دانلود مقاله بررسی رابطه ساختار مالکیت و هزینه نمایندگی در شرکتهای پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران

بخشی از مقاله

بررسی رابطه ساختار مالکیت و هزینه نمایندگی در شرکتهای پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران

چكيده: 1
مقدمه: 2
فصل اول: كليات تحقیق
1-1 مقدمه 4
2-1-تاریخچه مطالعاتی 5
3-1- بیان مسئله 7

چ
4-1- چارچوب نظری تحقیق 8
5-1-مدل مفهومی تحقیق 9
6-1- فرضیه ها 9
7-1- اهداف تحقیق 9
8-1- اهمیت تحقیق 10
9-1- حدود مطالعاتی 10
10-1- تعاریف واژه ها و اصطلاحات 10
فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق
1-2 مقدمه 14
2-2- تئوری نمایندگی 15
3-2- مشکلات نمایندگی 16
1-3-2- تعمیم مشکل نمایندگی 18
4-2- هزینه نمایندگی 19
5-2- تأثیر سهامداران عمده مالی بر هزینه‌های نمایندگی 23
6-2- جریان های نقد آزاد 23

1-6-2- اهمیت جریان های نقدآزاد 24
2-6-2- جریان های نقد آزاد و سرمایه گذاری بیش از حد بهینه 25
3-6-2- محاسبه جریان های نقد آزاد 26
7-2- ساختار مالکیت 26
8-2- تئوری ساختار مالکیت 27
9-2- مالکیت نهادی 27
10-2- مالکیت خصوصی 28
11-2- ترکيب مالکيت و سهامداري مديران 29
12-2- انگیزه های مدیران اجرایی (پاداش) 29
13-2- جایگاه سهامداران و سرمایه گذاران نهادی گزارش همپل 30
14-2- نسبت بدهی 31

15-2- تحقیات انجام شده در ایران 33
16-2- تحقیقات انجام شده در سایر کشورها 35
فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق
1-3 مقدمه 44
2- 3- روش تحقیق 44
3-3- جامعه مطالعاتی و نمونه آماری 45
4-3- مدل تحقیق و شیوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق 46
5-3- متغیرهای مدل 46
6-3- قلمرو تحقیق 48
1-6-3- قلمرو مکانی تحقیق 48
2-6-3- قلمرو زمانی تحقیق 48
3-6-3- قلمرو موضوعی تحقیق 49
7-3- روش های جمع آوری اطلاعات 49
8-3- روش تجزیه و تحلیل اطلاعات 49
9-3- تحلیل همبستگی رگرسیون ساده خطی 50
10-3-عتبار درونی و برونی پژوهش 54
فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها
1-4 مقدمه‏ 57
2-4- توصيف داده ها 58
3-4- بررسي نرمال بودن توزيع متغير وابسته 59
4-4- خطي بودن ارتباط نمودارهاي پراکنش 60
5-4- بررسي اعتبار مدل 61
6-4- مدل رگرسيون چندگانه 61
7-4- تجزیه و تحلیل فرضیه اول: 62
8-4- تجزیه و تحلیل فرضیه دوم: 65
9-4- تجزیه و تحلیل فرضیه سوم: 68

10-4- تجزیه و تحلیل فرضیه چهارم: 71
11-4- تجزیه و تحلیل فرضیه پنجم 74
فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات
1-5 مقدمه 78
2-5- ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیه ها طبق شرایط متغیرها 78
1-2-5- نتایج فرضیه اول 78
2-2-5- نتایج فرضیه دوم 79
3-2-5- نتایج فرضیه سوم 80
4-2-5-نتایج فرضیه چهارم 80
5-2-5- نتایج فرضیه پنجم 81
3-5- نتیجه گیری کلی تحقیق 81
4-5- پیشنهادها 82
1-4-5- پیشنهاد هایی مبتنی بر یافته های فرضيات پژوهش 82
2-4-5- پیشنهادهایی برای پژوهش های آتی 83
5-5- محدودیت های تحقیق 83
پیوست ها
پیوست الف : نمودارهاي پراکنش باقيمانده در مقابل مقادير برآورد شده جهت تشخيص همساني واريانس 86
ب: نمودارهاي پراکنش 88
پیوست ج:جداول آماری 93
پیوست د: جدول مربوط به صنایع و نام شرکتهای نمونه آماری 94

منابع و ماخذ
منابع فارسي: 100
منابع لاتین: 102
منابع اینترنتی: 106
چکیده لاتین 107

جدول(1-1): نتایج تحقیقات انجام شده در مورد ساختار مالکیت 5
جدول(2-1): نتایج تحقیقات انجام شده در مورد هزینه نمایندگی 6
جدول(1-4): شاخص های توصیف کننده متغیرهای تحقيق، شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های شکل توزیع (آماری) 58
جدول( 2-4 ): آزمون یک نمونه ای کلموگراف اسمیرنوف برای متغیر وابسته(هزینه نمایندگی)تحقیق 59
جدول(3-4): آزمون یک نمونه ای کلموگراف اسمیرنوف برای متغیر وابسته(هزینه نمایندگی)تحقیق 60
جدول(4-4): ضریب همبستگی مدل اول(متغیرهای هزینه نمایندگی،مالکیت نهادی ،اندازه شرکت،نسبت بدهی،ریسک،بازده سود سهام،ارزش دفتری به ارزش بازار سهام) 62
جدول(5-4 ):تحلیل واریانس برای متغیرهای هزینه نمایندگی و مالکیت نهادی1 63
جدول(6-4): ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعديل شده و آزمون دوربین- واتسون بین دو متغیر هزینه نمایندگی و مالکیت نهادی1 63
جدول(7-4): ضرایب معادله رگرسیون برای مالکیت نهادی،هزینه نمایندگی و متغیرهای کنترل متغیر وابسته:لگاریتم هزینه ی نمایندگی 64
جدول (8-4):ضريب همبستگی مدل دوم(متغیرهای هزینه نمایندگی،مالکیت شرکتی ،اندازه شرکت،نسبت ب

دهی،ریسک،بازده سود سهام،ارزش دفتری به ارزش بازار سهام) 66
جدول (9-4): تحلیل واریانس برای متغیرهای هزینه نمایندگی و مالکیت شرکتی1 67
جدول(10-4): ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعديل شده و آزمون دوربین- واتسون بین دو متغیر هزینه نمایندگی و مالکیت شرکتی1 67
جدول(11-4): ضرایب معادله رگرسیون برای مالکیت شرکتی،هزینه نمایندگی و متغیرهای کنترل مدل 68
جدول(12-4):ضريب همبستگي مدل سوم(متغیرهای هزینه نمایندگی،مالکیت مدیریتی ،اندازه شرکت،نسبت بدهی،ریسک،بازده سود سهام،ارزش دفتری به ارزش بازار سهام) 69
جدول (13-4): تحلیل واریانس برای متغیرهای هزینه نمایندگی و مالکیت مدیریتی1 70
جدول(14-4): ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعديل شده و آزمون

دوربین- واتسون بین دو متغیر هزینه نمایندگی و مالکیت مدیریتی1 70

جدول(15-4): ضرایب معادله رگرسیون برای مالکیت مدیریتی،هزینه نمایندگی و متغیرهای کنترل 71
جدول(16-4):ضريب همبستگي مدل چهارم(متغیرهای هزینه نمایندگی،مالکیت خصوصی،اندازه شرکت،نسبت بدهی،ریسک،بازده سود سهام،ارزش دفتری به ارزش بازار سهام) 72
جدول (17-4): تحلیل واریانس برای متغیرهای هزینه نمایندگی و مالکیت خصوصی1 73
جدول(18-4): ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعديل شده و آزمون دوربین- واتسون بین دو متغیر هزینه نمایندگی و مالکیت خصوصی1 73
جدول(19-4): ضرایب معادله رگرسیون برای مالکیت خصوصی،هزینه نمایندگی و متغیرهای کنترل متغیر وابسته:هزینه ی نمایندگی 74
جدول (20-4):ضرایب همبستگی پیرسون (مربوط به نوع صنایع) 75

نمودار 1-3 مدل تحلیلی تحقیق 46

چكيده:
در این تحقیق به بررسی رابطه انواع مالکیت و هزینه های نمایندگی شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران پرداخته شده است. هدف اولیه شرکت ها افزایش ثروت مالکان است لیکن به دلیل وجود تضاد منافع لزوماً همیشه مدیران در پی کسب حداکثر منافع برای مالک یا مالکان نخواهند بود.مشکل نمایندگی عبارتست از ترغیب نماینده به اتخاذ تصمیماتی که موجب حداکثر شدن رفاه مالک (مالکان) می گردد با شکل گیری رابطه نمایندگی، هزینه نمایندگی به واسطه تضاد منافع بین طرفین ایجاد می شود. هزینه های نمایندگی اثرمعکوسی بر ارزش شرکت دارد از این رو شرکتها به دنبال کنترل و کاهش چنین هزینه هایی می باشند. در این تحقیق برای اندازه گیری هزینه های نمایندگی از تعامل بین فرصت های رشد و جریان های نقد آزاد استفاده گردیده و ازشاخص Q توبین به عنوان معیاری برای اندازه گیری فرصت های رشد استفاده شده است. ازبین سازوکارهای کنترل هزینه نمایندگی مالکیت نهادی،مالکیت شرکتی،مالکیت مدیریتی و مالکیت خصوصی به عنوان متغیرهای مستقل بررسی شده می باشد.همچنین برای آزمون فرضیه های تحقیق از رگرسیون مقطعی ترکیبی استفاده شده می باشد.یافته های تحقیق حاکی از وجود رابطه مثبت و معنادار بین مالکیت نهادی و هزینه نمایندگی ورابطه منفی و معنادار بین مالکیت شرکتی وخصوصی با هزینه نمایندگی می باشد.مالکیت مدیریتی نیز رابطه معناداری با هزینه نمایندگی ندارد.از بین متغیرهای کنترلی نیز نسبت بدهی،بازده سود سهام و ارزش دفتری به ارزش بازار سهام رابطه منفی ومعنادار با هزینه نمایندگی دارد.
 
