بخشی از مقاله
خلاصه
هدف از این پژوهش، بررسی رابطه بین ساختار سرمایه، ساختار مالکیت و عملکرد شرکت می باشد که با استفاده از دادهای پانل مربوط به 104 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، صورت گرفت، نتایج این پژوهش نشان داد که: -1بین اهرم مالی و کارایی رابطه معنادار و مثبتی وجود دارد. -2 بین تمرکز مالکیت وکارایی شرکت ها رابطه معنادار و مثبتی دارد. -3 بررسی ارتباط متغیرهای کنترلی با کارایی نشان داد که در سطح اطمینان %95 مشهود بودن واندازه شرکت رابطه معناداری با کارایی دارند و سودآوری، نامشهود بودن و رشد فروش با کارایی شرکت رابطه معناداری ندارند.
کلمات کلیدی: ساختار مالکیت، ساختار سرمایه ،کارایی ، DEA
1. مقدمه
امروزه مهمترین دغدغه شرکت ها، چگونگی جذب و تامین سرمایه به عنوان مهمترین عامل تولید می باشد. مدیریت صحیح یا غلط می تواند انبوهی از سرمایه را وارد شرکت کند ویا سبب خروج آن شود اما انتخاب بهینه ساختار سرمایه و مدیریت صحیح سرمایه، از طریق انتخاب پروژه های سرمایه گذاری مناسب می تواند موجب افزایش ثروت سهامداران شود. مدیران به جای توزیع جریان نقد حاصل از پروژه های سرمایه گذاری بین مالکان، تمایل به سرمایه گذاری مجدد آن در شرکت دارند که این امر در تضاد با تمایل و خواسته مالکان - سهامداران - می باشد و اساس تئوری نمایندگی را شکل می دهد.
بر طبق مطالعات جنسن - 2000 - ، شرکت ها تحت تاثیر مکانیزم های مختلف کنترل شرکتی قرار می گیرند، ساختار مالکیت یکی از این مکانیزم ها می باشد. این مکانیزم کنترل داخلی، نقش قابل توجهی در تعیین اهداف شرکت ها، ثروت سهامداران و سطح انضباط مدیران دارد.[1] کسب حق مالکیت به وسیله مدیران و نظارت به وسیله سهامداران عمده بزرگ ، دو راهی است که به شکل بالقوه می تواند مشکلات نمایندگی راکاهش و ارزش موسسه را افزایش دهد. حق مالکیت اساسی به وسیله مدیران ، منافع آنها را با منافع سایر سهامدارن هم راستا می کند، به طوریکه مدیریت محرکی برای دنبال کردن فعالیت های حداکثر کننده ارزش دارد. وجود سهامداران عمده یا موسسات سهامدار نیز می تواند میزان نظارت را افزایش یا آن را بهبود بخشد و بنابراین به عملکرد بهتر موسسه منجر می شود.[2]
2.ادبیات تحقیق
حاکمیت شرکتی از موضوعات مهم در بازار های مالی است که در طی دهه های اخیر تحقیقات زیادی در رابطه با آن، مکانیزم ها، اصول و شاخص های سنجش آن انجام شده است. در واقع حاکمیت شرکتی طی قرن گذشته با هدف ترویج و ارتقای کارایی و اثربخشی تخصیص پس اندازهای مردم به سرمایه گذاری های پر بازده مطرح شده است.[3]سهامداران مالکان شرکت هستند و انجام عملیات بازرگانی را به نمایندگی از خود به مدیران واگذار می کنند که این امر ممکن است منجر به تضاد منافع شود[4] تضاد منافع که از آن به مسئله نمایندگی تعبیر می شود زمانی به وجود می آید که مدیران فعالیت هایی مثل حداکثر کردن فروش یا رشد دارایی را دنبال می کنند که باعث منفعت آنها می شود در حالیکه که ممکن است به ضرر سهامدار باشد و ارزش ثروت آن را کاهش دهد.تئوری هزینه نمایندگی بر این عقیده استوار است که منافع مدیران شرکت و سهامداران کاملاً در یک جهت نمی باشد.
