود واقعي شركت در زمان t
Ft: سود پيش¬بيني شده شركت در زمان t
همچنين شيوه اندازه¬گيري متغيرهاي كنترل در جدول زير ارائه شده است:
جدول (2 ـ 1) شيوه اندازه¬گيري متغيرهاي كنترل
عنوان متغير شيوه اندازه¬گيری

اندازه شركت (قيمت بازار سهام × تعداد سهام) LOG
درجه اهرم مالي كل بدهي ها
كل دارايي ها
بازده دارايي سود وزیان پس از کسر مالیات
كل دارایی ها
بازده دارايي¬هاي ثابت جمع درآمدها
خالص دارایی های ثابت
وجوه نقد عملياتي وجوه نقد عملياتي
تعداد سهام
نسبت بدهي به حقوق صاحبات سهام () كل بدهي

حقوق صاحبان سهام

هزينه بهره هزينه بهره
تعداد سهام
توزيع سود نقدي سود نقدي تقسيم شده
سود هر سهم

7ـ 1 حدود مطالعاتی
قلمرو تحقيق چارچوبي را فراهم مي¬كند تا مطالعات و آزمون محقق در طي آن قلمرو خاص انجام پذيرد و داراي اعتبار بيشتر باشد.

1-7-1قلمرو مكاني تحقيق

جامعه آماري مورد مطالعه كليه شركت¬هاي تازه پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با در نظر گرفتن معيارهاي ذكر شده مي¬باشد.

2-7-1قلمرو زماني تحقيق
دوره زماني اين پژوهش با توجه به در دسترس بودن اطلاعات مربوط ب

ه متغيرهاي تحقيق و محدوديت¬هاي هزينه و زمان، 6 ساله و از ابتداي سال 1382 تا انتهاي 1387 مي¬باشد.

3-7-1قلمرو موضوعي تحقيق

در اين پژوهش، بررسي رابطه بين خطاي پيش¬بيني سود هر سهم و بازده غيرعادي سهام مربوط به شركت¬هاي جديدالورود در بورس اوراق بهادار تهران در دو مقطع زماني مورد كنكاش قرار مي-گيرد.

8 ـ 1 فرضيه¬ هاي تحقيق
با توجه به اهداف تحقيق، سؤالات اساسي پژوهش و هم چنين چارچوب نظري تحقيق فرضيّات زير تدوين و ارائه مي¬گردد تا پس از جمع آوري اطلاعات، آن¬ها را براي تأييد يا رد مورد آزمون قرار دهيم:
فرضيات اصلي:

بين خطاي پيش¬بيني سود هر سهم و بازده غيرعادي سهام در سال ورود به بازارسرمایه رابطه وجود دارد.
بين خطاي پيش¬بيني سود هر سهم و بازده غيرعادي سهام شركت پس از يك سال از ورود به بازارسرمایه رابطه وجود دارد.
فرضيه فرعي:
نوع صنعت بر رابطه بين خطاي پيش¬بيني سود هر سهم و بازده غيرعادي سهام تأثير مي¬گذارد.

9 ـ 1 ـ تعريف واژه¬ها و اصطلاحات

بازارسرمایه

بازار سرمایه ، بازاری برای دارایی هایی با سر رسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت)محسوب می گردد . از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحدهای متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند ، پس اندازهای افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه ، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند (راعی و تلنگی ، 1387،ص44-

42 ) .
عرضه عمومی اولیه
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت¬ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی¬های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد (راعی و تلنگی، 1387،ص 42) .
بازده سهام :
بازده در فرآيند سرمايه¬گذاري نيروي محركي است كه ايجاد انگي

زه مي¬كند و پاداشي براي
سرمايه¬گذاران محسوب مي¬شود. بازده ناشي از سرمايه

¬گذاري براي سرمايه¬گذران حائز اهميت است، براي اين كه تمامي بازي سرمايه¬گذاري به منظور كسب بازده صورت مي¬گيرد. يك ارزيابي از بازده
تنها راه منطقي (قبل از ارزيابي ريسك) است كه سرمايه¬گذران مي¬توانند براي مقايسه سرمايه¬گذاري-هاي جايگزين و متفاوت از هم انجام دهند. براي درك بهتر عملكرد سرمايه¬گذاري، اندازه¬گيري بازده واقعي لازم است.
مخصوصاً اين كه بررسي بازده به گذشته در تخمين و پيش¬بيني بازده¬هاي آتي نقش زيادي دارد (شباهنگ، 1375، ص 4) .
بازده غيرعادي :
از تفاوت بازده واقعي سهام و بازده مورد انتظار يا بازده كل بازار محاسبه مي¬شود (پارساییان ، 1385 ، ص227) .
بازده واقعي (تحقق يافته) :
بازدهي است كه واقع شده يا بازدهي است كه كسب شده و به وقوع پيوسته است (راعي و سعيدي، ص 118) .

يكي از روش¬هاي متداول در محاسبه نرخ بازده واقعي روش اضافه ارزش است كه علاوه بر تغييرات قيمت سهام، سود دريافتي در طي سال را مد نظر قرار مي¬دهد (دواني، 1381، ص 57)
بازده مورد انتظار :
بازده مورد انتظار بازدهي است كه سرمايه¬گذران انتظار دستيابي به آن را براي اين كه احساس كنند به اندازه كافي پاداش دريافت نموده¬اند، دارند (رهنماي رود

پشتي و ديگران، 1386،ص 10) .
خطاي پيش¬بيني سود :

به عنوان تفاوت بين سود واقعي كسب شده و سود پيش¬بيني شده (مورد انتظار) تعريف
مي¬شود (كوتاري، 2001، ص 11) .
نوع صنعت :
عبارتست از گروه صنعتي كه شركت با توجه فعاليّتش در آن گروه طبقه¬

بندي مي¬شود. به بيان ديگر صنعت عبارتست از گروه شركت¬هايي كه محصولات آن¬ها جايگزين نزديكي براي هم هستند.

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق
 

1-2 مقدمه
سرمايه¬گذاري يكي از عوامل مهم توسعه در قرن حاضر است. سرمايه¬گذاري نيازمند برنامه¬ريزي است. برنامه¬ريزي، امكان بهره¬برداري مناسب از فرصت¬هاي موجود را فراهم مي¬آورد. براي افزايش اثر بخشي برنامه¬ريزي بايد توانايي پيش¬بيني صحيح و مستمر را بهبود بخشيد. پيش¬بيني عنصر كليدي در تصميم¬گيري¬هاي اقتصادي است.
سرمايه¬گذاران، اعتباردهندگان، مديريت و ساير اشخاص در تصميم¬گيري¬هاي اقتصادي متكي به پيش-بيني و انتظارات هستند. هم¬چنين توجه به بودجه سالانه شركت، پيش¬بيني توليد،

فروش و سود هر سهم آن و كنترل بودجه در گزارش¬هاي ميان دوره¬اي و ميزان تحقق پيش¬بيني¬ها، در تغييرات قيمت سهام تأثير بسزايي دارد. شايد بتوان مهمترين عامل تأثيرگذار بر

قيمت سهام را در پيش¬بيني سود هر سهم جستجو كرد. مهمترين منبع اطلاعاتي سرمايه¬گذاران، اعتباردهندگان و ساير استفاده¬كنندگان از اطلاعات شركت¬ها پيش¬بيني¬هاي سود ارائه شده توسط آن¬ها در فواصل زماني معين است.

در مطالعات بال وبراون ،1968، و فاستر ،1977، پيرامون محتواي اطلاعاتي سود سالانه و فصلي و واكنش بازار اوراق بهادار به اعلام سود حسابداري، مشخص شد كه شركت¬هايي با اخبار خ

وب (افزايش غير منتظره سود) داراي بازده غير منتظره مثبت و شركت¬هايي با اخبار بد (كاهش غير منتظره سود) داراي بازده غير منتظره منفي هستند.

در اين فصل بر مبناي چارچوب نظري اشاره شده در فصل گذشته، به مرور ادبيات تحقيق و هم چنين مطالعات انجام گرفته پيرامون موضوع تحقيق در خارج و داخل ايران خواهيم پرداخت.

2 ـ 2 بازار مالي
بازار مالي، بازار رسمي و سازمان يافته¬اي است كه در آن انتقال وجوه از افراد و واحدهايي كه با مازاد منابع مالي مواجه هستند به افراد و واحدهاي متقاضي وجوه (منابع) صورت مي¬گيرد. بديهي است كه در اين بازارها اكثريت وام دهندگان را خانوارها و اكثريت متقاضيان وجوه را بنگاه¬هاي اقتصادي و دولت تشكيل مي¬دهند (راعي و تلنگي، 1387، ص6)1.

بازار مالي، امكانات لازم را براي انتقال پس¬انداز از اشخاص حقيقي و حقوقي به ساير اشخاصي كه فرصت¬هاي سرمايه¬گذاري مولد در اختيار دارند و نيازمند منابع مالي هستند، فراهم
مي¬كند. انتقال وجوه مزبور تقريباً در كليه موارد به ايجاد دارايي مالي منتج مي¬شود، كه در واقع ادعايي است نسبت به در آمدهاي آتي دارايي¬هاي شخصي (حقوقي) كه اوراق بهادار را صادر و منتشر كرده است (شباهنگ، 1375، ص 13)1.

1 ـ 2 ـ 2 طبقه بندي بازارهاي مالي

بازارهاي مالي بر حسب حق مالي، سررسيد حق مالي، مرحله انتشار، واگذاري فوري، ساختار سازماني خارجي و داخلي طبقه¬بندي مي¬گردد. بازار مالي بر حسب سررسيد حق مالي به دو نوع بازار پول و بازار سرمايه تقسيم مي¬شود.

1 ـ 1 ـ 2 ـ 2 بازار پول
بازار پول، بازاري براي ابزار بدهي كوتاه مدت مي¬باشد. در بازار پول، مازاد نقدينگي افراد و واحدهاي اقتصادي، از طريق پس¬انداز يا سپرده¬هاي بانكي، در اختيار واحدهاي اقتصادي قرار
مي¬گيرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضاي پول، نرخ بهره تعيين مي¬شود.

