بخشی از مقاله
چکیده
مطالعه حاضر به تحلیل آتار تورم بر بازده سهام می پردازد.تورم یکی از بارزترین پدیده های اقتصادی قرن حاضر است ؟دامنه تورم آنچنان وسیع و گسترده است که هیچ کشوری در جهان از آثار و نتایج آن برکنار نمانده است و کشور ما نیز تحت تاثیر این پدیده قرار گرفته است.بورس اوراق بهادار به عنوان بازار تامین سرمایه دراز مدت، طی سالهای اخیر شاهد افزایش چشمگیر قیمت و به دنبال آن افزایش بازده سهام بوده است .این افزایش گاه چنان زیاد بوده که برخی را دچار توهم و نگرانی کرده است به این صورت که آیا احتمال سفته بازی منجر به افزایش فوق العاده قیمت سهام شده و چنانچه بازار سهام از تب و تاب بیفتد روند قیمت سهام به چه وضعیتی دچار خواهد شد.
از سوی دیگر عده ای نیز هستند که این افزایش را ناشی از تحولات اقتصادی در سالهای اخیر بخصوص افزایش نرخ ارزهای خارجی و بالا رفتن نرخ تورم می دانند . به اعتقاد این گروه روند افزایش نرخ تورم که کاهش ارزش ریال را به دنبال داشته یکی از عوامل موثر در افزایش قیمت سهام می باشد . عدم آگاهی سهامداران و به طور کلی سرمایه گذاران از تاثیرات تورم تصمیم گیری روشن و دقیق نسبت به سرمایه گذاری ها را با دشواری روبه رو می سازد .بررسی پیشینه پژوهش نشان می دهد افزایش سطح عمومی قیمت ها تاثیر نامطلوبی بر بازار سرمایه کشور دارد.
مقدمه
با توجه به این که ایران یکی از کشورهای صادرکننده نفت و عضو اوپک است و بخش قابل توجهی از درآمدهایش را از صادرات نفت و درآمدهای ارزی و ریالی حاصل از آن تامین می کند، در پی تغییرات قیمت نفت، درآمدهای کشور نیز با بی ثباتی شدید مواجه می شود .آمارها نشان می دهد که ایران با افزایش و کاهش قیمت نفت، با پدیده تورم مواجه می شود و این پدیده علاوه بر این که موجب تغییر سود و جریانات نقدی کشورها می شود، نرخ بازده مورد انتظار سهامداران را نیز تغییر می دهد.
نرخ بازده مورد انتظار، به معنای حداقل نرخ بازدهی است که سهامداران می بایست بدست آورند تا با انجام سرمایه گذاری موافقت کنند. تورم موجب توزیع دوباره دارایی ها و درآمدها می شود. بهای دارایی افرادی که بیش از نرخ تورم افزایش داشته است از فرآیند تورم بهره مند شده و افرادی که قیمت دارایی های آنها کمتر از نرخ تورم افزایش یابد، متضرر می شوند و افرادی که به جهت محدودیت قانونی نتوانند درآمدهای اسمی خود را در سطح نرخ تورم افزایش دهند، متضرر می شوند .
در سالهای اخیر تورم به صورت یکی از عوامل موثر در تصمیم گیریهای اقتصادی، مالی و سرمایه گذاری، نقش مهمی ایفا می کند. سرمایه گذاران توجه بیش از حدی به نرخ تورم دارند به عبارت بهتر، هرگاه در فاصله زمانی میان سرمایه گذاری و بهره برداری ,قیمت ها افزایش یابند، وجهی که سرمایه گذار به عنوان سود سرمایه گذاری بدست می آورد، قدرت خرید کمتری داشته و در نتیجه بازده واقعی سرمایه گذاری، کمتر از بازده مورد انتظار خواهد بود و از سوی دیگر افزایش تورم، نرخ بازده مورد توقع سرمایه گذاران را افزایش می دهد.
در شکل دیگر مساله با افزایش نرخ تورم، افزایش نرخ بهره بازار نیز اجتناب ناپذیر است و در نتیجه نرخ بازده مورد انتظار سهام داران با تغییری مثبت روبرو خواهد شد .یکی دیگر از اثرات تورم بی ثباتی سود است که این اثر تورمی نیز نوسان بازده را به دنبال دارد .اقتصاد کشور ما در دو دهه گذشته تورم را به طور مستمر تجربه کرده است. بدیهی است حفظ قدرت خرید در شرایط تورمی بسیار حائز اهمیت است که از جمله راه های آن، سرمایه گذاری در فعالیت های پربازده است و از آن میان می توان به داد و ستد سهام به عنوان یک گزینه سرمایه گذاری اشاره کرد.
