دانلود مقاله بررسی رابطه نقد شوندگی و ساختار سرمایه در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

بخشی از مقاله

بررسی رابطه نقد شوندگی و ساختار سرمایه در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران

چكيده: 1

مقدمه: 2
فصل اول: كليات تحقیق
1-1 مقدمه 4
2-1- تاریخچه مطالعاتی 5

3-1-بیان مسأله 6
4-1- چارچوب نظری تحقیق 7
5-1- فرضیات تحقیق 7
6-1اهداف تحقیق 8
1-6-1 اهداف علمی تحقیق 8
2-6-1 اهداف کاربردی تحقیق 8
7-1- اهمیت و ضرورتهای خاص انجام تحقیق 8
8-1 تعريف واژه ها و اصطلاحات تحقيق 9
فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق
1-2 مقدمه 11
2-2-تعریف ساختار سرمایه 12
3-2-نظریه های مرتبط با ساختار سرمایه 13
1-3-2 نظریه درآمد خالص 13
2-3-2 نظریه درآمد عملیاتی خالص 14
3-3-2 نظریه سنتی 14
4-2- تئوری های مختلف پیرامون ساختار سرمایه شرکت ها 14
1-4-2 -تئوری مودیلیانی و میلر 14
1-1-4-2 – مالیات و نظریه مود یلیانی و میلر 15
2-1-4-2 - هزینه های ورشکستگی و نظریه مودیلیانی و میلر 15
3-1-4-2 - هزینه های نمایندگی و نظریه مودیلیانی و میلر 16

2-4-2تئوری تبادل ایستا 16
3-4-2-تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی 17
4-4-2-تئوری ساختار سازمانی 17
5-2- هزینه سرمایه 18
6-2- عوامل موثر بر ساختار سرمایه 19
1-1-6-2 – ملاحظات مالیاتی 19

2-1-6-2 – نوع دارایی های شرکت 19
3-1-6-2- نوسان سود عملیاتی شرکت 20
2-6-2-عوامل موثر بر ساختار سرمایه با توجه به شرایط داخلی یا خارجی هر شرکت 20
1-2-6-2-عوامل خارجی 20
1-1-2-6-2- بدهی محیط زیست 20
2-1-2-6-2- منبع سرمایه 21
2-2-6-2-عوامل داخلی 21
1-2-2-6-2- اندازه شرکت 21
2-2-2-6-2-هزینه های تحقیق و توسعه 22
3-2-2-6-2- نسبت MV/BV (ارزش بازار دارایی / ارزش دفتری دارایی ) 22
4-2-2-6-2- سودآوری 22
5-2-2-6-2-سطح اطمینان مدیریت 23
6-2-2-6-2- فرصت های رشد 23
7-2-2-6-2- حجم فروش 24
8-2-2-6-2- کسری مالی 24
9-2-2-6-2- بازده سهام 24
10-2-2-6-2-نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام 25
11-2-2-6-2-نقدشوندگی 25
7-2- عوامل مرتبط با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام 28
1-7-2رابطه بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و بازده سهام شرکت‌ها 28
2-7-2رابطه سیاست تقسیم سود و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش س

هام 29
3-7-2رابطه ساختار سرمایه و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام 29
4-7-2رابطه بين حاكميت شركتی و اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش 30
5-7-2رابطه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و کیفیت سود 34

6-7-2 رابطه بین دوره نگهداری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام 34
7-7-2 تاثیرناشناخته ماندن هویت معامله‌گران و یا سفارشات بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام 35
8-7-2 رابطه بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش قبلی سهام 36
9-7-2 اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و نقدشوندگی دارایی‌ها 37
10-7-2 اثر قوانین حقوقی و سیاسی بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام 38
11-7-2 تأثیر دستمزد حسابرسی براختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام 39
12-7-2 اثر عدم تقارن اطلاعاتی بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام 39
8-2 – معیارهای متداول سنجش نقدشوندگی 41
9-2- اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش 46
1-9-2 هزینه های فرآیند سفارش : 47
2-9-2- هزینه های نگهداری موجودی : 47
3-9-2- هزینه های انتخاب نادرست 48
10-2- نتیجه گیری 49
11-2-مروری بر پیشینه تحقیق 49
1-11-2- تحقیقات خارجی 49
2-11-2- تحقیقات داخلی 52
فصل سوم : روش‌ اجرای تحقیق
1-3 مقدمه 56
2-3- روش تحقیق 57
3-3- جامعه آماری 58
4-3- مدل تحلیلی و شیوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق 59
1-4-3- متغیر مستقل 60
2-4-3- متغیر وابسته 60

3-4-3- متغیر های کنترل 60
5-3- روش و ابزارجمع آوری اطلاعات : 61
6-3- شیوه محاسبه متغیرهای تحقیق 62
7-3 - مدل مفهومي تحقيق 64
8-3- آزمون های تحقیق 66
9-3-تحلیل رگرسیون 67
10-3- آزمون های رگرسیونی لازم دردو بخش زیر ارائه گردیده است. 69

11-3- استفاده کنندگان از نتایج تحقیق 69
فصل چهارم:تجزيه و تحليل داده‌ها
1-4 مقدمه‏ 71
2-4- نتایج آمار توصیفی 71
3-4- آزمون همسانی واریانس : 72
4-4- ماتريس همبستگي 73
5-4- تحليل رگرسيون 74
1-5-4 آزمون فرضيه اول 76
2-5-4 آزمون فرضيه دوم 77
3-5-4 آزمون فرضيه سوم 77
فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات
1-5 مقدمه 79
2-5- خلاصه تحقیق 79
3-5 ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیه ها 79
4-5 – نتایج کلی تحقیق 81
5-5- نوآوری تحقیق 83
6-5- پیشنهادها 83
1-6-5- پیشنهادهایی مبتنی بر یافته های تحقیق 84
2-6-5- پیشنهادات برای تحقیقات آتی 84
7-5 – محدودیت های تحقیق: 84
پیوست ها
خروجی نرم افزار 87
منابع و ماخذ
منابع فارسي: 99
منابع لاتین: 101
چکیده انگلیسی: 102

جدول 1-1- خلاصه ای از پژوهش های مرتبط با تحقیق 5
جدول 1-3 نوع اطلاعات مورد نیاز و شیوه جمع آوری آنها 61
جدول 1-4 آمار توصيفي 72

جدول 2-4 بررسی همسانی واریانس مدل 73
جدول 3-4 ماتريس ضريب همبستگي 74
جدول 4-4 آزمون فرضیه ها با استفاده با روش رگرسیون چند متغیره 75
جدول 5-4 نوع رابطه و سطح معنی داری متغیرهای موردآزمون 76

نمودار شماره 1-3 مدل مفهومی 64

چكيده:
یکی از مباحثی که در ادبیات مالی مورد تحقیق و بحث و بررسی قرار گرفته است بررسی رابطه بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان معیار نقدشوندگی سهام و ساختار سرمایه می باشد در این تحقیق اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان متغیر مستقل واهرم مالی به عنوان وابسته و شاخص نرخ بدهی، هزینه تحقیق و توسعه/ارزش دفتری دارایی،هزینه استهلاک/ ارزش دفتری دارایی، ارزش بازار دارایی/ ارزش دفتری دارایی ، سودآوری، میانگین قیمت سهام واندازه شرکت به عنوان متغیر کنترل در نظر گرفته شد در راستای این هدف 196 شرکت از جامعه آماری که اطلاعات مورد نیاز برای دوره 7ساله مورد تحقیق 81-87 در مورد آنها قابل دسترس بود انتخاب گردید برای آزمون فرضیه تحقیق از روش داده های ترکیبی (مدل اثر ثابت) به روش پنل استفاده شده است. یافته های تحقیق نشان داد که ارتباط مثبت و بی معنی بین میزان نقدشوندگی سهام و ساختار سرمایه شرکت ها وجود دارد وهمچنین سودآوری و ارزش بازار دارایی/ ارزش دفتری دارایی بر این رابطه موثر است و نتایج این تحقیق میتواند مدیران شرکتهای پذیرفته شده در بورس را جهت تصمیم گیری در رابطه با ساختار سرمایه بهینه یاری رساند.
واژه گان کلیدی:نقدشوندگی،شکاف پیشنهاد قیمتی بین خرید و فروش،ساختار سرمایه

 
مقدمه:
مطالعات بر روی شاخص های نقدشوندگی در اوایل قرن 20 میلادی شروع شد از همان ابتدا این عامل توجه بازارهای مالی را جلب کرد دارایی نقد شونده تلقی می شود که در زمان کوتاه بدون ایجاد ضرر معامله شود منظور از نقدشوندگی صرفاً سهولت در خرید و فروش دارایی مورد نظر و سرعت تبدیل سرمایه گذاری یا دارایی ها به وجه نقد است(خرمدین و یحیی زاده فر ،1387، 102) از عوامل مربوط به نقدشوندگی بازار سهام می توان به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام اشاره کرد که به عنوان مهمترین عامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی معرفی شده( فانگ و همکاران ،2009، 5) چن و همکاران (2007) به طوری که میزان این شکاف تا حدود زیادی میزان نقدشوندگی را تعیین می کند قیمتی را که یک معامله گربرای خرید اوراق بهادار پیشنهاد می کند را قیمت پیشنهادی خرید و قیمتی که برای فروش اوراق بهادار پیشنهاد می شود را قیمت پیشنهادی فروش اوراق بهادار می گویند اختلاف بین این دو قیمت پیشنهادی نیز اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار نامیده می شود. نقدشوندگی از طريق مبادلات سهام ، هزینه معاملات سرمایه ای را کمتر کرده و شکاف پیشنهاد قیمتی خریدار و فروشنده را باریکتر مي نماید علیرغم وجود این رابطه، محققین بر جهت تاثیر نقدشوندگی و عوامل مربوط به آن برساختار سرمایه شرکت ابهام دارند.

نظام ساختارسرمایه شرکتها به دنبال استقرار چارچوبی مدون و مکانیزم های مناسب برای برقراری رابطه ای متعادل میان منابع تامین مالی جهت اجرای پروژه های خود می باشند.تا ثروت سهامداران را به حداکثر برسانند. بنابراین بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه از اهمیت خاصی برخوردار است.

فصل اول
كليات تحقیق

1-1 مقدمه

سرمایه گذاران در پی آنند تا در اقلامی از دارایی های ممکن سرمایه گذاری کنند که مشخصات زیر را دارا باشند 1-بیشترین بازده 2-کمترین ریسک 3- بیشترین قدرت نقدشوندگی
قدرت نقدشوندگی به معنای پر معامله بودن آن در بازار معاملات بورس می باشد به طوری که آمیهود (2002) قدرت نقدشوندگی را به عنوان شاخصی همانند شاخص ریسک معرفی کرده است و بیان می دارد هرچه قابلیت نقدشوندگی یک سهم کمتر باشد آن سهم برای سرمایه گذاران جذابیت کمتری خواهد داشت مگر آنکه بازده بیشتری عاید دارنده آن کند (یحیی زاده فر و خرمدین ،1387، 102). هدف از سرمایه گذاری قبل از هر چیزی افزایش ارزش و یا حداقل حفاظت از دارایی مالی است لذا به نظر می رسد ارزیابی عملکرد پرتفوی برای سرمایه گذاران از لحاظ نقدشوندگی مهم است خواه یک فرد به صورت انفرادی پرتفوی خود را بررسی نماید و یا اینکه پرتفوی یک شرکت سرمایه گذاری را بررسی کند.
یکی از روش هایی که برای به حداکثر رساندن ثروت سهامداران به کار گرفته می شود گزینش مناسب از منابع اصلی تامین مالی است که در آن ترکیب منابع مالی با خصوصیاتی همچون هزینه سرمایه اندک و نرخ بازده بیشتری را تحصیل کند، ساختار سرمایه ای که ارزش شرکت را افزایش دهد یا هزینه کلی سرمایه را به حداقل رساند ساختار سرمایه بهینه شرکت است و این ساختار سرمایه بهینه ترکیبی از بدهی و سهام است و در مواقعی که سهام از نقدشوندگی بالا برخوردار است هزینه حقوق صاحبان سهام کاهش پیدا می کند و شرکتهایی که نقدشوندگی سهامشان بالاست تمایل دارند که اهرم مالی پایین تری داشته باشند (ساندرا مرتال ومارک لیپسون ، 2009،611) در فضا ساختار سرمایه(به خصوص در موارد عدم تقارن اطلاعاتی) ترجیح داده می شود که تامین مالی از منابع داخلی صورت گیرد و نسبتا تامین مالیشان از طریق سهام انجام می گیرد.
تئوری های مختلفی پیرامون ساختار سرمایه شرکت وجود دارد برخی از این تئوری ها وجود بدهی در ساختار سرمایه شرکت را عامل افزایش دهنده ارزش شرکت و برخی دیگر عامل کاهنده ارزش شرکت می دانند همچنین از لحاظ تئوری به نظر می رسد که مدیران زمینه هایی برای تغییر ساختار سرمایه خواهند داشت بنابراین با توجه به نقش ساختار سرمایه در ثروت آفرینی برای شرکت

بررسی عوامل موثر بر آن از اهمیت خاصی برخوردار است. بنابراین می توان فرض کرد که بین ساختار سرمایه و شاخص های نقدشوندگی ارتباط وجود دارد هدف اصلی این تحقیق آزمون وجود رابطه بین این دو مقوله است و همچنین بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه ، یافته های این تحقیق می تواند برای مدیران شرکتهای پذیرفته شده در بورس در جهت تعیین روش مناسب تامین منابع مالی موثر واقع گردد

2-1- تاریخچه مطالعاتی
جدول شماره (1-1) تحقیقات متعدّدی که در زمینه نقدشوندگی و ساختار سرمایه انجام گر

فته در خود جای داده و چارچوب نظری تحقیق بر گرفته شده از این تحقیقات می باشد.
جدول 1-1- خلاصه ای از پژوهش های مرتبط با تحقیق
ردیف موضوع تحقیق محقق سال نتیجه
1
ارتباط بین نقد شوندگی سهام و ساختار سرمایه ساندرا مورتال و مارک لیپسون 2009 رابطه معنی داری را بین آن ها اثبات کردندوبا افزایش نقدشوند گی سهام هزینه حقوق صاحبان سهام کاهش می یابد و شرکتها ترجیح می دهند از طریق سهام تامین مالی کنند.
2
ارتباط بین نقد شوندگی سهام و ساختار سرمایه فریدر و مارتل 2006 نتایج حاصل از آزمون فرضیه نشان می دهد که با کاهش نقدشوندگی سهام (افزایش اختلاف ) اهرم مالی افزایش می یابد در ضمن افزایش یک درصدی در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام منجر به افزایش سه درصدی در اهرم مالی می شود
3
ارتباط بین نقد شوندگی سهام و ساختار سرمایه شاپور صلواتی وامیر رساییان 1386 این راستا تعداد 60 شرکت از بین جامه آماری برای 4 سال مورد ارزیابی قرار گرفتند .نتایج حاصل از آ

زمون بیانگر این نتیجه است که بین نقدشوندگی سهام وساختار سرمایه در سطح اطمینان 95درصد رابطه معنی داری وجود ندارد .

3-1-بیان مسأله
بسیار روشن است که نقدینگی نگرانی عمده ای برای سهامداران میباشد زیرا سرمای

ه گذاران همواره به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی های خود را به فروش برسانند آیا بازار مناسبی برای فروش آنها وجود دارد یاخیر؟( یحیی زاده فر و خرمدین ،1387، 102) نقدشوندگی (علاوه بردو معیار نرخ بازدهی وریسک ) یکی از فاکتورهای مهم سرمایه گذاری اوراق بهادار در مقایسه با سایر فرصت های سرمایه گذاری است . به طوری که آمیهود (2002)قدرت نقد شوندگی را به عنوان شاخصی همانند شاخص ریسک معرفی کرده و بیان می دارد هر چه قابلیت نقد شوندگی یک سهم کمتر باشد آن سهم برای سرمایه گذاران جذابیت کمتری خواهد داشت، مگراین که بازده بیشتری عاید دارنده ی آن گردد.
ساختار سرمایه بیان گر میزان استفاده از بدهی و سهام برای تامین مالی دارایی ها می باشد و کلا" شامل قسمت چپ ترازنامه میشود و ارتباط بین بدهی وسرمایه در تامین دارایی های یک شرکت را اهرم مالی گویند که به عنوان شاخصی از سرمایه از آن استفاده می کنیم که ازطریق (D )/A (کل بدهی / ارزش بازار کل دارایی ) یا ( کل بدهی / ارزش دفتری کل دارایی ) بدست می اید و برای رسیدن به یک ساختار سرمایه مطلوب باید حدی از تعادل بین دو منبع اصلی تامین مالی یعنی بدهی و حقوق صاحبان سهام ایجاد کرد که بتوان در نقطه ای میانگین موزون هزینه سرمایه را به حداقل رساند و ثروت سهامداران حداکثر شود که نقدشوندگی نیز یکی از عواملی است که هزینه حقوق صاحبان سهام را کاهش می دهد و بین نقدشوندگی وساختار سرمایه ارتباط ایجاد می کند
نتایج بدست آمده از تحقیقات در ارتباط میان نقدشوندگی وساختار سرمایه نشان میدهد که افزایش نقدینگی موجب کاهش هزینه های حقوق صاحبان سهام می شود و وجود رابطه میان نقدشوندگی سهام وهزینه های حقوق صاحبان سهام سبب ایجاد ارتباط میان نقدشوندگی سهام وساختار سرمایه میگردد بنابراین شرکتهایی که سهامشان از نقدینگی بالاتری برخوردار است ترجیح میدهند که از طریق سهام تامین مالی کنند(ساندرا مرتال ومارک لیپسون ،2009 ،611).
در رابطه با نقدشوندگی وساختار سرمایه تحقیقات زیادی انجام شده ونتایج مختلفی بدست آمده هر چند انتظار می رود بین نقدشوندگی وساختار سرمایه رابطه معنی داری وجود داشته باشد ولی تحقیقاتی در این زمینه چنین ارتباطی را نشان نمیدهد(صلواتی و رساییان،1386،96).
در این مقاله این موضوع بررسی می شود که آیا نقدشوندگی بالاتر حقوق صاحبان سهام موجب کاهش مزیت نسبی تامین مالی از طریق بدهی میشود ؟واین امر منجر به استفاده پایین تر از وام می گردد که در صورت اتکا بیشتر بر حقوق صاحبان سهام نسبت به بدهی میتوان سرمایه های سرمایه گذاران را در جهت مناسبی سوق داد

این تحقیق در صدد است به بررسی رابطه نقدشوندگی و ساختار سرمایه در شرکنهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار بپردازد برای این منظور با محاسبه شکاف قیمتی بین عرضه و تقاضا سهام که به عنوان بهترین شاخص اندازه گیری نقدشوندگی سهام در ادبیات مالی از آن نام برده میشود فانک (2009)اطلاعات لازم را بدست آورده واین اطلاعات با اهرم مالی که شاخصی از ساختار سرمایه شرکت است برازش می شود.

4-1- چارچوب نظری تحقیق
هدف از تعیین ساختار سرمایه مشخص کردن ترکیب منابع مالی هر شرکت به منظور بیشنه سا- زی ثروت سهامداران است نوو (1381) از آنجا که هزینه سرمایه شرکت تابعی از ساختار سرمایه آن تلقی می شود باقرزاده (1382) انتخاب ساختار سرمایه مطلوب موجب کاهش هزینه سرمایه شرکت و افزایش ارزش بازار آن می شود مدرس و عبدالله زاده (1378) شگفت آور نیست که مایرز (1984) بحث ساختار سرمایه شرکت ها را به پازل تشبیه کرده است این موضوع که شرکت ها چگونه ترکیب منابع مالی خود را انتخاب می کنند کانون توجه بسیار بوده و منشاء بحث های فراوان است و نقدشوتدگی سهام از طریق کاهش هزینه معاملات هزینه سرمایه را کاهش می دهد و از جمله عوامل مهمی است که بر ساختار سرمایه موثر است(ساندرا مرتال ومارک لیپسون ، 2009،610).

