بخشی از مقاله
چکیده
این پژوهش، تاثیر تمایلات سرمایهگذاران و اندازه پرتفوی بر قیمت گذاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران در نمونه ای متشکل از 148 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی 1389 تا 1393 بررسی می کند . برای تجزیه و تحلیل داده های مربوط به متغیرهای پژوهش از نرم-افزار Eviews9.5 استفاده شده است .
در این پژوهش، به منظور سنجش متغیر تمایلات سرمایه گذارن از شاخص گرایشهای احساسی بازار سرمایه - EMSI - جونز و همکارش - 2005 - و جهت قیمت گذاری سهام از مدل فاما و فرنچ - 1993 - استفاده شده است. نتایج حاصل از این پژوهش نشان داد که، در سطح اطمینان %95 تمایلات سرمایه گذاران بر قیمت گذاری سهام تاثیر نداشته در حالیکه اندازه پرتفوی بر قیمت گذاری سهام تاثیر مستقیم داشته است .
-1مقدمه
امروزه، با توجه به اهمیت و گسترش روزافزون بازارهای سرمایه در تجهیز و گردآوری سرمایههای کوچک فردی به سمت فعالیتهای تولیدی، شناسایی رفتار سرمایهگذاران و متغیرهای تاثیرگذار بر ارزشگذاری سهام در این بازارها اهمیت زیادی پیدا کرده است. ورود مداوم اطلاعات به بازارهای مالی باعث ایجاد واکنشهای متفاوت و در نتیجه تغییرات در قیمت سهام میگردد.
یکی از مهمترین گروه های استفاده کننده اطلاعات، سرمایهگذاران بوده که عرضه و تقاضا اساس مکانیزم تنظیم قیمت در بازارهای مالی را شکل میدهد .[1] عوامل روانی، تأثیرهای قابل توجهی بر حرکات و اعمال انسانها دارند و همین مسائل روانی است که افراد را از درون با یکدیگر متمایز کرده است . در حال حاضر به جهت مشخص شدن تاثیر عوامل روانی و رفتاری بر ارزشگذاری سهام، مدلهایی در این زمینه به وجود آمده اند. مدلهایی که ضمن در نظر گرفتن ویژگیهای داراییها، رفتار سرمایهگذاران را در ارزشگذاری سهام دخالت میدهند
در زمینه تاثیر رفتار احساسی سرمایهگذار بر ارزشیابی سهام، دیدگاه تئوری های عقلانی سنتی و تئوریهای رفتاری با یکدیگر متفاوت است. در تئوری مالی سنتی فرض بر این است که قیمت سهام، ارزش بنیادی سهام را نشان میدهد و منعکس کننده ارزش جریانهای نقدی آتی میباشد. بنابراین بازده سهام که از ارزشهای بنیادی آنها سرچشمه میگیرد تحت تاثیر فاکتورهای ریسک سیستماتیک قرار دارد.
تئوری سنتی فرض میکندکه رفتارهای فردی بیخردانه به صورت تصادفی بوده و میتوانند یکدیگر را جبران نمایند، سرمایهگذاران منطقی باعث میشوند تا قیمتها تحت تاثیر شوکهای تقاضا و تغییرات در تمایل سرمایهگذاران قرار نگیرند حتی اگر در تجارت اختلالات سیستماتیک وجود داشته باشد .[9] بر این اساس، تغییرات قیمت سهام به تغییرات سیستماتیک در ارزشهای بنیادی شرکت مربوط است و رفتار بیخردانه سرمایهگذار تاثیری بر بازده ندارد. حتی اگر بعضی از سرمایهگذاران با معاملات بیخردانه در عرضه و تقاضا شوک ایجاد کنند، دیگر آربیتراژگران 1 منطقی، اثر این شوکها را خنثی میکنند.
بنابراین قیمت سهام در سطح بنیادی باقی خواهد ماند .[10] با این حال، با توجه به برخی از نتایج تجربی، ارتباط ارزشیابی و بازده سهام با ریسکهای سیستماتیک غیرمعمول مهم است و تئوری عقلانی سنتی نمیتواند توضیح قانع کنندهای برای آن بیان کند .[11][12] استدلال تئوریهای رفتاری این است که قیمت سهام توسط تعامل متقابل سرمایهگذاران غیرمنطقی و آربیتراژگران منطقی صورت می گیرد زیرا بازار واقعی بدون این کنشها نیست برطبق این دیدگاه، عواملی نظیر تصمیمات سرمایهگذاری غیرمنطقی که تحت تاثیر تمایل سرمایهگذار قرار دارد نیز میتواند حرکات موازی را ایجاد نماید و ممکن است نیروهای آربیتراژ به طور کامل این شوکهای تقاضا را جذب نکند .
