بخشی از مقاله
بررسی ارتباط بین ساختار مالکیت و سررسید بدهی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
چکیده
با توجه به تضاد نمایندگی بین مدیران و سهامداران شرکت، یکی از مهم ترین تصمیمات مالی انتخاب ترکیب مناسب سررسید بدهیهای شرکت میباشد، زیرا این تصمیمات میتواند منجر به افزایش ارزش و یا ورشکستگی شرکت گردد. در این تحقیق تاثیر ساختار مالکیت بر انتخاب سررسید بدهی شرکتها مورد بررسی قرار گرفته است. بنابراین هدف اصلی این مقاله بررسی تاثیر مالکیت مدیران و سهامداران عمده بعنوان شاخصهایی از ساختار مالکیت، بر سررسید بدهی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. بر این اساس، در راستای دستیابی به هدف این تحقیق اطلاعات 116 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1385 تا 1389 مورد تحلیل قرار گرفته است.
یافتههای پژوهش نشان میدهد که ارتباط غیرخطی بین مالکیت مدیران و سررسید بدهی در شرکتهای مورد بررسی وجود دارد. در واقع در سطوح پایین مالکیت مدیران ارتباط منفی اما در سطوح بالای مالکیت ارتباط مثبت است. در نتیجه زمانیکه درصد مالکیت مدیران افزاش مییابد از بدهی بلند مدت کمتری استفاده مینمایند. اما بین مالکیت سهامداران عمده و سررسید بدهی ارتباط معناداری وجود ندارد،که احتمالاً این امر حاکی از این واقعیت است که سهامداران عمده در شرکتهای نمونه توانایی یا انگیزه زیادی در نظارت بر عملکرد مدیریت و اخذ تصمیمات تامین مالی ندارند.
کلید واژهها: ساختار مالکیت، سررسید بدهی، مالکیت مدیران و سهامداران عمده
مقدمه
مطالعه تصمیمات مالی در شرکتها بطور سنتی بر انتخاب بین استفاده از سرمایه و بدهی برای ایجاد یک ساختار مالی بهینه تمرکز دارد. در انتخاب ساختار مالی بهینه شرکتها باید به تضاد نمایندگی1 بین مدیران، سهامداران و اعتباردهندگان توجه نمایند. یک راه حل مناسب برای کاهش هزینههای نمایندگی2 استفاده از ساختار مالکیت3 مطلوب است، ساختار مالکیت مناسب به عنوان یکی از مکانیزمهای موثر حاکمیت شرکتی برای به حداقل رساندن هزینههای مرتبط با تفکیک مدیریت و مالکیت میباشد. شواهد نشان میدهد هزینههای نمایندگی در شرکتهای دارای سهم مالکیت مدیریتی بالا به خاطر همسویی اهداف مدیر و سهامدار و در شرکتهایی با مالکیت سهامداران نهادی به دلیل در اختیار داشتن منابع، دانش و توانایی در جهت کنترل مدیریت و در شرکتهای دارای سهامداران بلوکی بزرگ که قادر به نظارت بر فعالیتهای مدیریتی هستند کاهش مییابد. (جنسن و مکلینگ1976 4و فضل زاده و همکاران (1388 همچنین راه حل دیگر برای کاهش تضاد نمایندگی بین سهامداران و مدیران استفاده از بدهی میباشد.اخیراً، توجهات به سمت ویژگیایه بدهی مخصوصاٌ سررسید آن جلب شده است. زیرا شواهد تجربی نشان دادند که انتخاب سررسید بدهی5 یک عامل مهم در کاهش هزینههای نمایندگی است. (گارسیا و مارتینز(2010 6 علاوه بر آن، ساختار سررسید بدهی یکی از شاخصهای مهم تعیین کننده موفقیت شرکت است و باعث رشد پایدار شرکت میشود، از این رو تصمیمات معطوف به ساختار زمانی بدهی برای بقای شرکت حیاتی هستند. با این حال انتخاب ساختار زمانی بدهی ساده نیست و تصمیم گیری اشتباه منجر به هدایت شرکت به سمت بحران و ورشستگی میگردد. (حاجیها و اخلاقی (1391 تحقیقات تجربی کمی در مورد ارتباط بین سررسید بدهی و تضاد نمایندگی بین درون سازمانیها و برون سازمانیها انجام شده است. داتا و
همکاران(2005) 7 نقشی را که میزان مالکیت سهام در سررسید بدهی در شرکتهای آمریکایی ایفا مینمایند را مورد مطالعه قرار دادند و دریافتند که ارتباطی منفی بین منافع مدیران و سهامداران وجود دارد. به صورتی مشابه، گونی و ازکان(2005) 8 دریافتند که بین مالکیت مدیران9 و سررسید بدهی در شرکتهای بریتانیایی ارتباطی منفی وجود دارد. در مقابل این نتایج، تحقیق اخیر مارچیکا(2008) 10 نشان داد که بین بدهی کوتاه مدت و مالکیت مدیران ارتباطی غیرخطی وجود دارد. علاوه بر این، او شواهدی فراهم نمود که سهامداران عمده11 برون سازمانی نیز ارتباطی منفی قابل توجهی با بدهی کوتاه مدت دارند.