5-1- فرضیات تحقیق
این تحقیق بر 3 فرض مبتنی است :
فرضیه اول :بین نقدشوندگی سهام و ساختار سرمایه در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ارتباط معنی داری وجود دارد .
فرضیه دوم :سود قبل از کسر بهره و مالیات (EBIT) بر ارتباط بین نقد شوندگی سهام و ساختار سرمایه تاثیر گذار است .
فرضیه سوم:ارزش بازار دارایی /ارزش دفتری دارایی (MV/BV) بر ارتباط بین نقدشوندگی سهام و ساختار سرمایه تاثیر گذار است

6-1اهداف تحقیق
با توجه به موضوع پژوهش حاضر که به بررسی رابطه بین نقدشوندگی سهام و ساختار سرمایه می پردازد اهداف زیر مد نظر است:

1-6-1 اهداف علمی تحقیق
1- بررسی و شناخت مؤلفه ها و عوامل موثر بر ساختارسرمایه شرکت ها
2- بررسی رابطه میان نقدشوندگی سهام و ساختار سرمایه شرکتها ادار که مورد استفاده سرمایه گذاران و محققین قرار می گیرد

2-6-1 اهداف کاربردی تحقیق
1-با در نظر گرفتن تئوری ذینفعان ، احتمالاً نتایج این تحقیق می تواند جهت کلیه ذینفعان بازار سرمایه از جمله سهامداران و سرمایه گذاران مفید فایده واقع شود و می تواند به ایشان در امر تصمیم گیری یاری رساند .
2-نتایج این تحقیق میتواند مدیران شرکتهای پذیرفته شده در بورس را جهت تصمیم گیری در رابطه با ساختار سرمایه بهینه یاری رساند

7-1- اهمیت و ضرورتهای خاص انجام تحقیق
تئوری های مختلفی پیرامون ساختار سرمایه شرکت وجود دارد برخی از این تئوری ها وجود بدهی در ساختار سرمایه شرکت را عامل افزایش دهنده ارزش شرکت و برخی دیگر عامل کاهنده ارزش شرکت می دانند همچنین از لحاظ تئوری به نظر می رسد که مدیران زمینه هایی برای تغییر ساختار سرمایه خواهند داشت بنابراین با توجه به نقش ساختار سرمایه در ثروت آفرینی برای شرکت بررسی عوامل موثر بر آن از اهمیت خاصی برخوردار است و نقدشونگی یکی از عوامل موثر بر ساختار سرمایه می باشد. و همچنین این موضوع بررسی می شود که آیا نقدشوندگی بالای سهام موجب اتکا بیشتر بر حقوق صاحبان سهام می شود که در این صورت می توان سرمایه سرمایه گذاران را در جهت مناسبی سوق داد.
این تحقیق در صدد است به منظور آگاهي از ارتباط بين رفتار نقد شوندگي سهام و ساختار سرمایه شرکت هادر بازار بورس ایران مدل های بکار رفته در کشور های دیگر را باز آزمون نماید.که نتایج حاصل از آن مي تواند برای مدیران و سیاست گذاران بورس مفید واقع گردد.

8-1 تعريف واژه ها و اصطلاحات تحقيق
-نقدشوندگی سهام : هنگامی سهام ، نقد شناخته می شود که بتوان آن را به قیمت بازار در هر زمان، به سرعت و با هزینه پایین خریداری یا به فروش رساند.(فرهنگ لغات حسابداری )
-قیمت پیشنهادی خرید :عبارت است بالا ترین قیمتی که یک خریدار تمایل دارد برای یک سهم بپردازد(آمیهاد و مندلسون ،1991، 2).
-قیمت پیشنهادی فروش :پایین ترین قیمتی است که یک سرمایه گذار یا مالک سها

م حاضر است سهام خود را بفروشد (همان منبع، 2).
-شکاف قیمتی پیشنهادی خرید و فروش: اختلاف بین قیمت پیشنهاد فروش وقیمت پیشنهادی خرید اوراق بهادار می باشد(همان منبع، 2).

-ساختار سرمایه: میزان استفاده از بدهی و سهام عادی برای تامین مالی دارایی

ها می باشد و کلاً شامل قسمت چپ ترازنامه می شود و ارتباط بین بدهی و سرمایه در تامین دارایی های یک شرکت را اهرم مالی می گویند.
= اهرم مالی(بدهی کل دفتری ارزش )/(دارایی کل دفتری ارزش )

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق
 

1-2 مقدمه
مطالعات بر روی شاخص های نقدشوندگی در اوایل قرن 20 میلادی شروع شد از همان ابتدا این عامل توجه بازارهای مالی را جلب کرد دارایی نقد شونده تلقی می شود که در زمان کوتاه بدون ایجاد ضرر معامله شود منظور از نقدشوندگی صرفاً سهولت در خرید و فروش دارایی مورد نظر و سرعت تبدیل سرمایه گذاری یا دارایی ها به وجه نقد است(خرمدین و یحیی زاده فر ،1387، 102) و ابزری (1386)از عوامل مربوط به نقدشوندگی بازار سهام می توان به اختلاف قیمت پیشنهادی

خرید و فروش سهام اشاره کرد که به عنوان مهمترین عامل تاثیرگذار بر نقدشوندگی معرفی شده( فانگ و همکاران ،2009، 5) چن و همکاران (2007) به طوری که میزان این شکاف تا حدود زیادی میزان نقدشوندگی را تعیین می کند قیمتی را که یک معامله گر برای خرید اوراق بهادار پیشنهاد می کند را قیمت پیشنهادی خرید و قیمتی که برای فروش اوراق بهادار پیشنهاد می شود را قیمت پیشنهادی فروش اوراق بهادار می گویند اختلاف بین این دو قیمت پیشنهادی نیز اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار نامیده می شود قین نشان دادند که نقدشوندگی موجب کاهش هزینه معاملات می شود و اکثر سرمایه گذاران (با افق سرمایه گذاری کوتاه مدت ) سهام بسیار نقدشونده را به دلیل هزینه معاملات کم بر سهام کم نقدشونده ترجیح می دهند باکر

وستین (2004) در تحقیقات خود به این نتیجه رسیدند در دوره هایی که سهام ش

رکت از نقدشوندگی بالایی برخوردار بوده شرکت توانسته سرمایه بیشتری را از طریق فروش سهام جمع آوری نماید و هم چنین گلستن و میلگرام در سال 1985به وجود رابطه بین ریسک و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اشاره می نمایند نسبت های خاص حسابداری (درصد سود پرداختی ،اندازه دارایی ،و رسید دارایی ) به عنوان معیارهای ریسک با اختلاف قیمت پیشن

هادی خرید و فروش سهام رابطه منفی دارد با توجه به این نتایج می توان انتظار داشت که نقدشوندگی بالا هزینه سرمایه را کاهش دهد وجود رابطه میان نقدشوندگی سهام و هزینه های حقوق صاحبان سهام سبب ایجاد رابطه میان نقدشوندگی سهام و ساختارسرمایه می گردد. برای محاسبه ساختار سرمایه ازاهرم مالی که شاخصی از ساختار سرمایه شرکت است استفاده می کنیم که ازطریق (D )/A (ارزش دفتری کل بدهی / ارزش دفتری کل دارایی ) بدست می -آید

2-2-تعریف ساختار سرمایه
در زیر تعاریف مختلفی از ساختار سرمایه ارائه شده است. هر یک از تعاریف مختلف از ساختار سرمایه جنبه ای از روش تامین مالی را به ساختار سرمایه اطلاق می کنند .
نسبت اوراق بهادار بلند مدت قدیمی تر (دارای رتبه بیشتر ) به جمع سرمایه گذاری های مرتبط (کوپر ،1983،96).
تعادل بین بدهی ها و دارایی ها، ماهیت دارایی ها و ترکیب استقراض شرکت . دارایی ها می توانند مشهود یا نامشهود ،جاری یا بلندمدت (اوراق بدهی یا سهام) و استقراض ممکن است بلندمدت یا کوتاه مدت ،ثابت یا شناور ،بدون ریسک یا با ریسک باشند . در شایط ایده آل دارایی ها و بدهی ها باید تطابق داشته باشند(هوسی ،1999، 63).
ترکیبی از سهام عادی ، سهام ممتاز و زیر مجموعه های مرتبط با آن ، سودانباشته و بدهی های بلندمدت که واحد تجاری جهت تامین مالی دارایی های خود ار آن ها استفاده می کند (نورو

ش و شیروانی ،1379،74).

بلکویی ساختار سرمایه را ادعای کلی بر دارایی های شرکت معرفی می کند . او ساختار سرمایه را شامل اوراق بهادار منتشر شده عمومی ،سرمایه گذاری خصوصی ، بدهی بانکی ،بدهی تجاری ،قراردادهای اجاره، بدهی های مالیاتی ، بدهی های حقوق بازنشستگی ، پاداش معوق برای مدیریت و کارکنان ، سپرده های حسن انجام کار ،تضمین های کالا و دیگر بدهی های احتمالی می داند.

برخی معتقد اند ساختار سرمایه منابع تامین مالی بلند مدت شرکت می باشد از آنجا که بدهی های جاری صرف امور جاری شرکت می شود ، تاثیر بسزایی بر بازده حقوق صاحبان سهام و در نتیجه ارزش شرکت ندارد . به تعبیری ، ساختار سرمایه شرکت مصرف وجوه بلند مدت مورد استفاده می باشد .

3-2-نظریه های مرتبط با ساختار سرمایه
شرکت ها در تامین منابع مالی جهت اجرای پروژه های سود آور دو راهکار پیش رو دارند
1)تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام
2)تامین مالی از طریق بکارگیری اهرم مالی یا ایجاد بدهی
به کارگیری هر یک از این دو راهکار یا هر گونه ترکیبی از این دو بیانگر الگوی ساختار سرمایه شرکت است استفاده از هر راهکاری دارای محاسن و معایب خاصی است تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام باعث کاهش بازده هر سهم می شود و تامین مالی از طریق بکارگیری اهرم مالی به رغم اینکه در ابتداء ارزش شرکت را افزایش می دهد ولی با استفاده بیش از حد آن ریسک مالی شرکت افزایش می یابد بنابر این می توان گفت ترکیب مناسبی از دو راهکار منجر به ساختار بهینه سرمایه می شود.
در مورد اینکه ساختار بهینه سرمایه وجود دارد یا نه ، پژوهش های زیادی انجام شده و نظریات و استدلال هایی مطرح گشته است ولی تا به حال یک الگوی بهینه جامع ارائه نگردیده است مرکز توجه این نظریه ها این بوده که آیا می توان از طریق تغییر ترکیب منابع سرمایه بر ارزش شرکت اثر گذاشت و آن را بیشینه کرد ؟ برای تعیین ساختار سرمایه و همچنین پاسخ به این چالش ها نظریه های متعددی ارائه گردیده است که در ادامه به آن پرداخته می شود:( مشایخ و شاهرخی،1385، 14).

1-3-2 نظریه درآمد خالص

بر این نکته استوار است که بنگاه اقتصادی می تواند با استفاده از بدهی هزینه سرمایه خود را کاهش دهد . بر طبق این نظریه ساختار سرمایه بهینه زمانی که هزینه سرمایه در حداقل باشد به دست می آید(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی ،1388، 21-3).

2-3-2 نظریه درآمد عملیاتی خالص

بر این اعتقاد است که واحد انتفاعی با استفاده از اهرم مالی قادر به تاثیر گذاری بر روی کل هزینه سرمایه نیست و این امر به دلیل افزایش حساسیت سهامداران به بالا رفتن میزان بدهی در ساختار سرمایه است(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی ،1388، 21-3).

3-3-2 نظریه سنتی
بر این فرضیه ها بنا شده که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و شرکت می تواند با استفاده ار اهرم ارزش خود را به حداکثر برساند .با وجود اینکه سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می دهند ولی این افزایش با منافعی که از بکارگیری بدهی ارزان تر حاصل می شود خنثی و جبران می گردد این هزینه بدهی تا درجه معینی از اهرم تقریباً ثابت باقی می ماند ولی پس از آن با نرخ افزاینده ای رشد می کند . این روش به عنوان یک دیدگاه میانه ای مطرح است که در میان دو روش قبلی رابطه میان اهرم و ارزش شرکت را بیان می دارد (میرز ،1373)(همان منبع ،21و4).

4-2- تئوری های مختلف پیرامون ساختار سرمایه شرکت ها
1-4-2 -تئوری مودیلیانی و میلر
مودیلیانی و میلر (1963)با انتقاد از نظریه سنتی ثابت کردند که هزینه سرمایه شرکت ها به درجه اهرم مالی شرکت بستگی نداشته و در تمامی سطوح ثابت است . همچنین در شرایط خاص ، ارزش یک شرکت بدون توجه به تامین مالی آن از طریق وام یا انتشار سهام یکسان است .
با توجه به نقش بازار نمی توان با تغییر ساختار سرمایه ، ارزش شرکت را بالا برد و به عبارتی ارزش شرکت مستقل از درجه اهرم مالی و ساختار سرمایه آن است تقوی ( 1367) مودیلیانی و میلر اینگونه استدلال نمودند که اولا : تقسیم ساختار سرمایه شرکت میان بدهی و حقوق صاحبان سهام و یا بین سایر منابع تامین مالی اهمیتی ندارد زیرا عملا با انتشار دارایی های مالی ، شرکت دارایی های واقعی خود را به مردم می فروشند و تفاوتی ندارد که دارایی خود را یکجا و از طریق انتشار سهام بفروشد یا به اجزاءکوچکتر تقسیم کرده و تکه تکه (بصورت منابع مالی مختلف ) به مردم عرضه دارد و در هر حال جمع اجزاءباید برابر کل باشد به همین خاطر ارزش شرکت به سود آوری و خطر تجاری بستگی دارد (گاروی و همکاران ، 1996،85)
ثانیاً ؛سرمایه گذاران میتوانند اهرم شخصی را جایگزین اهرم شرکت سهامی نمایند و بدین صورت هر ساختار سرمایه ای را به حالت اول برگردانند . اگر دو شرکت از هر نظربه جزء ساختار سرمایه شبیه هم باشند باید ارزش آن دو برابر باشد . در غیر این صورت امکان آربیتراژ وجود دارد . این عمل موجب خواهد شد که آنقدر سهام شرکت خرید و فروش شود که ارزش هر دو برابر گردد (سولوم

ون ،1368،63).
نظریه مودیلیانی و میلر دارای سه فرضیه اصلی است که عبارتند از :
اگر سرمایه گذاری، از طریق وام گرفتن یا وام دادن بتواند اهرم مالی برای خود ایجاد کند در

این صورت تصمیمات تامین مالی یک شرکت نمی تواند بر آن اثر بگذارد.
با افزایش بدهی های شرکت هزینه سهام باید به همین نسبت افزایش یابد (سهامداران در شرکت که اهرم بالایی دارد بازده بیشتری را مطالبه خواهند کرد .)
ارزش شرکت تحت تاثیر سیاست تقسیم سود سهام آن قرار نمی گیرد تقوی (1367)

1-1-4-2 – مالیات و نظریه مود یلیانی و میلر
نظریه مودیلیانی و میلر در دنیای بدون مالیات کاربرد دارد ولی در دنیایی که مالیات بر درآمد شرکت ها وضع می شود تامین مالی از طریق بدهی سودمندتر میگردد زیرا هزینه بهره آن معاف از هر گونه مالیات می باشد . در حالیکه سود سهام پرداختنی و سودهای انباشته جزء هزینه قابل قبول مالیاتی محسوب نمی شود . طبعاً مجموع سودهای پرداختنی به سهامداران و صاحبان بدهی در صورت استفاده از بدهی بیشتر می باشد .

2-1-4-2 - هزینه های ورشکستگی و نظریه مودیلیانی و میلر
شرکت اهرمی نسبت به شرکت غیر اهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری دارد . وقتی نسبت بدهی به سهام از حد معینی تجاوز کرد . ضریب احتمال ورشکستگی بیشتر می شود و هزینه مورد انتظار ورشکستگی افزایش می یابد در نتیجه بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن تاثیر منفی خواهد گذاشت . اگر مساله ناتوانی شرکت در پرداخت بدهی ها و یا ورشکستگی آن مطرح باشد . تصمیمات مربوط به تامین مالی اهمیت بیشتری پیدا می کند و شرکت ها مجبور می شوند در بسیاری از موارد از اجرای طرحهای سرمایه گذاری چشم پوشی کنند وسعی میکنند تا قدرت نقد شوندگی شرکت را حفظ کنند . در نتیجه کسی حاضر نیست در شرکتی که احتمال ورشکستگی برای آن متصور است سرمایه گذاری کند شرکت باید برای جلب توجه سرمایه گذارن و کسب اتحاد مجدد آنها از طریق دادن اطلاعات مفید متحمل هزینه های زیادی گردد . بنابراین هزینه شرکت بر خلاف پنداشت طرفداران میلر و مودیلیانی افزایش می یابد (عزیزیان ،1385،47).

3-1-4-2 - هزینه های نمایندگی و نظریه مودیلیانی و میلر
وام دهندگان (طلبکاران شرکت ) انتظار دارند که امنیت سرمایه هایشان در شرکت تضمین شود و خطرات ورشکستگی و از بین رفتن اصل و فرع سرمایه به حداقل برسد در واقع تضاد منافع

بین سرمایه گذارن ( سهامداران ، صاحبان اوراق قرضه و وام دهندگان ) و مدیران موجب شود که به خاطر رعایت حقوق سرمایه گذاران کنترل هایی به نحوه ی عملکرد مدیریت وضع شود . و محدودیت هایی را در مفاد قرداد های وا م یا اعتبار ایجاد کنند و از مدیریت می خواهند با قر

دادهای جبرانی و پاداشی تشویق های لازم بازده سرمایه آن ها را تضمین کند هر چقدر که میزان بدهی افزایش یابد میزان صرفه جویی مالیاتی بعد ازیک حد معین به علت بالا رفتن هزی

نه های نمایندگی کاهش می یابد . از جمله محدودیت های که می تواند بر شرکت تحمیل شود : نگهداری وجه نقد بیشتر ، محدودیت در پرداخت سود سهام ، محدودیت در صدور سهام جایزه و حق تقدم ، اعمال مداخله در انتصاب مدیران ارشد ، کنترل میزان بدهی شرکت و فشار برای پایین آوردن هزینه های تولید و اجرای طرح های سرمایه گذاران می باشد (میرز ، 1373،96).(

ناصر ایزدی نیا همکاران، 1388 ، 26-4).

2-4-2تئوری تبادل ایستا
در قالب این نظریه شرکت سعی می کند بین ارزش صرفه جویی مالیاتی بهره و هزینه ورشکستگی و هزینه نمایندگی تعادل برقرار سازد . طبق این نظریه ، شرکت بایستی آنقدر بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض و جایگزین کند تا ارزش آن حداکثر گردد فرانک و همکاران ( 2003) (ایزدی نیا و رحیمی دستجردی،1388 ، 6).