2 ـ 1 ـ 2 ـ 2 بازار سرمايه

بازار سرمايه، بازاري براي دارايي مالي با سر رسيد بيش از يك سال (ابزار مالي بلند مدت) محسوب مي¬گردد و از طريق انتشار اوراق بهادار توسط واحدهاي متقاضي سرمايه كه داراي فرصت¬هاي سرمايه¬گذاري مناسب¬تر و نيازمند به تأمين مالي بلند مدت مي¬باشند، پس اندازهاي افراد به
سرمايه¬گذاري تبديل مي¬گردد. در بازار سرمايه عرضه و تقاضاي سرمايه، نرخ بازدهي سرمايه را مشخص مي¬كند. بازارهاي سرمايه به دو بخش اصلي تقسيم¬بندي مي¬گردند:

بازار اوّليّه و بازار ثانويّه. در بازارهاي اوّليّه، اوراق بهادار انتشار يافته توسط شركت¬ها براي اولين بار عرضه گشته و بدين ترتيب دارايي¬هاي مالي شركت با منابع مالي بلند مدت مبادله و تشكيل سرمايه صورت مي¬گيرد. در بازارهاي ثانويه، اوراق بهاداري كه در قبل به بازار عرضه شده¬اند، مبادله مي¬شوند (عبده تبريزي، 1376،ص 18)2.

3 ـ 2 سودمندي محتواي اطلاعاتي سود و واكنش بازار سرمايه
براساس تحقيقات تجربي صورت گرفته به نظر مي¬رسد اطلاعات حسابداري براي سرمايه ¬گذاران جهت برآورد ارزش مورد انتظار و ريسك بازده اوراق مفيد و سودمند است. فقط كافي است در نظر داشته باشيم اگر اطلاعات حسابداري محتوا و بار اطلاعاتي نداشت هيچگونه بازنگري در پيش¬بيني¬ها در اثر دريافت آن¬ها وجود نخواهد داشت و بنابراين باعث تصميمات خريد و فروش نخواهد شد و بدون تصميمات خريد يا فروش هيچ گونه تغييري در حجم معاملات و قيمت وجود نخواهد داشت. اطلاعات در حد خودشان مفيدند اگر باعث تغيير عقايد و رفتارهاي سرمايه¬گذاران شوند، به علاوه ميزان و درجه مفيد بودن مي¬تواند به وسيله وسعت و اندازه تغييرات حجم و قيمت به دنبال انتشار اطلاعات اندازه¬گيري شوند (محمدي، 1389، ص 16)1.
نتايج مطالعه ارتباط بين سود، نرخ بازده غير عادي و حجم فعاليت كه از سوي بال و براون انجام گرفت اين بود كه بين سود و بازده غيرعادي رابطه معناداري وجود دارد و سود اطلاعاتي را به بازار سهام منتقل مي¬كند. از طرفي سود مي¬تواند عاملي در تعيين قيمت سهام باشد، زيرا بر اساس فرضيه بازار كارا، اطلاعات ممكن است از منابع ديگر كسب شوند و تأثير لازم را بر قيمت سهام بگذارند. اگر چه از ديدگاه محتواي اطلاعاتي، مفهوم سود سودمندي فعاليّت حسابداري را توصيف مي¬كند، امّا از ديدگاه معيار اندازه¬گيري بنيادي ارزش سهام، كماكان مورد ترديد است. بر اساس مفروضات بازار كاراي سرمايه كه پژوهش¬هاي تجربي نيز مؤيد آن است، سود حسابداري داراي محتواي اطلاعاتي است (خالقي مقدم، 1377،ص99)2.

بنابراين انتظار مي¬رود در مورد شركت¬هاي جديدالورود به بورس سودهاي پيش¬بيني شده همراه با محتواي اطلاعاتي باشد. معمولاً اطلاعات صورت¬هاي مالي به صورت خالص به پيش¬بيني¬هاي زير در مورد رفتار سرمايه¬گذاران به خصوص واكنش به اطلاعات صورت¬هاي مالي محدود مي¬شود. (نوروزبيگي، 1386، ص 175)3.
سرمايه¬گذاران درباره بازده مورد انتظار و ريسك داراي باورهاي پيشين هستند. اين باورهاي پيشين بر پايه اطلاعاتي قرار دارد كه در دسترس همگان است تا اين كه سود جاري شركت اعلام شود (كه سرمايه¬گذاران در باورهاي خود تجديد نظر خواهند كرد.). حتي اگر اين باورها بر پايه

اطلاعاتي قرار داشته باشد كه در دسترس همگان است، هيچ الزامي وجود ندارد كه باورهاي پيشين همانند باشند، زيرا سرمايه¬گذاران در برابراطلاعاتي كه كسب مي¬كنند و نيز از نظر توانايي تفسير متفاوتند.

هم چنين امكان دارد اين باورهاي پيشين شامل انتظاراتي باشد كه درباره قدرت سودآوري آينده و كنوني شركت نظير بازده آينده اوراق بهادار، تا حدودي به سودآوري آن بستگي دارد.
پس از اعلام سود خالص سال جاري، برخي از سرمايه¬گذاران در صدد برمي¬آيند اطلاعات بيشتري بدست آورند و اين از طريق تجزيه و تحليل عدد متعلق به سود ميّسر خواهد شد. براي مثال اگر سود خالص بالا برود يا از مقدار مورد انتظار بيشتر باشد اين مي¬تواند به عنوان خبر خوبي به حساب آيد.
اگر وضع بدين گونه باشد سرمايه¬گذاران با استفاده از نظر بيز در باورهايي كه درباره بازده و قدرت سودآوري آينده شركت دارند تجديد نظر خواهند كرد. برخي از سرمايه¬گذاران (كساني كه در مورد سود خالص جاري انتظارات بالاتري داشتند) احتمالاً همين عدد سود خالص را به عنوان يك خبر بد تفسير خواهند نمود.
سرمايه¬گذاراني كه در باورهاي خود نسبت به سودآوري آينده و بالا رفتن بازده شركت تجديد نظر كرده¬اند تمايل بيشتري نشان مي¬دهند تا تعداد بيشتري سهم شركت را به قيمت كنوني بازار خريداري كنند و كساني كه در بازار در باورهاي خود در جهت عكس تجديد نظر كرده¬اند عمل

عكس گروه دوّم را انجام خواهند داد. ارزيابي سرمايه¬گذاران در مورد ريسك اين سهام مورد تجديد نظر آنان قرار خواهد گرفت.
ما انتظار داريم پس از اعلام سود خالص شاهد اين موضوع باشيم كه معامله بر روي سهام شرك

ت افزايش يابد. گذشته از اين، هر قدر تفاوت در باورهاي پيشين سرمايه¬گذاران و تفسيرهايي را كه بر اساس اطلاعات مالي كنوني انجام مي¬دهند، بيشتر باشند، حجم اين معاملات بيشتر

خواهد شد. اگر سرمايه¬گذاران سود خالص گزارش شده را به عنوان خبر خوب تفسير كنند (و در نتيجه بر انتظاراتي كه درباره بازده و سوددهي آينده شركت دارند بيفزايند) كساني را تحت الشعاع قرار خواهند داد كه اعلام سود خالص را به عنوان خبر بد تفسير مي¬كنند. در چنين شرايطي ما انتظار داريم شاهد افزايش قيمت سهام شركت باشيم. بنابراين سود به عنوان يكي از اطلاعاتي است كه تغييرات قيمت سهام را موجب مي¬شود. بازده سهام شامل سود تقسيمي و قيمت سهام است در نتيجه هر عاملي ثروت سهامداران را افزايش خواهد داد كه سبب افزايش قيمت سهام واحد تجاري شود، از اين رو سود همواره مورد توجه سرمايه¬گذاران است.

4 ـ 2 پژوهش بال وبراون
بال وبراون در سال 1968 تحقيق تجربي و سنتي در زمينه حسابداري را در بازارهاي سرمايه آغاز كردند و اين روش تحقيق تا به امروز ادامه دارد. نخست آن¬ها مي¬خواستند شواهد علمي متقاعد كننده¬اي را ارائه نمايند كه بازده سهام شركت¬ها در برابر محتواي اطلاعاتي صورت¬هاي مالي واكنش نشان مي-دهد. اين نوع تحقيق را تحقيق موردي مي¬نامند.
زيرا در اين تحقيق درباره واكنش بازار اوراق بهادار نسبت به انتشار سود خالص بود. تحقيق بال

وبراون از اين نظر ارزشمند است كه داراي يك روش اصولي يا زير بنايي است و مي¬توان آن را گسترش داد (خوش طينت، 1385، ص 9)1.
بال و براون 261 شركت پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار نيويورك را به عنوان نمونه براي مدت 10

سال (1965 ـ 1956) مورد مطالعه قرار دادند. آن¬ها توجه خود را معطوف به محتواي اطلاعاتي سود خالص نمودند و به ساير اطلاعات ناشي از اجزاي تشكيل دهنده صورت¬هاي مالي مانند قدرت نقدينگي و ساختار سرمايه توجه نكردند (همان منبع، ص 10)2.
آن¬ها بازده بازار مربوط به سهام شركت¬هاي نمونه را زماني كه نزديك اعلام سود خالص بود مورد ارزيابي قرار دادند. اين كار براساس روش محاسبه بازده غيرعادي انجام شد. ميانگين بازده غيرعادي بازار سهام در ماهي كه خبر سود خالص اعلام شد. بسيار مثبت بود و بالعكس، ميانگين بازده غيرعادي در مورد خبر بد مربوط به سود خالص متعلّق به شركت¬هاي موجود در نمونه بسيار منفي بود. اين نتيجه مؤيد اين مي¬باشد كه بازار در برابر خبر خوب يا بد مربوط به سود خالص واكنش نشان مي¬دهد (همان منبع، ص 11)3.

5 ـ 2 مفاهيم سود در حسابداري
سود يكي از اقلام مهم و اصلي صورت¬هاي مالي است كه در نوشته¬هاي مختلف كاربردهاي متفاوت دارد. معمولاً سود به عنوان مبنايي براي محاسبه ماليات، عاملي براي تدوين سياست پرداخت سود تقسيمي، راهنمايي براي سرمايه¬گذاران و تصميم¬گيري و عاملي براي پيش¬بيني در نظر گرفته
مي¬شود.
يكي از كاربردهاي اصلي سود، استفاده از آن به عنوان ابزاري براي پيش¬بيني است كه افراد را در امر پيش¬بيني سودها و رويدادهاي اقتصادي آينده ياري مي¬كند. در واقع ثابت شده است كه براي
پيش¬بيني مقادير هر نوع سود مي¬توان از مقادير سود در گذشته استفاده كرد.

