دانلود مقاله ارتباط بین حجم معاملات و تغییرات قیمت بابازده مورد انتظارسهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران

Word قابل ویرایش
153 صفحه
19900 تومان
199,000 ریال – خرید و دانلود

ارتباط بین حجم معاملات و تغییرات قیمت بابازده مورد انتظارسهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران

چکیده ۱
مقدمه ۲
فصل اول: کلیات تحقیق
۱-۱ مقدمه ۵
۲-۱- تاریخچه مطالعاتی ۵
۳-۱- چارچوب نظری تحقیق ۹
۴-۱- بیان مسئله ۱۰
۵-۱- اهمیت تحقیق ۱۱
۶-۱- اهداف تحقیق ۱۲
۷-۱- فرضیات تحقیق ۱۳
۱-۷-۱- فرضیه اصلی ۱۳
۲-۷-۱- فرضیه های فرعی ۱۳

۸-۱- حدودمطالعاتی ۱۳
۹-۱- تعریف مفهومی وعملیاتی واژه ها ۱۳
فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق
۱-۲ مقدمه ۱۸
۲-۲- پیشینه تاریخی تحقیق ۱۸
۳-۲- رفتار مالی؛ پارادایم حاکم بر بازارهای مالی ۲۳
۱-۳-۲- روانشناسی شناختی ۲۵
۲-۳-۲- محدودیت های آربیتراژ ۲۹
۴-۲- تاریخچه تحلیل فنی ۳۱

۱-۴-۲-عنصر انسان ۳۱
۲-۴-۲- موج چیست ۳۲
۳-۴-۲- زمینه تعیین قیمت ۳۳
۴-۴-۲-نظریه داو ۳۵
۵-۲- بازده سود سهام ۳۵

۶-۲- بازده مورد انتظار ۳۶
۱-۶-۲- محاسبه بازده مورد انتظار ۳۶
۷-۲- مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ۳۸
۱-۷-۲-تولد مدل ۳۹
۲-۷-۲- بتا چیست ۴۰
۳-۷-۲-معنی مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای برای شما چیست ۴۱
۸-۲- مروری بر تئوری قیمت گذاری آربیتراژ ۴۲
۱-۸-۲-مدل سازی آربیتراژ ۴۴
۲-۸-۲- گام های اساسی برای به کارگیری آربیتراژ ۴۴
۳-۸-۲- منابع ریسک در آربیتراژ ۴۴
۴-۸-۲- مزایای آربیتراژ نسبت به مدل قیمت گذاری دارییهای سرمایه ای ۴۵
۵-۸-۲- مشکلات و چالش های تئوری قیمت گذاری آربیتراژ ۴۵
۹-۲- پیشینه تحقیق ۴۶
فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق
۱-۳ مقدمه ۴۸
۲-۳- روش تحقیق ۴۸
۱-۲-۳- تعریف روش تحقیق ۴۸
۲-۲-۳- هدف تحقیق ۴۸
۳-۲-۳- روش جمع آوری داده ها ۴۹
۳-۳-مدل مفهومی تحقیق ۴۹
۴-۳-مشخصات فرضیه های پژوهش ۵۰
۵-۳- جامعه و نمونه آماری ۵۰
۶-۳- روش نمونه گیری ۵۰
۷-۳- روش تجزیه و تحلیل داده ها ۵۱
۸-۳- فرآیند اجرای تحقیق ۵۱

فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده‌ها

۱-۴ مقدمه‏ ۵۴
۲-۴- نام گذاری و اندازه گیری متغیر ها ۵۴
۳-۴- بررسی نرمال بودن داده ها ۵۵
۴-۴- فرضیه های تحقیق ۵۷
۵-۴- فرضیه های آماری تحقیق ۵۸
۶-۴- تجزیه و تحلیل فرضیه ها ۵۸
۱-۶-۴- فرضیه اول ۵۸
۲-۶-۴- آزمون فرضیه دوم ارتباط بین بازده مورد انتظار و حجم معاملات ۶۶
۳-۶-۴- فرضیه اصلی ارتباط بین تغییرات قیمت سهام و حجم معاملات با بازده مورد انتظار ۷۴
فصل پنجم: نتیجه‌گیری و پیشنهادات
۱-۵ مقدمه ۸۳

۲-۵- نتیجه گیری : ۸۳
۳-۵- محدودیت های تحقیق ۸۴
۴-۵- پیشنهادها: ۸۵
۱-۴-۵- پیشنهاد به بورس اوراق بهادار: ۸۵
پیوست ها
تعیین اندازه حجم نمونه توسط نرم افزارNCSS 88
منابع و ماخذ
منابع فارسی: ۱۴۱
منابع لاتین: ۱۴۳
چکیده انگلیسی: ۱۴۴

جدول ۱-۴ نام گذاری و اندازه گیری متغیر ها ۵۵
جدول ۲-۴ نرمال بودن داده ها ۵۵
جدول ۳-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال۸۱ ۵۶

جدول ۴-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال ۸۲ ۵۶
جدول ۵-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال ۸۳ ۵۶
جدوبل۶-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال ۸۴ ۵۶
جدول ۷-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال ۸۵ ۵۷
جدول ۸-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سال ۸۶ ۵۷
جدول ۹-۴آزمون کلموگروف اسمیرنوف سالهای ۸۱ الی ۸۶ ۵۷
جدول۱۰-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۵۹

جدول ۱۱-۴ تحلیل واریانس ۵۹
جدول ۱۲-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۰
جدول ۱۳-۴ تحلیل واریانس ۶۰
جدول ۱۴-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۱
جدول ۱۵-۴ تحلیل واریانس ۶۱
جدول ۱۶-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۲
جدول ۱۷-۴ تحلیل واریانس ۶۳
جدول ۱۸-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۴
جدول ۱۹-۴ تحلیل واریانس ۶۴
جدول ۲۰-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۵
جدول ۲۱-۴ تحلیل واریانس ۶۵
جدول۲۲-۴ ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وتغییرات قیمت ۶۶
جدول۲۳-۴ تحلیل واریانس ۶۶
جدول ۲۴-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۶۷
جدول ۲۵-۴ تحلیل واریانس ۶۷
جدول ۲۶-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۶۸
جدول ۲۷-۴ تحلیل واریانس ۶۸
جدول ۲۸-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۶۹

جدول ۲۹-۴ تحلیل واریانس ۶۹
جدول ۳۰-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۷۰
جدول ۳۱-۴ تحلیل واریانس ۷۰
جدول ۳۲-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۷۱
جدول ۳۳-۴ تحلیل واریانس ۷۱
جدول ۳۴-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۷۲
جدول ۳۵-۴ تحلیل واریانس ۷۲
جدول ۳۶-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی وحجم معاملات ۷۳
جدول۳۷-۴ تحلیل واریانس ۷۳

جدول۳۸-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۷۴
جدول ۳۹-۴ تحلیل واریانس ۷۵
جدول ۴۰-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۷۵
جدول ۴۱-۴ تحلیل واریانس ۷۶
جدول ۴۲-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۷۷
جدول۴۳-۴ تحلیل واریانس ۷۷
جدول ۴۴-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۷۸
جدول ۴۵-۴ تحلیل واریانس ۷۸
جدول ۴۶-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۷۹
جدول ۴۷-۴ تحلیل واریانس ۷۹
جدول ۴۸-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۸۰
جدول ۴۹-۴ تحلیل واریانس ۸۰
جدول ۵۰-۴ مقدار ضریب همبستگی بین ریشه بازدهی با حجم معاملات وتغییرات قیمت سهام ۸۱
جدول ۵۱-۴ تحلیل واریانس ۸۱
جدول ۲-۵ مدل رگرسیونی ۸۴

نمودار ۱-۲ تحلیل موج ۳۳

چکیده
بررسی پیرامون ارتباط بین حجم معاملات و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظار سهام در شرکت های پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران بین سال های ۸۱ الی ۸۶ می باشد. با توجه به اهمیت پیش بینی بازده سهام برای سرمایه گذاران در این تحقیق تلاش شده است که به بررسی امکان پیش بینی بازده سهام با استفاده از حجم معاملات و تغییرات قیمت پرداخته شود. یک فرضیه اصلی «ارتباط بین حجم معاملات و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظار سهام در شرکت های پذیرفته شده در بازار اوراق بهادارتهران.» در این تحقیق مطرح شده است که خود شامل دو فرضیه فرعی به شرح زیر می باشد:
۱- بین حجم معاملات و بازده مورد انتظار سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
۲- بین تغییرات قیمت و بازده مورد انتظار سهام شرکت های پذیرفته شده دربازار بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
قلمرو مکانی این تحقیق شرکت های فعال پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی این تحقیق نیز بین سالهای ۸۱ الی ۸۶ می باشد. اطلاعات مورد نیاز این شرکت ها از طریق گزارشات منتشره، سازمان بورس اوراق بهادار تهران و همچنین نرم افزارهای مختلف بورس ازجمله نرم افزار شرکت ره آورد نوین بدست آمده است.
برای تجزیه و تحلیل اطلاعات از نرم افزار آماری ۱۸SPSS استفاده شده است که از طریق آن آزمون های مختلف نظیر آزمون رگرسیون، ضریب همبستگی و اعتبار ضریب همبستگی انجام شده که نتیجه بدست آمده از تجزیه و تحلیل اطلاعات این بوده است که درسالهای ۸۲ و ۸۴ و همچنین در حالت کلی بین متغیر، تغییرات قیمت با ریشه بازده مورد انتظار سهام رابطه وجود دارد، که از این سه حالت سه مدل رگرسیونی زیر حاصل شد:
مدل رگرسیونی
Y=a+bX سال

۸۲

۸۴

کل
ولی قابل ذکر است که رابطه بین حجم معاملات با ریشه بازده مورد انتظاراز اعتبار بالایی برخوردار نمی باشد.
مقدمه
سرمایه گذاری ابزاری است در جهت ایجاد رفاه بیشتر که در شرایط کنونی وآینده صورت می گیرد.
در واقع مقوله سرمایه گذاری با تنوع وسیعی روبرو می باشد. سرمایه گذاری در گواهی سپرده اوراق قرضه، سهام عادی، صندوق مشترک سرمایه گذاری و … نمونه های از سرمایه گذاری بشمار می آیند. کارکرد سرمایه گذاری به مفهوم خاص آن یعنی تبدیل وجوه مالی به یک یا چند نوع از دارایی که آن هم برای مدت نامشخص قابل نگهداری باشد. زیرا دستیابی به ثروت و سود ناشی از سرمایه گذاری ( که به مجموع درآمدهای فعلی و درآمدهای آتی آن معطوف می شود) همواره با مقوله ا ی به نام مخاطره یا ریسک توام است.
یکی از بخشهای مهم سرمایه گذاری که در این پروژه محور مطالعه قرار گرفته است سرمایه گذاری در دارایی های مالی به ویژه سرمایه گذاری در اوراق بهادار قابل معامله است. دارایی های که به شکل اوراقی توسط دولت یا شرکت ها منتشر می شوند و در بازارهای ثانویه سهام قابل خرید و فروش است. بنابراین برای سرمایه گذاری در بازارسهام، موارد متعددی نقش و تاثیر خواهند داشت از جمله چه سهمی خریداری شود، به چه ارزشی، زمان فروش، میزان ریسک سهم ، بازدهی سهم و .. همه از مؤلفه هایی هستند که سرمایه گذاری در این بازار را پیچیده می کنند. زیرا دستیابی به حد اکثر بازدهی می تواند منحنی صعودی را طی کند، و این در حالی است که سیر نزولی آن نیز امکان پذیر است. به این دلیل یکی از مهمترین پژوهش های بازار مالی تشریح رفتار بازده سهام می باشد. دستاورد این پژوهش ها مدل های گوناگونی بوده است که دستخوش انتقادها و حمایت های گوناگونی قرار گرفته است. یکی از این مدل ها، مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه گذاری می باشد (ثقفی، ۱۳۸۸، ۲).
سرمایه گذاری در بازار سرمایه دارای ریسک می باشد، برای کاهش و یا به عبارتی کنترل آن نیاز به یک الگوی ترکیب بهینه و یا به تعبیر دقیق تری یک مدیریت سرمایه گذاری سبد سهام یا مجموعه ای از دارایی ها نیاز است. به این دلیل ورود به بازار سرمایه، ریسک و بازده را به موازات هم دربرخواهد داشت. در واقع سرمایه گذاری که ریسک بیشتری را قبول کند به دنبال بازدهی بیشتر خواهد بود و سرمایه گذاری که ریسک کمتری را قبول کند بازدهی کمتری را نیز انتظار دارد. از این رو ریسک و بازده دو جزء جدایی ناپذیر در بازار سرمایه خواهند بود.
در این پژوهش مفید بودن کاربرد تجزیه و تحلیل بنیادی سهام در شناسایی سهام با بازده بالا بررسی می شود. در تجزیه و تحلیل بنیادی سهام استفاده از داده های مالی گذشته و حال شرکت ها نظیر سود، رشد شرکت، موقعیت رقابتی آن و برخی ملاحظات اقتصادی در نظر گرفته می شود. به بیان دیگر در این تحقیق اثر قیمت سهام و حجم معاملات با بازده مورد انتظار از متغیرهای حسابداری و بازار، مورد بررسی قرار می گیرد (سلیمی، ۱۳۸۹،۴).

