بخشی از مقاله
سنجش محدودیت مالی شرکتهای سرمایهگذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران: کاربرد روشهای رتبه بندی چند معیاره
چکیده
منظور از محدودیتهای مالی، محدودیتهایی است که مانع تأمین همه وجوه مورد نیاز برای سرمایهگذاری مطلوب شرکتها میگردد. بهمنظور مطالعه نقش محدودیتهای مالی بر رفتار بنگاهها، محققان بیش از هر چیز نیازمند یک معیار برای اندازهگیری این محدودیتها میباشند . تاکنون معیارهای مختلفی به این منظور پیشنهاد شده و از سوی پژوهشگران مختلف مورد استفاده قرارگرفته است. اما از آنجاییکه هرکدام از این روشها بر فروض تجربی معینی مبتنی است، بحثهای قابل ملاحظهای در رابطه با اعتبار نسبی هرکدام از این روشها وجود دارد و این امر باعث شده که بهترین معیار برای اندازهگیری محدودیتها بهصورت سؤال باقی بماند. در این پژوهش ضمن بررسی روشهای مختلف اندازهگیری محدودیتهای مالی به معرفی یک روش جدید برای سنجش محدودیت مالی شرکتها پرداخته میشود و درنهایت محدودیت مالی 30 شرکت سرمایهگذاری در فاصله سالهای 1387-1389 بهعنوان نمونه با استفاده از این روش مورد سنجش قرار میگیرد. روش پیشنهادی این پژوهش مبتنی بر تکنیک رتبهبندی تاپسیس و مشتمل بر 12 معیار محدودیت مالی شامل میزان نقدینگی، جریان نقدی عملیاتی، جریان نقدی سرمایهگذاری، جریان نقدی تأمین مالی، نسبت بدهی، رشد فروش، نسبت توبینکیو، بازده حقوق صاحبان سهام، اندازه بنگاه، عمر بنگاه، نسبت پرداخت سود تقسیمی و تمرکز مالکیت میباشد که درنهایت با اختصاص عددی واحد به هر شرکت وضعیت آن شرکت به لحاظ محدودیت مالی براساس این 12 معیار در مقایسه با دیگر بنگاهها سنجیده میشود.
کلمات کلیدی: محدودیتهای مالی، تکنیک رتبهبندی تاپسیس، شرکتهای سرمایهگذاری
-1مقدمه
ترکیب بهینه ساختار تأمین مالی و اخذ تصمیم در مورد سرمایهگذاری منابع به دست آمده در بخشهای مختلف داراییها (کوتاهمدت، بلندمدت، سرمایهگذاری در داراییهای ثابت و سایر داراییها) ازجمله مسائل با اهمیت در حوزه تصمیمگیری مدیریت میباشد. اما اتخاذ تصمیمات بهینه در زمینه سرمایهگذاری و استفاده از فرصتهای سرمایهگذاری سودآور تنها تحت شرایطی امکانپذیر بوده که از جمله مهمترین آنها دستیابی به منابع مالی کافی است. مودیلیانی و میلر1 در سال 1958 بیان میکنند که در صورت فعالیت در بازارهای سرمایه کامل، تصمیمات سرمایهگذاری شرکت ارتباطی با دسترسی به منابع مالی داخلی ندارد. اما واقعیت این است که بازار سرمایه در عمل نمیتوانند بهصورتکاملاً کارا عمل کند. ناکاملی در بازارهای سرمایه منجر به فزونی هزینه کسب منابع خارجی بر منابع داخلی و به وجود آمدن محدودیت مالی برای بنگاهها شده و بنابراین مطابق با این تئوری در صورت ناکامل بودن بازارهای سرمایه تصمیمات سرمایهگذاری شرکتها تحت تأثیر محدودیتهای مالی قرار میگیرد.
