بخشی از مقاله
*** این فایل شامل تعدادی فرمول می باشد و در سایت قابل نمایش نیست ***
بررسی تاثیر گرایشات احساسی سرمایه گذاران بر جریان نقد آزاد، اقلام تعهدی اختیاری و بازده سهام در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در سالهای 1388-1392
چکیده:
دیدگاه سنتی بازار بر این فرض استوار است که تنها ارزشهای بنیادی یک شرکت میتواند در تغییرات قیمتی آن موثر واقع گردد اما در تحقیقات اخیر انجام شده نشان می دهد گرایشات احساسی سرمایه گذاران در تعیین قیمت و همچنین تبیین بازده های سری زمانی نقش موثر و پر رنگی را دارا می باشد.
در این تحقیق از مدل لن و پلسن (1992)، برای تعیین جریان های نقد آزاد واحد تجاری، برای اندازه گیری گرایش های احساسی سرمایه گذاران از شاخص گرایش های احساسی بازار سرمایه (EMSI) و اقلام تعهدی اختیاری از مدل جونز (1991) استفاده شده است. بر اساس روش حذف سیستماتیک از 413 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادا تهران تعداد 369 شرکت پس از اعمال محدودیت های بالا به عنوان جامعه آماری تحقیق باقی ماند و با استفاده از روش کوکران تعداد 76 شرکت به عنوان نمونه نهایی انتخاب گردید. نتیجه آنست که گرایشات احساسی سرمایه گذاران بر رابطه بین اقلام تعهدی اختیاری و بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معناداری دارد.
واژگان کلیدی : گرایشات احساسی سرمایه گذاران، جریان نقد آزاد، اقلام تعهدی اختیاری، بازده سهام،سری زمانی
مقدمه:
تحولات اقتصادی کشورها همواره بورسها نقشی غیرقابل انکار بر عهـده داشـته و دولـت هـا نتیجـه تصمیمات اتخاذ شده تیم مدیریتی خود را در پنجره بازارهای مالی رهگیری میکنند .در فضای کنونی حاکم بر بازار سرمایه ایران و جهـان (شـرایط بحـران و نااطمینـانی )، تجزیـه و تحلیـل عوامل تأثیرگذار روانی واحساسی از درجه اهمیت بسیار بالایی برخوردار شـده و در ایـن بـین بایـد بـه شاخصهایی همچون میزان تأثیرگذاری احساسات در بازار اوراق بهادار نیز توجه کـرد. در بـسیاری از تحقیقات انجام شده، بیشترتأکید بر شناسایی و درک دقیـق و عمیـق واکـنشهـای احـساسی سـرمایه گذاران در بازارهای مالی است. اهمیت این موضوع به گونه ای اسـت کـه رویـدادهای تکـان دهنـده در بازارهای سهام از جمله ایجاد حباب قیمت، سقوط و همچنین رکود بازار، عمـدتاً بـه عوامـل احـساسی نسبت داده میشود. عوامل احساسی مبانی تصمیم گیری سرمایه گـذاران بـرای خریـد و فـروش سـهام و سایر اوراق بهادار را تحت تأثیر قرار میدهد.(سعیدی و مشایخی،(1390 یکی از گزارش های مالی که در اختیار سرمایه گذاران قرار می گیرد، صورت جریان نقدی است. صورت جریان نقدی ابزار انتقال اطلاعات برای ارزیابی توان بازپرداخت بدهی، نقدینگی و انعطاف پذیری مالی است. ایجاد توازن وجه نقد در دسترس و نیازهای نقدی، مهمترین عامل سلامت اقتصادی هر واحد موفقی میباشد. همچنین روند ورود و خروج وجه نقد در هر واحد سودآور بازتاب تصمیم گیری های مدیریت در مورد برنامه های کوتاه و بلند مدت عملیاتی و طرح های سرمایه گذاری و تامین مالی می باشد. از جمله مهم ترین مواردی که بر سیاست های تامین مالی تاثیر دارد، می توان به جریان نقد آزاد اشاره کرد. زیرا، جریان های ورود و خروج وجه نقد یک واحد تجاری جز اساسی ترین رویدادهایی است که شالوده ای بسیاری از تصمیم گیری ها و قضاوت های سرمایه گذاران و اعتباردهندگان درباره ای آن واحد می باشد (کیمیایی و همکاران، .(1389 آنچه ما در این تحقیق به دنبال آن هستیم تاثیر جریان نقد آزاد و اقلام تعهدی اختیاری بر بازده سهام شرکت ها و نقش تعدیل گری گرایشات رفتاری سرمایه گذاران بر این روابط است.