با توجه به اهمیت مشکلات نمایندگی ناشی از تضاد منافع بین مالکان و مدیران در انتخاب سررسید بهینه بدهی، این تحقیق درصدد است تا به بررسی ارتباط بین ساختار مالکیت با سررسید بدهی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بپردازد. بر این اساس در ادامه مبانی نظری و پیشینهی پژوهش مطرح شده و پس از طرح فرضیه و متغیرهای تحقیق به تجزیه و تحلیل یافتهها پرداخته میشود.
مبانی نظری پژوهش
یکی از نظریات مربوط به حاکمیت شرکتی تئوری نمایندگی12 است که به سازماندهی روابط میان کارفرما و کارگزار اشاره میکند. مشکل نمایندگی نخستین بار توسط راس (1973) مطرح شد و اولین بار تئوری نمایندگی بوسیله جنسن و مکلینگ (1976) بیان گردید. بر اساس تئوری نمایندگی جنسن و مکلینگ (1976)، جدایی بین مالکیت و مدیریت موجب میشود تا انگیزههای مدیران برای تخصیص
2
منابع به پروژههایی که منافعی برای سهامداران ندارند، افزایش یابد، زیرا مدیران به دنبال به حداکثر رساندن منافع خود میباشند. با افزایش درصد مالکیت مدیران منافع آنها با سهامداران همسو شده، در نتیجه تضاد به حداقل رسیده و مدیران مبادرت به پذیرش پروژههای سرمایهگذاری با ارزش فعلی خالص مثبت در جهت حداکثر ساختن ارزش شرکت دارند. (جنسن و مکلینگ 1976، میگوئل و همکاران13 (2004
همچنین وجود سهامداران عمده در شرکت نیز بعنوان یک مکانیزم کنترلی برای کاهش تضاد نمایندگی بین درون سازمانیها و برونسازمانیها عمل میکند، زیرا ممکن است سهامداران اقلیت انگیزهای برای نظارت بر مدیران نداشته باشند، چون آنان همه هزینههای مرتبط با فعالیتهای نظارتی را متحمل میشوند در حالیکه تنها متناسب با سهامشان منافع ناشی از نظارت را کسب مینمایند. در مقابل، سهامداران عمده در مورد بخش قابل توجهی از جریان نقدی شرکت ادعاهایی دارند و میتوانند انگیزه بیشتری برای نظارت بر مدیران داشته باشند. (گراسمن و هارت(1982 14 علاوه بر این، حضور سهامداران عمده بعنوان نشانهای برای بازار عمل میکند که مدیران بدقت کنترل میشوند. (فریند و لانگ(1988 15
از سوی دیگر براساس ادبیات تئوری نمایندگی، استفادهی بیشتر از بدهیها، به دلیل نقش انظباطی بدهی در کنترل رفتار مدیران به عنوان یکی از راههای کاهش هزینههای نمایندگی معرفی میشود، زیرا استفاده بیشتر از بدهیها در ساختار سرمایهی شرکت، از طریق کاهش نیاز به تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام، باعث کاهش تعارضات و تضاد منافع بین مدیران و سهامداران میشود. (جنسن و مکلینگ 1976، گراسمن و هارت 1982، جنسن (1986 بنابراین مشکلات نمایندگی علاوه بر رابطه مدیران و سهامداران به حوزه ارتباط سهامداران و اعتباردهندگان نیز انتقال مییابد. زیرا مدیران مالک همسو با منافع سهامداران در پروژههای پرریسک سرمایهگذاری میکنند که در اثر آن ارزش از اعتباردهندگان به سهامداران انتقال مییابد. چرا که بدلیل عدم تقارن اطلاعاتی سهامداران سودی از این محل به اعتباردهندگان پرداخت نمیکنند، در حالی که اعتباردهندگان بخشی از ریسک ورشکستگی را تحمل میکنند. (مورگادو و همکاران16 (2003
