بخشی از مقاله
چکیده
پژوهش حاضر بهدنبال بررسی تأثیر جریان نقد آزاد، سیاست تقسیم سود، فرصتهای سرمایهگذاری، رفتار فرصتطلبانهی مدیران بر ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. از بین شرکتهای پذیرفتهشده 130 شرکت به عنوان نمونه در دامنهی زمانی - 1389-1394 - انتخاب شد. روش انجام آزمون فرضیهها، روش دادههای تابلویی میباشد که پژوهشگر با بررسی اطلاعات مربوط به متغیرهای جریان نقد آزاد، سیاست تقسیم سود، فرصتهای سرمایهگذاری و رفتار فرصتطلبانهی مدیران و ارزش شرکتها و با استفاده از آزمونهای آماری در سطح احتمال 5 درصد به این نتیجه رسیدند که بین جریان نقد آزاد با رفتار فرصتطلبانه و سیاست تقسیم سود رابطهی معناداری وجود دارد. همچنین بین جریان نقد آزاد، رفتار فرصتطلبانه، سیاست تقسیم سود و مجموعهی فرصتهای سرمایهگذاری با ارزش شرکت رابطهی معناداری وجود دارد. اما بین جریان نقد آزاد و مجموعهی فرصتهای سرمایهگذاری رابطهی معناداری یافت نشد.
واژههای کلیدی:جریان نقد آزاد، سیاست تقسیم سود، ارزش شرکت، مجموعهی فرصتهای سرمایهگذاری، رفتار فرصتطلبانه
مقدمه
هدف اصلی مدیران مالی شرکتهای بزرگ افزایش ارزش شرکتها میباشد. درحقیقت افزایش ارزش شرکتها به معنای افزایش رفاه و ثروت سهامداران میباشد .[1] تعیین ارزش شرکت، از جملهی عوامل مهم در فرآیند سرمایهگذاری است. ارزش شرکت با توجه به ارزش سهام آن قابل تعیین است. از این رو، سرمایهگذار با توجه به ارزش شرکت، اولویت خود را در سرمایهگذاری مشخص میکند. از جملهی عوامل مؤثر بر ارزش سهام شرکت، تصمیمگیریهای مالی - ساختار سرمایه وسیاست تقسیم سود - است. در دهههای اخیر ، اهمیت و تأثیرگذاری تصمیمگیریهای مالی بر ارزش شرکت، به یکی از موضوعهای اصلی در پژوهشهای دانشگاهی، تبدیل شده است.[2]
برای اکثر مردم به خصوص سهامداران شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار این سؤال مطرح میشود که چگونه میتوان ارزش شرکت را به طور صحیحی اندازهگیری کرد. در عمل دیده شده است که سهامداران از اطلاعات و معیارهای اشتباه برای قضاوت در مورد ارزش سهام شرکتها استفاده میکنند. عدم استفادهی از معیارهای مناسب برای اندازهگیری عملکرد و ارزش سهام یک شرکت باعث میشود که قیمت سهام شرکت به سمت ارزش واقعی آن سوق پیدا نکند و این امر موجب ضرر و زیان یک گروه از سهامدارن و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد. البته امروز از دیدگاه بازار سرمایه و سهامداران،آن چه ارزش شرکت را تشکیل میدهد رشد پایدار و متمادی ارزشآفرینی است نه سودآوری گذشته و کوتاهمدت.[3]
جریان نقد آزاد عبارت است از: افزایش یا کاهش در مبلغ وجه نقد ناشی از معاملات با اشخاص حقیقی یا حقوقی مستقل از شخصیت حقوقی واحد تجاری و ناشی از سایر رویدادها .[4] نتایج پژوهشها نشان میدهد که مدیریت جریانهای نقد، فرصت سرمایهگذاری و سیاست تقسیم سود از جمله ابزارهای اطلاعاتی قابل توجه برای مدیران و سرمایهگذاران است؛ که از اهمیت فوق العادهای در به حداکثر رساندن ثروت سهامداران، بالا بردن انگیزه برای سرمایه-گذاری و تأمین مالی داخلی برخوردارند. همچنین از نظر ماتین و پتی1 معیارهای قدیمی حسابداری از قبیل سود هر سهم و بازده داراییها به-تنهایی نمیتوانند بیانگر عملکرد واحد تجاری باشند، بلکه این معیارها باید در کنار معیارهایی از قبیل جریانهای نقدی آزاد واحد تجاری به کار برده شوند.