فصل اول
کلیات تحقیق

۱-۱ مقدمه
عصر صنعت و تنها تمرکز بر صنعت سپری شده است وهم اکنون دوره ی اقتصاد مبتنی بر دانش، یا به عبارتی تولید ثروت و ارزش افزوده از دانش آغاز و به سرعت مراحل رشد و توسعه ی خود را سپری می کند. پیداست که در دوران کنونی نمی توان و نباید معیارهای فکری، ارزشی و نگرشی عصر صنعت را به کار ببریم، زیرا دوره ی کنونی، پژوهش، اندیشه و تصور نوینی را می طلبد. سازمان های امروزی، از هر نوعی که باشند، باید به تجدید ساختار و فرآیند، تنظیم روابط و استفاده ی بهینه از منابع انسانی خود- که بهتر است آن را سرمایه انسانی بنامیم- بپردازند (قریشی ، ۱۳۸۷، ۹۹).
در اقتصاد نوین دارایی های مجازی و ناپیدا همراه با دارایی های واقعی و آشکار، ارزش یک سازمان را مشخص می کنند. اکثر سازمان ها می توانند اطلاعات دقیقی درباره ی دارایی های ملموس خود مانند زمین، ساختمان، ماشین آلات و تجهیزات ارائه دهند ولی معمولا هیچ گونه مدرک ثبت شده ای از دارایی های ناملموس خود نظیر مارک، سرمایه انسانی، حق انحصاری، مخارج برای پژوهش و توسعه و منابع انسانی که ارزش روزافزونی را برای سازمان ایجاد می کنند، در دست ندارند. جاسرتیا (۲۰۰۰)، کمبود اطلاعات درباره ی این که ارزش اقتصادی دارایی انسانی یک سازمان چقدر است و چه رابطه ای با عملکرد سازمان ها دارد از نقاط ضعف سیستم های فعلی حسابداری به شمار می رود (همان منبع، ۱۰۰).

۲-۱- تاریخچه مطالعاتی

اولین تحقیقات آکادمیک در دهه ۱۹۶۰ در مورد رابطه بین قیمت سهام و حجم معاملات بوسیله اوزبرن انجام شده است. او تلاش کرد که مدلی را برای تغییر قیمت بعنوان یک فرآیند نشأت گرفته از تعداد دفعات معامله بسازد و در آن تحقیق به این نتیجه رسید که یک همبستگی مثبت بین حجم معاملات و قدر مطلق تغییر قیمت وجود دارد این مدل بعدها توسط کلارک توچن، پیتز و هریس توسعه یافت.
با فرض اینکه تعداد معاملات بصورت مساوی و متناسب در طول زمان توزیع شده است. اوزبرن توانست فرآیند تغییر قیمت را در فاصله های زمانی مساوی تفسیر کند ولی بطور مستقیم اشاره ای به رابطه حجم معاملات و قیمت نکرد. یکی دیگر از تحقیقاتی که در این رابطه انجام شده است مربوط به تحقیقات گرانگر و مورگسترن می باشد. آنها با استفاده از اطلاعات هفتگی بازار سهام از سال ۱۹۳۹ تا ۱۹۶۱ هیچ رابطه ای را بین شاخص ترکیبی بازار و سطح معاملات در بازار سهام نیویورک پیدا نکردند. همچنین اطلاعاتی که از معاملات سهام در شرکت خاصی توسط آنها مورد آزمون قرار گرفت هیچ گونه رابطه ای را بین قیمت سهام و حجم معاملات نشان نداد. در سال ۱۹۶۴ گود فری و مورگسترن و گرانگر شواهد جدیدی را از چند سری اطلاعات شامل اطلاعات روزانه معاملات سهام چند شرکت خاص پیدا کردند اما یک بار دیگر نتوانستند همبستگی قابل ملاحظه ای را بین قیمت سهام و حجم معاملات بیابند (چارلز ، ۲۰۰۸، ۲۳).

نتیجه دیگر کار گود فری و مورگسترن این بود که حجم معاملات روزانه با تغییر قیمت سهام در روزهایی که تغییر زیاد یا تغییر کم است همبستگی مثبت وجود دارد. این نتیجه توسط تحقیقات بعدی مورد تایید قرار گرفت و تحقیقات بعدی نشان داد که حجم معاملات روزانه با مربع تغییرات قیمت روزانه بستگی دارد. آنها این همبستگی را به سفارشات تعلیق دستور فروش یا دستور خرید های بالای قیمت نسبت دادند، زیرا عوامل فوق حجم معاملات را افزایش می دهد و قیمت را از نقطه تعادل خود منحرف می کند. نظریه او پس از این استدلالات این بود که حجم معاملات بر اثر حرکت قیمت در طی روز تغییر می کند و بهمین دلیل توزیع متغیر تابعی از حجم معاملات است.
شکست تحقیقات گود فری و همکارانش جهت یافتن رابطه بین قیمت و حجم معاملات یینگ و کروچ را تشویق کرد تا در این زمینه فعالیت کنند. یینگ با استفاده از توزیع ‹کای دو› روش تحلیل واریانس و همچنین شاخص قیمت روزانه طی شش سال آزمونی انجام داد او در این آزمون از شاخص ترکیبی استاندارد پوزر جهت ۵۰۰ شرکت استفاده کرد و آن را با شاخص تقسیم سود اصلاح کرد.
همچنین حجم معاملات سهام روزانه را با تعداد کل سهام موجود در بازار بورس نیویورک اصلاح کرد و به نتایج ذیل دست یافت :
۱-حجم معاملات کم عموماً با کاهش قیمت همراه است.
۲-حجم معاملات زیاد عموماً با افزایش قیمت همراه است.
۳- یک افزایش زیاد در حجم معاملات عمومی با یک افزایش زیاد یا کاهش زیاد در قیمت همراه است.
تحقیقات یینگ مورد انتقاد واقع شد، اما آیتم های اول و دوم نتایج تحقیق او وجود همبستگی مثبت بین حجم معاملات و قدر مطلق تغییر قیمت را نشان داد، این تغییر توسط تحقیقات بعدی مورد تاکید قرار گرفت. بنابراین یینگ اولین کسی بود که همبستگی حجم معاملات و قیمت را اثبات نمود.
به غیر از یینگ افراد بسیار دیگری در این زمینه تحقیقاتی را انجام داده اند که از جمله آنها کارلس اًپس بود او ابتدا آزمونهایی را بر روی اوراق قرضه و سپس بر روی سهام انجام داد. این آزمونها نشان می دادند که نرخ همبستگی بین حجم و قدر مطلق تغییر قیمت سهام زمانی که قیمت روند صعودی دارد از زمانی که قیمت کاهش می یابد بیشتر است. آنها همچنین مشاهده کردند که این رابطه در فاصله زمانی یک روز صرف نظر از روند افزایش یا کاهش قیمت وجود دارد، حال آنکه شواهد مغایری توسط وود و مکنیش و وارد بدست آمد. آنها دریافتند که نرخ همبستگی بین حجم و قدر مطلق تغییر قیمت وقتی روند کاهنده دارد بیشتر است. اسمیرلاک و استارک دریافتند که فقط در روزهایی که جریان پیوسته اطلاعات وجود دارد نظر اپس صحیح است و در سایر روزها در دوران افزایش قیمت این همبستگی کمتر از دوران کاهش قیمت است و علت این امر را به هزینه معاملات نس

بت دادند.
جین و جوه دریافتند که حجم معاملات با اندازه تغییر قیمت مربوط است اما حجم معاملات به طور محسوسی نسبت به افزایش قیمت واکنش نشان می دهد تا نسبت به کاهش قیمت. آنها از اطلاعات مربوط به شاخص ساعتی بازار استفاده کردند نتایج تحقیقات فوق وجود رابطه بین حجم معاملات و تغییر قیمت را اثبات کرد. یینگ با استفاده از آزمون ضریب همبستگی و شاخص بازار به بررسی این رابطه پرداخت. روگالسکی با استفاده از آمار معاملات ماهانه ۱۰ نوع سهام و۱۰ نوع حق تقدم سهام، یک ضریب همبستگی مثبت بین حجم معاملات و تغییر قیمت بصورت همزمان پیدا کرد، اما هیچ گونه آزمون فاصله زمانی را انجام نداد. هاریس و مورگان در سالهای ۱۹۷۶ و ۱۹۸۶ همبستگی مثبت بین حجم معاملات و تغییر قیمت را بعنوان نتایج جنبی تحقیق خود مطرح کردند.
ریچاردسون و سفیک و تامپسون و کمیسکی و والنیک و ویک وایک در سال ۱۹۸۹ همبستگی مثبت و متقابل بین گردش سالانه هر سهم و تغییرات قیمت آن پیدا کردند جیمز و ادمیستر درسال ۱۹۸۹سهام ها را بر اساس میانگین تعداد سهام معامله شده روزانه آنها درجه بندی کردند و تغییر حجم معاملات را نسبت به میانگین حجم معاملات روزانه اندازه گرفتند. آنهاهیچ رابطه ای بین تغییر قیمت و حجم مبادلات نیافتند.

۳-۱- چارچوب نظری تحقیق

نام محقق

عنوان پایان نامه جامعه آماری دوره زمانی روش تحقیق نتایج تحقیق
نگین ابرار
(آزاد تهران مرکز) بررسی رابطه بین حجم معاملات و قیمت سهام بورس
تهران ۱۳۷۳ الی ۱۳۷۹ تجزیه و تحلیل رگرسیون افزایش در شاخص قیمت ارتباط کمی با حجم ریالی معاملات دارد

سعید کاظمی
(آزاد علوم و تحقیقات) بررسی رابطه بین حجم معاملات و قیمت

سهام بورس
تهران ۱۳۷۸ الی ۱۳۸۲ تجزیه و تحلیل رگرسیون بین شاخص قیمت ،تعداد خریداران و تعداد دفعات معامله با قیمت سهام رابطه معنی دار وجود دارد
دکتر رضا نجار زاده و
مهدی زیودار برر سی رابطه تجربی بین حجم معاملات و بازده سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران. بورس
تهران ۱۳۸۳ الی ۱۳۸۴ آزمون
کای دو
و
K-S اول :همبستگی بین حجم معاملات و قدر مطلق بازده سهام مثبت است
دوم: همبستگی بین حجم معاملات و بازده سهام مثبت است
محمدرضا مهربانپور
(آزادتهران بررسی رابطه بین حجم معاملات و مخاطره قیمت سهام بورس
تهران ۱۳۷۷ الی ۱۳۸۱ تجزیه و تحلیل رگرسیون حجم معاملات با مخاطره قیمت رابطه مستقیم و بامخاطره بازده رابطه معکوس دارد
امیر صفاریان
(آزاد واحد مشهد) بررسی اعلام سود هر سهم بر قیمت و حجم معاملات بورس
تهران ۱۳۸۰ الی ۱۳۸۵ تجزیه و تحلیل رگرسیون بازار متاثر از اطلاعات جدید و غیر موجود درآن می باشد
دکتر علی ثقفی
و محمد جواد سلیمی بررسی رابطه متغیرهای بنیادی حسابداری و بازده سهام بورس
تهران ۱۳۷۷ الی ۱۳۸۱ تجزیه و تحلیل رگرسیون نتیجه این چژوهش نشان داد که بین متغیر های حسابداری و بازده سهام رابطه وجود دارد.
هادی خانمحمدی اثر حجم مبنا بر نوسان قیمت بورس
تهران ۱۳۸۲ الی ۱۳۸۷ تجزیه و تحلیل رگرسیون بین حجم مبنا و نوسان قیمت رابطه معکوس وجود دارد
(منبع: سایت سازمان اسناد و کتابخانه ملی جمهوری اسلامی ایران)

۴-۱- بیان مسئله
بررسی رابطه حجم معاملات، تغییرات قیمت و بازده سهام از موضوعاتی است که از سال١٩۵٩ تا کنون مورد توجه شدید محققان مالی و اقتصادی قرار داشته است. اهمیت این رابطه به گونه ای است که در وال استریت ضرب المثل هایی درباره ارتباط حجم معاملات و بازده سهام شکل گرفته است. بورس اوراق بهادار و بازار سرمایه در ایران بازار جوانی است، اما گاهی دیده شده است که بسیاری از مبادله گران جزء در بازار سرمایه از حرکات حجم معاملات و یا تغییرات قیمت برای تصمیمات آنی و کوتاه مدت خود چشم پوشی نمی کنند و تغییرات قیمت و حجم معاملات را ناشی از اخبار و اطلاعات می دانند که ممکن است به گوش آنها نرسیده باشد (نجارزاده، ۱۳۸۵،۱).
در این تحقیق به دنبال بررسی ارتباط بین حجم معاملات و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظار در بازار بورس اوراق بهادار تهران می باشیم، هدف از انجام این تحقیق بررسی این موضوع که آیا بین حجم معاملات سهام و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظاردرشرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟ در صورت وجود، این رابطه مستقیم و یا غیر مستقیم می باشد. که این موضوع در قالب دو فرضیه بیان شده است: بین حجم معاملات و بازده مورد انتظار سهام رابطه معنی داری وجود دارد و دیگری اینکه بین تغییرات قیمت با بازده مورد انتظار سهام رابطه معنی داری وجود دارد.
یکی از عواملی که در این تحقیق مورد توجه قرار می گیرد حجم مبنا ست و به این مفهوم می باشد که یک شرکت در صورتی می تواند در یک روز معاملاتی حق نوسان خود را داشته باشد که در آن روز به تعداد حجم مبنا در آن قیمت معامله داشته باشد. حجم مبنا از طریق رابطه زیر محاسبه می شود:

( فرمول ۱-۱)

 