بنابراین بر اساس تئوری نمایندگی برای حل مشکل عدم تقارن اطلاعاتی، شرکت سررسید بدهی بهینه را انتخاب خواهد کرد. (ترا17 (2011 این تئوری بحث میکند که اگر سررسید بدهی قبل از فرصتهای رشد مورد اجرای شرکت باشد، بدهی کوتاه مدت مشکل سرمایهگذاری کمتر از واقع را کاهش میدهد. سرمایهگذاری کمتر از واقع ناشی از تضاد بین اعتباردهندگان و سهامداران است. این گزینه فرصتی را برای وام دهندگان و شرکتها برای تجدید قرارداد و کاهش هزینههای نمایندگی فراهم میسازد. محققین معتقدند که بدهی کوتاه مدت ممکن است مسأله جانشینی دارایی را کاهش دهد. از سوی دیگر تأمین مالی با بدهی کوتاه مدت شرکتها را وادار به گزارش ادواری عملکرد و ریسک عملیاتی خود به اعتباردهندگان میکنند. (کیل و نو(1990 18
درنتیجه، این ارزیابی دورهای، بدهی کوتاه مدت را به تغییرات در ارزش شرکت کمتر حساس میکند. اما از سوی دیگر انتظار میرود مدیران در انتخاب ساختار سررسید بدهی نیز منافع خود را در نظر بگیرند (حاجیها و اخلاقی (1392، زیرا سطوح بالاتر بدهی تهدید ورشکستگی را افزایش میدهد و مدیران را به خاطر احتمال بالقوه از دست دادن کنترل شرکت تحت تاثیر قرار میدهد. (گراسمن و هارت .(1982 بنابراین در صورتیکه مدیران صلاحیت برای انتخاب سررسید بدهی داشته باشند، آنها ترجیح میدهند از بدهیهای بلند مدت استفاده نمایند برای اینکه از کنترل مکرر توسط بازار بدهی و اعتباردهندگان اجتناب نمایند. همچنین، مدیران برای جلوگیری از اینکه شرکت دچار مشکلات مالی شود و کارشان را از دست دهند، نگران کاهش ریسک میباشند. (فریند و لانگ (1988
3
پیشینه پژوهش
پژوهشهای خارجی
استفانا و همکاران(2011) 19 عوامل تعیین کننده ساختار سررسید بدهیهای شرکتهای اوکراینی را در طی سالهای 2000 تا 2006 را مورد بررسی قرار دادند. یافتههای آنان بر اهمیت نظریه هزینههای نمایندگی، نقدینگی، علامت دهی و مالیات تاکید داشت. آیوازیان و همکاران(2005) 20 نیز با کنترل سطوح کلی اهرم مالی نشان دادند که ساختار سررسید بدهی اثر معنی داری بر تصمیمات سرمایهگذاری شرکت دارد. آنان بیان نمودند که درصد بالاتر بدهی بلندمدت نسبت به کل بدهی، سرمایهگذاری با فرصتهای رشد بالا را کاهش میدهد اما این رابطه برای شرکتهای با فرصتهای رشد پایین معنی دار نبود.
گارسیا و مارتینز (2010) ارتباط بین ساختار مالکیت و سررسید بدهی را با استفاده از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اسپانیا بررسی نمودند. آنان دریافتند که ارتباط غیرخطی بین بدهیهای بلند مدت و مالکیت مدیران وجود دارد، یعنی بدهیهای بلند مدت در سطوح پایین مالکیت مدیران افزایش مییابد اما در سطوح بالای مالکیت مدیران کاهش مییابد. علاوه بر این نتایج نشان دهنده ارتباط غیر خطی بین سررسید بدهی و مالکیت سهامداران عمده وجود دارد. ارتباط بین این متغیرها در سطوح پایین مالکیت سهامداران عمده مثبت و برای سطوح بالای مالکیت آنان منفی است. مارچیکا (2008) دریافت که ارتباط غیرخطی بین سررسید بدهی و مالکیت درون سازمانی وجود دارد که برای سطوح پایین مالکیت مدیران مثبت و برای سطوح بالای مالکیت مدیران منفی است. الکوک و همکاران(2010) 21 عوامل تعیین کننده ساختار سررسید بدهی را برای 400 شرکت برتر در بورس اوراق بهادار استرالیا طی دوره 1989 تا 2006 بررسی نمودند. آنان دریافتند که اهرم مالی رابطه مثبتی با سررسید بدهی دارد.
