مقاله اثر تعدیل کننده مراحل چرخه عمر شرکت بر رابطه بین افشا و هزینه سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران

بخشی از مقاله

اثر تعدیل کننده مراحل چرخه عمر شرکت بر رابطه بین افشا و هزینه سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران

چکیده

یکی از عوامل مهم و تاثیرگذار بر هزینه حقوق صاحبان سهام افشا و کیفیت آن میباشد. از طرفی، ارتباط بین این دو متغیر میتواند تحت تاثیر مرحلهای باشد که شرکت در چرخه عمر و حیات خود سپری میشود.
بر این اساس تحقیق حاضر به دنبال بررسی تاثیر کیفیت افشا بر هزینه حقوق صاحبان سهام و ارتباط این رابطه با چرخه عمر شرکتها میباشد. بدین منظور تعداد 108 شرکت از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره -1391 1382 به عنوان نمونه آماری انتخاب گردید و فرضیات تحقیق توسط روش اقتصادسنجی دادههای پانل مورد آزمون قرار گرفت.
یافتههای تحقیق حاکی از آن است که کیفیت افشای شرکت ها در سطح اطمینان 90 درصد رابطه معکوس و معنی داری با هزینه حقوق صاحبان سهام از خود نشان می دهد. علاوه بر این نتایج بدست آمده مؤید آن است که تأثیر کیفیت افشا بر هزینه حقوق صاحبان سهام شرکت ها در دوره های مختلف چرخه عمر تفاوت معنی داری با یکدیگر دارد و این تفاوت در میان دوره های رشد و افول عمر شرکت ها و همچنین دوره های بلوغ و افول شرکتها نمود پیدا می کند.

واژگان کلیدی: کیفیت افشا، هزینه حقوق صاحبان سهام، چرخه عمر شرکتها، دادههای پانل.

-1 مقدمه

شرکتها برای ادامه فعالیت خود نیازمند تامین منابع مالی از طریق استقراض، انتشار سهام عادی و انباشته کردن سود میباشند. تامین وجوه برای ادامه فعالیت همواره دارای هزینه برای صاحبان سهام شرکتها میباشد. یکی از عواملی که میتواند بر هزینه تامین منابع مالی بر سهامداران تحمیل نماید، کیفیت افشا میباشد. مهمترین وظیفه ای که مدیران مالی شرکتها بر عهده دارند، حداکثر نمودن ثروت سهامداران میباشد. در این خصوص شناخت ابعاد مختلف مختلف مسایل مالی و عوامل اثرگذار بر وضعیت و ساختار مالی شرکتها از اهمیت بسزایی برخوردار است. هزینه سرمایه یکی از مهمترین این عوامل است. هزینه سرمایه به عنوان معیار و ملاکی در تصمیمات سرمایهگذاری، ایجاد ساختار بهینه سرمایه، اندازهگیری شاخصهای عملکرد و تنزیل جریانهای نقدی آتی جهت تعیین ارزش، دارای اهمیت است. از این رو، شناخت عوامل اثرگذار بر هزینه سرمایه شرکتها و یافتن راههایی برای کنترل و کاهش این هزینه ضروری است. (ملتفت، (1389 از طرفی، هزینه سرمایه شرکت با ریسک آن در ارتباط میباشد. یک شرکت برای کاهش هزینه سرمایه خود و افزایش ثروت سهامداران باید ریسک سرمایهگذاری را کاهش دهد. یکی از اجزای ریسک سرمایهگذاری در شرکت، ریسک اطلاعاتی آن است؛ بدین معنی که هرچه دقت و کیفیت افشا از سوی شرکت بالاتر باشد، ریسک اطلاعاتی آن پایینتر خواهد بود. لذا، افزایش سطح افشا احتمال عدم تقارن اطلاعاتی را کاهش داده و این امر با کاهش هزینههای نمایندگی و کاهش ریسک عدم اطمینان، موجب کمتر شدن هزینه سرمایه میشود. ( مهرآذین و عباسنژاد، (1389 نبود تقارن اطلاعاتی زمانی به وجود میآید که یک طرف از قرارداد یا معامله از اطلاعات بیشتری آگاهی داشته باشد، مشروط بر این که از این اطلاعات در زمان برقراری ارتباط با طرف دیگر به طور مؤثر استفاده کند. این آگاهی بیشتر،عمدتاً باعث ایجاد منافع اقتصادی برای طرف برخوردار از اطلاعات بیشتر است. نتیجه آنکه، کیفیت افشا میتواند این عدم تقارن اطلاعاتی را از طریق تغییر رفتار معاملاتی سرمایه-گذاران غیرمطلع تحت تأثیر قرار دهد. زمانی که کیفیت افشا افزایش می یابد، سرمایه گذاران بیشتری در معاملات سهام شرکت وارد می شوند. به طور کلی انتظار می رود که بین کیفیت افشا و عدم تقارن اطلاعاتی رابطه معکوس وجود داشته باشد، زیرا با افزایش کیفیت افشا، تلاش سرمایه گذاران برای دسترسی به اطلاعات محرمانه کاهش یافته و در نتیجه عدم تقارن اطلاعاتی کاهش می یابد. با کاهش عدم تقارن اطلاعاتی، نقدشوندگی سهام و هزینه معاملات کاهش یافته و تقاضا برای سهام شرکت افزایش می یابد که این موضوع کاهش هزینه حقوق صاحبان سهام شرکت را به دنبال خواهد داشت.

