بخشی از مقاله
ارزیابی تاثیر ساز و کارهای حاکمیت شرکتی و محدودیت های مالی بر سطح نگهداشت وجه نقد در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
چکیده:
وجوه نقد از منابع مهم و حیاتی در هر واحد انتفاعی است و ایجاد توازن بین وجوه نقد در دسترس و نیازهای نقدی، مهمترین عامل سلامت اقتصادی هر واحد انتفاعی است. از آنجایی که هم شرکت هایی که وجه نقد کافی نگهداری نمی کنند و هم شرکت هایی که وجه نقد زیادی نگهداری می کنند، مشکلات زیادی دارند؛ از این رو این مطالعه به بررسی تاثیر برخی از ساز و کارهای حاکمیت شرکتی(استقلال هیئت مدیره، اندازه هیئت مدیره، دانش مالی هیئت مدیره، وجود سهامداران نهادی و تمرکز مالکیت) و محدودیت های مالی بر سطح نگهداشت وجه نقد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می پردازد. برای دست یابی به اهداف پژوهش تعداد 83 شرکت در طی دوره 5 ساله از سال 1386 تا 1390 مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج پژوهش نشان می دهد تاثیر دانش مالی هیئت مدیره، وجود سهامداران نهادی، تمرکز مالکیت و همچنین، محدودیت های مالی بر سطح نگهداشت وجه نقد در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به صورت مثبت و معنادار می باشد اما استقلال هیئت مدیره و اندازه هیئت مدیره بر سطح نگهداشت وجه نقد در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بی تاثیر است.
واژههای کلیدی: ساز و کارهای حاکمیت شرکتی، محدودیت های مالی، سطح نگهداشت وجهنقد
1
مقدمه
نگهداری دارایی های نقدی، هزینه های خاص خود را به همراه دارد. نگه داری زیاد وجه نقد توسط شرکت ها، می تواند منجر به شکل گیری تضاد نمایندگی بین مدیران و سهامداران شود که این امر ممکن است باعث افزایش اختیارات مدیریت گردیده و باعث آسیب رساندن به منافع سهامداران شود؛ به عبارت دیگر، نگه داری وجه نقد بالا، منجر به هزینه فرصت برای شرکت میشود؛ چرا که وجوه نقد دارای نرخ بازده پایینی می باشد و به طور آشکاری بر بازده بازار و همچنین بر عملکرد عملیاتی شرکت ها اثر می گذارد؛ از طرفی عدم نگه داری وجه نقد کافی برای شرکت هایی که با محدودیت تأمین مالی روبرو می شوند، ممکن است باعث از دست رفتن فرصت های سرمایه گذاری آینده شود و از این رو بر عملکرد آتی و بازده شرکت ها تأثیر منفی داشته باشد؛ با وجود این، برخی دیگر از تئوریها از مزایای نگه داری وجه نقد سخن می گویند و معتقدند که شرکت ها به دلیل استفاده از فرصت های سرمایه گذاری احتمالی آینده، اقدام به نگهداری وجه نقد بالایی می کنند که در این صورت با نادیده گرفتن تئوری تضاد نمایندگی، انتظار افزایش بازده و عملکرد آتی شرکت ها را دارند.
این پژوهش بر مطالعات تئوریکی و تجربی گذشته مبتنی است که تلاش دارد تا سطح نگهداشت وجه نقد را بر مبنای برخی سازو کارهای حاکمیت شرکتی( استقلال هیئت مدیره، اندازه هیئت مدیره، دانش مالی هیئت مدیره، وجود سهامداران نهادی و تمرکز مالکیت) و همچنین محدودیت های مالی توضیح دهد.
شرکت های با حاکمیت ضعیف به طور معناداری بزرگتر از شرکت های با حاکمیت بالایی هستند اگر فرض شود شرکت های کوچک نسبت به شرکت های بزرگ محدودیت مالی بیشتری داشته باشند، این یافته ها موجب ارائه ارتباط مثبت بین درجه محدودیت مالی که شرکت ها با آن روبه رو شده اند و کیفیت حاکمیتی می شود. با مطالعه درون یک کشور، شرکت های با کمترین محدودیت مالی آن هایی هستند که بیشترین پراکندگی مالکیت را دارند و همچنین شرکت هایی هستند که به احتمال زیاد قوانین ضد انحصاری را معرفی می کنند. بنابراین بر اساس این یافته ها که شرکت های با حقوق سهامداری ضعیف، وجوه نقد کمتری را نگه داری می کنند ممکن است از طریق این واقعیت که این شرکت ها با ضعیف ترین محدودیت مالی روبه رو هستند و در نتیجه کمتر به وجه نقد نیازدارند توضیح داده شود.