بیان مسئله:
بمنظور درک بهتر از رفتار مالی شرکتهایی که دچار بحران هستند و خواص پویای اقلام تعهدی و جریان نقدی آزاد، ما به بررسی رابطه بین عملکرد این شرکتها و گرایش احساسی سرمایه گذاران می پردازیم. انتظار می رود سرمایه گذاری در شرکتهایی که دچار بحران مالی هستند طبیعتا تامل بر انگیز باشد بنابراین گرایش احساسی سرمایه گذاران نقش مهمی در تشریح عملکرد بازار سهام ایفا می کند.( باکر و وارگلر1، .(2006 زمانیکه گرایش احساسی بالا باشد ، سرمایه گذاران نسبت به چشم انداز آینده شرکتهایی که دچار بحران مالی هستند خوشبین به نظر می رسد.در مقابل زمانیکه گرایش احساسی پایین باشد سرمایه گذاران بسیار بدبین به نظر می رسند. با توجه به عدم تقارن استراتژی های بر مبنای اقلام تعهدی و جریان نقدی آزاد نسبت به شرکتهایی که از نظر مالی دچار بحران هستند، جرارد و همکاران( 2014) 2 دریافتند که استراتژی های بر مبنای اقلام تعهدی ( جریان نقدی آزاد) بطور قابل توجهی در دوره ای که گرایش احساسی بالاست قوی (ضعیف) عمل می کنند و در دوره ای که گرایش احساسی پایین است ضعیف (قوی) عمل می کنند.بنابراین انتظار می رود اقلام تعهدی که نمای مثبتی در شرکتهایی که دچار بحران مالی هستند دارند به ارزیابی کیفیت سود می پردازند و از سرمایه گذاران در طول دوره آشفتگی حفاظت می کنند (چن و همکاران3، 2014
مالی رفتاری به معرفی گرایش احساسی سرمایه گذاران در فرایند تصمیم گیری سرمایه گذاران می پردازد (میلر4، (1986 دیدگاه مالی رفتاری نشان می دهد که برخی از تغییرات قیمت اوراق بهادار هیچ دلیل بنیادی نداشته و گرایش احساسی سرمایه گذار نقش مهمی در تعیین قیمت ها بازی می کند (کیم و ها5، .(2010 اسلون( 1996) 6 به وجود رابطه منفی بین بازده آتی و اقلام تعهدی اشاره کرد و علت وجود چنین رابطه ای را وجود سرمایه گذاران بی تجربه در بازار عنوان کرد و اینگونه عنوان کرد که سرمایه گذاران زمانیکه انتظاراتشان را از سود شرکتها شکل می دهند تمایل دارند تا پایداری اقلام تعهدی را بیش از واقع و پایداری در جریان نقدی را کمتر از واقع ارزیابی کنند و در واقع پایداری اقلام تعهدی را نسبت به جریانات نقدی بیشتر پیش بینی می کنند و سبب می شود سهام بیشتر از واقع قیمت گذاری شود. ایجاد چنین رابطه ای نشان از واکنش ناصحیح سرمایه گذاران نسبت به تغییرات اقلام تعهدی دارد (شوروزی و همکاران، .(1392
با توجه به وجود رابطه منفی بین بازده آتی و اقلام تعهدی (اسلون7، (1996، رابطه بین اقلام تعهدی و جریان نقدی آزاد نیز مورد توجه بسیاری از محققان بوده است. اقلام تعهدی و جریان نقدی آزاد بطور قوی و منفی با یکدیگر همبستگی دارند. اقلام تعهدی بطور کلی از مکانیزم های پذیرفته شده در هموارسازی نوسانات سود که با توجه به مشکلات زمانبندی و تطبیق جریان نقدی آزاد بوجود می آیند می باشد. شرکتهایی که جریان نقدی آزاد بیشتری داشته باشند خریده می شوند و شرکتهایی که جریان نقدی آزاد کمتری داشته باشند فروخته می شوند که این مطلب بطور مثبت و قوی با الگوی بازده مربوط به استراتژی بر مبنای اقلام تعهدی همبستگی دارد. بدین صورت که شرکتهایی که اقلام تعهدی کم دارند خریده می شوند و شرکتهایی که اقلام تعهدی بیشتری دارند فروخته می شوند (دچو8، .(1994