3-4-2-تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی
بر اساس این نظریه شرکت ها در تامین منابع مالی مورد نیاز خود ،سلسله مراتب معینی را طی می کنند ، شکل گیری این سلسله مراتب ،نتیجه یا پیامد عدم تقارن اطلاعات است . طبق این نظریه ، مواردی که بین مدیران و سرمایه گذاران برون سازمانی عدم تقارن اطلاعات وجود داشته باشد . مدیران تامین مالی از محل منابع داخلی شرکت را به منابع بیرونی ترجیح می دهند : یعنی ابتدا از محل سود انباشته یا اندوخته ها تامین مالی می کنند ، پس اگر منابع داخلی تکافو نکرد ، از بین منابع خارج از شرکت ابتداء به انتشار کم ریسک ترین اوراق بهادار یعنی اوراق قرضه (استقراض) متوسل می شوند و در صورتی که استقراض تکافو نکند و به منابع مالی بیشتری نیاز باشد ، به انتشار سهام مبادرت می ورزند (ایزدی نیا و رحیمی دستجردی، 1388 ، 7).
نظریه سلسله مراتب گزینه های تامین مالی بازتاب های مهمی به دنبال دارد که از جمله آن می توان به موارد زیر اشاره نمود :
برای شرکت ها نسبت بدهی هدف یا مطلوب وجود ندارد
شرکت های سودآور کمتر استقراض می کنند.

4-4-2-تئوری ساختار سازمانی
تئوری مدیریتی (سازمانی) الکوی ساختار سرمایه ای هستند که برای مقاصد دستیابی به منافع شخصی مدیران عالی ،سازمان طرح های پاداشی یا فرصت هایی برای استخدام بعدی انتخاب می شود. باور اولیه تئوری سازمانی در دهه 1980 به ویژه از زمان استفاده متهورانه از خریدهای اهرمی ،خرید شرکت ها به منظور اعمال کنترل بر آن ها و تجدید ساختارهای مالی شکل گرفت جنسن بسیاری از این فعالیت ها را به شرح زیر تفسیر کرد :نسبت بدهی بالا ، شرکت هایی که به حد بلوغ رسیده اند ، به تحرک وا می دارد و آن ها را از بکارگیری سرمایه در طرح های باارزش فعلی منفی باز می دارد . بدهی یک چارچوب قراردادی است که شرکت ها را مجبور به توزیع وجوه نقد بین سرمایه گذاران می نماید. تئوری سازمان دقیقاً بر اساس موارد فوق شکل

گرفته است و همچنین به رفتار طبیعی هزینه های نمایندگی مدیران در جهت کسب حداکثر منافع تاکید می کند . و به تجزیه تحلیل کنترل ها در راستای حداقل کردن این هزینه ها می پردازد .
این هزینه ها به محض کاهش مالکیت شخصی مدیران افزایش می یابد. این ویژگی به عنوان یک نظر در مورد تامین مالی از طریق بدهی در مقابل تامین مالی از طریق انتشار سها

م است.

5-2- هزینه سرمایه
عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید بدست آورد تا بازده موردنظر سرمایه گذاران در شرکت تامین شود (نوو ،1376، 17) هزینه سرمایه دارای دو جزء هزینه حقوق صاحبان سهام و هزینه بدهی می باشد. (گیدی ،2001، 19)( احمدزاده و دیگران، 1384 ، 8).
هزینه حقوق صاحبان سهام: شامل نرخ بازده بدون ریسک به علاوه صرف ریسک می باشد و به طریق زیر محاسبه می شود (گیدی ،2001، 19)

فرمول شماره 1-2 هزینه حقوق صاحبان سهام
( R_(f )- B(E_((RM)) + R_f = هزینه حقوق صاحبان سهام
که در آن :
= R_f نرخ بازده بدون ریسک E_((RM)) = نرخ بازده مورد انتظار شاخص بازار
B = ضریب بتا
هزینه بدهی : نرخ بهره بازار است که شزکت باید به قرض هایش بپردازد و به سطح عمومی نرخ های بهره ، صرف ریسک ورشکستگی و نرخ مالیات بستگی دارد و از طریق زیر محاسبه می شود (همان منبع ،16).
فرمول شماره 2-2 هزینه بدهی
(نرخ مالیات -1 ) نرخ وام + هزینه های جانبی =هزینه بدهی

6-2- عوامل موثر بر ساختار سرمایه
1-6-2-عوامل موثر بر ساختار سرمایه با توجه به تقسیم بندی استیفن راس و دیگران (2002 )
به استناد تئوری ها و شواهد تجربی موجود ، عوامل موثر بر ساختار سرمایه را به طور کلی در سه گروه متمایز به شرح زیر طبقه بندی نمودند :( صلواتی و رساییان ،1386 ،147-146).

1-1-6-2 – ملاحظات مالیاتی
شرکت هایی که سود مشمول مالیات بیشتری دارند ، در مقایسه با شرکت هایی که سود مشمول مالیات کمتری دارند ، بیشتر به بدهی اتکا می کنند . بنابراین شرکتها با افزایش سودآوری ، بیشتر به تامین مالی از طریق ایجاد بدهی می پردازند تا از مزایای مالیاتی ناشی از آن برخوردار شوند .

2-1-6-2 – نوع دارایی های شرکت
شرکت هایی که بیشتر دارایی های آن ها را دارایی های نامشهود تشکیل می دهند کمتر به بدهی اتکا می کنند ، شرکت هایی که بیشتر دارایی های آن ها را دارایی های ثابت مشهود تشکیل می دهد ، بیشتر به بدهی اتکا می کنند مایرز در سال 1977 دارایی ه

ای مشهود شرکت را به عنوان یکی از عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه شرکت ها معرفی می کند . او می گوید شرکت ها با وثیقه قرار دادن دارایی های خود نزد وام دهندگان مقداری بازدهی را از دست می دهند . سهامداران شرکت ها حساسیت خاصی نسبت به استف

اده بهینه از ثروت واگذار شده شرکت به دارندگان اوراق قرضه شرکت دارند . مگر اینکه بدهی شرکت به دارندگان اوراق قرضه شرکت، رهنی( بدهی شرکت با وثیقه قرار دادن دارایی های شرکت ، ارتباط داشته باشد )باشد. شرکت ها می توانند مخاطره معنوی خود را کاهش داده و با وثیقه قرار دادن در صد بیشتری از دارایی های خود ، خود را کمتر درگیر پروژه های مخاطره آمیز نمایند ، و با افزایش دارایی های قابل رهنی ، هزینه تامین مالی کاهش می یابد و شرکت ها می توانند وام بیشتری بگیرند (مایرز ،1977،85).

3-1-6-2- نوسان سود عملیاتی شرکت
شرکت هایی که سود عملیاتی آنها ، با عدم قطعیت یا نوسان بیشتری همراه است ،کمتر به بدهی اتکا می کنند .

2-6-2-عوامل موثر بر ساختار سرمایه با توجه به شرایط داخلی یا خارجی هر شرکت
با توجه به شرایط داخل یا خارج هرشرکت ، تعیین ساختار سرمایه متاثر از عوامل مختلفی است که اندازه گیری همه عوامل موثر بر ساختار سرمایه امکان پذیر نمی باشد .

1-2-6-2-عوامل خارجی
این عوامل نشات گرفته از محیط بیرونی شرکت است که بر تصمیمات ساختار سرمایه تاثیر می گذارد برخی از مهمترین این عوامل عبارتنداز:

1-1-2-6-2- بدهی محیط زیست
برخی کشورها ، قوانینی را وضع کرده اند که شرکت های آلاینده محیط ، ملزم به پرداخت هزینه های پاکسازی محیط زیست می باشد . بدیهی است وضع این قوانین باید انگیزه شرکت های آلاینده را برای حفظ محیط زیست افزایش دهد. اگر شرکت های آلوده کننده با محدودیت بدهی مواجه باشند یا به دلیل شناسایی خسارت های زیاد وارده به محیط زیست از احتمال ورشکستگی بیشتری برخوردار باشد ، از انگیزه های آنان برای شناسایی بدهی زیست محیطی کاسته می شود . معرفی شرکت های دارای بدهی زیست محیطی به وام دهندگانی چون بانک ها منجر به افزایش انگیزه این شرکت ها برای کاهش خسارت محیط زیست می شود . بررسی ها در آمریکا نشان می دهد ؛ برای صنایع بیشتر آلاینده محیط زیست نظیر صنایع شیمیایی شناسایی بدهی زیست محیطی سبب صرفاً افزایش 20-15 درصد استقراض بانکی می شود اما هنگامی که بدهی زیست محیطی تسویه شود ، استقراض به سطحی می رسد که با شرکت دارای ساختار سرمایه فاقد بدهی ، فاصله کمی دارد(آلیستر و والنتینی 1999، 36) ( مشایخ و شاهرخی،1385 ، 18 - 17).
2-1-2-6-2- منبع سرمایه

شرکت هایی که به بازار اوراق قرضه عمومی دسترسی دارند اساساً نسبت اهرم بالاتری دارند
. هر چند شرکت ها از لحاظ اعتبار با هم فرق دارند ، اما حتی پس از کنترل خصوصیات شرکت باز هم شرکت ها با دسترسی به بازار اوراق قرضه عمومی 33 درصد بیشتر بدهی دارند(فانکلر و پترسون ،2000، 49)( مشایخ و شاهرخی،1385 ، 18 - 17).

2-2-6-2-عوامل داخلی
عواملی از که از داخل شرکت بر تصمیمات ساختار سرمایه تاثیر می گذارند . برخی ازمهمترین این عوامل عبارتند از :

1-2-2-6-2- اندازه شرکت
بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه رابطه مثبت و قوی وجود دارد . شرکت های کوچک ،اهرم بالاتر را در لحظه تجدید تامین مالی انتخاب می کنند تا تکرار تجدید تامین مالی کمتر را جبران کنند اما زمان های انتظار بین تجدید تامین مالی طولانی تر است.در چرخه تامین مالی رابطه بین اهرم و اندازه شرکت منفی است . نهایتا ً اینکه انبوهی از شرکت های بدون اهرم وجود داردبا کنترل این شرکت ها ، رابطه اندازه و اهرم منفی می شود(کورشر و استربیولار ،2005، 52)(مشایخ و شاهرخی ،1385،17) در رابطه با اندازه شرکت ، وستون وبریکام در سال 1981 و بارتون و گوردون در سال 1988 پیش بینی می کنند که مدیران شرکت های بزرگ به این دلیل که فروش سهام اضافی شرکت اثر کمتری بر کنترل شرکت های بزرگ دارد تامین مالی از طریق انتشار سهام را به تامین مالی از طریق ایجاد بدهی ترجیح می دهند . بنابراین رابطه منفی بین اندازه شرکت و اه

رم انتظار می رود این رابطه منفی می تواند ناشی از این مسئله نیز باشد که بورو کراسی و کاغ

ذ بازی و محدودیت های اداری در شرکت های بزرگ بیشتر است . و این امر منجر به ایستایی بیشتر این شرکت ها می شود .(هانا و فریمن ،1969، 33)( صلواتی و رساییان ،1386 ، 147) پژوهش دیگری از سوی بالا و ماتیوس در سال 2002 در زمینه انتخاب ساختار سرمایه در فاص

له زمانی 1995 تا 1999 در کشور مجارستان انجام شده است برای آزمون فرضیات از مدل رگرسیونی استفاده شده است . نتایج پژوهش نشان می دهد که میان اندازه شرکت و اهرم

مالی رابطه مستقیم وجود دارد.

2-2-2-6-2-هزینه های تحقیق و توسعه
هزینه های تحقیق و توسعه ارزش شرکت را اضافه می کنند ، در حالی که هزینه ها

ی نمایندگی ارزش را کاهش می دهند . نکته قابل توجه اینکه هزینه های تحقیق و توسعه ، اگر هزینه های نمایندگی بالا باشد ارزش شرکت را اضافه می کنند از طرفی ؛ شرکت ها با هزینه نمایندگی و هزینه های تحقیق و توسعه بالا با فرضیه کنترل بدهی مواجه هستند(بروک و داویدسون ،2003، 88)( مشایخ و شاهرخی ،1385، 17).

3-2-2-6-2- نسبت MV/BV (ارزش بازار دارایی / ارزش دفتری دارایی )
بکر و وگلر نسبت ارزش بازار داراییها را بر ارزش دفتری دارایی ها ، برای اندازه گیری نوسانات ارزش بازار استفاده کرده اند . افزایش این نسبت احتمال انتشار اوراق سهام را در زمان بالا بودن ارزش های بازار افزایش می دهد و در نتیجه ساختار سرمایه را دچار تغییر خواهد نمود . از این رو ، در این تحقیق از این نسبت به عنوان عامل مهم تاثیر گذار بر ساختار سرمایه استفاده شده است. نحوه محاسبه به شرح زیر می باشد: ( نمازی و حشمتی ،1386، 149).
فرمول شماره 3-2 ارزش بازار دارایی / ارزش دفتری دارایی
(بدهی دفتری ارزش +سهام صاحبان حقوق بازار ارزش)/(دارایی دفتری ارزش)=MV/BV

4-2-2-6-2- سودآوری
نسبت سود قبل از کسر بهره و مالیات بر مجموع دارایی ها در ادبیات مالی به عنوان قدرت پایه سود (BEP) مطرح است و نشان دهنده قدرت خام سود دارایی های بنگاه قبل از تاثیر مالیات ها و اهرم می باشد .
بدین جهت برای مقایسه بنگاه هایی با شرایط مالیاتی متفاوت و درجات اهرم مالی متفاوت مفید می باشد.( نمازی و حشمتی ، 1386 ، 148 ) وقتی که سطح سود پیش از بهره و مالیات پایین باشد از دید سود هر سهم ، تامین مالی از راه حقوق سهامداران مطلوب تر از تامین مالی ازمحل

بدهی است و از سوی دیگر ، وقتی که سطح سود پیش از بهره و مالیات بر کل دارایی ها تعریف می شود ،کمتر از متوسط هزینه بدهی (بهره متعلقه تقسیم بر کل بدهی ) باشد اهرم مالی سبب فشار بر بازده حقوق سهامداران می گردد .از سویی هنگامیکه بازده سرمایه گذاری بزرگتر از متوسط هزینه بدهی باشد ، اهرم مالی به بازده حقوق صاحبان سهام گسترش می بخشد ، می

توان نتیجه گرفت که قابلیت افزایش بازده حقوق صاحبان سهام ،بی افزایش میزان سرمایه گذاری از سوی صاحبان واحد تجاری مربوط به میزان استفاده از بدهی در ترکیب ساختار سرمایه شرکت و اهرم مالی بکار رفته در تامین مالی شرکت است. از این رو در این تحقیق از این نسبت برای بیان سودآوری بنگاه ها استفاده میکنیم BEP=EBIT/TA (احمد پور و سلیمی ،1386 ، 15)و( سینایی

،1386 ،70).

5-2-2-6-2-سطح اطمینان مدیریت
سطح اطمینان مدیریت در تصمیمات تامین مالی شرکت بسیار حائز اهمیت است . هنگامی که اطمینان مدیریت بالاست ، شرکت بدهی بیشتری ایجاد می کند . این نتیجه برای تعاریف متفاوت از اهرم و اطمینان صدق می کند(باری ،2005،66) و (مشایخ و شاهرخی ،1385، 17).

6-2-2-6-2- فرصت های رشد
با فرض بازار سرمایه کامل ،ارزش هر شرکت از ساختار سرمایه مستقل است اما با در نظر گرفتن فرصت های رشد وضعیت متفاوتی رخ می دهد . در شرکت هایی با رشد بالا ، اهرم با ارزش شرکت رابطه معکوس دارد و شرکت هایی با رشد پایین با ارزش رابطه مستقیمی دارند(کایفنگ ،2000،102) و (شاهرخی،1385 ، 17) عقیده کلی بر این است که شرکت های دارای فرصت رشد بالاتر به دلیل آینده روشن تر و سهولت دسترسی به بازارهای تامین سرمایه و نیز دارا بودن اکثر شرکت ها از(( ظرفیت ذخیره وام)) در وضعیت کنونی ، از اهرم بیشتری نیز استفاده خواهند نمود(سینائی ،1386 ، 70)(هامپتون ،1990، 56).
7-2-2-6-2- حجم فروش
الگوی ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران عمدتاً تابع مستقیم متغیر هایی نظیر میزان دارایی های ثابت شرکت ، حجم فروش و سودآوری آن می باشد . به عبارت دیگر در بورس اوراق بهادار تهران ، شرکت هایی که از لحاظ حجم فروش (خواه از لحاظ دارایی ها خواه از لحاظ درآمد فروش ) بزرگترند بیشتر به بدهی اتکا می کنند (باقرزاده ،1382،58) (مشایخ و شاهرخی ،1385، 17).

8-2-2-6-2- کسری مالی
ساندرا و مایرز ، در مطالعه ی خود از ساختار سرمایه ، متغیر کسری مالی را بعنوان یک عامل بسیار مهم و تاثیر گذار بر ساختار سرمایه معرفی کرده اند . نحوه محاسبه کسری مالی به

شکل زیر می باشد (نمازی و حشمتی ،1386 ، 148).
فرمول شماره 4-2 کسری مالی
DEF=∆E+∆D
∆D=(∆TA/TA)-(∆E)-(∆RE/TA)
∆E=(∆BE- ∆RE )/TA

DEF= کسری مالی ∆E= تغیرات حقوق صاحبان سهام ∆D=تغیرات بدهی

9-2-2-6-2- بازده سهام
با توجه به اهمیت بازده های سهام در تغیرات نسبت های بدهی ، این متغیر به عنوان یکی از عوامل مهم در تحقیق در نظر گرفته می شود .
بازده سهام نشانگر تغیرات ارزش بازار سهام بنگاه به علاوه عایدی سهم آن تقسیم بر ارزش بازار اول دوره آن می باشد ( نمازی و حشمتی ،1386 ، 149).

10-2-2-6-2-نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام
راجان و زینگالس در سال 1995 یک ضریب منفی را در رگرسیون های اهرم ارائه می

کنند ، در حالی که فاما و فرنچ (2002) به ضریب مثبت دست یافته اند . گوپتا (1969) رابطه ای مثبت را بین رشد و اهرم ، پیش بینی می کنند او بیان می دارد که توانایی بالا در تحصیل سریع بدهی انعطاف پذیری مالی مطلوبی را برای شرکت هایی که هدفشان رشد شر

کت می باشد فراهم می آورد . ضمناً معمولاً بدهی ، بازده حقوق صاحبان سهام سود هر سهم شرکت های در حال رشد را کاهش نمی دهد . بارتون و گوردون (1988) به این نکته اشاره می کنند که وام دهندگان تمایل به وام دهی بر مبنای دورنمای آتی شرکت ها دارند و در عین حال ممکن است تمایل مدیران عالی به رشد زیاد مستلزم وجوهی مازاد بر آنچه که از طریق منابع داخلی ایجاد می گردد باشد و بنابراین ممکن است مایل به انعقاد قراردادهای بدهی باشند( صلواتی و رساییان، 1386 ، 147).

