بخشی از مقاله
*** این فایل شامل تعدادی فرمول می باشد و در سایت قابل نمایش نیست ***
بررسی ارتباط محدودیت مالی و محافظه کاري شرطی و غیر شرطی با کارایی سرمایه گذاري در بین شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
چکیده:
هدف این پژوهش، بررسی ارتباط بین محدودیت مالی و محافظـه کـاري شـرطی و محافظـه کـاري غیرشـرطی بـا کارایی سرمایه گذاري می باشد. در این پژوهش محدودیت مالی با استفاده از مدل کاپلان اندازه گیري شـده اسـت. و براي محافظه کاري شرطی از مدل بال و شـیوا کومـار و بـراي محافظـه کـاري غیرشـرطی از مـدل گیـولی هـاین استفاده شده است. پژوهش پیش رو از لحاظ هدف کاربردي بوده و از بعـدروش شناسـی از نـوع تحقیقـات توصـیفی همبستگی است . جامعه آماري پژوهش شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهـادار تهـران هسـتند کـه بـا روش نمونه گیري حذف سیستماتیک، 95 شرکت در نمونه آماري این پژوهش قرار گرفته اند. دوره زمـانی پـژوهش سـال هاي 1385 تا 1390 است. براي آزمون فرضیه هاي صورت بندي شده از رگرسـیون لوجسـتیک بهـره گیـري شـده است. نتایج تحقیق نشان می دهد محدودیت مالی ارتباط معنا دار و مثبت با کارایی سـرمایه گـذاري دارد. محافظـه کاري شرطی و غیر شرطی با کارایی سرمایه گذاري رابطه معنی داري ندارد.
واژه هاي کلیدي: محدودیت مالی، محافظه کاري شرطی، محافظه کاري غیرشرطی، کارایی سرمایه گذاري
-1 مقدمه
سرمایه گذاري درامورمختلف توسط شـرکتها،همواره بـه عنـوان یکـی ازراههـاي مهـم توسـعه شـرکتها وجلـوگیري ازرکودوعقـب ماندگی،مورد توجه بوده است .دراین میان،محدودیت درمنابع موجب شده است که علاوه برتوسعه سرمایه گذاري، افزایش کـارایی سرمایه گذاري،ازاهمیت فراوانی برخوردارگردد.به طورکلی،کارایی سرمایه گذاري،به معناي پذیرش پروژه هایی باخالص ارزش فعلـی
١
مثبت،و منظورازناکارایی سرمایه گذاري،انتخاب پروژه هایی باخالص ارزش فعلی منفی (سرمایهگذاري بیش ازحـد)ویاعـدم انتخـاب فرصتهاي سرمایه گذاري(سرمایه گذاري کمترازحد)است. درتعیین کارایی سرمایه گذاري،معیاري وجود دارد که بیان مـی کندکـه به منظورتأمین مالی فرصتهاي سرمایه گذاري،نیازبه جمع آوري منابع وجوددارد .دریک بازارکارا،همـه پـروژه هـاي باخـالص ارزش فعلی مثبت،بایـدتأمین مـالی شـوند .اگرچه،تعـدادزیادي ازتحقیقـات موجـود درحـوزه مـالی نشـان داده اسـت کـه محـدودیتهاي مالی،توانایی مدیران درتأمین مالی رامحدودمی سازد]١٠[،یکی ازمواردي که میتوان استنباط نمودآن است که شرکتهاي مواجه بـا محدودیت تـأمین مـالی،ممکن اسـت بـه دلیـل هزینـه هـاي زیادتـأمین مـالی،ازقبول وانجـام پروژههـاي بـاارزش فعلـی خـالص مثبت،صرفنظرنمایندکه این امر،به کم سرمایه گذاري منجرمی شود.که در این میان کاملترین و صریح تـرین تعریـف از محـدودیت مالی این است که شرکتها زمانی در محدودیت تامین مالی هستند که بین مصارف داخلی و مصارف خـارجی وجـوه تخصـیص داده شده با یک شکاف روبرو باشند .