بخشی از مقاله
*** این فایل شامل تعدادی فرمول می باشد و در سایت قابل نمایش نیست ***
تاثیر وجوه نقد نگهداری شده وسرمایه در گردش بر ارزش شرکتها
چکیده
در ادبیات مالی، هدف شرکت افزایش ثروت سهامداران و یا به عبارتی، افزایش ارزش شرکت تعریف شده است. در صورتی که سرمایه در گردش بدرستی مدیریت شود، شرکتها می توانند نقدینگی لازم برای سرمایه گذاریهای بیشتر را، از سرمایه در گردش آزاد کرده و وابستگی خود به وجوه بیرونی را کاهش دهند. از یک سو حجم بالای نقدینگی می تواند بدون تحمیل هزینه های اضافی تامین مالی، در سرمایه گذاریهای مناسب مورد استفاده قرارگرفته و یا بدلیل اطمینان دهی از پرداخت بموقع بدهیها، ریسک سرمایه گذاری و در نتیجه هزینه های تامین مالی را کاهش دهد.از سوی دیگر ممکن است این حجم بالای نقدینگی هزینه های نمایندگی را افزایش داده و یا بدلیل بی نظمی مالی، با سرمایه گذاری در پروژه های نامناسب، سبب افزایش هزینه های شرکت گردد. بنابراین شرکت ها باید منافع و هزینه های نگهداری وجه نقد را، برای تعیین سطح بهینه آن ارزیابی نمایند. در این پژوهش اطلاعات صورتهای مالی 96 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1382 تا پایان سال 1390 گردآوری گردید. موجودی نقد و خالص سرمایه در گردش عملیاتی بعنوان متغیرهای مستقل در نظر گرفته شده و با استفاده از مدل های رگرسیونی، تاثیر آنها بر ارزش شرکت مورد بررسی قرار گرفت. نتایج نشان می دهد بین موجودی نقد و سرمایه در گردش با ارزش شرکت رابطه رابطه ای مستقیم و معنی دار وجود دارد. متغیر های کلیدی در این پژوهش، موجودی نقد، سرمایه در گردش عملیاتی، اهرم مالی و مازاد بازده سهام می باشد.
کلید واژه ها: وجوه نقد نگهداری شده، سرمایه در گردش عملیاتی، ارزش شرکت و مازاد بازده
مقدمه:
از آنجایی که موجودی های نقدی و سرمایه در گردش، اغلب بخش قابل توجهی از سرمایه شرکت ها را تشکیل می دهند، انتظار می رود بر تعیین ارزش شرکت تاثیر گذار باشند. پژوهش های بسیاری در مورد تاثیر تصمیمات بلند مدت بر ارزش شرکت انجام گردیده است. اما موضوع تاثیر تصمیمات کوتاه مدت بر ارزش شرکت، به تازگی مورد توجه قرار گرفته و پژوهشگران کشورهای غربی در سالهای اخیر، از دیدگاه های گوناگون آن را مورد واکاوی قرار داده اند . بدلیل در حال رشد بودن بازار سرمایه ، تفاوت ساختارهای تامین منابع مالی و بطور کلی تفاوت محیط اقتصادی، نیاز به بررسی این موضوع در داخل کشور نیز وجود دارد. پژوهش حاضر در جهت برآورده شدن این نیاز انجام گردیده، تا شاید به برخی از پرسشهای مطرح در این زمینه پاسخ داده شود.
معمولا بخش قابل توجهی از منابع شرکت ها درسرمایه در گردش سرمایه گذاری می شود .که این امر خود بر اهمیت مدیریت سرمایه در گردش می افزاید. سرمایه در گردش یک شرکت مجموعه مبالغی است که در دارایی های جاری سرمایه گذاری می شود و مدیریت سرمایه در گردش نیز عبارت است ازتعیین حجم و ترکیب منابع و مصارف سرمایه در گردش به نحوی که ثروت سهامداران افزایش یابد (پی نوو، ریموند،.(1386 بنابراین سرمایه در گردش و سیاست های محافظه کارانه یا جسورانه در مورد آن می تواند بر ارزش شرکت تاثیر متفاوت داشته باشد.