همبستگی موجود در بین جریان نقدی آزاد و اقلام تعهدی جهت ارزیابی اقلام تعهدی بعنوان یک پیش بینی کننده برای بازده آتی شرکت از اهمیت فراوانی برخوردار است (دسای9، .(2004 همچنین مستثنا ساختن جریان نقدی آزاد از مدل مرتبط با بازده آتی همراه با اقلام تعهدی مشکل متغیر محذوف را بوجود می آورد (یو10، .(2005 دسای و همکاران (2004) دریافتند که با توجه به جریان نقدی آزاد، رابطه منفی و معناداری بین بازده آتی و اقلام تعهدی اختیاری وجود دارد.در نتیجه شرکتهایی که اقلام تعهدی زیاد ( کم) دارند بازده غیر عادی پایین (بالایی) خواهند داشت. همچنین رابطه بین جریان نقدی آزاد و بازده آتی در مقایسه با رابطه بین اقلام تعهدی و بازده آتی قوی تر است (لیونات،.(2006 11
پیشینه تحقیقات
پیشینه تحقیقات داخلی
هاشمی و صادقی (1388) به بررسی رابطه اقلام تعهدی اختیاری با وجه نقد عملیاتی، بازده سهام و کارایی سرمایه گذاری دارایی های سرمایه ای 1385-1378 پرداختند . نتایج پژوهش نشان داد که رابطه معنی دار بین جریان های نقدی و سرمایه گذاری دارایی های سرمایه ای در شرکت های دارای اقلام تعهدی اختیاری مثبت بزرگ وجود دارد. همچنین رابطه ای معنی دار بین تامین مالی خارجی شرکت های دارای اقلام تعهدی اختیاری مثبت بزرگ با بازده سهام آنها وجود دارد. بعلاوه نرخ بازده دارایی های شرکت هایی که اقلام تعهدی اختیاری بیشتری گزارش می کنند نسبت به سایر شرکت ها کمتر است.
حقیقت و ایرانشاهی (1389) به بررسی واکنش سرمایه گذاران نسبت به جنبه های سرمایه گذاری اقلام تعهدی در شرکتهای پذیرفته شده طی دوره 1386-1378پرداختند . نتایج بدست آمده بیانگر آن است که در ایران اقلام تعهدی خلاف قاعده وجود دارد که وابسته به اطلاعات سرمایه گذاری شامل در اقلام تعهدی بوده است و همچنین نتایج نشان داد که سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران نسبت به اقلام تعهدی واکنش بیش از اندازه نشان می دهند.
حقیقت و ایرانشاهی (1389) به بررسی واکنش سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران نسبت به جنبه های پایداری اقلام تعهدی پرداختند. نتایج به دست آمده، حاکی است که در بازار سرمایه ایران، واکنش نادرست سرمایه گذاران نسبت به اقلام تعهدی وجود دارد، ولی پایداری اقلام تعهدی عامل گمراهی سرمایه گذاران نمی باشد.
سینایی و صدفی (1389) به بررسی عکس العمل سرمایه گذاران به عملکرد مالی شرکت ها پرداختند. نتایج به دست آمده حاکی از آن است که مدیران نهادهای سرمایه گذاری و سرمایه گذاران انفرادی در تصمیمات خود نسبت به چهار متغیر فروش، سود، جریان نقدی، بازده حساسیت توجه بیش از اندازه نشان می دهند و هم چنین در مورد سه متغیر اثرات حرکت سریع بازده آن ها به وسیله بازگشت بازده در بلندمدت اصلاح می شود؛ ولی برای متغیر جریان نقدی این گونه نیست.