یک فرضیه استدلال می کند افزایش کیفیت حاکمیت شرکتی، باعث کاهش سطح نگهداشت وجه نقد می شود. دیتمار و همکاران(2003)1 با استفاده از این فرضیه داده های بدست آمده از تقریبا 11000 شرکت از 45 کشور را در سال 1998 تحلیل کردند آنها دریافتند شرکت های واقع در کشورهای با پایین ترین سطح حقوق سهامداری تقریبا /25 بیشتر از شرکت های که در کشورهای با بالاترین سطح حقوق سهامداری وجوه نقد نگه داری می کنند و نتیجه می گیرند که سهامداران با حمایت ضعیف خود نمی توانند مدیران را به کاهش بیش از حد وجوه نقد مجبور کنند. پینکویتز و همکاران(2006)2 دریافتند که وجوه نقد در کشورهای با وضعیت مالی ضعیف و توسعه اقتصادی ضعیف کم ارزشمند است. اما آن ها برای مجموع داده های خود از مقیاس اندازه گیری سطوح تمرکز مالکیت کشورها استفاده کردند. که درآن مدیریت شرکت اجازه نمی دهد یک بار دیگر از آزمون های مسئله نمایندگی استفاده شود. هارفورد و همکاران(2008)3 رابطه بین مدیریت نگهداشت وجوه نقد و شاخص حقوق سهامداری را که توسط گومپرز، ایشی و
متریک(2003)4 توسعه یافته است را بررسی می کنند. برخلاف پژوهش های میدانی آن ها دریافتند که شرکت های با حقوق سهامداری ضعیف ذخیره وجه نقد کمتری دارند و وجوه نقد را سریعتر اسراف می کنند( عمدتا از طریق تحصیل شرکت ها با حقوق سهامداری قوی نسبت به مدیران).
اوپلر وهمکاران(1999)5 دریافته اند شرکت هایی که کمترین دسترسی به بازارهای سرمایه از قبیل شرکت های بزرگ و آنهایی که رتبه اعتباری(درجه اعتباری) بالایی دارند و همچنین دارای محدودیت مالی بالاتری هستند به نگهداری نسبت بالای وجوه نقد نسبت به دارایی ها تمایل دارند. آلمیدا و همکاران(2004)6 نشان می دهند که سطوح وجوه نقد شرکت های با محدودیت مالی نسبت به جریانات نقدی دارای حساسیت است درحالی که سطح نگهداشت وجوه نقد شرکت های بدون محدودیت مالی مستقل از جریان نقدی است. شرکت های مواجه با محدودیت های مالی ممکن است به دلیل هزینه های زیاد تامین مالی، از قبول و انجام پروژه های با ارزش فعلی خالص مثبت صرف نظر نمایند که این کار منجر به سرمایه گذاری کم تر میشود و سطح نگهداشت بالای وجه نقد را به همراه دارد(وردی7، .(2006
باتوجه به مطالب گفته شده هدف این پژوهش ارزیابی تاثیر ساز و کارهای حاکمیت شرکتی و محدودیت های مالی بر سطح نگهداشت وجه نقد شرکت ها می باشد. در پژوهش حاضر از معیارهایی از حاکمیت شرکتی استفاده میشود که در پژوهش های قبلی کمتر به آن توجه شده است و از این نظر می تواند آگاهی بخش تحلیلگران مالی، سرمایه گذاران و سایر استفاده کنندگان از اطلاعات مالی باشد.
مبانی نظری
در سال های اخیر، حاکمیت شرکتی یک جنبه اصلی و پویای تجارت شده و توجه به آن به طور تصاعدی رو به افزایش است. حاکمیت شرکتی بیانگر ساختاری است که از طریق آن اهداف شرکت معین شده و روش های نیل به اهداف و معیارهای نظارت بر عملکرد مشخص می شوند. در تعریفی دیگر حاکمیت شرکتی به عنوان ساختار وظیفه یک شرکت در رابطه با ذی نفعان، به طور عام و سهامداران آن، به طور خاص یاد شده است.