نتيجه تحقيقات نشان مي¬دهد كه براي پيش¬بيني سود آينده، سود عادي يا جاري نسبت به سود خالص برتري دارد. سود شامل نتيجه¬هاي «عملياتي يا سود عادي» و نتيجه¬هاي «غير

عملياتي يا سود و زيان غير عملياتي ناشي از رويدادهاي غير مترقبه» مي¬شود كه مجموع آن¬ها برابر است با سود خالص (بلكوئي، 1381،ص 524) .
مفهوم سود حسابداري در بيانيه شماره يك هيأت استانداردهاي حسابداري مالي فرض شده كه سود حسابداري معيار خوبي براي ارزيابي عملكرد واحد تجاري است و مي¬تواند براي پيش¬بيني گردش آتي نقدي مورد استفاده قرار گيرد. ديگر صاحبنظران فرض مي¬كنند كه سود حسابداري از لحاظ كلي، اطلاعاتي مربوط در مدل¬هاي تصميم¬گيري سرمايه¬گذاران و اعتباردهندگان محسوب مي¬شود. امّا اعتبار اين فرضيات از طريق تحقيقات مشاهده¬اي تأييد نشده است.
برخي ديگر از پژوهشگران حسابداري اظهار داشته¬اند كه استفاده¬كنندگان از گزارش¬هاي سود بايد توجه داشته باشند كه تنها در صورتي سود حسابداري قابل درك و استفاده است كه نحوه اندازه¬گيري و قواعد عملياتي مربوط به آن نيز روشن باشد (شباهنگ، 1387، ص100) .
تجزيه و تحليل دقيق از مفاهيم و اهداف سود ويژه به روشني بيان مي¬كند كه يك مفهوم واحد شايد به خوبي نتواند منظور خاصي را جوابگو باشد و نمي¬تواند براي كليّه اهداف كافي باشد بنابراين، براي ارائه سود دو ديدگاه وجود دارد كه عبارتست از:
مفهوم واحد سود به نحوي كه در برگيرنده اكثر اهداف باشد.
چندين رقم سود خالص به وضوح مشخص گردد تا دو رقم بتواند منظور خاص را تأمين كند.
هر دو ديدگاه داراي مشكلات مربوط به خود است، هدف اصلي گزارشگري سود تهيه اطلاعات

مفيد براي افراد نيازمند به گزارشگري مالي است. امّا براي درك بهتر، بايد اهداف به طور مشخص بيان شود (پارساییان، 1385، ص390) .
شايد بتوان گفت كه سود يكي از مفاهيمي است كه حسابداري از اقتصاد به عاريت گرفته است. اگر چه از ديدگاه اطلاعاتي، مفهوم سود، بيشتر فعّاليّت¬هاي حسابداري را توصيف مي¬كند

امّا از لحاظ ملاك اندازه¬گيري بنيادي كماكان مورد ترديد است. بر اساس مفروضات بازار كالاي

سرمايه، تحقيقات علمي نيز مؤيد اين ديدگاه است كه سود حسابداري محتواي اطلاعاتي دارد (اسماعيلي، 1385، ص 27) .

مك نيل (1939) در بخشي پيرامون سود واقعي مي¬نويسد: «در حسابداري يك تعريف درست از سود وجود دارد و آن اين است كه سود، افزايش در ثروت خالص و زيان، كاهش در ثروت خالص است.»
اين تعريف اگر چه تعريف يك اقتصاددان مي¬باشد، امّا مختصر، مفيد، عيني و به صورت رياضي

هم قابل ارائه مي¬باشد و بايد گفت اين يك ايده¬آل دست نيافتني نيست.

6 ـ 2 تاريخچه پيش¬بيني سود
سرمايه¬گذاران عمده به اطلاعات زيادي دسترسي داشته و حتّي انتظار دارند اطلاعاتي را دريافت كنند كه سرمايه¬گذاران جزء به آن دسترسي ندارند. سرمايه¬گذاران جزء بايد به كارگزاران متكي باشند. كميسيون بورس اوراق بهادار آمريكا جهت رفاه حال سرمايه¬گذاران جزء، پيوسته شركت¬ها را به افشاي بيشتر اطلاعات تشويق مي¬كند.
در اوايل سال 1973، كميسيون بورس اوراق بهادار اعلام كرد كه براي اولين بار به شركت¬هاي پذيرفته شده در بورس، اجازه افشاي پيش¬بيني¬هاي سود داده شود. پيشنهاد بعدي در سال 1975 مطرح شد. در اين طرح، شركت¬ها ملزم به انتشار اطلاعات پيش¬بيني همراه با گزارش¬هاي مالي شدند. اين الزامات سبب مي¬شود اطلاعات مديريت تقريباً برابر با اطلاعاتي باشد كه عموم در اختيار دارند.
در آوريل سال 1976، پيشنهاد كميسيون بورس اوراق بهادار به دليل مخالفت زياد، برداشته ش

د. در نبود افشاي پيش¬بيني سود توسط مديريت، سرمايه¬گذاران جزء همواره به تحليل¬گران حرفه¬اي اتكا مي-كنند.
بورس اوراق بهادار تهران، مهمترين و اصلي¬ترين مركز مبادلات سرمايه¬اي تلقّي مي¬شود

كه در سال 1345 تأسيس شده است. مطابق قانون، كارگزار موظف است اين اطلاعات را به سازمان ارائه دهد:
الف) گزارش¬ها و صورت¬هاي مالي سالانه حسابرسي شده و خلاصه صورت سالانه فعاليّت كارگزار كه حداكثر چهار ماه پس از پايان سال مالي به تأييد حسابرس معتمد بورس رسيده است.
ب) هر گونه تغيير در شرايط اعلام شده به سازمان به منظور دريافت مجوز.
ج) ساير مدارك و اطلاعات مورد در خواست سازمان و كليّه گزارش¬هاي مذكور در آيين
نامه¬هاي مصوب در چارچوب قوانين مربوط.
اين روند تا سال 1357 ادامه داشت و پس از آن تا سال 1370 عملاً بورس به حالت تعليق در آمده بود. بين سال¬هاي 1370 تا 1375 آمارهاي توليد و فروش هر ماهه، پيش¬بيني خريد و فروش سالانه و آمار توليد و فروش واقعي سال قبل به عنوان مبنايي جهت قيمت¬گذاري و هم چنين اطلاعاتي سودمند براي تصميم¬گيري سرمايه¬گذاران تلقي مي¬شد.
بورس اوراق بهادار تهران در سال 1376 طبق بخش¬نامه¬اي علاوه بر اطلاعات پيش گفته،
شركت¬ها را ملزم به ارائه سود هر سهم واقعي سه ماهه و سود هر سهم برآوردي سالانه كرد.
بورس اوراق بهادار تهران در سال 1379، با توجه به اهميت گزارش¬هاي مالي ميان دوره¬اي در تصميم¬گيري استفاده كنندگان، به منظور قانونمند كردن روش گزارش¬دهي و افزايش قابليّت اتكا،
شركت¬ها را ملزم به ارائه اطلاعات ميان دوره¬اي شش ماهه بررسي شده در فرم¬هاي استاندارد كرد.

بديهي است با ارائه اطلاعات در اين قالب، ارسال آمار توليد و فروش ماهانه توسط شركت¬ها منتفي شده ارائه اطلاعات در خصوص پيش¬بيني سود هر سهم، طبق رويه موجود باقي ماند.
بند چ از ماده 5 آيين نامه افشاي اطلاعات شركت¬هاي پذيرفته شده در بورس در سال 1

381 شركت¬ها را مكلّف به ارائه پيش¬بيني سود هر سهم در پايان هر سه ماه، حداكثر 20 ر

وز بعد از پايان دوره سه ماهه است.
هيأت استاندارد حسابداري مالي مديريت را موظف كرده است كه علاوه بر اعلام سود هر سهم، چشم-اندازي از دورنماي شركت را در قالب سود سهام پيش¬بيني شده در اختيار استفاده كنندگان قرار دهد. مديران موظف¬اند به اين وظيفه خود عمل كنند تا از اين طريق سرمايه¬گذار نسبت به موقعيت آينده شركت نيز اطلاعاتي در اختيار داشته باشد و تصميم¬گيري مناسب¬تري داشته باشد.
رويه¬هاي حسابداري در محاسبات سود و زيان پيش¬بيني شده شامل شناساي مواردي چون در آمد، درآمد سرمايه¬گذاري¬ها، هزينه استهلاك و هزينه مطالبات مشكوك الوصول است. در مورد نحوه شناسايي درآمد، درآمد در انطباق با استانداردهاي حسابداري به روش تعهدي محاسبه و در
پيش¬بيني سود و زيان منظور مي¬شود. در زمان تصويب صورت¬هاي مالي توسط مجمع عمومي صاحبان سهام شركت سرمايه¬پذير (تا تاريخ تصويب صورت¬هاي مالي)، سود ساير سرمايه¬گذاري¬ها اعم از جاري و بلند مدت در زمان تصويب توسط مجمع عمومي صاحبان سهام شركت سرمايه¬پذير (تا تاريخ ترازنامه) شناسايي مي¬شود. پس از تهيه، اين صورت مالي حسابرسي مي¬شود. حسابرسي اين صورت¬هاي مالي توسط حسابرس مستقل و طبق استانداردهاي حسابرسي انجام مي¬شود.

8 ـ 2 اهميت سود سهام پيش¬بيني شده

اهميت سود پيش¬بيني شده، به ميزان انحرافي كه با مقدار واقعي آن دارد بستگي دارد. هر چه ميزان اين انحراف كمتر باشد، پيش¬بيني از دقت بيشتري برخوردادر است. تحقيقات نشان مي¬دهد بازار براي برآورده شدن انتظارات ارزش قابل ملاحظه¬اي قائل است و نسبت به بر آور
زماني كه سود هر سهم فراتر از انتظارات رود، بازار نسبت به آن ديد خوش بينانه¬اي دارد و آن را خبر خوب تلقي مي¬كند. زماني كه سود هر سهم پايين¬تر از پيش¬بيني آن¬ها باشد، اعتبار شركت در برآوردن انتظارات كم مي¬شود (پين، 2008،ص148) .
سهامداران جهت اتخاذ تصميمات صحيح و مناسب، نيازمند اطلاعاتي سودمند هستند. در ميان اطلاعات موجود، اطلاعات مربوط به سود هر سهم و سود سهام پيش¬بيني شده مقياسي است كه از نظر بسياري از استفاده كنندگان با اهميت و مربوط تلقي مي¬شود و آن¬ها در تصميمات خود از آن استفاده مي¬كنند. پيش-بيني سود هر سهم نقش مهمي در ارزيابي شركت¬ها دارد. افراد به وسيله آن مقياسي براي ارزيابي عملكرد شركت ايجاد مي¬كنند. در حقيقت، اطلاعات مربوط به پيش¬بيني سود سهام شكل دهنده انتظارات بازار است (كرنل و لندسمن،

1989،ص205) .
بسياري از مطالعات نشان داده¬اند در مؤسساتي كه عملكرد ضعيفي دارند خطاهاي وسيع¬تري در سود پيش¬بيني شده آن¬ها مشاهده مي¬شود (كوتاري، 2005،ص159) . آن¬ها به احتمال زياد در برآوردن سود پيش¬بيني شده خود با مشكل مواجه مي¬شوند.
اكثر شركت¬هاي سهامي سود سهام ساليانه را با دورانديشي و محتاطانه پيش¬بيني

مي¬كنند تا در صورت عدم توان تحقق مبلغ اعلام شده باعث ايجاد طرز فكر منفي در سهامداران نشوند. عدم تحقق سود پيش-بيني شده به معني ناتواني شركت در پوشش سود سهام پيش¬بيني شده است.

