بخشی از مقاله
مفاهیم بنیادي فروش استقراضی و راهکارهاي پیادهسازي آن در بازار سرمایه ایران
چکیده
فروش استقراضی یکی از متداولترین ابزارهاي مالی در بازارهاي توسعه یافته محسوب میشود. از جمله کارکردهاي فروش استقراضی کمک به نقدینگی بازار، تصحیح قیمت اوراق بهادار و انتقال اطلاعات با ارزش به بازار است. در مقابل کارکردهاي مثبت این ابزار، این اعتقاد نیز وجود دارد که در یک بازار افتان، فروش استقراضی از طریق تشدید نوسانهاي قیمت، موجب آشفتگی معاملات در کوتاه مدت شود و در نهایت به حربهاي تبدیل گردد که در راهبرد دستکاري معاملات مورد استفاده قرار میگیرد. با توجه به تصویب قانون اوراق بهادار به نظر میرسد، بسترهاي لازم براي توسعهي ابزارهاي مالی جدید از جمله فروش استقراضی در ایران فراهم گردیده است. اما وجود الغاي ربا، غرر و فروش اموال دیگران و ... در شریعت اسلام، استفاده از چنین ابزارهایی را در کشورهاي اسلامی با محدودیت مواجه ساخته است. بنابراین کشورهاي مسلمان باید به دنبال تعدیل ابزارهاي مالی از قبیل فروش استقراضی بر مبناي اصول اسلامی شوند. این مقاله درصدد برآمده است تا با بررسی ابعاد مختلف این ابزار و مسائل شرعی پیرامون آن، اقدام به ارایه روشهاي جایگزین براي فروش استقراضی گردد تا بستر لازم براي پیادهسازي این ابزار در بازار سرمایه ایران فراهم شود.
واژگان کلیدي: فروش استقراضی، ابزارهاي مالی، نوسان قیمت
مقدمه
ظهور نهادها و ابزارهاي مالی جدید کمک قابل ملاحظهاي به توسعه و عمق بازار سرمایه و افزایش کارایی آن مینماید. ابزارهاي مالی جدید از قبیل اختیار معاملات، قراردادهاي آتی و سایر ابزارهاي مشتقه و استفاده از راهکارهاي معاملاتی از قبیل تأمین مالی خرید اعتباري و فروش استقراضی نقش انکارناپذیري در گسترش بازار سرمایه در کشورهاي مختلف داشتهاند. استفاده از این ابزارها مستلزم مقررات و محدودیتهاي خاصی است که با تصویب قانون بازار اوراق بهادار در آذر ماه سال1384، بستر قانونی لازم را براي معرفی آنها فراهم شده است.
یکی از ابزارهاي مالی متداول در بازارهاي توسعه یافته و در حال ظهور، فروش استقراضی سهام است. طرفداران فروش استقراضی، این مکانیزم را به عنوان ویژگی اساسی و مطلوب براي بازار اوراق بهادار میدانند که نه تنها باعث نقدینگی بازار میشود، بلکه باعث تصحیح قیمت سهام بیش ارزشیابی شده1 نیز میگردد. همچنین فروش استقراضی حاوي اطلاعات با ارزشی براي بازار است. با توجه به معاملات استقراضی انجام شده در بیست و شش کشور در سراسر جهان، مشاهده میشود که بیشترین و کمترین عرضهي سهام شرکتهاي آمادهي قرضدهی در سال 2008 از پایگاه اطلاعاتی دیتا استریم2 به ترتیب در اتریش و کانادا است که به میزان 98 و 68 درصد از سهام موجود در بازار سرمایهي کشورهاي یاد شده را تشکیل میدهد. ( Saffi, and (Sigurdsson, 2008
بنابراین با توجه به مزایاي فروش استقراضی و با ملحوظ نمودن شرایط بازار سرمایه ایران، نیاز به وجود این ابزار احساس میشود. اما در بازارهاي سرمایهي کشورهاي اسلامی، اجراي هرگونه عقد و معاملهاي باید با اصول شریعت مطابقت داشته باشد. بنابراین به کارگیري برخی از ابزارهاي مالی مانند فروش استقراضی با توجه به مکانیزم اجرایی آن در این کشورها داراي ممنوعیت می - باشد. به همین دلیل کارشناسان مالی در کشورهاي اسلامی در تلاشاند تا از طریق نوآوري و تغییر برخی از مکانیزمهاي تعبیه شده در این ابزارها و انطباق آنها با اصول و قوانین شرعی امکان پیاده - سازي و اجراي آنها را فراهم نمایند. در این مقاله تلاش میشود ضمن تشریح مکانیزم عملیاتی این ابزار و بیان مزایا و معایب آن، مبانی فقهی فروش استقراضی بررسی و پیشنهاداتی براي پیاده - سازي این ابزار در بازار سرمایهي ایران ارائه شود.