از طرف دیگر، همه موجودات زنده اعم از نباتات، جانوران و انسان ها ، همگی از منحنی عمر یا چرخه عمر پیروی می کنند . این گونه موجودات متولد می شوند، رشد می کنند، به پیری می رسند و در نهایت میمیرند . این سیستمهای زنده در هر مرحله از چرخه عمر خود دارای الگوهای رفتاری خاص به منظور چیرگی بر مسایل آن دوره و مشکلات مربوط به انتقال از دوره ای به دوره دیگر هستند. تئوری چرخه عمر شرکت چنین فرض میکند که شرکتها و بنگاه های اقتصادی، همچون تمامی موجودات زنده که متولد می شوند، رشد میکنند و می-میرند، دارای منحنی عمر یا چرخه عمر هستند .

در جوانی( دوران رشد ) سازمان ها بسیار انعطاف پذیر ، ولی در بیشتر مواقع غیر قابل کنترل اند. با افزایش عمر سازمان ها روابط تغییر میکند: کنترل افزایش و انعطاف پذیری کاهش می یابد. در نهایت، با پیر شدن (دوران افول) قابلیت کنترل نیز کاهش خواهد یافت. هنگامی که واحد تجاری قابلیت کنترل داشته و انعطاف پذیر باشد ، بیانگر این است که توأمان مزایای جوانی و پیری را داراست. این وضعیت تحت عنوان مرحله تکامل (بلوغ) شناخته میشود. در اقتصاد و مدیریت، چرخه عمر شرکتها و مؤسسات به مراحلی تقسیم می شود. در ادبیات این علوم برای چرخه عمر مدلهایی با چند مرحله ارائه شده است که در چارچوب این مدل ها، مؤسسات و شرکت ها با توجه به هر مرحله از حیات اقتصادی خود سیاست و خط مشی مشخصی را دنبال میکنند. (کرمی و عمرانی، . (1389 بر این اساس، با شناسایی دورهای که شرکت در آن قرار دارد، و در صورت تاثیر متفاوت کیفیت افشا بر هزینه تامین مالی بر آن، میتوان از اثرات احتمالی کیفیت پایین افشا بر هزینه تامین مالی اجتناب نمود و بر عکس، در دورههایی که تاثیر کیفیت افشا بر هزینه سرمایه پایین باشد، از هزینه افشا به نفع عدم تامین کیفیت افشاء مناسب چشمپوشی کرد.

با توجه به توضیحات فوقالذکر، این تحقیق بررسی رابطه کیفیت افشا و هزینه سرمایه را با عنایت به مراحل مختلف چرخه عمر شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را مساله اصلی خود قرار داده است. این مقاله مشتمل بر پنج بخش میباشد: پس از مقدمه در بخش نخست، ادبیات و مروری بر تحقیقات پیشین را در بخش دوم خواهیم داشت. در بخش سوم متولوژی و در بخش چهارم آزمون فرضیهها صورت خواهد گرفت. بخش پنجم نیز به نتیجهگیری اختصاص دارد. در نهایت، منابع پایانبخش مقاله خواهد بود.