9 ـ 2 دقت پيش¬بيني سود در عرضه اوليه سهامليه سهام بررسي كرده¬اند. دليل اين امر اين است كه خريد سهام در عرضه اوليه سهام پر خطرتر از سرمايه-گذاري در سهام شركت¬هاي پذيرفته شده در بورس مي¬باشد، زيرا اطلاعات در اولين عرضه سهام چندان گسترده نيست. به منظور كاهش عدم تقارن اطلاعاتي بين مديران و سرمايه¬گذاران بالقوه، شركت¬ها بايد اطلاعات مورد نياز براي ارزيابي سهام را در اختيار سرمايه¬گذاران قرار دهند.
نمونه¬اي از اين تحقيقات، پژوهش فريت (1998) است كه دقت پيش¬بيني سود در عرضه اوليه سهام در بازار بورس سنگاپور را مورد بررسي قرار داد. در اين تحقيق 116 عرضه اوليه سهام در بورس سنگاپور طي سال¬هاي 1992 ـ 1977 مورد تحليل قرار گرفت. بر اساس شواهد به دست آمده، رابطه مثبتي بين پيش¬بيني سود مديران و ارزيابي سهام در عرضه اوليه آن ملاحظه شد.
لونكاني و فريت (2005) در مطالعه¬اي ديگر به بررسي دقت پيش¬بيني سود در عرضه اوليه سهام در بورس تايلند و رابطه آن با ارزيابي سهام طي سال¬هاي 1997 ـ 1991 پرداختند.
در تايلند، بخش عمده سرمايه¬گذاران را سرمايه¬گذاران جزء تشكيل مي¬دهد. با توجه به اين كه آن¬ها توانايي نسبتاً كمي براي ارزيابي اطلاعات در مورد عرضه اوليه سهام دارند، اتكاي اصل

ي آن¬ها براي تصميم¬گيري بر اطلاعات عمومي بازار مي¬باشد.
معيار اندازه¬گيري دقت پيش¬بيني، اشتباه (خطا) پيش¬بيني در نظر گرفته شد. نتايج نشان داد
پيش¬بيني¬ها به صورت خوش¬بينانه هستند يعني سود پيش¬بيني شده بيشتر از سود واقعي مي¬باشد. البته سود پيش¬بيني شده توسط مديران به طور معني¬داري از پيش¬بيني سو

د با استفاده از مدل سري زمان دقيق-تر است. بنابرين پيش¬بيني سود در اولين عرضه سهام داراي محتواي اطلاعاتي است.

10 ـ 2 روش¬هاي پيش¬بيني سود
مروري بر پژوهش¬هاي انجام شده در حسابداري نشان مي¬دهد كه محققان حسابداري به موازات توسعه دانش آمار و معرفي تكنيك¬هاي جديد پيش¬بيني توسط دانشمندان آمار و رياضي به جامعه علمي، اين تكنيك¬ها را در ادبيات پيش¬بيني حسابداري وارد نموده¬اند. در اين بيان تكنيك¬هاي برون¬يابي كه مبتني بر استقراء مي¬باشند، حجم زيادي از تحقيقات مربوط به پيش¬بيني سود در حسابداري را به خود اختصاص داده است.
دو روش باكس ـ جنكينز از روش¬هاي مدل برون¬يابي و گام زدن تصادفي، پس از تحقيقات چندين ساله پژوهشگران حسابداري روش¬هاي مناسبي براي پيش¬بيني سود تشخيص داده شده¬اند. اين دو روش بارها در تحقيقاتي كه در امريكا و انگليس صورت گرفت با دخالت دادن عوامل گوناگوني چون نوع صنعت، طول دوره، سود قبل از تقسيم بين سهامداران عادي و بعد از آن و ... مقايسه شده¬اند و هر بار نتايج متفاوتي را به دست داده¬اند. علي رغم اين كه در اغلب موارد روش گام زدن تصادفي نتايج بهتري داشته است. محققان غربي و انديشمندان حسابداري بر انجام تحقيقات بيشتري اهتمام ورزيده¬اند.
روش¬هاي باكس ـ جنكينز و گام زدن تصادفي ناشي از دو طرز تفكر در توجيه رفتار يك مجموعه

از اعداد مي¬باشند.
اولي بر سري¬هاي زماني استوار است و مشاهدات را مرتبط با يكديگر مي¬داند در حالي كه روش دوم بر اساس فرآيندهاي تصادفي و استقلال مشاهدات بنيان شده است. يافتن اين موضوع كه رفتار ارقام گذشته سود را با كداميك از فرآيندهاي فوق مي¬توان توجيه نمود گام مؤثري

جهت يافتن مدل بهتري براي پيش¬بيني سود مي¬باشد (اسماعيلي، 1385،ص 31)1.

1 ـ 10 ـ 2 مدل باكس ـ جنكينز
مدل¬هاي باكس ـ جنكينز رويكردي است كه امروزه به طور وسيع در محيط¬هاي اقتصادي و مديريتي از آن براي پيش¬بيني استفاده مي¬گردد. اين روش در دهه 1960 توسط پرفسور جرج باكس و پرفسور گيولي جنكينز به منظور تجزيه و تحليل سري¬هاي زماني توسعه يافت. اين دو معتقدن بودند كه پيش-بيني در يك سري زماني نه تنها به گذشته داده¬هاي آن سري بازمي¬گردد، بلكه ممكن است به گذشته سري¬هاي زماني مرتبط نيز مربوط شود.
اين روش عموماً در موارد زير به كار مي¬رود:
برنامه¬ريزي توليد
برنامه¬ريزي اقتصادي و تجاري
نظارت بر توليد و موجودي¬ها
كنترل و بهينه¬سازي فرآيندهاي صنعتي
فرض بنيادي اين روش بر اين است كه مشاهدات مربوط به سري¬هاي زماني مستقل نبوده

و به صورت متوالي به هم وابسته مي¬باشند و اين وابستگي بين داده¬هاي متوالي، در زمان¬هايي با فواصل مساوي اندازه¬گيري مي¬شود.
شيوه عمل در اين روش به اين صورت است كه مقادير آينده يك سري زماني را ز روي مقادير فعلي و گذشته آن برآورد مي¬كند و فرض مي¬شود كه مشاهدات در فواصل ناپيوسته از زمان با

فاصله¬هاي مساوي در دسترس مي¬باشند. به عنوان مثال مقدار فروش در سال جاري و ماه¬هاي قبل در اختيار بوده و با استفاده از آن¬ها فروش براي زمان¬هاي مورد انتظار 12 و ... 3 و 2 و 1 = t
پيش¬بيني مي¬شود (همان منبع، 32)1.

2 ـ 10 ـ 2 مدل گام زدن تصادفي
در اين روش با استفاده از ارزش واقعي اطلاعات سال جاري، ارزش يك سال يا دو سال آينده پيش¬بيني مي¬شود. فرض اين روش بدين¬گونه است كه وضعيت كنوني با وضعيت¬ها و وقايعي كه در آينده رخ خواهند داد در ارتباط هستند. اين مدل سود آتي مورد انتظار را تنها با اتكا بر جديدترين مشاهدات تخمين مي¬زند. از اين مدل براي تشريح سري زماني قيمت سهام، نرخ رشد سود و فروش استفاده مي-شود.
فرمول گام زدن تصادفي عبارت است از:
(1 ـ 2)
A t = A t-1 + Wt
كه:
A t : سود پيش¬بيني شده براي دوره t
A t- 1 : سود واقعي براي دوره قبل از t
W t : يك عامل مزاحم با روند تصادفي و احتمالي مي¬باشد.
پيش فرض¬هايي براي عامل مزاحم وجود دارد و عبارتند از:
ميانگين هر يك از عوامل مزاحم برابر صفر است E ( Wt) = 0
عدم وجود خود همبستگي بين عوامل مزاحم
كليه عوامل مزاحم داراي واريانس يكسان مي¬باشند. Var (wt) = E(wt) = 0
در اين مدل At يك متغير تصادفي است در حالي كه At-1 ديگر متغير تصادفي نيست چرا كه به ارزش آن در دوره t پي برده شده است (اسماعيلي، 1385، 35)2.

11 ـ 2 بازده
بازده در فرآيند سرمايه¬گذاري نيروي محركي است كه ايجاد انگيزه مي¬كند و پاداشي براي
سرمايه¬گذارن محسوب مي¬شود. بازده ناشي از سرمايه¬گذاري براي سرمايه¬گذاران ح

ائز اهميت است، براي اين كه تمامي بازي سرمايه¬گذاري به منظور کسب بازده صورت مي¬گيرد. ارزيابي بازده، تنها راه منطقي (قبل از ارزيابي ريسك) است كه سرمايه¬گذاران مي¬توانند براي مقايسه سرمايه¬گذاري¬هاي جايگزين و متفاوت از هم انجام دهند. براي درك بهتر عملكرد سرمايه¬گذاري اندازه¬گيري بازده واقعي (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اين كه بررس

ي بازده مربوط به گذشته در تخمين و پيش¬بيني بازده¬هاي آتي نقش زيادي دارد (¬جونز، 2005،ص 31) .
در ارتباط با مفهوم بازده، ماركويتز معتقد است كه امكان دارد تعريف بازده از يك
سرمايه¬گذاري به سرمايه¬گذاري ديگر متفاوت باشد ولي در هر صورت سرمايه¬گذاران ترجيح
مي¬دهند بيشترين آن عايدشان شود تا كمترين آن. در همين ارتباط فرانسيس نيز عقيده دارد
سرمايه¬گذاري را اگر نوعي از واگذاري پول تلقي كنيم كه انتظار مي¬رود پول اضافي از آن عايد شود، در اين صورت هر سرمايه¬گذاري، درجه¬اي از ريسك را در برخواهد داشت كه مستلزم از دست دادن آن پول در زمان حال براي بدست آوردن بازده آتي است (مرادزاده فرد، 1383،ص 25) .
برخي ديگر از تعاريف كه در مورد بازده سرمايه¬گذاري بيان شده است به شرح زير است:
بازده يك قلم دارايي مالي را در مدت يك سال مي¬توان به اين صورت تفسير كرد، نرخ تنزيلي كه اگر جريانات نقدي آينده با آن محاسبه شود، ارزش فعلي بدست آمده با قيمت دارايي برابر
مي¬شود (پي نوو، 1380 ،ص 215) .
بازده يك سرمايه¬گذاري عبارتست از جريانات نقدي قابل تحققي كه توسط صاحبان آن
سرمايه¬گذاري در طول يك دوره زماني معين تحصيل مي¬شود. بازده به صورت درصدي از ارزش سرمايه¬گذاري انجام شده در آغاز دوره بيان مي¬شود (نوروش، 1385 ،ص 32) .