مقدمه:
رابطه نمایندگی عبارتست ازنوعی قرارداد که طبق آن مالک یا مالکین شخص دیگری را مأمور اجرای عملیات می کنند و در این راستا اختیار اتخاذ برخی تصمیمات را نیز به وی تفویض می نمایند جنسن و مک لینگ (1976).هدف اولیه شرکت ها افزایش ثروت مالکان است لیکن به دلیل وجود تضاد منافع مدیران لزوماً همیشه در پی کسب حداکثر منافع برای مالک یا مالکان نخواهند بود. مشکل نمایندگی عبارتست از ترغیب نماینده به اتخاذ تصمیماتی که موجب حداکثر شدن رفاه مالک (مالکان) می گردد با شکل گیری رابطه نمایندگی هزینه نمایندگی به واسطه تضاد منافع بین طرفین ایجاد می شود.

فصل اول
كليات تحقیق

1-1 مقدمه
در این تحقیق به طور کلی رابطه بین نوع ساختار مالکیت و هزینه های نمایندگی برای کاهش این هزینه ها بررسی می شود و در فصل اول راجع به کلیات تحقیق و مسایل و اهداف آن بحث می کنیم و پس از بیان مسئله تحقیق، تاریخچه موضوع تحقیق را مورد بررسی قرار می دهیم؛ سپس تعريف موضوع تحقيق را بيان نموده و در ادامه به بیان اهمیت و ضرورت تحقیق می پردازیم. همچنین اهداف تحقیق را در قالب اهداف کلی و ویژه بیان می کنیم. چارچوب نظری تحقیق که بنیان اصلی طرح سئوال و موضوع تحقیق بوده است، در این فصل آورده شده و در ادامه به فرضیه های تحقیق و مدل تحلیلی نیز اشاره شده است.

2-1-تاریخچه مطالعاتی
جدول(1-1): نتایج تحقیقات انجام شده در مورد ساختار مالکیت
نتایج اصلی دوره تحقیق محقق(محققین(
عملکرد شرکت های با درصد مالکیت مدیریتی بالای 40 درصد در حال بهبود می باشند.
میولر و اسپیتز (2006) 1997-2000 میولر و اسپیتز
سرمایه گذاری نهادی در کازینو ها ممکن است به سرمایه گذاران این صنعت کمک کند تا مسائل نمایندگی حاصله از تفکیک مدیریت و مالکیت را کاهش دهد.
تسای و گو (2007) 1999-2003 تسای و گو
بین مالکیت نهادی و کیفیت سود رابطه ای مثبت برقرار است که به صورت منفی تحت تأثیر افزایش تمرکز مالکیت سرمایه گذاری نهادی قرار خواهد گرفت.
ولری و جنکینز (2006)
2006 ولری و جنگینز
نتایج تحقیق ایشان نشان دهنده رابطه قوی و غیر خطی بین نسبت Q توبین و نسبت مالکیت مدیران اجرایی ور

ابطه ای قوی و مثبت بین نسبت Q توبین و نسبت مالکیت سرمایه گذاران نهادی نیز بودند.
مک کنل و سرواس (1990)
1976-1986
مک کنل و سرواس
1-بین بدهی و جریان های نقد آزاد رابطه معنادار و مثبتی برقرار است، که این رابطه در شرکت های با فرصت رش

د پایین، بیشتر از شرکت های با رشد بالاست.
2-در شرکت های با فرصت رشد پایین، سرمایه گذاران نهادی مدیران را از سرمایه گذاری بیشتر از حد باز می دارد.
3-در شرکت های با فرصت رشد بالا سرمایه گذاران نهادی از استقراض بیشتر حمایت می کنند.
وو (2004)
1992-2000 وو

جدول(2-1): نتایج تحقیقات انجام شده در مورد هزینه نمایندگی
محقق(محققین( دوره تحقیق نتایج اصلی
درن هنری 1992-2002 نتایج این تحقیق حاکی از وجود رابطه بین ساختار مالکیت و هزینه های نمایندگی شرکت های پذیرفته شده در بورس استراليا است.
درن هنری (2010)

کراچلی، جنسن ، جاهرا و ریموند
1987-1993 نظارت اعمال شده از سوی مالکان نهادی جانشین مناسبی برای سایر ساز و کارهای کنترل هزینه نمایندگی بوده و در کاهش مشکل نمایندگی مؤثر می باشد.
کراچی، جنسن ، جاهرا و ریموند (1999)

سینگ و دیوید سون 1992- 1994 1- در صورت استفاده از نسبت گردش دارایی ها به عنوان هزینه های نمایندگی، افزایش مالکیت مدیران منجر به افزایش همسویی بین منافع مدیران و مالکان شده و هزینه های نمایندگی را کاهش می دهد.
2- بین نسبت مالکیت عمده بیرونی و هزینه های نمایندگی اعم از نسبت هزینه های عملیاتی به فروش و یا نسبت گردش دارایی ها ارتباط معناداری وجود نداشت.
3- بین اندازه هیئت مدیره و هزینه های نمایندگی شرکت رابطه معکوس مشاهده گردید.
سینگ و دیوید سون (2003)
مک نایت و ویر 1996-2000 1- افزایش در مالکیت مدیران به کاهش هزینه های نمایندگی کمک می کند.
2- نتایج بدست آمده در رابطه با تأثیر نسبت بدهی، نسبت به روش اندازه گیری هزینه های نمایندگی حساس بود. با اندازه گیری هزینه های نمایندگی، رابطه معکوس و معنادار برقرار بود. اینکه در صورت استفاده از تعامل جریان های نقد آزاد و فرصت های رشد به عنوان هزینه های نمایندگی، چنین رابطه ای معنادار نبود.
3- در صورت اندازه گیری هزینه های نمایندگی به روش سوم افزایش درصد اعضای غیر موظف به کاهش هزینه های نمایندگی کمک می نماید.
مک نایت و ویر (2008)

دوکاس و همکاران 1998-2000 که تحلیل گران اوراق بهادار به عنوان یکی از ساز و کارهای کاهش هزینه های نمایندگی مؤثرند.
دوکاس و همکاران (2005)
3-1- بیان مسئله
هدف اصلی این تحقیق بررسی تأثیر ساختار مالکیت بر میزان هزینه های نمایندگی شرکتهای پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران است. اهمیت این پژوهش در این است که به گونه تجربی به مدیران و استفاده کنندگان درون سازمانی نشان دهد که متفاوت بودن ساختار مالکیت شرکتهای بورسی بر میزان هزینه نمایندگی آنان تأثیر دارد، یعنی اگر مالکان را گروههای مختلف مانند دولت، مؤسسات مالی، بانکها و شرکتهای خصوصی دیگر تشکیل دهند هزینه های نمایندگی آنان متفاوت خواهد بود. افزون بر این، وجود کدام یک از ترکیب های متفاوت مالکیت در كمتر شدن هزينه هاي نمايندگي هاي شرکت مؤثرتر است. یکی از مقولات مهم در حاکمیت ش

رکتی، آگاهی از ساختار مالکیت و درجه بندی آن در مقیاس های استاندارد می باشد تا با استفاده از آن بتوان استراتژی های لازم در استقرار حاکمیت شرکتی را تدوین نمود.
ساختار مالکیت و ترکیب سهامداران در شرکتهای مختلف، متفاوت است. بخشی از مالکیت شرکتها در اختیار سهامداران جزء و اشخاص حقیقی قرار دارد این گروه برای نظارت بر عملکرد مدیران شرکت عمدتاً به اطلاعات در دسترس عموم همانند صورتهای مالی منتشره اتکا می کنند این در حالی است که بخش دیگری از مالکیت شرکتها در اختیار سهامداران حرفه ای قرار دارد که بر خلاف گروه سهامداران نوع اول اطلاعات داخلی با ارزش درباره چشم اندازهای آتی و راهبردهای تجاری و سرمایه گذاری بلند مدت شرکت از طریق ارتباط مستقیم با مدیران شرکت در اختیار ایشان قرار می گیرد. ساختار مالکیت در شرکتهای مختلف طبقه بندی های گوناگونی

دارد . یکی از این طبقه بندی ها عبارتند از: طبقه بندی ساختارمالکیت به مالکیت نهادی، مالکیت خصوصی (مالکیت مدیریتی و شرکتی مالكيت خارجي). در تحقیق حاضر ما از این طبقه بندی استفاده می کنیم. سرمایه گذاران نهادی، شرکتهای بیمه، صندوق های سرمایه گذاری مؤسسات مالی، بانکها و شرکتهای سهامی است که در سایر شرکتهای سهامی عام سرمایه گذاری می کنند. مالکیت خصوصی نیز به مالکیت مدیریتی، مالکیت شرکتی و مالکیت خارجی تقسیم بندی می شود ، اما به دلیل آنکه مالکیت خارجی در ایران به طور محسوس وجود ندارد این مالکیت را اندازه گیری نمی کنیم.
در این تحقیق رابطه ساختار مالکیت با هزینه های نمایندگی بررسی شده است. رابطه نمایندگی نوعی قرارداد است که طبق آن مالک نماینده ای را جهت انجام عملیاتی مأمور و در این راستا اختیاراتی در باب اتخاذ تصمیم به وی تفویض می کند. با شکل گیری رابطه نمایندگی، هزینه های نمایندگی ناشی ازتضاد منافع بین طرفین ایجاد می شود. هزینه های نمایندگی اثر معکوس بر ارزش شرکت دارند و شرکت ها به دنبال کنترل و کاهش این هزینه ها هستند.
مسأله اصلی بالا بودن هزینه های نمایندگی است و هرچه هزینه های نمایندگی شرکتها پایین تر باشد برای آنها مطلوب تر است؛ بنابراین در این تحقیق تلاش می شود تا رابطه ساختار مالکیت که خود متشکل از نهادی ، خصوصی، شرکتی و مدیریتی است با میزان هزینه های نمایندگی مورد بررسی قرار گیرد تا بتوان پیش بینی نمود که کدام یک از متغیرهای ذکر شده در بالا می تواند موجب کاهش هزینه های نمایندگی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران شود.
در این مورد چند سوال اساسی وجود دارد که عبارتند از:
1:آیا بین هزینه نمایندگی و ساختار مالکیت به طور کلی رابطه وجود دارد؟
2:پایین بودن هزینه نمایندگی برای شرکتها مطلوب است؟
3:آیا بین هزینه نمایندگی و مالکیت خصوصی رابطه وجود دارد؟
4: آیا بین هزینه نمایندگی و مالکیت نهادی رابطه وجود دارد؟
در این پژوهش در پی ان هستیم که به این سوالات پاسخ دهیم.