-2 مبانی نظری و پیشینه تحقیق

اصطلاح افشای اطلاعات در کلیترین مفهوم به معنای ارائهی اطلاعات است. در حسابداری، از این اصطلاح به نحو محدودتری استفاده میشود و صرفا به معنای ارائه اطلاعات مالی مربوط به یک شرکت در گزارشهای مالی و یا گزارشهای سالانه میباشد. در برخی موارد، مفهوم افشا باز هم محدودتر و به معنای ارائه اطلاعاتی که در صورتهای مالی منظور نشده است تلقی میگردد (شباهنگ، .(1382

افشا در مفهوم گسترده آن به معنی تمام اطلاعاتی است که در گزارشهای مالی، یادداشتهای پیوست، وقایع بعد از ترازنامه، تجزیه و تحلیلهای مدیریت، پیشبینیهای آینده، گزارش بخشها و قسمتها و مواردی که علاوه بر هزینهیابی تاریخی در پیوستهای گزارشات مالی آورده میشوند (رودکی، .(1385

افشا عبارت است از انتشار اطلاعات مهم و تأثیرگذار بر بازار، و شفافیت را میتوان سادگی و سهولت تحلیل معنادار فعالیتهای شرکت و بنیادهای اقتصادی آن توسط فرد خارج از شرکت تعریف کرد. شفافیت شاخص توان مدیریت در ارائه اطلاعات ضروری به شکل صحیح، روشن، به موقع و در دسترس استمخصوصاً. اطلاعات حسابرسی شده که هم به شکل گزارشات عمومی و هم از طریق انعکاس در رسانههای گروهی و سایر روشها منتشر و افشا شده باشد. به عبارتی شفافیت منعکسکننده این مطلب است که آیا سرمایهگذاران تصویری واقعی از آنچه واقعاً در داخل شرکت روی میدهد دارند یا خیر (یعنی آنچه که توسط شرکت افشا میشود)؟

بنابراین افشا و شفافیت در هم تنیدهاند سیستمهای شفاف به اطلاعات معتبر و صحیح نیازمندند که به موقع و به سهولت، هم به شکل مستقیم و هم از طریق نمایندههای معتبر و مشهور مانند حسابداران، حسابرسان، آژانسهای رتبهبندی، تحلیلگران اوراق بهاءدار، روزنامهنگاران مالی و رسانههای گروهی در اختیار عموم سهامداران قرار بگیرد 2001)، .(Hallwood

در مباحث تئوریک حسابداری، افشا از دو جنبه محافظتی1 و اطلاعاتی2 مورد بررسی قرار گرفته است. کمیسیون اوراق بهادار آمریکا، افشای محافظتی را به علت برخورد غیرعادلانه به سرمایهگذاران معمولی که برای خرید اوراق سهام شرکتها به بازار بورس مراجعه میکنند برقرار کرده است. این کمیسیون اعتقاد دارد که میبایست حداقل افشایی صورت گیرد تا سرمایهگذاران معمولی با اندوخته اندک دچار ضرر و زیان ناشی از عدم آگاهی کافی نشوند. از طرف دیگر افشا اطلاعاتی برای انجام تجزیه و تحلیلهای سرمایهای مفید است. لذا در سالهای اولیه کمیسیون نامبرده تأکید بر افشای محافظتی داشت و اکنون به افشای اطلاعاتی نیز توجه دارد. گفته میشود، اینکه قانون اوراق بهادار آمریکا شرط عضویت در بورس را ارائه اطلاعات در مورد صادرکننده سهام و همچنین اطلاعاتی در مورد مدیران، مقامات رسمی و سهامداران عمده شرکت متقاضی عضویت قرار داده است، یک افشای محافظتی محسوب میشود. مطرح شدن موضوع حسابداری تورمی، الزام افشای هزینههای استهلاک، ارزیابی داراییهایی ثابت، بهای تمام شده کالای فروش رفته و موجودی کالا در پیوستهای مالی، مثال بارز حرکت از افشای محافظتی به سمت افشای اطلاعاتی است (همان منبع).