12 ـ 2 بازده تحقق يافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعيين تفاوت ميان بازده تحقق يافته و بازده مورد انتظار از اهميت بالايي برخوردار است براي اين كه اين دو بحث در مسائل و مباحث سرمايه¬گذاري به طور وسيعي مورد استفاده قرار مي¬گيرد.
1 ـ 12 ـ 2 بازده تحقق يافته
بازده¬اي است كه واقع شده و كسب شده است. در واقع بازده تحقق يافته بازده¬اي است كه به وقوع پيوسته و واقع شده و محقق شده است.

2 ـ 12 ـ 2 بازده مورد انتظار
عبارت است بازده تخميني يك دارايي كه سرمايه¬گذاران انتظار دارند در يك دوره آينده بدست آورند. بازده مورد انتظار با عدم اطمينان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و يا اين كه برآورد

ه نشود. سرمايه¬گذاران براي كسب بازده مورد انتظار بايستي يك نوع دارايی را خريداري نمايند و توجه داشته باشند كه اين بازده ممكن است تحقق نيابد. سرمايه¬گذاري بر روي اوراق بهادار ريسك دار و بلند مدت مي¬تواند باعث برآورده شدن بازده مورد انتظار سرمايه¬گذاران شود، در 

13 ـ 2 اجزاي بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشكل مي¬شود:

1 ـ 13 ـ 2 سود دريافتي

مهمترين جزء بازده سودي است كه به صورت جريان¬هاي نقد دوره¬اي سرمايه¬گذاري بوده و
مي¬تواند به صورت بهره يا سود تقسيمي باشد. ويژگي متمايز اين دريافت¬ها اين است كه منتشر كننده پرداخت¬هايي را به صورت نقدي به دارند دارايي پرداخت مي¬كند. اين جريان¬هاي نقدي با قيمت اوراق بهادار نيز مرتبط است.

2 ـ 13 ـ 2 سود (زيان) سرمايه
دومين جزء مهم بازده، سود (زيان) سرمايه است كه مخصوص سهام عادي است ولي در مورد اوراق قرضه بلند مدت و ساير اوراق بهادار با در آمد ثابت نيز مصداق دارد. به اين جزء كه ناشي از افزايش (كاهش) قيمت دارايي است سود (زيان) سرمايه مي¬گويند. اين سود (زيان) سرمايه ناشي از اختلاف بين قيمت خريد و قيمت زماني است كه دارنده اوراق قصد فروش آن¬ها را دارد. اين اختلاف مي¬تواند سود يا زيان باشد.
مجموع اين دو جزء، بازده كل اوراق بهادار را تشكيل مي¬دهد كه براي هر اوراق بهاداري به صورت زير است:

(2 ـ2) افزايش قيمت +
يا سود دريافتي = بازده كل اوراق بهادار TR
كاهش قيمت -
رابطه (2 ـ 2) عبارت مفهومي بازده كل براي هر اوراق بهاداري است. رابطه بالا را مي¬توان اين گونه بيان كرد، نرخ بازده كل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دريافتي و تغييرات قيمت است.

توجه داشته باشيد كه هر يك از اين دو جزء مي¬تواند صفر باشد و يا تغييرات قيمت مي¬تواند منفي باشد. سود دريافتي نمي¬تواند منفي باشد.

14 ـ 2 بازده غيرعادي سهام
محاسبه بازده غيرعادي سهام به سه روش قابل انجام است (خطيبي ، 1386،ص 48) .
روش اول ـ استفاده از مدل بازار
مدل بازار رابطه ميان نرخ بازده يك دارايي (Rit) و نرخ بازده مجموع دارايي¬ها در بازار (Rmt) را به صورت آماري توصيف مي¬كند و به صورت زير نوشته مي¬شود:
(3 ـ 2)
Rit = a + Bi Rmt + eit
(4 ـ 2)
Rit = Pit – p it -1 + Dit
Pit -1

(5 ـ 2)
Rmt = It –It -1
It-1
كه:
Rm,t : نرخ بازده بازار سهام
It : عدد شاخص قيمت بازار سهام در زمان t است.
Pi,t : قيمت سهام شركت i در زمان t است.
Di,t : مربوط به سهام جايزه است و به صورت زير محاسبه مي¬گردد:
(6 ـ 2) p i,t × درصد سهام جايزه = D i,t
و Di,t مربوط به حق تقدم به صورت زير محاسبه مي¬گردد:
(7 ـ 2) (قيمت اسمي × درصد حق تقدم) – P i,t × درصد حق تقدم = D i,t
منظور از p i,t قيمت معامله شده سهم پس از مجمع است.
براي محاسبه بازده غير عادي سهام ابتدا بازده مورد انتظار سهم (Ri,t ) با استفاده از مدل بازار

برآورد و سپس بازده مورد انتظار با بازده واقعي مقايسه مي¬گردد تا بازده غير عادي بدست آيد:
(8 ـ 2 ) R i,t – r i,t = e i,t
كه :
e i,t : بازده غير عادي سهام i در زمان t
i,t r : بازده واقعي سهم iدر زمان t

Ri,t : بازده مورد انتظار سهم I در زمان t كه بر اساس برآورده مدل بازار بدست مي¬آيد.
در صورتي كه عامل خاص شركت (غير از عوامل بازار) موجب بازدهي سهم آن شركت گردد و ei,t داراي مقدار غير صفر باشد، نشانه وجود بازده غير عادي است كه خاص آن شركت مي¬باشد، a و β پارامترهاي مدل بوده كه از يك سهم به سهم ديگر متفاوت است.
(9 ـ 2) βi R m,t + a = R i,t
بازده ماهانه شركت براي مدت 36 ماه با بازده ماهانه بازار سهام براي مدت 36 ماه محاسبه و مدل رگرسيون فوق برآورد مي¬گردد تا پارامترهاي مدل بازار يعني (a و β) بدست آيد. استفاده از
داده¬هاي 36 ماه در مدل رگرسيون فوق برآوردهاي نسبتاً قابل اتكايي از (a و β) بدست خواهد داد. براي داده¬هاي بيشتر مثلاً 48 يا 60 ماه دسترسي به قيمت سهام به طور متوالي با محدوديت روبروست.
روش دوم: ما به التفاوت بازده واقعي سهم با بازده بازار
استفاده از مدل بازار براي محاسبه بازده غير عادي سهام با محدوديت¬هايي مواجه است. از جمله R2 ناشي از رگرسيون R i,t و R m,t براي برآورد پارامترهاي مدل بازار يعني (a و B) در ايران بسيار ناچيز است و قابليت اتكا نتايج حاصل از برآورده مدل بازار با ابهام روبروست.
از اين رو به جاي بازده مورد انتظار سهام بر اساس مدل بازار از بازده مورد انتظار كه بر اساس مدل بازار كه از بازده واقعي بازار استفاده شده است.
كه:
(10 ـ 2 ) R m,t = R i,t
R m,t = بازده واقعي بازار
R i,t = بازده مورد انتظار سهم i

روش سوّم: بازده غير عادي با استفاده از مدل (CAPM )
براي محاسبه بازده غير عادي كه از مدل قيمت گذاري دارايي¬هاي سرمايه¬اي بدست آمده به شرح زير است:
(11 ـ 2) E(r) i,t – r i,t = R i,t
كه :
Ri,t : بازده غير عادي سهم i در زمان t است.
ri,t : بازده واقعي سهم i در زمان t است.
E(r) i,t : بازده مورد انتظار سهم i در زمان t است.
هر يكي از متغيرهاي بازده غير عادي كه از مدل قيمت¬گذاري دارايي¬هاي سرمايه¬اي بدست آمده به شرح زير است.

(12 ـ 2)
كه :
P1 : قيمت سهام در پايان دوره مالي
p. : قيمت سهام در ابتداي دوره مالي
div. : سود سهام به دست آمده دوره قبل
و E (r) i,t به صورت مقابل محاسبه مي¬گردد:

(13 ـ 2) E(r)i ,t = r f + β i (r m – r f)
كه :

E(r) i,t : بازده مورد انتظار سهم i در زمان t است.
rf : بازده بدون ريسك است.
β i : ريسك سيستماتيك سهم i است.
rm : بازدهي بازار
rf : صرف ريسك است.

15 ـ 2 فرضيات مطرح شده در مورد بازده غير عادي كوتاه مدت در عرضه¬هاي اوليّ

ه
1 ـ 15 ـ 2 فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي
فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي بيان مي¬دارد كه هر چه ابهام قبلي در خصوص ارزش واقعي

شركت بيشتر باشد ميانگين عرضه زير قيمت سهام جديد بيشتر مي¬گردد. مشهورترين مدل¬هاي مربوط به عدم تقارن اطلاعاتي توسط بارون ، 1982 و راك ، 1986 مطرح گرديده است. در مدل بارون بين انتشار دهندگان سهم و مؤسسات تأمين سرمايه آن¬ها عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد در حالي كه در مدل راك بين سرمايه¬گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعا

تي وجود دارد. (دموري، 2002، ص 37) .