در ادبیات مالی، هدف شرکت افزایش ثروت سهامداران و به سخن دیگر افزایش ارزش شرکت تعریف شده است. از سوی دیگر ارزش کل دارایی ها یا ارزش مجموع بدهی ها و حقوق صاحبان سهام نیز بعنوان ارزش کل شرکت بیان گردیده است. مادیلیانی و میلر1 (1958) نظریه ای را بیان نمودند که بر اساس آن در یک بازار کامل سرمایه، ساختار سرمایه مهم نیست، و تا زمانی که شرکت جریان نقد کافی برای ایفای تعهداتش بوجود می آورد، مهم نیست که چه میزان بدهی را با خود به همراه دارد. در حالی که در واقع شرکتها در بازارهای ناقص سرمایه فعالیت میکنند که در آن هزینه هایی نمایندگی، مالیات، ورشکستگی و غیره وجود دارد. همه ی اینها تعیین ساختار سرمایه بهینه را مبدل به یک سوال مهم نموده که شرکتها برای بیشینه نمودن ارزششان نیازمند پاسخ گویی به آن هستند. بنابراین سطح بدهی های بلند مدت و همچنین میزان حقوق صاحبان سهام و ترکیب آنها برای تامین مالی دارایی های غیر جاری مهم است.
اما در مورد تعهدات کوتاه مدت و دارایی های جاری چطور ؟ آیا ممکن است میزان وجوه نقد نگهداری شده یا سطح سرمایه در گردش بر ارزش شرکت تاثیری داشته باشد؟ به دیگر سخن آیا سرمایه گذاران شرکتها را در صورتی که مبالغ زیادی را در سرمایه در گردش سرمایه گذاری نمایند، تشویق یا تنبیه میکنند ؟
در صورتی که سرمایه در گردش بدرستی مدیریت شود، شرکتها می توانند نقدینگی لازم برای سرمایه گذاری های بیشتر را، از سرمایه در گردش آزاد کرده و وابستگی خود به وجوه بیرونی را کاهش دهند. که این موضوع سبب انعطاف پذیری مالی بیشتر و کاهش هزینه های تامین مالی و در نهایت منجر به کاهش ریسک شرکت می شود و ریسک کمتر به معنی تامین مالی ارزانتر بوده که مورد انتظار هر دو گروه سهامداران و وام دهندگان می باشد. به سخن دیگر آنچه از سوی هر دو گروه تامین کنندگان مالی مورد انتظار است، میانگین وزنی هزینه سرمایه2 پایین تر می باشد. بنابراین مدیریت سرمایه در گردش از نگاه سهامداران به خودی خود ارزشمند است. همچنین یافته های این پژوهش علاوه بر سرمایه گذاران، برای مدیران شرکتها نیز مفید خواهد بود. مدیریت می تواند بهتر ببیند که تا چه اندازه وجوه نقد نگهداری شده و سطح بالای سرمایه در گردش و غیر موثر، ممکن است برای آنها پر هزینه باشد. سرمایه گذاران نیز با نتایجی که از این پژوهش بدست می آید، می توانند بمنظور انتخاب بهترین گزینه های سرمایه گذاری، به چگونگی مدیریت وجوه نقد و سرمایه در گردش توجه بیشتری داشته باشند. پرسشهای اصلی پژوهش عبارتند از : آیا میزان وجوه نقد نگهداری شده بر ارزش شرکت تاثیری دارد ؟ آیا میزان سرمایه در گردش عملیاتی بر ارزش شرکت تاثیری دارد ؟
• مبانی نظری پژوهش
موجودی نقد
موجودی های نقدی همواره درصد قابل توجهی از دارایی های شرکت ها را به خود اختصاص داده اند. به طور معمول، مدیران به دنبال سطحی از موجودی های نقدی هستند که با توجه به مزایا و معایب نگهداری موجودی های نقدی حالت بهینه داشته باشد. به عبارت دیگر، شرکت ها در جستجوی آن سطح بهینه از نقدینگی هستند که به دلیل کمبود نقدینگی، ضررهای عمده به شرکت وارد نیاید و از طرفی، با نگهداری وجه نقد اضافی، فرصت ها از دست نرود و این مورد، همان سطح نقدینگی هدف در شرکت هاست که البته با توجه به ویژگی های گوناگون شرکت ها و دوره های زمانی مختلف، متفاوت است.
انگیزه های نگهداری وجه نقد
کینز(1936) 3 سه انگیزه نیاز به انجام معاملات، انجام اقدامات احتیاطی و مقابله با شرایط دارای ریسک را سبب نگهداری وجه نقد می دانست. پژوهش های انجام شده در زمینه نگهداری موجودیهای نقدی توسط شرکت ها، انگیزه انجام معاملات(وجود هزینه های معاملاتی) و انگیزه احتیاطی را بیشتر مورد تاکید قرار داده اند. انگیزه انجام معاملات بیشتر به دلیل هزینه بر بودن استفاده از سایر دارایی ها (به جز وجه نقد) در انجام معاملات تجاری است. بر این اساس، می توان گفت شرکت هایی که با کمبود منابع داخلی روبه رو هستند، می توانند با فروش دارایی ها، با ایجاد بدهی های جدید یا انتشار سهام جدید، و یا با عدم پرداخت سود سهام نقدی منابع خود را افزایش دهند. بنابراین، انتظار می رود شرکت هایی که با هزینه معاملات بیشتری روبه رو هستند، مبالغ بیشتری از دارایی های نقدی را نگهداری نمایند. از طرف دیگر، انگیزه احتیاطی، بیشتر در مورد مقابله با ریسک کمبود نقدینگی، استفاده از فرصت های تجاری و اجتناب از ورشکستگی است. در نتیجه، برای مبلغ معینی از خالص دارایی ها، مبلغ بهینه ای از موجودی های نقدی وجود خواهد داشت. به عبارت، دیگر حد بهینه و مطلوبی برای موجودی های نقدی وجود دارد؛ به گونه ای که نه بیش از حد نیاز باشد و شرکت از راکد ماندن سرمایه متضرر شود و نه کمتر از حداقل مورد نیاز باشد که شرکت با کمبود نقدینگی مواجه شود.