ایزدی نیا و همکاران (1392) به بررسی رابطه بین جریانهای نقد عملیاتی، سود خالص و اجزای اقلام تعهدی با جریانهای نقد آزاد آتی شرکتهای پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران پرداختند.. در این پژوهش تعداد 78 شرکت در بازه زمانی -1388 1380 بررسی شدهاند. جریان های نقد آزاد به عنوان متغیر وابسته و سود خالص، جریان های نقد عملیاتی و اجزای اقلام تعهدی به عنوان متغیرهای مستقل در نظر گرفته شدهاندنتایج بررسی نشان داد که جریان های نقد عملیاتی در مقایسه با سود خالص از توانایی بیشتری در پیشبینی جریانهای نقد آزاد برخوردار است. همچنین، اضافه کردن اجزای اقلام تعهدی به مدل جریانهای نقد عملیاتی باعث بهبود توان پیشبینی جریانهای نقد آزاد میگردد.
حیدرپور و همکاران (1392) به بررسی تاثیر گرایش های احساسی سرمایه گذاران بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره 1388-1380 پرداختند.نتایج این تحقیق حاکی از وجود رابطه مثبت و معنی دار گرایش های احساسی سرمایه گذاران با بازده سهام شرکتهای دارای کمترین اندازه، نسبت ارزش دفتری به بازار و نسبت مالکیت نهادی می باشد.
حاجیها و نوری (1393) به بررسی تاثیر اقلام تعهدی و جریان وجوه نقد بر عملکرد آتی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. از آنجا که سود نقش مهمی در عملکرد شرکت دارد، از این رو تفکیک سود به اجزای تعهدی و نقدی و بررسی تاثیر هر یک از این اجزا به بازده آتی ضروری به نظر می رسد. در این تحقیق تعداد 91 شرکت طی دوره زمانی شش ساله 1385 تا 1390 مورد بررسی قرار گرفته نتایج فرضیات نشانگر آن است که جریان وجوه نقد رابطه معنادار مستقیمی با بازده آتی داریی و بازده غیرآتی سهام دارد و اقلام تعهدی رابطه معنادار معکوسی با بازده آتی دارایی و بازده غیرعادی آتی سهام دارد. بنابراین سرمایه گذاری در شرکتهایی که جریان وجوه نقد بالایی دارند، موجب کسب بازده بالا در آینده می شود.
یگانه و همکاران (1393) به بررسی رابطه بین حاکمیت شرکتی و کیفیت اقلام تعهدی اختیاری و غیراختیاری در شرکتهای پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران پرداختند که برای اندازهگیری کیفیت اقلام تعهدی از مدل فرانسیس (2005) استفاده شده است. نتایج پژوهش حاکی از آن است که رابطه بین ساختار مالکیت شرکتها و اقلام تعهدی غیراختیاری مستقیم و معنیدار و اقلام تعهدی اختیاری معکوس و معنیدار میباشد. ولی بین متغیرهای اندازه موسسه حسابرسی کننده و حسابرس داخلی با اقلام تعهدی اختیاری و غیراختیاری رابطه معنیداری مشاهده نشد.
پیشینه تحقیقات خارجی
لونت(2006) 12 به بررسی رابطه بین جریان های نقدی، اقلام تعهدی و بازده آتی سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایالت متحده آمریکا پرداخت. قلمرو زمانی پژوهش طی دوره زمانی 1991 الی 2004 می باشد. نتایج پژوهش نشان می دهد همانند اقلام تعهدی سالیانه؛ اقلام تعهدی فصلی نیز از اقلام تعهدی خلاف قاعده برخوردارند. سود فصلی آتی در مقایسه با اقلام تعهدی از همبستگی بیشتری با جریان نقدی خالص برخوردار است زیرا اقلام تعهدی از پایداری کمتری نسبت به جریان های نقدی برخوردار است. شرکتهایی که اقلام تعهدی فصلی بالاتر (پایین تری) دارند بازده غیرنرمال معنادار و منفی (مثبت) دارند. لونت و پترویتس(2008) 13 به پژوهشی با عنوان بررسی رابطه بین گرایشات احساسی سرمایه کذاران، اعلام سود گذشته و اقلام تعهدی به بررسی تاثیر گرایشات احساسی سرمایه گذاران بر بازده سهام و اقلام تعهدی پرداختند. طبق تحلیلات انجام شده نتایج پژوهش حاکی از آن است که در دوره ای که سرمایه گذاران بدبین هستند، بطور معناداری بازده ای بیش از حد زیاد کسب می کنند. همچنین در دوره بدبینی سرمایه گذاران، نگهداری اقلام تعهدی اندک توسط شرکتها منجر به افزایش بازده می شود ولی در زمان خوش بینی سرمایه گذاران، نگهداری اقلام تعهدی کمتر منجر به کاهش بازده می شود.