گونی و ازکان (2005) نیز دریافتند ارتباط منفی بین مالکیت مدیران و سررسید بدهی وجود دارد. آنان استدلال نمودند زمانیکه انتظار میرود هزینههای نمایندگی ناشی از مالکیت مدیران افزایش یابد، شرکتها ترجیح میدهند بیشتر از بدهیهای کوتاه مدت استفاده نمایند. همچنین شیفر و ویشنی(1986) 22 بیان نمودند حضور یک سهامدار عمده نقش مهمی در نظارت بر مدیران ایفا میکند. یک سهامدار عمده ممکن است بعنوان جایگزینی برای نظارت توسط بدهی کوتاه مدت باشد. بنابراین، حضور سهامداران عمده ارتباط مثبتی با سررسید بدهی دارد. وی و همکاران(2011) 23 تاثیر اطمینان بیش از حد مدیریتی را بر تصمیم درباره ساختار سررسید بدهی در شرکتهای چینی آزمون نمودند. نتایج نشان داد که یکی بودن وظیفه مدیرعامل و رئیس هیات مدیره به عنوان یکی از متغیرهای اطمینان بیش از حد، باعث ساختار سررسید بدهی ضعیفتری گردیده است. هافورد و همکاران (2007) نقش هیات مدیره را در تصمیمات مالی به خصوص انتخاب بدهی کوتاه مدت آزمون نمودند. نتایج آنان این فرضیه را که هیات مدیره قویتر شرکت را مجبور به اخذ بدهی بیشتر و به طور خاص بدهی کوتاه مدت بیشتر میکند تایید کرد.
پیندادو و دی لاتوره(2005) 24 تأثیر ساختار مالکیت بر خط مشی بدهی را بررسی نمودند. نتایج حاکی از آن است که با جریان نقدی آزاد، تمرکز مالکیت، تامین مالی از طریق انتشار اوراق قرضه را افزایش میدهد. علاوه بر این، نتایج نشان میدهد که تمرکز مالکیت رابطه بین مالکیت مدیریت و بدهیها را تغییر نمیدهد زیرا هنگامی که مدیران در کنترل هستند، نقش نظارت سهامداران بیرونی غیر موثر میشود. بنابراین، رابطه بین تمرکز مالکیت و بدهی توسط مالکیت مدیریت تحت تأثیر قرار میگیرد. دارن(2010) 25 به مطالعه در مورد مکانیزمهای موثر بر کاهش هزینههای نمایندگی پرداخت. نتایج تحقیق نشان میدهد که مالکیت نهادی اثر منفی بر هزینههای نمایندگی
4
دارد و روابط غیرخطی بین مالکیت مدیران و مالکیت خارجی و سطح هزینههای نمایندگی ایجاد شده توسط شرکت وجود دارد. اگرچه، نتایج شواهد محدودی، در مورد تاثیر ساختار سرمایه بر هزینههای نمایندگی ارائه میدهد.
پژوهشهای داخلی
بر اساس بررسیهای انجام شده تحقیقی که به طور مستقیم ارتباط بین ساختار مالکیت و سررسید بدهی را در شرکتهای ایرانی بررسی نماید، انجام نشده است و تنها تحقیقات اندکی در ارتباط با سررسید بدهی انجام شده و اکثر تحقیقات در مورد ساختار سرمایه میباشد. لیکن در ادامه تحقیقاتی که به بخشیهایی از موضوع تحقیق مربوط میشود ارائه میگردد.
باقرزاده (1382) تحقیقی پیرامون تبیین الگوی ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام داد. یافتههای تحقیق اثبات نمود که شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار تهران، در تامین منابع مالی مورد نیاز از خارج شرکت، استقراض را به انتشار سهام ترجیح میدهند. رضاییان و سینایی (1384) درباره تاثیر ویژگیهای شرکتها و ساختار سرمایه (اهرم مالی) تحقیق نمودند. نتایج نشان دادند که اندازه شرکت از مهمترین عواملی است که بر تعدیل یا اتخاذ تصمیمات تامین مالی تاثیر میگذارد. همچنین سودآور بودن شرکت از عوامل موثر در انتخاب شیوههای تامین مالی به شمار میرود.
