مقاله رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی ارزش افزوده تعدیل شده براساس تورم با بازده قیمت سهام

بخشی از مقاله

*** این فایل شامل تعدادی فرمول می باشد و در سایت قابل نمایش نیست ***

رابطه بین ارزش افزوده اقتصادي ارزش افـزوده تعدیل شده براساس تورم با بازده قیـمت سهـام

در این پژوهش با عنایت به سطح بالاي تورم در کشور معیاري تعدیل شده از ارزش افزوده اقتصادي از بابت آثار تورمی ارائه شده است. در تحقیق حاضر در پی بررسی این ادعا هستیم که ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده نسبت به ارزش افزوده اقتصادي اسمی اندازهگیري بهتري از عملکرد شرکت بر مبناي بازده و قیمت سهام ارائه میدهد. براي انجام این بررسی دو فرضیه، مورد آزمون قرار گرفت و براي آزمون هر فرضیه دو مدل رگرسیونی رقیب برآورد شد. براي برآورد مدل هاي رگرسیون از داده هاي 374 سال- شرکت در سالهاي 1380-1385 استفاده شد.

نتایج این بررسی نشان میدهد که ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده براي ارزیابی عملکرد شرکتها بر مبناي بازده سهام، بر ارزش افزوده اقتصادي اسمی برتري ندارد. در رابطه با ارزیابی عملکرد شرکت بر اساس قیمت سهام، فقط در سطح سه صنعت کانی و سیمان، فلزات اساسی و محصولات فلزي و صنعت دارویی و شیمیایی برتري ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده به چشم میخورد. بطور کلی نتایج بدست آمده از پژوهش حاضر بیانگر آن است که در شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، برتري ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده به منظور ارزیابی عملکرد شرکت (بر مبناي بازده و قیمت سهام) بر ارزش افزوده اقتصادي اسمی مبهم است.

کلید واژهها:

بورس اوراق بهادار تهران، ارزش افزوده اقتصادي، ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده،

تورم، بازده سهام

مقدمه

براي اتخاذ تصمیمهاي اقتصادي، تخصیص بهینه منابع محدود و ارزیابی عملکرد شرکت نیازمند اطلاعاتی صحیح و مربوط هستیم. دیر زمانی است که اطلاعات خروجی سیستم حسابداري سنتی این نقش را بر عهده گرفته و از مهمترین پارامترها در تصمیمگیریهاي اقتصادي بازیگران بازارهاي مالی و سرمایه محسوب میشود. از طرفی همگام با بزرگتر شدن بنگاههاي اقتصادي و رشد فزآینده بازارهاي تجاري، حجم اطلاعاتی که از سیستمهاي حسابداري استخراج میشود، افزایش چشمگیري داشته و اغلب استفادهکنندگان گزارشهاي مالی توانایی تجزیه و تحلیل این حجم عظیم از اطلاعات مالی را ندارند و ناگزیر به چند قلم با اهمیتتر صورتهاي مالی نظیر درآمد هر سهم، براي اخذ تصمیمهاي خود متوسل میشوند. از طرف دیگر مدیریت شرکتها تحت تأثیر انگیزههاي شخصی و فشارهاي فراوان ناشی از محیط رقابتی، ممکن است اقدام به ارائه گزارشهاي مالی گمراهکننده، اما سرمایهگذار پسند نماید و با اتخاذ روشهاي حسابداري خاص سود شرکت را بطور غیرواقعی نشان دهند و بدین ترتیب سرمایهگذاران را با اتکا به این سود غیر واقعی براي سرمایهگذاري در شرکت ترغیب نماید.1 معیارها، شاخصها و نسبتهاي مالی حاصل از ارقام حسابداري نیز تحت تأثیر روشهاي حسابداري اتخاذ شده خواهد بود و بنابراین نخواهد توانست اطلاعاتی صحیح و مربوط به سرمایهگذاران را انتقال دهد. در این شرایط نیازمند معیاري هستیم که بتواند سرمایهگذاران را با ارزش واقعی شرکت آشنا سازد و ترفندهاي حسابداري و آثار ناشی از فرض تعهدي حسابداري را به حداقل رساند.