سه نظریه حاکم بر نگهداری وجه نقد: نظریه سلسله مراتب تأمین مالی
طبق این نظریه که توسط میرز و ماجلوف(1984)4 مطرح گردید، شرکت ها تأمین مالی از منابع داخل شرکت را به تأمین مالی خارجی که به اطلاعات حساس است، ترجیح می دهند. این نظریه بر مبنای این فرض قرار دارد که افراد داخل شرکت آگاه تر از سهامداران هستند. بنابراین نظریه، در بحث تأمین مالی، شرکت ها منابع سرمایه گذاری را ابتدا از منبع سود انباشته، بعد از آن با بدهی های کم خطر و سپس پرخطر و سرانجام با انتشار سهام، تأمین مالی می نمایند. هدف از رعایت ترتیب مذکور این است که از هزینه های عدم تقارن اطلاعاتی و سایر هزینه های تأمین مالی کاسته شود. طبق این دیدگاه، به واسطه عدم تقارن اطلاعاتی و مشکلات ناشی از تأمین مالی خارجی، سیاست های تأمین مالی از یک رویه سلسله مراتبی مبنی بر ترجیح منابع داخلی بر خارجی پیروی می کنند. در نتیجه، مدیریت تمایل به انباشت وجه نقد دارد تا بتواند در مرحله اول از داخل شرکت و در صورت عدم تکافو از خارج از شرکت، منابع مالی مورد نیاز را تامین نماید (فریرا و ویللا،.5(2004
نظریه موازنه
طبق این نظریه، شرکت ها میزان بهینه وجه نقد خود را با برقراری یک موازنه (تعادل) میان منافع و هزینه های نگهداری وجه نقد تعیین می کنند. در حقیقت، شرکت ها سطح بهینه وجه نقد خود را با تعیین میزان اهمیت هزینه های نهایی و منافع نهایی ناشی از نگهداری وجه نقد تنظیم می کنند. نکته مهم این نظریه، این است که سطح مطلوبی از وجه نقد برای شرکت ها وجود دارد که در آن مدیریت با رویکردی فعالانه، بر اساس تحلیل هزینه - منفعت نسبت به نگهداری وجه نقد تصمیم گیری می کند(جانی و همکاران6،.(2004
نگهداری وجه نقد از احتمال بحران مالی می کاهد و به عنوان ذخیره ای امن برای مواجهه با زیان های غیر منتظره به شمار می رود و همچنین پیگیری سیاست های سرمایه گذاری بهینه را در زمانی که شرکت با محدودیت های مالی مواجه است، ممکن می سازد و در نهایت به کم کردن هزینه های جمع آوری منابع مالی یا نقد کردن دارایی های موجود کمک می کند. بر اساس این نظریه، مدیریت برای حداکثرسازی ثروت سهامداران، باید مانده وجه نقد شرکت را به نحوی تنظیم نماید که منافع نهایی ناشی از نگهداری وجه نقد با هزینه های نهایی آن برابر شود.