علی و گاران(2008) 14 به بررسی رابطه بین واکنش احساس سرمایه گذاران ، اقلام تعهدی خلاف قاعده و مدیریت اقلام تعهدی پرداختند و نتایج پژوهش حاکی از آن بود که در سهام کوچک در دوره ای که سرمایه گذاران گرایش احساسی بالایی دارند نسبت به دوره ای که سرمایه گذاران گرایش کمتری دارند ، قیمت گذاری کمتر از حد در اقلام تعهدی بیشتر است.در نتیجه در دوره ای که سرمایه گذاران گرایش احساسی بالایی دارند سرمایه گذاران شخصا توجه کمتری به درک مفاهیم اقلام تعهدی و جریان نقدی سود نشان می دهند
آریف و لی(2014) 15 در پژوهشی با عنوان سرمایه گذاری انبوه و گرایشات احساسی سرمایه گذاران به بررسی رابطه بین گرایشات احساسی سرمایه گذاران، بازده آتی و اقلام تعهدی پرداختند، نتایج پژوهش حاضر حاکی از آن است که سرمایه گذاری شرکتها در طول دوره گرایشات احساسی مثبت سرمایه گذاران افزایش می یابد که این دوره بازده حقوق صاحبان سهام کمتری بدنبال دارد.
در کشورهای توسعه یافته این رابطه با توجه به اقلام تعهدی و جریان نقدی تشدید می یابد. بنابراین گرایشات احساسی سرمایه گذاران تاثیرگذاری معناداری بر اقلام تعهدی، جریان های نقدی و بازده دارد.
جرارد و همکاران(2014) 16 به بررسی تاثیر گرایش احساسی سرمایه گذاران بر رابطه بین جریان نقدی ، اقلام تعهدی و بازده سهام پرداختند و دریافتند که بین بازده سهام و جریان نقدی و اقلام تعهدی همبستگی قوی و منفی وجود دارد و همچنین زمانیکه گرایش احساسی بالا باشد ، سرمایه گذاران نسبت به چشم انداز آینده شرکتهایی که دچار بحران مالی هستند خوشبین هستند.در مقابل زمانیکه گرایش احساسی پایین باشد سرمایه گذاران بسیار بدبین هستنددر نتیجه که استراتژی های بر مبنای اقلام تعهدی ( جریان نقدی آزاد) بطور قابل توجهی در دوره ای که گرایش احساسی بالاست قوی ( ضعیف ) عمل می کنند و در دوره ای که گرایش احساسی پایین است ضعیف ( قوی ) عمل می کنند.بنابراین انتظار می رود اقلام تعهدی که نمای مثبتی در شرکتهایی که دچار بحران مالی هستند دارند به ارزیابی کیفیت سود می پردازند و از سرمایه گذاران در طول دوره آشفتگی حفاظت می کنند. هوانگ و همکاران(2015) 17 به بررسی نقش گرایشات احساسی سرمایه گذاران در پیش بینی بازده آتی پرداختند. با حذف اجزای مشترک در شاخص گرایش احساسی سرمایه گذاران، شاخص که در این پژوهش ارائه داده می شود از قدرت پیش بینی کنندگی بیشتری برخوردار است. بنابراین با توجه به پژوهش حاضر نتایج پژوهش نشان می دهد که شاخص های گرایشات احساسی سرمایه گذاران بطور معناداری هم از نظر اقتصادی و هم از نظر آماری قابلیت پیش بینی کنندگی بازده آتی و بازده مقطعی آتی را دارد. همچنین گرایشات احساسی از قابلیت پیش بینی جریان های نقدی آتی نیز برخوردار است. بنابراین گرایشات احساسی سرمایه گذاران تاثیرگذاری معناداری بر بازده و جریان های نقدی آتی دارد.