[6] بنابراین با استفاده از این تعریف، تمام شرکتها را می توان بـه عنـوان شـرکتهاي بـا محـدودیت مالی تلقی کرد، اما سطوح محدودیتهاي مالی متفاوت است. استفاده از وجوه خـارجی، یـک چـارچوب مناسـب بـراي جـدا کـردن شرکتها بر اساس محدودیت مالی آنها است. وقتی که تفاوت بین مصارف داخلی و خارجی وجـوه سـرمایه گـذاري در یـک شـرکت زیاد وبالا است، آن شرکت از نظر مالی محدودیت بیشتر دارد. در حالت کلی، شرکتهاي بدون محدودیت مالی ویا محدودیت مـالی کمتر، آنهایی هستند که به طور نسبی از دارایی هاي با قابلیت نقد شوندگی بالا برخوردارند و خالص دارایی آنها بالا اسـت.بنـابراین منظور از محدودیت هاي مالی، محدودیت هایی است که مانع تامین همه وجوه مورد نیاز براي سرمایه گذاري هـاي مطلـوب بـراي شرکتها می گردد.[6] یکی دیگراز عوامل موثر بر سرمایه گذاري بهینه، محافظه کاري است. محافظه کاري،واکنشی است احتیاطی که درشرایط نبود اطمینان به کارگرفته می شودومی کوشدنشان دهدکه نبوداطمینان وریسک ذاتی دروضعیت شرکت،به قدرکافی مطرح شده است . بـه اعتقادبسـیاري ازپژوهشـگران،این واکـنش احتیـاطی مـی توانـدداراي اطلاعـات بـااهمیتی باشـدودرکاهش نبودتقارن اطلاعاتی موجودبین تهیه کنندگان صورتهاي مالی،نقش آفرینی کنـد. بـه اعتقـاداین پژوهشـگران،محافظه کـاري نقـش اطلاعاتی داردودرواقع به محافظه کاري بایدبه عنوان نوعی ارسال نشانه ازمدیریت به اسـتفاده کننـدگان نگریسـت .[2]پژوهشـهاي تجربی اخیر راجع به محافظه کاري، نه تنها بیانگر محافظه کاري در رویه هاي حسابداري است، بلکـه بـه ایـن موضـوع اشـاره مـی کنند که محافظه کاري، در حسابداري افزایش یافته است. این نتایج، در مقابل مخالفـت هـایی کـه قـانون گـذاران بـازار سـرمایه و تدوین کنندگان استانداردها و دانشگاهیان در مقابل محافظه کاري مطرح کرده اند، بسیار تعجب برانگیز اسـت. بـا توجـه بـه نقـش اطلاعاتی محافظه کاري، به نظرمی رسدمحافظه کاري موجب بهبودنظارت برتصمیمهاي سرمایهگـذاري مـدیریت ازطریـق کـاهش سرمایه گذاري - درجاییکه مدیران تمایل به سرمایه گذاري بیش ازحددارند – وموجب تسهیل دسترسی به تأمین مـالی خـارجی ارزان –قیمت ازطریق افزایش سرمایه گذاري- درجاییکه مدیران مایلندسـرمایهگـذاري کمترازحدداشـته باشـند – مـی شـود .[7] ازاین رو،محافظه کاري نقش اطلاعاتی مهمی داردکه میتواندسرمایه گذاري کمترازحدوسـرمایه گـذاري بـیش ازحـدراکاهش دهـد براساس تئوري نمایندگی،زمانی که مدیران اطلاعات خوبی راجع به وجودفرصتهاي سرمایه گذاري پرمنفعـت داشـته باشـند،امکان داردکه آنرابه دلیل مشکلات مخاطرهی اخلاقی که ناشی ازتملک وجوه نقدشرکت توسـط مـدیریت،نزدیک بینـی وگـزینش طـرح نامناسب است ونیزکمبودوجوه دردسترس که ناشی ازتأمین مالی خارجی پرهزینه اسـت،دنبال نکنندبـه نظرمـیرسـدکه محافظـه کاري،موجب کاهش مشکلات گزینش نادرست وبهبودسیاستهاي سرمایه گذاري شرکت به وسیله ي سهولت دسترسـی بـه وجـوه خارجی وکاهش هزینه ي این وجوه می شودنقش نظارتی محافظـه کـاري بـه هیـأت مـدیره وسـایراجزاي حـاکمیتی کمـک مـی
٢