قیمت سهام یکی از عوامل بسیار مهم در کمک به تصمیم گیری سرمایه گذاران جهت سرمایه گذاری و یا عدم سرمایه گذاری در یک واحد اقتصادی می باشد. دو عامل اصلی در تعیین قیمت سهام نقش دارند که شامل جریان های نقدی منتظره و نرخ بازده مورد انتظار (یا معکوس آن، یعنی نسبت به قیمت سود هر سهم) می باشند، علاوه بر این دو متغیر که نقش نهایی در تعیین قیمت سهام دارند تغیرهای دیگری نیز وجود دارند که در تعیین قیمت سهام اثر دارند. که ما این متغیر ها را به دو گروه متغیر های برونزا شامل بازده بالقوه اقتصاد، مالیات شرکت، تغییرات مخارج دولتی و سیاست مالی و متغیرهای درونزا، شامل تغییرات مخارج کل، تغییرات سطح قیمت ها، عایدی اسمی شرکت، عایدی واقعی شرکت، عایدی واقعی منتظره شرکت، تغییرات در بازده واقعی سرمایه گذاری می باشد.
این پژوهش سئوال زیر را پاسخ می دهد:
آیا بین حجم معاملات وتغییرات قیمت با بازده مورد انتظار سهام درشرکت های

پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟
۵-۱- اهمیت تحقیق
دو ضرب المثل مهم در بازار بورس وال استریت وجود دارد: ١- این حجم معاملات است که تغییرات قیمت را به وجود می آورد. ٢- حجم معاملات در بازارهای پر رونق نسبتاً سنگین و در بازارهای راکد نسبتاً سبک است . مطالعات انجام شده در این حوزه به خوبی توانسته اند این دو ضرب المثل را مورد آزمون قرار دهند. حداقل چهار دلیل برای اهمیت ارتباط حجم معاملات وتغییرات قیمت و بازده
مورد انتظارسهام از دیدگاه کارپوف ١٩٨٧سهام وجود دارد ( دولت آبادی، ۱۳۸۹، ۱۲ ):
اول( در بازار های مالی مدلهایی مورد بحث و بررسی قرار می گیرند که روابط بین حجم معاملات، قیمت وبازده مورد انتظارسهام را با توجه به میزان ورود اطلاعات به بازار، چگونگی انتشاراطلاعات، اندازه بازار و شروط قید شده درمعاملات کوتاه مدت پیش بینی می کنند. به همین جهت روشن شدن نحوه ارتباط حجم معاملات، تغییرات قیمت و بازده سهام از طریق آزمون های مختلف، دیدگاه ها را نسبت به بازارهای مالی و تشخیص (تمایز) فرضیه های متفاوت در مورد ساختار بازار شفاف می کند.
دوم) آگاهی از نحوه ارتباط حجم معاملات، تغییرات قیمت و بازده مورد انتظار سهام درمطالعات واقعه نگر ، که از ترکیبی از داده های مربوط به حجم معاملات و تغییرات قیمت و بازده مورد انتظار سهام جهت تفاسیر خود استفاده می کنند، حائز اهمیت است. تعیین همزمان نوسانات قیمت و میزان معاملات باعث افزایش قدرت تشخیص چنین آزمون هایی می شود .در سایر آزمون ها تغییرات قیمت متاثر از نحوه ارزش گذاری اخبارجدید توسط بازار است، ولی تغییرات حجم معاملات به معنی شدت توافق یا عدم توافق مبادله گران در مورد کیفیت اطلاعات جدید است. در هر صورت تهیه یک آزمون و اعتبار نتایج آن بستگی به توزیع مشترک نوسانات قیمت و حجم معاملات دارد ( همان منبع، ۱۳ ).
سوم) رابطه حجم معاملات، تغییرات قیمت و بازده مورد انتظار سهام در مباحث مربوط به توزیع تجربی قیمتهای سفته بازی نقشی اساسی دارد. هنگامی که در یک دوره مشخص از داده هایی در فواصل زمانی معین همچون روزانه نمونه گیری می شود، نرخ بازده در مقایسه با توزیع نرمال، توزیعی کشیده تر دارد .این موضوع هم می تواند به علت فرضیه توزیع نرخ بازدهی با واریانس نامحدود باشد و هم می تواند به آن علت باشد که آمار تهیه شده حاصل توزیع های متفاوت با واریانس های مختلف است ) فرضیه ترکیب توزیع ها.(
چهارم) چگونگی و کیفیت رابطه حجم معاملات، تغییرات قیمت و بازده مورد انتظار سهام تبعات مهمی برای مطالعات بازارهای آتی دارد. تغییرات قیمت، حجم معاملات قراردادهای آتی را تحت تأثیر قرار می دهد و در واقع در برگیرنده این نظریه است که آیا سفته بازی به عنوان یک عامل تثبیت کننده قیمت عمل می کند یا اینکه ثبات قیمت های آینده را بر هم می زند. زمان تحویل کالا در قرار دادهای آتی حجم معاملات را تحت تأثیر قرار می دهد و از طریق این تغییر، احتمالا ً قیمت ها نیز تغییرخواهند کرد (زیور دار، ۱۳۸۸،۲).
انجام این تحقیق منتج به مدلهای رگرسیونی می شود که می توان برای افراد ومراکز مختلف خصو

صی و دولتی مورد استفاده قرار گیرد، از جمله تحلیل گران مالی، شرکت های سرمایه گذاری، بازار اوراق بهادار تهران و تقریباً تمام کسانی که به نوبه خود با صورت های مالی شرکت ها سروکار دارند.

۶-۱- اهداف تحقیق
هدف کلی:
بررسی و شناسائی ارتباط بین حجم معاملات و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظار سهام در بازار سرمایه.
هدف فرعی:
بررسی این موضوع که آیا افزایش حجم معاملات بیانگر بازدهی بالایا این فزایش ناشی از عوامل دیگرمی باشد؟ و دیگر اینکه تغییرات قیمت چه تاثیری بر روی بازده دارد؟

۷-۱- فرضیات تحقیق

به منظور فراهم آوردن امکان پیش بینی بازده سهام در این تحقیق از یک متغیر وابسته به نام بازده
مورد انتظار سهام و دو متغیر مستقل حجم معاملات و تغییرات قیمت استفاده شده است. فرضیه های این تحقیق نیز بر مبنای یک فرض اصلی و دو فرض فرعی به شرح زیر تنظیم گردیده است:

۱-۷-۱- فرضیه اصلی
بین حجم معاملات و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظارسهام درشرکت های پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.

۲-۷-۱- فرضیه های فرعی
بین تغییرات قیمت و بازده مورد انتظار سهام شرکت های پذیرفته شده دربازار بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
بین حجم معاملات و بازده مورد انتظار سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.

۸-۱- حدودمطالعاتی
● قلمرو زمانی : از نظر زمانی ارتباط بین حجم معاملات و تغییرات قیمت با بازده مورد انتظارسهام
بین سالهای ۸۱ الی ۸۶ بررسی خواهد شد.
● قلمرو مکانی : در این تحقیق۱۴۵ شرکت که بالاترین تعداد معاملات درسال ۱۳۸۱ در بورس اوراق بهادار تهران داشته اند مورد بررسی قرار خواهد گرفت.
● قلمرو موضوعی: از نظر موضوعی این تحقیق به بررسی حجم معاملات و تغییرات قیمت سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی یک دوره ۶ ساله پرداخته و ارتباط بین آنها با بازده مورد انتظار سهام را مورد تجزیه و تحلیل قرار می دهد (خاکی، ۱۳۸۹، ۱۵۶ ).

۹-۱- تعریف مفهومی وعملیاتی واژه ها
● بازده :
بازده را می توان میزان تغییر ارزش یک دارایی در طول یک مقطع زمانی مشخص تعریف کرد.
درمفهوم عملی بازده عبارت است از نسبت کل عایدی یا زیان حاصل از سرمایه گذاری در پایان یک دوره زمانی معین به سرمایه اولیه موجود در ابتدای همان دوره.
بازده مورد انتظار: مقصود متوسط موزون همه بازده های ممکن می باشد که از فرمول زیر قابل محاسبه است (احمد پور، ۱۳۸۲، ۸۵):
(فرمول ۲-۱ )
E = بازده مورد انتظار
P= احتمال وقوع هر بازده
r = نرخ بازده احتمالی
چنانچه احتمال وقوع هر یک از نرخ های بازده در طول یک دوره زمانی که به T مقطع کوچکتر تقسیم شده یکسان فرض شود محتمل ترین بازده که متغیر تصادفی است به صورت زیر محاسبه می شود (همان منبع):
(فرمول ۳-۱ )
n ، … ، ۲ ، ۱ =i
● حجم معاملات سهام:
عبارت است از تعداد سهامی که در یک فاصله زمانی مشخص در سازمان بورس اوراق بهادار تهران مورد معامله قرار می گیرد که به دو دسته پر معامله و کم معامله طبقه بندی می شود و از آنجا که در حجم بالا امکان خطا و اشتباه پایین می آید و نیز اطلاعات آنها آسانتر در اختیار نگارنده قرار گرفت در این تحقیق سهام شرکتهای پر معادله مد نظر قرار گرفته است (احمد پور،۱۳۸۷،۵۷).
● حجم مبنا :
الف) حداقل تعداد سهامی که بایستی مورد معامله قرار گیرد تا معاملات در آن روز رسمیت پیدا کند.
ب) حداقل تعداد سهامی که باید در آن روز مورد معامله قرار گیرد تا

کل درصد تغییر قیمت اعمال گردد.ج) تعداد سهامی که باید در آن روز مورد معامله قرار گیرد تا قیمت یک درصد تغییر کند.
د) تعداد سهام مشخصی که آن روز معامله گردیده (رستمی، ۱۳۸۵، ۱۰).

 

● بازده سهام :
بازدهی بخشی از منفعت یک سرمایه گذاری و یا به عبارت دیگر بارش سرمایه گذاری می باشد. بازده سهام از دو قسمت تشکیل شده است الف: بازده ای که ناشی از افزایش قیمت سهام مورد معادله در بورس حاصل می شود ب: بازده ای که تحت عنوان سود توسط سرمایه پذیر بین سهامداران توزیع می شود.
● قیمت سهام :
هر سهمی معمولاً دارای دو قسم قیمت یا ارزش است:
۱٫ ارزش اسمی
۲٫ ارزش تجارتی
ارزش اسمی
ارزش اسمی سهام همان است که در روز تشکیل شرکت پرداخت و یا تعهد شده وسرمایه شرکت مجموع قیمت اسمی سهام می باشد. مثلاً شرکتی با سرمایه دو میلیون ریال به هزار سهم دو هزار ریالی تقسیم شده ارزش اسمی هر سهم آن دو هزار ریال است.
ارزش تجارتی
قیمت تجارتی یا حقیقی هرسهم بسته به فعالیتی است که شرکت داشته ومنافعی است که سالیانه می دهد. البته شرکتی که در سال به میزان صدی هشتاد سرمایه خود منفعت داشته باشد با شرکتی که صدی ده منفعت بدهد فرق دارد و سهام آن به همین نسبت طالب بیشتری دارد و به این جهت در بازار گران تر به فروش می رسد .قیمتی که در بازار و بورس ها به فروش می رسد با قیمت اصلی و اسمی سهام فرق دارد و قیمت بازار ارزش تجارتی نامیده می شود. ممکن است ارزش تجارتی از ارزش اسمی کمتر یا بیشتر باشد. مثلاً شرکتی که فعالیتی نداشته بلکه در اثر زیان های وارده قسمتی ازسرمایه آن از بین رفته است، در بازار به ارش اسمی خریدار ندارد و ناچار به قیمت کمتری فروش می رود. گاهی ارزش اسمی و تجارتی با یکدیگر فرقی ندارند. در این صورت گفته می شود که ارزش اسمی سهام با ارزش تجارتی منطبق است (همان منبع، ۸).
● تعداد سهام معامله شده در هر روز :
عبارت است از تعداد سهامی که در یک روز معاملاتی بورس مالکیت آنها از یک شخص حقیقی یا حقوقی به شخص حقیقی یا حقوقی دیگر تغییر می کند (احمد پور،۱۳۸۲ ، ۲۷ )

● تعداد دفعات معامله :
عبارتست از تعداد دفعاتی که در هر روز سهام یک شرکت مورد معامله قرار می گیرد و تغییر مالکیت می دهد (همان منبع،۴۵).

فصل دوم

مروری بر ادبیات تحقیق

۱-۲ مقدمه
اقتصاد دانان تشکیل سرمایه را در پیشرفت و توسعه اقتصادی ضروری و موثر می دانند. تشکیل سرمایه که از طرف دولت یا بخش خصوصی صورت می گیرد در برنامه ریزی دولت جهت دستیابی به اهداف ملی و اقتصادی و حتی غیر اقتصادی جامعه، سیستم بازار و عملکرد آن اهمیت زیادی دارد.
بازارهای کارای سرمایه تمایل به تخصیص منابع کمیاب به مؤسساتی را دارند که آن منابع را بطور کارا مورد استفاده قرار می دهند. بدون شک ساده ترین اقدام جهت تشویق مردم به سرمایه گذاری در سهام شرکت های تولیدی ایجاد تعامل بین بازدهی و ریسک اینگونه سرمایه گذاری ها و سایر سرمایه گذاریهای غیر مولد در جامعه می باشد. لذا ایجاد محیطی مناسب برای سرمایه گذاریهای سالم جهت تقویت بازار سرمایه از مهم ترین اقداماتی است که می تواند توسط دست اندرکاران اقت

صادی کشور انجام گیرد. فعالیت سازمان بورس اوراق بهادار تهران می تواند سهم عمده ای در نیل به اهداف فوق داشته باشد.
معمولاً سرمایه گذاری به منظور دستیابی به رفاه بیشتر در شرایط کنونی وآینده صورت می گیرد. در واقع مقوله سرمایه گذاری با تنوع وسیعی روبرو می باشد. سرمایه گذاری در گواهی سپرده اوراق قرضه، سهام عادی، صندوق مشترک سرمایه گذاری و … می تواند نمونه های از سرمایه گذاری بشمار آید. کارکرد سرمایه گذاری به مفهوم خاص آن یعنی تبدیل وجوه مالی به یک یا چند نوع از دارایی که آن هم برای مدت نامشخص قابل نگهداری باشد. از اینرو سرمایه گذاری فرآیند پذیر و نیازمند مدیریت است. زیرا دستیابی به ثروت و سود ناشی از سرمایه گذاری که به مجموع درآمدهای فعلی و درآمدهای آتی آن معطوف می شود، همواره با مقوله ای به نام مخاطره یا ریسک

توام است.