نظریه جریان وجه نقد آزاد
این نظریه که توسط جنسن(1986)7 مطرح گردید، بیان می دارد که وجوه نقد داخلی بیشتر به مدیران اجازه می دهد تا از کنترل بازار اجتناب کنند. در این حالت، آن ها به موافقت سهامداران نیاز ندارند و برای تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری ها بر حسب اختیار خود آزاد هستند. مدیران مایل به پرداخت وجه نقد(مثل سود سهام) نبوده، دارای انگیزه برای سرمایه گذاری هستند؛ حتی زمانی که هیچ سرمایه گذاریی با خالص ارزش فعلی مثبت موجود نباشد (دروبتز و همکاران8،.(2010
جریان نقد آزاد جریان نقدی است، مازاد بر آنچه که برای تأمین مالی تمامی پروژه های با خالص ارزش فعلی مثبت که با نرخ هزینه سرمایه مربوطه تنزیل می شود، باقی می ماند. تضاد منافع بین سهامداران و مدیران در خصوص سیاست های پرداخت سود سهام، مخصوصاً زمانی که سازمان ها جریان های نقد آزاد قابل توجهی دارند، بیشتر است (رحیمی، .(1390 بر اساس این نظریه، مدیران، انگیزه دارند که وجه نقد را انباشت نمایند تا منابع تحت کنترل خود را افزایش داده، بتوانند در خصوص تصمیم های سرمایه گذاری شرکت از قدرت قضاوت و تشخیص بهره مند شوند. به همین دلیل، با وجه نقد شرکت فعالیت می کنند تا از این طریق مجبور به ارائه اطلاعات مشروح به بازار سرمایه نشوند؛ هر چند مدیران ممکن است سرمایه گذاری هایی را انجام دهند که اثر منفی بر ثروت سهامداران داشته
باشد (فریرا و ویللا،.(2004
سرمایه در گردش
به طور کلی، سرمایه در گردش به سرمایه گذاری شرکت در دارائی های کوتاه مدت از قبیل وجه نقد، اوراق بهادار کوتاه مدت، حساب های دریافتنی و موجودی های کالا اطلاق می شود و خالص سرمایه در گردش عبارت است از دارائی های جاری منهای بدهی جاری. بطور معمول شرکتها مبالغ قابل توجهی از پرداخت های کوتاه مدت را به عنوان یک منبع تامین مالی در اختیار دارند (مارک دلاف9،.(2003 مدیران شرکت ها انتظار دارند که با مدیریت سرمایه در گردش بتوانند تأثیر با اهمیتی بر سودآوری شرکت بگذارند. بنابراین، برای بسیاری از شرکت ها، مدیریت سرمایه در گردش یکی از مباحث مهم مدیریت مالی می باشد و مدیران می توانند با نگهداری سطح بهینه از سرمایه در گردش ارزش شرکتشان را افزایش دهند.
استراتژی های دارائی های جاری
الف) استراتژی محافظه کارانه (در مدیریت دارائی های جاری) مفهوم این راهبرد آن است که شرکت با نگهداری پول نقد اوراق بهادار قابل فروش می کوشد نقدینگی خود را حفظ کند. خطر این روش
بسیار اندک است زیرا قدرت نقدینگی نسبتا زیاد، به شرکت این امکان را می دهد بدهی ها را در مورد مقرر پرداخت کند. همچنین بخاطر نگهداری موجودی های زیاد خطر از دست دادن مشتری اندک است و شرکت کمتر با خط ورشکستگی مواجه خواهد شد. اما بازدهی شرکت پائین است.
ب) استراتژی جسورانه (در مدیریت دارائی های جاری)
در این رویکرد مدیران سرمایه در گردش می کوشند تا وجوه نقد و اوراق بهاد ر قابل فروش را به حداقل ممکن برسانند و میزان سرمایه گذاری در موجودی کالا را کاهش دهند ریسک این رویکرد بسیار بالا است وخطر عدم توان پرداخت تعهدات و از دست دادن مشتری بسیار زیاد است اما در مقابل بازدهی شرکت بخاطرتهیه دارائی های ثابت و گردش عملیاتی زیاد دارائی های جاری افزایش می یابد.
استراتژی های بدهی های جاری
الف) استراتژی محافظه کارانه (در مدیریت بدهیهای جاری) مدیر محافظه کار می کوشد تا در ساختار مالی شرکت، میزان وامهای کوتاه مدت را به حداقل برساند. و برای تهیه دارائی های جاری، از
وامهای بلند مدت که بهره شناور دارند، استفاده می کند. در پاره ای مواقع به جای اخذ این گونه وامها، از منابع دیگری نظیر سرمایه صاحبان سهام، تامین مالی می کند. شرکتی که وامهای کوتاه مدت را به حداقل ممکن می رساند احتمال ریسک ورشکستگی و ناتوانی در پرداخت به موقع وامها را به شدت کاهش می دهد. همچنین استفاده از وامهای بلند مدت و حقوق صاحبان سهام به جای وامهای کوتاه مدت باعث افزایش هزینه سرمایه و کاهش نرخ بازده سهامداران شرکت می شود.