11-2-2-6-2-نقدشوندگی
در مواقعی که سهام از نقدشوندگی بالایی برخوردار است هزینه انجام معامله کاهش پیدا می کند و شرکت هایی که نقدشوندگی سهامشان بالاست تمایل دارند که اهرم مالی پایین تری داشته باشند(ساندرا مرتال ومارک لیپسون ، 2009،611) این نتایج با نتایج تحقیق وستون و دیگران (2005) فریدر و مارتل (2006) مطابقت دارد یافته های تجربی جدیدکه مبتنی بر تئوری های مالی جدید(مالی رفتاری) است نشان دادند که سرمایه گذاران، سهام نقد شونده را به دلیل هزینه معاملات کمتر به سهام دیگر ترجیح داده و حاضرند برای آن سهام، صرف بیشتری پرداخت نمایند و وازآنجایی که بین نقدشوندگی سهام و هزینه انجام معاملات ارتباط وجود دارد و هزینه سرمایه تابعی از ساختار سرمایه است بنابراین انتظار می رود نقدشوندگی بر ساختار سرمایه تاثیرگذار باشد

سرمایه گذاران یا فروشندگان برای معامله در بازار متحمل هزینه های می شوند که به آن هزینه معاملات گفته می شود این هزینه ها تحت تاثیر، میزان نقدشوندگی است در این رابطه (آمیهود مندلسون ،2008 ،2) بیان داشتند که تمامی هزینه های مبادله سهام که توسط خریدار و فروشنده پرداخت می شود جزء هزینه نقدشوندگی است که در نبود نقدشوندگی کامل رخ می دهد. . بدین ترتیب در نقدشوندگی پائین، هزینه معاملات بیشتر شده و از این طریق هزینه سرمایه

افزایش می یابد .که این امر منجر به ایجاد ارتباط بین نقدشونگی سهام و ساختار سرمایه می شود
هزینه های معاملات که در نقدشوندگی پایین رخ می دهد را می توان در 3 طبقه قرار داد: (بذرافشان ،1388،31-28)
الف- هزینه معاملات مستقیم(دلال)
هزینه معاملات مستقیم به عنوان بارزترین هزینه های فرایند معاملات می باشد مانند دستمزد کارگزاران (دلال) ،حق الزحمه مبادله و مالیات انجام معامله می باشد.همچنین باید بیان داشت که خریداران سهام مجموع چنین هزینه های که برای فروش و نگهداری اوراق بهادار علاوه بر هزینه خرید متحمل خواهند شد را به عنوان هزینه معاملات مستقیم در نظر می گیرند. (رز و همکاران ، 2008،358) (آمیهود و مندلسون ،2008 ،4-2).
ب- هزینه اثر قیمتی
اثر قیمتی بیانگر امتیاز قیمتی در فرایند انجام معامله می باشد یعنی میزان صرفی که هنگام خرید یا میزان تخفیفی که در هنگام فروش به دلیل شرایط معامله متحمل می شویم را هزینه اثر قیمتی می نامیم(همان منبع ،32) این امتیاز قیمتی در سه صورت به وجود می آید که در زیر به تشریح آن می پردازیم عامل اول تاثیر گذار بر اثر قیمتی، فشار تقاضا و ریسک نگهداری موجودی م

ی باشد . فشار تقاضا به دلیل عدم حضور خریداران و فروشندگان در تمام زمانها برای ان

جام معامله در بازار می باشد یعنی اگر دارنده اوراق سهام به فروش فوری نیاز داشته باشد طبیعتا خریداران بلافاصله برای انجام معامله در دسترس نمی باشند در اینجا بازارگردانها با توجه به پیش بینی فروش اوراق بهادار درآینده سهام را خریداری می نمایند. و با دریافت حق الزحمه به مبادله سهام بین دو طرف می پردازد. و همچنین اگر بازارگردانها، سهام خریداری را بیشتر از یک روز نگهداری نمایید در بین مدت زمان خرید و فروش سهام متحمل ریسک کاهش قیمت می شوند که به آن ریسک نگهداری موجودی می گویند بازار گردانها برای تحمل این ریسک به پاداش و سود بالاتری نیاز دارند که خریداران و فروشندگان در نهایت متقبل این هزینه خواهند شد(آمیهود و مندلسون ،2008 ،4-2).
عامل دیگری که به اثر قیمتی و میزان هزینه معاملات تاثیر می گذارد اطلاعات پنهانی می باشد معاملات اوراق بهادار به سبب امکان کسب اطلاعات پنهانی توسط یک طرفه معامله، پرهزینه تر می شود(چن و همکاران ،2008،5-2)( فخاری و فلاح محمدی ،1388،1) برای مثال فرض کنید تعدادی خریدار با اطلاعاتی که نشان دهنده افزایش قیمت سهام می باشد به خرید تعداد زیادی سهام به قیمت جاری بازار مبادرت می نمایند در این حالت دارندگان سهام با توجه به افزایش مقدار فروش و با فرض منطقی اینکه معامله گران یا بازارگردانان با علم بر رشد قیمت فروش سهام در آینده به خرید سهام مبادرت می نمایند، ترجیح داده سهام خود را نگهداری نموده یا با صرف یا قیمتی بالاتر از قیمت جاری بازار به فروش سهام بپردازند به همین صورت،در حالت وجود اطلاعات پنهانی منفی درباره نزول قیمت سهام ، دارندگان سهام تمایل زیادی به فروش خواهند داشت در این حالت خریداران تنها با تخفیف ، حاضر به انجام معامله خواهند بود. بدین ترتیب هر چه میزان ابهام در مورد وضعیت آتی سهام بیشتر باشد میزان اثر قیمتی وهزینه نگهداری موجودی زیادتر شده که در مجموع هزینه معاملات افزایش خواهد یافت. (آمیهود و مندلسون ،2008 ،3). آمیهاد و مندلسون 2006 معتقدند به طور بالقوه بین دو طرف معامله عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد زیرا هر معامله گر خواهان حداکثر مزیت و سود در انجام معامله هستند و با کسب اطلاعات مخفی

این امر را تحقق می بخشند .

عامل سومی که بر اثر قیمتی اثرگذار است میزان حجم معامله می باشد برای مثال فرض کنید معامله گر به جای فروش 1000 سهم میزان 100000 سهم به فروش برساند در اینجا بازارگردان که تمایل خرید این سهام را دارد ریسک فراتری را خواهد پذیرفت اول اینکه میزان زیادتری وجه نقد باید پرداخت کند که تهیه وجه نقد زیاد به راحتی امکان پذیر نیست دوم اینکه اگر معامله گر دارای اطلاعات پنهانی خاصی درباره سهام باشد بدین ترتیب بازرگردان ریسک از دست دادن حجم زیادی پول را خواهد داشت (رز و همکاران ،2008،359-358)بر مبنای دلایل منطقی بالا بازارگردان برای تحمل این ریسک بیشتر، پاداش بیشتری طلب می کند و بدون تخفیف بیشتر حاضر به انجام معامله نخواهد بود.
ج-بهای تحقیق وتاخیر در معامله
این بها به هزینه فرصت از دست رفته برای رد یک معامله و میزان تلاش صورت گرفته برای یافتن قیمت بالاتر اطلاق می شود(آمیهود ومندلسون ،2008،3). به طور کلی معامله کنندگان در همه حال بین جستجوی بیشتر و معامله سریع تر با مزیت کمتر به مقایسه می پردازند. به طور بالقوه سرمایه گذارن نهادی در حالتی که حجم عمده ای از سهام را مبادله می کنند هزینه جستجوی بیشتر را به فروش فوری به قیمت نامناسب ترجیح می دهند (همان منبع،12).
مبادله کنندگان در جستجوی بیشتر، متحمل هزینه تحقیق وتاخیر می شوند زیرا این مبادلات به صورت فوری انجام نمی شود این مورد برای بازار های غیر رقابتی مانند OTC )بازارهای خارج از بورس) بیشتر مشهود است برای این بازار ها میزان هزینه جستجو یا به طور کل هزینه نقد شوندگی بیشتر می باشد (ماگ ،1997،8).

7-2- عوامل مرتبط با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام
اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، با عوامل زیادی در ارتباط می‌باشد که این روابط موضوع بسیاری از تحقیقات اخیر بازار سرمایه را به خود اختصاص می‌دهد. از مهمترین آنها می‌توان به موارد زیر اشاره نمود (رساییان ،1389 ، 20-4).

1-7-2رابطه بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و بازده سهام شرکت‌ها
یکی از رویکردهای مورد استفاده در تحقیقات مختلف برای پیش بینی بازده سهام، رویکرد مبتنی بر رویداد است. این رویدادها شامل تجزیه سهام، اعلام سود، تغییر در رتبه بندی شرکت‌ها، حذف یا افزایش سود تقسیمی، عرضه اولیه و ...می‌باشد. نتایج برخی از تحقیقات، حاکی از وجود رابطه بین بازده سهام و برخی اطلاعات غیرمالی می‌باشد. معیارهای نقدشوندگی سهام همچون اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، گردش سهام شرکت، حجم معاملات، حجم دلاری معاملات ،تعداد دفعات انجام معامله، و درصد روزهای انجام معامله در طول دوره(سال) از جمله معیارهایی هستند که می‌توانند با بازده سهام شرکت‌ها رابطه داشته باشند.

نتایج بسیاری از تحقیقات نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران بازده بیشتری را از نگهداری سهم های با درجه نقدشوندگی پایین انتظار دارند. آمیهاد و مندلسون در سال 1986 از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به عنوان معیار نقدشوندگی استفاده کردند. نتایج تحقیق آنها بیانگر رابطه مثبت بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران می‌باشد. هرچه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بیشتر باش

د بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران نیز بیشتر خواهد بود(آمیهودومندلسون ،2008،4).

2-7-2رابطه سیاست تقسیم سود و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام

بانرجی و همکاران (2005) شواهدی در مورد ارتباط بین سیاست تقسیم سود شرکت و نقدشوندگی بازار سهام فراهم نمودند. آن‌ها نشان دادند که دارندگان سهم های کم نقدشونده تمایل بیشتری به دریافت سود نقدی دارند. در واقع نتایج تحقیق آنها بیانگر وجود رابطه منفی و معنی دار بین نقدشوندگی سهام و توزیع سود نقدی می باشد. (همان منبع،5)
فاما و فرنچ (2001 )نشان دادند که افزایش نقدشوندگی بازار سهام آمریکا از مهمترین عوامل کاهش طرفداری سهامداران از دریافت سود نقدی می باشد. نقدشوندگی سهام بر سیاست تقسیم سود شرکت ها تأثیر بسزایی دارد.

3-7-2رابطه ساختار سرمایه و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام
نسبت اهرم مالی نمايانگر میزان بدهی در تركيب ساختار سرمايه شركت و نيز ميزان ريسك مالي شركت مي باشد.میزان اهرم مالی تاثیرات فراوانی بر صورتهای مالی دارد به طوری که در مطالعات چند دهه اخیر نشان داده شد که ساختار سرمایه بر نقدشوندگی تاثیر داشته و افزایش اهرم مالی میزان نقدشوندگی را کاهش می دهد در این رابطه لزموند و همکاران (2008) به بررسی اثر تغییر ساختار سرمایه بر نقدشوندگی پرداختند برای این منظور 276 شرکت امریکای در بین سالهای 1980-2006 که میزان تغییر در بدهی حداقل 20٪ مجموع دارایی شرکت بوده است را انتخاب نمودند نتایج تحقیق نشان داد شرکت های که اهرم مالی را افزایش داده اند میزان شکاف قیمتی بین عرضه و تقاضا به اندازه یک درصد رشد داشته و شرکتهای که کاهش دراهرم مالی داشتند میزان شکاف قیمتی بین عرضه و تقاضا به اندازه 2 درصد نزول نموده است. چون اهرم مالی بیشتر، ریسک مالی را افزایش داده و این عمل منجر به کاهش تمایل سرمایه گذاران برای خرید سهم می گردد بنابراین شکاف قیمتی بین عرضه و تقاضا افزایش می یابدجهانخانی و یزدانی( 1384). به طوری که(آمیهودومندلسون ،2008،10-12) معتقدند مدیران برای استفاده از اهرم مالی بین مزایایی مالیاتی و کنترل بالاتر در برابر مجموع هزینه اهرم مالی و کاهش در میزان نقدشوندگی، همواره در حال موازنه هستند فريدر و مارتل به بررسي اثر متقابل نقدشوندگي سهام و ساختار سرمايه شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار نيويورک براي سال‌هاي 1988 تا 1998پرداختند. معيار نقدشوندگي سهام در تحقيق آنها اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش

سهام مي‌باشد وآنها در تحقيق خود از اهرم مالي به عنوان متغير وابسته و از متغيرهاي اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام (معيار نقدشوندگي سهام)، بازده مجموع دارايي‌ها (معيار سودآوري شرکت که از طريق تقسيم EBIT بر مجموع دارايي‌ها بدست مي‌آيد)، لگاريتم جمع کل دارايي‌ها (معيار اندازه شرکت)، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام (مع

يار فرصت رشد شرکت)، نوسانات جريانات نقدي و هزينه‌هاي تحقيق و توسعه به عنوان متغيرهاي مستقل استفاده نمودند.. نتايج تحقيق نشان مي‌دهد که 27 درصد از تغييرات در اهرم مالي از طريق تغيير در متغيرهاي مستقل توضيح داده مي‌شود. در ضمن، افزايش يک درصدي در اختلا

ف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام منجر به افزايش سه درصدي در اهرم مالي مي‌شود. نتايج حاصل از آزمون فرضيه‌ها نشان مي‌دهد که با کاهش نقدشوندگي سهام (افزايش اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام) اهرم مالي افزايش مي‌يابد. اين مسئله با اين نظريه که مديران در صورتي که تأمين مالي از طريق انتشار سهام، گران قيمت باشد به تأمين مالي از طري

ق ايجاد بدهي رو مي‌آورند مطابقت دارد(همان منبع،6-5).

4-7-2رابطه بين حاكميت شركتی و اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش
مالكيت افراد داخلي عامل مهمي است كه مي تواند تاثير با اهميتي بر تصميمات مالي شركت داشته باشد. كلاسنس و ديگران در سال 2000 نشان دادند كه تمركز بالاي مالكيت افراد داخلي مي تواند منجر به تصميمات مالي و سرمايه گذاري ضعيف گردد. آنها نشان دادند كه ساختار مالكيت بسياري از شركت هاي آسياي شرقي، از جمله بسياري از شركت هاي تايلندي از تمركز بالايي برخوردار است. بسياري از اين شركت ها نيز شركت هايي هستند كه كنترل خانوادگي بر آنها اعمال مي‌شود. آنها به اين نكته اشاره مي‌كنند كه استفاده از ساختارهاي مالكيت هرمي در آسياي شرقي بسيار متداول است. بعلاوه گروه مديريت به همراه اعضاي خانواده در راس مالكيت هرمي معمولاً بزرگترين دارندة بلوك سهام مي‌باشند. كلاسنس و ديگران شواهد پشتیبانی برای این موضوع فراهم آوردند که خانواده هایی که مدیریت شرکت در دست آنهاست به جای دادوستد سهام، سهام خود را نگه می‌دارند.آنها نشان دادند که با این که تجزیه سهام، تعداد سهام موجود برای سرمایه‌گذاران خرده فروش یا افراد بیرونی را افزایش می‌دهد، نسبت بالای سهام نگهداری شده توسط افراد داخلی مانع از اثر مثبت تجزیه سهام بر نقدشوندگی سهام می‌گردد. بنابراین نقدشوندگی سهام بایستی بعد از تجزیه سهام برای شرکت‌هایی که مالکیت افراد داخلی در آنها

بالاست بدون تغییر باقی بماند .از نظر تئوریک، تجزیه سهام نباید تأثیری بر ارزش شرکت داشت

ه باشد زیرا تجزیه سهام فقط انتشار سهام جدید از یک سهم برمبنای نرخی توافقی است.با تجزیه سهام،ارزش دارایی‌های شرکت، سود و درصد مالکیت سرمایه‌گذاران تقریباً بدون تغییر باقی می‌ماند. تنها نتیجه مشخص تجزیه سهام اینست که تعداد سهام منتشره افزایش می‌یابد. باتجز

یه سهام، تعداد سهام منتشره افزایش می‌یابد در حالی که ارزش بازار شرکت همان است و ارزش هر سهم شرکت کاهش می‌یابد. بنابراین به نظر می‌رسد تجزیه سهام یک تغییر حسابداری صرف، بدون پیامدهای اقتصادی باشد و بنابراین وضعیت سرمایه‌گذاران را بهتر یا بدتر از وضعیت قبل

از تجزیه سهام نمی‌کند. علی رغم این مبحث تئوریک،تجزیه سهام یک رخداد نسبتاً معمول اس

ت که گفته می‌شودنتایجی را برای سهامداران در بردارد.در واقع تجزیه سهام هنوز یک معماست که نیاز به بررسی های بیشتری دارد.تحقیقات قبلی دو فرضیه را برای توضیح انگیزه های پشت

وانه تجزیه سهام مطرح می‌کنند: فرضیه علامت دهی و فرضیه نقدشوندگی.فرضیه علامت‌دهی می‌گوید در شرایطی که عدم تقارن اطلاعات بین مدیران و سرمایه‌گذاران بیرونی وجود دارد ممکن است افراد داخلی تصمیماتی مالی همچون تجزیه سهام و توزیع سود نقدی به منظور انتقال اطلاعات مطلوب به افراد بیرونی اتخاذ نمایند. فاما،فیشر، ینسن و رل در سال 1969؛ گرینبلات،مازولیس و تیتمن در سال 1984؛آسکوئیس، هلی و پالپو در سال 1989؛ مک نیکلز و دیوید در سال 1990 بازده اضافی مثبتی را پیرامون تجزیه سهام شناسایی کردند. این نتایج پشتوانه‌ای

تجربی برای فرضیه علامت‌دهی فراهم می‌آورد .
طبق فرضیه نقدشوندگی ،مدیران زمانی تصمیم به تجزیه سهام می‌گیرند که احساس کنند قیمت سهام بالاتر از یک حد معین است. هدف از تجزیه سهام، رساندن قیمت سهام به نرخ معاملاتی مطلوب مورد نظر می‌باشد. کاهش قیمت سهام سبب جلب سرمایه‌گذاران بویژه سرمایه‌گذاران کوچک، گسترش مالکیت سهام شرکت و در نتیجه بهبود نقدشوندگی سهام می‌گردد. تحقیقات متعددی پشتوانه‌ای تجربی برای فرضیه نقدشوندگی فراهم می‌آورند. از طرفی بسیاری از تحق

یقات نشان می‌دهند که نقدشوندگی سهام بعد از تجزیه سهام بدون تغییر باقی می‌ماند و حتی کاهش نیز می‌یابد. مبحث دیگر اینست که تجزیه سهام ممکن است عدم تقارن اطلاعات را کاهش دهد. تجزیه سهام اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را که ممکن است شامل هزینه‌های اطلاعات نامتقارن باشد در شرکت‌هایی که درصد مالکیت افراد داخلی در آنها پایین است، کاهش می‌دهد. برای این شرکت‌ها تجزیه سهام یک علامت مطلوب مورد انتظار محسوب

می‌گردد و بنابراین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش را کاهش می‌دهد و موجب افزایش نقدشوندگی می‌گردد. در شرکت‌هایی که مالکیت افراد داخلی در آنها بالاست،افراد بیرونی ممکن است با مسأله انتخاب نادرست مواجه باشند.بنابراین تجزیه سهام در این گونه شرکت‌ها علامت مطلوب مورد انتظاری محسوب نمی‌شود و در نتیجه بر معامله سهام و همچنین نقدشوندگی سهام

تاثیری نمی‌گذارد. به طور خلاصه این فرضیه مطرح است که ساختارهای با تمرکز مالکیت بالا بایستی تأثیر با اهمیتی بر نقدشوندگی سهام بعد از تجزیه سهام داشته باشند. علت آنست

تد نمی‌شوند. اگر درصد سهامی که توسط افراد داخلی نگهداری می‌شود بالا باشد،متعاقباً تعداد سهام باقی مانده برای دادوستد در بازار پایین خواهد ماند.بنابراین افزایش نقدشوندگی سهام برای سهم هایی که تمرکز مالکیت افراد داخلی درآنها بالاست،بایستی پایین باشد.زیرا این گونه سهم ها دیگر برای سرمایه‌گذاران بیرونی جذاب نخواهند بود.اما در شرکت‌هایی که تمرکز مالکیت افراد داخلی در آنها پایین است و تعداد زیادی سهام منتشره برای معامله وجود داردتجزیه سهام تعداد سهامی را که انگیزه افراد بیرونی را تشدید می‌کند، افزایش می‌دهد و در نتیجه باعث افزایش نقدشوندگی می‌گردد. بنابراین تمرکز مالکیت افراد داخلی بر نقدشوندگی بعد از تجزیه سهام که معیار آن اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می‌باشد تاثیر منفی می‌گذارد. یعنی مانع از

کاهش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بعد از تجزیه سهام می‌گردد كلارك و شاستري در سال 2001 بزرگي و عوامل تعيين كنندة مقطعي هزينه هاي انتخاب نادرست را براي نمونه اي شامل 266 صندوق سرمايه گذاري مشترك موجود در بورس اوراق بهادار نیویورک برر

سي كردند. كلارك و شاستري بر خلاف نيل و ويتلي (1998) به اين نتيجه رسيدند كه هزينه هاي انتخاب نادرست در صندوق هاي سرمايه گذاري مشترك به طور متوسط 50 درصد پايين تر از هزينه هاي انتخاب نادرست در سهام كنترلي با اندازه و حجم مشابه مي‌باشد.سرانجام آنها به اين نتيجه رسيدند كه هزينه هاي انتخاب نادرست به طور معني داري پايين تر از ميانگين موزون هزينه هاي انتخاب نادرست سهام انفرادي موجود در پرتفوي صندوق سرمايه گذاري مشترك مي‌باشد.