4-1- چارچوب نظری تحقیق
در این تحقیق که به منظور بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و هزینه های نمایندگی شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران بین سالهای 85 تا 89 تهیه شده است متغیر مستقل ساختار مالکیت است و تأثیر آن روی متغیر وابسته که همان هزینه نمایندگی است مورد بررسی قرار خواهد گرفت.
متغیر مستقل یعنی ساختار مالکیت شرکت شامل مالکیت نهادی، مالکیت خصوصی، مالکیت مدیریتی و مالکیت شرکتی می باشد در نتیجه با توجه به متغیر مستقل و وابسته تحقیق، شش فرضیه برای این تحقیق مطرح می شود برای سنجش فرضیه های مطرح شده در تحقیق از اطلاعات منتشر شده شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده می کنیم. روش نمونه گیری هدفمند و سیستماتیک است
متغیرهای کنترلی تحقیق عبارتند از: اندازه شرکت، نسبت بدهی به کل دارایی ها، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام، ضریب تغییرات سود (ریسک عملیاتی سود)، بازده سود سهام و نوع صنعت که تأثیر این متغیرهای کنترل برروي رابطه بین ساختار مالکیت و هزینه های نمایندگی مورد ارزیابی قرار می گیرد.
5-1-مدل مفهومی تحقیق
نمودار 1-1 مدل تحلیلی تحقیق

6-1- فرضیه ها
فرضیه های فرعی:

1- بین مالکیت نهادی و هزینه های نمایندگی در بازار سرمایه ایران رابطه وجود دارد.
2- بین مالکیت شرکتی و هزینه های نمایندگی در بازار سرمایه ایران رابطه وجود دارد.
3- بین مالکیت مدیریتی و هزینه های نمایندگی در بازار سرمایه ایران رابطه وجود دارد.
4- بین مالکیت خصوصی و هزینه های نمایندگی در بازار سرمایه ایران رابطه وجود دارد.
5- نوع صنعت بر روابط نوع مالکیت وهزینه نمایندگی در بازار سرمایه ایران تاثیرگذار است.

7-1- اهداف تحقیق
این تحقیق از لحاظ هدف کاربردی است و به دنبال بدست آوردن راهی برای کاهش هزینه های نمایندگی از طریق نوع

ساختار مالکیت است.
اهداف این تحقیق در کل عبارتند از:

1- فراهم آوردن شرایط لازم و کافی جهت تدارک اطلاعات مربوط به کاهش هزینه های نمایندگی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران.
2- تعیین ساختار مالکیت مناسب جهت پایین آوردن هزینه نمایندگی
3- کمک به مراکز تحقیقاتی و دانشگاهی
4- دانشجویان و علاقه مندان
5- بهره وران این تحقیق استفاده کنندگان درون سازمان و مدیران هستند و برای پایین آوردن هزینه های نمایندگی از طریق ساختار مالکیت به آنها کمک می کند.

8-1- اهمیت تحقیق
هزینه های نمایندگی اثر معکوس بر ارزش شرکت دارند ، یعنی اگر بازار انتظار وقوع چنین هزینه هایی را داشته باشد ارزش شرکت کاهش خواهد یافت . انواع مختلف ساختار مالکیت وجود دارند که می توانند به کاهش هزینه های نمایندگی و اثرات منفی آن بر ارزش شرکت کمک نمایند . کاهش هزینه های نمایندگی منجر به افزایش ارزش شرکت می گردد ، از این رو انتخاب ساختار مالکیت شرکت از طریق تاثیر بر هزینه های نمایندگی می تواند باعث افزایش ارزش شرکت و در نتیجه منفعت سهامداران و سایر ذینفعان گردد . ساختار و اثر بخشی هیئت مدیره و همچنین ساختار مالکیت در شرکت های سهامی عام بسیار متنوع است از این رو به نظر می رسد که کیفیت نظارت بر فعالیت های مدیران در بین شرکت های مختلف متفاوت باشد.
شناخت اثر بخشی نوع ساختار مالکیت بر میزان هزینه های نمایندگی از جمله مالکیت نهادی و مالکیت خصوصی بر میزان هزینه های نمایندگی شرکت از اهداف این تحقیق می باشد.

9-1- حدود مطالعاتی
در این پژوهش بررسی رابطه بین ساختار مالکیت (مالکیت نهادی، و مالکیت خصوصی، مالکیت شرکتی و مالکیت مدیریتی) و هزینه های نمایندگی شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران مورد کنکاش قرار می گیرد.
دوره زمانی پژوهش با توجه به در دسترس بودن اطلاعات مربوط به متغیرهای تحقیق و محدودیت های هزینه و زمان 5 ساله و از ابتدای سال 1385 تا انتهای سال 1389 است.

10-1- تعاریف واژه ها و اصطلاحات
در مراحل مختلف اجرای تحقیق مفروضاتی به شکل ذیل حاکم است که بدون آنها امکان انجام تحقیق وجود ندارد یا اینکه با اشکال مواجه شده است.
مالکیت نهادی: تعریف های متعددی در رابطه با مالکیت نهادی شده است که در ذیل به بخشی از انها اشاره میکنیم:
1. مالکیت نهادی عبارتست از درصد سهام در شرکتهای دولتی طبق استانداردهای حسابداری درصد سهامی که به شکل مالکیت نهادی مورد توجه قرار میگیرد 20 درصد است.(درن هنری ،2010، 30)
2.سرمایه گذاران نهادی به سرمایه گذاران بزرگ نظیر بانکها,بیمه ها, بنیادها, موسسه های بازنشستگی و... اطلاق میشود.میزان مالکیت نهادی از طریق نسبت سهام عادی در اختیار سرمایه گذاران نهادی در یک شرکت به کل سهام ان شرکت محاسبه میشود. (مرادزاده فردو همکاران،1387، 86)
در این مطالعه ما از تلفیق این تعاریف استفاده کردیم
مالکیت مدیریتی:درصد سهامی که در دست اعضای حقیقی و حقوقی (اعضای هیت مدیره )و خانواده هایشان است.در تعریفی دیگر مالکیت مدیریتی درصدی از کل مالکیت شرکت که در دست مدیران است.این درصد بستگی به این دارد که چه درصدی در هر شرکت اهمیت دارد و این که بالاترین سطح سرمایه گذاری دست چه گروهی است.استانداردها 20 درصد را معرفی کرده اند. (همان منبع، 30)
مالکیت شرکتی:وقتی مالکیت در گروه نهادی و مدیریتی نباشد یعنی اشخاص حقوقی که مستقل از شرکت هستند مالکیت را دارا باشند و بیش از 20% سهام دست انها باشد مالکیت شرکتی نامیده میشود.
هزینه نماینگی:با شکل گیری رابطه نمایندگی هزینه هایی به واسطه تضاد منافع از ناحیه مغایرت نتایج عملکرد مدیران و انتظارات سهامداران، به کارگیری عوامل انگیزشی و استفاده از فرآیندها و سیاست های نظارتی برای سهامداران ایجاد شده است که از آنها به عنوان هزینه های نماینگی یاد می شود(نوروش و ابراهیمی کردلر،1388، 2)
اندازه شرکت: توسط لگاریتم حقیقی کل درامد در پایان سال مالی اندازه گیری میشود. (درن هنری ،2010،30)
نسبت بدهی:از تقسیم کل بدهیها به کل دارایی ها بدست می اید. (همان منبع، 30)
ضریب تغییرات سود:توسط انحراف استاندارد از بازگشت سهم روزانه در دوره مربوط اندازه گیری میشود. (درن هنری ،2010،30)

بازده سود سهام: سود هر سهم تقسیم بر قیمت سهام در پایان سال. (همان منبع، 30)
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام: ارزش دفتری سهام تقسیم برارزش بازار سهام (رحمانی وحسینی،1389، 47)