تعریف و نحوهي عملکرد فروش استقراضی سهام
فروش استقراضی عبارت است از فروش اوراق بهاداري که فروشنده مالک آن نمیباشد. فردي که اقدام به فروش استقراضی اوراق بهادار مینماید، امیدوار است که در زمان آینده با قیمت پایین این اوراق را خریداري کرده و به مالکش بازگرداند. به عبارت دیگر، استقراضکننده در مورد کاهش قیمت سهم خاص، شرطبندي میکند. در صورت افزایش غیرمترقبهي قیمت سهم، فروشندهي استقراضی ملزم به خرید سهام استقراض شده به قیمت بالاتري است و دچار زیان می - گردد؛ بنابراین، این عمل مستلزم متحمل شدن ریسک قابل توجهی است. پس فروشندهي سهام استقراضی به صورت مستقیم از کاهش قیمت سهم خاص میتواند منتفع شود.
به طور کلی ارکان فروش استقراضی به شرح زیر است:
-1 استقراضدهندهي اوراق بهادار 5 که از جانب مالک اوراق بهادار نماینده است.-2 مالک نهایی، - 3 6 فروشندهي سهام استقراضی -4 کارگزاري که فروشندهي سهام استقراضی از طریق وي توافقنامهي استقراض اوراق بهادار را تنظیم میکند. -5خریدار و -6 اتاق پایاپاي7
اغلب، مالکان اوراق بهادار به کارگزاران خود و یا شرکت سپرده امانی اجازه میدهند تا به نیابت از آنها، اوراق بهادارشان را نگهداري کنند. قرضدهندگان اوراق بهادار که به نیابت از مشتریانشان، اوراق بهادار را نگهداري میکنند، از لحاظ قانونی مالک آنها میباشند. در ابتدا بین فروشندهي سهم استقراضی و استقراض دهندهي سهم خاص، قراردادي منعقد میشود تا به موجب آن، فروشندهي سهم استقراضی، سهم خاص را استقراض نموده و در مقابل متعهد میشود؛ در هر زمان که قرض دهنده تمایل داشت، همان نوع سهام را به وي عودت دهد. در توافقنامهي استقراض اوراق بهادار، مالکیت اوراق بهادار به فروشندهي سهام استقراضی منتقل میشود. در مقابل، فروشندهي سهام استقراضی، معادل قیمت بازار بخش معینی از سهام را به عنوان وجه تضمین استرداد سهام استقراض شده به قرضدهنده میدهد. قرضدهنده، این وجه تضمین نقدي را دریافت و میتواند آن را سرمایهگذاري نموده و از این طریق بازدهی کسب کند. پس از فروش سهام به خریدار، فروشندهي سهام استقراضی، سهام استقراض شده را به اتاق پایاپاي میدهد تا الزامات مربوط به پس دادن آن را ادا کند. همانند هر نوع فروش اوراق بهاداري، فروشندهي استقراضی متعهد میشود تا در روز تصفیه اوراق بهادار را به خریدار تحویل دهد. ( Wan (Kot,2003
فرضیههاي پشتوانه عملیات فروش استقراضی سهام
چهار فرضیه در مورد عوامل موثر بر فروش استقراضی سهام مطرح شده که به شرح آنها پرداخته میشود.