1-2 پیامدهای افشا

افشای اطلاعات پیامدهای مثبتی در شکلدهی و انتقال اطلاعات و نقدشوندگی بازار دارد. برای شرکتهایی که نقدشوندگی یا ارزش آنها به یکدیگر مرتبط است، اطلاعات افشا شده توسط یک شرکت میتواند در ارزیابی سایر شرکتها مفید باشد و میل سهامداران را در حفظ موقعیت در سایر شرکتها افزایش دهد. اما اگر سرمایهگذاران و تحلیلگران به علت هزینههای پردازش اطلاعات تنها به اطلاعات تعداد محدودی از شرکتها توجه کنند، افشا میتواند پیامدهای برون سازمانی منفی داشته باشد 2004)، .(Bushee & Leuz
· افزایش نقدشوندگی سهام

شرکتهایی با سطوح بالای افشا، سرمایهگذاران میتوانند اطمینان نسبی داشته باشند که معاملات سهام به قیمت منصفانه صورت می-گیرد. این موضوع باعث افزایش نقدشوندگی سهام شرکتها میشود.
· کاهش هزینه سرمایه

مشکل لیموها1 (عدم تقارن اطلاعاتی خریدار و فروشنده که منجر به انتخاب معکوس2 میشود) در بازارهای سرمایه، برای مدیران انگیزه ایجاد میکند تا به منظور کاهش هزینه سرمایه به افشای اختیاری بپردازند. در واقع هنگامی که افشا کامل نباشد، سرمایهگذاران در پیش-بینی بازدههای آتی متحمل ریسک میشوند؛ اگر این ریسک ناشی از عدم تنوعپذیری3 نباشد، سهامداران بازده اضافی برای تحمل آن مطالبه میکنند. بنابراین، شرکتهایی با سطوح افشای بالا و در نتیجه ریسک اطلاعاتی پایین، هزینههای پایینتر سرمایه نسبت به شرکتهایی با سطح افشای کم و ریسک اطلاعاتی زیاد دارند.

· افزایش واسطه های مالی

اگر اطلاعاتفردی مدیریت از طریق افشای اجباری کاملاً فاش نشود، افشای اختیاری اطلاعات باعث کاهش هزینه تحصیل اطلاعات برای تحلیلگران، و در نهایت منجر به افزایش تعداد تحلیلگران شرکت میشود. با این حال، تأثیر افشای اختیاری بر تقاضا برای خدمات تحلیل-گران مبهم است. افشای گسترده، تحلیلگران را قادر به خلق اطلاعات ارزشمند جدید مانند پیشبینیهای عالی و توصیههای خرید (فروش) میسازداین. موضوع نهایتاً به افزایش تقاضا برای خدمات تحلیل گران منجر میگردد. اگرچه، افشای اختیاری، توانایی تحلیلگران در توزیع اطلاعات فردی مدیریت به سرمایهگذاران را از بین میبرد که کاهش تقاضا برای خدمات تحلیل گران را در پی دارد.

2-2 مفهوم هزینه سرمایه و حقوق صاحبان سهام

هزینه سرمایه را به عنوان هزینه تأمین مالی شرکتها تلقی مینماید. به این صورت که شرکتها با هدف به حداکثر رساندن ثروت سهامداران برای توسعه و تداوم فعالیت به منابع مالی نیاز دارند که دارای هزینه است. بنابراین تأثیر هزینه مالی در ساختار مالی آشکار می-شود. در ادبیات مدیریت مالی هزینه سرمایه یا هزینه تأمین مالی عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید به دست آورد تا بازده مورد انتظار سرمایهگذاران در شرکت تأمین شود (نیکومرام و دیگران، .(1381

کاپلاند4 و همکارانش معتقدند که هزینه سرمایه، نرخ تنزیل یا ارزش زمانی پول میباشد که سرمایهگذاران از آن برای تبدیل ارزش آتی درآمدهای مورد انتظار به ارزش فعلی آنها استفاده میکنند؛ به این معنا که هر دو گروه بستانکاران و سهامداران شرکت انتظار دارند درقبال متحمل شدن هزینه فرصت سرمایهگذاری وجوه خود و جبران ریسک آن، بازده دریافت نمایند. در حالیکه هزینه حقوق صاحبان سهام هزینه خاص سهام عادی عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید عاید صاحبان سهام کند تا به وسیله آن، ارزش بازار سهام آن شرکت حفظ گردد.