اسدی و همکاران (1390) به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و ساختار مالکیت پرداختهاند. نتایج نشان داد که رابطهای معکوس بین اهرم مالی و ساختار مالکیت شرکتها وجود دارد، همچنین با توجه به اینکه سرمایه گذاران نهادی نقش قابل ملاحظهای در انتقال اطلاعات دارند و ارزش شرکت راتحت تاثیر قرار میدهند، وجود رابطهای معنی دار بین ساختار مالکیت و ساختار سرمایه موجب کاهش هزینههای نمایندگی میشود. همچنین یافتههای آنها نشان داد شرکتهایی که مالکیت آنها در اختیار سرمایه گذاران نهادی است به استفاده از اهرم مالی کمتری تمایل دارند. حاجیها و اخلاقی (1391) عوامل موثر بر ساختار سررسید بدهی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را مورد بررسی قرار دادند. یافتههای آنان حاکی از آن است که بین اندازه شرکت، مشهود بودن دارایی و فرصتهای رشد شرکت با ساختار سررسید بدهی رابطه مثبت وجود دارد، همچنین بین اهرم مالی و ساختار سررسید بدهی رابطه وجود ندارد. حاجیها و اخلاقی (1392) به بررسی تاثیر ویژگیهای هیات مدیره بر ساختار سررسید بدهی شرکتها پرداختند. یافتههای آنها نشان داد که بین اندازه هیات مدیره و ساختار سررسید بدهی رابطه مثبت و معنی داری وجود دارد. همچنین بین درصد اعضای غیر موظف هیات مدیره و ساختار سررسید بدهی رابطه منفی و معنی داری وجود دارد.
فرضیههای پژوهش
با توجه به مبانی نظری و تحقیقات انجام شده سوال اصلی تحقیق این است که آیا رابطهای بین مالکیت مدیران و سهامداران عمده با سررسید بدهی وجود دارد؟ در راستای پاسخگویی به این سوال، فرضیههای تحقیق به شرح زیر بیان میشوند:
(1 بین مالکیت مدیران و سررسید بدهی رابطه معنی داری وجود دارد.
(2 بین مالکیت سهامداران عمده و سررسید بدهی رابطه معنی داری وجود دارد.
5
متغیرهای تحقیق و نحوه اندازهگیری آنها:
مالکیت مدیران
مدیران با مالکیت کمتر ترجیح میدهند از بدهی بلندمدت استفاده نمایند برای اینکه از نظارت برون سازمانیها در امان باشند. همچنین شرکتها با هیات مدیره سهامدار، اهرم مالی بیشتری دارند. (حاجیها و اخلاقی (1392 بنابراین انتظار میرود بین مالکیت مدیران و سررسید بدهی رابطه مثبتی وجود داشته باشد. در این پژوهش مالکیت مدیران به عنوان درصدی از سهام که توسط هیات مدیره نگهدای میشود، تعریف شده است.
سهامداران عمده
شیفر و ویشنی (1986) پیشنهاد نمودند که سهامداران عمده انگیزه بیشتری برای نظارت بر مدیریت دارند، بنابراین انتظار میرود که آنها از حق رای خود در جهت سیاستهای نظارتی سررسید بدهیها استفاده نمایند. در این تحقیق برای این متغیر، از درصد سهام نگهداری شده توسط سهامداران عمده استفاده میشود.
فرصتهای رشد
میرز(1977) 26 بیان نمود که اگر سررسید قبل از فرصتهای سرمایهگذاری باشد میتواند مشکلات مربوط به سرمایهگذاری کمتر از واقع را کاهش دهد. فرض میشود که در شرکت با فرصتهای رشد بالا معمولاً تضاد بیشتری بین سهامداران و اعتباردهندگان وجود دارد، بنابراین انتظار میرود ارتباط بین فرصتهای رشد و استفاده از بدهیهای کوتاه مدت مثبت باشد. در این تحقیق از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری شرکت برای محاسبه متغیر فرصت رشد استفاده شده است.