فرضیهي روند: برخی از سرمایهگذاران، بر اساس روند معاملات اقدام به خرید و فروش سهام مینمایند. یعنی در کوتاه مدت، به هنگام افزایش قیمت سهام، اقدام به خرید و در صورت کاهش قیمت سهام نسبت به فروش و یا فروش استقراضی سهام اقدام مینمایند. جاگادیش و تیتمن (1993) عنوان کردند که روند قیمت سهام در طی یک دورهي سه الی دوازده ماهه تداوم مییابد و استراتژيهاي شتاب که به خرید سهام برنده و فروش سهام بازنده میپردازند، میتوانند بازدهی ماهانهاي به میزان %1 ایجاد کنند. علی و ترامبلی ( (2005 نشان دادند که بزرگی بازدهی شتاب به صورت مثبت با محدودیتهاي فروش استقراضی در ارتباط است و سهام زیانده به جاي سهام سودده، بازدهی حاصل از شتاب را به وجود میآورد؛ بنابراین بر مبناي این پژوهش، استراتژي فروش استقراضی منجر به کسب بازدهی ناشی از استراتژيهاي شتاب میگردد.
فرضیهي بالا بودن قیمت سهام: اگر سرمایهگذاري، در مورد چشمانداز ضعیف آتی شرکت اطلاعات محرمانهاي داشته باشد، فروش استقراضی یکی از روشهایی است که می - تواند از چنین اطلاعاتی منتفع شود. دایموند و ورکچیا (1987) عنوان میکنند، فروشندهي سهام استقراضی زمانی حاضر میشود اقدام به فروش استقراضی نماید که انتظار کاهش قیمت سهام را به اندازهاي داشته باشد که عواید حاصل از این کاهش، هزینههاي اضافی و ریسک ناشی از این معامله را پوشش دهد. دیچو و همکارانش (2001) ارتباط قدرتمندي بین استراتژيهاي معاملات استقراضی با نسبت عوامل بنیادي شرکت بر قیمت سهم یافتهاند.
ا
فرضیه ي آربیتراژ: یک سرمایهگذار ممکن است اقدام به فروش استقراضی نمایند تا بتواند از فرصت آربیتراژ موجود بین قیمت یک سهم و اوراق بهادار قابل تبدیل به آن سهم استفاده کند.
همچنین اوراق بهاداري که قیمت آن به قیمت سهام مرتبط است؛ نیز میتوانند موجب ایجاد سود آربیتراژ گردند.
فرضیهي مالیات: یک سرمایهگذار در صورتی اقدام به فروش استقراضی میکند، که بتواند از مزایاي مالیاتی بیشتري در مقایسه با خرید و فروش سهم بهرهمند شود. فروش استقراضی به سرمایهگذاران فرصت خواهد داد تا سود کسب کنند اما تحقق سود را به دورهي آتی منتقل سازند و بنابراین از مزایاي مالیاتی بهرمند شوند. (Wan Kot,2003)
اثرات فروش استقراضی در کشف قیمت و کارایی بازار
دیدگاههاي متفاوتی در مورد فروش استقراضی وجود دارد. طرفداران فروش استقراضی، این مکانیزم را به عنوان ویژگی مطلوبی براي بازار اوراق بهادار میدانند که نه تنها باعث نقدینگی بازار میشود، بلکه باعث تصحیح قیمت سهام بیش ارزشیابی شده میگردد. به اعتقاد این طرفداران، گرچه در مکانیزم فروش استقراضی، عوامل ترغیب کنندهاي براي دستکاري قیمت وجود دارند، اما محدود کردن این نوع معامله، باعث تحریف در کارایی کشف قیمت میشود. ( Saffi, and .(Sigurdsson, 2008 همچنین مرجع خدمات مالی انگلستان8 معتقد است فرآیند فروش استقراضی منجر به تسریع در تصحیح قیمت اوراق بهادار بیش ارزیابی شده گردیده یا فشار خرید غیر عادي که منجر به تورم قیمت اوراق بهادار میشود را اصلاح مینماید. بر مبناي اعتقاد این مرجع، کارکرد فروش استقراضی میتواند به طور فزایندهاي باعث برتري صندوقهاي سرمایه - گذاري مبتنی بر شاخص و سرمایهگذاران با چشمانداز بلند مدتتر در مقایسه با سایر سرمایه - گذاران شود. بر طبق نظر این مرجع، فروشهاي استقراضی ممکن است به طور بالقوه حاوي اطلاعات با اهمیتی باشند که در صورت انتشار عمومی میتوانند به تصمیمات استفادهکنندگان یاري رسانند. (Secondary Market Advisory Committee of SEBI, 2009)