یکــی از جدیــدترین معیارهــایی کــه ســهامداران بــراي ارزیــابی عملکــرد شــرکت و پاداشدهی به مدیریت مورد استفاده قرار میدهند، ارزش افزوده اقتصادي است. ارزش افـزوده اقتصادي با در نظر گرفتن هزینه تمامی منابع تأمین مالی شرکت و کسر این هزینه سرمایه از منافع شرکت، میزان ثروتی که شرکت طی هر دوره مالی براي سهامداران تحصیل نموده است

با عنایت به آنکه ارزش افزوده اقتصادي بر اساس اطلاعات خروجی از سیستم حسابداري تاریخی محاسبه میشود، تورم بالا میتواند بار اطلاعاتی و کاربردهاي این معیار معروف سنجش عملکرد را مخدوش نماید. تورم از طریق تأثیرگذاري بر سه عامل سود عملیاتی، هزینه سرمایه و سرمایه بکار رفته ممکن است ارزش افزوده اقتصادي سنتی (اسمی)

را تحریف نماید، بطوریکه منجر به گمراهکننده بودن نتایج شود.3 با توجه به سطح بالاي تورم در کشور، به نظر میرسد که این معیار مشهور توانایی ارزیابی و پیشبینی خود را بطور قابل ملاحظهاي از دست داده باشد و آنچنان که در کشورهاي با تورم پایین مورد استفاده قرار میگیرد، در ایران کاربرد نداشته باشد. بنابراین تعدیل ارزش افزوده اقتصادي اسمی از بابت آثار تورمی براي محاسبه ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده براي بهبود نتایج حاصل از بکارگیري این معیار ضروري به نظر میرسد. نتایج بدست آمده از این تحقیق میتواند به بهبود ارزیابی عملکرد شرکت و مدیریت توسط سهامداران و در نتیجه در بهبود تعیین میزان پاداش مدیران بر مبناي عملکرد واقعی آنها کمک کند.

هدف تحقیق حاضر بررسی آثار تورم بر معیار ارزش افزوده اقتصادي مورد استفاده به منظور ارزیابی عملکرد شرکتها و ارائه معیاري تعدیل شده از این بابت است که ما آن را ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده مینامیم. از اینرو در تحقیق حاضر دو فرضیه در قالب چهار مدل

(دو به دو رقیب) تدوین شده است و در ادامه برتري مدلهاي مبتنی بر ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده مورد آزمون قرار گرفته است.

پیشینه تحقیق

ارزش افزوده اقتصادي مفهومی جدید نیست؛ بلکه براي اولین بار در اواخر قرن هجده توسط اقتصاددانان به منظور اندازه گیري خالص عایدات شرکتها بکار گرفته شد. در قرن بیستم مفهوم ارزش افزوده اقتصادي شکل عملیاتی به خود گرفت و سود باقی مانده نامگذاري شد. »سالومون(1965) 1« سود باقیمانده را به عنوان مقیاس داخلی ارزیابی عملکرد و

»آنتونی(1973) 2« آن را به عنوان مقیاس خارجی ارزیابی عملکرد شرکتها پیشنهاد نمود.

مودیگلیانی و میلر در مجموعه مقالاتی که بین سالهاي 1958 تا 1962 منتشر نمودند، سود اقتصادي را منبع خلق ارزش در شرکتها دانستند.3 تا آنکه در اوایل دهه 1990 شرکت مشاوره خدمات مالی استرن استوارت به منظور تدوین مدل ارزشیابی مبتنی بر ارزش افزوده اقتصادي اقدامات اساسی انجام داد و پیچیدگیهاي محاسبه آن را آشکار ساخت. »استوارت(1991) 4«

ادعا کرد که ارزش افزوده اقتصادي در تشریح فرآیند تغییر در ثروت سهامداران تقریباً 50