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق
 

1-2 مقدمه
برای سالیان متمادی در گذشته اقتصاد دانان فرض می کردند که تمامی گروههای مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند اما در 30 سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروهها و چگونگی مواجه شرکت ها با این گونه تضادها توسط اقتصاد دانان مطرح شده است این گونه موارد به طور کلی تحت عنوان تئوری نمایندگی در حسابداری مدیریت بیان می شود (نمازی و کرمانی ،1387، 84).
رابطه نمایندگی عبارتست از نوعی قرارداد که طبق آن یک یا چند نفر (مالک یا مالکین) شخص دیگری را مأمور اجرای عملیاتی می کنند و در این راستا اختیار اتخاذ برخی تصمیمات را نیز بر وی تفویض می نمایند (جنسن و مک لینگ ،1976 ، 305).
با شکل گیری رابطه نمایندگی به واسطه تظاد منافع بین طرفین هزینه ها نمایندگی ایجاد می گردد.
سوال مطرح شده این است: آیا متفاوت بودن ساختار مالکیت شرکت ها بر میزان هزینه نمایندگی آنها تأثیر دارد یعنی اگر ساختار مالکیت به شکل نهادی یا خصوصی باشد هزینه نمایندگی آنها چگونه خواهد بود؟ وجود کدامیک از ترکیب های متفاوت مالکیت در کمتر شدن هزینه ای نمایندگی مؤثر است؟ با دستیابی به جواب این سوال ها می توان به منظور کمتر شدن هزینه های نمایندگی اقدامات مناسب تری به عمل آورد. هدف اصلی این مطالعه بررسی تأثیر ساختار مالکیت بر هزینه های نمایندگی شرکت ها پذیرفته شده در بورس اوراق بهادادر تهران است. اهمیت این پژوهش در این است که به گونه تجربی به مدیران و سایر تصمیم گیرندگان نشان می دهد که متفاوت بودن ساختار شرکت های بورسی بر میزان هزینه های نمایندگی آنها تأثیر دارد یعنی اگر مالکان شرکت ها را گروههای مختلف دولت، مؤسسات مالی، بانکها و شرکت های خصوصی دیگر تشکیل دهند هزینه های نمایندگی آنها متفاوت خواهد بود.
در این فصل ابتدا ادبیات موضوعی در خصوص تئوری نمایندگی ،هزینه نمایندگی، جریان های نقدآزاد و ساختار مالکیت از جمله مالکیت نهادی ، خصوصی ،مدیریتی و شرکتی پرداخته شده سپس در انتهای فصل به تحقیق های گذشته داخلی و خارجی و نتایج آن نیز اشاره گردیده است.

2-2- تئوری نمایندگی
تئوری نمایندگی در نتیجه جدایی منافع مدیریت و مالکیت در شرکت ها ایجاد شده و به تجزیه و تحلیل تضاد منافع موجود بین طرف های رابطه نمایندگی می پردازد فرض بنیادین این تئوری عمل افراد در جهت حداکثر کردن منافع شخصی شان است منافعی که گاهاً می تواند در تضاد با حداکثر کردن منافع شرکت باشد به دلیل وجود تضاد منافع، مدیران لزوماً همیشه در پی کسب حداکثر منافع برای مالک (مالکان) نخواهند بود. (جنسن ، 1986، 323)
مشکل نمایندگی عبارت است از ترغیب نماینده به اتخاذ تصمیماتی که موجب حداکثر شدن رفاه مالک (مالکان) گردد با توجه به این که رابطه بین سهامداران و مدیران نمونه بارزی از مصادیق تعریف شده در رابطه نمایندگی می باشد مسائل مربوط به جدایی کنترل از مالکیت در این گونه شرکت ها ارتباط نزدیکی با مشکل نمایندگی مطرح شده در تئوری نمایندگی دارد مشکل نمایندگی در تمام سازمان ها و در تمام اشکال فعالیت ها مشارکتی وجود دارد.
بین تمام سطوح مدیریت در شرکت،دردانشگاهها،درشرکت های سهامی،در شرکت های تعاونی، نهادهای دولتی ،دراتحادیه ها و به طور عادی در تمام روابطی که به عنوان رابطه نماینگی تلقی میشوند وجود خواهد داشت. (نوروش، کرمی ،1388،31)
تئوری نمایندگی به تشریح و پیش بینی رفتار طرف های مرتبط با شرکت می پردازد این تئوری شرکت را شبکه ای از روابط نمایندگی می داند و در جستجوی درک رفتار سازمانی از طریق بررسی این موضوع است که چگونه طرف های درگیر در روابط نمایندگی می کوشند مطلوبیت خود را حداکثر کنند. (جنسن ، 1986، 326)
در واقع در این دیدگاه شرکت به صورت یک شخصیت قانونی در نظر گرفته شده است که نقطه مرکزی یک فرایند پیچیده است که در طی آن بین اهداف متضاد افراد مختلف در چهارچوبی از روابط قراردادی موازنه برقرار می شود از این نظر رفتار شرکت به مثابه بازاری تلقی می شود که حاصل یک فرایند تعادلی پیچیده است (جنسن ومک لینگ ،1976، 308).
یکی از مهمترین روابط نمایندگی رابطه بین گروه مدیریت و مالکان شرکت است.مالکان در پی حداکثر شدن بازده سرمایه گذاری و قیمت اوراق بهادار میباشند حال آنکه مدیران طیف گسترده تری از نیازهای اقتصادی و روانی دارند که از آن جمله می توان به حداکثر پاداش اشاره کرد (نوروش و کرمی،1388، 32)
برای نظارت بر قراردادهای منعقده با مدیران باید مخارجی را متحمل شد که این مخارج می تواند منجر به کاهش پاداش مدیران شود از این رو مدیران انگیزه دارند تا مخارج یاد شده را از طریق عدم تضاد با مالکان پایین نگه دارند.

3-2- مشکلات نمایندگی

اولین مشکل مربوط به نمایندگی وجود تضاد منافع بین سهامدار و مدیر است. یعنی سهامدار به دنبال رسیدن به بالاترین مرحله ارزش سرمایه گذاری است و مدیر نیز در وهله اول به دنبال افزایش ثروت خود می باشد بنابراین این احتمال وجود دارد که مدیر در راستای منافع سهامدار عمل ننماید. اختلاس و فساد مالی مدیر و خارج ساختن منافع سهامدار از شرکت، نمونه هایی افراطی از این تضاد منافع می باشند. دومین مشکل نمایندگی مربوط به ناتوانی سهامدار در ملاحظه اقدام و عملیات مدیر است. سهامدار نمی تواند اقدامات مدیر را به طور روزانه دنبال کند تا مطمئن شود که آیا تصمیم گیری های مدیر منطبق با منافع سهامدار است یا خیر. بنابراین سهامدار فاقد امکانات لازم در خصوص عملیات مدیران است. این حالت را اصطلاحاً عدم تقارن اطلاعاتی می نامند در این صورت اگر از طرف سهامدار روشی جهت کنترل عملیات مدیر به وجود نیاید فقط مدیر می داند که آیا در راستای منافع سهامدار گام برداشته است یا خیر، از طرف دیگر مدیر نسبت به اقداماتی که درسازمان باید صورت گیرد بیشتر از سهامداراطلاع اجرایی دارد این اطلاع اضافی مدیر توسط نمایندگی «اطلاعات محرمانه» نامیده می شود وجود اطلاعات محرمانه به عدم تقارن اطلاعاتی بین سهامدار و مالک می افزاید. سومین مشکل نمایندگی به اصطلاح «اثرات انتخاب نامناسب» می باشد این مورد زمانی اتفاق می افتد که اشخاص تمایل دارند با دارا بودن اطلاعات خصوصی درباره چیزی که نفع آنها را فراهم می سازد با طرفین مقابل قرارداد منعقد نمایند.
این مشکل در چهارچوب رابطه بین مدیر و سهامدار نیز ممکن است به وجود آید و مدیر به نحوی رفتار نماید تا اطلاعات نادرست و غیر کامل به سهامدار منتقل نماید.(نمازی،1384 ، 147)
چهارمین مشکل نمایندگی در اصطلاح مخاطره اخلاقی نام گرفته است این مشکل وقتی به وجود می آید که نماینده طبق نفع شخصی خود انگیزه پیدا می کند تا از شرایط قرارداد منعقد شده خارج شده زیرا مالک اطلاعاتی لازم در خصوص اجرای قرارداد و انجام عملیات لازم توسط نماینده را ندارد، به عنوان مثال شخصی که اتومبیل خود را بیمه می کند و دچار تصادف می شود ممکن است در اثرتصادف فقط صدمه به سپر اتومبیل زده شود اما شخص ادعا می کند صدمه به بدنه اتوموبیل (که قبلاً صدمه دیده بوده است) نیز رسیده است این خطر به چارچوب رابطه بین سهامدار، مدیر نیز وقتی به وجود می آید که سهامدار نتواند اقدام و عمل مدیر را ملاحظه کند. (همان منبع ، 148)
پنجمین مشکل مربوط به نمایندگی این است که قرارداد بیمه سهامدار و مدیر در شرایط عدم اطمینان نسبت به حالات طبیعت آینده منعقد می گردد یعنی قرارداد به طور معمول در زمان «یک» جهت اجرای عملیاتی تنظیم می گردد، اما نتیجه نهایی که ممکن است محصول یا سود باشد دست کم نیاز به گذشت یک دوره مالی دارد.
طی زمان «یک» و «دو» اتفاق های زیادی ممکن است رخ دهد که روی محصول نهایی یا سود اثر می گذارند درتئوری نمایندگی این اتفاق به دو گروه عوامل غیر قابل کنترل و عوامل قابل کنترل طبقه بندی می شوند بنابراین دسترسی به محصول و یا سود نهایی همیشه بر اساس احتمالات است و در حقیقت مبنای قرارداد ارزش مورد انتظار سود است نه سود مطلق. نظر بر اینکه مدیر ریسک گریز است به طور طبیعی تمایل دارد که دست کم قسمتی ازریسک مربوط به عوامل غیرقابل کنترل را به مالک انتقال دهد یعنی همراهی در ریسک نیز نباید به وجود آید. (همان منبع ، 149)
حال با توجه به ویژگی های مربوط به مالک و نماینده و مشکلات یاد شده که مربوط به نمایندگی است مسأله تعیین قرارداد بهینه ای است که انگیزه لازم را به سهامدار و مدیر فراهم سازد تا با یکدیگر معامله نمایند این نوع قرار داد را قرارداد انگیزشی – بهینه می نامند در این حالت اطلاعات لازم جهت انعقاد این قرارداد باید فراهم گردد این قرارداد به طور معمول دارای دو ویژگی عمده می باشد:
1-اطلاعات لازم در شرایط عدم اطمینان را فراهم می سازد.
2-مبنای مناسبی جهت سهیم شدن در ریسک بین سهامدار و مدیر ایجاد می کند.
با توجه به موارد بالا سهامدار و مدیر باید در خصوص دو مورد زیر اقدام نمایند:

1-قرارداد مناسبی که میزان حقوق و مزایا، سهیم شدن در ریسک و ... مدیر و سهم سهامدار از سود را مشخص سازد تنظیم نمایند.
2-سیستم اطلاعات و حسابداری مناسبی که داده های لازم را جهت مبنای قرارداد فراهم می سازد به طور مشترک انتخاب نماید اطلاعات این سیستم به طور معمول باید برای هر دو طرف قابل ملاحظه و ارزیابی باشد.