اي

ن نتايج منطبق بر نتايج تحقيقات گورتون و پناچي (1993) و سابرامانيام (1991

) مي‌باشد كه مي‌گويند تركيب سهام انفرادي در سبدهاي سهام ممكن است سبب كاهش هزينه هاي انتخاب نادرست معامله‌گردد.تمركز مالكيت افراد داخلي در صندوق‌هاي سرمايه گذاري مشترك بسيار پايين است. اخيراً توجه خاصي به بررسي رابطة بين مالكيت افراد داخلي و تصميم گيري هاي مختلف شركت شده است. علت اين امر آنست كه مالكيت افراد داخلي نقشي اساسي در مساله نمايندگي كه با جداسازي مالكيت و كنترل شركت‌ها اهميت پيدا مي‌كند، ايفا مي‌كند.
دنيس و استيريكلند در سال 2003 با استفاده از اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام به عنوان معياري از نقد شوندگی سهام، ساختار مالكيت را طي دوره تجزيه سهام با نقد شوندگی مرتبط مي سازند. گرچه آنها به اين نتيجه رسيدند كه بعد از تجزية سهام شركت‌ها ،نقد شوندگی آنها افزايش مي يابد اما منافع نقد شوندگی بستگي به ميزان مالكيت سازماني دارد. دنيس و استريكلند به اين نتيجه رسيدند كه نقد شوندگی با سطح مالكيت سازماني رابطة منفي دارد
گركيتي سانسورن و ديگران در سال 2006 كليه شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تايلند را كه از ژانويه سال 2000 تا ژانويه سال 2004 حداقل يك بار تجزيه سهام داشتند شامل 104 شركت مورد بررسي قرار دادند. هدف از تحقيق آنها بررسي اثر تعديل كنندة مالكيت افراد داخلي بر تاثير تجزية سهام بر نقد شوندگی سهام كه با اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام اندازه گيري مي‌شود، مي‌باشد. نقد شوندگی سهام بعد از تجزية سهام بهبود مي

يابد. اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش درصدي بعد از تجزية سهام كاهش مي يابد

در حاليكه اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش در شركت‌هاي موجود در نمونة كنترلي كه شركت‌هايي با شرايط مشابه هستند كه تجزية سهام نداشته اند ، تغيير محسوسي ندارد. نتايج تجربي نشان مي‌دهد كه كاهش در اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش با نسبت مالكيت افراد داخلي ارتباط دارد. سهم هايي كه تمركز مالكيت افراد داخلي در آنها بالا مي‌باشد كاهشي در اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش نشان نمي‌دهند .برعكس سهم هايي كه تمركز مالكيت افراد داخلي در آنها پايين است كاهش معني داري در اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش نشان مي‌دهند. بنابراين مي توان نتيجه گرفت كه اثر نقد شوندگی تجزية سهام فقط در مورد سهم هايي كه تمركز مالكيت افراد داخلي در آنها پايين است مصداق پيدا مي‌كند.

5-7-2رابطه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و کیفیت سود
بتاچاریا و همکاران به بررسی رابطه کیفیت سود و نقدشوندگی سهام شرکت‌های NYSE و NASDAQ در دوره زمانی 2005-1998 پرداختند. نتایج تحقیق آنها نشان می‌دهد که پایین بودن کیفیت سود باعث افزایش عدم تقارن اطلاعات و در نتیجه کاهش نقدشوندگی سهام می‌گردد.کیفیت سود بالا منجر به افزایش نقدشوندگی سهام و کاهش هزینه سرمایه می‌گردد. مدل های تئوریک به کار گرفته شده در تحقیقات دیاموند

و ورچیا بیانگر این موضوع است که کیفیت افشاء اطلاعات شرکت سبب کاهش عدم تقارن اطلاعات در بازار سرمایه می‌گردد. افزایش کیفیت سود نیز منجر به کاهش عدم تقارن اطلاعات در مورد سهام شرکت و در نتیجه افزایش نقدشوندگی سه

ام می‌گردد.

6-7-2 رابطه بین دوره نگهداری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام
به طور کلی ادبیات مالی بیانگر اثرات مهم هزینه‌های انجام معاملات بر رفتار معاملاتی سرمایه‌گذاران می‌باشد. این نظریه در سال 1986 توسط آمیهودومندلسون مطرح گردید که سهم هایی که اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالای

ی دارند،معمولاً توسط سرمایه‌گذارانی نگهداری می‌شوند که افق سرمایه‌گذاری آنها بلند مدت می‌باشد. آمیهود و مندلسون در سال 1986 بازده مورد انتظار یک سهم یا یک شرکت را تابعی صعودی از اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می‌دانند.بازده مورد انتظار با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش افزایش می‌یابد چراکه سرمایه‌گذاران می‌خواهند هزینه‌های انجام معامله خویش را جبران نمایند.
آنها تئوری خویش را با استفاده از سهامی که در بورس اوراق بهادار نیویورک دادوستد می‌شد آزمودند و به این نتیجه رسیدند که بازده با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش رابطه مثبت دارد.این نتیجه بیانگر این مطلب است که هزینه سرمایه و نقدشوندگی با یکدیگر رابطه منفی دارند. هرچه هزینه سرمایه بیشتر باشد بازده مورد انتظار بیشتر می‌شود ودر نتیجه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام افزایش می‌یابد و به تبع آن نقدشوندگی کاهش می‌یابد. با اهمیت تر از این مورد این بود که آنها به این نتیجه رسیدند که سهم هایی که اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بیشتری دارند توسط سرمایه‌گذارانی نگهداری می‌شوند که افق سرمایه‌گذاری بلندمدت تری دارند.آتکینس و دیل در سال 1997 فرضیه‌های خویش مبن

ی بر اینکه نقدشوندگی و هزینه‌های انجام معاملات می‌توانند بر دوره نگهداری سهام توسط سرمایه‌گذاران تاثیر بگذارند را مورد آزمون قراردادند.آنها رابطه مثبتی را بین دوره نگهداری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در بازار آمریکا به دست آوردند. چانگ و وی در سال 2005 اطلاعات روزانه برای 4 دوره 3 ماهه در سال 1995 را برای 5

2 شرکت خارجی (B)و داخلی(A) مشابه در بورس اوراق بهادار چین گردآوری نمودند.این اطلاعات عبارت بودند از دوره نگهداری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام. نتایج تحقیق چانگ و وی که رابطه بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و دوره نگهداری سهام را مورد بررسی قرار دادند به شرح زیر می‌باشد:
1-بین دوره نگهداری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه مثبتی وجود دارد.
2-رابطه بین دوره نگهداری سهام و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از نظر کیفی هم در شرکت‌های گروه (A) و هم در شرکت‌های گروه (B)مشابه می‌باشد. یعنی بااینکه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اساساً در دو بخش AوBمتفاوت است،حساسیت سرمایه‌گذاران نسبت به نقدشوندگی در هر دو بخش تقریباً مشابه می‌باشد.

7-7-2 تاثیرناشناخته ماندن هویت معامله‌گران و یا سفارشات بر اختلاف قیم

ت پیشنهادی خرید و فروش سهام
تحقیقات تئوریک نشان می‌دهد که در بازارهایی که خرید و فروش سفارشی دارند ناشناخته بودن سفارش به قیمت معین باعث افزایش نقدشوندگی و افزایش عمق بازار می‌

شود.
فرد و دیگران در سال 2005 رابطه بین ناشناخته بودن سفارشات به قیمت معین و هویت معامله‌گران را بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام که یکی از معیارهای نقدشوندگی می‌باشد،در سه بازار یورونکست پاریس،بورس سهام توکیو و بورس سهام کره آزمون نمودند. بورس سهام توکیو و یورونکست پاریس به ترتیب از 30 ژوئن 2003و 23 آوریل 2001 اطلاعات مربوط به هویت معامله‌گران را از سفارشات به قیمت معین حذف نمود.اما بورس سهام کره وجود اطلاعات مربوط به هویت معامله‌گران را در دفتر سفارشات به قیمت معین از 25 اکتبر 1999 مرسوم نمود.کامرتون فرد و دیگران اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام قبل و بعد از این تاریخها بررسی نمودند. بدین منظور اطلاعات مربوط به 64 سهم که در شاخص 100 یورونکست موجود بودند و در یورونکست پاریس نیز دادوستد می‌شدند را استخراج نمودند.
برای بورس سهام توکیو نیز سهم های شاخص Topix100 انتخاب گردیدند. برای بورس سهام کره امکان شناسایی سهم ها برای شاخص های اصلی بازار در تاریخ مورد نظر موجود نبود.لذا 250 سهم برتر از نظر سرمایه بازار انتخاب گردیدند.سپس در نمونه نهایی سهم هایی قرار گرفت که حداقل به طور پیاپی به مدت 120 روز قبل و بعد از تاریخ های مورد نظر دادوستد شده بودند.این امر باعث شد که تعداد شرکت‌های انتخاب شده در 3 بازار بدین صورت کاهش ی

ابد:از نمونه یورونکست پاریس 6 شرکت،از Topix100 ،3 شرکت و از 250 شرکت برتر KSE ،50 شرکت حذف گردیدند.نتایج تحقیق بیانگر تاثیر تغییر در ناشناخته ماندن سفارشات به قیمت معین بر نقدشوندگی می‌باشد.معیار نقدشوندگی در تحقیق آنها اختلاف قیمت پیش

نهادی خرید و فروش سهام می‌باشد که هر چه کمتر باشد منجر به نقدشوندگی بیشتر بازار می‌گردد( آمیهودومندلسون ،2008،14).

8-7-2 رابطه بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و اختلاف

قیمت پیشنهادی خرید و فروش قبلی سهام
معمولاً معامله‌گران قیمت‌های پیشنهادی خود را نسبت به قیمت‌های پیشنهادی قبلی به خریداران افزایش می‌دهند.این مسأله بر نقدشوندگی بازار و رفاه معامله‌گران تأثیر می‌گذارد.
روابط بلند مدت به معامله‌گران این امکان را می‌دهدکه از معامله براساس اطلاعات محرمانه از طریق افزایش قیمت‌های پیشنهادی به خریداران دوری نمایند.زیرا با افزایش قیمت‌های پیشنهادی،معامله‌گران مطلع،دیگربا شخص معامله‌گر، معامله نمی‌کنند. یک معامله‌گر هرگز نمی‌داند که یک خریدار دارای اطلاعات نهانی می‌باشد یا خیر،اما با مشروط نمودن پیشنهاد خود بر مبنای منافع معاملات قبلی می‌تواند از سفارشاتی که بر اساس اطلاعات نهانی است ممانعت نماید.افزایش قیمت‌های پیشنهادی،اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را افزایش می‌دهد و کاهش رفاه سرمایه‌گذاران را موجب می‌شود.نتایج تحقیقات نشان می‌دهد که:1- بین قیمت‌های پیشنهادی معامله‌گران و منافع ناشی از معاملات قبلی آنها رابط

ه مثبت وجود دارد.2- بین فراوانی(تکرار) افزایش قیمت‌ها و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه مثبت وجود دارد(دسگرانگس و فوکالت ،2005،33) (آمیهودومندلسون ،2008،15).

9-7-2 اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و نقدشوندگی دارایی‌ها

نقدشوندگی شرکت در ادبیات مالی به دو مفهوم می‌باشد نقدشوندگی دارایی‌های واقعی آن و نقدشوندگی سهام آن. یک داراریی، نقد محسوب می شود اگر بتواند با سرعت و هزینه‌ای کم به وجه نقد تبدیل شود. این تعریف هم شامل دارایی‌های واقعی و هم شامل دارایی‌های مالی می‌گردد. مفهوم اول نقدشوندگی، نقدشوندگی دارایی‌های واقعی شرکت می‌باشد که طبق آن، یک شرکت نقدشونده محسوب می گردد اگر نسبت بالایی از دارایی‌های نقدی همچون وجوه نقد در ترازنامه اش داشته باشد.از جمله تحقیقات اخیر می‌توان به تحقیقاتی اشاره نمود که به بررسی رابطه بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش

سهام شرکت ها و نقدشوندگی دارایی‌های آن‌ها پرداخته‌اند. در گذشته، چندين مطالعه، به شواهد غيرمستقيمي در خصوص تأثير نقدشوندگی دارايي بر نقدشوندگی سهام دست يافته‌اند. به طور اخص، اين مطالعات، شواهدي را در خصوص اين‌كه نقدشوندگی دارايي، هزينه‌هاي بحران مالي را تحت تأثير قرار مي‌ده

د و سبب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می‌شود ارائه مي‌دهند. آن‌ها استدلال مي‌كنند كه نقدشوندگی دارايي با کاهش عدم تقارن اطلاعاتی سبب کاهش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و در نتیجه افزایش نقدشوندگی سهام می‌شود.دارایی‌های نقدشونده همچون وجه نقد و معادل آن به سهولت قابل ارزشیابی می‌باشند و عدم تقارن اطلاعاتی بسیار پایینی نیز متوجه آن‌ها می‌باشد. در حالی که دارایی‌های کم نقدشونده شامل سرمایه‌گذاری ها و فرصت های رشد به سختی قابل ارزیابی می‌باشند و احتمال انجام معاملات نهانی در مورد آن‌ها بیشتر و در نتیجه عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری دارند از آنجا که سهام یک شرکت، ادعایی بر دارایی‌های

واقعی اساسی آن می‌باشد می‌توان نتیجه گرفت که نقدشوندگی سهام شرکت بایستی انعکاسی از نقدشوندگی دارایی‌های اساسی آن باشد. از این رو انتظار می رود که نقدشوندگی سهام شرکت رابطه‌ای مثبت با نقدشوندگی

دارایی‌های آن داشته باشد(ابودی و دیگران ،2000،55) (آمیهودومندلسون ،2008،15).

10-7-2 اثر قوانین حقوقی و سیاسی بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام
لسموند در سال 2005 به بررسی معیارهای نقدشوندگی، شامل معیارهای نقدشوندگی مبتنی بر قیمت یعنی اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و معیارهای نقدشوندگی مبتنی بر حجم در 31 بازار نوظهور پرداختند. مشخصه بازارهای نوظهور تغییرپذیری و نوسان سریع اما بازده قابل توجهی است که می‌تواند به آسانی از مرز 75% سالانه تجاوز کند.آنچه که این بازده های زیاد را متعادل می‌کند هزینه‌های نقدشوندگی می‌باشد که یکی از معیارهای آن اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام می‌باشد. اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام دارای

دامنه ای بین 1% برای بازار تایوان تا 47% برای بازار روسیه می‌باشد. لسموند پس از بررسی معیارهای نقدشوندگی در بازارهای نوظهور به این نتیجه رسید که معیارهای نقدشوندگ

ی مبتنی بر قیمت لسموند و دیگران در سال 1999 و رل در سال 1984در نشان دادن اثرات نقدشوندگی بین کل کشورها بهتر از معیارهای نقدشوندگی مبتنی بر حجم عمل می‌کند.در مورد نقدشوندگی داخل کشور نیز برآوردکننده های نقدشوندگی لسموند و دیگران(1999) و تاحد کمتری آمیهاد در سال 2002 معیارهای نقدشوندگی بهتری می‌باشند.آزمون اثر قوانین حقوقی

و سیاسی نشان می‌دهد که کشورهایی که سازمانهای سیاسی و حقوقی ضعیفی دارند نسبت به کشورهایی که سیستم‌های حقوقی و سیاسی قوی‌ای دارند به طور معنی‌داری هزینه‌های نقدشوندگی بالاتری دارند.بالاتر بودن ریسک سیاسی باعث افزایش هزینه‌های انجام معامله و در نتیجه افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام می‌گردد(آمیهودومندلسون ،2008،15).

11-7-2 تأثیر دستمزد حسابرسی براختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام
آسیوگلو و دیگران در سال 2005 با انتخاب 828 شرکت از S&P1500 که در بورس اوراق بهادار نیویورک دادوستد می‌شدند و درسال 2000 بیش از ده میلیون دلار درآمد داشتند به بررسی تأثیردستمزد حسابرسی برنقدشوندگی بازار که معیار آن اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام می‌باشد،پرداختند.آنها پس از کنترل سایر عوامل تعیین کننده نقدشوندگی رابطه مثبتی را بین کارمزد حسابرسی و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام و همچنین هزینه‌های انتخاب نادرست انجام معامله تشخیص دادند. این نتایج با نتایج تحقیق ریچاردسون در سال 2004 که می‌گوید امکان بالقوه توافق بر سر کیفیت حسابداری با حسابرسان از طریق دستمزد حسابرسی در شرکت‌هایی که مکانیسم‌های حاکمیت شرکتی ضعیفی دارند، بیشتر است، مطابقت دارد(آمیهودومندلسون ،2008،18-17).

