بخشی از مقاله
خلاصه
شرکتها در عمل در بازارهاي ناکامل مشغول به فعالیت هستند و در نتیجه با محدودیت مالی مواجه می باشند. هدف اصلی در این پژوهش تحلیل تاثیر محدودیتهاي مالی بر ریسک سیستماتیک و غیرسیستماتیک شرکتهاي تولیدي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. نمونه آماري این پژوهش شامل 152 شرکت تولیدي عضو بورس اوراق بهادار تهران در سال 1390 می باشد. محدودیت مالی با استفاده از تکنیک رتبه بندي تاپسیس با بهره گیري از 12 معیار اندازه گیري شده است. نتایج نشان می دهد محدودیت هاي مالی داراي تاثیر معنادار مثبت بر ریسک سیستماتیک و ریسک غیر سیستماتیک می باشد.
1. مقدمه
تأمین منابع مالی براي اجراي پروژه هاي سودآور در صحنه رشد شرکت نقش بسیار مهمی ایفا می کند و قابلیت و قدرت انعطاف عملیاتی یک شرکت تا حد زیادي به توانائی هاي بالقوه و بالفعل آن شرکت در دسترسی به منابع مالی بهینه بستگی دارد. به عبارت دیگر یک شرکت زمانی می تواند از فرصتهاي سرمایه گذاري به نحو مطلوب استفاده کند که بتواند به موقع از منابع مالی مناسب بهره مند شده و با کسري نقدینگی مواجه نشود.
ازاساسی ترین تصمیمات مدیران مالی شرکتها نیز چگونگی تامین مالی شرکت با کمترین هزینه سرمایه است. تامین مالی شرکت ها از محل بدهی و حقوق صاحبان سهام صورت می گیرد که هر کدام داراي هزینه خاص خود می باشد. استفاده از ابزارهاي مختلف تامین مالی نظیر اوراق قرضه، وام، سهام عادي و ممتاز و سود انباشته نیز هرکدام داراي هزینه و ریسک خاص خود می باشد که هدف مدیران مالی دستیابی به ترکیب بهینه اي از این ابزارها به منظور کاهش هزینه نهایی سرمایه است .
محدودیت هاي مالی، محدودیت هایی هستند که مانع تأمین همه وجوه مورد نیاز براي سرمایه گذاري مطلوب شرکت می شوند. این محدودیت ها می توانند از منابع متعددي ناشی شوند که در این زمینه عدم تقارن اطلاعاتی و مسائل نمایندگی به عنوان مهم ترین آنهاست
براساس نظریه نمایندگی، سهامداران پروژه هاي با ریسک بالا را ترجیح می دهند که این بر خلاف سلیقه تامین کنندگان از طریق بدهی می باشد. استفاده از بدهی کوتاه مدت این برخورد نمایندگی را کاهش می دهد. در صورت وجود اطلاعات نامتقارن نیز شرکت ها ممکن است تامین مالی از طریق بدهی را نسبت به تامین مالی از طریق فروش سهام ترجیح دهند
ناتوانی شرکت ها در قرض گیري از منابع خارجی منجر به ایجاد محدودیت هاي مالی براي آن ها شده و در نتیجه باعث از دست دادن پروژه هاي جذاب می گردد. این امر منجر به رشد آتی پایین تر، کاهش عملکرد عملیاتی و ارزش بنگاه می شود - . - 4همچنین نوسانات بدهی و منابع تامین مالی خارجی براي شرکت هایی که در معرض محدودیت هاي مالی هستند هزینه هاي بالایی را به همراه دارد
تاثیر بحران هاي اعتباري و وام دهی بر محدودیت هاي مالی شرکت ها بسیار شدید است به گونه اي که منجر به کاهش عمیق در هزینه هاي پژوهش و توسعه، استخدام و سرمایه می گردد. این شرکت ها به منظور افزایش وجوه نقد از اعتبارات بانکی سنگینی استفاده کرده اند در حالی که بانک ها دیگر حاضر به اعطاي وام و اعتبار به آنها نخواهند بود و در نتیجه شرکت ها به منظور تامین بودجه عملیاتی خود مجبور به فروش دارایی ها می شوند
همچنین کاهش اعتبارات بانکی به اینگونه شرکت ها منجر به افزایش مداوم در نوسان پذیري جریان نقدي آن ها می گردد
بولتون و همکاران معتقدند شرکتهایی که با بحران هاي اعتباري مواجه هستند به منظور متعادل کردن وجوه نقد خود اقدام به افزایش پرداخت سود تقسیمی به صاحبان سهام و یا بازخرید سهام خود می کنند و میزان خالص سرمایه گذاري هاي خود را نیز در کوتاه مدت کاهش می دهند.