اما منتقدان فروش استقراضی معتقدند که فروش استقراضی به صورت مستقیم یا غیر مستقیم عامل ایجاد ریسکهاي بالقوهاي در بازار است و به این طریق باعث بیثباتی در بازار میشود. آن - ها معتقدندکه فروش اسقراضی باعث تشدید روند کاهش قیمت سهم، افزایش نوسانات قیمت سهم و انتقال قیمت سهم به سطوح بسیار پایین میگردد. همچنین بنا بر اعتقاد این افراد، روند کاهشی قیمت سهم یک شرکت، حتی میتواند بر توانایی شرکت در افزایش نقدینگی موثر بوده و موجب از بین رفتن اعتماد تجاري شرکت شود. به ویژه در یک بازار افتان9، فروش استقراضی از طریق تشدید نوسانات قیمتها، موجب آشفتگی معاملات در کوتاه مدت شده و در نهایت به حربهاي تبدیل میشود که در استراتژي دستکاري معاملات مورد استفاده قرار میگیرد.
کورتس و فارگر (2008) بررسی نمودند که آیا فروش استقراضی، روند کاهش قیمت را تسریع میکند و یا موجب همگرایی قیمت با ارزش بنیادي سهام میشود. این پژوهشگران شواهدي را یافتند که فروشندگان استقراضی به دنبال کاهش قیمتها، اقدام به حفظ موضع خود در سهام استقراض شده مینمایند و یا تلاش میکنند که تعداد سهام استقراض شده را افزایش دهند، این نتایج همسو با دیدگاه منتقدان است که معتقدند فروش استقراضی باعث تشدید روند کاهش قیمت میگردد. هنگامی که محققان بررسی خود را منوط به ارزش بنیادي سهام نمودند، شواهد قابل استنادي در رابطه با تلاش فروشندگان استقراضی براي معامله با بهاي پایینتر از ارزش بنیادي سهام نیافتند و متوجه شدند که بخش قابل توجهی از فروشندگان استقراضی اقدام به فروش استقراضی سهامی مینمایند که بیش از ارزش بنیادي خود، قیمتگذاري شدهاند. به علاوه محققان دریافتند در حالیکه به دنبال کاهش قیمت سهام، فروشندگان استقراضی تمایل دارند که تعداد سهام استقراض شدهي خود را کاهش دهند، در سهامی که قیمت آنها همچنان بیش از ارزش بنیادي میباشد، این تمایل به وجود میآید که تعداد سهام استقراضی به فروش رفته را افزایش دهند. نتایج این محققان بیانگر این واقعیت است که فروشندگان استقراضی از استراتژيهاي متنوعی استفاده میکنند. در حالیکه تمامی افرادي که اقدام به فروش استقراضی سهام مینمایند ارزشهاي بنیادي سهام را به کار نمیبرند، اما تعداد زیادي از این افراد با اقدامات خود، موجب همگرایی قیمت بازار سهام با ارزش بنیادي میشوند و روند کاهشی قیمت سهام را تشدید نمی -
کنند(.(Fargher & Curtis,2008
در دهههاي اخیر، تحقیقات قابل توجهی اثرات فروش استقراضی و اصطکاك را بر بازار یک دارایی مستند نمودهاند.((Ross, 1976
میلر (1977) اعتقاد دارد که محدود نمودن فروش استقراضی باعث خوشبینی سرمایهگذاران شده و در نهایت منجر به افزایش قیمتها میشود .(Miller,1977)