12-7-2 اثر عدم تقارن اطلاعاتی بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام

تئوري اطلاعات نامتقارن، از اهمیت بالایی در ادبيات مالي برخوردار مي‌باشد. پايه‌هاي اين تئوري در دهة 1970 توسط سه پژوهشگر بزرگ اقتصادي : جرج آكرلوف، مايكل اسپنس و جوزف استيليتز بنا نهاده شد. افراد نامبرده موفق شدند جايزة نوبل اقتصادي 2001 را به خاطر پژوهش‌هايي كه در تجزيه و تحليل بازارهاي با اطلاعات نامتقارن انجام دادند دريافت نمايند. آکرلوف نوعي بازار كالا را معرفي مي‌كند كه در آن، به اصطلاح رايج، فروشنده، اطلاعات بيشتري از خريدار دارد. اكرولوف به كمك فرضية علمي نشان داد كه مشكل اطلاعاتي ممكن است موجب توقف كل بازار شود و يا به صورت انقباضي، بازار را به انتخاب نادرست محصولات كم كيفيت سوق دهد. انتشار صحيح و به موقع اطلاعات بازار، موجب ذهنيت مثبت نسبت به برقراري عدالت در بازار، ثبات و انسجام بيشتر آن مي شود. همچنين بهبود شفافيت بازار، به نوبه خود موجب افزايش رقابت

بين فعالان بازار مي‌شود و مناسبات موجود ميان اعضاي بازار و سرمايه گذاران را تقويت، و امر نظارت و اجراي قوانين را آسان مي كند. شفاف سازی به مفهوم دستر

سی گسترده به اطلاعات مربوط به فرصت های جاری انجام معامله و همچنین معاملاتی که به تازگی به انجام رسیده‌اند،می‌باشد.
تعریف دیگری که از شفاف سازی ارائه شده است، شفاف سازی را به

مثابه توانایی مشارکت کنندگان بازار در کسب اطلاعات در خصوص فرایند انجام معامله از قبیل قیمت، میزان سفارش، حجم معامله، ریسک و هویت معامله کننده تعریف نموده است. در واقع بازارها زمانی از شفافیت برخوردار هستند که افشاگری بلادرنگ و جامع از شرایط واقعی معاملات، قیمت‌ها یا سفارشات خرید و فروش به عمل آید به نحوی که معرف پتانسیل واقعی معاملات باشند. به تعریفی دیگر، شفافیت تأکید بر انتشار به موقع اطلاعات پیرامون سفارشات خرید و فروش و معاملات دارد. واضح است که منافع شفاف سازی از جنس اطلاعات است، زیرا اشخاص می‌توانند به کمک اطلاعات شفافی که درباره ارزش دارایی‌ها کسب می‌کنند، تصمیمات اقتصادی بهتری اتخاذ نمایند. از بعضی از جنبه ها، شفاف سازی کامل در بازار، مشابه با بازار رقابتی است که آگاهی را به طور یکسان در دسترس کلیه مشارکت کنندگان قرار می‌دهد.
هزینه‌های انتخاب نادرست ناشی از اطلاعات نامتقارن می‌باشند. بازارگردان‌ها اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش خود را به منظور جبران زيان ناشي از معامله با افرا

د مطلع، افزايش مي‌دهند. نتایج برخی از تحقیقات بیانگر وجودعدم تقارن اطلاعاتی قبل از انتشاراطلاعیه‌های سود ونتایج برخی دیگر بیانگر وجود عدم تقارن اطلاعاتی بعد ازانتشار اطلاعیه‌های سود می‌باشد. اغلب تحقیقاتی که به بررسی تاثیر عدم تقارن اطلاعات بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام می‌پردازند، تغییرات دراختلاف قیمت پ

یشنهادی خرید و فروش سهام را طی یک دوره زمانی معین قبل و بعد از انتشار آگهی‌های اطلاعاتی مورد بررسی قرار می‌دهند
اكر و ديگران در سال 2002 نمونه ای شامل 195شرکت انگلیسی در بورس سهام لندن را از سال 1986تا 1994بررسی واثبات نمودند که اختلاف قیمت پیشنهادی خریدوفروش از 15روز قبل از اعلان سود کاهش می‌یابد و حداکثر تا 90روز بعد ازاعلان سود همچنان محدود می‌ماند. نتایج تحقیق آنها بیانگر تغییرات اندک در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و حجم معاملات پیرامون زمان اعلان سود می‌باشد.
پالمروز و دیگران در سال 2004 شواهدی مبنی بر رابطه بین اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و تجدید نظرهای بعدی در پیش بینی‌های سود تحلیل گران فراهم آوردند. آنها

واکنش بازار را به نمونه ای شامل 403 آگهی تجدید ارائه از اول ژانویه 1995 تا 31 دسامبر 1999 مورد بررسی قرار دادند و یک بازده متوسط غیر عادی در حدود 9- درصد را در طول یک دوره زمانی دو روزه پیرامون این آگهی‌ها نشان دادند.
ضمناً نشان دادند که بیشترین بازده منفی مربوط می‌شود به تجدید ارائه های مربوط به تقلب، تجدید ارائه هایی که بر حساب های زیادی تأثیر می‌گذارند و تجدید ارائه های مر

بوط به کاهش سود گزارش شده و آنهایی که مربوط می‌شود به مدیران یا حسابرسان (نه آنهایی که به SEC مربوط می‌شود). سرانجام شواهدی فراهم نمودند مبنی بر رابطه بین آگهی های تجدید ارائه شده و پراکندگی پیش بینی های سود تحلیل گران(آمیهودومندلسون ،2008،20-18).

8-2 – معیارهای متداول سنجش نقدشوندگی
نقدشوندگی در بازارهای ثانویه ،نقش تعیین کننده ای در موفقیت عرضه های عمومی دارد و موجب کاهش هزینه و ریسک پذیره نویس ها و بازارگردان ها می شود و همچنین هزینه سرمایه گذاران از طریق کاهش دامنه ی نوسان و هزینه معاملاتی ، کاهش می یابد رایجترین معیارهای نقدشوندگی شامل عرض بازار (گسترده) ، عمق بازار ، انعطاف پذیری بازار و همچنین زمان (سرعت معاملات) هستند( کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد ،1389 ، 66).
عرض بازار: نسبتی از کل بازار است که در حرکت قیمتی صعودی یا نزولی بازار مشارکت دارد. به عبارت دیگر، این معیار، میزان استحکام بازار را اندازه گیری می کند . شاخص متداو

ل اندازه گیری عرض بازار، فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش است که در این تحقیق نیز از این معیار استفاده شده و در ادامه توضیح خواهیم داد.(همان منبع،66)
عمق بازار:بیانگر تاثیرمعاملات با حجم زیاد بر تغییرات قیمت است هر چه تعداد یک سهم مشخص در حجم بالا و به قیمت یکسان مورد معامله قرار گیرد ،دلیل بر عمیق بودن بازار و

نقدشوندگی بالای آن سهم است . شاخص متداول اندازه گیری عمق بازار حجم عرضه و تقاضا ،حجم معامله نسبت به تغییرات روزانه قیمت و گردش داریی سرمایه ای است .(همان منبع،66)
انعطاف پذیری بازار: مدت زمانی است که پس از نوسان شدید قیمت باید طی شود تا بازار به حالت تعادل خود باز گردد . به طور معمول ، این نوسان ها بر اثر انتشار اخبار (معمولاً اخبار منفی) یا معاملات با حجم بزرگ رخ می دهند ( کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد ،1389 ، 66).
زمان: دوره ای که در آن معاملات توسط بازار جذب می شوند در یک بازار نقد، معاملات با کمترین وقفه زمانی ممکن اجرا می شوند (همان منبع،66) .
دیگران نیز معیار های مشابه ای را برای اندازه گیری عدم نقدشونگی معرفی کرده اند که در زیر به آن ها اشاره می کنیم
درصد روز های انجام معامله : از تقسیم تعداد روزهایی که سهم مورد نظر حداقل یک بار دادوستد شده است بر کل روزهایی که بورس در سال موردنظر فعالیت معامله های دارد. بدست می آید .
میانگین تعداد دفعات انجام معامله های روزانه : از طریق میانگین گیری از تعداد دفعات معامله ها در هر روز برای سال مورد نظر ، به دست می آید .این متغیر همراه با تعداد خریداران

و حجم معاملات می تواند حکایت از خرید و فروشهای عمده داشته باشد . انتظار می رود بین این متغیر و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه معنی داری وجود داشته باشد ( فخاری و فلاح محمدی ،1388، 7)(رساییان ومهرانی ،1388، 222).
میانگین گردش روزانه ی سهام شرکت : از تقسیم حجم ریالی معامله های سهام در هر روز ،بر جمع مبلغ ریالی سهام منتشر شده شرکت بدست می آید . در نهایت ار ارقام بدست آمده برای روزهای مختلف ، میانگین گیری می شود(فخاری و فلاح محمدی،1388،6)(رساییان ومهرانی ،1388،222).
میانگین حجم ریالی معامله های روزانه سهام : از طریق میانگین گیری از حجم

معامله های روزانه سهام برای سال موردنظر بدست می آید. بالا بودن میزان این متغیر از یک رو سبب کاهش هزینه های فرایند سفارش می گردد و در نتیجه کاهش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را به دنبال خواهد داشت . اما از این جهت که افزایش حجم ریالی معاملات ممکن است ناشی از انجام معاملات بزرگی باشد ، می تواند باعث افزایش هزینه های انتخاب نادرست و در نتیجه افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام گردد ،از این رو انتظار می رود بین این متغیر و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه ی مثبت وجود داشته باشد (همان منبع، 222).
به دلیل خاصیت چند بعدی بودن نقدشوندگی ، انعکاس همه مشخصه های آن در یک معیار مشکل است. دریک دسته بندی توسط آیتکن و فورد معیار های اندازه گیری نقدشوندگی به دو دسته ی معیارهای مبتنی بر سفارش ها و مبتنی بر معاملات تقسیم شده اند .
معیارهای مبتنی بر معاملات به جای پیشرو بودن معطوف به گذشته هستند و بنابراین لزوماً نشان دهنده میزان توانایی سرمایه گذاران برای انجام سریع معاملات و هزینه های مرتبط با آن نیستند . اما ظهور سیستم های الکترونیکی معاملات، دست یابی به داده های جزیی تر و در نتیجه معیارهای جدید نقدشوندگی با توجه به سفارش های موجود در بازار را به همراه آورد . این معیارها با دقت بیشتری توانایی انجام سریع معاملات و هزینه های مرتبط با آن را مورد بررسی قرار می دهند . از جمله مهمترین این معیارها شکاف قیمت پیشنهادی خریدو فروش سهام و عمق بازار هستند . معیارهای مبتنی بر سفارش ها در اندازه گیری نقدشوندگی به دلیل

معطوف بودن این معیارها به وضعیت فعلی بازار و همچنین عملکرد بهتر آن ها نسبت به معیارهای مبتنی بر معاملات از دقت بیشتری برخوردار است که ما نیز از این معیار استفاده می کنیم (فرتوک زاده و محبعلی و دولو ،1389 ، 64).

آمیهود (2002) در جدیدترین مطالعات خود معیار تازه ای مبتنی بر فعالیت معرفی کرد که از طریق استفاده از داده های روزانه در رابطه با بازده و حجم معامله قابل بیان است این داده ها معمولاً در هر بازاری در دسترس هستند و بدلیل وجود داده های تاریخی کافی می توان سریهای زمانی را جهت انجام مطالعات دقیق ایجاد کرد بنابراین در حالیکه ممکن است این معیار راحتی معیارهای دیگر را نداشته باشد بدلیل سهولت دسترسی به داده های اولیه در بسیاری از بازارها مبنای تحقیقات ریسک عدم نقدشوندگی قرار گرفته است از جمله در آمریکا، انگلستان، ژاپن، اسپانیا، استرالیا این معیار بدین شکل تعریف می شود
فرمول شماره 5-2شاخص نقدشوندگی آمیهود
ILLIQit = 1/Dit (∑|Ridt|/ Vidt)
که در آن Ridt بازده سهم i در روز d در ماه t ، Vidt حجم معالمات بر روی سهم i در روز d درماه t و Dit تعداد روزهای انجام معامله بر روی سهم i در ماه t و ILLIQ نسبت عدم نقد شوندگی می باشد . چنان چه مقدار نسبت عدم نقد شوندگی بالا باشد ، آن سهم با عدم نقد شوندگی روبرو است . مقدار این نسبت زمانی بالا است که قیمت سهم در واکنش به حجم معاملات اندک ، تغیرات زیادی داشته باشد . این معیار به عنوان واکنش قیمت روزانه سهام به حجم معاملات تفسیر می شود .
به عنوان مثال چنانچه نسبت نقد شوندگی 3 باشد ، یعنی به ازای یک درصد افزایش در حجم معاملات انجام شده ، قدر مطلق بازده در آن روز 3 % است .( یحیی زاده فر و خرمدین ،1387 ، 108) (کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد ،1389 ، 67).
در بسیاری از تحقیقات از جمله تحقیق حاضر ، برای اندازه گیری نقدشوندگی از مدلی که در زیر ارائه گردیده است استفاده می شود اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در تحقیقات مختلف به صورت مطلق و یا به صورت نسبی مورد استفاده قرار گرفته است اختلاف بین خرید و فروش مطلق یا واقعی سهام عبارتند از اختلاف قیمت پیشنهادی فروش به قیمت پیشنهادی خرید سهام می باشد. اما اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام که درتحقیق حاضر و تحقیقات مختلفی چونامیهاد و مندلسون (1986)، فانگ وهمکاران (2009) ریان (1996) و تحقیقات داخلی می توان به صلواتی و رساییان(1386)، ایزدی نیا و رساییان(1388)، هاشمی رساییان(1388)،قائمی و وطن پرست (1384)، رحیمیان و همکاران (138

8)و ... اشاره کرد (صلواتی و رساییان ،1386، 154)( فخاری و فلاح محمدی ، 1388 ، 5) (رساییان و مهرانی ،1388،222) مورد استفاده قرار گرفته است به شرح زیر است.

= SPREAD دامنه تفاوت قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام
AP = ميانگين قيمت پيشنهادي فروش سهام شركت iدر دوره t

BP = ميانگين قيمت پيشنهادي خريد سهام شركت iدر دورهt.

با توجه به اهمیت این مفهوم و نقش آن در بورس ها لازم می آید که آشنایی عمیق تری از آن داشته باشیم . در بورس خرید و فروش سهام، بر خلاف اکثر مکان های معاملاتی دیگر ، در آن خریدار و فروشنده قیمت سهام را تنظیم می کند ، در این جا خریدار بیان می کند که چه قیمتی را می خواهد بخرد که این قیمت خرید است ، فروشنده هم قیمتی دارد که قیمت درخواست است . این نقشی از بورس سهام و همه سیستم های مالی دلال / متخصص برای موزون کردن قیمت های درخواست است .
هرچند که این خدمت بدون قیمت ایجاد نمی شود زمانی که سیستم های قیمت گذاری صحیح دسترسی پیدا کنیم می توانیم قیمت های پیشنهادی خرید و درخواستی فروش را ببینیم . باید توجه داشت که قیمت خرید و در خواست هیچ گاه مشابه نخواهند بود . همیشه قیمت درخواست بالاتر از قیمت خرید است . این موضوع به این معنی است که اگر شما سهامی را می خرید قیمت درخواست را می پردازید و اگر می فروشید ، قیمت خرید را دریافت می کنید در این

جا سوالی مطرح می باشد و آن به این موضوع اختصاص دارد که چه اتفاقی بین تفاوت دو قیمت می افتد ؟ این تفاوت شکاف است و به عنوان سود دلال / متخصص که معامله را انجام می دهد ، نگه داشته می شود . در حقیقت شکاف برای پرداخت شماری از دستمزد به علاوه حق کمیسیون به وجود می آید . باید توجه داشت که این حق کمیسیون مانند کمیسیونی نیست که به دلال خرده فروش می پردازیم چرا که قیمت دائما تغییر می کند ، به خصوص برای سهام های معاملاتی فعال ، نمی توان دانست چه قیمتی را به فروشنده یا خریدار خواهید داد مگر این که از سفارشات با

زار خاص استفاده کنیم. روش هایی در مورد شکاف قیمت پیشنهادی بین اجزا و تقاضا وجود دارد ، ولی بیشتر سرمایه گذاران به سهام های تثبیت شده تمایل دارد چون به خوبی کار می کند حتی اگر سود کمی داشته باشد ( لیتل ، 2004،11 ).

تفاوت قیمت پیشنهادی و درخواستی و قیمت خرید و فروش ابزار های مالی و اوراق بهادار در بورس ها اثر گذار است و لذا در بازده پرتفوی سرمایه گذاران اثر دارد . بنابراین آشنایی بیشتر با آن می تواند در تصمیم سازی های سرمایه گذاران بورس ها نقش مهمی بازی کند . سرمایه گذاران باید قبل از آموزش زیر و بم ها و شرح تفصیلی مفهوم دامنه با دو مفهوم عرضه و تقاضا بیشتر آشنا شوند . عرضه بیان گر حجم و حضور یک کالای خاص در بازار است ، مثل عرضه سهام یک شرکت خاص . تقاضا مبین تمایل پرداخت افراد برای بدست آوردن یک کالا یا سهم است . فرض کنید کارگزاری X، قصد دارد 1000سهم شرکت آلفا با قیمت 10 دلاربرای مشتریان خود خریداری نمایند و در مقابل واگذاری Y می خواهد 1500 سهم آن شرکت را به قیمت 25/10 دلار بفروشد . دامنه این دو قیمت یا اسپرد که تفاوت بین قیمت درخواستی یعنی 25/10 دلار و قیمت پیشنهادی خرید یعنی 10 دلار است 25/0 دلار می شود . هر سرمایه گذاری با توجه به تفاوت فوق در می یابد که اگر بخواهد هزار سهم را بفروشد ، او بایست هرسهم آن شرکت را به قیمت 25/10 دلار خریداری نماید ، یعنی جایگزین کالای فروش رفته خود کند. اندازه این تفاوت و قیمت آن سهم را عرضه و تقاضای آن سهام در بورس تعیین می کند . هرچه تعداد افراد حقیقی یا حقوقی ( شرکت ها ) برای خرید و میزان تقاضای آن ها بیشتر باشد قیمت پیشنهادی خرید بالا می رود و فروشندگان ، قیمت درخواستی خود را بالاتر می برند . نقدشوندگی و به چگونگی سهولت خرید و فروش سهام و سایر اوراق بهادار در بورس ها یعنی بدون آن که مجبور به تغییر قیمت آن دارایی شویم اشاره دارد . برای مثال اگر شما سهمی را در بازار سهام خریده اید به 10 دلار و بلا فاصله آن را به 10 دلار یا عددی بسیار نزدیک با آن فروختید می گویند بازار آن سهم کاملا شرایط نقد شوندگی دارد . برعکس

اگر هرگز نتوانید آن را بفروشید بازار کاملا با عدم نقد شوندگی مواجعه است این دو حالت به ندرت اتفاق می افتد در شرایط عادی بازار حالتی بین این دو حد است . تفاوت قیمت پیشنهادی

خرید و قیمت درخواستی فروش و حجم یک سهم خاص رابطه تنگاتنگی با هم دارد و نقش بسیار مهمی در نقد شوندگی بازار بازی می کنند . همان طور که اشاره شد قیمت پیشنهادی خرید عبارت است از بالاترین قیمتی که یک سرمایه گذار تمایل دارد برای یک سهم بپردازد. در حالی که قیمت درخواستی پایین ترین قیمتی است که یک سرمایه گذار حاضر است سهام خو

د را به آن بفروشد . از آن جایی که این دو قیمت باید برای انجام یک معامله با هم مطابقت داشته باشند بنابراین اسپرد با حجم کم معاملات در بورس ها مطابقت و سازگاری دارد و برعکس اگر تفاوت دو قیمت پیشنهادی خرید و درخواستی فروش در مورد یک سهم به طور نسبی بزرگ باشد این به آن معنی است که خریداران و فروشندگان از هم دورند و به احتمال زیاد

معامله ای صورت نخواهد گرفت مگر آن که آن ها روی قیمتی توافق کنند این دامنه یا اسپرد تا چه زمانی بزرگی و اندازه خود را حفظ می کند ؟ تا زمانی که تعداد معاملات کم و

سطح حجم آن ها پایین است و نقدشوندگی ضعیف است . لذا یکی از آن دو قیمت یا هر دوی آن ها باید تغییر کنند تا معاملات در بورس ها صورت پذیرند هرچه این اسپرد کمتر باشند به آن معنی است که فاصله خریدار و فروشنده برای توافق بر سر آن سهام کمتر است و در نتیجه احتمال این که معامله زود تر تحقق یابد بیشتر می باشد . اگر بازار به طور پیوسته این دو قیمت را به هم نزدیک سازد آن بازار در آن سهام خاص از قدرت نقد شوندگی خوبی برخوردار است هرچند معیارهای کمی خوبی برای سنجش نقد شوندگی بازار سهام و بورس ها مطرح می کنند ، ولی باید به یاد داشت که نقد شوندگی بیشتر معیاری کیفی است یعنی نمی توان تنها با توجه به حجم سهام ، چگونگی نقد شوندگی یک سرمایه گذاری را ارز یابی کرد ( یزدان پناه ،

1387، 25-23) .

9-2- اجزای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش
بازار گردانها تحت تاثیر 3 عامل دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را تعیین می نمایند . که
استل (1978) این عوامل (هزینه های بازارگردان ها) را به سه بخش تق

سیم می کند (احمدپورو رساییان ، 320-30)(ا رساییان، 1389، 3-2).

1-9-2 هزینه های فرآیند سفارش :

هزینه هایی که مستقیماً با ارائه خدمات بازارگردانی در ارتباط است و شامل اقلامی همچون عضویت بورس ، اجاره فضای بورس ، هزینه های کامپیوتری ، هزینه های سرویس اطلاعاتی ، هزینه های نیروی کار ( حقوق و دستمزد ) و هزینه های فرصت وقت بازارگردانها می باشد . از آنجا که این هزینه ها ، لااقل در کوتاه مدت ، تا حد زیادی ثابت است ، سهم آنها در اندازه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهم بایستی با افزایش حجم معاملات کاهش یابد . بالا بودن حجم معاملات سبب کاهش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردد . اما این ارتباط به دلیل این واقعیت که بازارگردان ها بازارها را در بیش از یک سهم ایجاد می کنند ممکن است تا حدی مبهم باشد، علاوه بر این در یک بازار شدیداً رقابتی اختلاف قیمت های پیشنهادی خرید و فروش سهام بایستی برابر با هزینه نهایی موردانتظار فراهم کردن نقدشوندگی باشد. در چنین مواردی هزینه های فرایند خریدو فروش می تواند غیر مرتبط باشد.