با بررسی آثار تورم، می توان به این نتیجه دست یافت که آن دسته از شرکت های پذیرفته شده در بورسی که دارایی های متعلق به آنها تحت تاثیر زیاد تورم بوده و افزایش قیمت آنها نیز بیشتر است، آثار تورم در افزایش قیمت سهام این شرکتها نیز بیشتر و در نتیجه این سهام، در نزد افراد قابل قبول تر خواهند بود. زیرا هر سهامدار سهمی معادل با برگه سهامش از شرکت دریافت می کند که با افزایش در ارزش دارایی های شرکتهای بورسی، انتظار افزایش قیمت در سهام خود را خواهند داشت .بنابراین سهامدارانی که بازده اسمی سهام آنها بیش از نرخ تورم افزایش یابد، منتفع و سهامدارانی که بازده اسمی سهام آنها رشد پایین تری نسبت به نرخ تورم دارد، از پدیده تورم متضرر خواهند شد
بیان مسئله و ضرورت انجام
سرمایه گذاری بهینه از جمله مهمترین موضوعاتی است که مورد توجه سرمایه گذاران می باشد، آنان پیوسته به دنبال این مطلب هستند که آیا بهترین راه سرمایه گذاری را انتخاب کرده اند یا نه؟تعدادی از سرمایهگذاران منابع مالی خود را در داراییهای مالی نظیر اوراق بهادار سرمایهگذاری میکنند. اما چه زمانی آنها میتوانند سرمایهگذاری مناسبی داشته باشند. برای سنجش و مقایسه بازدهی سرمایهگذاران نیاز به یک معیار و شاخص وجود دارد.شاید یکی از بهترین معیارها برای مقایسه نرخ بازدهی سرمایهگذرایهای مختلف نرخ تورم باشد، زیرا اگر فرض کنیم فردی پول خود را در تمام زمینههای موجود سرمایهگذاری کند.
بازده کل سرمایه گذاری های او برایندی از بازده سرمایهگذاری در زمینههای مختلف خواهد بود، که همان مفهوم شاخص قیمتی را میرساند و تغییرات آن به عنوان نرخ تورم شناخته میشود. اما آیا ارتباطی بین نرخ بازدهی سرمایهگذرای در سهام شرکتها و نرخ تورم وجود دارد .همان طور که هندریکسن بیان میکند " سطح عمومی قیمت اوراق بهادار نتیجه تعدادی از فاکتورهای عمومی اقتصاد نظیر نرخ جاری بهره، نرخ تورم و انتظارات سرمایهگذاران راجع به وضعیت عمومی اقتصاد آن جامعه می باشد."
پیشینه تحقیق
ایده اولیه رابطه بین تورم و بازده اولین بار در سال 1930توسط فیشر بیان گردید. او ادعا نمود که "نرخ بازده اسمی اطلاعات مرتبط به ارزشهای آتی نرخ تورم را منعکس میکند و بازده واقعی مستقل از تورم است. محققان زیادی پس از او این نظریه را که به " فرضیه فیشر" شهرت یافت مورد بررسی و آزمون قرار دادند.
رابطه بین بازده سهام و تورم مورد توجه بسیاری از محققان قرار گرفته اما تاکنون در مورد آن به یک نتیجه قطعی دست نیافتهاند و به همین خاطر از آن به عنوان معما یاد میشود. این رابطه از کشوری به کشور دیگر به علت وجود نرخهای تورم متفاوت و ساختار اقتصادی مختلف نتایج متفاوتی میدهد. عده زیادی از محققان این رابطه را منفی و برخی دیگر این رابطه را مثبت و عده قلیلی آن را بدون رابطه معنی دار یافته اند. فیشر معتقد بود که بین بخشهای واقعی اقتصاد هیچگونه وابستگی مهمی وجود ندارد و نرخ واقعی به وسیله عواملی نظیر کارایی سرمایه و ترجیحات زمانی پس انداز کنندگان تعیین میگردد و مستقل از نرخ تورم مورد انتظار می باشد. این فرضیه به عنوان "فرضیه فیشر" یا "تئوری فیشر" شناخته شده است.