۲-۲- پیشینه تاریخی تحقیق
اولین تحقیقات آکادمیک در دهه ۱۹۶۰ در مورد رابطه بین قیمت سهام و حجم معاملات بوسیله اوزبرن انجام شده است. او تلاش کرد که مدلی را برای تغییر قیمت بعنوان یک فرآیند نشأت گرفته از تعداد دفعات معامله بسازد و در آن تحقیق به این نتیجه رسید که یک همبستگی مثبت بین حجم معاملات و قدر مطلق تغییرات قیمت وجود دارد این مدل بعدها توسط کلارک توچن و پیتز و هریس توسعه یافت.
با فرض اینکه تعداد معاملات بصورت مساوی و متناسب در طول زمان توزیع شده است. اوزبرن توانست فرآیند تغییر قیمت را در فاصله های زمانی مساوی تفسیر کند ولی بطور مستقیم اشاره ای به رابطه حجم معاملات و قیمت نکرد. یکی دیگر از تحقیقاتی که در این رابطه انجام شده است مربوط به تحقیقات گرانگر و مورگسترن می باشد. آنها با استفاده از اطلاعات هفته ای بازار سهام از سال ۱۹۳۹ تا ۱۹۶۱ هیچ رابطه ای را بین شاخص ترکیبی بازار و سطح معاملات در بازار سهام نیویورک پیدا نکردند. همچنین اطلاعاتی که از معاملات سهام در شرکت خاصی توسط آنها مورد آزمون قرار گرفت هیچ گونه رابطه ای را بین قیمت سهام و حجم معاملات نشان نداد. در سال ۱۹۶۴ گود فری و مورگسترن و گرانگر شواهد جدیدی را از چند سری اطلاعات شامل اطلاعات روزانه معاملات سهام چند شرکت خاص پیدا کردند اما یکبار دیگر نتوانستند همبستگی قابل ملاحظه ای را بین قیمت سهام و حجم معاملات بیابند (چارلز ، ۲۰۰۸،۱۳).
نتیجه دیگر کار گود فری و مورگسترن این بود که حجم معاملات روزانه با تغییر قیمت سهام در روزهایی که تغییر زیاد یا تغییر کم است همبستگی مثبت وجود دارد .این نتیجه توسط تحقیقات بعدی مورد تایید قرار گرفت و تحقیقات بعدی نشان داد که حجم معاملات روزانه با مربع تغییرات قیمت روزانه بستگی دارد. آنها این همبستگی را به سفارشات تعلیق دستور فروش یا دستور خرید های بالای قیمت نسبت دادند، زیرا عوامل فوق حجم معاملات را افزایش می دهد و قیمت را از نقطه تعادل خود منحرف می کند. نظریه او پس از این استدلالات این بود که حجم معاملات بر اثر حرکت قیمت در طی روز تغییر می کند و بهمین دلیل توزیع متغیر تابعی از حجم معاملات است.شکست تحقیقات گود فری و همکارانش جهت یافتن رابطه بین قیمت و حجم معاملات یینگ و کروچ را تشویق کرد تا در این زمینه فعالیت کنند. یینگ با استفاده از توزیع ‹ کای دو› روش تحلیل واریانس و همچنین شاخص قیمت روزانه طی شش سال آزمونی انجام داد او در این آزمون از شاخص ترکیبی استاندارد پوزر جهت ۵۰۰ شرکت استفاده کرد و آن را با شاخص تقسیم سود اصلاح کرد.
همچنین حجم معاملات سهام روزانه را با تعداد کل سهام موجود در بازار بورس نیویورک اصلاح کرد و به نتایج ذیل دست یافت :

 

۱-حجم معاملات کم عموماً با کاهش قیمت همراه است.
۲-حجم معاملات زیاد عموماً با افزایش قیمت همراه است.
۳- یک افزایش زیاد در حجم معاملات عمومی با یک افزایش زیاد یا کاهش زیاد در قیمت همراه است.
تحقیقات یینگ مورد انتقاد واقع شد، اما آیتم های اول و دوم نتایج تحقیق او وجود همبستگی مثبت بین حجم معاملات و قدر مطلق تغییرات قیمت را نشان داد، این تغییر توسط تحقیقات بعدی مورد تاکید قرار گرفت. بنابر این یینگ اولین کسی بود که همبستگی حجم معاملات و قیمت را اثبات نمود.
به غیر از یینگ افراد بسیار دیگری در این زمینه تحقیقاتی را انجام داده اندکه از جمله آنها کارلس اًپس بود او ابتدا آزمونهایی را بر روی اوراق قرضه و سپس بر روی سهام انجام داد. این آزمونها نشان می دادند که نرخ همبستگی بین حجم و قدر مطلق تغییر قیمت سهام زمانی که قیمت روند صعودی دارد از زمانی که قیمت کاهش می یابد بیشتر است. آنها همچنین مشاهده کردند که این رابطه در فاصله زمانی یک روز صرف نظر از روند افزایش یا کاهش قیمت وجود دارد، حال آنکه شواهد مغایری توسط وو

د و مکنیش و وارد بدست آمد. آنها دریافتند که نرخ همبستگی بین حجم و قدر مطلق تغییر قیمت وقتی روند کاهنده دارد بیشتر است. اسمیرلاک و استارک دریافتند که فقط در روزهایی که جریان پیوسته اطلاعات وجود دارد نظر اپس صحیح است و در سایر روزها در دوران افزایش قیمت این همبستگی کمتر از دوران کاهش قیمت است و علت این امر را به هزینه معاملات نسبت دادند.
جین و جوه دریافتند که حجم معاملات با اندازه تغییر قیمت مربوط است اما حجم معاملات به طور محسوسی نسبت به افزایش قیمت واکنش نشان می دهد تا نسبت به کاهش قیمت. آنها از اطلاعات مربوط به شاخص ساعتی بازار استفاده کردند نتایج تحقیقات فوق وجود رابطه بین حجم معاملات و تغییر قیمت را اثبات کرد. یینگ با استفاده از آزمون ضریب همبستگی و شاخص بازار به بررسی این رابطه پرداخت. روگالسکی با استفاده از آمار معاملات ماهانه ۱۰ نوع سهام و۱۰ نوع حق تقدم سهام، یک ضریب همبستگی مثبت بین حجم معاملات و تغییر قیمت بصورت همزمان پیدا کرد، اما هیچ گونه آزمون فاصله زمانی را انجام نداد. هاریس و مورگان در سالهای ۱۹۷۶ و ۱۹۸۶ همبستگی مثبت بین حجم معاملات و تغییر قیمت را بعنوان نتایج جنبی تحقیق خود مطرح کردند. ریچاردسون و سفیک و تامپسون و کمیسکی و والنیک و ویک وایک در سال ۱۹۸۹ همبستگی مثبت و متقابل بین گردش سالانه هر سهم و تغییرات قیمت آن پیدا کردند جیمز و ادمیستر در سال ۱۹۸۹سهام ها را بر اساس میانگین تعداد سهام معامله شده روزانه آنها درجه بندی کردند و تغییر حجم معاملات را نسبت به میانگین حجم معاملات روزانه اندازه گرفتند. آنهاهیچ رابطه ای بین تغییر قیمت و حجم مبادلات نیافتند.
دو خصوصیت اصلی تحقیقات فوق عبارتند از:
اول اینکه برخلاف آنچه در مورد رابطه حجم و قدر مطلق تغییر قیمت سهام گفته شده است اکثر همبستگی ها در بازار سهام یا اوراق قرضه گزارش شده اند و در بازار پیش خرید کالاها رابطه بین حجم معاملات و تغییر قیمت سهام گزارش نشده است.

دوم اینکه مشابه آنچه در مورد رابطه بین حجم معاملات و قدر مطلق تغییر قیمت سهام گفته شده اغلب نتایج آماری حاصله ضعیف هستند بعنوان مثال ضریب همبستگی که توسط روگالسکی جهت سهام های عادی محاسبه شده بطور میانگین ۳۹۵/۰ است و جهت حق تقدم خرید سهام های مذکور در این جا ۳۱۸/۰ محاسبه شده است. بعلاوه ضریبهای همبستگی محاسبه شده در آن همگی مثبت نیستند.
نکته جالب توجه ای که در این قسمت به چشم می خورد اینست که در اکثر مواردی که در بالا از آنها یاد شد رابطه معناداری بین حجم معاملات و قیمت سهام به چشم نمی خورد و باید دید که در کشور ما و بصورت ویژه در تحقیق حاضر به چه نتایجی بدست خواهد آمد .
بررسی رابطه حجم معاملات، تغییر قیمت و بازده سهام از موضوعاتی است که از سال١٩۵٩ تا کنون مورد توجه شدید محققان مالی و اقتصادی قرار داشته است. اهمیت این رابطه به گونه ای است که در وال استریت ضرب المثل هایی درباره ارتباط حجم معاملات و تغییرات قیمت شکل گرفته است. بورس اوراق بهادار و بازار سرمایه در ایرن بازار جوانی است، اما گاهی دیده شده است که بسیاری از مبادله گران جزء در بازار سرمایه از حرکات حجم معاملات و یا تغییرات قیمت برای تصمیمات آنی و کوتاه مدت خود چشم پوشی نمی کنند و تغییرات قیمت و حجم معاملات را ناشی از اخبار و اطلاعاتی می دانند که ممکن است به گوش آنها نرسیده باشد. در این مطالعه روابط همزمان و علّی حجم معاملات و تغییرات قیمت(بازده سهام)موردبررسی قرار گرفته است. نتایج این تحقیق ارتباط همزمان بین حجم معاملات و بازده سهام راتایید کرده و نیز یک ارتباط بازخوردی (دو طرفه) بین حجم معاملات و بازده سهام را تاییدمی کند (نجارزاده، ۱۳۸۵،۴۲ ).
جهانخانی و اسدی در سال ۱۳۷۴ تغییرات قیمت سهام را پس از تقسیم سود بررسی کردند. آنها شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را طی سال۷۳ بررسی کردند. نتایج آنها نشان می دهد که میانگین کاهش قیمت سهام پس از اعلام تقسیم سود کمتر از میانگین سود تقسمی هر سهم است.
سجادی در سال ۱۳۷۷ عوامل مرتبط با سود غیر منتظره و رابطه آن با قیمت سهام را بررسی کرد. نتایج به دست آمده از ۷۰ شرکت مورد بررسی بین سال های۷۳ تا ۷۵ نشان داد که رابطه معنادار میان تغییرات غیرمنتظره سود و تغییرات غیر عادی در بازده سهام وجود دارد که از محتوای اطلاعاتی متغیر سود حکایت دارد.
خواجوی، قاسمی و اله یاری در سال ۱۳۸۸ با استفاده ازداده های بورس اوراق بهادار تهران روابط تجربی بین بازده سهام و حجم معاملات را در بازه زمانی مهرماه ۱۳۷۷ تا خرداد ماه ۱۳۸۵ بررسی کردند. آنها با بررسی وجود همزمانی و علمی در روابط بین بازده سهام و حجم معاملات به این نتیجه رسیدند که اطلاع از این متغیرها تا حد اندکی به پیش بینی متغیردیگر کمک می کند و بین تغییر بازده و حجم معاملات رابطه همزمان وجود دارد .به علاوه، با استفاده ازآزمون علمی گرنجر مشخص شد که تغییر بازده، دارای محتوای اطلاعاتی در مورد حجم معاملات آتی است.

راعی و چاوشی طی تحقیقی توان پیش بینی بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران را با استفاده از مدل شبکه های عصبی مصنوع ی و مدل چند عاملی مورد بررسی قرار دادند .
جهت آزمون این مسأله، قیمت روزانه سهام شرکت توسعه صنایع بهشهر به عنوان نمونه انتخاب شد . متغیرهای کلان اقتصادی شامل شاخص کل قیمت بورس تهران، نرخ ارز ( دلار )، قیمت نفت و قیمت طلا متغیرهای مستقل تحقیق بودند. نتایج زیر حاصل شد.
الف) بازده سهام در بورس اوراق بهادار قابل پیش بینی و متأثر از متغیرهای کلان اقتصادی است.
ب) مدل چند شاخصی قادر به پیش بینی بازده سهام با استفاده از متغیرهای کلان اقتصادی می باشد، اما شبکه های عصبی مصنوعی در این امر موفق ترند و می توانند خطای پیش بینی را به طور معنی داری کاهش دهند.
پ) استفاده از شبکه های عصبی مصنوعی، قابلیت انعطاف پذیری بسیار زیادی دارد.