1-3-2- تعمیم مشکل نمایندگی
می توان مشکل نمایندگی بین مدیران و مالکان را به روابط مشابه بسط داد بطور مثال این مشکل ممکن است بین سهام داران دارای کنترل (اکثریت) و سهام داران اقلیت و یا بین سهام داران و اعتبار دهندگان تشریح گردد . تضاد منافع بین سهام داران دارای کنترل (اکثریت و سهام داران اقلیت) ممکن است از آنجا ناشی شود که سهام داران کنترل (اکثریت) ، مانند مدیران دارای کنترل می توانند بخشی از منابع شرکت را به سمت منافع شخصی و اختصاصی خودشان ، به هزینه سهام داران فاقد کنترل (اقلیت) هدایت نمایند.
از دیدگاه مدیران ، منافع شخصی و اختصاصی ممکن است شامل پاداش های مضاعف نظیر موارد زیر باشند :
ساختمان اداری لوکس ، یا ضوابط فزاینده منافع ایشان بدون هیچگونه ارزش افزوده برای سهام داران یا به تعویق انداختن تصمیمات اصلاح ساختاری و زیر بنایی لازم به منظور اجتناب از مواجه با اعتراض کارکنان ، اتحادیه ها ، سیاستمداران و رسانه، ولی از دیدگاه سهامداران دارای کنترل (اکثریت) اینگونه منافع شخصی و اختصاصی ممکن است به صورت قیمت گذاری انتقالی از طریق آن می توان منافعی را به سایر شرکت ها که سهامداران اکثریت حائز سهم بزرگی از منافع ناشی از جریان های نقدی آن ها می باشند ، یا فروش دارایی ها به قیمت های کمتر از منصفانه به شرکت های متعلق به سهام داران دارای کنترل (اکثریت ) نمود پیدا کنند (بیسواز ، 2008 ،52) .
مشکل نمایندگی بین اعتبار دهندگان و سهام داران از آنجا به وجود می آید که اعتبار دهندگان در شرکت های با سوددهی بالا حداکثر تا میزان مفاد قرارداد بدهی از سود شرکت سهم می برند ، لیکن در صورت ورشکستگی در زیان شرکت بدون توجه به قرارداد سهیم می شوند ، و این عدم تقارن در موارد تامین مالی از طریق استقراض منجر به انگیزه ای برای سهام داران در راستای ترجیح سرمایه گذاری در پروژه های با ریسکی بیش از آنچه مطلوب اعتبار دهندگان است خواهد شد (نوروش و ابراهیمی کردلر ، 1388 ، 38-39) .
4-2- هزینه نمایندگی
طبق تعریف جنسن و مک لینگ «رابطه نمایندگی قراردادی است که بر اساس آن صاحب کار یا مالک، نماینده یا عامل را از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به او تفویض می کند» در روابط نمایندگی هدف مالکان حداکثر سازی ثروت است و لذا به منظور دستیابی به این هدف بر کار نماینده نظارت می کنند و عملکرد او را مورد ارزیابی قرار می دهند. (جنسن و مک لینگ ، 1976، 315).
هزینه هایی از ناحیه مغایرت نتایج عملکرد مدیران و انتظارات سهامداران، به کارگیری عوامل انگیزشی و استفاده از فرآیندها و سیاست

های نظارتی برای سهامداران ایجاد شده است که از آنها به عنوان هزینه های نماینگی یاد می شود بدین ترتیب می توان انتظار داشت که وجود تضاد منافع در شرکت های سهامی به طور معمول وجود داشته باشد زیرا هیچ گاه مدیران مالک صد در صد سهام نیستند حتی هنگامی که مدیران بخشی از سهام شرکت را در اختیار دارند با توجه به اینکه حاصل تلاش ها و تدابیر آنان به طور 100% نصیب خودشان نمی شود ممکن است از تمامی توان خود برای حداکثر کردن ثروت سهامداران بهره نگیرند. این وضعیت در شرکت های بزرگتر با شدت بیشتری نمود پیدا می کند که مدیران در صد کمی از سهام را در تملک خود دارند. (همان منبع ،317)
جنسن و مک لینگ هزینه های نمایندگی که به واسطه شکل گیری رابطه نمایندگی ایجاد می گردند را به صورت مجموع موارد زیر تعریف کردند:
1-مخارج نظارت (کنترل) مدیر توسط مالکان: این مخارج شامل تلاش هایی است که از سوی مالکان در راستای ارزیابی، مشاهده و کنترل رفتار نماینده انجام می گیرد. این اقدامات ممکن است شامل حق الزحمه خدمات حسابرس مستقل، طرح های پاداش و یا محدودیت در بودجه و ... گردد. این مخارج توسط مالک

ان پرداخت می شود ولی به اعتقاد فاما و جنسن (1983) این مخارج نهایتاً منجر به تعدیل پاداش و مزایای مدیر می گردد.
2-مخارج التزام: با توجه به این که مدیران نهایتاً متحمل هزینه های نظارت خواهند شد، آنها انگیزه دارند تا اطمینان مالکان نسبت به عدم انجام فعالیت هایی که به رفاه آنها صدمه می زند جلب نمایند.
منابع صرف شده توسط مدیر در جهت کسب اطمینان مالکان، مخارج التزام می باشند. به طور مثال مخارج افشای اطلاعات اضافی بر مالکان ممکن است باعث کاهش نظارت آنها گردیده و این باعث منتفع شدن مدیران گردد. به طور کلی مدیران تا زمانی که هزینه نهایی مخارج التزام با کاهش در مخارج نظارت برابر گردد، حاضر به متحمل شدن چنین هزینه هایی هستند.
3-زیان باقیمانده: در اکثر روابط نمایندگی، مالکان و مدیر متحمل هزینه های نظارت و التزام می گردند با این وجود ممکن است کماکان تصمیمات متخذه توسط مدیر کلاً با تصمیمات حداکثر کننده رفاه مالکان همسو نگردیده باشد؛ به مبلغ ریالی کاهش در رفاه مالکان در اثر این عدم همسویی زیان باقیمانده اتقاق می شود (جنسن و مک لینگ ،1986، 326).
نحوه اندازه گیری هزینه های نمایندگی: تا کنون از سه نوع معیار برای اندازه گیری نمایندگی استفاده شده است.
1-نسبت های کارایی
2-تعداد شرکت های تحصیل شده توسط شرکت
3-تعامل بین فرصت های رشد شرکت و جریان های نقد آزاد.(نوروش و ابراهیمی کردلر، 1388 39)
• دسته اول بیانگر نسبت های کارایی مدیران شرکت می باشد که از صورت های مالی استخراج شده اند و اولین بار توسط آنگ، کُل و لین برای سنجش هزینه های نمایندگی مورد استفاده قرار گرفت آنها در تحقیق خود از دو نوبت کارایی برای اندازه گیری هزینه های نمایندگی بهره جستند. نخست نسبت هزینه های عملیاتی به روش سالانه، که چگونگی کنترل هزینه های عملیاتی شرکت توسط مدیران را اندازه گیری می کند و به عنوان معیار مستقیم هزینه های نمایندگی به کار میرود یعنی هرچه این نسبت بالاتر باشد هزینه های نمایندگی بالاتر خواهد بود.) آنگ، کُل و لین ،2000، 81)
نسبت دوم، نسبت گردش دارایی هاست که بیانگر نسبت فروش سالانه به مجموع دارایی ها است و چگونگی بهره وری و استفاده از دارایی های شرکت توسط مدیران برای ایجاد فروش بیشتررا اندازه گیری می کند، این نسبت به عنوان معیار معکوس برای هزینه های نمایندگی به کار می رود به این معنی که هرچه این نسبت بالاتر باشد هزینه های نمایندگی پایین تر خواهند بود.