درصد بهتر از معیارهاي مبتنی بر حسابداري عمل میکند.5 او در کتابی با عنوان »کاوشی براي ارزش« بیان داشت تا زمانی که تورم کمتر از 10 درصد است، مدیریت نیازي به انجام تعدیلات از بابت تورم ندارد و به صراحت فرض نمود تا زمانی که تورم پایین است تغییرات ارزش افزوده اقتصادي با تغییرات تورم رابطهاي ندارد.6

بیدل و همکارانش (1997) به مقایسه محتواي اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادي، جریانهاي نقدي عملیاتی و سود حسابداري پرداختند. آنها به این نتیجه رسیدند که ارزش

افزوده اقتصادي در توضیح بازده سهام نسبت به سود خالص برتري ندارد؛ بلکه خلاف آن را تأیید نمودند.1
»د ویلییرز(1997) 2« طی تحقیقی اثر تورم بر ارزش افزوده اقتصادي را در یک فضاي مدلسازي شده مورد بررسی قرار داد. تجزیه و تحلیلهاي او بطور عمده بر تحریف تورم بر داراییهاي بکار رفته شرکتها متمرکز بود. نتایج تحقیق او نشان داد که در شرایط تورمی نباید ارزش افزوده اقتصادي اسمی براي ارزیابی سودآوري واقعی شرکتها مورد استفاده قرار گیرد. او معیاري تعدیل شده از بابت تورم براي ارزش افزوده اقتصادي ارائه کرد و پیشنهاد نمود که براي تصمیمگیریهاي مالی در شرایط تورمی از این معیار استفاده شود.3

»فرناندز(2002) 4« با انجام تحقیقی، رابطه بین ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ایجاد شده براي سهامداران را بررسی نمود. نتایج آن تحقیق نشان داد که بین ارزش افزوده اقتصادي و ثروت ایجاد شده براي سهامداران تنها 17/66 درصد همبستگی وجود دارد. او در نهایت نتیجه گرفت که ارزش افزوده اقتصادي توان اندازهگیري ثروت ایجاد شده براي سهامداران را ندارد.5

»وار(2005) 6« با انجام تحقیقی با عنوان »بررسی تجربی تحریفهاي تورمی بر ارزش افزوده اقتصادي«، دریافت که تورم طی سالهاي 1975-2002 بطور قابل ملاحظهاي ارزش افزوده اقتصادي اسمی را تحریف کرده است. این در حالی بود که نرخ تورم طی دوره مزبور از

9/7 در صد تجاوز نکرده بود. نتایج تحقیق وي براي دوره 1990-2002 -که تورم در بازه 1/3

تا 4/15 درصد بود- همچنان از تحریف قابل ملاحظه ارزش افزوده اقتصادي خبر میداد. او نشان داد که تفاوت بین ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده و ارزش افزوده اقتصادي اسمی با تورم رابطه نسبتاً بالایی دارد و در نهایت بیان داشت در شرکتهایی که از ارزش افزوده

اقتصادي به عنوان معیار ارزیابی عملکرد استفاده میکنند، قصور در اصلاح ارزش افزوده اقتصادي از بابت آثار تورمی منجر به تخصیص ناکارآمد سرمایه و ناهماهنگی پاداش مدیران با عملکرد واقعی آنها خواهد شد، از اینرو به منظور بهبود نتایج بکارگیري این معیار، بایستی از معیار تعدیل شده ارزش افزوده اقتصادي استفاده نمایند.1

جلیلی (1380) توانایی ارزش افزوده اقتصادي در ارائه اطلاعات مناسب در مورد بازده سهام را بررسی و آن را با سود عملیاتی مقایسه نمود. او دریافت که از دو معیار مذکور فقط سود عملیاتی داراي بار اطلاعاتی در زمینه توضیح تغییرات بازده سهام است و ارزش افزوده اقتصادي در این زمینه بار اطلاعاتی ندارد.2