محدودیتهای مالی علاوه بر اینکه با محدود کردن دسترسی به وجوه مورد نیاز برای سرمایهگذاری منجر به از دست دادن فرصتهای سرمایهگذاری و تأثیر منفی بر عملکرد و رشد بنگاه در آینده میشود، میتواند بر بازدهی سهام شرکت تأثیر منفی گذاشته [15] و حتی در مواردی موجبات خروج شرکت از بازار را فراهم کند .[28] بنابراین نحوه واکنش شرکتها در مواجه شدن با محدودیتهای مالی بسیار حائز اهمیت بوده وقطعاً میتواند در پیشگیری از این آثار منفی مؤثر باشد. بهعنوان مثال برنامهریزی برای مقابله با کمبود نقدینگی (نگهداری داراییهایی با درجه نقد شوندگی بالا)، همچنین کارایی استفاده از میزان سرمایه موجود (سرمایهگذاری در بخشهایی با فرصتهای رشد بالاتر یا تخصیص مجدد وجوه از پروژههایی باکیفیت پایینتر به پروژههایی با کیفیت بالاتر) بهعنوان راهکارهای مقابله با محدودیت مالی درادبیات مورد بررسی قرار گرفته است. آنچه در این بین حائز اهمیت میباشد نحوه اندازهگیری محدودیت مالی شرکتها میباشد. تاکنون معیارهای مختلفی به این منظور پیشنهاد شده و از سوی محققان مختلف مورد استفاده قرارگرفته است اما از آنجاییکه هرکدام از این روشها بر فرضیات تجربی معین مبتنی میباشند، بحثهای قابل ملاحظهای در رابطه با اعتبار نسبی هرکدام از این روشها وجود دارد. این پژوهش در نظر دارد به معرفی یک روش جدید برای سنجش محدودیت مالی پرداخته و سپس با توجه به ماهیت فعالیت شرکتهای سرمایهگذاری و اهمیت و تأثیر محدودیتهای مالی در تصمیمات سرمایهگذاری این شرکتها، محدودیت مالی این شرکتها را با استفاده از این روش جدید مورد سنجش قرار دهد.
-2 مباحث نظری
-1-2 شرکتهای سرمایهگذاری
امروزه اندیشههای نوینی در راستای بهرهگیری هرچه بیشتر از منابع مالی موجود مطرح شده است که شرکتهای سرمایهگذاری یکی از این ابزارهاست .[4] شرکتهای سرمایهگذاری از بخشهای فعال در بازارهای مالی هستند و عمدهترین فعالیت این شرکتها، سرمایهگذاری وجوهی است که توسط خریداران سهام به آنها سپرده شده تا به نحو بهینهای مورد استفاده قرار بگیرد .[7]
این شرکتها از طریق فروش سهام، منابع مالی پساندازکنندگان و افراد را جمع آوری میکنند و
آنها را در سهام سایر شرکتها سرمایهگذاری میکنند و هر سرمایهگذار به نسبت سهم خود در مجموعه، از سود یا ضررهای حاصل از این سرمایهگذاری سهم میبرد .[4] با تحولات چشمگیری که در دهههای اخیر در بازارهای مالی ایجاد شده است و همچنین با پیدایش واسطههای مالی و ابزارهای مالی جدید کمکم از نقش انحصاری واسطههای مالی خاص و به ویژه بانکها تا حدودی کاسته شده است و جایگاهی خاص برای واسطههایی چون صندوقهای سرمایهگذاری مشاع و شرکتهای سرمایهگذاری با سرمایه باز، ایجاد شده است. به عبارت دیگر، بسیاری از مشتریان بانکی با پذیرش ریسک بیشتر به جایآنکه صرفاً سپردهگذار باشند و به سودکم بانکی اکتفا کنند، به سرمایهگذاری در بازار از طریق چنین واسطههایی برای کسب سود بیشتر و با ریسک بالاتر تمایل پیداکردهاند .[4]
شرکتهای سرمایهگذاری مزایای بالقوهای دارند که از آن جمله میتوان به تنوع بخشی، مدیریت حرفهای و صرفهجویی در مقیاس اشاره کرد .[7] نقش شرکتهای سرمایهگذاری از این جهت حائز اهمیت است که خود بهعنوان یک مدیر سبد دارایی برای سرمایهگذاران در چنین شرکتهایی نیز عمل میکنند. سرمایهگذار خود بهدلیل اطلاعات ناکامل، نبود دانش و وقت برای بررسی وضعیت شرکتها برای تصمیمگیری در خرید، با خرید سهام شرکتهای سرمایهگذاری این کار را به مدیران شرکت واگذار میکند. مدیران شرکت نیز با تنوعبخشی به سبد از ریسک خرید تکسهمی یا چندسهمی توسط سرمایهگذار جلوگیری میکنند و درنتیجه زمینه را برای سرمایهگذاری مطمئن فراهم میکنند. اهمیت این مؤسسات در این است که افراد از پسانداز اندک خود، شاید به راحتی نتوانند در اوراق بهادار مورد نظر خود سرمایهگذاری کنند، اما این قبیل شرکتها، با یک کاسه کردن وجوه، آنها را در اوراق بهادار متنوع سرمایهگذاری میکنند معمولاًبازدهی بیشتری از این مجموعه عاید شخص میشود .[4]
با توجه به ماهیت فعالیت شرکتهای سرمایهگذاری و انعطافپذیری که این شرکتها در انتخاب اوراق بهادار دارا میباشند، مواجه شدن با محدودیت مالی منجر به واکنش شدید از سوی این شرکتها خواهد شد. بنابراین سنجش محدودیتهای مالی میتواند به مدیران شرکتهای سرمایه گذاری در اتخاذ سیاستهای سرمایهگذاری کمک شایان توجهی کند.