ت) ارتباط بین بازده سهام و متغیرهای کلان اقتصادی همواره ثابت نمی باشد وبه علل مختلف، این همبستگی دچار تغییر می شود
دکتر علی رحمانی فرشته سعیدی درتابستان سال ۱۳۷۸ با ارزیابی عملکرد مدل های لاجیت در پیش بینی بازده سهام به این نتیجه رسیدند که نسبتهای حسابداری قابلیت پیش بینی تغییرات بازدهی سهام را دارند.
شعری در سال ۱۳۸۳ نقش اطلاعات بنیادین حسابداری در پیش بینی بازده سهام را بررسی کرد. وی برای انتخاب متغیر های حسابداری مرتبط با بازده، از مدل قیاسی استوارت استفاده کرد، سپس عوامل تشکیل دهنده آن را بسط داد. مدل های رگرسیون یبرای صنایع مختلف برازش شد. تعدیل شده مدل های نمونه اصلی R تایید کننده توان پیش بینی اطلاعات حسابداری است.
دکتر رضا نجارزاده ومهدی زیودار در سال ۱۳۸۵با بررسی رابطه تجربی بین حجم معاملات و بازده سهام

در بازار بورس اوراق بهادار تهران به این نتایج رسید که همبستگی بین حجم معاملات و قدر مطلق بازده سهام مثبت است ونیزهمبستگی بین حجم معاملات و بازده سهام مثبت است.

۳-۲- رفتار مالی؛ پارادایم حاکم بر بازارهای مالی
به نظر می ‌رسد می توان تاریخچـه نظریه‌های مالی پنجاه سال گذشته را در دو انقلاب و دگرگونی اصلی، خلاصه کرد. ابتدا انقلاب نئوکلاسیک در علوم مالی بود که با مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای و نظریه بازارهای کارا در دهه ۱۹۶۰ و مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای میان‌مدت و نظریه قیمت‌گذاری آربیتراژی در دهه ۱۹۷۰، آغاز شد. دومین دگرگونی اساسی، انقلاب رفتاری در مباحث مالی بود که در دهه ۱۹۸۰ با طرح پرسش پیرامون منبع نوسان در بازارهای مالی و با کشف ناهنجاریهای بی شمار و نیز تلاش در جهت یکپارچه کردن نظریه انتظار کاهنمن و تورسکی و دیگر نظریه‌های روانشناسی با نظریه مالی شروع شد علت اصلی این تغییر و دگرگونی ها را شاید بتوان در یک جمله آقای اندرلو خلاصه کرد که معتقد است: به موازات تغییر بازارها و بروز و ظهور نیروهای تکاملی جدید برای ایفای نقش، دیگر برندگان و بازندگان امروز، برندگان و بازندگان دیروز و فردا نیستند.
بنابراین ضرورت همه دگرگونی‌های نظری و عملی حفظ ماندگاری در این اقتصاد جهانی است به دیگر سخن نظریه‌های نو ابزاری جدید برای رویارویی با مسائل و مشکلاتی هستند که نظریات قدیمی از پاسخگویی به آنها عاجز بودند و در صورت استفاده نکردن از این ابزار و پارادایم ‌های نو، اقتصاد یک کشور، در خوشبینانه‌ترین حالت، موفق به حل مشکلات قدیمی خود خواهد شد و سهمی از بازارهای جهانی و البته آینده نخواهد داشت. پارادایم حاکم بر مباحث مالی امروز که ما قصد توضیح، تشریح و مقایسه آن را داریم، رفتار مالی نام دارد، که به زبان ساده عبارت است از یک الگوی فکری که در آن بازارهای مالی با استفاده از الگوهای مرکب از علوم اجتماعی، روانشناسی، مالی و چند رشته دیگر مطالعه می شوند و به عبارت بهتر عاملان اقتصادی درالگوهای رفتاری بر خلاف نظریه‌های نئوکلاسیک منطقی نیستند، بلکه یا به خاطر ترجیحاتشان و یا به دلیل سوگیری‌های شناختی نرمال‌اند. این پارادایم نوبنیاد به اعتقاد رابرت شیلر یکی از حیاتی‌ترین برنامه‌های تحقیقاتی بوده و آشکارا در رد نظریه بازار کارا قرار گرفته است.
در بخش دوم این مقاله به تشریح و توضیح مفهوم رفتار مالی و عناصر سازنده آن خواهیم پرداخت و در پایان پس ا بحث و نتیجه گیری، جدولی از توصیه‌ها ارائه خواهد شد.
۱- رفتار مالی: در ادبیات اقتصاد غرب، ماهیت وجودی انسانها به عنوان موجودی منطقی که تحت شرایط کاملاً شفاف تصمیم‌گیری می‌کند، تعریف می‌شود. این موجود کامل که اغلب از آن به عنوان انسان اقتصادی یاد می‌شود، همواره در بهینه‌سازی منافع دلخواهش کامیاب است و تمام اطلاعاتی را که بر زمینه‌ها و تصمیماتش تأثیر دارند، جمع‌آوری می‌کند و موقعیتی آرمانی را که مطمئنا ً در دنیای واقعی بسیاری از سرمایه‌گذاران یافت نمی‌شود خلق می‌کند (فورمل ،۲۰۰۹، ۳۱).
اما هربرت سایمون – پیشرو در رفتار مالی – انسان اقتصادی را موجودی غیر‌واقعی در نظریه‌های اقتصادی تشخیص داد. میراستمن نیز در مقاله‌ای با عنوان: بازبینی تخصیص دارایی با استفاده از چالش رفتار مالی بیان کرد که افراد در نظریه‌های سنتی منطقی هستند در حالی که رفتار مالی افراد را نرمال فرض می‌کند، یعنی یک سرمایه‌‌گذار ممکن است تصمیمی اتخاذ کند که از نظر اقتصادی توجیه نداشته باشد .فتار مالی، به عنوان نوعی نظریه مطرح است که مباحث و مسائل مالی را با کمک گرفتن از نظریات روانشناسی شناختی تشریح می‌کند. این نظریه نه تنها پیش بینی‌های نظریه‌های مدرن مالی نظیر بازارهای کارا را مورد تردید قرار میدهد بلکه در سطح خرد نیز در مورد نظریاتی مانند: بیشینه‌سازی مورد انتظار و انتظارات عقلایی تردید دارد.
بنابراین نظریه‌های رفتار مالی در دو سطح خرد و کلان تأثیر گذار هستند:
۱ .رفتار مالی خرد : به بررسی رفتارها یا سوگیری‌های سرمایه‌گذاران می‌پردازد و آنها را از عاملان اقتصادی منطقی که در نظریه اقتصاد کلاسی

ک متصوریم، بازمی‌شناساند.
۲٫ رفتار مالی کلان : شناسایی و تشریح ناهنجاری‌هایی در نظریه بازارهای کارا که الگوهای رفتاری، احتمالاً قادر به توضیح آن باشند.
رفتار مالی شامل دو عنصر سازنده است که عبارت‌اند از: روان‌شناسی شناختی (افراد چگونه فکر می‌کنند) و محدودیت‌های آربیتراژ (چه زمانی بازار کارا خواهد بود)، ما در ادامه به تشریح این دو عنصر می‌پردازیم ( دولت آبادی، ۱۳۸۹، ۲۴ ).

۱-۳-۲- روانشناسی شناختی
همان‌گونه که پیشتر گفته شد، این متغیربه بررسی طرز تفکر سرمایه‌‌گذاران می پردازد. رفتار مالی بر این باور است که تفکر افراد متأثر از ترجیحات و سوگیری‌های شناختی آنهاست. تفاوت اصلی بین این دو، در این است که در الگوهای رفتاری ترجیحات باید منعکس و لحاظ شوند، ولی سوگیری‌ها باید توسط الگوها حذف و یا کنترل شوند.
یکی از اجزای اصلی هر الگویی که برای ارائه درک بهتر از رفتار قیمت‌ها و معاملات تلاش میکند، مفروضات ترجیحی سرمایه‌گذار است. اکثر سرمایه‌گذاران هشت ترجیح مهم دارند که عبارت‌اند:
● زیان گریزی:
یکی از اصول اساسی رفتار مالی، این ایــده است که سرمایه گذاران ریسک گریز نیستــند، بلکه زیان گریزند. به عبارتی: نفرت افــراد از عدم اطمینان چندان شدید نیست، بلکه آنها بیش از هر چیز از زیان کردن متنفـرند. افراد اغلب برای زیان بیشتر از سود، حساسیت نشان می‌‌دهند، یعنی مجازات ذهنی که افراد برای یک سطح معین زیان در نظر می‌گیرند، بیشتر از پاداش ذهنی است که برای همان سطح سود(یک دلار سود) در نظر می‌گیرند.

این پدیده برای نخستین بار در نظریه انتظار دانیل کاهنمن و آموس تورسکی مطرح شد و مبین این اصل بود که افراد زیان را قوی تر از سود درک می‌کنند و افراد زیان گریز حتی برای فرار از موقعیت زیانده حاضر به ریسک بیشتر هم هستند (نویس ۲۰۰۸،۸۵).
● دژمان گریزی:
این ترجیح در واقع ناشی از تمایل افراد به اجتناب از احساس تأسف و تنبهی است که در اثر یک تصمیم سرمایه‌گذاری ضعیف در درونشان به وجود می آید. دژمان گریزی چیزی بیش از درد و زیان مالی صرف را مجسم میکند و شامل تأسف و احساس مسئولیت‌پذیری برای تصمیمی است که منجر به زیان شده است. این فرار از تأسف ممکن است افراد را به حفظ سهامی با عملکرد ضعیف وادار کند، به این امید که با اجتناب از فروش آنها از زیان متعاقب آن هم بگریزند. گذشته از این امکان دارد دژمان گریزی سرمایه‌گذاران را با رفتار گله ای مواجه کند. برای مثال: افراد بیشتر در سهام شرکت‌هایی که مورد قبول دیگران هستند، سرمایه‌‌گذاری می‌کنند؛ زیرا این نوع خریدها یک ضمانت ضمنی در برابر دژمان گریزی دارند. اگر شما پول خود را در این شرکتها از دست بدهید، چون افراد متعدد دیگر هم پول خود را از دست داده‌اند، شما از تصمیم زیانده خود خیلی متأسف نخواهید شد (همان منبع،۸۵).
● محاسبه ذهنی:
محاسبه ذهنی‌، اصطلاحی است که معرف گرایش طبیعی افراد به سازماندهی اطرافشان در قالب حساب‌های ذهنی جداگانه است. به فرایندی که از طریق آن تصمیم گیرندگان مسائل را برای خودشان فرمول‌بندی می‌‌کنند محاسبه ذهنی گفته می‌شود. یکی از مفاهیم محاسبه ذهنی شکل‌گیری کوته‌بینانه است، یعنی سرمایه‌گذاران تمایل دارند تا به هر یک از عناصر سبد دارایی‌های خودشان، به طور جداگانه بپردازند که همین می‌تواند منجر به اتخاذ تصمیم ناکارآمد شود. با اندکی توجه می‌توان دریافت که محاسبه ذهنی، به معنای داشتن نگرش چندگانه نسبت به ریسک است، همان‌گونه که استمن معتقد است ما داراییهایمان را به داراییهایی با ایمنی بالا و دارایی‌هایی با ایمنی پایین تقسیم می‌کنیم. به عنوان نمونه بسیاری از افراد به هزینه‌های آموزشی فرزندان خود راحت‌تر (و شاید غیر اقتصادی‌تر) بودجه تخصیص می‌دهند، در حالی که همین افراد برای برخی فرصتها حساب جداگانه‌ای دارند و به دنبال کسب بالاترین بازده از آن فرصت‌ها هستند (نویس ۲۰۰۸،۸۵).
● سوگیری های شناختی:

روان‌شناسان به این نتیجه رسیده‌اند که، زمانی که عاملان اقتصادی باورهای ذهنی خود را به کار
می‌گیرند، در معرض برخی اشتباهات سیستماتیک هستند. همان‌گونه که پیشتر گفته شد، الگوهای فتاری در جهت کاهش تأثیر این سوگیریها هستند و باعث کارآمد تر شدن بازارها می شوند. شرح برخی از ین اشتباهات سیستماتیک در زیر می آید:
● بیش‌نمایی:
این اشتباه را می توان به عنوان تمایل افراد به دادن اهمیت بیشتر به برخی گزارشها، پیشرفتها و اظهارات تعریف کرد، از اینرو به یک رویداد بیش از اندازه شایستگی‌اش اهمیت داده می‌شود. به دیگر سخن، فرد در بیش‌نمایی، رویدادها را نماینده و نمونه یک طبقه ویژه بداند و به این ترتیب الگویی را که وجود خارجی ندارد، برای خودش متصور باشد. پیامد مهم این اشتباه برای بازارهای مالی این است که سرمایه گذاران تمایل به این فرضیه دارند که رویدادهای اخیر در آینده نزدیک ادامه خواهد داشت، از اینرو در جستجوی خرید سهام چشمگیرند و سهامی را که به تازگی عملکرد ضعیفی داشته‌اند، نمی‌خرند (همان منبع،۸۶).
●اطمینان بیش از اندازه:

این اشتباه قطعاً پر تکرارترین الگوی رفتار مالی است که تا کنون بحث شده است. شیلر این الگو را به زبان ساده این‌گونه بیان می کند : مردم فکر می‌کنند که آنها بیشتر از آنچه که انجام می‌دهند، می‌دانند این اشتباه مربوط به حالتی است که در آن افراد برای اطلاعات محرمانه خود بیش از اندازه اهمیت قائل‌اند. سرمایه‌گذارانی که اعتماد به نفس بیش از اندازه دارند، در مواجهه با رویداد عمومی جدید، ارزیابی های شخصی خود را کندتر بازبینی و تجدید نظر می‌کنند. اما جالب اینجاست که این سوگیری به هیچ وجه مختص سرمایه‌گذاران غیر‌حرفه‌ای یا فردی نیست (همان منبع ،۸۶ ).
● اثر قالبی:
پژوهش‌ها درباره چگونگی تصمیم‌گیری حاکی از این است که یک تفاوت کوچک در روش ارائه پرسش منجر به پاسخهای متفاوت می‌شود. روزکوسکی این اثر را این‌گونه توضیح می‌دهد:
تحقیقی را در نظر بگیرید که در آن یک گروه از افراد مطلع می‌شوند که در یک سرمایه‌گذاری ویژه۵۰ درصد احتمال موفقیت دارند.
به گروه دیگر گفته می‌‌شود که در همان سرمایه‌گذاری ۵۰ درصد شانس شکست دارند. از نظر منطقی، باید تعداد برابری از افراد هر گروه علاقه‌مند به تحمل این ریسک باشند. اما این موضوع در این مورد صادق نبود. وقتی ریسک بر اساس احتمال موفقیت توصیف می‌شود، نسبت به حالتی که ریسک بر حسب احتمال شکست توصیف شود، افراد بیشتری متمایل به تحمل ریسک می‌‌شوند. این سوگیری بدین مفهوم است که پرسش‌های مربوط به ریسک باید خیلی با دقت بیان شود. حتی تخمینهای دقیق از میزان تحمل ریسک، می‌تواند منجر به استراتژی انتخابی ضعیفی شود (نویس ۲۰۰۸،۸۶).
● اثر تمایلی:
اثر تمایلی در نظریه‌های مدرن بخوبی شناخته شده است. این اشتباه بیانگر میل طبیعی به فروش سریع سهام برنده (سودآور) و نگهداشتن بیش از اندازه سهام سهام بازنده (زیانده) است. توجه داشته باشید که بخش دوم اثر تمایلی میتواند موجبات زیانهای کلانی را فراهم کند (اجتناب از قطع زیان و معاملات نامطلوب). این اثر خودش را در سودهای کوچک پرتعداد و زیانهای کوچک کم تکرار نشان می‌دهد. در واقع حجم معاملات تحت تأثیر این اثر است بر این اساس، در بازار رو به رشد، حجم معاملات صعودی، و در بازار راکد، حجم معاملات نزولی است (همان منبع ،۸۷).
● محافظه‌کاری:
این اشتباه که به اصرار بر باور نیز معروف است، مؤید این مطلب است که افراد برای تغییر عقاید خود حتی زمانی که اطلاعات جدیدی به دست می‌آورند، بی میل هستند. بر اساس مطالعات بارباریس و ثلر دو اثر در این زمینه تأثیرگذارند: اول اینکه افراد برای تحقیق در جهت یافتن شواهدی که مغایر با باورهایشان است، بی میلند و دوم اینکه اگر هم چنین شواهدی یافتند با شک و تردید مضاعفی به آن شواهد می‌نگرند نکته جالب توجه اینکه در بعضی اوقات محافظه‌کاری نقطه مقابل الگوی مکاشفه ای بیش‌نمایی است .فهرست سوگیریهای شناختی تنها به این فهرست کوتاه محدود نمی شود و براحتی می‌توان به آن افزود، اما قدر مسلم این است که رفتار مالی، تنها در پی فهرست کردن اشتباهات نیست و سعی دارد بعد از شناسایی چرایی و چگونگی شکل‌گیری چنین سوگیری هایی، راهکارهایی برای اجتناب از آنها و در نتیجه کاراتر شدن بازارهای مالی ارائه کند (همان منبع ،۸۷).

۲-۳-۲- محدودیت های آربیتراژ
در دهه ۱۹۷۰ راس نظریه قیمت‌گذاری آربیتراژ را پایه گذاری کرد. مفهوم اساسی در آربیترا‍‍ژ، قــانون وجود یک قیمت است. یعنی دو دارایی سهمی) که در ریسک و بازدهی مشــابه‌اند)، نمی‌‌توانند درقیمتهای متفاوت فروخته شوند. با این تعریف، قیمت گذاری نادرست ورقه بهادار به طریقی که سود بدون ریسک ایجاد کند، آربیتراژ نامیده می شود.
براساس نظریه قیمت‌گذاری آربیتراژی سرمایه‌گذاران را به دو دسته تقسیم می‌کنند: دسته اول معامله‌گران باهوش یا معامله ‌گران نهایی یا منطقی هستند، که توانایی جبران اشتباهات بسیاری از سرمایه‌ گذاران را دارند و دسته دوم معامله‌گران عادی یا غیرمنطقی هستند، که اغلب مرتکب اشتباه در تصمیم‌گیری می‌شوند.
برای درک بهتر مفهوم آربیتراژ، مثالی می‌آوریم: فرض کنیم در بازار، برگه‌ای نسبت به قیمت پایه‌اش بالاتر قیمت‌‌گذاری شده و جانشین این برگه نیز در بازار در دسترس است. سرمایه‌گذاران منطقی از طریق فروش استقراضی برگه گرانتر و به طور همزمان خرید برگه مشابه آن سهم، سود بدون ریسکی را کسب می‌‌کنند. به خاطر فعالیت رقابتی تعداد زیادی سرمایه‌‌گذار باهوش یا آربیتراژکننده، دو قیمت به سمت یک قیمت واحد حرکت خواهند کرد و در حـالت تعادل، سهامی که بالاتر از ارزش پایه قیمت‌گذاری شده بود به قیمت پایه ای خود باز خواهد گشت. بنابراین از طریق فرایند آربیتراژ، تا زمانی که سهـم، جانشین نزدیکی داشته باشد، اثر معامله‌‌گران عادی حذف می‌‌شود. آربیتراژ به خاطر اینکه اثر آن موجب بازگشت قیمتها به ارزش پایه و حفظ کارایی بازار می‌شود، نقش مهمی در تجزیه و تحلیل بازارهای اوراق بهادار ایفا می‌کند.
یکی از یافته‌های اصلی رفتار مالی نظریه محدودیت آربیتراژ است. این نظریه نشان می‌دهد که اگر معامله‌گران عادی باعث انحراف هر دارایی از ارزش پایه‌اش شوند، معامله‌گران باهوش اغلب نمی‌توانند کاری بکنند زیرا به دلایل گوناگون اغلب فرصتهای آربیــتراژی در بازارهای اوراق بهــادار در دنیای واقعی بشدت محدود می‌شوند. اول از همه اینکه بازارهای دنیای واقعی از حالــت آرمانی و کامل خود دور هستند. ناسازگاریهای متعددی از قبیل: هزینه ‌های معاملات، و نیز فقدان جانشین کامل یا مناسب برای بسیاری از اوراق بهادار، کار تکرار کامل هر دارایی را برای بازار بــشدت سخت می‌کنند. در این حالت نیروهای آربیتراژی با خطر اساسی مواجـه می‌‌شوند. به خاطر افق سرمایه گذاری کوتاه ‌مدت و محدودیتهای دیـگری که نیروهای آربیتراژی با آن مواجه‌اند، آربیتراژ تبدیل به یک فعالیت ریسک ‌دار می شود و برای همین، احتمالاً نیروهای آربیتراژی انجام آن را به عهده نخواهند گرفت (نویس ۲۰۰۸،۸۸).
● حجم معاملات:
یعنی مقدار معامله‌ای که در یک زمان مشخص انجام می‌شود. در واقع همان میزان تقاضا ومعاملاتی است که در خرید سهام یک کالا انجام شده و سپس واگذار می‌گردد (تقاضا-عرضه). حجم معاملات غالباً به طور روزانه و هفتگی مورد توجه است. توجه به این نکته ضروری است که هر اندازه قیمت سهام بالاتر رود، باید حجم معاملات آن نیز افزایش یابد و بر عکس، هر اندازه قیمت سهام پایین تر بیاید باید حجم معاملات در جهت منفی (فروش) بیشتر شود.
حجم معیاری است که قدرت یا ضعف بازار را می‌سنجد. اگر حجم روبه بالا باشد و در آن حال، قیمتها روند افزایشی را نشان دهند، نشان دهنده ی ثبوت روند جاری است ولی زمانی که حجم کاهش یابد، نشانه تغییر مسیر روند خواهد بود هر اندازه حجم معاملات بیشتر باشد، بیانگر تقاضا برای خرید سهام است. با بررسی حجم معاملات تحلیگران می‌توانند درک کنند که رشد قیمت سهام واقعی و متناسب با حجم است، یا حرکت قیمت، کاذب می‌باشد. در روندهای صعودی حجم معاملات همراه با صعود قیمت بالا می‌رود و در روندهای نزولی با

کاهش قیمت کم می‌شود. نکته مهم این است: زمانی که الگو ادامه یابد، حجم معاملات، روند قیمت را تأیید می‌کند. بنابراین حجم معاملات نشانه تأیید قیمت است. از لحاظ تکنیکی حجم معاملات جلوتر از قیمت اتفاق می‌افتد و بعد، قیمت سهام شروع به افزایش یاکاهش می‌کند. پس با اندک دقت، قبل از اینکه قیمت سهام بالا و پایین رود، می‌شود، از طریق حجم معاملات پیش بینی کرد که قیمت چه زمانی بالا و پایین می‌رود. انواع چارتها و نمودارها : نمودار چیست و چند نوع دارد؟ قیمت سهام بطور تصادفی حرکت نمی کند، بلکه بین حرکت سهام در گذشته و ‌آنچه در آینده اتفاق می‌افتد رابطه وجود دارد. برای پیش بینی روند آینده نیازمند ابزار هستیم که ابزار آن نمودارها می‌باشند.
انواع نمودار عبارتند از : ۱- خطی ۲- میله ای ۳- شمعی ۴- نقطه و رقم، هر وقت می‌خواهیم در تک تک لحظات روز قیمت را بدانیم از نمودار خطی استفاده می‌کنیم چون هر نقطه روی نمودار خطی در یک زمان خاص معرف یک قیمت خاص است. ولی نمودار میله‌ای، کلّ تغییرات قیمت در یک روز را نشان می‌دهد. یعنی در نمودار میله‌ای چهار قیمت در روز مشخص است.

یکی کمترین قیمت روز یکی بیشترین قیمت روز سوّم خط سمت چپ که نشانه قیمت باز شده روز است و آخری، خط سمت راست که نشان دهنده قیمت بسته شده نمودار در روز است. توجه: قیمت بسته شدن نمودار در روز قبل همان قیمت باز شدن نمودار در روز بعد است. در نمودار شمعی قیمتها به صورت روزانه مشخص می‌شود و کل تغییرات قیمت روز در یک ستون به صورت شمع مشخص می‌شود. اگر قیمت باز شده نمودار در روز کمتر از قیمت بسته شده باشد، شمع سفید رنگ خواهد بود. اگر قیمت باز شده نمودار روز بیشتر از قیمت بسته شده باشد شمع سیاه رنگ خواهد بود. نکته: از نمودار میله ای و شمعی بیشتر دربازه‌های طولانی (هفتگی- ماهانه ….) استفاده می‌شود.

۴-۲- تاریخچه تحلیل فنی

تحلیل فنی، بررسی نمودارقیمت، جهت یک سرمایه گذاری مطمئن است، نمودار قیمت می تواند نشان دهنده نوسانات ارزش یک سهم، کالا، ارزش شناور یا هرچیز دیگری که عرضه و تقاضا قیمت آن را تعیین می کند، باشد.
ریشه تحلیل فنی مدرن از نظریه داو گرفته شده است که درسال۱۹۰۰ توسط چارلز داو مطرح شد. این نظریه شامل قواعدی نظیرماهیت متغیر قیمتها، تغییرات قیمت ناشی از باز تاب حجم معاملات و خطوط مقاومت است، که در ادامه با جزئیات بیشتری به بررسی آن خواهیم پرداخت ) ایمانی،۱۳۸۷، ۴ ).

۱-۴-۲-عنصر انسان
قیمت یک ورق بهادار، نشان دهنده یک توافق است. این بهایی است که شخصی می پذیرد با آن کالائی را بخرد و دیگری می پذیرد با آن بها کالائی را بفروشد. قیمت مورد نظر معامله گر بیش از هر چیز به انتظار وی بستگی دارد. اگر انتظار داشته باشد قیمت بالا برود خرید می کند و اگر فکر کند قیمت پایین می آید، دست به فروش می زند. همین جملات ساده پایه گذار چالشی عمده در پیش بینی قیمت ها است، چرا که آنها متاثر از انتظارات انسانی هستند. همانطور که می دانیم افراد بشر به آسانی کمیت پذیر و قابل پیش بینی نیستند. همین واقعیت به تنهایی مانع از آن می شود که سیستمهای مکانیکی تجاری بتوانند کارآئی دائمی داشته باشد. از آنجاکه پای انسان در میان است، با اطمینان می توان گفت بیشتر تصمیمات سرمایه گذاری در جهان بر اساس معیارهایی بی ربط اتخاز می شوند. روابط ما با افراد خانواده، همسایگان، کارفرما، وضع ترافیک، درآمد ما، موفقیتها و شکستها ی ما در گذشته همه بر اعتمادبه نفس، توقعات و تصمیمات ما تاثیر می گذارد. آینده را می توان در گذشته یافت؟
در تحلیل فنی برای ما مهم نیست انتظار خریداران و فروشندگان چیست و فقط قیمت هایی را که معاملات بر اساس آنها انجام می شود، بررسی می کنیم.
در تحلیل فنی، فرآیند تحلیل قیمت های پیشین یک ورق بهادار با هدف تعیین قیمت های احتمالی آینده آن است. این کار با مقایسه عملکرد بهای فعلی با بهای قبلی صورت می پذیرت تا بتواند تغییرات قیمت در آینده را پیش بینی کرد. یک تحلیل گر فنی صادق شاید این فرایند را با این جمله تعریف کند که تاریخ تکرار می شود ) ایمانی،۱۳۸۷، ۴ ).