از دیگر محققینی که از نسبت های کارایی به عنوان معیار اندازه گیری هزینه های نمایندگی استفاده کرده اند می توان به سینگ و دیوید سون (2003)، فلوراکیس (2008) فلمینگ و هینی و مک کاسکر (2005) و مک نایت و ویر (2008) اشاره نمود.
با این حال این معیار دارای کاستی هایی نیز می باشد اول اینکه ایجاد رونق بیشتر لزوماً معادل با افزایش ثروت سهامداران نیست زیرا ممکن است فروش واقعاً ناشی از فعالیت های سود آور نباشد. دوم اینکه فروش ممکن است منجر به ایجاد وجوه نقدی شود که توسط مدیران بین سهامداران توزیع نگردد سوم اینکه، همان طور که کُلز، لمون و مسک (2005) نشان دادند بهره وری حتی ممکن است بین شرکت ها در یک صنعت مشابه هم متفاوت باشد. (نوروش و کرمی، 1388،4)
• دسته دوم تعداد شرکت های تحصیل شده توسط شرکت را به عنوان معیاری از هزینه نمایندگی در نظر گرفته اند. تحصیل شرکتها، مطابق با اهداف مدیریتی همچون کسب قدرت می باشد. (جنسن ،1986،330)
مدیران شرکت های دارای جریان های نقد آزاد و فرصت های رشد پایین ممکن است مبادرت به تحصیل سایر شرکت ها نمایند. هدف از این گونه تحصیل ها می تواند متنوع سازی فعالیت های شرکت از طریق تحصیل شرکت های فعال در صنایع باشد. همان طور که در ادامه اشاره خواهد گردید مدیران در مورد توزیع سود با سهامداران دارای تضاد منافع می باشند در صورت تحصیل سایر شرکت ها منابع شرکت ها در تحصیل آنها مصرف گریده و مدیران کمتر در معرض فشار سهامداران برای تقسیم سود قرار می گیرند در نتیجه تحصیل سایر شرکت ها مانع از کوچک شدن شرکت تحت کنترل ایشان شده همچنین در راستای اهدافی مانند کسب قدرت برای مدیران انجام می گیرد. (همان منبع،332)
دنیس و مک کنل (2003) عنوان می کنند که تحصیل ها ممکن است با هدف حداکثر کردن رفاه مدیران به جای حداکثر شدن ثروت سهامداران انجام شود. تحصیل یکی از راههایی است که مدیران می توانند وجوه را به جای توزیع بین سهامداران مصرف کنند همچنین شواهد گسترده ای در ادبیات تحقیق وجود دارد که نشان می دهد تحصیل ثروت سهامداران را به جای افزایش، کاهش می دهد. برای مثال کاپلن و ویسباچ (1992) به شواهدی مبنی بر ایجاد بازده منفی عمده ای در دوره ای کوتاه مدتی متعاقب تحصیل دست یافتند .(مک نایت و ویر ، 2008،89)
• دسته سوم، هزینه های نمایندگی را به عنوان تابعی از تعامل بین جریان های نقد آزاد و فرصت های رشد شرکت در نظر گرفته اند.
جنسن (1986) در تئوری جریان های نقد آزاد بیان می نماید که مدیران به جای توزیع جریان های نقد آزاد بین مالکان، تمایل به سرمایه گذاری مجدد آن را در شرکت دارند، چرا که پرداخت وجه به سهامداران موجب کاهش منابع تحت کنترل مدیران و در نتیجه کاهش قدرت آنها می گردد . از طرفی این امر احتمالاً به دلیل نیاز به جذب سرمایه جدید توسط شرکت موجب افزایش نظارت بازار سرمایه خواهد شد، به عبارت دیگر انباشت جریان های نقد آزاد باعث کاهش توان نظارت بازار بر تصمیمات مدیریت می شود. مدیران تمایل به رشد شرکت بیش از اندازه بهینه آن دارند زیرا رشد شرکت با افزایش منابع تحت کنترل مدیران، افزایش قدرت و همچنین افزایش پاداش ایشان را در پی خواهد داشت. با توجه به متفاوت بودن اهداف مدیران از اهداف مالکان، وجود جریان های نقد ایجاد شده در داخل شرکت مازاد بر وجه نقد لازم جهت تامین مالی پروژه های جدید با خالص ارزش فعلی مثبت، منجر به سرمایه گذاری این منابع در پروژه هایی با خالص ارزش فعلی منفی گردیده و در نتیجه موجب ایجاد پتانسیل اتلاف این منابع خواهد شد؛ در نتیجه شرکت های دارای جریان نقد آزاد بالا و فرصت های رشد و سرمایه گذاری دارای هزینه های نمایندگی بالایی هستند.) همان منبع ،333)
از جمله محققانی که از این معیار برای اندازه گیری هزینه های نمایندگی بهره جسته اند می توان به دوکاس، کیم، و پانتزالیس (2000) مک نایت و ویر (2008) و دوکاس، مک نایت و پانتزالیس (2005) اشاره نمود.
برای اندازه گیری فرصت های رشد می توان از معیارهای مختلفی همچون رشد فروش، رشد سود عملیاتی و شاخص Q توبین و .... استفاده نمود. در این تحقیق برای اندازه گیری هزینه های نمایندگی از تعامل بین فرصت های رشد و جریان های نقد آزاد استفاده گردیده و همچنین مطابق با تحقیقات پیشین شاخص Q توبین به عنوان معیاری برای اندازه گیری فرصت های رشد استفاده شده است.

5-2- تأثیر سهامداران عمده مالی بر هزینه‌های نمایندگی
در خصوص تأثیرات احتمالی سرمایه‌گذاران نهادی مالی بر هزینه‌های نمایندگی بحث‌های مختلفی از سوی صاحب‌نظران صورت گرفته است. هنگامی که مالکان عمده شرکت خود از گروه شرکت‌هاي سرمایه‌گذاری باشند مدیران پرتفوی این شرکت‌ها نقش وکیل و سهامدارانشان نقش موکل را دارند. همزمان با ارزیابی عملکرد شرکت‌های بورسي توسط مدیران پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری، عملکرد خود این مدیران نیز از سوی سهامداران شرکت مورد ارزیابی قرار می‌گیرد و بازده پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری نقش تعیین‌کننده‌ای در تثبیت یا تزلزل موقعیت شغلی مدیران شرکت خواهد داشت.
همچنین هنگامی که سهامدار نهادی از نوع نهادهای مالی باشد با توجه به تجربه، تخصص و توانایی ارزیابی و مدیریتی بالای خود می‌تواند با استفاده از حق رأي بالايي که دارد نظارت بهتر و مؤثرتری بر مدیریت شرکت سرمایه‌پذیر اعمال کند و انتظار می‌رود حاصل این نظارت ارائه توصیه‌های لازم، افزایش بازده و بهبود عملکرد شرکت سرمایه‌پذیر باشد .(فصلنامه بورس اوراق بهادار، داود جعفري سرشت،12)

6-2- جریان های نقد آزاد
تا کنون تعاریف متعددی از جریان های نقد آزاد توسط صاحبنظران و محققان مختلف ارائه شده است که به تعدادی از مهمترین آنها اشاره می شود:
1- جنسن (1986) برای اولین بار تئوری جریان های نقد آزاد را تبیین و درآن تعریفی از جریان های نقد آزاد شرکت ارائه کرد به نظر وی جریان های نقد آزاد عبارتست از وجوه نقد در دسترس واحد تجاری (نقد حاصل از عملیات) پس از کسر وجوه لازم جهت سرمایه گذاری در پروژه هایی که دارای خالص ارزش فعلی مثبت می باشند به طوری که جریان نقدی حاصل از چنین پروژه هایی بر مبنای یک نرخ هزینه سرمایه قابل اتکا تنزیل شده باشد. بنابراین از نظر وی لازم است ابتدا پروژه از نظر خالص ارزش فعلی ارزیابی و در صورت مثبت بودن آن وجوه لازم برای سرمایه گذاری در چنین پروژه هایی از جریان وجه نقد در دسترس واحد تجاری کسر گردد.
2-لن و پولسن (1989) از دیدگاه آنها جریان های نقد آزاد برابر است با سود عملیاتی قبل از هزینه استهلاک و پس از کسر وجوه پرداختی بابت مالیات، هزینه بهره، سود پرداختی به سهامداران عادی و ممتاز.
3- کاپلند، کولر و مورین (1994) جریان های نقد آزاد را برابر با سود عملیاتی پس از مالیات به علاوه هزینه های غیر نقدی و پس از کسر افزایش در سرمایه در گردش و سرمایه گذاری در دارایی ثابت تعریف می کنند (فرناندز ، 2004،69).

1-6-2- اهمیت جریان های نقدآزاد
هرچند در صورت جریان وجه نقد ، رقم جریان وجه نقد عملیاتی به عنوان معیاری برای ارزیابی توانایی شرکت در ایجاد وجه نقد آتی شمرده می شود ، لکن بسیاری از تحلیل گران اعتقاد دارند این جریان های نقدی نه تنها باید جهت حفظ سطح جاری عملیات واحد تجاری و انجام سرمایه گذاری های مورد نیاز استفاده شود که قسمتی از آن باید به عنوان پرداخت سود سهام به سهامداران و مالکان شرکت در نظر گرفته شود . بنابراین وجه نقد عملیاتی به تنهایی نمی تواند معیاری برای ارزیابی توان شرکت در ایجاد جریان

های نقد آتی تلقی گردد و لازم است معیارهای دیگری چون جریان های نقد آزاد هم مورد محاسبه قرار گرفته و در ارزیابی ها لحاظ شوند .
از طرف دیگر معیارهای سنتی ارزیابی عملکرد هم چون سود خالص و سود قبل از بهره و مالیات معیارهایی هستند که بر مبنای سیستم تعهدی حسابداری بدست آمده اند و با مد نظر گرفتن توجه بسیار گسترده به موضوع هموارسازی و دستکاری در اقلام تعهدی و نتایج بدست آمده از این تحقیقات ، رونق سابق را از دست داده اند . در نقطه مقابل رقم جریان های نقد آزاد یک رقم منحصر به فرد است بدلیل اینکه اجزای تشکیل دهنده این ارقام فاقد رقم اختیاری است ، امکان اعمال نظر مدیریت در این ارقام وجود ندارد و از این رو می تواند به عنوان معیار مناسبی جهت ارزیابی عملکرد استفاده شود (نوروش و ابراهیمی ، 1388 45-46) .