زیرا در حالی که سودمکرراً توسط مدیران واحدهای تجاری دستکاری میگردد، اطمینان از کتمان و دستکاری جریانهای نقدی آزاد بسیار دشوار میباشد. از سوی دیگر هدف مدیران شرکتها همواره افزایش ثروت سهامداران است و مناسببودن توزیع وجه نقد میباشد. بنابراین تصمیمهای مالی متفاوت آنها نیز بایستی در راستای تحقق این هدف اتخاذ گردند. به عبارت دیگر، هر یک از اتخاذکنندهگان خط مشی عمدهی تقسیم سود، انتظار دارند که با تصمیم خود تأثیر مثبتی روی قیمت سهام بگذارند - همان منبع - . مفهوم جریان نقدی آزاد مثبت نشان میدهد که واحد تجاری پس از پرداخت هزینهها و سرمایهگذاریها ، دارای وجوه نقد مازاد است.
در مقابل برخی از شرکتها ممکن است که با جریان نقد آزاد منفی مواجه شوند. جریان نقد آزاد منفی همیشه بد و نامطلوب نیست بلکه علل منفی شدن آن مهم است و باید مورد تجزیه و تحلیل قرار گیرد. اگر جریان نقد آزاد منفی ناشی از سرمایهگذاری شرکت در فرصتهای سودآور موجود باشد، این نوع منفی شدن مقطعی است و به دورههای کوتاهمدت سرمایهگذاری مربوط میشود، امری که در بسیاری از شرکت های نوپا طبیعی است. درصورتی که سرمایهگذاریهای انجام شده بازده بالایی را در پی داشته باشد، راهبرد مزبور توان کسب نتیجهی مطلوب در بلندمدت را دارد .[1]سیاست تقسیم سود از جملهی گستردهترین موضوعهایی است که در ادبیات مالی مدرن به آن اشاره شده است.
آگاهی از عواملی همچون رفتار سرمایهگذاران، بازار سرمایهی مناسب و ارزش بازار ضمن آنکه تصویر روشنی از توان توزیع نقدینگی شرکتها ارائه میدهد، امکان برآورد رفتار آتی آنها را نیز فراهم میسازد. اهمیت این مسئله نزد مدیران شرکت ها نیز، هم به جهت استفاده از اطلاعات حاصله در فرآیند ادارهی شرکت و هم به واسطهی ارزیابی بازار از عملکرد آنان جدی است؛ از همین رو بخشی از توان و توجه مدیران شرکتها معطوف به مقولهای است که از آن با عنوان سیاست تقسیم سود یاد میشود. اجرای سیاستهای مناسب تقسیم سود در بازار کامل سرمایه زمینهی حداکثر کردن ثروت سهامداران را فراهم می کند .[5]
از موضوع سود تقسیمی و سیاست تقسیم سود همواره به عنوان یکی از بحثانگیزترین مباحث علم مالی یاد شده است، بهطوری که علاقهی اقتصاددانان قرن حاضر و بیش از پنج دههی اخیر را به خود معطوف کرده و موضوع الگوهای نظری جامع و بررسیهای تجربی بوده است. شماری از الگوهای نظری متناقض که همگی فاقد پشتوانهی قوی تجربی هستند به عنوان تلاشهای جاری برای توضیح رفتار تقسیم سود شرکتها تعریف می شوند. تقسیم سود از چند جنبه حائز اهمیت است. از یک نظر، تقسیم سود عاملی مؤثر بر استفادهی از فرصتهای سرمایهگذاریهای پیش روی شرکتها است. هر قدر میزان سود تقسیمی بیشتر باشد، منابع داخلی شرکت به منظور اجرای پروژههای سرمایهگذاری کمتر خواهد شد و نیاز به منابع مالی خارج از شرکت بیشتر میگردد و این عامل میتواند بر قیمت سهام شرکتها در آینده تأثیر بهسزایی داشته باشد.
از طرف دیگر، بسیاری از سهامداران شرکت، خواهان تقسیم سود نقدی هستند، از این رو مدیران همواره باید بین علایق مختلف سهامداران تعادل برقرار نمایند، تا هم فرصتهای سودآور سرمایهگذاری را از دست نداده باشند و هم سود نقدی مورد نیاز بعضی از سهامداران را بهپردازند .[4]فرصتهای سرمایهگذاری در واقع یکی از موضوعاتی است که ارزش شرکتها را بسیار تحت تأثیر قرار میدهد. و زمینههای زیادی را برای افزایش ارزش در اختیار مدیران و تصمیمگیران مالی قرار میدهد. در واقع میتوان آن را اینگونه تعریف کرد که فرصتهای سرمایهگذاری ارتباط بین هزینههای جاری و همچنین هزینههای آتی با ارزش، بازدهی و چشماندازی از تصمیمهای سرمایهگذاری که منجر به ایجاد ارزش برای شرکت میشود، است - همان منبع - .