3-2 ارتباط افشا و هزینه حقوق صاحبان سهام

ارتباط مهم بین نظریه اقتصادی و اندیشه حسابداری معاصر، این تفکر است که الزام شرکت به افشای بیشتر باید هزینه سرمایه ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی را کاهش دهد. عدم تقارن اطلاعاتی، از طریق ایجاد انتخاب معکوس در معاملات خریداران و فروشندگان سهام شرکت، ایجاد هزینه میکندانتخاب. معکوس معمولاً منجر به نقدشوندگی پایینتر سهام شرکتها میشود. به منظور غلبه بر بیمیلی سهامداران بالقوه در نگهداری سهام شرکتها در بازارهای غیرنقدینه، شرکتها باید سهام را با تخفیف منتشر کنند. این تخفیف منجر به کسب عایدات پایینتر شرکت و نهایتاً هزینههای بالاتر سرمایه میشود. الزام شرکت به افزایش سطوح افشا، احتمال وجود عدم تقارن اطلاعاتی را بین شرکت و

سهامداران یا بین خریداران و فروشندگان بالقوه سهام کاهش میدهد. این موضوع به نوبه خود منجر به کاهش تخفیف قیمت فروش سهام میشود و بنابراین هزینههای انتشار سرمایه را کاهش میدهد.

4-2 نحوه عملکرد و تعیین موقعیت واحدهای تجاری در منحنی چرخهی عمر

واحدهای تجاری با توجه به هر مرحله از حیات اقتصادی خود سیاست و خط مشی مشخصی را دنبال میکنند. این سیاست ها به گونه ای در اطلاعات حسابداری شرکت ها منعکس می شود (خسروی، .(1388 در حوزهی حسابداری برخی از محققان به بررسی چرخهی عمر شرکت پرداختهاند. این محققان چهار مرحله را برای توصیف چرخهی عمر شرکت به شرح ذیل تبیین نموده اند:
· مرحله ی تولد یا ظهور
· مرحله ی رشد
· مرحله ی بلوغ
· مرحله ی افول یا سکون

در مرحله ی ظهور معمولاً میزان داراییها (اندازهی شرکت) در سطح نازلی قرار دارد، جریانات نقدی حاصل از فعالیت های عملیاتی و سودآوری در سطح پایین است و شرکتها برای تامین مالی و تحقق فرصت های رشد به نقدینگی بالایی نیاز دارند. نسبت سود تقسیمی در این شرکتها معمولاً معادل صفر یا حداکثر %10 بوده و بازده سرمایه گذاری یا بازده سرمایهگذاری تعدیل شده در قیاس با نرخ موزون هزینه-ی سرمایه بعضا ناچیز است، به عبارتی رابطه برقرار است. (دهدار، (1386

در مرحلهی رشد اندازه ی شرکت بیش از اندازهی شرکتهای در مرحلهی ظهور بوده و میزان رشد فروش و درآمدها نسبت به مرحلهی ظهور بیشتر میباشد . منابع مالی نیز بیشتر در داراییهای مولد سرمایهگذاری شده و شرکت از انعطافپذیری بیشتری در شاخصهای نقدینگی برخوردار می باشدنسبت. سود تقسیمی نیز در این طیف از شرکت ها معمولاً بین %10 و %50 در نوسان است . بازده سرمایه گذاری یا بازده سرمایه گذاری تعدیل شده نیز در اغلب موارد بر نرخ موزون هزینهی سرمایه فزونی دارد، به عبارتی رابطه ی MIRR >Ka (IRR >K برقرار است . (همان منبع)

در مرحله ی بلوغ شرکت ها فروش با ثبات و متعادلی را تجربه نموده و نیاز به وجوه نقد در اکثر موارد از طریق منابع داخلی تامین می شود. اندازه ی دارایی های این شرکت ها نیز به تناسب بیش از اندازه ی شرکت های در مرحله ی رشد بوده و نسبت سود تقسیمی در این شرکت ها معمولاً بین %50 و %100 در نوسان استبه. دلیل وفور نقدینگی و کاهش اتکا به سیاست تامین منابع مالی از خارج معمولاً بازده سرمایه گذاری یا بازده سرمایه گذاری تعدیل