روش تحقیق:
از آنجایی که نتایج این تحقیق، می تواند به طور عملی، مورد استفاده قرار گیرد، یک تحقیق کاربردی است. همچنین در این پژوهش، هدف آن است که مشخص شود که آیا رابطه ای بین دو یا چند متغیر کمی( قابل سنجش) وجود دارد و یا خیر و اگر این رابطه وجود دارد، اندازه و حد آن چقدر است. پژوهش های همبستگی شامل کلیه پژوهش هایی است که در آن ها سعی می شود رابطه بین متغیرهای مختلف با استفاده از ضریب همبستگی، کشف یا تعیین شود. یکی از انواع تحقیق، تحقیق کتابخانه ای است که به طور عمده از طریق مطالعه کتب، نشریات، اسناد و مدارک و تجزیه و تحلیل و مقایسه و ارزیابی آن ها پیش می رود. به طور کلی این تحقیق، از لحاظ نوع کاربردی و از نظر روش توصیفی- همبستگی می باشد.
جامعه آماری مورداستفاده در این پژوهش کلیه شرکتهای بورس و فرابورس اوراق بهادار تهران است که دردوره زمانی از ابتدای سال 1388تا انتهای سال 1392 فعال بودهاند.
نمونهی آماری این پژوهش، شامل شرکتهایی است که در سالهای 1388تا 1392در بورس اوراق بهادار تهران فعالیت داشتهاند و ویژگیهای زیر برای انجام پژوهش لحاظ گردیده است:
1. پایان سال مالی شرکت 29 اسفند ماه باشد.
2. شرکتها حداقل از ابتدای سال 1388 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.
3. معاملات شرکتها نباید طی دورهی پژوهش به طورکامل متوقف شده باشند.
4. جزء شرکت های سرمایه گذاری و واسطه گری نباشند.
با توجه به هدف تحقیق، فرضیات تحقیق بصورت زیر تعریف شد، که به صورت میباشد:
· اقلام تعهدی اختیاری بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معناداری دارد.
· گرایشات احساسی سرمایه گذاران بر رابطه بین اقلام تعهدی اختیاری و بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معناداری دارد.
مدل رگرسیونی
تعریف عملیاتی متغیرهای تحقیق
جریان نقد آزاد
در این تحقیق از مدل لن و پلسن (1992)، برای تعیین جریان های نقد آزاد واحد تجاری استفاده می شود. بر اساس مدل مذکور جریان های نقد آزاد از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد:
: FCF جریان نقد آزاد
: INC سود عملیاتی قبل از استهلاک
: TAX کل مالیات پرداختی
: INTEXP هزینه بهره پرداختی
: PSDIV سود سهامداران ممتاز پرداختی
: CSDIV سود سهامداران عادی پرداختی
: A کل ارزش دفتری دارایی های شرکت
برای طبقه بندی شرکت ها به جریان نقد آزاد بالا، اولا؛ جریان نقد آزاد شرکتهای نمونه طبق فرمول بالا بدست آمده و سپس میانه جریان نقد آزاد را بدست آورده و شرکتهایی که از میانه بالاتر باشند به عنوان جریان تقد آزاد بالا طبقه بندی می شوند (کردستانی و همکاران، .(1389
گرایشات احساسی سرمایه گذاران
در این مطالعه برای اندازه گیری گرایش های احساسی سرمایه گذاران از معادله گرایش های احساسی بازار سرمایه (EMSI) استفاده شده است. این شاخص توسط جونز (2005) و با تعدیل مدل ارایه شده توسط پرساود (1996) بسط داده شده است. بنابراین گرایش های احساسی سرمایه گذاران با استفاده از رابطه زیر قابل محاسبه می باشد :