۲-۴-۲- موج چیست

موجی که در بازارهای مالی با آن سروکار داریم، یک سیر زمانی است که محور Xآن را زمان و محور Y قیمت سهام، کالا، برابری دو ارز یا هر کمیت دیگری می تواند باشد. قیمت با گذشت زمان در حال نوسان است، علت این نوسان به فاکتورهای بسیاری بستگی دارد از جمله عرضه و تقاضا، امید برای سود، ترس از ضرر، طمع برای سود بیشتر و عوامل بسیار دیگری که بررسی آنها بسیار پیچیده است. مجموعه این عوامل ، در نهایت رفتارهای مشخص را برای موج ایجاد می کنند که عبارتند از :
۱-عرضه یا تقاضای معمولی که منجر به تشکیل مناطق معاملاتی می شود، منطقه معاملاتی، منطقه ای است که موج حرکت زیادی ندارد. به همین دلیل به آن، منطقه تجمع نیز می گوییم.
۲-عرضه یا تقاضای افراطی که موجب تشکیل گرایش های پایین و بالا می شود و به آن مناطق توزیع نیز می گوییم.
توزیع مانند ساختمان بلندی است که منطقه تجمع زیر بنای این ساختمان را تشکیل می دهد، هرچه ساختمان بلند تر باشد، ساختن زیربنا به زمان بیشتری احتیاج دارد. حرکت هر جا شکل افراطی پیدا کند، بیانگر تمایل زیادی مردم برای خرید یا ف

روش است که این امر منجر به افزایش حجم معاملات می شود. در مناطق آرام موج، تمایل زیادی برای انجام معاملات وجود ندارد و حجم معاملات پایین است. بنابراین عامل مهم دیگر ما برای تحلیل حجم معاملات خواهد بود. به طور خلاصه موجی که با آن سر و کارداریم، بر آیند سه مولفه زمان، قیمت و حجم است و افزایش یا کاهش قیمت در واحد زمان، تحت هر شرایطی به حجم نیاز دارد.
هدف از تحلیل موج چیست؟
هدف از تحلیل موج، یافتن سه نکته می باشد:
۱- زمان تغییر وضعیت.
۲- میزان تغییرات قیمت.
۳- تعیین جهت حرکت.
پیدا کردن پاسخ این سوال ها حالتی ایده آل است ولی هدف ما در ابتدا جلوگیری از اشتباه و کسب تجربه و در مراحل بعدی نزدیک شدن به این ایده آل است ) ایمانی،۱۳۸۷، ۵ ).
نمودار ۱-۲ تحلیل موج

(همان منبع، ۵ )

۳-۴-۲- زمینه تعیین قیمت
تحلیل فنی تقریباً به صورت مطلق مبتنی بر تحلیل قیمت و حجم معاملات است. به نمودار ۱-۲ دقت کنید.
نمودار ۱-۲ نمودار سهام شرکت مایکروسافت را از نوامبر۱۹۸۷ تا آگوست ۲۰۰۴ نشان می دهد. در هر روز کاری قیمتها با باز شدن بازارهای بورس شروع به نوسان می کند و با تمام شدن ساعت کاری معامله گران منتظر روز بعدی می شوند. برآیند آنچه می توانسته در مدت ۱۶ سال بر قیمت سهام شرکت مایکروسافت تاثیر بگذارد، نمودار شکل ۱-۲ را تشکیل داده است. تغییرات بزرگ در قیمت معمولا ً با نشانه هایی در تحلیل فنی همراه هستند. موجی که ما به تحلیل آن می پردازیم، یک سیر زمانی است. در سیر زمانی شکل ۱-۲ محور X زمان، و محور Y قیمت سهم است که دوبعد مهم تحلیل فنی را نشان می دهند. بعد مهم دیگری که برای تحلیل به آن نیاز داریم، حجم معاملات است. به این ترتیب با در اختیار داشتن عناصر قیمت، زمان و حجم معاملات می توان به رفتارهای آینده قیمت پی برد. در زمینه تعیین قیمت و حجم معاملات یک ورق بهادار ذیل قابل توجه است :
● قیمت اولیه : قیمت اولین معامله در طول یک دوره زمانی مشخص است ( مثلا ً املین معامله در یک روز، هفته یا ماه )
● قیمت بالا : بالاترین قیمتی است که ورق بهاداری در طول یک دوره زمانی مشخص معامله می شود ( در این حالت یعنی همواره فروشندگانی هستند که مایلند به قیمت بالاتری بفروشند، اما قیمت بالا نشان دهنده قیمتی است که خریداران میل دارند، بپردازند ).
● قیمت پائین : پایین ترین قیمتی است که ورق بهاداری در طول یک دوره زمانی مشخص معامله می شود ( در این حالت یعنی همواره خریدارانی هستند که مایلند به قیمت پایین تری خریداری کنند، اما قیمت پایین نشان دهنده قیمتی است که فروشندگان مایل به پذیرش آن هستند ) .
●قیمت پایانی: آخرین قیمتی است که ورق بهاداری در طول یک دوره زمانی مشخص معامله می شود. قیمت نهائی به دلیل نشان دادن آخرین وضعیت، بیشترین مورد استفاده را در تحلیل دارد. اغلب تحلیلگران فنی برای رابطه بین قیمت اولیه و قیمت پایانی اهمیت خاصی قائلند. این رابطه در نمودارهای شمعی بیشتر مورد تاکید قرار می گیرد.
● حجم : به تعداد سهام ( قرارداد) مبادله شده در طی یک دوره زمانی مشخص گفته می شود. رابطه بین قیمتها و حجم معاملات دارای اهمیت است به عنوان مثال ” قیمتهای رو به افزایش ” همراه با ” حجم ” افزایش می یابند. چون خریداران تمایل بیشتری برای خرید دارند.
● قیمت پیشنهادی : قیمتی است که یک معامله گر حاضر است برای اوراق بهادار بپردازد ( یعنی قیمتی که در صورت فروش دریافت خواهد کرد).
● قیمت درخواستی: به قیمتی گفته می شود که معامله گر حاضر به قبول آن است ( یعنی قیمتی که برای خرید یک ورق بهادار می پردازید ) ) ایمانی،۱۳۸۷، ۶).

۴-۴-۲-نظریه داو

نظریه داو حدود صد سال پیش توسط چارلز داو مطرح شد، اما هنوز هم اجزای اصلی آن در بازارهای ناپایدار و مبتنی بر تکنولوژی امروزه از اعتبار برخوردار است. ابتدا چارلز داو این نظریه را مطرح و سپس ویلیام هامیلتون آن را اصلاح و بعد ها رابرت رها آن را مدون کرد.
عقاید چارلز داو که اولین سردبیر وال استریت ژورنال بوب، پایه های تحلیلی فنی و نظریه داو امروز را تشکیل می دهد. تحقیقات اولیه داو بر روی شاخصهای صنعتی چارلز داو و نرده ای چارلز داو بوده است. او اعتقاد داشت، رفتار شاخص ها بازتاب بیم و امید سراسربازار است. الگوهای رفتاری مورد نظر او در مورد همه بازارهای سراسر جهان کاربرد دارد ) ایمانی،۱۳۸۷، ۷ ).
۵-۲- بازده سود سهام
(فرمول ۱-۲ )

بازده سرمایه عبارت است ازافزایش قیم

ت سهام درپایان دوره نسبت به ابتدای همان دوره
(فرمول ۲-۲)

مجموع دو رابطه فوق را می توان به صورت زیر نمایش داد:
(فرمول ۳-۲ )
(فرمول ۴-۲ )

رابطه فوق رابطه بسیار ساده ای از بازده واقعی سهام می باشد ولی اگر شرکت افزایش سرمایه ای از محل اندوخته ها و مطالبات و آورده های نقدی داشته باشد، رابطه فوق را می توان به صورت زیر نشان داد (احمد پور، ۱۳۸۲،۱۱۲):
(فرمول ۵-۲ )
۶-۲- بازده مورد انتظار
وجه تمایز بازده واقعی و بازده مورد انتظار به ریسک سرمایه گذاری برمی گردد. سرمایه گذاران منطقی، سرمایه گذاری هایی را انتخاب می کنند که بازده حاصل از آن ریسک متحمل شده از آن را جبران کند. هر چقدر ریسک بیشتر باشد، بازده مورد انتظار نیز بیشتر است. بازدهی که ریسک سرمایه گذاری را پوشش می دهد نرخ بازده مورد انتظار نامیده می شود. بازده مورد انتظار سرمایه گذاری از سه بخش تشکیل شده است:
(فرمول ۶-۲ )
صرف ریسک برای سرمایه گذاری+صرف تورم مورد انتظار+نرخ بازده واقعی=نرخ بازده مورد انتظار
صرف تورم مورد انتظار نشان دهنده نرخ تورم مورد انتظار در آینده است با اضافه کردن صرف تورم مورد انتظار به نرخ بازده واقعی، نرخ بازده بدون ریسک یا نرخ بازده اسمی بدست می آید:
(فرمول ۷-۲ ) صرف تورم مورد انتظار + نرخ بازده واقعی = نرخ بازده اسمی
صرف ریسک باتوجه به خصوصیات اوراق بهادار انتشار دهنده آن متفاوت است. در واقع صرف ریسک بازده اضافی است که به جهت قبول ریسک سرمایه گذار انتظار دریافت آن را دارد. خصوصیات اوراق بهادار مانند نوع اوراق مالی (سهام، قرضه و مانند اینها) و دوره سررسید آنها می باشد و خصوصیات انتشار دهنده نیز به وضعیت شرکت و قدرت مالی آنها بر می گردد جمع این عوامل ریسک مورد انتظار، سرمایه گذار راتشکیل می دهد (رحمانی، ۱۳۸۸،۱۲).

۱-۶-۲- محاسبه بازده مورد انتظار
نرخ بازده مورد انتظار می تواند یک میانگین ساده از بازده پیشین یک سهم باشد:
(فرمول ۸-۲ )
T= تعداد بازده ها
و یا میانگین هندسی بازده سهام در دور

ه های پیشین باشد. به عنوان مثال بازده سهام در سال ۱۳۸۲ با استفاده از میانگین هندسی به صورت زیر قابل محاسبه می باشد (رحمانی، ۱۳۸۸،۱۲)
( فرمول ۹-۲ ) بازده ماهیانه سهام
اگر بازده ماهیانه را به صورت فرمول در نظر بگیریم پس از ساده کردن فرمول بالا به فرمول زیر خواهیم رسید:
(فرمول ۱۰-۲ ) (بازده ماهیانه +۱) قیمت اسفند۸۰ = قیم

ت اسفند ۸۱
(۱+ دوره بازده ) قیمت سهام در زمان t-n =قیمت سهام در بازده t
جهت برآورد بازده مورد انتظار بر مبنای جزئیات بیشتر و تحلیل های از آینده شرکت معمولا ً از مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای استفاده می شود. مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای بیان می دارد که بازده های که سرمایه گذار دریافت می دارد مرتبط با ریسک است که از تحصیل یک دارای خاص متحمل می شود. اصل این تئوری برمبنای رابطه زیر است (رحمانی، ۱۳۸۸،۱۳):
(فرمول ۱۱-۲ )
= نرخ بازده مورد انتظار
= نرخ بازده بدون ریسک
= ضریب ریسک سیستماتیک
برای محاسبه نرخ بازده مورد انتظار برای t از رابطه زیر استفاده می شود:
(فرمول ۱۲-۲ )
شاخص بازار (شاخص قیمت و بازده نقدی) در پایان دوره t =
شاخص بازار (شاخص قیمت و بازده نقدی) در اول دوره t =
برای اندازه گیری نرخ بازده بدون ریسک معمولا ً از نرخ بهره سرمایه گذاری کوتاه مدت در بانک ها استفاده می شود. علت انتخاب این نرخ نیز این است که از نظر تئوری نرخ بهره بدون ریسک کمترین نرخ بهره موجود در بازار است چرا که اگر در بازار نرخ بهره ای کمتر از نرخ بهره بدون ریسک وجود داشته باشد هیچ سرمایه گذاری حاضر به سرمایه گذاری نمی باشد. چون بدون تحمل ریسک می تواند در نرخ بهره بدون ریسک سود بیشتری را کسب کند. لذا کمترین نرخ بهره موجود در بازار به عنوان نرخ بهره بدون ریسک در نظر گرفته می شود.
بازده مورد انتظار یک مجموعه از اوراق بهادار عبارت است از، میانگین موزون بازده مورد انتظار اقلام تشکیل دهنده آن مجموعه برای نمونه بازده سالهای گذشته (یک دوره) را با فرمول زیر محاسبه می کنند (همان منبع،۱۳):
(فرمول ۱۳-۲ )
=ارزش بازاردارایی مورد نظرتقسیم بر ارزش بازارکل اوراق بهادار تشکیل دهنده پرتفوی
= بازده سالهای گذشته سهم در مدت زمان t
در مورد بازده سالهای آینده یک مجموعه از اوراق بهادار (یک دوره زمانی مشخص) ف

رمول زیر صادق است:
(فرمول ۱۴-۲ )
= نرخ بازده مورد انتظار سهام
= بخشی از کل سرمایه که در سهم i ام سرمایه گذاری می گردد.