اندازه شرکت
شرکتهای بزرگتر هزینههای نمایندگی کمتری دارند زیرا اعتقاد بر این است که این شرکتها دسترسی آسانتری به بازارهای سرمایه دارند و از قدرت چانه زنی بیشتری برخوردارند. از این رو، پیش بینی میشود شرکتهای بزرگتر، در مقایسه با شرکتهای کوچکتر، بدهی بلندمدت بیشتری داشته باشند. (اخلاقی و حاجیها (1390 از طرف دیگر، شرکتهای کوچکتر به دلیل تضاد نمایندگی بیشتر (اسمیت و وارنر(1979 27، ریسک ورشکستگی بالا و کاهش دستیابی به بازارهای سرمایه، مشکلات بیشتری برای تامین مالی بلند مدت دارند، در نتیجه از بدهیهای کوتاه مدت بیشتری استفاده میکنند. (تیتمن و وسلز(1988 28 این بدین معنی میباشد که شرکت دارد. بنابراین انتظار میرود بین سررسید بدهی و اندازه شرکت ارتباط مثبت وجود داشته باشد. (بارکلی و اسمیت(1995 29 متغیر اندازه شرکت در این پژوهش با استفاده از لگاریتم ارزش بازار شرکت محاسبه شده است.
مالیات
انتخاب سررسید بدهی ممکن است با انگیزههای مالیاتی در ارتباط باشد. همچنین تقریباً تمام پژوهشهای پیشین نشان دادند که مالیات بر ساختار سرمایه اثر میگذارد و شرکتها برای استفاده از مزیت سپر مالیاتی، با نرخ مالیات بر درآمد بالاتر، بدهی بیشتری منتشر
6
میکنند. زمانیکه ساختار زمانی نرخهای بهره یکنواخت نباشد، انتظار میرود مالیات ارزش بدهیها با سررسید کوتاه مدت را کاهش دهد. بویژه زمانیکه نرخ بازده شرکت بالا باشد، نگهداری بدهیهای بلند مدت نرخ مالیات را کاهش میدهد. به بیان دیگر طی سالهای اولیه، ارزش واقعی مالیات با افزایش بدهی بلند مدت کاهش خواهد یافت. (بریک و راوید(1985 30 نسبت هزینه مالیات به سود قبل از مالیات معرف متغیر مالیات در این تحقیق میباشد.
ورشکستگی
گراسمن و هارت (1982) بیان مینمایند که سطوح بالاتر بدهی تهدید ورشکستگی را افزایش میدهد و مدیران را یه خاطر احتمال بالقوه از دست دادن کنترل شرکت تحت فشار قرار میدهد. از سوی دیگر، هزینههای بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت را کاهش میدهد. لذا ساختار سرمایه شرکت را میتوان به منزله توازن بین مزیتهای مالیاتی بدهی و هزینههای بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از بدهی تلقی نمود (باقرزاده 1382، کیمیاگری و همکاران .(1387 در این تحقیق برای محاسبه متغیر ورشکستگی از مدل آلتمن تعدیل شده توسط محمدزاده و همکاران (1388) برای شرکتها پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده شده است:
Z = 0.717 X1 + 0.847 X2 + 3.1 X3 + 0.42 X4 + 0.99 X5
: X1 سرمایه در گردش به کل داراییها
: X2 سود انباشته به کل داراییها
: X3 سود قبل از بهره و مالیات به کل داراییها
: X4 ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری بدهیها
: X5 فروش به کل داراییها
اهرم مالی
سطح اهرم مالی بهینه به سررسید بدهی بستگی دارد و وقتی شرکت با بدهی کوتاه مدت تامین مالی میشود، ارزش شرکت به شدت کاهش مییابد. موریس(1992) 31 بیان مینماید که شرکتها با سطح اهرم مالی بالا، برای تاخیر بیشتر در مواجهه با ریسک ورشکستگی، از بدهیهای بلند مدت بیشتری استفاده میکنند. (حاجیها و اخلاقی (1391 همچنین، دیاموند(1991) 32 معتقد است که شرکتها با سطح بالای اهرم مالی ترجیح میدهند از بدهیها با سررسید طولانیتر استفاده نمایند، برای اینکه از تسویه مکرر اجتناب نمایند. بنابراین، شرکتهای مقروض، که ریسک مالی بالایی دارند تلاش میکنند با افزایش متوسط سررسید بدهیشان ریسک را کنترل کنند. بر این اساس، انتظار میرود بین اهرم مالی و سررسید بدهی ارتباطی مثبت وجود داشته باشد. در این پژوهش برای محاسبه متغیر اهرم مالی از نسبت بدهیهای شرکت به کل داراییها استفاده میشود.