-2-2 محدودیتهای مالی
منظور از محدودیتهای مالی، محدودیتهایی است که مانع تأمین همه وجوه مورد نیاز برای سرمایهگذاری مطلوب شرکتها میگردد .[5] در حقیقت یک بنگاه محدود، بنگاهی است که هزینه
بالا یا عدم دسترسی به تأمین مالی خارجی آن را از به عهده گرفتن یک تصمیم بهینه سرمایهگذاری باز دارد درصورتیکه اگر منابع داخلی کافی موجود میبود، میتوانست از آن فرصت سرمایهگذاری استفاده کند .[11] شرکتها زمانی در محدودیت تأمین مالی قرار دارند که بین هزینههای داخلی و هزینههای خارجی وجوه تخصیص داده شده با یک شکاف روبهرو باشند که عدم تقارن اطلاعاتی و مشکلات نمایندگی از دلایل عمده وجود اختلاف بین هزینه تأمین مالی داخلی و خارجی شناخته میشود .[5] بوند ورینن (2007) نیز بنگاه محدود مالی را اینگونه تعریف میکنند: اگر بدون داشتن هرگونه اطلاعات در رابطه با سودآوری بالقوه، افزایش پیشبینی نشده در منابع داخلی بنگاه منجر به افزایش سرمایهگذاری شود، در این صورت بنگاه از نظر مالی محدود در نظر گرفته میشود .[10]
محدودیتهای مالی میتواند از منابع مختلفی ناشی شود. ادبیات مربوط ازعدم تقارنهای اطلاعاتی و مسائل نمایندگی بهعنوان مهمترین عوامل تأثیرگذار بر فرایند تخصیص منابع مالی به بنگاهها یاد میکند .[29] همانطور که مودیلیانی و میلر (1958) نیز بیان میکنند، ناکاملی در بازار سرمایه که از توسعه نیافتگی سیستم قانونی و مالی ناشی میشود، منجر به عدم جانشینی و به وجود آمدن یک شکاف هزینه بین تأمین مالی داخلی و خارجی شده، بنگاهها را با یک اضافه ارزش در تأمین مالی از خارج از بنگاه مواجه میکند که این امر تصمیمات مالی بنگاه را محدود کرده و توانایی آن را در تأمین مالی پروژههای سرمایهگذاری محدود میکند. در این شرایط بنگاهها به جای تأمین مالی خارجی (بدهی و انتشار سهام) مجبور میشوند به منابع داخلی خود (ذخایر نقدی ایجاد شده از عملیات، درآمدهای عملیاتی و ...) تکیه کنند که این امر مانع رشد بنگاهها میشود 26]؛ 11 و .[16
-3-2 روشهای شناسایی و اندازهگیری محدودیتهای مالی و انتقادهای وارده بر آنها
به منظور مطالعه نقش محدودیتهای مالی بر رفتار بنگاهها، محققان بیش از هر چیز نیازمند یک معیار از شدت این محدودیتها میباشند. تاکنون معیارهای مختلفی به این منظور پیشنهاد شده و از سوی پژوهشگران مختلف مورد استفاده قرارگرفته است اما ازآنجاییکه هرکدام از این روشها بر فرضیات تجربی معین مبتنی میباشند، بحثهای قابل ملاحظهای در رابطه با اعتبار نسبی هرکدام از
این روشها وجود دارد و همین امر باعث شده که بهترین معیار برای اندازهگیری محدودیتها بهصورت سؤال باقی بماند. در ادامه مروری بر معیارهای مختلف اندازهگیری و انتقادات وارده بر آنها صورت میگیرد.
-1-3-2 شناسایی محدودیتهای مالی از طریق متغیرهای مجزا
یکی از روشهای سنتی به منظور شناسایی بنگاههای محدود و غیر محدود مالی، بهکارگیری
یک یا چند متغیر مجزا از میان مجموعهای از متغیرهای متعدد مبتنی بر یک ویژگی بنگاه میباشد
بهعنوان مثال اندازه بنگاه، عمر بنگاه، تمرکز مالکیت و ... که تمامی این متغیرها به نوعی نشان دهنده هزینههای نمایندگی یا عدم تقارنهای اطلاعاتی هستند که دسترسی به بازارهای سرمایه را محدود میکنند. با استفاده از این روش بنگاهها در نمونه انتخابی برمبنای یک آستانه اختیاری (بهعنوان مثال ارزشهای میانی) در دو یا چند گروه مجزا جای میگیرند و به این ترتیب بنگاههای محدود از بنگاههای غیر محدود تفکیک میشوند .[28] به این منظور تاکنون پژوهشگران متغیرهای دسته بندی متعددی را معرفی کرده و مورد استفاده قرار دادهاند. جدول شماره1 فهرستی از این متغیرها را نشان میدهد.