رضایی (1380) با انجام تحقیقی به بررسی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادي و بازده حقوق صاحبان سهام در ارزیابی عملکرد شرکتهاي صنعت وسایط نقلیه پرداخت. او بیان داشت که رابطهاي معنیدار میان ارزش افزوده اقتصادي و بازده حقوق صاحبان سهام وجود ندارد.3

انواري رستمی و همکاران (1383) به بررسی مقایسه اي ارتباط میان سه معیار ارزش افزوده اقتصادي، سود قبل از بهره و مالیات و جریانهاي نقدي عملیاتی با ارزش بازار سهام شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج پژوهش نشان داد که سود قبل از بهره و مالیات نسبت به ارزش افزوده اقتصادي همبستگی بیشتري با ارزش بازار سهام شرکتها دارد و از طرفی ارزش افزوده اقتصادي در مقایسه با جریانهاي نقدي عملیاتی در ارتباط با ارزش بازار سهام همبستگی بیشتري دارد.4

.3 غلامرضا رضایی، »تأثیر وجود رابطه همبستگی بین ارزش افزوده اقتصادي و بازده حقوق صاحبان سهام در ارزیابی عملکرد شرکتهاي صنعت وسایط نقلیه بورس اوراق بهادار تهران«، پایاننامه کارشناسی ارشد، تهران، دانشگاه علامه طباطبایی، .(1380)

.4 علی اصغر انواري رستمی و همکاران، »بررسی ارتباط میان ارزش افزوده اقتصادي، سود قبل از بهره و مالیات، جریانهاي نقدي فعالیتهاي عملیاتی با ارزش بازار سهام شرکتهاي پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران«، بررسیهاي حسابداري و حسابرسی، سال یازدهم، شماره 37، (پاییز (1383، صص .3-21

دستگیر و ایزدينیا (1383) در تحقیقی ارتباط و همبستگی شاخصهاي داخلی ارزش آفرینی واحدهاي تجاري با شاخصهاي خارجی ارزیابی عملکرد را بررسی کردند. نتایج تحقیق آنان نشان داد که بین ارزش افزوده اقتصادي با معیارهاي ارزش بازار شرکتها و ارزش افزوده بازار در سطح صنایع مختلف رابطه معنی داري برقرار است.1

مشاهده میشود که پژوهشهاي تجربی قبلی راجع به مرتبط بودن ارزش افزوده اقتصادي با عملکرد شرکتها، در کشورهاي مختلف، شواهد متناقضی ارائه کردهاند. از طرفی وار
(2005) و د ویلییرز (1997) ادعا نمودهاند که معیار ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده در مقایسه با ارزش افزوده اقتصادي اسمی اندازهگیري معتبرتري از عملکرد شرکت ارائه میدهد.

بنابراین در تحقیق حاضر برتري مورد ادعاي ایشان در بورس اوراق بهادار تهران مورد آزمون قرار گرفته است.

فرضیههاي تحقیق

پرسش اساسی این پژوهش آن است که آیا معیار ارزش افزوده اقتصادي اسمی با وجود سطح بالاي تورم در کشور، باز هم میتواند به عنوان یکی از بهترین معیارهاي ارزیابی عملکرد مورد استفاده قرار گیرد؟ براي پاسخگویی به این پرسش، دو فرضیه تدوین شده است:

فرضیه :(1) رابطه بین EVA واقعی با بازده سهام شرکت، قويتر از رابطه بین EVA

اسمی با بازده سهام شرکت است.

فرضیه :(2) رابطه بین EVA واقعی با ارزش بازار سهام شرکت، قويتر از رابطه بین

EVA اسمی با ارزش بازار سهام شرکت است.