ب) استراتژی جسورانه(در مدیریت بدهیهای جاری) در این رویکرد مدیر می کوشد سطح وامهای کوتاه مدت را به حداکثر برساند و دارائی های جاری خود را از محل این وامها تامین کند. اگر سطح وامهای کوتاه مدت یک شرکت به حداکثر برسد خطر احتمال اینکه شرکت نتواند به موقع آنها را بازپرداخت کند افزایش خواهد یافت. و وقتی بازار با کمبود پول و اعتبار مواجه است گرفتن وامهای کوتاه مدت به آسانی میسر نمی شود و هزینه آن بالا خواهد رفت.(نیکومرام و همکاران،(1381
ارزش شرکت و موجودی نقد
مطالعات کمی بر روی ارزش داده شده از سوی سهامداران به موجودی نقد، انجام شده است. از یک سو نقدینگی شرکت می تواند بدون افزایش در هزینه منابع بیرونی که بدلیل هزینه های معاملاتی و اطلاعاتی رخ می دهد، برای تامین مالی سرمایه گذاری مورد استفاده قرار گیرد. از سوی دیگر این نگهداری وجه نقد، هنگامی که شرکت قادر نیست جریان نقد عملیاتی کافی ایجاد نماید، احتمال هزینه های پریشانی مالی را کاهش می دهد. اگر چه افزایش جریان وجه نقد برای سهامداران هزینه نمایندگی ایجاد می کند، شرکتها باید منافع و هزینه های نگهداری وجه نقد را برای تعیین سطح بهینه، بسنجند (اتوکات و مولای.(201110
به نظر میرز و ماجلوف((1984 عدم تقارن اطلاعاتی بین سرمایه گذاران و مدیریت، تامین مالی از بیرون را پر هزینه می سازد و روشن می سازد که چرا شرکتها از انعطاف پذیری مالی که به معنی یک ارزش مثبت در وضعیت رکود مالی است، پشتیبانی می کنند. بدون این انعطاف پذیری مالی، شرکتها ممکن است از پروژه های با خالص ارزش فعلی مثبت (+NPV) چشم پوشی نمایند و به سوی "کم سرمایه گذاری" هدایت شوند. بنا براین شرکتها ممکن است برای حداکثر نمودن ثروت سهامداران، به نگهداری مقادیر زیاد وجه نقد تمایل یابند.
اوپلر و همکاران((1999 انگیزه های معاملاتی و احتیاطی (نگهداری وجه نقد) را تشریح نموده اند. انگیزه معاملاتی همین است که شرکتها به سادگی وجه نقد را برای معاملات روزانه نگهداری می نمایند(میلر و اور11،.(1966 به نظر مولیگان(1997)12 مبنای نگهداری وجوه نقد شرکتها بر اساس فعالیتشان، پیچیدگی فن آوری و هزینه های فرصت می باشد. در مورد انگیزه های احتیاطی، در طول دوره هایی که تامین مالی بیرونی پر هزینه است، شرکتها وجه نقد را برای تداوم سرمایه گذاری در پروژه های با خالص ارزش فعلی مثبت (+NPV) ، نگهداری می نمایند. بنابراین وجه نقد نگهداری شده، برای شرکتهای دارای محدودیت مالی، یک خالص ارزش فعلی مثبت (+NPV) دارد.
فالکندر و وانگ((2006 اشاره می نمایند که اگرچه برآورد ارزش افزوده بدهی به ساختار سرمایه یک ادبیات گسترده دارد، ولی جای برآورد ارزش نقدینگی مازاد تاحد زیادی خالی است؛ بنابراین آنها این سوال که بازار چه ارزشی بر روی وجوه نقد نگهداری شده شرکتها قرار می دهد را پرورش دادند. آنها دریافتند که هر دلار مازاد در نقدینگی، تنها 0/79 دلار، توسط سهامداران ارزش گذاری شده است. بعدها آنها نشان دادند که ارزش نهایی وجه نقد به هر دو عامل وجه نقدی که شرکت پیش از این در دست داشته و اهرم مالی شرکت، حساس است. پس از گسترش الگو، مشخص شد ارزش برآوردی نهایی(هردلار) وجه نقد، برای یک شرکت بدون وجه نقد و بدون بدهی، 1/52 دلار است. مطالعات گذشته نشان می دهند که شرکتها باید وجه نقد نگهداری نمایند، اما نگهداری مقدار زیاد وجه نقد می تواند برای سهامداران پرهزینه باشد، و این سوال را پیش می آید که سرمایه گذاران بر روی وجوه نقد نگهداری شده چه ارزشی میگذارند ؟
ارزش شرکت و سرمایه در گردش
راه های گوناگونی برای ارزیابی اینکه تا چه اندازه مدیریت بطور موثر با سرمایه در گردش کار می کند وجود دارد. روش سنتی برای آن، محاسبه نسبت نقدینگی است که نسبت جاری نامیده می شود ( داراییهای جاری تقسیم بر بدهی های جاری).اشکال این نسبت، این است که خیلی کلی بوده و در دادن اطلاعات به اندازه کافی دقیق نیست. بنا بر این نسبتهای نقدینگی دیگری همانند نسبت سریع (نقد و شبه نقد و حسابهای دریافتنی تقسیم بر بدهی های جاری) یا نسبت نقد(نقد و شبه نقد تقسیم بر بدهی های جاری) به همراه نسبت جاری استفاده شده اند، تا مشخص گردد نسبت جاری در چه مواردی ممکن است اطلاعات اشتباهی ارائه کند.