جدول -1 متغیرهای انفرادی مورد استفاده به منظوردستهبندی بنگاهها به محدود و غیر محدود مالی
ادامه جدول -1 متغیرهای انفرادی مورد استفاده به منظوردستهبندی بنگاهها به محدود و غیر محدود مالی
انتقادهای وارد شده بر این روش: علیرغم اهمیت هر یک از متغیرهای معرفی شده در نشان دادن وضعیت یک بنگاه به لحاظ مالی این روش از چند جنبه مورد انتقاد است. یکی از مهمترین ایرادهای وارد شده بر این روش سنتی تعریف یک بعدی از محدودیتهای مالی است. در واقع محققانی که فرض میکنند یک متغیر به تنهایی میتواند وجود محدودیتهای مالی را به صورت مؤثر شناسایی کند، محدودیت مالی را بهصورت یک پدیده دو وضعیتی لحاظ کرده و هیچگونه درجهبندی برای آن در نظر نمیگیرند .[28] بهعنوان مثال، بالا بودن میزان نقدینگی به تنهایی نمیتوانند دلیلی بر پایین بودن محدودیتهای مالی قلمداد شود، زیرا ممکن است یک بنگاه محدود،
بنا به دلایل احتیاطی [22] یا به دلیل پایین نگه داشتن هزینه تأمین مالی سرمایهگذاری، وجه نقد نگهداری کند .[26] به عبارت دیگر بالا بودن وجه نقد نگهداری شده توسط بنگاه بر عکس میتواند نشان دهندهی محدود بودن یک بنگاه باشد. بنابراین به منظور تحلیل درست از وضعیت بنگاه بایداین متغیر را در کنار متغیرهای دیگر از جمله نسبت بدهی مورد بررسی قرار داد. همچنین ایراد دیگری که به این روش وارد است گرایش اغلب معیارهای ذکر شده به ثبات در طول زمان است درحالیکه میتوان تصور کرد که بنگاهها در طول زمان بنابر شرایط اعتباری، فرصتهای سرمایهگذاری، و شوکهای غیرمنتظره، بین محدود بودن یا نبودن تغییر وضعیت دهند و این مسأله زمانی که دوره تحت بررسی طولانیتر باشد اهمیت بیشتر مییابد .[28]
-2-3-2 شناسایی محدودیتهای مالی از طریق حساسیتهای سرمایهگذاری ـ جریان نقدی
یکی دیگر از معیارهای پیشنهاد شده برای شناسایی محدودیتهای مالی که توسط فازاری و همکاران در سال 1988 پیشنهاد شده است، حساسیت سرمایهگذاری ـ جریان نقدی 1(CFSI ) است که واکنش سرمایهگذاری به میزان جریان نقدی تولید شده توسط بنگاه را اندازهگیری میکند .[14]این معیار به بررسی میزان تأثیرپذیری سرمایهگذاری بنگاه از قابلیت دسترسی به تأمین مالی داخلی میپردازد؛ به عبارت دیگر درصورت کامل بودن بازارهای سرمایه، جریان نقدی نباید بر
سرمایهگذاری آتی تأثیر داشته باشد، در غیر این صورت این امر نشانه ناکاملی بازار سرمایه و وجود
محدویتهای مالی تلقی میشود .[29] این حساسیت معمولاً بهصورت یک معادله سرمایهگذاری (نظیر معادله (1 درون یک چارچوب رگرسیون که سرمایهگذاری را بهعنوان متغیر وابسته به تعدادی متغیر مستقل از جمله جریان نقدی مرتبط میکند و بر مینای دستهبندی برونی نمونه تخمین زده میشود. به این معنی که کل نمونه براساس یک معیار قبلی که منعکسکننده حساسیت متفاوت به ناکاملی بازار سرمایه است (بهعنوان مثال، اندازه بنگاه، عمر بنگاه، سیاست پرداخت سود تقسیمی و ...) به تعداد محدودی نمونه فرعی تفکیک میشود و برای هر زیر نمونه، معادله بهصورت جداگانه تخمین زده میشود، پارامتر مورد نظر در این معادله تغییر در سرمایهگذاری شرکت بهعنوان نتیجه تغییر در جریان نقدی است. انتظار میرود این پارامتر برای بنگاههای مواجه با محدودیت مالی بالاتر باشد از آنجاییکه این بنگاهها برای تأمین مالی سرمایهگذاریشان بیشتر به جریان نقدی تولید شده در داخل بنگاه متکی میباشند .[19]