۷-۲- مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه
صرفنظر از اینکه ما چه میزان تنوع در پرتفوی خود ایجاد کنیم حذف تمامی ریسک ها میسر نخواهد بود. از دید یک سرمایه گذار ما مستحق دریافت آن نرخ بازدهی هستیم که نسبت به ریسک تحمل شده پاداشی در خور باشد. مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای به ما کمک می

کند تا ریسک سرمایه گذاری را محاسبه کرده و نرخ بازدهی مورد انتظار بایسته را تعیین کنیم و دوباره تکرار می کنیم. این مدل یک مدل است که به ما کمک کند تا دو چیز مهم مشخص شود.
در هر سرمایه گذاری دو مؤلفه اساسی وجود دارد که عبارتند از، بازدهی مورد انتظار و ریسکی که برای بدست آوردن این بازدهی بایستی متحمل شود و با استفاده از مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای همین دو عامل مهم را مشخص می کنیم. در اینجا ما به فرمولی که در پس زمینه این مدل قرار دارد، مدارکی دال بر تایید و رد مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای و معنای آن برای یک سرمایه گذاری عادی خواهیم پرداخت (خیبری ، ۱۳۸۸، ۱۵ ).
۱-۷-۲-تولد مدل
مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای توسط یک اقتصاد دان مالی به نام آقای ویلیام شارپ در کتاب تئوری پرتفوی و بازارهای سرمایه مطرح شد و از بابت مطرح کردن همین مدل برنده جایزه نوبل اقتصادی شد. مدل او با ایده این شروع می شود که یک سرمایه گذاری منفرد شامل دو نوع ریسک است.
۱ – ریسک سیستماتیک

این نوع ریسک مربوط به بازار است و گریزی از آن نیست مثل نوسان نرخ بهره، رکورد اقتصادی و مسائلی مثل جنگ.
۲ – ریسک غیر سیستماتیک
این ریسک که به ریسک خاص نیز معروف است مختص سرمایه گذاری در سهام خاصی است و با
افزایش تنوع سهام موجود در یک پرتفوی می توان از آن اجتناب کرد. در اصطلاح فنی تر. این ریسک نشان دهنده آن قسمت از بازدهی سهام است که با حرکات بازار ارتباطی ندارد.
تئوری مدرن پرتفوی نشان می دهد که از طریق تنوع بخشی می توان ریسک خاص را از بین برد ولی مشکل اساسی این است که با متنوع سازی معاملات بازار هم نمی توان ریسک سیستماتیک را حذف کرد، به عبارت دیگر اگر پرتفوی شما متشکل از تمام سهام بازار هم باشد بازهم ریسک سیستماتیک هنوز در جای خود ایستاده و قصد رفتن ندارد. بنابراین درمحاسبه بازدهی مناسب این ریسک سیتماتیک است که سرمایه گذار را اذیت می کند.
مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای بوجود آمده است تا این جانور موذی غیر قابل حذف را اندازه گیری کند، تا هر چند نمی تواند آن را از بین ببرد حداقل میزان خسارت وارده توسط آن را پیش بینی کند. شارپ می گفت که بازدهی یک سهام منفرد یا سبدی از سهام بایستی برابر هزینه سرمایه آن باشد. فرمول اساسی مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای که رابطه بین ریسک و بازدهی مورد انتظار را نشان می دهد به شرح ذیل می باشد. نقطه شروع این مدل نرخ بهره بدون ریسک است که برای آن بازدهی اوراق قرضه ده ساله دولتی در نظر گرفته می شود. به این نرخ بدون ریسک صرفی اضافه می شود که سرمایه گذارن از بابت پذیرش ریسک اضافی انتظار آن را دارند.
این صرف بازار سهام حاصل تفاوت نرخ بازدهی مورد انتظار کل بازار و نرخ بازدهی بدون ریسک است. در فرمول فوق به صرف بازار سهام ضریبی ضرب شده است که شارپ آن را بتا نامیده است. اما بتا دیگر چیست؟ (خیبری ، ۱۳۸۸، ۱۵ ).

۲-۷-۲- بتا چیست

بر طبق مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای بتا واحد اندازه گیری ریسک سیستماتیک مربوط به سهام است. در واقع بتا، میزان بالا و پایین رفتن قیمت سهم با میزان بالا و پایین رفتن قیمت کلیه سهام بازار را اندازه گیری می کند.
اگر حرکت قیمت سهام یک شرکت کاملاٌ منطبق با حرکت بازار سهام باشد، گفته می شود که بتای آن سهام برابر یک می باشد. سهامی که بتای آن ۵/۱ باشد در صورت کسب بازدهی ده درصد بازار، بازدهی برابر ۱۵ درصد کسب خواهد کرد. و درصورت بازدهی منفی ده درصدی برای بازار بازدهی منفی معدل ۱۵ درصد خواهد داشت.
طریقه محاسبه بتا بدین صورت می باشد در یک دوره زمانی مشخص مثلاٌ یک ماهه، بازدهی های روزانه یک سهم با بازدهی های روزانه بازار مقایسه شده و از طریق روشهای آماری ارتباط حرکتی این دو بازدهی با هم مشخص می شود.
در یک تحقیق دانشگاهی که در سال ۱۹۷۲ با عنوان آزمون تجربی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای توسط بلک فیشر و همکاران وی به عمل آمد وجود یک رابطه خطی بین بازدهی پرتفوی های سهام و بتا های آنها بدست آمد. آنها روند قیمت سهام شرکتها در بورس اوراق بهادار نیویورک را در فاصله زمانی ۱۹۳۱ تا ۱۹۶۵ مورد مطالعه قرار دارند.
در نموداری که آمده است محور افقی نشان دهنده بتای یک سهم یا یک پرتفوی و محور عمودی نشان دهنده بازدهی های آن سهم یا پرتفوی سهام می باشد.

در مقایسه با صرف ریسک بازار سهام بتا نشان دهنده میزان پاداش مورد توقع سرمایه گذاران در بازار سهام برای تحمل ریسک اضافی است. اگر بتای سهام ۲ و نرخ بهره بدون ریسک ۳ درصد و بازدهی بازار ۷ درصد باشد بازدهی مازاد بازار در مقایسه با نرخ بهره بدون ریسک معادل ۴ درصد خواهد شد (۴-۷)است و بازدهی مازاد سهام۲ برابر(۲×۴ )و برابر ۸ درصد می باشد و نرخ کل بازدهی مورد انتظار سهام برابر مجموع بازدهی مازاد سهام و نرخ بهره بدون ریسک یعنی ۱۱ درصد می باشد(۳+۸) پس به این نتیجه می رسیم که سرمایه گذاری که در دارایی ریسک پذیری سرمایه گذاری می کند یک صرفی نسبت به نرخ بهره بدون ریسکی به نام صرف ریسک یا پاداش ریسک بدست آورد اما سوال اساسی این است میزان این صرف چه اندازه ای باشد. اندازه آن برابر حاصل ضرب بتا در صرف ریسک بازار سهام است از یاد نبرده ایم که صرف ریسک بازار سهام عبارت است از ما به التفاوت نرخ بازدهی مورد انتظار بازار از نرخ بازدهی یا نرخ بهره بدون ریسک.
در یک تحلیل ساده با مقایسه نرخ بازدهی مورد انتظار یک سرمایه گذاری که از مدل بدست می آید با بازدهی واقعی که از آن بدست خواهد آمد ( مثلا ً از طریق نسبت قیمت به سود ) می توان گفت که سهام به قیمت منا سبی خریداری شده است یا خیر؟ (خیبری ، ۱۳۸۸، ۱۵ ).

 

۳-۷-۲-معنی مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای برای شما چیست
این مدل نشانگر یک تئوری ساده است که نتیجه ساده ای را نیز در پی دارد. این مدل می گوید تنها دلیلی که یک سرمایه گذار بازدهی بالاتر از میانگین بازار از طریق سرمایه گذاری در یک سهام بدست آورد این است که ریسک بیشتری را متحمل شود و یا سهامی را انتخاب کند که ریسک آن بیشتر از ریسک کل بازار است. هیچ تعجب آور نیست که این مدل توانست بر تئوری مدرن مالی غلبه کند اما سوال اساسی این است؟ آیا در واقعیت هم این مدل به این دقت کار می کند. کاملا ً روشن نیست. بزرگترین عامل این ابهام چیزی نیست به جز همان عامل بتا (همان منبع ، ۱۷ ).

پروفسور اما و همکاران وی بازدهی های سهام بورسهای نیویورک، بورس آمریکا و بورس نزدک را در بین سالهای ۱۹۶۳ تا ۱۹۹۰ مورد مطالعه قرار دادند و متوجه این نکته شدند که در این فاصله زمانی نسبتا ً طولانی، تفاوت در بازدهی های سالهای مختلف از طریق تفاوتهای بتاهای آنها قابل توصیف نمی باشد. همچنین ارتباط خطی بین بتا و بازدهی های یک سهم در یک دوره زمانی کوتاه برقرار نمی باشد. نتایج این تحقیقات اساس مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای را مورد تردید قرار داد، و خاطر نشان ساخت که احتمالا این مدل نادرست باشد. نمودار به نتایج این تحقیق اشاره می کند (همان منبع ، ۱۷ ).
اگر چه تحقیق فوق و بعضی از تحقیقات انجام شده اعتبار این مدل را مورد تردید قرار داده اند ولی این تردیدها از میزان استفاده از این مدل در جوامع سرمایه گذاری و مالی نکاسته است. اگر چه از طریق محاسبه و دانستن بتای یک سهام، کار تشخیص و پیش بینی حرکت و واکنش یک سهم نسبت به حرکت بازار تمام شده نیست اما سرمایه گذاران حداقل با اطمینان خاطر می توانند ادعا کنند که پرتفوی های با بتای بزرگتر از یک از بازار جلوتر خواهند بود چه در جهت بازدهی منفی و چه در جهت بازدهی مثبت و پرتفوی های با بتاهای کوچکتر حرکتی کند تر از بازار خواهند داشت.
این مطلب برای سرمایه گذران و به خصوص مدیران صندوقها مطلب حایز اهمیتی است چرا که آنها از نگه داشتن پول به صورت وجوه نقد بیزار هستند ودر صورت داشتن تصور اینکه بازار برای مدتی خرسی خواهد بود می توانند در سهام های با بتای پایین سرمایه گذاری کنند.

به عبارت دیگر با دانستن بتاهای اوراق مختلف و با توجه به سیاست ریسک و بازدهی خود می توانند به تنظیم پرتفوی بپردازند در شرایط بازار گاوی روی سهام های با بتای بالاتر از یک و در شرایط بازار خرسی روی سهام های با بتای کمتر از یک سرمایه گذاری کنند.
مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای بطور فزاینده ای سرمایه گذاران در اوراق بهادارومخصوصا ً سرمایه گذاران ریسک گریز را شاخص محور کرده است.
علت این امر به پیغام اصلی مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای بر می گردد. این پیغام چنین است. شما درصورتی می توانید به بازدهی های بالاترازبازدهی کل بازاربرسید که سهام های با ریسک بیشتراز ریسک بازارکه همان سهام های با بتای بالاتراز یک باشد را انتخاب کنید (خیبری ، ۱۳۸۸، ۱۸ ).

 

۸-۲- مروری بر تئوری قیمت گذاری آربیتراژ
سرمایه گذاران همواره به دنبال اندازه گیری ریسک جهت اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری بهینه هستند. سرمایه گذاران همواره تلاش می کنند صرف ریسک سرمایه گذاری های خود را حداکثر کنند و به عبارتی بازدهی بیشتری را به ازای ریسک هایی که متقبل شده اند به دست آورند. همچنین با یک تفسیر دیگر می توان گفت سرمایه گذاران تلاش می کنند بازده سرمایه گذاری ها را به ازای ریسک معین حداکثر یا ریسک آنها را به ازای بازدهی معین حداقل کنند (تئوری پرتفوی مارکویتز براساس این منطق زیربنایی ارائه شد).
در بازارهای مالی ریسک اندازه گیری و قیمت گذاری می شود. معروف ترین رویکرد برای اندازه گیری و قیمت گذاری ریسک، مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای است که یک رابطه ساده و خطی را بین ریسک و بازده مورد انتظار فرض می کند. ریسک نیز براساس ضریب حساسیت بازدهی دارایی به بازدهی شاخص فراگیر بازار تعریف می شود و با شاخص بتا اندازه گیری می شود. مدل قیمت گذاری آربیتراژ در سال ۱۹۷۶ توسط راس به عنوان یک مدل جایگزین برای مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای ارائه شد. پس از آنکه شبهات زیادی در آزمون های تجربی در مورد مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای مشاهده شد، مدل آربیتراژ به عنوان یک تئوری جایگزین برای توصیف و مدل سازی تعادل بازار در شرایط

ریسک، مطرح شود. مدل قیمت گذاری آربیتراژ یک مدل عمومی قیمت گذاری است که بازدهی را به صورت یک رابطه خطی با چند فاکتور بنیادی و کلان اقتصادی مدل سازی می کند (امامی، ۱۳۸۵، ۳۲ ).

این فقط قسمتی از متن مقاله است . جهت دریافت کل متن مقاله ، لطفا آن را خریداری نمایید
word قابل ویرایش - قیمت 19900 تومان در 153 صفحه
199,000 ریال – خرید و دانلود
سایر مقالات موجود در این موضوع
دیدگاه خود را مطرح فرمایید . وظیفه ماست که به سوالات شما پاسخ دهیم

پاسخ دیدگاه شما ایمیل خواهد شد