علاوه بر این تامین مالی به وسیله بدهی محدودیت هایی را به وجود می آورد که این محدودیت ها باعث می شود تا اهرم مالی به جاي اثر مثبت روي عملکرد، پیامدهاي منفی روي ارزش شرکت داشته باشد و مانع از انعطاف پذیري شرکت براي بهبود استراتژي تجاري گردد.علاوه براین وجود بدهی در ساختار سرمایه، شرکت را در معرض ریسک نرخ بهره نیز قرار می دهد
همواره این دیدگاه وجود دارد که زمانی که شرکت ها در زمینه تامین منابع مالی و نقدینگی خود با محدودیت مواجه می شوند؛ این محدودیت ها با ایجاد حسایت سرمایه گذاري نسبت به وجوه نقد داخلی، نوسان جریان نقدي را افزایش می دهد و از این طریق منجر به کاهش بازده سهام شرکت ها و افزایش ریسک آن ها می شود همچنین محدودیت هاي مالی می تواند شکاف میان عرضه و تقاضاي وجوه نقد را افزایش داده و شرکت را وادار به اقدام متقابل نماید و در نتیجه منجر به تاثیر بر ریسک کلی شرکت گردد
محدودیت هاي مالی منجر به کاهش ارزش شرکت و نرخ سرمایه گذاري نیز می شود که همین مساله باعث می شود شرکت هایی که با محدودیت هاي مالی بیشتري مواجهند بازده مورد انتظار کمتري داشته باشند
در پژوهش هایی که در مورد ارتباط میان محدودیت هاي مالی و ریسک انجام گرفته است برخی ریسک جریانات نقدي و برخی ریسک کل را مدنظر قرار داده اند. در برخی از پژوهش هاي اخیر ادعا شده است که محدودیت هاي مالی تاثیر قابل توجهی بر ریسک سیستماتیک دارد و از طریق این تاثیر منجر به تفاوت در بازده سهام می گردد. همچنین ادعا شده است که اگر میزان محدودیت مالی که شرکت ها با آن مواجه هستند متفاوت باشد می تواند اثرات متفاوتی نیز بر ریسک سیستماتیک بگذارد ولی در برخی دیگر از پژوهش هاي انجام گرفته، ادعا شده است اگرچه محدودیت هاي مالی منجر به تغییر در بازده سهام شرکت ها می گردد ولی هیچ دلیلی مبنی بر وجود رابطه میان محدودیت هاي مالی و ریسک سیستماتیک وجود ندارد
بنابراین تاثیر محدودیت هاي مالی بر ریسک سیستماتیک گرچه مورد توجه بسیاري از پژوهشگران بوده است ولی توافق نظر در مورد آن وجود ندارد. بررسی تاثیر این محدودیت ها بر میزان ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک در ایران از دو جنبه حائز اهمیت است:
- 1 به دلیل عملکرد ضعیف بازارسرمایه که می تواند منجر به تخصیص ناکاراي سرمایه در میان شرکت ها شده و آنها رادر تأمین منابع مالی مورد نیازشان با مشکل مواجه کند
- 2 کمبود پژوهش هاي صورت گرفته در این زمینه. لذا در این پژوهش هدف بررسی تأثیر محدودیت هاي مالی بر ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک شرکت هاي تولیدي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
.2 ادبیات تئوریک و ارائه مدل
موسوي و کشاورز - 2 - در پژوهش خود به بررسی این مساله پرداختند که چگونه شرکت ها استراتژي هاي تامین مالی را هنگامی که موضوع، طبقات ریسک سیستماتیک است، تغییر می دهند؟ براي این منظور داده هاي 99 شرکت فعال در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی 1378 تا 1386 با استفاده از نرم افزار ره آورد و تدبیر پرداز جمع آوري گردید. تکنیک آماري مورد استفاده جهت آزمون فرضیات، ضریب رگرسیون می باشد. در این پژوهش شرکت ها بر اساس متوسط تغییرات ریسک سیستماتیک - β - به سه طبقه بالا، متوسط و پایین تقسیم شده و عوامل ساختار سرمایه موثر بر تامین مالی از طریق بدهی هاي بلند مدت و کوتاه مدت براساس سه تئوري توازن ایستا، ترتیب هرمی - سلسله مراتب - و جریان نقد آزاد انتخاب شدند.
نتایج نشان می دهد شرکت هاي با ریسک متوسط و پایین به نوبت از بدهی هاي کوتاه مدت و بلند مدت بیشتر استفاده می کنند و شرکت هاي با ریسک بالا نسبتا بیشتر از بدهی هاي بلند مدت نسبت به بدهی هاي کوتاه مدت استفاده می کنند. از این رو شرکت هاي با ریسک بالا تمایلی به بالا بردن تامین مالی از طریق سهام عادي ندارند.