پژوهشهای متعددی نشان میدهند که سرمایهگذاران برخلاف آنچه مالی استاندارد بیان میکند، عقلایی رفتار نمیکنند و احساسات نقشی کلیدی در تعیین رفتار سرمایهگذاران ایفا میکند. مالی رفتاری ادعا میکند که افراد تحت پدیدههای روانشاختی از رفتار عقلایی منحرف میشوند. این پدیدهها بر احساسات فرد اثر گذاشته و احساسات نیز تعیینکننده رفتار هستند .
این تحقیق براساس پژوهش انجام شده توسط چانگسانگ و همکارش - 2012 - صورت میگیرد، که نشان دادهاند تمایلات سرمایهگذاران دارای قدرت افزایشی برای بیان حرکات بازده سهام را دارد و تغییر تمایلات سرمایهگذاران باید به عنوان یک ریسک سیستماتیک مهم در قیمتگذاری دارایی و مدیریت پورتفولیو بکار گرفته شود و همینطور با توجه به اهمیت رابطه بین ریسک و بازده، تأثیر صرف ریسک بازار نیز بر بازده سهام مورد بررسی قرار گرفته شود. لذا پژوهش حاضر بر آن است که تاثیر تمایلات سرمایهگذاران و اندازه پرتفوی را بر ارزشگذاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار دهد . در ادامه ابتدا به بیان تئوری و پیشینه پژوهش پرداخته، سپس روش پژوهش، نتایج و بحث و نتیجه گیری و در نهایت پیشنهادات کاربردی ارائه گردیده است.
-2 تئوری و پیشینه تحقیق
قیمت گذاری سهام
ارزش عبارت است از بار معنایی خاصی که انسان به برخی اعمال، حالتها و پدیدهها نسبت میدهد. امروزه خلق ارزش به ضرورتی اصلی در فضای کسب و کار تبدیل شده است. در حال حاضر تصمیمات سرمایهگذاری شرکتها در زمینههای مختلف با توجه به خلق و ایجاد ارزش اتخاذ میشود. سرمایهگذاران نیز در راستای سرمایهگذاری خود در بازار به این مقوله توجه کرده و سهام شرکت-ها را بر این اساس قیمتگذاری میکنند. لذا با عنایت به اهمیت ارزش و ارزشگذاری سهام، مدلهای مختلف ارزشگذاری سهام مورد بحث قرار گرفتند .
در دانش مالی، فرایند تعیین کردن ارزش جاری یک دارایی یا شرکت را ارزشگذاری2 گویندمعمولاً. روشهای متنوعی برای این کار مورد استفاده قرار میگیرد، بعضیها از این روشها بهصورت ذهنی انجام میشوند و برخی دیگر عینی هستند و از طریق روشهای آماری و اقتصادسنجی به نتیجه میرسند .[9] دیدگاههای مختلف پیرامون ارزشگذاری سهام تحت عناوین زیر ارائه شده است:
تئوری انتظارات: برطبق این تئوری، تصمیمگیران ترجیح میدهند که گزینههای انتخابی را سادهتر نموده و انتخابها به جای حداکثر مطلوبیت، رضایت بخشتر باشد. قیمت سهاممعمولاً تجلیکننده انتظارات سهامداران و سرمایهگذاران در بازارهای اوراق بهادار است، بطوریکه هر تصمیم و واقعهای در مورد شرکتها روی دهد که با انتظارات سرمایهگذاران مغایر باشد، روی قیمت سهام نیز تاثیر می گذارد .
تئوری سنتی قیمت سهام: براساس این تئوری عامل اصلی نوسانات، مربوط به تغییر عایدی - درآمد - شرکت میباشد .این تئوری در واقع بر این عقیده است که قیمت یک سهم تابعی از ارزش فعلی سود تقسیمی آتی میباشد. .[5]
تئوری اعتماد: بر اساس این تئوری عامل اصلی در تغییرات - نوسانات - قیمت سهام، افزایش یا کاهش اعتماد سرمایهگذاران و دلالان به آینده قیمت سهام، عایدی هر سهم و سود تقسیمی میباشد. براساس این تئوری جو روانی بازار در توجیه قیمت سهام نسبت به تجزیه و تحلیلهای مبتنی بر آمار و ارقام از ارجحیت بیشتری برخوردار می-باشد.