کندتاازاستراتژیهاي تخریب کننده یارزشهامانندامپراتوري مدیران برحذرباشند[7] علاوه براین،به نظرمی رسدمحافظه کاري موجـب تسهیل جذب وجوه خارجی کم هزینه تروکاهش مشکلات سرمایه گذاري کمترازحدمی شـود. محافظـه کـاري حسـابداري،موجب دسترسی به بدهی کم ریسک تروبنابراین،کاهش تأثیرات منفی ناشی ازحجم عظیمی ازبـدهی،برکارایی سـرمایه گـذاري مـی شـود. محافظه کاري اغلـب هزینـه ي سـرمایه راکـاهش مـی دهـد. بـه نظرمیرسـداین کـاهش درهزینـه ي بـدهی وکـاهش هزینـه ي سرمایه،موجب تسهیل سرمایه گذاري می شود. بنابراین مسالهاي که در این میان مطرح می شود این است که ارتبـاط بـین محـد ودیت مالی و محافظه کاري شرطی و غیر شرطی با کارایی سرمایهگذاري چگونه است؟
-2 پیشینه پژوهش:
گارسیالارا و همکاران[8] به بررسی محافظه کاري شرطی و کارایی سرمایه گذاري شرکت پرداختند و رابطه اي منفی بین محافظه کاري شرطی و معیار سرمایه گذاري بیش از حد و سرمایه گذاري کم تر از حد یافتند و به وجود رابطه ي مثبت بین محافظه کاري و سودآودي آتی شرکت دست یافتند. بنابراین، هر چه شرکت از لحاظ شرطی، ارقام محافظه کارتري را گزارش کند،سرمایه گذاري آن کاراتر است و طرح هاي سودآورتري دارد. نتایج این پژوهش، به جریانی از مطالعات می پیوندد که بر این اعتقادند که حذف محافظه کاري از چارچوب هاي تنظیمی حسابداري، مممکن است پیامدهاي نامطلوب اقتصادي را به دنبال داشته باشد. تائو[11] در پژوهش خود با عنوان" محافظه کاري حسابداري و سرمایه گذاري کم تر از حد" بحث می کند که استاندارد شناخت نامتقارن سودها و زیانها(محافظه کاري) می تواند به شدت موجب رفتار فرصت طلبانه ي مدیران شود که منجربه نگرانی در مورد عمل کرد عایدات و تحریک مدیران در پیش رفتن به سمت طرحهاي داراي ارزش فعلی خالص مثبت شود که سرمایه گذاري کم تر از حد را به دنبال خواهد داشت. نتایج تجربی نشان داد که محافظه کاري حسابداري و سرمایه گذاري کم تر از حد، به صورت مثبت هم ، بیشتر براي شرکت هایی داراي نوسان بازده بالا، اعلام شده است.گارسیالارا و همکاران[7] محافظه کاري حسابداري و کارایی سرمایه گذاري شرکت را بررسی نموده و دریافتند که بیش تر شرکت هاي محافظه کار، تمایل کم تري به سرمایه گذاري بیش از حد و کم تر از حد دارند. علاوه بر این، یک رابطه ي مثبت میان محافظه کاري و بهره وري یافتند و هیچ شواهدي مبنی بر این که شرکت هاي محافظه کارتر، در طرحهاي کم ریسک تر سرمایه گذاري کنند، نیافتند. یانگ و همکاران [12]در تحقیقی به بررسی تاثیر محدودیت هاي مالی و هزینه هاي نمایندگی بر کارایی سرمایه گذاري پرداختند که نتایج تحقیق نشان داد که شرکت هایی که جریان نقد آزاد بیش از حد مطلوب دارند بیشتر احتمال دارد که بیش سرمایه گذاري کنند و دلیل آن هزینه هاي نمایندگی می باشد و شرکتهایی که جریان نقد آزاد کمتر از حد مطلوب دارند تمایل به کم سرمایه گذاري هستند ودلیل آن محدودیت هاي مالی می باشد.ابراهیم کردلر و همکاران [1] به بررسی تاثیر تضاد منافع بین سهامداران و اعتباردهندگان بر توزیع سود و محدودیت در تامین مالی پرداختند که این تحقیق در راستاي اندازه گیري محدودیت در تامین مالی، اقدام به بومی کردن شاخص معرفی شده توسط وایتد و وو (2006) نموده است. نتایج تحقیق نشان می دهد که با افزایش تضاد منافع بین اعتباردهندگان و سهامداران، سود کمتري بین سهامداران توزیع می شود. از سوي دیگر یافته هاي تحقیق حاکی از آن هستند که افزایش تضاد منافع بین اعتباردهندگان و سهامداران نمی تواند باعث افزایش محدودیت در تامین مالی گردد.
