بخشی از مقاله
چکیده
مطابق با ادبیات نوین تأمین مالی، تعارضات نمایندگی به عنوان یکی از عوامل تعیین کننده ی ساختار سرمایه ی شرکت ها محسوب می شود. هم چنین، تصمیمات تأمین مالی، به عنوان یکی از تصمیمات استراتژیک در اداره ی شرکت ها، تحت تأثیر ساز و کارهای راهبری شرکتی قرار دارد. از این رو در پژوهش حاضر، عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه از دیدگاه تئوری نمایندگی مورد بررسی قرار گرفته است . برای این منظور، داده های مورد نیاز از 430 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 1389 الی 1391 جمع آوری شده است. نتایج حاصل از آزمون فرضیه های پژوهش با استفاده از مدل رگرسیون داده های ترکیبی، بیانگر آن است که سازوکارهای راهبری شرکتی، شامل تمرکز مالکیت، درصد اعضای غیرموظف هیات مدیره و استقلال هیأت مدیره، تأثیر معناداری بر اهرم دفتری و اهرم بازار شرکت های مورد بررسی ندارند. لیکن، بین هزینه های نمایندگی با اهرم دفتری و اهرم بازار، رابطه ی معنادار و مثبت وجود دارد. نسبت بازده دارایی ها، سود پرداختنی هر سهم و نسبت -Q توبین، از عوامل مؤثر بر اهرم دفتری هستند. در نهایت، با تأمل در نتایج به دست آمده، می توان دریافت که در هر دو مدل اهرم دفتری و اهرم بازار، اثر معیارهای هزینه های نمایندگی، بیشتر از سایر متغیرهاست.
واژه های کلیدی: ساختار سرمایه، راهبری شرکتی، اهرم دفتری، اهرم بازار، تعارضات نمایندگی
.1 مقدمه
راهبری شرکتی، شامل فرآیندهایی برای راهبری تلاش های شرکت در راستای ایجاد ارزش برای سهامداران است و به عنوان فلسفه و سازوکاری در جهت حمایت از منافع گروهی و فردی تمام مدعیان و ذینفعان شرکت محسوب می شود - حسن و بات، . - 50 :2099 منشأ اصلی پدیدار شدن سازوکارهای راهبری شرکتی، تعارضات ناشی از شکل گیری رابطه ی نمایندگی است. به اعتقاد جنسن و مکلینگ - 1976 - ، رابطه ی نمایندگی که براساس آن یک یا چند نفر مالک، شخص دیگری را به عنوان نماینده یا عامل از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم گیری را به وی تفویض می کنند، دارای هزینه هایی نظیر؛ مخارج نظارت مالکان بر عملکرد نماینده، مخارج التزام و زیان های باقیمانده است.
براساس ادبیات تئوری نمایندگی، استفاده ی بیشتر از بدهی ها در ساختار سرمایه ی شرکت، به عنوان یی از راه حل های کاهش هزینه های نمایندگی معرفی می شود، چرا که استفاده بیشتر از بدهی ها در ساختار سرمایه ی شرکت، از طریق کاهش نیاز به تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام، باعث کاهش تعارضات و تضاد منافع بین مدیران و سهامداران می شود - جنسن و مکلینگ، . - 1976مطابق با ادبیات نوین تأمین مالی نیز، تعارضات نمایندگی به عنوان یکی از عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه شرکت ها محسوب می شود. هم چنین، تصمیمات تأمین مالی، به عنوان یکی از تصمیمات استراتژیک در اداره ی شرکت ها، تحت تأثیر ساز و کارهای راهبری و اداره ی شرکت ها قرار دارد - حسن و بات، . - 50 :2009
با توجه به مطالب ذکر شده، می توان به این نتیجه رسید که کاهش تعارضات نمایندگی با تأمین مالی از طریق بدهی مرتبط است و تصمیم های تأمین مالی نیز با هزینه های نمایندگی و ساز و کارهای راهبری شرکتی رابطه ای دارد. از این رو در پژوهش حاضر، عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه ی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از دیدگاه اهرم بازار و دفتری مورد بررسی قرار می گیرد. به این منظور، نخست به بررسی مبانی نظری و ادبیات موضوع پرداخته می شود، سپس فرضیه ها و روش پژوهش مورد بحث قرار می گیرد. در پایان نیز تجزیه و تحلیل یافته ها و نتایج پژوهش ارائه می شود.