2-6-2- جریان های نقد آزاد و سرمایه گذاری بیش از حد بهینه

در شرایطی که بازارهای سرمایه کارا باشند ، هیچ گونه ارتباطی بین میزان فعالیتهای سرمایه گذاری شرکت و جریان های نقدی ایجاد شده در داخل شرکت برقرار نخواهد بود اگر شرکت نیازمند وجه نقد اضافی جهت تامین مالی سرمایه گذاری باشد به راحتی می تواند آن را از طریق بازارهای سرمایه خارجی تامین نماید ، همچنین اگر شرکت از وجه نقد اضافی مازاد بر احتیاجات سرمایه گذاری در پروژه های با خالص ارزش فعلی مثبت برخوردار باشد می تواند جریان نقدی آزاد را به بازارهای خارجی عرضه نماید. با این حال شرکت ها در چنین شرایط ایده آلی فعالیت نمی نمایند . موانع فراوانی به سرراه مدیران جهت تامین جریانهای نقدی مورد نیاز از بازارهای سرمایه وجود دارند. علاوه بر این ، هزینه های قابل ملاحظه در ارتباط با فعالیتها و عملیات نظارت بر مدیریت شرکت به منظور کسب اطمینان از سرمایه گذاری جریان های نقد آزاد در بازارهای سرمایه خارجی وجود دارند . در حالت تعادل ، این گونه موانع موجود در بازار به برقراری رابطه مثبت بین فعالیتهای سرمایه گذاری شرکت ها و جریان های نقدی ایجاد شده در داخل شرکت کمک می نماید (ریچاردسون ، 2006،96).
نظریات مطرح شده توسط جنسن (1986) در باب هزینه نمایندگی بیان می دارند که مشکلات نظارت کامل بر مدیران به آنها فرصت می دهد تا جریان های نقدی ایجاد شده در داخل شرکت را در پروژه هایی سرمایه گذاری نمایند که از دیدگاه مدیریت سودمند بوده ، لیکن از منظر سهامداران بر هزینه تلقی می شوند (تئوری جریان های نقد آزاد) . مطالعات زیادی به بررسی تایید جریان های نقد آزاد بر سرمایه گذاری های شرکت پرداختند از آن جمله ، برگروهان (2003) دریافتند که در شرکت های دارای تنوع فعالیت ، بخش هایی که جریان های نقدی فراوانی تولید نموده اند ، بخش های دارای عملکرد ضعیف را تحت پوشش قرار می دهند ، اگرچه یافته های ایشان ممکن است بین موانع ایجاد شده از سوی بازار بر سر راه شرکت ها در تامین مالی مورد نیاز(برای بخش های ضعیف) و نه صرفا دلیلی برای سرمایه گذاری بیش از حد بهینه باشد .
هارفورد (1999) با انجام مطالعه ای روی 487 معامله قبضه مالکیت شرکت دریافت که شرکت های با وجه نقد بالا تمایل بیشتری به تحصیل سایر شرکت ها داشته و این گونه تحصیل ها (در اثر وجوه وجه نقد اضافی) تنزل غیر عادی در عملکرد شرکت را در پی دارند.
آپلر ، پین کوئیتس ، استالز و ویلیامسن (2001) شواهدی مبنی بر فرونی مخارج سرمایه ای در شرکت هایی که دارای جریان های نقد مازادی می باشند و نیز تمایل بیشتر اینگونه شرکت ها به تحصیل سایر شرکت ها حتی در شرایطی که از فرصت های سرمایه گذاری ضعیفی برخوردارند (نسبت Q توبین آنها پایین باشد) یافت (ریچاردسون ، 2006،54) .
در مجموع تحقیقات گذشته فراهم آورنده شواهدی مبنی بر برقراری رابطه مثبت بین سرمایه گذاری و جریان نقدی ایجاد شده در داخل شرکت بوده اند . در نتیجه بین جریان های نقد آزاد بالا و سرمایه گذاری بیش از حد بهینه نیز رابطه مثبتی وجود خواهد داشت.

3-6-2- محاسبه جریان های نقد آزاد
در این تحقیق از مدن لن و پولسن برای اندازه گیری جریان های نقد آزاد واحد تجاری استفاده می شود بر اساس این مدل جریان های فعال نقد آزاد از سود عملیاتی قبل ازاستهلاک و به کسر مجموع مالیاتها به اضافه هزینه بهره و سود تقسیمی پرداختی به دست می آید و با تقسیم بر مجموع دارایی ها استاندارد می گردد.

7-2- ساختار مالکیت
ترکیب سهامداران شرکتهای مختلف، متفاوت است. بخشی از مالکیت شرکت ها در اختیار سهامداران جز و اشخاص حقیقی قرار دارد. این گروه برای نظارت بر عملکرد مدیران شرکت عمدتاً به اطلاعات در دسترس عمومی همانند صورتهای مالی منتشره اتکا می کنند این در حالی است که بخش دیگری از مالکیت شرکتها در اختیار سهامداران حرفه ای عمده قرار دارد که برخلاف گروه سهامداران نوع اول اطلاعات داخلی با ارزشی درباره چشم اندازهای آتی و راهبردهای تجاری و سرمایه گذاری های بلند مدت از طریق ارتباط مستقیم با مدیران شرکت در اختیار ایشان قرار می گیرد (مراد زاده فرد و همکاران، 1388، 86).
ساختار مالکیت در اشکال متفاوت و طبقه بندی های گوناگون وجود دارد در این پژوهش ساختار مالکیت به دو طبقه مالکیت نهادی ، مالکیت خصوصی ،مالکیت شرکتی و مالکیت مدیریتی تقسیم بندی شده است و رابطه این نوع مالکیت ها با هزینه نمایندگی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار بررسی می شود.
8-2- تئوری ساختار مالکیت

بايد توجه داشت که تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد و بازده شرکت‌ها موضوعی پیچیده و چند بعدی است. به همین دلیل انواع تعارض و تضاد منافع بين اشخاص و گروه‌ها را می‌توان انتظار داشت که از جمله آنها می‌توان به تضاد منافع بین مالکان و مدیران، سهامداران و طلبکاران، سهامداران حقیقی و حقوقی، سهامداران درونی و بیرونی و غیره اشاره نمود. با وجود این، یکی از مهم ترین ابعاد تئوری نمایندگی به ناهمگرایی منافع بین مدیران و سهامداران مربوط می‌شود که موضوع اصلی اکثر تحقیقات در این زمینه را تشکیل می‌دهد. به اعتقاد صاحب‌نظران، سهامداران همواره باید نظارت مؤثر و دقیقی را بر مدیریت اعمال نمایند و همواره تلاش کنند تا از ایجاد مغایرت در اهداف و بروز انحراف در تلاش‌های مدیران جلوگیری شود. البته در هر صورت سهامداران با انتخاب مدیران و تفویض قدرت تصمیم‌گیری به آنان تحت شرایطی ممکن است در موضع انفعال قرار داشته باشند که شدت و ضعف آن بستگی زیادی به عملکرد، صحت و دقت تصمیمات سهامداران ديگر خواهد داشت.

9-2- مالکیت نهادی

سرمایه گذاران نهادی، سرمایه گذاران بزرگ نظیر بانک ها، شرکت های بیمه و شرکتهای سرمایه گذاری هستند عموماً این گونه تصور می شود که حضور سرمایه گذاران ممکن است به تغییر رفتار شرکتها منجر شود. این امر از فعالیت های نظارتی که این سرمایه گذاران انجام می دهند نشأت می گیرد. (بوشه ،1998،305)
یکی از گروههای اصلی استفاده کنندگان از صورت های مالی سهامداران می باشند در این میان سرمایه گذاران نهادی با توجه به مالکیت بخش قابل توجهی از سهام شرکت ها از نفوذ قابل ملاحظه ای در شرکت های سرمایه پذیر برخوردار بوده و می توانند رویه های آن ها را تحت تأثیر قرار دهند. (ولوری و جنکیوس ،2006،1043)
در دهه های اخیر سهام تحت تملک سرمایه گذاران نهادی به طور چشمگیری افزایش یافته است منظور از سرمایه گذاران نهادی همانطور که گفته شد شرکت های بیمه، صندوق های سرمایه گذاری، مؤسسات مالی، بانک ها و شرکت های سهامی است که در سایر شرکت های سهامی عام سرمایه گذاری می کنند از این رو سرمایه گذاران نهادی بزرگترین گروه سهامداران شرکت های سهامی عام شده اند. طبق تئوری نمایندگی «مالکان نهادی» ممکن است تضاد نمایندگی را از طریق نظارت بر اقدامات مدیریت کاهش دهند و عملکرد شرکت را بهبود بخشند. مالکان نهادی نه تنها انگیزه بلکه تخصص و منابع لازم برای نظارت بر شرکت را نیز دارند. (نمازی و همکاران، 1388،113-114).

10-2- مالکیت خصوصی
مالکیت خصوصی در این پژوهش به دو مالکیت مدیریتی و شرکتی تقسیم بندی شده است که تأثیر این نوع مالکیت بر هزینه های نمایندگی بررسی می شود.
میولر و اسپیتز (2006) مالکیت مدیریتی را سهام نگهداری شده توسط اعضای خانواده هیأت مدیره تعریف کرده اند.
یافته های تحقیقات انجام شده نشان داده است که شرکت های با درصد بالای سهامداران شرکتی نسبت به شرکت های با درصد پایین سرمایه گذاران شرکتی اطلاعات بیشتری در رابطه با سودهای آتی را گزارش کرده اند و در نتیجه عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری در شرکت های مالکیت شرکتی کمتر مشاهده شده است. در این تحقیقات شرکت های سرمایه گذاری و سایر مؤسسات تجاری به عنوان سرمایه گذاران شرکتی تعریف شده اند. (نوروش و ابراهیمی کردلر، 1384،57)
مالکیت مدیریتی در این پژوهش درصد سهامی تعریف شده است که در دست اعضای حقیقی و حقوقی (اعضای هیأت مدیره) و خانواده هایشان است. در تعریفی دیگر مالکیت مدیریتی درصدی از کل مالکیت شرکت است که در دست مدیران است و این درصد بستگی به این دارد که چه درصدی در هر شرکت اهمیت دارد و این که بالاترین سطح سرمایه گذاری است چه گروهی است.
مالکیت شرکتی در این پژوهش این چنین تعریف شده است. وقتی مالکیت در گروه نهادی و مدیریت نباشد یعنی اشخاص حقوقی که مستقل از شرکت هستند مالکیت را دارا باشند و بیش از 20% سهام دست آنها باشد مالکیت شرکتی نامیده می شود.

