بخشی از مقاله
چکیده: شناسایی و تبین عوامل مؤثر بر سیاست پرداخت سود سهام، یکی از اصلی ترین دغدغه های گروه های مختلف ذینفع، به ویژه سرمایه گذاران است. از آنجایی که از مهم ترین عوامل اثر گذار بر سیاست پرداخت سود سهام، سودآوری و فرصت های سرمایه گذاری می باشد، ریشه یابی دلایل اثر گذاری این عوامل می تواند به سرمایه گذاران در تشخیص اینکه شرکت از لحاظ سود تقسیمی در چه موقعیتی قرار دارد و همچنین مدیران نیز دید بهتری درمورد موقعیت شرکت از لحاظ پرداخت سود تقسیمی دست یابند، یاری نماید. در این پژوهش، رابطه سیاست پرداخت سود سهام با سودآوری و فرصت های سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار گرفته است.
به همین منظور جامعه آماری این پژوهش، کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی 1391-1385 است، که 129 شرکت به عنوان نمونه آماری انتخاب شد. به منظور تجزیه و تحلیل داده ها با استفاده از مدل رگرسیون خطی چند متغیره و به کمک نرم افزار Eviews 7 انجام شده است. نتایج حاصل از پژوهش نشان داد که بین بازده دارایی و نسبت ارزش بازار هر سهم به ارزش دفتری آن، با نسبت پرداخت سود تقسیمی رابطه مستقیم و معنی داری وجود دارد و بین بین بازده حقوق صاحبان سهام و نسبت پرداخت سود تقسیمی رابطه معکوس و معنی داری وجود دارد.
مقدمه
شرکت های موفق معمولا از سودآوری بالایی برخوردارند. سود کسب شده توسط شرکت ها می تواند در دارایی های عملیاتی سرمایه گذاری شود، در راستای تحصیل اوراق بهادار جدید به کار رود، برای باز پرداخت بدهی ها مورد استفاده قرار گیرد و یا اینکه بین سهامداران توزیع شود . - Amidu and abor, 2006 - سیاست پرداخت که در این بحث به طور خاص به معنی پرداخت به سهامداران است، بخش دیگری از سیاست های مالی است که به نگرش مدیریت نسبت به سهامداران خرد و کلان بستگی دارد .
اهمیت این سیاست در آن است که خط مشی مدیران در انتخاب منابع برای تأمین نیازهای مالی آتی بنگاه را تعیین می کند. در واقع سیاست تقسیم سود زیر مجموعه ای از سیاست پرداخت است - مستوری، . - 1384 که از دو جنبه بسیار مهم قابل بحث است: از یک نظر تقسیم سود، عاملی اثر گذار بر سرمایه گذاری های پیش روی شرکتها است؛ هر قدر سود بیشتری تقسیم گردد، منابع داخلی شرکت به منظور اجرای پروژه های سرمایه گذاری کمتر خواهد شد و نیاز به منابع مالی خارج از شرکت بیشتر می شود که این عامل می تواند بر قیمت سهام شرکتها در آینده تاثیر داشته باشد. از طرف دیگر بسیاری از سهامداران شرکت خواهان تقسیم سود نقدی هستند .
از اینرو مدیران - با هدف حداکثر کردن ثروت سهامداران - همواره باید بین علایق مختلف سهامداران تعادلی برقرار نمایند ، تا هم فرصتهای سودآور سرمایه گذاری را از دست نداده باشند و هم سود نقدی مورد نیاز برخی از سهامداران را بپردازند . بنابراین تقسیم سود که از سوی مدیران شرکتها اتخاذ می شود بسیار حساس و دارای اهمیت است - اعتماد و چالاکی، . - 1384 از جمله عوامل اثرگذار بر نسبت پرداخت سود تقسیمی سودآوری و فرصت های سرمایه گذاری می باشند، و چنانچه میزان تأثیر این عوامل مشخص شود، مدیران به نگرشی درباره موقعیت شرکت خود از لحاظ تقسیم سود دست می یابند.
اما، آن چه که اهمیت دارد این است که مدیران شرکت باید هنگام تصمیم گیری در این زمینه، توانایی خود را از نظر پرداخت سود در نظر بگیرد. تا کنون مطالعات متعددی در این خصوص انجام شده و تحلیل های مختلفی پیرامون عوامل مؤثر بر پرداخت سود تقسیمی شرکت ها صورت گرفته است. شناسایی تأثیر سودآوری و فرصت های سرمایه گذاری بر سیاست پرداخت سود سهام شرکت و تبیین آن نزد صاحب نظران به لحاظ توسعه پژوهش های نظری آتی و از طرف دیگر نزد سرمایه گذاران، سهامداران و مدیران شرکت ها به منظور اتخاذ تصمیمات مناسب اهمیت ویژه ای یافته است.