1 ـ 1 ـ 15 ـ 2 فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي مبتني بر مدل بارون
در اين مدل بين انتشار دهندگان سهام و مؤسسات تأمين سرمايه عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد. بارون، 1982 مطرح مي¬كند كه مؤسسات تأمين سرمايه نسبت به شركت¬هاي انتشار دهنده سهام اطلاعات تأمين سرمايه و انتشار دهندگان سهام نسبت به آگاهي از ميزان تقاضاي سرمايه گذاران وجود دارد. علاوه بر اين وجود مؤسسات تأمين سرمايه به لحاظ شهرت و اعتباري كه دارند مي¬تواند به ايجاد تقاضاي بيشتر و تأييد كيفيت سهام كمك نمايد. معمولاً زماني كه انتشار دهندگان سهام از قيمت تعادلي سهامشان اطمينان ندارند تصميمات قيمت¬گذاري را به

مؤسسات تأمين سرمايه كه داراي اطلاعات بيشتر و كاملتري از وضعيت بازارهاي سهام هستند واگذار مي¬نمايند. در هر حال اين امر موجب مي¬گردد كه انتشار دهنده سهام در قبال استفاده از اطلاعات مؤسسات تأمين سرمايه به او اجازه مي¬دهد كه سهامشان را به قيمتي پايين¬تر از قيمت مورد انتظار در بازار اوليه عرضه كنند. در مدل بارون ميزان تخفيف در قيمت سهام جدي

د تابعي صعودي از عدم اطمينان انتشار دهنده سهام نسبت به تقاضاي بازار براي سهامش محسوب مي¬گردد. به عبارت ديگر افزايش تخفيف تابعي از افزايش عدم اطمينان انتشار دهنده سهام نسبت به تقاضاي بازار براي سهامش مي¬باشد.

بنابراين مي¬توان گفت طبق اين مدل سهام جديدي كه در معرض عدم اطمينان بيشتر قرار دارد با تخفيف بيشتر عرضه مي¬گردد. اما شواهد تجربي بدست آمده توسط (موسكارلا و وتسوي پنز، 1987، ص48) . فرضيه بارون را تأييد نمي¬كند نتايج تحقيق آن¬ها حاكي از اين است كه سهاستفاده نمي¬كنند نسبت به سهام جديدي كه انتشار دهنده به عنوان مدير راهنما عمل نمي¬كند به مقدار زيادي زير قيمت عرضه شده¬اند در حالي كه طبق مدل بارون بين مؤسسات تأمين سرمايه و انتشار دهندگان سهام عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد. بنابراين سهام جديد

شركت¬هايي كه توسط خودشان تضمين فروش مي¬شوند نبايد زير قيمت عرضه شوند زيرا ع

دم تقارن اطلاعاتي در مورد آن ها مصداقي نخواهد داشت.

2 ـ 1 ـ 15 ـ 2 فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي مبتني بر مدل راك
راك ، 1986 نيز نوعي تقارن اطلاعاتي را مطرح نمود اما در مدل وي بر خلاف مدل بارون، بين انتظار دهندگان سهام و مؤسسات تأمين سرمايه عدم تقارن اطلاعاتي وجود ندارد بلكه بين سرمايه گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد. راك فرض مي¬كند كه دو گروه سرمايه گذاران بالقوه در بازار وجود دارند:
سرمايه¬گذاران مطلع ، اين گروه از سرمايه¬گذاران براي جمع¬آوري و بدست آوردن اطلاعات

سرمايه زمان صرف مي¬كنند و در نتيجه بر اساس اطلاعاتي كه به دست آورده¬اند فقط سهام جديدي را خريداري مي¬كنند كه انتظار دارند پس از معامله در بازار ثانويه دچار افزايش قيمت گردند.
سرمايه گذاران نامطلع ، اين گروه از سرمايه گذاران هر سهم جديدي را كه وارد بورس مي¬گردد بدون استثناء خريداري مي¬كنند. راك معتقد است كه در تمام عرضه¬هاي اوليه سهام در بورس

سرمايه گذاران نامطلع بخش اعظم سهام جديد را خريداري خواهند كرد و حال اگر سهام جدي

د به قيمت گران عرضه گردد سرمايه گذاران نامطلع متضرر مي¬گردند. لذا مؤسسات تأمين سرمايه به منظور حفظ سرمايه¬گذاران نامطلع بايد سهام جديد را به قيمتي پايين تر از قيمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند و اين امر موجب مي¬گردد كه سرمايه گذاران نامطلع نيز نرخ با

زده قابل قبولي روي سهام جديدي كه خريداري نموده¬اند به دست آورند.
از آن جايي كه همواره نوعي عدم اطمينان بر قيمت¬هاي سهام جديد حاكم است اگر انتشار

دهندگان سهام و مؤسسات تأمين سرمايه بخواهند كه سهام جديد را به قيمت مورد انتظار در بازار عرضه نمايند سبب مي¬شود كه سرمايه¬گذاران نامطلع مقدار زيادي سهام گران را خريداري نمايند. اين موضوع به «مصيبت برندگان» اشاره دارد. بنابراين مؤسسات تأمين سرمايه به منظور نگه داشتن
سرمايه¬گذاران نامطلع در بازار سهام جديد مجبورند براي سهام جديد تخفيفي قائل گردند و در نتيجه سرمايه¬گذاران نامطلع نيز به نرخ بازده مورد انتظار خود بر روي سهام جديد دست خواهند يافت. بنابراين طبق اين مدل، مؤسسات تأمين سرمايه براي حفظ سهامداران نامطلع كه بخش اعظم سهام گران قيمت را خريداري خواهند كرد بايد سهام جديد را به قيمتي پايين¬تر از قيمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند.

براي تشريح اصلاح «مصيبت برندگان» مي¬توان گفت كسي كه بالاترين قيمت پيشنهادي خريد را در يك حراج ارائه مي¬كند بالاترين ارزش را بر روي جنس خريداري شده قرار مي¬دهد. بنابراين احتمالاً برنده حراج يك فرد خيلي خوش بين در مورد ارزش واقعي شيء مورد حراج است و برنده شدن در حراج دلالت بر اين دارد كه برنده حراج، بيش از ارزشي كه آن شيء دارد براي آن پول

پرداخت نموده است، به اين حالت «مصيبت برندگان» مي¬گويند. در مورد سهام جديد نيز توانايي برنده شدن در تخصيص سهام مي¬تواند علامت اين باشد كه قيمت سهام گران است. بنابراين

حالت مصيبت برندگان زماني اتفاق مي¬افتد كه قيمت سهام گران است و سرمايه¬گذاران نامطلع بخش بزرگي از سهام جديد را به خود اختصاص داده¬اند بنابراين اگر سرمايه¬گذاران نامطلع مي¬توانند تمام يا بخش عمده¬اي از سهام را به خود تخصيص دهند به خاطر اين است كه

سرمايه¬گذاران آگاه حاضر به خريد اين سهام نبوده¬اند و تنها سرمايه¬گذاران ناآگاه هستند كه حاضر به خريد سهام جديد بوده¬اند به عبارت ديگر از آن جائي كه سرمایه گذاران آگاه احتمالاً زماني اقدام به خريداري سهام جديد مي¬نمايند كه سهام جديد با تخفيف عرضه شده باشد، بنابراين ميزان تقاضا براي سهام جديدي كه زير قيمت عرضه شده باشند بالا خواهد رفت و در نتيجه سرمايه¬گذاران نامطلع قادر به خريد بخش اندكي از سهام مطلوب هستند، لذا سرمايه¬گذاران نامطلع زماني موفق مي¬گردند كه بخش بزرگي از سهام جديد را به خود تخصيص دهند كه سهامداران مطلع اقدام به خريد سهام جديد، مانع از بروز پديده «مصيبت برندگان» و زيان ديدن سرمايه¬گذاران نامطلع گردند.
راك بيان مي¬دارد كه مؤسسات تأمين سرمايه بايد همواره در ايجاد تخفيف قيمت نوعي تعادل

را ايجاد نمايند. چرا كه اگر مؤسسات تأمين سرمايه تخفيف بيشتري از ميزان تعادلي قائل شوند بايد انتظار از دست دادن مشتريان خود داشته باشند. مؤسسات تأمين سرمايه¬اي كه تخفيف كمتري از ميزان تعادلي قائل شوند با پديده «مصيبت برندگان» مواجه مي¬گردند بنابراين مؤس

سات تأمين سرمايه بايد تعادل در تخفيف قيمت اوليه را به گونه¬اي ايجاد نمايند كه هم مشتريان خود را حفظ نمايند و هم سرمايه¬گذاران نامطلع را در بازار سهام جديد حفظ نمايند (عبداله زا

ده، 1381، ص 29) .

2 ـ 15 ـ 2 فرضيه علامت دهي

بر طبق اين فرضيه قيمت اوليه سهام نشانه¬اي از كيفيت سهام جديد است. عرضه زير قيمت سهام جديد اطلاعات مهمي درباره كيفيت شركت به سرمايه¬گذاران مي¬دهد زيرا فقط يه بيان مي¬دارد كه انتشاردهندگان سهام جديد به صورت داوطلبانه اقدام به عرضه زير قيمت سهام جديد مي¬نمايند تا بازار را متوجه سازند شركت از كيفيت بالايي برخوردار است. تخفيف در قيمت اوليه سهام وسيله¬اي است كه شركت¬ها از طريق آن مي¬توانند به بازار علامت دهند كه از وضعيت مساعدي برخوردار مي¬باشند و از اين طريق مي¬توانند قيمت اوراق بهادار خود را در عرضه¬هاي بعدي افزايش دهند و زيان اوليه خود را جبران نمايند. لذا بر مبناي اين فرضيه شركت¬ها سهام خود را در عرضه اوليه با اين انگيزه ارزان مي¬فروشند كه بتوانند در عرضه¬هاي بعدي سهام را گران بفروشند. بر طبق اين فرضيه
مالكان شركت ارزش واقعي شركت را مي¬دانند اما سرمايه¬گذاران بالقوه از اين ارزش اطلاعي ندارند. بنابراين مالكان شركت براي دستيابي به قيمت بهتر در عرضه¬هاي بعدي سهام اقدام به علامت دهي ارزش واقعي شركت از طريق عرضه زير قيمت سهام جديد مي¬نمايند.
آلن و فاول هابر (1989) چمانور (1993) ولچ (1989) براي توضيح عرضه زير قيمت سهام جديد، مجموعه¬اي از مدل¬هاي علامت دهي را توسعه دادند. اين مدل¬ها كه بر اساس عدم تقارن اطلاعاتي بين انتشاردهندگان سهام و سرمايه¬گذاران شكل گرفته¬اند بيان مي¬دارند كه عدم تقارن اطلاعاتي بين مالكان شركت و سرمايه¬گذارن باعث مي¬گردد كه شركت¬ها كيفيت خود را

به وسيله عرضه اوليه زير قيمت علامت دهند و با انجام اين كار آن¬ها انتظار دارند كه در آينده سرمايه مورد نياز خودشان را تحت شرايط بهتري به دست آورند.
بر طبق فرضيه علامت دهي، تخفيف قيمت سهام در عرضه اوليه بستگي به احتمال و امكان انتشار مجدد سهام به وسيله شركت دارد. شركت¬هايي كه فرصت¬هاي رشد بيشتري در آينده براي

خود مي¬بينند احتمال بيشتري مي¬رود كه مجدداً سهام منتشر كنند و در نتيجه احتمال بيشتري مي¬رود كه سهامشان در عرضه اوليه با تخفيف بفروشند. زيرا پس از جا افتادن سهام شركت در

بورس شركت مي¬تواند سهام خود را در انتشار مجدد با قيمت¬هاي بالاتري به فروش رساند و هزينه تخفيفي را كه در عرضه اوليه محتمل شده است جبران نمايد. بنابراين بر طبق فرضيه علامت دهي بديهي است كه شركت¬ها بايد زماني اقدام به عرضه زير قيمت سهام جديد نمايند كه قص

د داشته باشند از الگوهاي فروش چند مرحله-اي سهام جديد استفاده كنند و يا قصد افزايش سرمايه را در آينده نزديك داشته باشند.