البته همه اقصاددانان در مورد این فرضیه با فیشر موافق نیستند به نظر فیشر در صورت هر گونه تغییر در نرخ تورم، بازده واقعی بدون تغییر میماند و در واقع تغییرات نرخ تورم اثر خود را بر روی نرخ بازده اسمی میگذارد. وی معتقد است که افزایش در نرخ تورم موجب میشود که سرمایهگذاران انتظار بیشتری را در آینده داشته باشند و این امر باعث رشد نرخ بازده اسمی در آینده خواهد شد. علت وجود چنین رابطهای این است که بازارهای کارا، ریسک سرمایهگذاران در قبال تغییرات در قدرت خرید پولشان را جبران می نماید. فرمولهای ارائه شده توسط فیشر بدین شرح است:
که درآن I نرخ تورم مورد انتظار ، Rnominal نرخ بهره پولی - اسمی - و Rreal نرخ بهره واقعی می باشد.
برخی از محققان همواره ارزش واقعی سهام را در برابر تورم و انتظارات تورمی ثابت قلمداد می نمایند و به تبع آن افزایش یا کاهش ارزش جاری پول را متناسب با تغییرات در شاخص عمومی قیمت های کالاها و خدمات میدانند
تحقیق Gultekin :وی در مقالهای ارتباط بین تورم و بازده سهام عادی را برای26 کشور و در دوره بعد از جنگ جهانی دوم بررسی نمود. او فرضیه فیشر را که براساس آن بازده واقعی سهام عادی و نرخهای تورم مورد انتظار مستقل از یکدیگر میباشند و همچنین یک به یک بودن بازده اسمی سهام و تورم مورد انتظار را بررسی کرد.
وی آزمون فرضیه فیشر را بوسیله مدل رگرسیون زیر انجام داد:
که در آن Rn بازده اسمی سهام عادی، t نرخ تورم، t-1 مجموعه اطلاعاتی است که سرمایه گذاران در شکل دادن به انتظاراتشان مورد استفاده قرار می دهند و t که به بازدههای بین آخر دورهt -1 و آخر دوره تناوب t اشاره دارد.
وی دراین تحقیق به منظور بررسی ارتباط بازده اسمی و تورم مدل رگرسیون فوق را با استفاده از سه برآورد مختلف از تورم مورد انتظار مورد بررسی قرار داد:.1 نرخهای تورم موجود به عنوان نماینده ای برای تورم مورد انتظار.2 تفکیک تورم به دو قیمت تورم مورد انتظار و تورم غیر قابل انتظار
نرخهای بهره کوتاه مدت بعنوان نماینده تورم مورد انتظار وی پس از آزمون سه برآورد فوق ، فرضیات فیشر - که بر اساس آن نرخهای واقعی بازده سهام عادی و نرخهای تورم مورد انتظار مستقل هستند و همچنین بازده اسمی سهام عادی رابطه یک به یک و مستقیمی با تورم مورد انتظار دارد، - را با استفاده از رگرسیون سری های زمانی رد کرد و با استفاده از رگرسیون سریهای زمانی ارتباط مثبت معنیداری را بین بازده اسمی سهام عادی و نرخهای تورم در دوره مورد بررسی مشاهده نکرد و ضریب همبستگی بطور معنی داری منفی بود. نتیجه گیری دیگر این بود که ارتباط بازده و تورم در طی فواصل زمانی مختلف ثابت نمیباشد و از کشوری به کشور دیگر متفاوت است.
تحقیق : Solnik وی تحقیقی را در مورد ارتباط بین بازده سهام و تورم برای 9 کشور طی سالهای لغایت1980 براساس مدل فیشر و مدل Geske و Roll انجام داد.مدل فیشر مبتنی بر این فرض است که بازده واقعی مستقل از انتظارات تورمی می باشد و براساس مدل Geske و Roll نیز تغییرات در قیمت سهام و انتظارات تورمی بطور منفی با یکدیگر در ارتباط هستند. در این تحقیق نرخهای بهره به عنوان نماینده انتظارات تورمی در نظر گرفته شده و مدل فیشر با مدل رگرسیون زیر مورد آزمون قرار گرفته است:
که R r نرخ بازده واقعی سهام، 1 و2 ضرایبت همبستگی، RFt-1 نماینده تورم مورد انتظار و RFt نماینده تورم غیر قابل انتظار می باشند.Solnik با جایگزین کردن بازده اسمی سهام بجای بازده واقعی سهام در مدل فوق رابطه بین بازده اسمی سهام و تورم را نیز مورد آزمون قرار داد.