-3 فرضیه هاي تحقیق:
٣
تحقیق حاضر به دنبال بررسی ارتباط بین محدودیت مالی و محافظه کاري شرطی و غیرشـرطی بـا کـارایی سـرمایه گـذاري اسـت. ازاینرودراین تحقیق سه فرضیه اصلی زیر مورد بررسی قرار می گیرد:
فرضیه :1 بین محدودیت مالی و کارایی سرمایه گذاري ارتباط وجود دارد.
فرضیه: 2 بین محافظه کاري شرطی و کارایی سرمایه گذاري ارتباط وجود دارد.
فرضیه:3 بین محافظه کاري غیرشرطی و سرمایه گذاریارتباط وجود دارد.
-4 جامعه آماري، نمونه آماري و قلمرو زمانی تحقیق:
جامعه آماري این تحقیق کلیه شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهـران در صـنایع وگـروه هـاي مختلـف مـی باشـد. اطلاعات و داد ههاي آماري مربوط به شرکت هاي قرار گرفته شده درنمونـه آمـاري در فاصـله زمـانی سـال هـاي 1385 تـا 1390 جمعآوري شده است.براي انتخاب نمونه در این تحقیق از روش حذف سیستماتیک استفاده شده که معیار هـاي اعمـال شـده بـراي انتخاب نمونه به شرح زیر است: - 1 شرکت باید قبل از سال 1385 در بورس پذیرفته شده و تا سال 1390 عضویت آنتداوم داشـته باشد.2 ـ طی سا لهاي مزبور تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداده باشد.3 ـ دسترسی لازم به صورت هاي مالی آنها وجـود داشـته باشد. 4 ـ شرکت ها جزء بانک ها و مؤسسات مالی (شرکت هاي واسطه گري مالی، هلدینگ، سرمایه گذاري و لیزینگ ها) نباشـند. 5 ـ به منظور رعایتهمسانی تاریخ گزارشگري و حذف اثـرات فصـلی، دوره مـالی آنهـا منتهـی بـه پایـان سـال شمسـی باشـد. -6 شرکتهاي مورد نظر باید سودآور باشند .با مد نظر قرار دادن محدودیت هاي فوق اطلاعـات تعـداد 95 شـرکت از نـر م افزارهـاي ره آورد نوین استخراج گردید
-5 روش شناسی تحقیق:
معمولاً روش پژوهش هاي مختلف پژوهش ها را از ابعاد گوناگون بررسی می کننـد. بعـد هـدف پـژوهش، روش گـردآوري اطلاعـات پژوهش و .... در این پژوهش، از آنجا که پس از گردآوري داده و انجام محاسبات مربوطه، نتایج بدست آمده از نمونه را مـی تـوان بـه جامه پژوهش (کل بورس اوراق بهادار تهران ) تعمیم داد (حرکت از جزء به کل ) روش انجام این پژوهش اسقرایی است. از نظر بعـد زمانی، پس رویدادي است ؛ زیرا داده هاي سالهاي گذشته مورد بررسی قرار می گیرند ( سالهاي 1385 تا 1390 )؛ از لحـاظ هـدف نیز ، تحقیق کاربردي است همچنین این پژوهش به لحاظ روش تحلیل داده ها، از نوع همبستگی می باشد.
-6 نحوه سنجش متغیرهاي پژوهش:
٤
-1-6محافظه کاري شرطی:
براي اندازه گیري محافظه کاري شرطی از مدل بال و شیواکومار استفاده شده است.