جنسن و مک لینگ - - 1976 در مطالعات اولیه شان بر اهمیت هزینه نمایندگی سهام، ناشی از جداسازی مالکیت از کنترل شرکت ها، تاکید کردند که به موجب آن مدیران به حداکثر ساختن مطلوبیت خودشان بیشتر از ارزش شرکت تمایل دارند.این تعارضات ممکن است در شرایطی رخ دهد که مدیران انگیزه های پذیرفتن ریسک های بالاتر را به عنوان بخشی از ریسک استراتژی های انتقال سرمایه گذاری داشته باشند. این موضوع ما را به" تئوری جریان نقدی آزاد"1 جنسن - - 1986 هدایت می کند وی در این تئوری بیان کرد، مشکل این است که چگونه مدیران را برانگیزانیم تا نقدینگی را توزیع کند، به جای آنکه تحت هزینه سرمایه، سرمایه گذاری کنند یا آن را در جهت ناکارایی های سازمانی مصرف کنند. بنابراین ممکن است از نسبت های بدهی بالا به عنوان یک ابزار نظم دهنده استفاده شود تا جریان نقدی مصرفی مدیریتی را از طریق بحث انحلال کاهش دهد.[6]یا از طریق فشاربه ایجاد جریان های نقدی تا در خدمت بدهی باشد.[5]
در این شرایط بدهی می تواند یک اثر مثبت بر ارزش شرکت داشته باشد.[1] هزینه نمایندگی همچنین می تواند ناشی از تعارضات بین بدهی و سهام سرمایه گذاران نیز باشد. این تعارضات زمانی که ریسک ورشکستگی وجودداشته باشد، حاصل می شود. ریسک ورشکستگی ممکن است چیزی را ایجاد کند که مییر - - 1977 از آن به عنوان مسئله " سرمایه گذاری ناکافی "2 یا " تهدید بدهی" 3 اشاره کرد. در این مورد بدهی اثر منفی روی ارزش شرکت خواهد داشت.با توجه به مباحث مرتبط با ساختار سرمایه شرکت، این موضوع اغلب موضوع شناخته شده ای در ادبیات حاکمیت شرکتی نیست اما با این وجود مسئله ای بحث انگیز است.به طور یقین، تحت برخی شرایط ساختار بدهی- سهام شرکت ، نباید روی ارزش شرکت اثری داشته باشد.[7]
اما، همچنان این بحث وجود دارد که چگونه تغییرات درترکیب بدهی - سهام ، می تواند تاثیر با اهمیتی بر روی رفتار شرکت داشته باشد. با توجه به این که افزایش در بدهی، ریسک عدم پرداخت بدهی را افزایش می دهد بدهی مالی می تواند اثر نظم دهندگی روی مدیرانی که بیم ورشکستگی دارند، داشته باشد قراردادهای اوراق قرضه با درنظر گرفتن احتیاط - صلاحدید - مدیران با استفاده از وجوه سرمایه گذاری شده می تواند رفتارمدیرت را تحت تاثیر قرار دهند. به طور کلی، یک سیستم حاکمیتی که بر مبنای بدهی مالی، پایه گذاری شده می تواند به عنوان یک عملکرد از طریق قوانین سختگیرانه توصیف شود و از این رو در ارتقاء رشد بهره وری انعطاف ناپذیر و ناکارامد خواهد بود. یک سیستم حاکمیتی مبتنی بر سهام مالی می تواند توجیهی باشد برای این موضوع که انعطاف پذیری و احتیاط بیشتر منجر به بهره وری بالاتر عملکرد می شود.[7]
-1-2 ساختار مالکیت
تمرکز مالکیت عبارت است از چگونگی توزیع سهام بین سهامداران شرکت های مختلف. هرچه تعداد سهامداران کمترباشد مالکیت متمرکز تر خواهد بود.و شامل دو بعد تمرکز مالکیت و ترکیب - انواع مالکیت - می باشد .در بررسی های مربوط به نوع مالکیت، به مطالعه نقش وانواع مختلف مالکیت نظیر مالکیت دولتی، مالکیت نهادی، مالکیت شرکتی، مالکیت انفرادی و فامیلی، مالکیت خارجی، مالکیت مدیریتی و انواع دیگر مالکیت توجه می شود [8]. ارتباط بین ساختار مالکیت و عملکرد به مطالعات برل و مینز - - 1932 برمی گردد، آن ها بیان داشتند که شرکت ها در ایالات متحده به طور پراکنده نگهداری می شوند و درجایی که مالکیت سهام در بین سهامداران کوچک توزیع شده و کنترل در دست سهامداران داخلی متمرکز است گرایش به عملکرد پایین وجود دارد.
به دنبال این مطالعه، جنسن و مک لینگ - 1976 - ، مسئله نمایندگی کلاسیک مالک- مدیر را به طور رسمی توسعه دادند. آن ها معتقدند که مالکیت سهام مدیریتی می تواند انگیزه های مدیریتی را برای استفاده شخصی از سود - حق ویژه قائل شدن برای خود - ، سلب مالکیت ثروت سهامداران یا به کارگیری ثروت سهامداران در فعالیت های غیر بهینه دیگر، کاهش دهد و بنابراین با کمک درجهت همسوکردن منافع مدیران و سهامداران موجب کمتر شدن هزینه های نمایندگی می شود. در این رابطه شلیفر و ویشنی - - 1986 نشان دادند که سهامداران بزرگ خارجی می توانند به دلیل داشتن انگیزه های قوی برای نظارت وانضباط مدیریت، تعارضات نمایندگی را کاهش دهند[9]
-2-2ساختار مالکیت و هزینه های نمایندگی بدهی و سهام
وقتی مدیر مالک درصد پایینی از سهام شرکت است، او تحت تاثیر نیروهای بازار و اعمال نظارت کارامد، در جهت به حداکثر رساندن ارزش موسسه حرکت می کند - فرضیه همگرایی منافع . - 1 در مقابل زمانی که مدیر، کنترل بخش قابل توجهی از سهام موسسه را در دست داشته باشد، او ممکن است - فرضیه سنگر بندی. - 2 رفتار هایی نظیر تعیین پاداش و حقوق بالا برای خود، استخدام خویشان و نزدیکان با مزایای قابل توجه و یا فراهم کردن مقدمات یک زندگی مجلل که می تواند لطمه جدی به اهداف شرکت وارد نماید.[5]لذا با توجه به فرضیه همگرایی منافع تمرکز بیشتر مالکیت باید اثر مثبتی روی عملکرد شرکت داشته باشد و تحت فرضیه سنگر بندی ، باید اثر تمرکز مالکیت بر عملکرد شرکت منفی باشد. اما از آن جایی که منافع مدیران و سهامداران کاملاً برهم منطبق نشده است، مالکیت بیشترمی تواند به مدیران آزادی بیشتری برای پیگیری اهدافشان، بدون ترس از جریمه شدن بدهد یعنی می تواند برای مدیران نقش سنگر را بازی کند.