تئوری بازار کارا: بازار کارا به بازاری اطلاق میگردد که در آن قیمت-های اوراق بهادار بسرعت نسبت به اطلاعات جدید تعدیل می گردند. بهعبارت دیگر اطلاعات جهت تعیین قیمت مورد استفاده قرار گرفته و به سرمایهگذار اطمینان میدهند که اوراق بهادار موردنظر به اندازه قیمت بازاری خود دارای ارزش است. یا بهعبارتی دیگر در یک بازارکارا، اطلاعات مالی به سرعت در بازارهای مالی انتشار مییابد و فوراً بر قیمت اوراق بهادار تاثیر میکند.
تمایلات احساسی سرمایهگذاران و قیمت گذاری سهام
گرایشهای احساسی را میتوان "تمایلات سرمایهگذاران به سفته بازی" تعریف نمود. از این منظر گرایشهای احساسی منجر به ایجاد تقاضای نسبی برای سرمایهگذاریهای سفته بازانه گردیده و این امر اثرات مقطعی در قیمت سهام را در پی خواهد داشت .[15] تعریف دیگری که میتوان برای گرایشهای احساسی سرمایهگذاران بیان نمود عبارت است از "حاشیه میزان خوشبینی و بدبینی سهامداران نسبت به یک سهام".
بهعبارتی، احساسات سرمایهگذاران عبارتست از انتظار آنان در مورد جریانات نقد و ریسکهای آتی مرتبط با آن .[6] برآیند احساسات سرمایهگذاران پیشبینی آنها از صعودی یا نزولی بودن روند بازار در کوتاهمدت را رقم میزند که در تاریخ بازار سهام این پیشبینی مبتنیبراحساسات موجب بروز حوادث متعددی ازجمله حبابی شدن و سقوط بازار شده است. هنگامی که احساسات سرمایهگذاران نسبت به آینده بازار مثبت باشد، حاضرند سهام را حتی به قیمت بالاتر از ارزش ذاتی خود خریداری کنند و بازار به سمت حبابی شدن پیش میرود و هنگامی که بدبینی نسبت به آینده حاکم باشد، سهام ارزان فروخته میشوند که پیامد آن سقوط بازار و تحمیل هزینههای گزاف است.
احساسات سرمایهگذاران از پدیدههای روانشناختی نشات گرفته و باعث میشوند افراد از رفتار منطقی فاصله بگیرند . البته این به معنای رفتار غیرمنطقی دائمی در بازار نیست و اهمیت آن تنها زمانی زیاد میشود که شدت احساسات فزونی پیدا کند .
روشهای اندازهگیری گرایشهای احساسی سرمایهگذاران بطور کلی، روشهای اندازهگیری گرایشهای احساسی سرمایهگذاران را میتوان به سه دسته تقسیم کرد:
اولین گروه از شاخصهای اندازهگیری گرایشهای احساسی سرمایه-گذاران مبتنیبر روشهای پیمایشی بوده و بطور مستقیم گرایشات احساسی بازار را اندازهگیری میکند. از این گروه میتوان به شاخص تمایلات مصرف کنندگان میشیگان - MCSI - 3 اشاره کرد. در نقطه مقابل روشهای مستقیم، روشهای غیرمستقیم قرار دارد که برای اندازهگیری گرایشهای احساسی سرمایهگذاران از دادههای مالی بهره میگیرند. از این گروه نیز میتوان به شاخص عدم تعادل در خرید و فروش4، شاخص اطمینان بارن5 و شاخص گرایشهای احساسی بازار سرمایه - EMSI - 6 اشاره کرد. دسته سوم از روشهای اندازهگیری مربوط به روشهای ترکیبی میباشد که معروفترین آن شاخص ترکیبی ارائه شده توسط باکر و ورگلر - - 2006 میباشد .
پیشینه پژوهش
داغبندان و دیگران - 1394 - به بررسی تأثیر احساسات سرمایهگذار در تصمیمگیریهای سرمایهگذار و شرکتهای پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. نتایج پژوهش نشان داد که خوش-بینی بیشتر سرمایهگذار به سرمایهگذاری جدید و بیش ازحد می-انجامد وتمایلات سرمایهگذار تأثیرات جانبی وتصمیمگیری برای سرمایهگذاری دارد.
حیدرپور و دیگران - 1392 - تاثیر گرایشهای احساسی سرمایه-گذاران، بر بازده سهام پرتفویهای مرتب شده بر اساس اندازه، قیمت، نسبت ارزش دفتری به بازار و نسبت مالکیت نهادی در قلمرو زمانی 1380 لغایت 1388 مورد بررسی قرار داد. نتایج این تحقیق حاکی از وجود رابطه مثبت و معنیدار گرایشهای احساسی سرمایهگذاران با بازده سهام شرکتهای دارای کمترین اندازه، نسبت ارزش دفتری به بازار و نسبت مالکیت نهادی میباشد.