مسترس و همکاران - 12 - با استفاده از نمونه اي از شرکت هاي آمریکایی طی دوره 1990- 2011، رفتار و عملکرد شرکت هایی را که دچار محدودیت مالی هستند را پس از افزایش سود تقسیمی مورد بررسی قرار دادند. آن ها دریافتند شرکت هایی که داراي محدودیت مالی هستند در زمینه افزایش سود تقسیمی و عملکرد اجرایی نسبت به شرکت هاي مشابه که محدودیت مالی ندارند ضعیف تر هستند. این مساله در مورد شرکت هاي داراي محدودیت مالی که در صنایع پر رقابت قرار دارند شدیدتر است.
همچنین مشخص شده است شرکت هاي داراي محدودیت مالی که میزان سود تقسیمی خود را افزایش داده اند، همراه با افزایش سود تقسیمی، نسبت به شرکت هاي بدون محدودیت مالی با ریسک بیشتري مواجهند. نتایج پژوهش آن ها حاکی از آن است که شرکت هاي داراي محدودیت مالی با واکنش مثبت بازده سهام نسبت به اعلان افزایش سود تقسیمی روبرو هستند.
لین و پراویزینی - 13 - شواهدي مبتنی بر علیت ارتباط میان محدودیت هاي مالی و ریسک جریانات نقدي و بازده شرکت ها فراهم نمودند. به منظور شناسایی، شرکت هاي عمومی آمریکایی در صنایع، مناطق و اندازه هاي مشابه که میزان دسترسی آن ها به اعتبارات بانکی در سال 2002 متفاوت است، با هم مقایسه شدهاند. کسري اعتبار منجر به افزایش نوسان پذیري، و چولگی جریانات نقدي عملیاتی و افزایش ارتباط متقابل میان بازده شرکت و بازده بازار می شود. لین و پراویزینی همچنین مشخص کردند که چگونه جریان نقدي، نسبت سود پرداختی و سیاست هاي سرمایه گذاري می توانند منجر به کاهش تاثیر محدودیت ها بر ریسک شوند.
لین و پراویزینی - 8 - در پژوهشی تحت عنوان تاثیر محدودیت هاي مالی بر ریسک به منظور بررسی علیت ارتباط میان محدودیتهاي مالی و ریسک جریان نقدي و ریسک سیستماتیک 139 شرکت را که داراي اندازه، محل و صنعت مشابه می باشند و همگی از اعتبارات بانکی بانک Worldcom استفاده کرده اند را پس از سقوط این بانک در سال 2002 مورد توجه قرار داده اند و به این نتیجه رسیدند هنگامی که شرکت ها با محدودیت هاي مالی مواجه می شوند نوسان جریان نقدي آن ها افزایش می یابد. همچنین کمبود اعتبار موجب افزایش کوواریانس بازده سهام شرکت ها با بازده بازار می گردد و درنتیجه باعث افزایش ریسک سیستماتیک می شود.
در این پژوهش به منظور اندازه گیري محدودیت هاي مالی از 12 عامل استفاده شده است و این عوامل عبارتند از : اندازه شرکت، عمر بنگاه، تمرکز مالکیت، نسبت بدهی، نقدینگی، جریان نقدي عملیاتی، جریان نقدي سرمایه گذاري، جریان نقدي تامین مالی، نسبت سود پرداختی، بازده حقوق صاحبان سهام، رشد فروش و توبین کیو. پس از جمع آوري داده هاي مربوط به این 12 عامل، از نرم افزارتاپسیس1 به منظور رتبه بندي شرکت ها استفاده شده است.
منظور از اندازه شرکت، مجموع کل دارایی هاي شرکت؛ عمر بنگاه، تعداد سا لهاي فعالیت شرکت؛ تمرکز مالکیت، درصد تملک 5 سهامدار عمده شرکت؛ نسبت بدهی، نسبت کل دارایی ها به کل بدهی هاي شرکت؛ نقدینگی، مجموع وجوه نقد و سرمایه گذاري هاي کوتاه مدت شرکت؛ جریان نقدي عملیاتی،جریان نقدي سرمایه گذاري و جریان نقدي تامین مالی جریان نقدي هاي موجود در صورت وجوه نقد با همین عنوان است. همچنین نسبت سود پرداختی، برابر نسبت سود تقسیمی به سود خالص؛ بازده حقوق صاحبان سهام، نسبت سود خالص به حقوق صاحبان سهام است. رشد فروش و توبین کیو نیز از روابط زیر محاسبه شده اند .
براي محاسبه ریسک سیستماتیک که یکی از متغیرهاي وابسته این پژوهش است از رابطه زیر استفاده شده استکه در آن βj بتاي سهامj ، Cov - rj,rm - کواریانس بین بازده سهام j و بازده بازار و δ واریانس بازده بازار می باشد.