روش دیگربرای ارزیابی مدیریت سرمایه در گردش، محاسبه نمودن چرخه تبدیل وجه نقد است. چرخه تبدیل وجه نقد (دوره وصول مطالبات + دوره تبدیل موجودی - دوره تعویق حسابهای پرداختنی) که توسط ریچارد و لافلین(1980)13 معرفی شده است، به احتمال زیاد برای ارزیابی اینکه شرکت تا چه اندازه، سرمایه در گردش را خوب مدیریت می کند بهترین مقیاس است؛ زیرا هر کسی به روشنی می تواند ببیند تا چه اندازه اجزای کلیدی سرمایه در گردش به هم مرتبط اند. چرخه نقد تعداد روزهایی که طول می کشد، از روزی که شرکت به تامین کنندگان پرداخت می کند تا روزی که پرداخت توسط مشتریان انجام می شود را، نشان می دهد. مدیریت باید مطمئن شود که این عدد، در مقایسه با متوسط صنعت و دیگر رقیبان، در کمترین حد ممکن است.
علاوه بر این، ابزارهای دیگری برای ارزیابی مدیریت سرمایه در گردش، وجود دارد. نوبانی و همکاران(2009)14 مقیاس هایی از کارایی مدیریت سرمایه در گردش ارائه دادند که در آن سطح بهینه موجودی، حسابهای دریافتنی و حسابهای پرداختنی، و کلیه هزینه های فرصت و نگهداری وجه نقد و محاسبه مجدد چرخه عملیاتی، چرخه تبدیل وجه نقد و چرخه تجاری خالص از طریق این نقاط بهینه تعیین گردیده است. آنها ادعا می کنند که این چرخه بهینه تبدیل وجه نقد، یک اندازه گیری دقیق تر و جامع تری از مدیریت سرمایه در گردش است که فروش، سودآوری و ارزش بازار شرکت را حدکثر می سازد.
با توجه به مطالعات فالکندر و وانگ(( 2006 بعنوان مدل اصلی، و افزودن متغیرهایی برای ارزیابی مدیریت سرمایه در گردش؛ کیژنک،لوپلانت و موسوی((2009 رابطه بین سرمایه در گردش شرکت و ارزش شرکت را نشان دادند. بعلاوه همچنان که آنها ادعا می کنند اولین کسانی هستند که چگونگی تاثیر تامین مالی بر این رابطه را مورد مطالعه قرار داده اند. آنها شرکتهای آمریکایی، از صنایع گوناگون از سال 1990 تا 2004 را مورد مطالعه قرار داده و در نهایت به این نتایج رسیدند:
✓ یک دلار سرمایه گذاری شده در خالص سرمایه در گردش عملیاتی بطور میانگین کمتر از یک دلار نگهداری شده در نقد، می ارزد.
✓ بطور میانگین یک دلار اضافی از سرمایه گذاری در خالص سرمایه در گردش در سطوح جاری از این قبیل سرمایه گذاری ها ارزش شرکت را کاهش می دهد.
✓ شواهدی که نشان می دهد یک دلار اضافی سرمایه گذاری شده در خالص سرمایه در گردش عملیاتی کمتر از یک دلار می ارزد، در درجه اول نحوه تامین منابع مالی است.
✓ شرکتهای با دسترسی بهتر به بازارهای عمومی سرمایه، و بویژه بازارهای اوراق تجاری، از سرمایه گذاری مالی در سرمایه در گردش، با کاهش کمتری در ارزش، مواجه می شوند.
· پیشینه پژوهش
کیژنک، لوپلانت و موسوی(2009)15 که پژوهشی را در مورد رابطه بین مدیریت سرمایه در گردش و ثروت سهامداران در کشور ایالات متحده آمریکا انجام دادند، دریافتند که ارزش هر دلار اضافی سرمایه گذاری شده در خالص سرمایه در گردش عملیاتی به طور قابل توجهی تحت تاثیر انتظارات فروش آینده است، که سازگار با مدل های توسعه یافته توسط سارتوریس و هیل(1983)16 و کیم و چانگ (1990) 17 می باشد. همچنین سازگار با ادبیات قبلی، دریافتند که دسترسی به سرمایه های خارجی، خطر ورشکستگی، و بار بدهی های شرکت نیز تاثیرات قابل توجهی بر ارزش سرمایه گذاری های اضافی در خالص سرمایه در گردش، برای سهامداران دارد. در حالی که با ارائه شواهدی بر اهمیت مدیریت سرمایه در گردش کارآمد برای سهامداران، کمک قابل توجهی به ادبیات پژوهش گردید، شواهد همچنین نشان می دهد که نیاز به گسترش اثرات مدل های پیشین بر ارزش شرکت وجود دارد.