مبانی نظری پژوهش
سیاست پرداخت1، تعیین کننده میزان و روش پرداخت سود و عایدی یک شرکت به سهامداران آن است. سه پرسش اساسی که در سیاست پرداخت مطرح می شود و مدیریت موظف است به آنها پاسخ دهد، به شرح زیر است: چه درصدی از سود توزیع شود؟ توزیع سود به چه صورتی باشد؟ تا چه حد توزیع سود پایدار باشد؟ به این معنی که آیا سود به شکل پایدار و مداوم توزیع شود یا متناسب با نیازهای جریان نقدی شرکت و فرصت های سرمایه گذاری آن باشد.
سرمایه گذاران با مشارکت در مالکیت یک شرکت، قسمتی از منابع مالی خود را در قالب حقوق صاحبان سهام در اختیار شرکت قرار می دهند. بدیهی است که این افراد با توجه به بازده سرمایه گذاری در شرکت موردنظر و عوامل دیگری مانند میزان بازده مورد انتظار خود، هزینه های عملیاتی ناشی از وجود ناکارایی در بازار و سرمایه گذاری در موقعیت مذکور و نظایر آن، بازده سرمایه گذاران با مشارکت در مالکیت یک شرکت، قسمتی از منابع مالی خود را در قالب حقوق صاحبان سهام در اختیار شرکت قرار می دهند.
بدیهی است که این افراد با توجه به بازده سرمایه گذاری در شرکت موردنظر و عوامل دیگری مانند میزان بازده مورد انتظار خود، هزینه های عملیاتی ناشی از وجود ناکارایی در بازار و سرمایه گذاری در موقعیت مذکور و نظایر آن، بازده حداقلی را از سرمایه گذاری در شرکت مزبور انتظار دارند. این بازده در حقیقت، نسبت دریافتی از شرکت مذکور که ناشی از سیاست پرداخت شرکت است، به مخارج سرمایه گذاری سهامداران در این شرکت می باشد. در این سیاست مدیریت درباره چگونگی پرداخت سود به سهامدارانش تصمیم می گیرد.
تصمیم مدیریت در موارد فوق، تصمیمی بدون برنامه و اتفاقی نبوده و روند نسبتاً مشخصی در طول زمان دارد، به طوری که می توان گفت تصمیم های فوق در طول زمان از پایداری نسبی برخوردار است. یافتن ساز وکار تصمیم گیری درمورد میزان سود پرداختی به سهامداران و شاخص های مؤثر بر آن، پرسش پایه است که نظریه های سیاست تقسیم سود به آن پاسخ می دهند - علینقیان، . - 1389
نظریه بی ارتباطی سود تقسیمی
میلر و مودیگلیانی - 1961 - مدلی را ارائه نمودند که نشان می داد ارزش شرکت بر اساس دارایی ها و جریان نقد ایجاد شده توسط دارایی ها تعیین می شود، نه بر اساس روشی که جریان نقد ایجاد شده توسط دارایی ها تعیین می شود، نه بر اساس روشی که جریان های نقد به سهامداران توزیع می شود . - Weigand and Baker, 2009 - این نظریه بر مفرضاتی استوار است که به قرار زیر می باشد:
-1بازار سرمایه کارا،
- 2 اطلاعات متقارن،
-3 فقدان هزینه مبادلات،
- 4 فقدان مالیات. مدل میلر و مودیگلیانی یک مدل تک دوره ای تحت شرایط مطمئن است . - Bhattacharyya, 2007 - در آن مدل آن ها اثر پرداخت سود سهم روی دارایی ها یا ابزارهای دیگر تأمین مالی خنثی می شود.
نظریه ترجیح مالیاتی
سرمایه گذاران از جنبه مالیاتی به سه دلیل ممکن است نسبت پرداخت سود کمتر را به نسبت پرداخت سود بیشتر ترجیح دهند:
· نرخ مالیات عایدات سرمایه ای بلند مدت حتی در ایران به مراتب از مالیات سود سهام نقدی کمتر است بنابراین سرمایه گذاران ثروتمند - کسانی که بیشترین تعداد سهام را دارند و بیشترین سود سهام را دریافت می کنند - ممکن است ترجیح دهند شرکت ها سود را تقسیم نکنند و دوباره داخل شرکت بریزند رشد عایدات منجر به افزایش قیمت سهام می شود و نرخ مالیات کمتر عایدات سرمایه ای جایگزین نرخ مالیات بیشتر سود سهام نقدی می گردد.