2-9-2- هزینه های نگهداری موجودی :
هزینه هایی است که یک بازارگردان به دلیل مسئولیتی که در تجهیز

سرمایه گذاران به فوریتهای مبادله (نقدشوندگی ) دارد ، متحمل می شود . در این باره 2 امر بدیهی وجود دارد : هزینه فرصت وجوهی که به خاطر نگهداری موجود توسط بازارگردانها مسدود می گردد و واریانس ریسک ارزش موجودی بدلیل تغییرات قیمت سهام . اما با توجه به هزینه وجود باید بدانیم که بازارگردانها تلاش می کنند که پزیشن ها را قبل از بسته شدن معاملات روزانه کاهش و یا کلاً واگذار نمایند . اگر پزیشن ها در همان روز باز و بسته شوند ، هزینه نهایی تأمین مالی صفر خواهد بود اما اگر سهام برای یک شبانه روز نگهداری شود ، مشخص نیست که آیا زیان است یا سود است . اگر در طول روز ترجیح سفارش مشتریان بر خرید باشد ممکن است بازارگردان به طور کامل با کمبود موجودی مواجه گردد در چنین مواردی بازارگردان در مدت شب سود کسب خواهد نمود.

بازارگردانها می توانند ارزش موجودی خویش را با استفاده از قراردادهای فرعی رسمی مربوط به اوراق بهادار تضمین شده یا دیگر اوراق بهاداری که تغییرات قیمت آنها همبستگی زیادی با تغییرات قیمت اوراق بهادار موجود در موجودیها نداشته باشد تضمین نماید . به هر

حال مصون سازی ( تضمین کردن ) بدون هزینه نخواهد بود و بستگی به دیگر چیزها همچون نوسانات قیمت سهام موجود در موجودی سهام بازارگردانها دارد ، ریسک تغ

ییر قیمت بالاتر منحصر به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالاتر خواهد شد ( استل ، 1978،5 ).

3-9-2- هزینه های انتخاب نادرست
این هزینه ها به دلیل این واقعیت ایجاد می شوند که بازارگردانها در فراهم کردن نقدینگی ممکن است با افرادی معامله کنند که از تغییرات قیمت مورد انتظار در مورد اوراق بهادار مطلع باشند . به عنوان مثال برای سهام انفرادی این تصور که افراد خاص دارای اطلاعات نهانی هستند امکانپذیر است . خبرهای پیشاپیش از سود شرکتها ، ادغامها ، تحصیلها ، تجدید سازمان ها ، تقسیم سهام شرکت فرعی بین سهامداران شرکت اصلی و تغییرات مدیریت از مثالهایی است که به ذهن می رسد . با درک مستقیم اوراق بهادار تضمینی اینکه چرا انتخاب نادرست ممکن است یکی از عوامل تعیین کننده اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام باشد یک امر بدیهی است اما انتخاب یک معیار صحیح از هزینه های انتخاب نادرست بدیهی نمی باشد . احتمالاً بهترین شاخص ، نوسانات تغییر قیمت سهام است . انتخاب نادرست با گردش اطلاعات در ارتباط است و جریان اطلاعات حجیم تر سبب نوسانات تغییر قیمت بالاتر ( نوسانات بیشتر تغییر قیم

ت ) و در نتیجه اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بالاتر می گردد . باید توجه داشت که جریان اطلاعات ممکن است از طریق حجم معاملات که شاخصی از اثرات هزینه های فرایند سفارش می باشد بر اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اثر بگذارد . اما در این باره ارتباط مستقیم است – بالاتر بودن جریان اطلاعات (انتخاب نادرست) منجر به اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروشی بالاتر می شود. ( استل ، 1978،5-6 ) .علاوه بر این هزینه ها ، سطح اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازارگردانها احتمالاً متأثر از سطح رقابت می باشد . خصوصاً در محیطی که موانع ورود به بازار کمتر و یا به طور کامل برطرف گردیده است . با افزایش رقابت ، اختلاف

قیمت پیشنهادی خرید و فروش به هزین

ه نهایی مورد انتظار فراهم سازی نقدینگی که همان مجموع هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های انتخاب نادرست می باشد نزدیک می گردد . بیشتر بودن تعداد بازارگردانها موجب بیشتر شدن رقابت و در نتیجه پایین آمدن اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش می گردد . در ادبیات اقتصادی ، مالی و حقوقی در مورد مدل هزینه های انتخاب نادرست اتفاق نظر وجود دارد .
معاملات براساس جریان اطلاعات ناممکن ، هزینه واقعی را از طریق کاهش نقدشوندگی و افزایش هزینه سرمایه بر بازارهای سهام تحمیل می کند و از مصادیق هزینه های انتخاب نادرست به شمار می رود(رساییان ،1385 ، 36-33).

10-2- نتیجه گیری

تحقیقات صورت گرفته بیانگر احتمال وجود ارتباط بین ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام می باشد. . بدین طریق که در نقدشوندگی پائین، هزینه معاملات بیشتر شده و از این طریق هزینه سرمایه افزایش می یابد .و هزینه سرمایه تابعی از ساختار سرمایه است که این امر منجر به ایجاد ارتباط بین نقدشونگی سهام و ساختار سرمایه می شود

11-2-مروری بر پیشینه تحقیق
1-11-2- تحقیقات خارجی
ساندرا مرتال ومارک لیپسون (2009)در تحقیق خود به بررسی ارتباط بین نقدشوندگی سهام وساختار سرمایه در بازار سهام نزدک پرداختند و وجود رابطه معنی داری را بین آنها اثبات کردند و به این نتیجه رسیدند که با افزایش نقدشوندگی سهام هزینه حقوق صاحبان سهام کاهش می یابد وشرکتها ترجیح می دهند از طریق سهام تامین مالی کنند
چانگ و دیگران (2008) در پژوهشی اقدام به بررسی رابطه بین راهبری شرکت و نقدشوندگی بازار با استفاده از شاخص خصوصیات راهبری موثر بر شفافیت مالی و عملیاتی پرداختند . شاخص مذکور بر اساس 24 استاندارد راهبری برگزیده

از میان استانداردهای موسسه خدمات سهامداران نهادی است که بیشترین ارتباط را با شفافیت عملیاتی و مالی شرکت دارند . آنها همچنین از معیارهایی همچون شکاف قیمتی ، اثر قیمتی و احتمال معاملات مبتنی بر اطلاعات (نهانی) برای ارزیابی نقدشوندگی استفاده نمودند و دریافتند شرکتهایی با راهبری بهتر، شکاف قیمتی باریکتر ، ک

مترین تاثیر قیمت از حجم معاملات و کاهش احتمال معامله بر پایه اطلاعات نهانی را دارند.
فریدر و مارتل (2006) به بررسی اثر متقابل نقدشوندگی سهام و ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیویورک برای سالهای 1988تا 1998 پرداختند معیار نقدشوندگی سهام در تحقیق آنها اختلاف قیمت پیشنه

ادی خرید و فروش سهام می باشد و از طریق میانگیری از اختلاف روزانه سهام برای سال های مربوطه به دوره زمانی تحقیق محاسبه می گردد آن ها در تحقیق خود از اهرم مالی به عنوان متغیر وابسته و از متغیرهای اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و

فروش (معیار نقدشوندگی سهام )،بازده مجموع دارایی ها ،لگاریتم جمع کل دارایی ،نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام ،نوسانات جریانات نقدی و هزینه های تحقیق و توسعه به عنوان متغیرهای مستقل استفاده نمودند و روش آماری مورد استفاده جهت آزمون فرضیه های تحقیق رگرسیون دو مرحله ای می باشد نتايج تحقيق نشان مي‌دهد که 27 درصد از تغييرات در اهرم مالي از طريق تغيير در متغيرهاي مستقل توضيح داده مي‌شود در ضمن افزایش یک درصدی در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام منجر به افزایش سه درصدی در اهرم مالی می شود نتایج حاصل از آزمون فرضیه نشان می دهد که با کاهش نقدشوندگی سهام (افزایش اختلاف ) اهرم مالی افزایش می یابد این

مساله با این نظریه که مدیران درصورتی که تامین مالی از طریق انتشار سهام گران قیمت باشد به تامین مالی از طریق بدهی رو می آورند مطابقت دارد.
دوسكار (2006( مدلي را براي بررسي رفتار نقدشوندگي و نوسان پذيري قيمت سهام ارائه داد. در اين مدل سرمايه گذاران تغييرات اخير قيمت را براي تغييرات يك دارايي با ريسك پيش بيني مي كنند. هنگامي كه تغييرات آن دارايي بالا

باشد، صرف ريسك آن بالاست و بازده جاري آن دارايي پايين مي آيد، نرخ بازده دارايي هاي بدون ريسك نيز پايين است و بازار با عدم نقد شوندگي روبرو مي شود.
بانرجی وهمکاران (2005) شواهدی در م

ورد ارتباط بین سیاست تقسیم سود شرکت و نقدشوندگی بازار سهام فراهم نمودند. آن‌ها نشان دادند که دارندگان سهم های کم نقدشونده تمایل بیشتری به دریافت سود نقدی دارند. در واقع نتایج تحقیق آنها بیانگر وجود رابطه منفی و معنی دار بین نقدشوندگی سهام و توزیع سود نقدی می باشد.

آسیوگلو و دیگران (2005) در پژوهشی به بررس

ی رابطه بین حق الزحمه حسابرسی (به عنوان یکی از اجزای ساختار راهبری شرکت ) و نقدشوندگی بازار اوراق بهادار در بین شرکت های پذیرفته شده در بورس نیویورک پرداختند آنها در این پژوهش از معیار دامنه پیشنهادی خرید و فروش برای آزمون نقدشوندگی استفاده نمودند . آنها پس از کنترل سایر عوامل تعیین کننده نقدشوندگی ، رابطه مثبتی را بین حق الزحمه حسابرسی و اختلاف قیمت خرید و فروش نسبی سهام و همچنین هزینه های انتخاب نامطلوب انجام معامله تخصیص دادند.
بکر و ستین (2004)در مطالعات خود به این نتیجه رسیدن نقدینگی بالا در شرکت برای سرمایه گذاران بسیار جذاب می باشد به نحوی که کشش تقاضای غیر منطقی زیادی را برای خرید سهام بوجود می آورد .و این جاذبه و اطمینان کاذب موجب می شود که سرمایه گذار نسبت به جریان اطلاعاتی که بر کاهش قیمت سهام تاکید دارد کمتر واکنش نشان داده و این امر به رشد صرف سهام منتهی می شوند. که این عامل با وجود محدودیت های فروش در کوتاه مدت ووجود سرمایه گذاران ناآگاه تشدید می شود.

دنيس و استيريكلند در سال 2003 با استفاده از اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام به عنوان معیا -ري از نقد شوندگی سهام، ساختار مالكيت را طي دوره تجزيه سهام با نقد شوندگی مرتبط مي سازند. گرچه آنها به اين نتيجه رسيدند كه بعد از تجزية سهام شركت‌ها ،نقد شوندگی آنها افزايش مي يابد اما منافع نقد شوندگی بستگي به ميزان مالكيت سازماني دارد. دنيس و استريكلند به اين نتيجه رسيدند كه نقد شوندگی با سطح م

الكيت سازماني رابطة منفي دارد.
و همچنین هولمستروم وتیرول (2001)بر مبنای تحقیقاتش

ان معتقدند که وجود نقدینگی بالا در سهام ،موجب می شود خریداران سهام تنها بر مبنای حداقل سود مورد نیاز از سرمایه گذاری خود وبدون لحاظ کردن ریسک نقدینگی تصمیم گیری به خریدی نمایند و بدین نحو سرمایه گذار مبلغ اضافی ای به عنوان صرف سهام بابت مزیت وجود نقدینگی پرداخت می نمایند .

در تحقیق انجام شده توسط چوردیا (2001)رابطه بین بازده مورد انتظار سهام و نوسانات فعالیت های معاملاتی بعنوان شاخصی برای نقدشوندگی مورد بررسی قرار گرفت بعلاوه رابطه بین بازده سهام ونوسانات حجم معاملات را با عوامل کنترلی از قبیل اندازه ونست دفتری به بازار مورد بررسی قرار گرفت. نتایج این تحقیق نشان می دهد که یک رابطه منفی بین بازده سهام ونوسانات حجم معاملات وجود دارد همچنین وی معتقد است که یکی از فرضیه های منطقی این است که ریسک به تغییرات نقدشندگی مربوط است وسطح نقدشوندگی بر بازده دارایی موثر است.
مایرز و ماجلوف در سال 1984 به بررسی عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه از دیدگاه فرضیه عدم تقارن اطلاعات پرداخته است در این تحقیق که با تحقیق مستقل مایرز در همان سال هم سویی دارد ، چنین ادعا شده است که در صورت عدم وجود تقارن اطلاعاتی بین شرکت و بازار سرمایه ، شرکت های سود آور ، منابع تامین مالی داخلی را به منابع خارجی ترجیح می دهند ، اما چنانچه به منابع بیشتری نیاز داشته باشد ابتدا به استقراض و در نهایت به انتشار سهام مبادلات می ورزند
تحقیقات استل (1996) نشان می دهد که 43درصد از اختلاف قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش سهام مربوط می شود به هزینه های انتخاب نادرست – هزینه های معامله با سرمایه گذارانی که اطلاعات ویژه مؤثر بر ارزش سهام را تحت تأثیر قرار می دهند.

2-11-2- تحقیقات داخلی
فخاری و نوری تبار نشلی(1387)در تحقیقی به بررسی قابلیت نقدینگی وبازده سهام پرداختند در این تحقیق شاخصهای نقدینگی پس از استاندارد سازی در معادله رگرسیون گنجانده شده وبا روشهای آماری،تاثیر آنها بر بازده سهام سنجیده شد دوره زمانی مورد مطاله از ابتدای سال 79 تا پایان سال 84 می باشد نتایج تحقیق نشان داد بین قابلیت نقدینگی هر سهم وبازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بازارهای نوظهور سهام رابطه معنی داری وجود دارد.
مهماندوستی (1386) در تحقیقی با عنوان بررسی ارتباط بین نقد شوندگی سهام و تصمیمات مرتبط با ساختار سرمایه شرکت های پدیرفته شده در بورس

اوراق بهادار پرداخت و از آن جایی که نقد شوندگی پایین تر (عدم نقد شوندگی ) سهم ، تلویحا به معنای بالابودن ریسک سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران و به تبع آن نرخ بازده مورد انتظار بالاتر سهامداران می باشد ، بنابراین کاهش نقد شوندگی یا افزایش عدم نقد شوندگی تامین مالی از طریق انتشار سهام را نسبتا نامطلوب تر می سازد . در این تحقیق ، شمن تبیین مفهوم نقد شوندگی با استفاده از داده های ترکیبی 53 شرکت برگزید

ه و دارای شرایط ، در بورس اوراق بهادار تهران در طی سال های 79 الی 82 ارتباط دو معیار نقد شوندگی سهام « نسبت گردش سهام و معیار آمیهوده » با نسبت اهرمی با استفاده از تکنیک اقتصاد سنجی بررسی گردید . نتایج این تحقیق نشان

می دهد که عدم نقد شوندگی سهام باعث می شود تا

مدیران مالی به هنگام تامین مالی بیشتر به سراغ بدهی رفته و از اهرم مالی بیشتری استفاده نمایند.
نمازی و شیرزاده( 1384) به بررسی تاثیر ساختار سرمایه بر سود آوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در منابع مختلف پرداختند نمونه انتخابی آنها شامل 108 شرکت و دوره زمانی تحقیق ، سالهای ( 1375و1379)می باشد متغیر وابسته ، سود آوری ( نسبت بازده دارایی ها ) و متغییر مستقل اهرم مالی ( نسبت بدهی به مجموع دارایی ) می باشد نتایج بدست آمده . حاکی از این است که بطور کلی بین ساختار سرمایه و سود آوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه مثبتی وجود دارد اما این رابطه از نظر آماری در حد ضعیف است . رابطه بین ساختار سرمایه و سود آوری بستگی به نوع صنعت دارد و ساختار بهینه سرمایه را در صنایع گوناگون تعیین کرد.همچنین رابطه میان ساختار سرمایه و سود آوری بستگی به تعریف سود آوری دارد .
شاپور صلواتی و رسائیان ( 1383) در این تحقیق به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و نقد شوندگی سهام پرداخته می شود در راستای این اهداف تعداد 60 شرکت از این جامعه آماری که اطلاعات مورد نیاز برایدوره ی 4 سال مورد تحقیق (80تا83) در مورد آنها قابل دسترسی بود انتخاب گردید برای آزمون فرضیه های تحقیق از رگرسیون ترکیبی استفاده شده است در این تحقیق فرضیات مطرح شده مبنی بر وجود رابطه معنی دار ، بین اهرم مالی به عنوان متغییر وابسته و نقد شوندگی سهام شرکت (اختلاف قیمت پیشنهادی خرید فروش سهام ) اندازه شرکت ، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، خالص اموا

ل ماشین آلات و تجهیزات و در آمد قبل از سود تسهیلات دریافتنی ، مالیات و استهلاک ، به عنوان متغییر های مستقل مورد آ زمون قرار گرفت نتایج حاصل از آزمون فرضیات بیانگر این مسئله است که بیش از 58 درصد تغییرات در اهرم مالی توسط متغییر های

نقد شوندگی سهام ، اندازه شرکت ، نسبت ارزش بازار به ارزش حقوق صاحبان سهام ، خالص اموال ماشین آلات و تجهیزات و در آمد قبل از سود تسهیلات دریافتنی ، و مالیات و استهلاک توضیح داده می شود . بین نقد شوندگی سهام شرکت و ساختار سرمایه رابطه معنی داری وجود ندارد . نتایج تحقیقات رابطه منفی و معنی دار بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه در سطح اطمینان 99 درصد می باشد . بین نسبت ارزش بازار به ارز

ش دفتری حقوق صاحبان سهام و ساختار سرمایه در سطح اطمینان 99 درصد رابطه مثبت و معنی دار وجود دارد . بین خالص ماشین آلات و و تجهیزات و ساختار

سرمایه رابطه مثبت و معنی دار در سطح اطمینان 99 درصد وجود دارد بین درآمد قبل از سود تسهیلات دریافتنی ، مالیات و استهلاک ( سود آوری ) و ساختار سرمایه رابطه معنی داری 95 درصد وجود ندارد .
احمدپور و رساییان (1383)به بررسی رابطه بین معیارهای ریسک و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام پرداختند در این تحقیق آن ها با انتخاب نمونه ای شامل 156 سهم در دوره زمانی 1381-1383 به بررسی رابطه معیارهای ریسک بازار و معیارهای ریسک حسابداری با اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند مدل هایی که فقط شامل معیار های ریسک بازار یا فقط شامل معیارهای ریسک حسابداری بودند حدود 51 درصد از تغییرات در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را توضیح دادند . اما مدل جامعی که هم معیارهای ریسک بازار و هم معیارهای ریسک حسابداری را شامل می شد بیش از 68 درصد از تغییرات در اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را توضیح می داد.