تاثیر مکانیزم های حاکمیت شرکتی بر سطح نگهداشت وجه نقد عمدتا در پژوهش ها، از طریق ریسک گزینش نادرست تشریح شده است که سرمایه گذار را با موضوع عدم تقارن اطلاعاتی مواجه می کند. طبق دیدگاه سرمایه گذار، تنها تضمین دقیق بودن اطلاعات افشا شده، حاکمیت شرکتی قوی است. در واقع، چندین پژوهشگر بیان می کنند که این مفهوم بطور بالقوه باعث کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می شود. تضاد منافع بین مدیران و سهامداران، امکان سلب مالکیت سهامداران اقلیت و اختلاس نمونه هایی از چنین ضعف هایی هستند. در نتیجه، فرصت های زیادی برای افراد آگاهی که از مزایای اطلاعات خصوصی که در دسترس آنها مهیا خواهد شد، و برای افراد بی اطلاع هزینه خواهد بود. بنابراین، افراد بی اطلاع هیچ منافعی در انتشار گزینش نادرست گسترده نخواهند داشت و بهبود سطح نگهداشت وجه نقد را کاهش میدهد. حاکمیت شرکتی به عنوان مجموعه ای از مکانیزم هایی است که کاهش هزینه نمایندگی را از طریق کنترل اقدامات مدیران و کاهش عدم تقارن اطلاعات( که توسط سهامداران تحمیل می شود)، کنترل می نماید. بنابراین،
اهرمی برای برقراری رابطه درست بین شرکت و سرمایه گذاران، جذب سرمایه گذاران جدید و بهبود سطح نگهداشت وجه نقد است(کارمانی و آیمن8، .(2012
این در حالی است که شرکت های بدون محدودیت مالی، به عبارت دیگر شرکت هایی که دسترسی بالایی به بازار های سرمایه دارند، تمایل کمتری به منفعت نگهداشت وجه نقد دارند. در مقابل شرکت های با محدودیت مالی شدید( شرکت هایی که با دسترسی پایین و پر هزینه به منابع وجوه خارجی) در هنگام تصمیم گیری های سرمایه گذاری بر جریان نقدی تاکید بیشتری می کنند به عبارتی با افزایش اختلاف بین هزینه های مالی داخلی و خارجی، حساسیت سرمایهگذاری به وجوه داخلی باید افزایش یابد. در نتیجه شرکت های با محدودیت مالی نسبت به شرکت های بدون محدودیت مالی، حساسیت جریان نقدی سرمایه گذاری بالاتری را نشان می دهند. بنابراین حساسیت بالای جریان نقدی سرمایه گذاری به عنوان معیاری از وجود محدودیت مالی می باشد( آلمیدا، .(2007
نقش اندازه هیئت مدیره در حاکمیت شرکتی
فاکتورهایی که تاثیر اندازه هیئت مدیره بر سطح نگهداشت وجه نقد را تعیین می کنند عموماًٌ وابسته به کنترل رهبری و کیفیت فرایند تصمیم گیری است. فرض تئوری نمایندگی بیان میکند که اندازه بزرگ هیئت مدیره از نفوذ و تسلط رهبران از طریق افزایش ائتلافات
æ گروه ها متضاد، حمایت می کند. و همچنین،لیپمَن ولیپمَن(2006 )9 معتقدند که اندازه هیئت مدیره باید به میزان کافی بزرگ باشد تا در بردارنده طیفی از مهارتها و تجارب افراد گوناگون باشد. همچنین هیئت مدیره کوچک تر، از مزیت ها و منافع، نظرات و پیشنهادهای تخصصی و متنوع که در هیئت مدیره بزرگ تر وجود دارد محروم است. در نتیجه در هیئت مدیره های با اندازه کوچک
تر دستکاری ارزیابی مدیران بسیارآسان است که آن موجب کیفیت پایین تر اطلاعات منتشر شده، تشدید مسئله عدم تقارن اطلاعاتی و کاهش بهبود سطح نگهداشت وجه نقد می شود( جنسن10، .(1993 از طرف دیگر عده ای دیگر همچون وسبنچ و همکاران(1998 )11
æ وافیاس(2000 )12 به این نتیجه رسیدند که شرکت های با کوچک ترین هیئت مدیره(حداقل 5 عضو)، آگاهی بیشتری نسبت به عایدات و سودآوری شرکت دارند و بنابر این از توانایی نظارتی بالاتری برخوردار هستند. گودستین و همکاران(1994)13 اظهار کردند که هیئت مدیره های کوچکتر، بین چهار تا شش عضو می توانند موثر باشند چرا که قادرند تصمیمات راهبردی به موقع تری اتخاذ کنند.