سیبلی7 و دیگران - 2016 - در بررسی تمایلات سرمایهگذاران و محتوای اطلاعات در ایالات متحده بیان میکند که شاخص تمایلات بیکر و وارگلر - 2006 - 8 بهطور گستردهای استفاده میشود که به-شدت با متغیرهای چرخه کسب و کار، به ویژه نرخ بهره کوتاهمدت و عامل ریسک نقدینگی لی - 2011 - 9 در ارتباط است. قدرت شاخص تمایلات سرمایهگذاران برای پیشبینی بازده سهام به صورت مقطعی عمدتا توسط محتوای اطلاعات چرخه کسبوکار هدایت میشود.
چانگ سانگ10 و همکارش - 2012 - با استفاده از دادههای بازار سهام چین به بررسی تاثیر تمایلات سرمایهگذاران در ارزیابی دارایی پرداخته است. نتایج این پژوهش نشان داد که تمایلات سرمایهگذاران قدرت افزایشی برای بیان حرکات بازده سهام دارد یافتهها تاییدکننده نقش تمایلات سرمایهگذاران در شکلگیری بازده است و تغییر تمایلات سرمایهگذاران باید به عنوان یک ریسک سیستماتیک مهم در قیمتگذاری دارایی و مدیریت پورتفولیو بکار گرفته شود.
-3 روش پژوهش
پژوهش جاری پژوهشی کاربردی بوده که از نظر ماهیت و روش از نوع توصیفی و همبستگی میباشد. اطلاعات مورد نیاز جهت نگارش پژوهش از طریق چند روش مختلف گردآوری شده است . اطلاعات مربوط به ادبیات و پیشینه پژوهش از طریق کتب و مقالات مرتبط با موضوع پژوهش و اطلاعات آماری مورد نیاز جهت آزمون فرضیهها با استفاده از صورتهای مالی حسابرسی شده شرکتهای تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار که از طریق سایت بورس اوراق بهادار تهران و سیستم جامع اطلاعرسانی ناشران - شبکه کدال - مورد استفاده قرار گرفته است.
اطلاعات مالی گردآوری شده جهت آماده سازی و محاسبه متغیرهای پژوهش در نرم افزار صفحه گسترده اکسل ثبت شده و در نهایت جهت آزمون فرضیههای پژوهش و تحلیلهای مربوطه از نرم افزار E-views9.5 استفاده شده است. به علاوه جهت توصیف آماری متغیرها نیز از نرم افزار SPSS24استفاده شده است.
جامعه آماری این تحقیق شرکتهای تولیدی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با درنظر گرفتن قلمرو زمانی سالهای 89 تا 93 میباشند. یکی از مهمترین علل انتخاب جامعه مورد نظر، در دسترس بودن صورتهای مالی حسابرسی شده توسط حسابرسان معتمد بورس اوراق بهادار جهت استفاده برای بدست آوردن متغیرهای مستقل و وابسته در این تحقیق میباشد..
برای نمونهگیری در این تحقیق از روش "حذف سیستماتیک" استفاده میشود. در این تحقیق نمونههایی مورد بررسی قرار می گیرند که دارای شرایط زیر باشند: نمونههای مورد نظر قبل از سال 89 در بورس پذیرفته شده باشند ، اطلاعات مورد نیاز در رابطه با شرکتها از سال 89 تا 93 در دسترس باشد، به منظور همسانی تاریخ گزارشگری و افزایش قابلیت مقایسه، سال مالی شرکت به پایان اسفند ختم شده و طی دوره مورد بررسی تغییر نکرده باشد، وقفه معاملاتی بیش از 3ماه نداشته باشد تا مظنه قیمت سهام متعارف تلقی شود. پس از حذف سیستماتیک با توجه به شرایط ذکر شده در بالا تعداد 148 شرکت انتخاب شدهاند.
با توجه به مبانی نظری بیان شده فرضیه های پژوهش به شرح زیر بیان گردیده است:
-1 تمایلات سرمایهگذاران بر قیمت گذاری سهام تاثیر دارد. -2 اندازه پرتفوی بر قیمت گذاری سهام تاثیر دارد.
مدل رگرسیون پژوهش
متغیر وابسته: متغیر وابسته این تحقیق قیمت گذاری سهام است که عبارتست از اختلاف بین بازده پرتفوی و بازده بدون ریسک - - Rpt - Rft و برابر است با اختلاف میان بازده پرتفویهای مرتب شده براساس معیار نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار - B / M - و بازده بدون ریسک.
بازده بدون ریسک - Rft - مطابق تحقیق حیدرپور و دیگران - 1392 - نرخ سود علیالحساب اوراق مشارکت در طول دوره زمانی تحقیق در نظر گرفته شده است