متغیرهاي تحقیق

در این پژوهش، عملکرد شرکت بر مبناي دو متغیر بازده و قیمت سهام شرکت انعکاس یافته است. از اینرو این دو متغیر به عنوان متغیرهاي وابسته تحقیق در نظر گرفته

شدهاند. متغیرهاي مستقل تحقیق ارزش افزوده اقتصادي اسمی و ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده است. در ادامه چگونگی محاسبه دو متغیر مستقل تحقیق تشریح میشود:

ارزش افزوده اقتصادي اسمی

رابطه کلی محاسبه این متغیر به صورت زیر است:

: EVAnom.t ارزش افزوده اقتصادي اسمی در سال .t

: NOPAT nom .t سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات اسمی در سال .t :WACCnom.t نرخ میانگین موزون هزینه سرمایه اسمی در سال .t

: Capital t −1 سرمایه بکار گرفته شده توسط شرکت در سال .t-1

سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات اسمی

در رابطه فوق EBITt سود خالص عملیاتی قبل از بهره و مالیات دوره t، T نرخ مالیات شرکت و تعدیلات1 مربوط به افزایش در معادلهاي سرمایه طی دوره t است. معادلهاي سرمایه ارزشهایی هستند که در شرکت وجود دارند، اما در ترازنامه نشان داده نمیشوند و یا سودهایی هستند که در صورت سود و زیان انعکاس نمییابند. در این تحقیق این معادلها عبارتند از: مخارج تبلیغات و بازاریابی، هزینههاي آموزش کارکنان، ذخیره مطالبات مشکوك الوصول، ذخیره بازخرید خدمت کارکنان، ذخیره کاهش ارزش موجودیها، ذخیره کاهش ارزش سرمایهگذاریها و ذخیره هزینههاي معوق. مانده پایان دوره هر یک از این اقلام با سرمایه بکاررفته آن دوره جمع و تغییرات دورهاي در آنها نیز به سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات اضافه شده است تا سود و سرمایه اقتصادي مورد نظر استوارت حاصل شود.

سرمایه بکار رفته

در این پژوهش براي محاسبه سرمایه بکار رفته از رویکرد مالی استفاده شده است:

(مانده معادلهاي سرمایه+ حقوق صاحبان سهام+ بدهیهاي بلندمدت و کوتاهمدت مشمول بهره)= سرمایه بکار رفته

میانگین موزون هزینه سرمایه

:Wd وزن بدهیها در ساختار سرمایه شرکت. : Kd نرخ هزینه تأمین مالی از طریق بدهی.
:We وزن سهام عادي و سایر ذخایر در ساختار سرمایه شرکت. : Ke نرخ هزینه تأمین مالی از طریق سهام عادي و سایر ذخایر.

براي برآورد هزینه تأمین مالی از طریق انتشار سهام عادي و سایر اقلام مندرج در بخش حقوق صاحبان سهام، از مدل قیمتگذاري داراییهاي سرمایهاي استفاده شده است. بر اساس این مدل بایستی نرخ بازده بدون ریسک، بتا (ریسک سیستماتیک سهام شرکت) و

بازده مورد انتظار بازار سرمایه محاسبه شود. نرخ بازده بدون ریسک معادل نرخ اوراق مشارکت دولتی در نظر گرفته شده است و به منظور محاسبه نرخ بازده مورد انتظار بازار سرمایه از دادههاي تاریخی و سالانه شاخص عمومی بورس کمک گرفته شده است. براي محاسبه بتاي سالانه هر شرکت، از نرخ بازده پرتفوي بازار و نرخ بازده سهام شرکت به صورت سه ماهه و در یک دوره تاریخی پنج ساله استفاده شده است؛ به این معنی که براي محاسبه بتاي هر شرکت در هر سال معین از دادههاي بیست دوره سه ماهه استفاده شده است.

ارزش افزوده اقتصادي تعدیل شده

بر اساس آنچه »ریچارد وار(2005) « با عنوان تعدیلات تورمی مطرح کرده است؛ معیار تعدیل شده ارزش افزوده اقتصادي از بابت اثرات تورمی به صورت زیر تعریف میشود:1

: NOPATreal.t سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات تعدیل شده بر اساس تورم. : waccreal.t میانگین موزون هزینه سرمایه تعدیل شده بر اساس شاخص تورم.