ازاین رو تاثیری که مالکیت مدیریت برعملکرد شرکت دارد بستگی به توازن میان اثرات همسو سازی و سنگرگیری دارد.وجود اثرات همسویی منافع و سنگربندی مالکیت بر انتخاب ساختار سرمایه شرکت نیز دلالت دارد. به عنوان مثال بلوک داران خارجی انگیزه های قوی برای کاهش فرصت طلبی مدیرانه را دارند. آن ها ممکن است ترجیح دهند از بدهی به عنوان یک مکانیسم حاکمیتی برای کنترل حق ویژه مصرف مدیریت استفاده کنند[6]در این مورد احتمالاً شرکت هایی با بلوک داران بزرگ خارجی، نسبت های بدهی بالاتری دارند، حداقل تا به نقطه ای که ریسک ورشکستگی می تواند به آنها بدهی پایین تری را القا کند. از سوی دیگر ممکن است رابطه بین اهرم و سهم مالکیت داخلی در شرایطی که بلوک داران مدیریتی بدهی پایین تری را برای محافظت از سرمایه انسانی غیر قابل تنوع و ثروت سرمایه گذاری شده خود در شرکت انتخاب می کنند، منفی باشد[9]
.3پیشینه تحقیق
نمازی و کرمانی - 1387 - ، به بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند.این محققان با استفاده از نمونه آماری 66 شرکت طی سالهای 1386-1382،به این نتیجه رسیدند که رابطه معنا دار و منفی بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت و رابطه معنا دار و مثبت بین مالکیت شرکتی و عملکرد شرکت وجود دارد. مالکیت مدیریتی به صورت معنا دار و منفی بر عملکرد تاثیر می گذارد. و در مورد مالکیت خارجی اطلاعاتی که بیانگر مالکیت سرمایه گذاران خارجی و شرکت های نمونه آماری باشد مشاهده نگردید. در مالکیت خصوصی نیز بهتر است مالکیت عمده در اختیار سرمایه گذاران شرکتی باشد. به گونه کلی، بین ساختار مالکیت شرکت ها و عملکرد آن ها رابطه معناداری وجود دارد.
مارگاریتز و پسیلاکی - 2010 - ، در مطالعه ای با عنوان ساختار سرمایه، ساختار مالکیت و عملکرد شرکت با استفاده از داده های یک نمونه از شرکت های تولیدی فرانسه در طی سال های2005-2002 به این نتیجه رسیدند که ، اهرم مالی بالاتر موجب بهبود عملکرد شرکت می شود و بدهی بیشتر در ساختار سرمایه - اهرم مالی بالاتر - در مالکیت متمرکز بیشتر دیده می شود . به عبارتی وجود رابطه معنادار مثبت تائید شده است . در این مطالعه اثر تمرکز مالکیت بر عملکرد مثبت می باشد. فرضیه اول و سوم مطالعه حاضر همسو با مطالعه فوق می باشد اما نتایج آزمون فرضیه دوم نشان دهنده منفی بودن رابطه تمرکز مالکیت با اهرم مالی می باشد و لذا در جهت عکس مطالعه ای که در فرانسه صورت گرفت می باشد. [9]
در سال 2009، یان لی3 و چان زه4، به بررسی ارتباط ساختار سرمایه، ساختار مالکیت و کارایی تکنیکی - فنی - در شرکت های ذغال سنگ چین، در طی دوره زمانی 2008-1998 پرداخت. ،وی با استفاده از روش تجزیه و تحلیل مرز تصادفی، کارایی تکنیکی را اندازه گیری کرد و سپس با طرح ریزی مدل پانل دیتا تاثیر ساختار سرمایه و ساختار مالکیت را بر کارایی تکنیکی به صورت تجربی تست کرد. نتیجه مطالعات این محقق، آشکار کرد که، هم ساختار سرمایه و هم ساختار مالکیت، یک ارتباط معکوس U شکل با کارایی تکنیکی دارند که با تجزیه و تحلیل های تئوریکی سازگار می باشد. [11]
.4تحلیل پوششی داده ها - - DEA