اتوکات و مولای (2011) در پژوهشی به تجزیه و تحلیل اینکه آیا پول نقد و مدیریت سرمایه در گردش ارزش های شرکت را تحت تاثیر قرار می دهند یا خیر پرداختند. پس از جمع آوری داده ها از شرکت های فرانسوی ذکر شده در طول دوره 2009-2003، این نتایج به دست آمده: (1 سرمایه گذاران در شرکت های فرانسوی از افزایش پول نقد در حساب های شرکت ها نگران هستند، اما نه به اندازه شرکت های ایالات متحده. (2 سرمایه گذاران در شرکت های فرانسوی دقت زیادی در مورد مدیریت سرمایه در گردش دارند و هر یور سرمایه در گردش را کمتر از یک یورو ارزش گذاری می نمایند. (3 این واقعیت که یک یورو سرمایه گذاری در وجه نقد و یا در خالص سرمایه در گردش عملیاتی ارزشی کمتر از یک یورو دارد، بطور اساسی توسط ساختار مالی یک شرکت توضیح داده شده است.
چاترجی (2010) پژوهشی را در کشور انگلستان انجام داده و تاثیر مدیریت سرمایه در گردش بر سودآوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار لندن را مورد بررسی قرار داده است. نتایج نشان می دهد یک رابطه منفی قوی بین متغیرهای مدیریت سرمایه در گردش و سودآوری شرکت وجود دارد. این بدان معنی است، هراندازه چرخه تبدیل نقد افزایش یابد، منجر به کاهش سودآوری شرکت خواهد شد و مدیران می توانند با کاهش چرخه تبدیل وجه نقد به حداقل سطح ممکن، یک ارزش مثبت برای سهامداران ایجاد نمایند. همچنین نتایج این را هم در بر داشت که یک رابطه منفی معنی داری بین نقدینگی و سودآوری شرکت های انگلستان وجود دارد. اگرچه، رابطه ای مثبت بین اندازه و سودآوری شرکت هم وجود دارد. علاوه بر این، یک رابطه منفی و معنی داری بین بدهی های شرکت و سودآوری وجود دارد. نتایج نشان می دهد که، مدیران می توانند سودآوری شرکت ها را با کاهش تعداد روزهای دوره وصول حسابهای دریافتنی و موجودی ها، افزایش دهند. شرکت های با سودآوری کمتر برای پرداخت صورت حسابهای خود مدت بیشتری صبر می کنند.
لازاریدیس و تری فونیدیس(2006)18 در یونان رابطه بین مدیریت سرمایه در گردش و سودآوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار آتن را مورد بررسی قرار داده اند. رابطه منفی بین دوره ی وصول حساب های دریافتنی و سودآوری شرکت ها نشان می دهد که شرکت های با سود آوری کمتر در تلاش برای کاهش شکاف نقدینگی در چرخه تبدیل وجوه نقد خود، کاهش دوره ی وصول حساب های دریافتنی خود را دنبال خواهند کرد. به همین ترتیب رابطه منفی بین تعداد روزهای گردش موجودی و سودآوری شرکت ها، نشان می دهد که در مواردی که یک افت ناگهانی در فروش با سوء مدیریت موجودی همراه شود، منجر به راکد شدن سرمایه اضافی در مخارج عملیات سودآور خواهد شد. بنابراین مدیران می توانند با راهبری درست چرخه تبدیل وجه نقد و حفظ اجزاء مختلف آن (حساب های دریافتنی، حساب های پرداختنی و موجودیها) در سطح بهینه، برای شرکتهای خود سود ایجاد کنند.
گارسیا و همکارارن(2007)19 تاثیر مدیریت سرمایه در گردش بر سوددهی بنگاه های کوچک و متوسط را بررسی نموده اند و در این تحقیق یک رابطه منفی و معنی دار میان سودآوری بنگاه های کوچک و متوسط با تعداد روز های وصول حساب های دریافتنی و روزهای گردش موجودی یافت گردیده است. در عین حال نمی توانیم، این موضوع را که تعداد روزهای پرداخت حساب های پرداختنی بر بازده دارایی های بنگاه های کوچک و متوسط اثر دارد را تائید کنیم. در نهایت بنگاه های کوچک و متوسط باید به مدیریت سرمایه در گردش علاقه مند باشند، زیرا آنها همچنان می توانند تا آنجا که معقول باشد، با کاهش چرخه تبدیل وجه نقد خود به حداقل، خلق ارزش نمایند.