جيگادش و همكاران (1993) فرضيه علامت دهي را به طور تجربي مورد آزمون قرار دادند، آن¬ها به دنبال يافتن رابطه¬اي بين عرضه زير قيمت سهام جديد و احتمال افزايش سرمايه بودند به عبارت ديگر آن¬ها احتمال افزايش سرمايه را به عنوان تابعي از عرضه زير قيمت سهام جديد مورد آزمايش قرار دادند. آن¬ها دريافتند كه قدرت توضيحي عرضه زير قيمت سهام جديد براي پيش بيني احتمال افزايش سرماليه شركت ناچيز مي¬باشد. در حالي كه طبق فرضيه علامت دهي بايد رابطه مثبتي بين عرضه زير قيمت سهام جديد و احتمال افزايش سرمايه وجود داشته باشد. بنابراين نتايج اي

ن تحقيق فرضيه علامت دهي را مورد ترديد قرار داد و باعث شد كه اهميّت علامت دهي به عنوان دليلي براي كم قيمت گذاشتن سهام جديد مورد ترديد قرار گيرد (گارفينكل، 1993، ص 89) .

اين فرضيه بيان مي¬دارد كه بازده كوتاه مدت سهام جديد و بازده بلند مدت سهام جديد با هم در ارتباط هستند. بر طبق اين فرضيه بازار سهام جديد در معرض گرايشات و علائق زود گذر
سرمايه¬گذاران قرار دارد، به نحوي كه سرمايه¬گذاران باعث مي¬گردند تا قيمت سهام جديد موقتاً افزايش يابد. به عبارت ديگر سهام جديد در هنگام عرضه اوليه در بورس به درستي قيمت¬گذاري مي¬شوند اما سرمايه گذاران به لحاظ خوش بيني خود، براي سهام جديد در معاملات اوليه در بورس بيش از اندازه ارزش قائل مي¬شوند و حاضرند اين سهام را در بازار به قيمتي بالاتر از عرضه اوليه خريداري نمايند و همين امر باعث مي¬گردد تا قيمت سهام جديد موقتاً افزايش يابد.
امّا پس از اين كه سرمايه¬گذاران تشخيص دادند كه خوش بيني آن¬ها نسبت به سهام جديد بي¬مورد بوده است، قيمت سهام جديد در بلند مدت كاهش يافته و به ارزش واقعي¬اش نزديك مي¬گردد. آگاروال و ريولي (1990) معتقدند كه عملكرد بلند مدت پايين در نتيجه گرايشات و علائق زود گذر در بازار عرضه اوليه سهام جديد است. آن¬ها دلايل احتمالي زير را براي عملكرد بلند مدت پايين سهام جديد ارائه نمودند كه عبارتند از:
احتمالاً گرايشات زودگذر زمان ايجاد مي¬گردد كه پيش بيني ارزشي ذاتي شركت مشكل است.
احتمالاً سرمايه¬گذاران سهام جديد بيشتر خواهان بورس بازي مي¬باشند. (دموري، 2002، ص 20) .

4 ـ 15 ـ 2 فرضيه عكس العمل بيش از اندازه سرمايه¬گذاران
فرضيه عكس العمل بيش از اندازه سرمايه گذاران نيز بيان مي¬دارد كه بازده كوتاه مدت و بلند مدت سهام جديد با هم در ارتباط مي¬باشند. دبوندت و تالر (1985) اين فرضيه را مورد بررسي قرار دادند آن¬ها به منظور انجام تحقيق خود از بازده ماهيانه سهام عادي پذيرفته شده در بورس نيويورك، براي دوره زماني سال¬هاي 1926 تا 1982 استفاده نمودند. آن¬ها بيان مي¬دارند كه افراد به انتشار اطلاعات مهم و غير منتظره بيش از اندازه عكس العمل نشان مي¬دهند. تحقيقات لاوري و چونت ، 2001 نشان داد كه اطلاعات منفي كه قبل از مرحله عرضه سهام به دست مي¬آيد بيشتر از اطلاعات مثبت در قيمت سهام جديد تأثير مي¬گذارد.
علت اين امر اين است كه سرمايه¬گذاران و مؤسسات تأمين سرمايه نمي¬خواهند كه در قيمت¬گذاري سهام جديد بيش از حد معمول متحمل خسارت گردند. فرضيه عكس العمل بيش از اندازه بيان مي¬داد كه شركت¬هايي كه داراي نسبت پايين قيمت به در آمد (P/E) هستند بدليل بدبيني زياد سرمايه¬گذاران موقتاً داراي قيمتي كمتر از ارزش واقعي¬شان مي¬باشند و شركت¬هايي كه داراي نسبت بالاي قيمت به در آمد (P/E) هستند بدليل خوش بيني زياد

سرمايه¬گذاران موقتاً داراي ارزشي بيشتر از ارزش واقع¬شان هستند. دليل اين نوسانات شديد عكس العمل بيش از اندازه نسبت به اخبار مثبت يا منفي منتشر شده درباره سهام مي¬باشد. مطالعات انجام شده به وسيله دبوندت و تالر (1985) نشان مي¬دهد كه پاسخ¬هاي بازار به اخبار عمومي اقتصادي و عكس العمل قيمت سهام به وقايع شركت در ابتدا بيشتر از سطوح تعادلي مي¬باشد و سپس به تدريج به سمت سطوح تعادلي¬شان بازگشت مي¬كنند به عبارت ديگر بازار به عنوان يك مجموعه و همچنين قيمت¬هاي سهام منفرد به طور سيستمي، نتايج اقتصادي حوادث مهم را بيش از اندازه بزرگ جلوه مي¬دهند. يعني وقتي که اخبار خوب است قيمت¬ها

خيلي زياد افزايش مي¬يابد و وقتي كه اخبار بد است قيمت¬ها خيلي زياد كاهش مي¬يابد.

يافته¬هاي آن¬ها حاكي از آن است كه سرمايه¬گذاران از اشتباهات گذشته¬شان چيزي فرا

نمي¬گيرند و دائماً اطلاعات جديد را غلط تعبير مي¬كنند. اگر بخواهيم فرضيه عكس العمل بيش از اندازه را به صورت فرمول¬بندي شده بيان كنيم بايد بگوييم كه به طور ميانگين تغييرات بزرگ در قيمت¬هاي سهام با تعديل¬هاي بزرگ در جهت مخالف دنبال مي¬شود همچنين اين فرضيه پيش¬بيني مي¬كند كه هر چه تغييرات بزرگتري در قيمت اوليه سهام ايجاد شود مقدار عكس العمل اوليه بزرگتر خواهد بود و به همين دليل تعديلات بعدي در قيمت سهام بيشتر خواهد بود. بنابراين به طور كلي فرضيه عكس العمل بيش از اندازه بيانگر اين مطلب است كه انسان¬ها نسب

ت به اطلاعات، بيش از حد خوش بين يا مأيوس مي¬شوند و اين به علت خصلت سفته بازي انسان¬ها مي¬باشد. همچنين لازم به توضيح مي¬باشد كه تحقيقات روانشناسي و

رفتارشناسي از فرضيه عكس العمل بيش از اندازه حمايت مي¬كنند. (دموري، 2002، ص 27) .

5 ـ 15 ـ 2 فرضيه حباب سفته¬بازي و فرضيه بازارهاي سهام داغ

سهام داغ به سهام جديدي اطلاق مي¬گردد كه در عرضه اوليه در بورس، ميزان تقاضا براي خريد آن بيشتر از ميزان عرضه آن مي¬باشد و در نتيجه عده¬اي از متقاضيان سهام كه نمي¬توانند سهام مذكور را در عرضه اوليه خريداري نمايند تمايل به خريد سهام جديد با قيمت بالاتر از قيمت بازار دارند و در نتيجه قيمت اين سهام به طور موقت افزايش مي¬يابد. طبق فرضيه حباب سفته بازي، رفتار بازده سهام جديد در كوتاه مدت و بلند مدت با هم در ارتباط مي¬باشند. بر طبق اين فرضيه بازده اضافي سهام جديد تحت تدثير رفتار سرمايه گذاراني قرار دارد كه نتوانسته¬اند سهام جديد را به قيمت¬هاي عرضه اوليه خريداري كنند به عبارت ديگر بر طبق اين فرضيه قيمت¬هاي عرضه اوليه سهام با ارزش واقعي و ذاتي آن¬ها برابر است، اما اميال سفته بازي سرمايه¬گذاري كه نتوانسته¬اند سهام جديد را به قيمت عرضه اوليه در بورس بخرند باعث مي¬گردد كه قيمت سهام جديد به طور موقت افزايش يابد.
با توجه به اين كه تعيين قيمت صحيح براي سهام جديد كار دشواري است و امكان قيمت¬گذاري غير عادلانه سهام جديد وجود دارد و اين سهام هنوز در بازار مورد معامله قرار نگرفته است لذا خريداران اوليه سهام جديد در مقايسه با خريداران بعدي با عدم اطمينان و ريسك بيشتري مواجه

هستند. آن¬ها در صورتي اين ريسك اضافي را متحمل مي¬گردند كه بازده اضافي كسب نمايند. مؤسسات تدمين سرمايه نيز از طريق قيمت گذاري پايين¬تر از ارزش واقعي براي سهام جديد در بازار اوليه اين بازده اضافي را براي خريداران اوليه سهام جديد ايجاد مي¬نمايند. در نتيجه قيمت

سهام جديد در بورس به سرعت افزايش مي¬يابد و به قيمت واقعي خود نزديك مي¬گردد.