باقر زاده( 1382)در مقاله تحت عنوان تعیین الگوی ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران عوامل موثر بر ساختار سرمایه را که در تحقیقات پیشین که در کشور های دارای بازار سرمایه فعال و توسعه یافته مورد آزمون قرار گرفته بود در بازار سرمایه نوپای ایران ، برای دوره های زمانی بین (1370و1381)مورد بررسی قرار داد .عوامل فوق عبارتند از : سود آوری ، فرصت های رشد ، میزان دارایی های ثابت مشهود و حجم فروش ، شواهد حا

صل از این تحقیق حکایت از این دارد که الگوی ساختار سرمایه ی شرکت های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار تهران عمدتاً تابع مستقیم متغیر هایی نظیر میزان دارایی های ثابت شرکت ( دارایی هایی که ارزش وثیقه ای دارد )حجم فروش شرکت و سود آوری

آن می باشد .

فصل سوم
روش‌ اجرای تحقیق
 

1-3 مقدمه
دستیابی به هدفهای علم یا شناخت علمی میسر نخواهد بود ، مگر زمانی که با روش شناسی درست صورت پذیرد . به عبارت دیگر تحقیق از حیث روش است که اعتبار می‌یابد نه موضوع تحقیق .
روشهای تحقیق به عنوان هدایتگرجستجوهای علمی درجهت دستیابی به حقیقت به شکلهای مختلف دسته بندی می شوندکه هرکدام ازاین دسته بندی ها دربرگیرنده روشهای مختلفی هستند که کاربردها، مزایاومعایب خاص خودرا دارند.پژوهشگربایدتوجه داشته باشدکه اعتبار دستاوردهای تحقیق به شدت تحت تأثیراعتبار روشی است که برای تحقیق خود برگزیده است (خاکی،1382،155).

اگر فرایند این تحقیق به صورت سیستمی مورد بررسی قرار گیرد ، در آن صورت مؤلفه های زیر را برای آن می توان در نظر گرفت :
داده – داده های سیستم شامل اطلاعات واقعی بازار سهام وصورتهای مالی شرکتهاست برای انجام تحقیق از اطلاعات واقعی بازار سهام و صورتهای مالی شرکتها استفاده شده است .دراین تحقیق در ابتدا با محاسبه شکاف نقدینگی ،قدرت نقدینگی سهام سنجیده شده وسپس با محاسبه ساختار سرمایه ،رابطه دو متغیر بررسی میشود.
پردازش – فرآیندی است که طی آن داده ها به ستاده های مورد نظر تبدیل می شوند.
ستاده – ستانده های سیستم شامل نتایج وپاسخ به سوالات یا فرضیات تحقیق می باشد.
موضوع مورد بحث این فصل معرفی قلمرو زمانی و مکانی انجام تحقیق

، متغیرهای تحقیق و اطلاعاتی که جهت محاسبه آن متغیرها به آنها نیاز است و شیوه جمع آوری آنها و همچنین آزمونهای آماری لازم جهت انجام تحقیق می باشد.

2-3- روش تحقیق
تحقيق حاضر از نوع پس رويدادي(با استفاده از اطلاعات گذشته) بوده و از لحاظ هدف کاربردي است. به منظور گردآوري ادبيات تحقيق از روش کتابخانه‌اي استفاده شده است. روش اين تحقيق از نوع توصيفي و همبستگي مبتني بر داده‌هاي ترکيبي است و براي بررسي ميان متغيرهاي مستقل و وابسته آن از روش آماري رگرسيون چند متغيره استفاده مي شود. تجزيه و تحليل داده‌ها بر اساس روش مطالعه داده‌هاي ترکيبي رگرسيون داده‌هاي ترکيبي با اثرات ثابت (پتل)است.
تحقیق توصیفی،آنچه را که هست توصیف و تفسیر می کند و به شرایط یا روابط موجود، عقاید متداول، فرآیندهای جاری،آثارمشهود یا روندهای درحال گسترش توجه دارد. توجه آن در درجه اول به زمان حال است، هرچند غالباً رویدادها وآثارگذشته را نیزکه به شرایط موجود مربوط می شوند مورد بررسی قرارمی دهد (جان بست ،125،1371).
از بعد فرایند، یک تحقیق کمّی ،تحقیقی است که با یک نگرش عینی به جمع آوری و تحلیل داده های کمّی می پردازد. در تحقیقاتی که به روش همبستگی انجام می شوند ، هدف اصلی، مشخص کردن رابطه بین متغیرهای کمّی است و اگر این رابطه وجود دارد تا چ

ه اندازه می باشد.
در این تحقیق ا زدو دسته آزمون برای اثبات فرضیه ها استفاده می شود .

توصیفی
از آماره های میانگین و انحراف معیار برای مقایسه ضریب تغییرات متغیر ها نسبت به یکدیگر
استنباطی
ازآزمون رگرسیون چند متغييره به منظور بررسی ارتباط یا عدم ارتباط متغیرها با ی

کدیگر و ضریب تعیین برای توصیف تغییرات متغیرهای تحقیق نسبت به یکدیگر استفاده می کنیم .
آزمون دوربین واتسون برای بررسی خود همبستگی داده ها ،از آزمون Fبرای بررسی رابطه رگرسیون و از آزمون T برای بررسی معنی دار بودن ضرایب بدست آمده استفاده می کنیم تا معلوم شود که آیا رابطه بین متغیرها معنی دار است .
این تحقیق مبتنی بر اطلاعات واقعی موجود در بازار سهام است که با انجام روشهای آماری برای تأیید یا رد فرضیه ها استفاده خواهند شد .
اطلاعات لازم برای این تحقیق از بانکهای اطلاعاتی ،سازمان بورس اوراق بهادار ، شرکتهای اطلاع رسانی بورس اوراق بهادار ،مرکز تحقیقات بورس اوراق بهادار،از سایت شرکت بورس اوراق بهادار ،سایت کدال و.... استفاده می شود.
بخش تئوری موضوع اختصاص به مطالعات کتابخانه ای و مطالعات کاربردی گذشته دارد. در این تحقیق بر آن هستیم تا نمونه مناسبی از شرکتهای پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار تهران را انتخاب کرده و آزمونهای آماری لازم را برای رد یا قبول فرضیه های پژوهش در مورد آنها به عمل آوریم.
تجزيه و تحليل و پردازش داده‌ها با بهره‌گيري از روش هاي معمول اقتصاد سنجي

و مدل هاي رگرسيوني صورت‌ مي‌گيرد. بدين منظور با استفاده از نرم افزار EVIEWS 7 داده‌هاي ترکيبي در 196 شرکت پذيرفته در بورس اوراق بهادار در فاصله زماني 1387-1381 مورد تجزيه و تحليل قرار مي‌گيرد.
از رگرسیون به منظور بررسی و ارتباط یا عدم ارتباط متغیرها با یکدیگر استفاده می کنیم و از ضریب تعیین به توصیف تغییرات متغیرهای فرضیه نسبت به یکدیگر می پردازیم . در اد

امه برای تحلیل رگرسیون و همبستگی، آزمونهای F وTدر سطح اطمینان 95 درصد در نظر گرفته شده‌اند.

3-3- جامعه آماری
جامعه آماري پژوهش‌حاضر، شرکت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است که از سال1381 تا سال 1387 در فهرست شرکت‌هاي بورس قرار داشته باشند. اين نمونه ها شامل شرکت‌هاي است که داراي ويژگي‌هاي زير باشند:
1- جزء بانک‌ها و موسسات مالي نباشند؛ زيرا افشاي مالي و ساختار حامکميت شرکتي در آنها متفاوت است.
2- اطلاعات مورد نياز شرکت در دسترس باشند.
3- شرکتهایی که طی دوره تحقیق فعالیت مستمر داشته اند .
4- شرکتهایی که قبل از دوره تحقیق به بورس راه یافته باشند .
5- سال مالي تمامي شرکت‌ها پايان اسفندماه باشد؛ زيرا در آغاز هر سال، با افزايش سطح عمومي قيمت‌ها مواجه خواهيم بود.
با توجه به محدويت‌هاي اعمال شده تعداد 196 شرکت‌ انتخاب شدند که اطلاعات اين شرکت‌ها از سازمان بورس اوراق بهادار ،شرکتهای اطلاع رسانی بورس اوراق بهادار مرکز تحقیقات بورس اوراق بهادار،سایت شرکت بورس اوراق بهادار ،سایت کدال و.... استفاده می شود.

4-3- مدل تحلیلی و شیوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق
مدل تحقیق بر گرفته از تحقیق مارک لیپسون و ساندرا مورتال (2009) است که تعدیلات لازم انجام گردیده

D/V=〖a+blog RESPRD〗_it 〖+cDR〗_it+d V/A+e ET/A+fLN(PRC)+g DP/A+k RD/A+jLN(A)
= اهرم مالی، (شاخصی از ساختار سرمایه)،ارزش دفتری بدهی /ارزش دفتری دارایی
= لگاریتم تفاوت بین قیمت پیشنهادی خریدو فروش سهام
شاخص نرخ بدهی
ارزش بازار دارایی /ارزش دفتری دارایی
سودقبل از کسر بهره ومالیات /ارزش دفتری دارایی
=PRCمیانگین قیمت سهام در طول سال
DP/A=هزینه استهلاک /ارزش دفتری دارایی

RD/A=هزینه تحقیق وتوسعه/ارزش دفتری دارایی
ln(A):ارزش دفتری دارایی که برای کنترل اندازه شرکت بکار می رود
1-4-3- متغیر مستقل
برای اندازه گیری نقدشوندگی از شکاف پیشنهاد قیمتی خرید و فروش استفاده گردیده است
فرمول شماره1-3- متغیر مستقل( شکاف پیشنهاد قیمتی خرید و فروش)

BA= دامنه تفاوت قيمت پيشنهادي خريد و فروش سهام

AP = ميانگين قيمت پيشنهادي فروش سهام شركت
BP = ميانگين قيمت پيشنهادي خريد سهام شركت

2-4-3- متغیر وابسته
ساختار سرمایه: معمولاًساختار سرمایه از طریق نسبت هایی از طریق نسبت های زیر بدست می آید نسبت بدهی به مجموع دارایی ها، نسبت حقوق صاحبان سهام به مجموع دارایی ها ،نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام و نسبت حقوق صاحبان سهام به بدهی ها اندازه گیری می شود جان و یوجین (1975) در این تحقیق از اهرم مالی(ارزش دفتری بدهی /ارزش دفتری دارایی) به عنوان ساختار سرمایه استفاده می شود ونشان دهنده این است که شرکت برای تامین دارایی ها چقدر از بدهی استفاده کرده است (سینائی ،1386، 69).
فرمول شماره 2-1 متغیر وابسته
= اهرم مالی(بدهی کل دفتری ارزش )/(دارایی کل دفتری ارزش )
3-4-3- متغیر های کنترل
متغیر های کنترل شامل شاخص نرخ بدهی ،ارزش بازار دارایی /ارزش دفتری دارایی ، سود قبل از کسر بهره ومالیات /ارزش دفتری دارایی ،میانگین قیمت سهام در طول سال ، هزینه استهلاک /ارزش دفتری دارایی ،هزینه تحقیق و توسعه /ارزش دفتری دارایی ،ارزش دفتری دارایی که برای کنترل اندازه شرکت به کار می رود می باشد.
در ادبیات مالی موارد زیادی بیان شده است که در توصیف تصمیمات ساختار سرمایه اهمیت دارد با توجه به گستردگی این عوامل ما برخی از این عوامل را مورد بررسی قرار می دهیم
اندازه شرکت : از چهار معیار جهت اندازه گیری اندازه و حجم شرکت استفاده می شود این چهار معیار عبارتنداز فروش کل ،لگاریتم فروش کل ، لگاریتم مجموع دارایی ها و مجموع دارایی ها که در این تحقیق ما از لگاریتم مجموع دارایی ها استفاده می کنیم
شاخص نرخ بدهی: ارزش دفتری بدهی/ارزش بازار دارایی
ارزش بازار دارایی =( ارزش دفتری بدهی +ارزش بازار قیمت سهام) برای محاسبه ارزش بازار قیمت سهام از قیمت بازار سهام در پایان دوره مالی استفاده شده است و به این طریق محاسبه می شود حاصلضرب ارزش بازار سهام در تعداد آن (نمازی و حشمتی ،1386 ، 147).
هزینه تحقیق وتوسعه / ارزش دارایی : (در مواردی که شرکت هزینه تحقیق و تو

سعه ندارداز هزینه تبلیغات و آگهی استفاده می شود)
سود قبل از کسر بهره ومالیات/ارزش دارایی:( نسبت سود قبل از کسر بهره و مالیات بر مجموع دارایی ها در ادبیات مالی به عنوان سودآوری شناسایی می شود)
میانگین قیمت سهام: (که از قیمت سهام در طول سال میانگین گیری شد)

5-3- روش و ابزارجمع آوری اطلاعات :

اطلاعات مورد نیاز این تحقیق بر حسب نوع آنها از منابع مختلفی جمع آوری شده اند. اطلاعات مربوط به شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از نشریات سالانه بورس،سایت اینترنتی این سازمان استخراج شده است.
جدول 1-3 نوع اطلاعات مورد نیاز و شیوه جمع آوری آنها
ردیف نوع اطلاعات مورد نیاز منبع تأمین اطلاعات
1 اطلاعات مربوط به ادبیات تحقیق و مباحث تئوریک منابع کتابخانه ای از قبیل نشریات ، مجلات ، کتب فارسی و لاتین و پایان نامه ها
2
اطلاعات مربوط به شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران سالنامه های منتشره توسط سازمان بورس ، سایت اینترنتی این سازمان
3 اطلاعات مربوط به شاخص تحقيق نماگرهای اقتصادی منتشره سایت اینترنتی
4 اطلاعات مربوط به خرید وفروش سهام سایت اینترنتی سازمان بورس

6-3- شیوه محاسبه متغیرهای تحقیق
این تحقیق دارای 2 متغیر اصلی است :
1. نقد شوندگی سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
2.ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
متغيرهاي پژوهش شامل متغير وابسته، مستقل و کنترلي است بر همین اساس متغیرهای اصلی این تحقیق عبارتند از :
متغير مستقل: نقدشوندگی (علاوه بردو معیار نرخ بازدهی وریسک ) یکی از فاکتورهای مهم سرمایه‌گذاری اوراق بهادار در مقایسه با سایر فرصت های سرمایه گذاری است. به طوری که آمیهود (2002)قدرت نقد شوندگی را به عنوان شاخصی همانند شاخص ریسک معرفی کرده وبیان می دارد هر چه قابلیت نقد شوندگی یک سهم کمتر باشد آن سهم برای سرمایه گذاران جذابیت کمتری خواهد داشت، مگراین که بازده بیشتری عاید دارنده ی آن گردد.
متغير وابسته: ساختار سرمایه بیان گر میزان استفاده از بدهی و سهام برای تامین مالی دارایی ها می‌باشد و کلا" شامل قسمت چپ ترازنامه میشود و ارتباط بین بدهی وسرمایه در تامین دارایی های یک شرکت را اهرم مالی گویند که به عنوان شاخصی از سرمایه از آن استفاده می کنیم
همچنين در اين تحقيق از متغير شاخص نرخ بدهی، هزینه تحقیق و توسعه/ارزش دفتری دارایی،هزینه استهلاک/ ارزش دفتری دارایی، ارزش بازار دارایی/ ارزش دفتری دارایی ، سودآوری، میانگین قیمت سهام،اندازه شرکت بعنوان متغير کنترلي از نظر ساير عوامل تاثير گذار استفاده شده است.
نحوه محاسبه نقدشوندگي سهام
نقد شوندگی هرسهم براساس شکاف قیمتی بین عرضه و تقاضا سهام طبق فرمول زیر محاسبه می‌شود.

〖SPREAD〗_it=((AP-BP))/〖(AP+BP)〗^2 *100
= لگاریتم تفاوت بین قیمت پیشنهادی خریدو فروش سهام که شکاف قیمتی به صورت زیر محاسبه میشود :
دوره زمانی مورد بررسی
نمونه مورد بررسی
= دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید وفروش سهام
= میانگین قیمت پیشنهادی فروش سهام
= میانگین قیمت پیشنهادی خرید سهام
معمولاًساختار سرمایه از طریق نسبت های زیر بدست می آید نسبت بدهی به مجموع دارایی ها، نسبت حقوق صاحبان سهام به مجموع دارایی ها ،نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام و نسبت حقوق صاحبان سهام به بدهی ها اندازه گیری می شود (جان و یوجین ،1975،25) در این تحقیق از اهرم مالی(ارزش دفتری بدهی /ارزش دفتری دارایی) به عنوان ساختار سرمایه استفاده می شود ونشان دهنده این است که شرکت برای تامین دارایی ها چقدر از بدهی استفاده کرده است(سینائی ،1386، 69)
مالی اهرم=(بدهی کل دفتری ارزش)/(دارایی کل دفتری ارزش)
ارزش بازار دارایی/ارزش دفتری دارایی (MV/BV)
ارزش بازار دارایی = ارزش دفتری بدهی +ارزش بازارحقوق صاحبان سهام
برای محاسبه ارزش بازار حقوق صاحبان سهام از قیمت بازار سهام در پایان دوره مالی استفاده شده
است و به این طریق محاسبه می شود حاصلضرب ارزش بازار سهام در تعداد آن (نمازی و حشمتی،1386 ، 149-147).
شاخص نرخ بدهی
ارزش دفتری بدهی/ارزش بازار دارایی
هزینه تحقیق وتوسعه / ارزش دارایی
(در مواردی که شرکت هزینه تحقیق و توسعه ندارداز هزینه تبلیغات و آگهی استفاده می شود که از طریق یادداشت های همراه جمع آوری گردید.)
اندازه دارایی
از چهار معیار جهت اندازه گیری اندازه و حجم شرکت استفاده می شود این چهار معیار عبارتنداز فروش کل ،لگاریتم فروش کل ، لگاریتم مجموع دارایی ها و مجموع دارایی ها که در این تحقیق ما از لگاریتم مجموع دارایی ها استفاده می کنیم (که از طریق lnارزش دفتری دارایی بدست می آید)
سود قبل از کسر بهره ومالیات/ارزش دارایی
نسبت سود قبل از کسر بهره و مالیات بر مجموع دارایی ها در ادبیات مالی به عنوان سودآوری شناسایی می شود.
هزینه استهلاک/ارزش دارایی

از طریق یادداشت های همراه و صورت تطبیق سود عملیاتی بدست آمده است.
میانگین قیمت سهام
از قیمت سهام در طول سال میانگین گیری شده است.

7-3 - مدل مفهومي تحقيق
مودار شماره 1-3 مدل مفهومی

آزمون فرضیات تحقيق از مدل تحقیق لیپسون و مورتال (2009) بر گرفته شده است که بر اساس تعدیلات لازم انجام گردیده به شکل زير مي باشد:
D/V=〖a+blog RESPRD〗_it 〖+cDR〗_it+d V/A+e ET/A+fLN(PRC)+g DP/A+k RD/A+jLN(A)
= اهرم مالی، (شاخصی از ساختار سرمایه)،ارزش دفتری بدهی /ارزش دفتری دارایی
= لگاریتم تفاوت بین قیمت پیشنهادی خریدو فروش سهام
متغیر های کنترل
شاخص نرخ بدهی
ارزش بازار دارایی /ارزش دفتری دارایی
سودقبل از کسر بهره ومالیات /ارزش دفتری دارایی
میانگین قیمت سهام در طول سال
هزینه استهلاک /ارزش دفتری دارایی
= هزینه تحقیق وتوسعه/ارزش دفتری دارایی
ارزش دفتری دارایی که برای کنترل اندازه شرکت بکار می رود.

محقق در اين تحقيق به بررسی رابطه نقدشوندگی و ساختار سرمایه در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار مي‌پردازد برای این منظور با محاسبه شکاف قیمتی بین عرضه و تقاضا سهام که به عنوان بهترین شاخص اندازه گیری نقدشوندگی سهام در ادبیات مالی از آن نام برده میشود فانک (2009)اطلاعات لازم را بدست آورده واین اطلاعات با اهرم مالی که شاخصی از ساختار سرمایه شرکت است برازش می شود.