ایزدی نیا و تاکی((1389 به بررسی تاثیر مدیریت سرمایه در گردش بر قابلیت سوددهی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته اند. در این پژوهش که بازده کل دارایی ها بعنوان متغیر وابسته و معیار اندازه گیری قابلیت سوددهی در نظر گرفته شده، نتایج یافته ها به این شرح می باشد : ارتباط منفی معنی داری بین چرخه تبدیل وجه نقد با بازده دارایی ها وجود دارد که در بین شرکتهای کوچک این رابطه قوی تر است. بین دوره وصول حسابهای دریافتنی و دوره گردش موجودی کالا با بازده دارایی ها نیز ارتباط منفی معنی داری وجود دارد که این رابطه در مورد دوره گردش موجودی کالا به مراتب قوی تر می باشد. بر خلاف متغیر های پیش گفته، بین دوره پرداخت حسابهای پرداختنی با بازده دارایی ها ارتباط معنی داری وجود ندارد.
یعقوب نژاد و همکاران((1389 ارتباط بین سرمایه در گردش و سودآوری در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار داده اند. در این پژوهش که ارتباط سود عملیاتی خالص (NOP) بعنوان متغیر وابسته با متغیر های سرمایه در گردش بشرح زیر مورد آزمون قرار گرفته است، یافته ها نشان داده که بین متوسط دوره وصول مطالبات (ACP)، دوره گردش موجودی کالا (ITID)، متوسط دوره پرداخت (APP) و چرخه تبدیل وجه نقد (CCC) با سود عملیاتی شرکت ها رابطه منفی (معکوس) معنی داری وجود دارد.
• روش پژوهش
این پژوهش از نوع کاربردی - همبستگی، به لحاظ زمانی طولی و از نظر ماهیت کمی است. گردآوری اطلاعات مورد نیاز و بررسی پیشینه وادبیات پژوهش، به روش کتابخانه ای و با استفاده از شبکه های اینترنتی، مراجعه به کتب و مجلات تخصصی، مقاله ها و پایان نامه ها انجام گردیده است.داده ها با استفاده از رویکرد گذشته نگر، با هدف بررسی نوع و جهت رابطه بین متغیر های مورد آزمون در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و از طریق نرم افزار ره آورد نوین دریافت و در برخی موارد با استفاده از تارنمای رسمی بورس اوراق بها دار تهران و دریافت صورت های مالی حسابرسی شده شرکتهای فعال در بورس اوراق بهادار (از سایتهای (RDIS.IR,FIPIRAN.IR,CODAL.IR تکمیل گردیده است. جامعه آماری مورد بررسی، شامل کلیه شرکتهای فعال در بورس اوراق بهادار تهران بوده است که با استفاده از روش غربالگری در نهایت 96 شرکت از شرکتهای فعال در بورس اوراق بهادار تهران بعنوان نمونه های غیر تصادفی هدفدار که دارای شرایط زیر بوده اند انتخاب و داده های مورد نیاز با توجه به لزوم سنجش تغییرات نسبت به سال قبل برای 8 سال (از 1382 تا (1390 گردآوری گردیده است.
· دوره مالی شرکتها به 12/29 ختم شده اند.
· طی قلمرو زمانی پژوهش تغییر سال مالی نداشته اند.
· داده های مورد نیاز در ارتباط با شرکتها در دسترس بوده است.
· از ابتدای سال 1382 الی پایان سال 1390 در بورس اوراق بهادار تهران فعال بوده اند.
فرضیه ها و الگوهای پژوهش
فرضیه اول : بین تغییرات وجوه نقد نگهداری شده با بازده مازاد سهام شرکتها رابطه مثبت برقرار است.
فرضیه دوم: تغییرات وجوه نقد نگهداری شده بر رابطه بین موجودی نقد سال قبل و بازده مازاد سهام شرکتها تأثیر معکوس دارد.
فرضیه سوم: با افزایش اهرم مالی شرکتها، رابطه بین تغییرات وجوه نقد نگهداری شده و بازده مازاد سهام شرکتها قوی تر می شود.
فرضیه چهارم: بین تغییرات در خالص سرمایه در گردش عملیاتی با بازده مازاد سهام شرکتها رابطه مثبت برقرار است.
فرضیه پنجم: تغییرات خالص سرمایه در گردش عملیاتی بر رابطه بین خالص سرمایه در گردش سال قبل و بازده مازاد سهام شرکتها تأثیر مستقیم دارد.
فرضیه ششم: با افزایش اهرم مالی شرکتها، رابطه بین تغییرات خالص سرمایه در گردش عملیاتی و بازده مازاد سهام شرکتها قوی تر می شود.
معرفی متغیر ها و نحوه محاسبه آنها
برای آزمون فرضیه های پژوهش، متغیر های مندرج در جدول ذیل معرفی و در الگوهای آزمون مورد استفاده قرار گرفته است :