ACC :کل اقلام تعهدي ، CFO :جریان نقدي عملیاتی، DCFO :متغیر مجازي است که در صـورت منفـی بـودن جریـان نقـدي عملیاتی برابر 1 و در غیر این صورت صفر است .در این مدل معیار محافظه کاري براي شرکت i در دوره مـورد بررسـی اسـت.در این رابطه همبستگی بین اقلام تعهدي و جریان نقدي در هنگام وجود اخبار خوب و همبستگی بین اقلام تعهدي و جریان هاي نقدي در هنگام وجود اخبار بد را اندازه گیري می کند. محافظه کاري بدین معنی است که در هنگام وجود جریان هـاي نقدي منفی، اقلام تعهدي نیز شناسایی سریع تر زیان هاي تحقق نیافته، با احتمال بیشتري منفی هستند، در حالی کـه ایـن رابطـه در هنگام وجود هاي نقدي مثبت وجود ندارد. بنابراین هر چه بزرگتر باشد رفتار نامتقارن در قبال سود و زیان هـاي اقتصـادي ( اخبار خوب و بد) بیشتر و در نتیجه محافظه کاري بیشتر خواهد بود4]و.[5
-2-6محافظه کاري غیرشرطی
براي اندازه گیري شاخص محافظه کاري غیرشرطی از مدل گیولی و هـین [9] اسـتفاده شـده اسـت. شـاخص محافظـه کـاري غیرشرطی براساس مدل مزبور به صورت زیر محاسبه می شود:
اقلام تعهدي عملیاتی از تفاوت سود خالص و جریان نقدي عملیاتی بعلاوه هزینه استهلاك به دست می آید. به عقیده گیـولی و هین((2000رشد اقلام تعهدي می تواند شاخصی از تغییر در درجه محافظه کاري حسابداري در طول یک دوره بلنـد مـدت باشد. به بیانی دیگر اگر اقلام تعهدي افزایش یابد، در ان صورت محافظه کاري کاهش می یابـد و بـرعکس، از ایـن رو بـراي تعیین جهت محافظه کاري اقلام تعهدي در عدد منفی یک ضرب می شود.
-3-6 محدودیت هاي مالی:
براي تحقیق در مورد نقش محدویت هاي مالی بر رفتار سرمایه گذاري شرکتها از روش کاپلان براي اندازه گیري محدودیت هاي مالی استفاده می شود : شاخص(.(kzبراي تمیز شرکت هاي محدود در تامین مالی از سایر واحدهاي تجاري جهت آزمون نمودن
یکی از فرضیه هاي تحقیق از شاخص محدودیت در تامین مالی کاپلان و زینگلاس که توسط تهرانی و حصارزاده (1388) در مدل زیر بومی شده است، استفاده می شود.
: C نسبت وجه نقد برداراییها،: Div سود تقسیمی بر داراییها،: Lev نسبت بدهی به داراییها
MTB :نسبت مجموع ارزش بازارحقوق صاحبان سهام و ارزش دفتري بدهیها به ارزش دفتري داراییها
روش استفاده از این شاخص بدین ترتیب است که ابتدا مقادیر واقعی را در معادله شاخص kz وارد نموده، مقدار kz محاسبه می شود. مقادیر از کوچکترین به بزرگترین مرتب شده اند و سپس به پنج قسمت تقسیم شده اند که می توان شرکت هاي موجود در پنجک چهارم و پنجم را به عنوان محدودیت تامین مالی شناسایی نمود.
-4-6 کارایی سرمایه گذاري
براي اندازه گیري کارایی سرمایه گذاري،ازمدل استفاده شده درتحقیق یانگ و گاریگلیا[12] 1استفاده شده است. کل سرمایه گذاري به دو بخش تقسیم شود :
-1 مخارج سرمایه گذاري جدید
-2 مخارج سرمایه گذاري براي حفظ دارایی ها
=Size لگاریتم طبیعی کل داراییها، =RoA نسبت سود خالص به کل داراییها ، = Leverage نسبت کل بدهیها به کل داراییها پسماندهاي مدل بالا اگر بزرگتر از صفر باشد به عنوان بیش سرمایه گذاري واگر کوچکتر از صفر باشد کم سرمایه گذاري محسوب می شود بدیهی است که قرینه اندازه این مقادیر می تواند شاخصی براي اندازه گیري کارایی سرمایه گذاري باشد. بنابراین هرچه قدر قرینه اندازه خطاها بزرگتر(کوچکتر) باشد، نشان دهنده کارایی بیشتر(کمتر) سرمایه گذاري می باشد که در جداول آماري شرکتهاي با کارایی بیشتر با عدد یک و شرکتهاي با کارایی کمتر با عدد صفر مشخص شده است.