.2 پیشینه ی پژوهش
تیس و کیسی - 1999 - در پژوهش خود نشان دادند که تمرکز مالکیت و نسبت پرداخت سود، دارای رابطه ای معنادار و منفی با سطح بدهی هستند.اگارلو - 2000 - در بخشی از پژوهش خود به این نتیجه رسید که درصد اعضای غیرموظف هیات مدیره، رابطه ی معناداری با اهرم دفتری ندارد، لیکن اندازه شرکت دارای رابطه ی معنادار مثبت و بازده دارایی ها،دارای رابطه ی معنادار منفی با اهرم مالی است. نتایج حاصل از پژوهش ون و همکاران - 2002 - بیانگر این بود که درصد اعضای غیرموظف هیات مدیره دارای رابطه ای معنادار منفی با اهرم مالی است. هم چنین، هرچه مدت زمان تصدی یک شخص در سمت مدیر عامل افزایش یابد، میزان استفاده از اهرم مالی کاهش می یابد.نتایج پژوهش سیسپادس و همکاران - 2009 - بیانگر این بود که تمرکز مالکیت و فرصت های رشد، دارای رابطه ی معنادار و مثبت با میزان استفاده از بدهی است.
در ایران، عبده تبریزی و میری - 1381 - در پژوهش خود نشان دادند که نوع صنعت و اندازه ی شرکت، دارای رابطه ی معناداری با بافت سرمایه هستند. اما، درصد مالکیت مدیریتی، نرخ فروش، رشد فروش، ساختار دارایی ها، انحصار - نسبت هزینه های فروش به فروش - ، ثبات جریان های نقدی و رشد شرکت بر بافت سرمایه مؤثر نیستند.نمازی و شیرزاده - 1384 - در پژوهش خود نشان دادند که بین ساختار سرمایه و سودآوری شرکت ها رابطه ی مثبتی وجود دارد، اما این رابطه از نظر آماری ضعیف است؛ رابطه ی بین ساختار سرمایه و سودآوری بستگی به صنعت نیز دارد و ساختار بهینه ی سرمایه را می توان در صنایع گونگون تعیین کرد. هم چنین، رابطه ی بین ساختار بهینه ی سرمایه را می توان در صنایع گوناگون تعیین کرد. هم چنین، رابطه ی بین ساختار سرمایه و سودآوری در صنایع مختلف، بستگی به تعریف سودآوری دارد.
.3 فرضیه های پژوهش
به منظور بررسی تأثیر عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از دیدگاه تئوری نمایندگی فرضیه های پژوهش در چهار گروه اصلی به شرح زیر طراحی و مورد آزمون قرار گرفت.
.3-1 براساس سازوکارهای راهبری شرکتی
تصمیمات تأمین مالی شرکت ها، فرآیند بسیار پیچیده ای است و تئوری های موجود در بهترین حالت، تنها می توانند جنبه های خاصی از تنوع و پیچیدگی انتخاب های مالی را توضیح دهند - مارگاریتیس و پسیلاکی، . - 621 : 2010 از دیدگاه مدیریتی، تصمیمات ساختار سرمایه فقط به وسیله ی عوامل داخلی و خارجی تأثیرگذار بر ریسک و کنترل تعیین نمی شود.
.3-1-1 تمرکز مالکیت
اعتقاد بر این است که در ساختار سرمایه شرکت هایی که مالکان عمده آن ها را اداره می کنند، میزان بدهی بیشتری به چشم می خورد. چرا که مالکان عمده تمایلی به از دست دادن کنترل شرکت ندارند - سیسپادس و همکاران، . - 3 :2009 از این رو، فرض بر این است که با افزایش تمرکز مالکیت سهامداران عمده، میزان بدهی در ساختار سرمایه ی شرکت های مورد بررسی افزایش می یابد.
فرضیه اول: »بین تمرکز مالکیت و اهرم مالی رابطه ی معناداری وجود دارد.«