16 ـ 2 تطبيق نظريه¬ها و تئوري¬هاي بازده غير عادي كوتاه مدت در بورس ايران
در بورس اوراق بهادار ايران به دليل عدم وجود مؤسسات تأمين سرمايه برخي از فرضيه¬ها از جمله فرضيه¬هاي عدم تقارن اطلاعاتي مبتني بر مدل بارون، فرضيه ريسك گريزي تضمين كنند

ه اوراق بهادار و فرضيه شهرت مؤسسات تأمين سرمايه كاربردي نخواهد داشت. همچنين به د

ليل عدم كارايي بورس اوراق بهادار و يا كارايي ضعيف و نيز به دليل عدم وجود نهادها و مؤسسات مالي و به خصوص عدم وجود مؤسسات تأمين سرمايه پديده عدم تقارن اطلاعاتي احتمالاً مي¬تواند پاسخگويي پديده عرضه اوليه زير قيمت سهام جديد در دوره كوتاه مدت باشد. چرا كه بر طبق اين فرضيه هر چه ابهام قبلي در خصوص شركت جديد بيشتر باشد، ميزان بازده غير عادي كوتاه مدت بيشتر مي¬گردد. همچنين به دليل خصلت سفته بازي برخي از سرمايه گذاران در بورس به نظر مي¬رسد فرضيه حباب سفته بازي فرضيه عكس العمل بيش از اندازه سرمايه گذاران مصداق داشته باشد (دموري، 2002، ص 38) .

17 ـ 2 پيشينه تحقيق
1 ـ 17 ـ 2 تحقيقات خارجي
بال وبراون (1968)
بال وبراون در سال 1968 رابطه بين سود حسابداري و قيمت سهام را از طريق رابطه بين جهت تغييرات سود غير منتظره و ميانگين نرخ بازده غيرعادي را مورد بررسي قرار دادند و اين تحقيق مقدمه¬اي بر انجام تحقيقات در اين زمينه گرديد.
در سال¬هاي اخير، محققان نظرات آن¬ها را مد نظر قرار داده و اهميت ارتباط بين سود غير منتظره و ميانگين نرخ بازده غير عادي سهام را مورد بررسي قرار داده¬اند.
آن¬ها پيش¬بيني كردند كه افزايش غير منتظره در سود حسابداري با افزايش غير عادي در نرخ بازده سرمايه¬گذاري¬ها و بالعكس كاهش غير منتظره در سود حسابداري با كاهش غيرعادي در نرخ بازده سرمايه¬گذاري¬ها همواره در يك سو خواهد بود. بال وبراون در تحقيق خود سود ساليانه بنگاه¬هاي اقتصادي را مورد بررسي قرار دادند. به منظور آزمايش اين موضوع كه آيا سود ساليانه تأثيري بر قيمت سهام دارند يا خير، آن¬ها سود غير منتظره اعلام شده از طرف شركت¬هايي كه به عنوان نمونه انتخاب شده بودند را با ميانگين نرخ بازده غير عادي از لحاظ هم جهت بودن و هم جهت نبودن مورد مطالعه قرار دادند.
در اين تحقيقات فرضيه انتقال اطلاعات به بازار در زمان اعلام سود ساليانه نيز از طريق آزمايش

ميانگين نرخ بازده غير عادي مورد بررسي قرار گرفت. در زمان تحقيق بال وبراون كوتاهترين زماني كه اطلاعات نرخ بازده سهام مي¬توانست در دسترس آن¬ها قرار گيرد، ماهانه بود كه در تحقيق آن¬ها مبناي كار قرار گرفته است (بال وبراون، 1968، ص73) .
بيوركلارك ورايت (1979)
بيوركلارك ورايت در مورد ميزان واكنش بازار تحقيقي انجام دادند. آن¬ها نمونه متشكل از 276 شركت را براي دوره 10 ساله از 1965 تا 1974 مورد مطالعه و تحقيق قرار دادند. در مورد هر

شركت موجود در اين نمونه و براي هر سال كه اين نمونه مورد تحقيق قرار مي¬گرفت، آن¬ها تغييرات غير منتظره در سود خالص را محاسبه كردند، سپس با روش مبتني بر الگوي بازار در صدد پژوهشگران با مقايسه كردن تغييرات غير منتظره سود با بازده غير عادي سهام به اين نتيجه رسيدند كه هر قدر شدت تغييرات در سود خالص غير منتظره بيشتر باشد بازار اوراق بهادار واكنش بيشتري نشان خواهد داد، اين نتيجه با كاربرد الگوي قيمت گذاري دارايي¬هاي سرمايه¬اي و با روش مبتني بر سودمندي اطلاعات از نظر تصميم¬گيري سازگار است.
كورنل ولندسمن (1989)
يكي از مطالعات اساسي در زمينه¬هاي خطاي پيش¬بيني سود، مطالعه كورنل ولندسمن است. آن¬ها در مدل خود رابطه تغييرات ارزش سرمايه را با خطاي پيش¬بيني بررسي كردند و رابطه قوي ميان اين دو يافتند.هم¬چنين رابطه بازده¬هاي غير عادي را با خطاي پيش¬بيني سود در هنگام اعلام پيش¬بيني سود هر سهم بررسي كردند و دريافتند خطاي پيش¬بيني قدرت فزاينده¬اي

در شرح بازده¬هاي غيرعادي دارد.
اكبو و نرلي (2000 )
در مقاله¬اي تحت عنوان «اهرم، نقدشوندگي و بازده¬هاي بلند مدت عرضه اوليه» شركت¬ها را در طي يك دوره زماني 3 تا 5 ساله پس از عرضه اوليه بررسي كردند. قبل از اين نيز لوفران و ريتز بازده¬هاي بلند مدت را براي بازار امريكا 17 ـ درصد گزارش كرده بودند. اين تحقيق نمونه¬اي با

بيش از 5000 عرضه اوليه سال¬هاي 1973 تا 1996 را بررسي كرده و نتيجه گرفت شركت¬هاي عرضه كننده سهام داراي اهرم كمتر و نقد شوندگي بيشتر در هر يك از سه سال پس از عرضه

اوليه داشته¬اند و از آن جا كه اهرم كمتر و نقدشوندگي بيشتر ريسك را كاهش داده و بازده مورد انتظار سهامداران را تحقق مي-بخشد، پس هر دوي اين عوامل ارزشمند هستند (اكبو و نرلي،

2000،ص 88) .
آلوارز و گنزالز (2000)
در مقاله¬اي تحت عنوان عملكرد بلند مدت عرضه اوليه سهام در بازار اسپانيا دو هدف زير را دنبال كردند:
مطالعه عملكرد بلند مدت عرضه اوليه سهام در بورس اوراق بهادار اسپانيا
تعيين مفيد بودن اطلاعات در مورد عرضه اوليه سهام
آن¬ها نتيجه گرفتند كه بين عرضه اوليه زير قيمت و عملكرد بلند مدت عرضه اوليه سهام رابطه مثبتي وجود دارد (آلوارز و گنزالز، 2000،ص 78 ) .
فرت (2001)
تحقيقي در مورد نقش برآورد سود براي 116 شركت داراي عرضه عمومي اوليه سهام در سنگاپور براي سال¬هاي 1992 تا 1999 انجام داده است. نتايج تحقيق وي نشان مي¬دهد كه ارتباط معني¬دار مثبت ميان خطاي برآورد سود و بازده غير عادي سهام وجود دارد. (فرت، 2001،ص 65 )
كلاركسون و همكارش (2002)
يافته¬هاي اين پژوهشگران كه 267 شركت جديد الورود به بورس كانادا را بررسي كردند بيانگر اين است كه برآوردهاي داوطلبانه سود افشا شده در گزارش¬هاي شركت¬هاي داراي عرضه عمومي اوليه با ارزش بوده و بين دقت برآورد سود و بازده سهام رابطه منفي معناداري وجود دارد.
احمد زالوكي، كمبل، گوداكري (2004)
عملكرد بلند مدت عرضه اوليه سهام را در مالزي بين سالهاي 1990 تا 2000 بررس

ي كردند آن¬ها دريافتند كه عملكرد بلند مدت عرضه اوليه سهام از يك سال به سال ديگر متغير است و براي سال¬هاي مختلف مرتبط با مدل¬هاي منظمي نمي¬باشد. عملكرد بلند مدت در صنايع مختلف متفاوت است (زالوكي و همكارن، 2004،ص 88) .
محمد عمران (2004)
وي عملكرد كوتاه مدت و بلند مدت عرضه اوليه سهام براي نمونه¬اي از 53 مورد ا

نتشار سهام كه در بازار سرمايه مصر بين سال¬هاي 1994 تا 1998 عرضه شده

بود را بررسي كرد. وي دريافت سهام انتشار يافته داراي بازده¬هاي غير عادي مثبت از شروع انتشار تا يك سال بعد و سپس بازده¬هاي غير عادي منفي در دوره¬هاي زماني 3 تا 5 ساله مي¬باشد. (عمران، 2004 ،ص 98) .
كامران احمد و ديگران (2007)

به بررسي عوامل مؤثر بر خطاي پيش¬بيني سود شركت¬هاي داراي عرضه اوليه سهام در بازار بورس داكا (بنگلادش) پرداخته است. نمونه مورد بررسي وي شامل 202 شركت پذيرفته شده در بورس داكا برای سال های 1990-2006 بود. متغيرهاي مورد بررسي اين پژوهش كه به نظر مي¬رسيد بر خطاي پيش¬بيني سود مؤثر باشند شامل نسبت سود خالص به فروش، اهرم مالي، افق زماني پيش¬بيني، سهام تحت تملك مديران، اعتبار حسابرس و عمر شركت بوده است: نتايج وي بيان كننده اين بود كه بين شرايط رونق اقتصادي و خطاي پيش¬بيني سود رابطه معكوس و بين عمر شركت و خطاي پيش¬بيني سود 

پژوهش¬هاي انجام شده توسط ليوتان و همكارش (2008) در مورد ارتباط پيش¬بيني سود و بازده غيرعادي شركت¬هاي داراي عرضه عمومي اوليه سهام در بورس سنگاپور ارتباط منفي معناداري ميان دقت برآورد سود و بازده غيرعادي سهام را تأييد مي¬كند.