نقش استقلال هیئت مدیره در حاکمیت شرکتی
یکی از مهمترین و اصلی ترین عوامل نظام حاکمیت شرکتی، استقلال اعضای هیئت مدیره است. مسئولیت هیئت مدیره، نظارت مستقل بر عملکرد مدیران اجرایی و الزام مدیران به پاسخگویی در قبال سهامداران و ذی نفعان است. باور عمومی این است که هیئت مدیره زمانی که از استقلال بیشتری برخوردار است، نظارت موثرتری بر مدیران اجرایی اعمال می کند. مدیران درون سازمانی و آنهایی که به لحاظ مالی با شرکت ارتباط دارند، ممکن است به اندازه کافی مستقل نباشند. این مدیران تمایل کمتری به نقد مدیریت اجرایی و پاسخ خواهی از آنان دارند و به دلیل روابطی که با مدیران اجرایی دارند، وظیفه اصلی خود را که همانا نظارت بر کار آنان است فراموش می کنند(سولومون و سولومون، .(2007
سطح استقلال هیئتمدیره معمولا به یکی از طریق زیر اندازه گیری می شود: یکی تصدی یا عدم تصدی همزمان دو پست سازمانی توسط بالاترین مقام اجرایی(مدیر عامل)، به این معنا که آیا پست های ریاست هیئت مدیره و بالاترین مقام اجرایی هر دو توسط یک نفر اشغال شده است یا خیر و دیگری تعداد اعضای هیئت مدیره(رهنمای رودپشتی، نیکومرام و شاهوردیانی، .(1390
تخصص مالی هیئت مدیره
چندین بحث در مورد حاکمیت شرکتی صورت گرفته است که شامل ترکیب هیئت مدیره است. در مورد سودمند بودن سطح
تخصص مدیران، گونر و همکاران(2008)14 به این نتیجه دست یافتند که وجود مدیرانی که در کنترل مالی متخصص هستند می تواند بر قابلیت اعتماد شرکت ها از طریق اطلاعات دقیق تر و اظهاراتی مالی که به بهترین نحو حسابرسی شده اند تاثیر بگذارد. بنابراین، عدم تقارن اطلاعاتی زمانی کاهش می یابد که نقدینگی افزایش یابد. از این لحاظ واگنر(2008)15 می افزاید که در طی ترکیب هیئت مدیره، مصالحه بین استقلال و صلاحیت بایستی به منظور دارا بودن یک گروه کارآمد وجود داشته باشد از این رو، وجود مدیران واجد شرایط(با صلاحیت) یک شاخصی از کیفیت اطلاعات منتشر شده است. این ممکن است جذب افراد دیگر ارراحت تر کند. متعاقباً نقدینگی از طریق ورود بالقوه سهامداران جدید بهبود می یابد. چون که قانون معیار یا مهارت مورد نیاز مدیران را تعریف نمی کند، وجود تخصص در داخل هیئت مدیران سمتی تلویحی شده است. تخصص مالی حالتی است که هر مدیری که از معیارهای زیر برخوردار باشد. این تخصص مطابق با آموزش دانشگاهی (1) و یا تجربه تخصصی اداری((2 منتصب شده است.
-1 تخصص مالی به مدیری منتسب می شود که از دانشگاه بازرگانی یا در هر زمینه ای از مدیریت یا حسابداری یا مالی فارغ التحصیل شده باشد.
-2تخصص مالی به هر مدیری که عملاً تجربه کردهاست یا با وظایف انجام امور مالی عملاً سر و کار داشته است منتسب می شود. به این شیوه، مدیران مالی، بازرسان مالی، حسابرسان و ... به عنوان متخصص مالی مورد توجه قرار می گیرند.
نقش سهامداران نهادی در حاکمیت شرکتی
سرمایه گذاران نهادی از جمله ساز و کارهای حاکمیت شرکتی است که می تواند بر مدیریت شرکت نظارت داشته باشد. زیرا آنها هم می توانند بر مدیریت شرکت نفوذی چشم گیر داشته باشند و هم می توانند منافع مدیریت را با منافع گروه سهامداران همسوکنند(سولومون و همکاران، .(2007 سرمایه گذاران نهادی، شخصیت یا موسسه ای است که خرید و فروش حجم عظیمی از اوراق بهادار می پردازد و یکی از فعالیت های اصلی آن خرید و فروش اوراق بهادار است، مانند بانک های دولتی و خصوصی، صندوق های بازنشستگی، شرکت های بیمه و سازمان تامین اجتماعی، صندوق ها و شرکت های سرمایه گذاری، بنیادها و نهادها. سرمایه گذاران نهادی معمولا خواهان ارائه اطلاعات صحیح و به موقع در مورد شرکت هستند و به طور مستمر، شرکت را برای ارائه دقیق و صحیح درباه سود آتی مورد کنکاش قرار می دهند. آنان اطلاعات مرتبط با ارزش سهام را که در سود سال جاری منعکس نیستند، تحلیل و در مورد نگهداشت وجه نقد و یا سرمایه گذاری در طرح های پربازده تصمیم گیری می کنند.
محدودیت های مالی
کامل ترین و صریح ترین تعریف در این مورد، این است که شرکت ها زمانی در محدودیت تاًمین مالی هستند که بین مصارف داخلی و مصارف خارجی وجوه تخصیص داده شده با یک شکاف رو به رو شده باشند. بنابراین، با استفاده از این