· مالیات عایدات سرمایه ای تا زمان فروش سهام پرداخت نمی شود با توجه به اثر ارزش زمانی پول هر ریالی که بابت مالیات در آینده پرداخت شود هزینه مؤثر کمتری نسبت به ریالی دارد که امروز پرداخت می شود.
· اگر سرمایه گذار تا هنگام مرگ سهام را در مالکیت خود داشته باشد مشمول مالیات عایدات سرمایه ای نخواهد بود وراث پس از مرگ وی می توانند مالیات سهام را بر پایه قیمت خرید سهام بپردازند و بنابراینکلاً مالیات عایدات سرمایه ای پرداخت نمی شود. به علت این مزیت های مالیاتی سرمایه گذاران ممکن است سهام شرکت هایی را ترجیح دهند که سود سهام کمتری توزیع کنند اگر این گونه باشد سرمایه گذاران در شرایط مشابه قیمت بالاتری برای سهام شرکت هایی می پردازند که سود کمتری تقسیم می کنند البته در بازار سرمایه ایران به وضوح این نظریه صدق نمی کند.
نظریه علامت دهی
در مقابل دیدگاه نمایندگی، تئوری علامت دهی - پیام رسانی - بیان می کند که اعلام سود سهام برای بازار، حاوی اطلاعات جدید است و مدیران می توانند از سود سهام برای علامت دادن و رساندن اخبار خوب به سهامداران، استفاده کنند. به عبارت دیگر، سود سهام دارای محتوای اطلاعاتی است و اطلاعات مهم مالی را مخابره می کند. مطابق این مفهوم، شرکت ها زمانی که انتظار افزایش را در سودهای آتی داشته باشند، سود سهام نقدی خود را افزایش می دهند. بنابراین افزایش سود سهام نقدی حامل پییامی مبنی بر انتظار بهبود عملکرد شرکت است - کریمی و دیگران، . - 1389 بازده دارایی ها نیز یکی از متغیرهایی است که برای سنجش تأثیری که سهامداران برای شرکت های دارای سیاست سود تقسیمی قائل اند استفاده می شود . - Johnson et al, 2006 -
نظریه نمایندگی
این مدل ها اطلاع رسانی شرکت و مدیریت آن در کاهش تضاد منافع ناشی از مساله نمایندگی و متقاعد کردن بازار به عدم سوء استفاده مدیران از موقعیت شان را مؤثر می دانند. توزیع سود نقدی می تواند برای کاهش تضاد منافع بین مدیران و سهامداران به عنوان ابزاری برای جلوگیری از مصرف درآمدهای شرکت در پروژه های ناکارآمد استفاده شود، زیرا پرداخت سود، منابع مالی تحت کنترل مدیران را کاهش می دهد و کاهش قدرت مدیران را به دنبال خواهد داشت .زمانی که واحد تجاری درپی جذب سرمایه جدید است، بازار شرکت را بر اساس پرداخت های سود سهام ارزیابی می نمایند - کردستانی و دیگران، . - 1389
نظریه چرخه عمر
نظریه چرخه عمر در واقع, دنباله رو مدل گوردن و والتر است که سود تقسیمی را مرتبط با ارزش شرکت می دانستند. آن ها نظریه هایی مشابه هم ارائه کردند. در نظریه های ارائه شده توسط این دو نفر، مؤسسه ها به سه دسته تقسیم می شوند:
1. مؤسسه ها در حال رشد: مؤسسه هایی هستند که با فرصت های سرمایه گذاری روبرو هستند و برای آن ها نرخ بازده داخلی بزرگ تر از هزینه سرمایه است. این مؤسسه ها با انباشته کردن سود و عدم تقسیم آن باعث افزایش ارزش شرکت می شوند. این مؤسسه ها باید صد در صد سود خود را انباشته کنند.
2. مؤسسه ها در حال بلوغ: مؤسسه هایی هستند که فرصت های سرمایه گذاری سودآور برای آن ها تمام شده است. برای این مؤسسه ها نرخ بازده داخلی فرصت های سرمایه گذاری برابر هزینه سرمایه ای می باشد. در این مؤسسه ها سیاست تقسیم سود تأثیری بر ارزش سهام ندارد.