دیاموند و ورکچیا (1987) تاثیر محدودیت فروش استقراضی را در تاخیر تعدیل قیمت اوراق بهادار نسبت به اطلاعات شرکت کشف نمودند. آنها دریافتند محدودیت در فروش استقراضی منجر به حذف بعضی از معاملات آگاهیدهنده میشود. بعدها محققین دیگري با توسعه مدل دیاموند و ورکچیا به این نتیجه رسیدند که محدود نمودن عملیات فروش استقراضی، دلیل اصلی حباب قیمتها و افزایش نوسانات قیمت است. (Diamond and Verrecchia 1987)
بکرت و هاروي (2000) به اهمیت سفته بازها در کارایی بازارهاي نوظهور پی بردند. در واقع آنها دریافتند که کاهش هزینه سرمایه (شاخصی از کارایی بازار) از طریق رفع محدودیتهاي فروش استقراضی با آزادسازي فعالیت سفته بازها، مرتبط است(.(Bekaert and Harvey, 2000
دنیلسون و سورسکو (2001) و چندین محقق دیگر دریافتند که محدود نمودن فروش استقراضی از طریق تدوین مقررات فروش استقراضی10، تغییر در مکانیسم فروش استقراضی و اختیار معاملات11 با بازدههاي منفی آتی مرتبط است. این بازده منفی بیانگر انعکاس کند اخبار بد در قیمتها است.
.(Danielsen and Sorescu,2001) بوهمر و او (2008) نشان دادند که اگر میزان فروش استقراضی سهامی زیاد باشد، در صورت وجود اخبار غیرمنتظرهي بد، رانش پس از اعلان سود حذف میگردد .(Boehmer & Wu,2008)
لی و فلیشر (2002) با استفاده از دادههاي بازار سهام چین دریافتند، پراکندگی برآوردهاي تحلیلگران داخلی، ارتباط منفی معناداري با بازده سهام بازار اول12 دارد و این ارتباط منفی به دلیل لازم الاجرا بودن محدودیتهاي فروش استقراضی در این بازار است در حالی که ارتباط معناداري بین بازدهی سهام بازار دوم13 با پراکندگی برآوردهاي تحلیلگران وجود ندارد که میتواند به دلیل لازمالاجرا نبودن محدودیتهاي فروش استقراضی باشد(.(Li&Fleisher,2002
هونگ و استین (2003) با طراحی مدلی اقدام به بررسی اثرات محدود نمودن معاملات فروش استقراضی نموده و ملاحظه کردند؛ هنگامیکه معاملات فروش استقراضی محدود میشوند؛ اطلاعات منفی افشا نشده سرمایهگذاران تا زمان آغاز سیر نزولی بازار، اعلام نمی شود اما با آشکار شدن سیر نزولی، انتشار این اطلاعات نیز شروع شده و منجر به وخیمتر شدن اوضاع بازار و در نهایت سقوط بازار میشود. آنها با استفاده از مدل خود، چولگی منفی14 را در بازده سهام در بازار آمریکا نشان دادند .(Hong and stein,2000)
در تحقیقات اخیر مانند تحقیق بی، چنگ و ونگ (2006) میتوان نتیجه گرفت که یکی از عوامل موثر بر قیمت سهام، محدودیت فروش استقراضی است که منجر به کاهش قیمت داراییها و نوسانات بیشتر در بازار میشود .(Bai et al, 2006)
بریز و همکارانش (2004) با استفاده از اطلاعات مقطعی و سري زمانی 56 بازار سرمایه در سراسر جهان اقدام به بررسی تاثیر محدود کردن فروش استقراضی بر کارایی بازار و توزیع بازده - هاي هر سهم و شاخصهاي بازار نمودند. نتایج یافتههاي این محققین در تائید یافتههاي محققین دیگر حاکی از آن است که در کشورهایی که معاملات فروش استقراضی مجاز و عملیات آن انجام میشود؛ سرعت تعدیل قیمت به اطلاعات سریعتر میباشد. تدوینکنندگان مقررات بازار معتقد هستند با محدود کردن فروش استقراضی میتوان به طور نسبی مخاطرات بازار را کاهش داد. بریز و همکارانش براي بررسی این مساله از معیار چولگی بازده استفاده