11-2- ترکيب مالکيت و سهامداري مديران
در ميان سهامداران دروني آنچه مورد توجه کارشناسان و از نکات چالش برانگيز در مبحث حاکميت شرکتي است عمدتاً سهم مديران از مالکيت شرکت است زيرا اين گروه از يک سو به اطلاعات دروني و اخبار پنهاني شرکت دسترسي دارند و از سوي ديگر از قدرت تصميم‌گيري برخوردارند. به همين دليل حساسيت اصلي در رابطه با مالکيت افراد داخل سازمان، اغلب بيش از ساير کارکنان، معطوف مديران رده‌هاي مختلف مي‌باشد؛ اگرچه لااقل بخشي از کارکنان هر شرکت در زمره دارندگان اطلاعات نهاني قرار دارند و رفتارهاي معاملاتي آنها نيز بايد به‌دقت مورد توجه دست‌اندرکاران و فعالان بازار قرار گيرد. در اين رابطه مطالعه‌ای که در ژاپن صورت گرفته بیانگر اين بوده است که در کل افزايش مالکیت سهامداران داخلی موجب کاهش تضاد منافع بین مدیران و سهامداران می‌شود و مالکیت اعضای هيأت مدیره بر عملکرد شرکت تأثیر مثبت دارد. به عبارت ديگر، برخلاف ایالات متحده، عملکرد شرکت‌های ژاپنی به موازات افزایش مالکیت مدیران افزایش می‌یابد.(پوشنر ، 1993،102)

12-2- انگیزه های مدیران اجرایی (پاداش)
سیاستهای پاداش تدوین شده توسط هیئت مدیره می توانند نقش مهمی در همسو نمودن منافع مدیران و مالکان ایفا نمایند. در واقع در دهه (1990) میلادی شاغلین حرفه و صاحبنظران آکادمیک معتقد بودند که پاداش مبتنی بر ارزش سهام شرکت( بویژه اختیار خرید سهام )ساز و کار مؤثری در همسو نمودن انگیزه های مدیران و مالکان شرکت است. (جنسن ، 1993، 831)
علیرغم استفاده روز افزون از طرح های پاداش مبتنی بر اختیار خرید سهام طی دهه 1990 میلادی، مباحث زیادی دررابطه با اثربخشی آن صورت گرفته است. بویژه دیدگاه های مختلف نسبت به رابطه بین پرداخت ها و نحوه عملکرد، ایجاد انگیزه های منفی برای مدیران، با پرداخت های بیش از اندازه به مدیران مستمراً مرکز توجه مقالات مختلف بوده و ایجاد اصلاحات اساسی در نظام پاداش دهی را می طلبید و بسیاری از مطالعات دانشگاهی صورت گرفته اخیر با محوریت این موضوع بوده است . از آن جمله می توان به آگراوال و کادها (2006) که به بررسی ارتباط بین طرح های پاداش مبتنی بر اختیار سهام و تمایل شرکت ها به تجدید ارائه سود پرداختند، در این مقاله ایشان دریافتند که با افزایش انگیزه مدیران، تجدید ارائه نیز افزایش می یابد. (نوروش و ابراهیمی کردلر، 1384، 69)
دنیس، هانونا و سارین (2006) به بررسی آثار پاداش مدیران پرداختند، آنها به این نتیجه رسیدند که پاداش مدیران ممکن است دارای آثار منفی نیز باشند. وی با کنترل سایر عوامل مؤثر بر پاداش مدیران و نیز سایر عوامل احتمالی تقلب متوجه وجود رابطه ای مثبت بین استفاده از طرح های اختیار خرید سهام به عنوان پاداش و احتمال ارتک

اب تقلب گردیدند. ایشان با وارد نمودن ساختار مالکیت در مدل تجزیه و تحلیل دریافتند که رابطه بین استفاده از طرح های اختیار خرید سهام و تمایل به تقلب در شرکت هایی که مالکان عمده بیرونی یا مالکان نهادی دارند بیشتر است. تفسیر آنها از نتایج مشاهده شده این است که انگیزه مشارکت در فعالیت های متقلبانه با حضور مالکان بلوکی و نهادی که احتمالاً از ارتکاب تقلب منتفع خواهد شد تشدید می شود (نوروش، ابراهیمی کردلر، 1388، 69-70)

13-2- جایگاه سهامداران و سرمایه گذاران نهادی گزارش همپل
حدود 60 درصد از سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار انگلستان تحت تملک سرمایه گذاران نهادی انگلیس شامل صندوق های بازنشستگی، شرکت های بیمه و صندوق ها و واحدهای سرمایه گذاری است؛ نیمی از 40 درصد باقیمانده متعلق به افراد و نیمه دیگر عمدتاً در اختیار سرمایه گذاران نهادی خارجی می

باشد با توجه به این موارد روشن است که چرا کمیته های نظام راهبری شرکت در انگلستان از جمله کدبری، به بحث درباره سرمایه گذاران نهادی و جایگاه آنها پرداختند. سرمایه گذاران نهادی گروه چندان همگنی نیستند اگرچه همه آنها مسئولیت هایی در قبال صاحب کاران خود دارند، لیکن اهداف مختلفی را دنبال می کنند. دوره زمانی برنامه ریزی عملکرد آنها، با توجه به اهداف کسب سود و رشد سرمایه آنها متفاوت است. رویکرد سرمایه گذاران نهادی اخیراً دستخوش تغییراتی شده است. نسبت سهام تحت تملک آنها افزایش یافته و فروش تعداد زیادی سهام بدون تأثیر منفی در بازار سهام و افت قیمت سهام امری مشکل و چه بسا غیر ممکن است. امروزه بسیاری از سرمایه گذاران نهادی سعی در انطباق پرتفوی سهام شان با ویژگی های شاخص سهام - پیروی از شاخص دارند که به اعتقاد ایشان احتمالاً منافع بلند مدت بهتری نسبت به سیاست مبادله فعالانه در پی خواهد داشت. زمانی که یک سرمایه گذار نهادی قصد نگهداری مقادیر قابل ملاحظه ای از سهام یک شرکت داشته باشد، به منظور بهبود عملکرد شرکت را در هیئت مدیره مشارکت خواهد نمود، در نتیجه امروزه برخی سرمایه گذاران نهادی تمایل بیشتری به مشارکت فعال در راهبری شرکت داشته و این امر را از طریق اعمال رای خود در تصمیمات متخذه در جلسات عمومی هیئت مدیره و همچنین بطور غیر رسمی با برقراری ارتباط با شرکت و مدیریت آن تحقق می بخشند. سرمایه گذاران نهادی بطور عادی مدیران اجرایی با تجربه ای نبوده و نمی توانند جایگزین آنها شوند لیکن می توانند نقش مهمی در تدوین و نظارت بر استراتژی و عملکرد شرکت در طی زمان ایفا نمایند. در نتیجه اخیراً بسیاری از سرمایه گذاران نهادئ سیاست استفاده از حق رأی شان در تمام تصمیمات متخذه در جلسات عمومی شرکت را در پیش گرفته اند. در نتیجه با استفاده ازحق رأی سهام به اعمال نظرات مؤثر خود در تصمیمات شرکت می پردازند. حق رأی بخش مهمی از حقوق دارایی های به صورت سهام است و سرمایه گذاران نهادی در مقابل صاحب کاران خود مسئول دقت در استفاده از این حقوق، به همین ترتیب پاسخگویی نسبت به آن دارند.)نوروش و ابراهیمی کرد لر،1388، 78)

14-2- نسبت بدهی
تعهدات ناشی از استقراض به ویژه در مورد بدهی های خصوصی (نظیر استقراض از بانکها) به کاهش مشکلات نمایندگی ناشی ازجریان های نقد آزاد و عدم تقارن اطلاعات، کمک می نماید. (فلوراکیس ، 2008،40)
بانکها به عنوان وام دهنده، شرکت ها را ملزم می دارند به نحوی فعالیت نمایند که ایشان را از پرداخت های به حد کم در ارتباط با وام ها مطمئن سازند، همچنین بانکها می توانند به عنوان جایگزین مناسبی برای جبران ضعف موجود در محیط فعالیت شرکت عمل نمایند، چرا که آن ها با شرکت ها مبادلات مستمر داشته و جهت اعمال نظارت قابلیت استفاده از فن آوری مقرون به صرفه را دارند در نتیجه استقراض بانکی شامل ویژگی های مهمی است که می تواند تضادهای ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیرا

ن و سرمایه گذاران بیرونی را تقلیل دهند. به عنوان مثال اعطای اعتبار توسط بانک اخبار مثبتی را راجع به ارزش اعتباری شرکت به بازار سهام مخابره می نماید (بیسواز ، 2008،28)
جنسن (1986) در بخشی از مقاله اش در رابطه با هزینه های نمایندگی جریان های نقد آزاد نظریه اثرات کنترلی بدهی را مطرح نموده است که در ادامه بدان اشاره می گردد:
مدیران شرکت هایی که از جریان های نقد آزاد برخوردارند، می توانند مبادرت به افزایش سود نقدی سهام یا بازخرید سهام شرکت نموده، و از این طریق جریان نقدی که ممکن بود در غیر این صورت صرف پروژه های کم بازده شده و در اثر عدم کارایی در داخل شرکت به هدر روند را توزیع نمایند با این حال مدیران بر چگونگی مصرف و به

کارگیری جریان های نقد آزاد آتی کنترل دارند، و می توانند به افزایش دائمی در سود نقدی سهام در آینده تعهد نمایند. اما به دلیل این که ممکن است سود نقدی سهام در آینده کاهش نیز داشته باشد، چنین تعهداتی چندان قوی و حتمی نیستند؛ در این شرایط بازارهای سرمایه، در واکنش به کاهش های عمده و یا قطع سود نقدی سهام، شرکت ها را ازطریق افت شدید قیمت سهام شان تنبیه می نمایند.