فرصتهای سرمایهگذاری داراییهای مشهود و نامشهود سرمایهای هستند زمانی که شرکت به موجودیت خود ادامه میدهد به شرکت ارزش افزوده میبخشد، و وقتی شرکت به طرف ورشکستگی میرود از بین میرود. یا به عبارتی دیگر فرصتی - شانسی - را که شرکت برای سرمایهگذاری کردن جهت افزایش ظرفیت تولید، ایجاد خطوط جدید تولید، جایگزینی و نگهداری داراییهای موجود و کاهش هزینهها بدست میآورد، فرصتهای سرمایهگذاری گویند .[6] ارتباط رفتارهای فرصتطلبانهی مدیران و ارزش شرکت با جریان نقد آزاد را اینگونه میتوان تفسیر کرد که شرکتهایی که دارای جریانهای نقدی آزاد مثبت هستند از عملکرد بالایی برخوردارند، بنابراین مدیریت تمایل دارد تا سود را به طور کاهشی به دلیل هزینههای سیاسی کاهش دهد. چون عملکرد بالای شرکت توجه نهادهای عمومی - ادارهی مالیاتی - را جذب میکند، به همین دلیل با استفاده از مدیریت سود سعی در کاهش و یا پنهان کردن عملکرد بالای خود هستند.
اما شرکتهای دارای جریانهای نقدی آزاد منفی از حمایت کردن رشد سود و درآمد ناتوان هستند. جریان نقدی آزاد ناکافی، میتواند شرکت را به افزایش سطح بدهیهای خود مجبور کند. بنابراین مدیران با افزایش مدیریت سود تمایل دارد عملکرد بهتری از خود نشان دهد .[7]ایزدینیا و همکاران، 1389 و فواستر2، 2015و جیراپورن و همکاران3، 2015 در تحقیق خود اهرم مالی و اندازهی شرکت را به عنوان عوامل مؤثر بر سیاست تقسیم سود معرفی کردند. عدهای معتقدند اهرم نسبت ارزش کل بدهیها به کل داراییها یا ارزش بازار بدهی به ارزش کل شرکت در بازار میباشد. اهرممالی معیاری برای اندازهگیری ساختار سرمایه میباشد که در این ساختار سرمایه از چه میزان بدهی استفاده شدهاست.
ساختار سرمایه به عنوان مهمترین پارامتر مؤثر بر ارزشگذاری و جهتگیری بنگاههای اقتصادی در بازارهای سرمایه مطرح شده است. محیط متحول و متغیر کنونی، درجهبندی شرکتها را از لحاظ اعتباری نیز تا حدودی به ساختار سرمایه آنان منوط ساخته و برنامهریزی استراتژیک آنان را به منظور انتخاب منابع مؤثر برای دستیابی به هدف حداکثرسازی ثروت سهامداران ضروری کردهاست .[7]جیریاتی، - - 2016 در تحقیقی تحت عنوان جریان نقد آزاد، سیاست تقسیم سود، فرصتهای سرمایهگذاری ، رفتار فرصت طلبانهی مدیران و ارزش شرکت به بررسی عوامل یاد شده بر ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار مالزی پرداخت. پس از انجام آزمون های آماری و تجزیه و تحلیل نتایج محقق به ارتباط معناداری بین رفتار فرصت طلبانهی مدیران و سیاست تقسیم سود بر ارزش شرکتها دست یافتند.
همچنین بین جریان نقد آزاد و رفتار فرصت طلبانه رابطهی منفی و معناداری وجود دارد. و بین سایر متغیرها رابطهی معناداری یافت نشد.احمدیماژین و وحیدیالیزهای، - 1394 - در تحقیقی به شناسایی متغیر های مالی موثر بر سیاست تقسیم سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. پس از انجام آزمون های آماری ، این نتایج حاصل شد که بین جمع کل داراییهای شرکت، رشد فروش، جریان نقد آزاد و بازده حقوق صاحبان سهام با سودهای تقسیمی رابطه ی مثبت و معنی داری وجود دارد. بین نسبت اهرمی و سود تقسیمی هر سهم رابطهی منفی و معنیداری وجود دارد. بین ریسک سیستماتیک و سود تقسیمی ارتباط معناداری وجود ندارد.[8]
پورزمانی و خریدار - 1392 - در پژوهشی تحت عنوان تأثیر مالکان نهادی عمده بر ارزش شرکت به بررسی تأثیر مالکان نهادی عمده بر ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. به طور کلی نتایج پژوهش بیانگر رابطهی بین مالکیت نهادی عمده و ارزش شرکت و همچنین رابطه معنادار مثبت بین سطح حق رأیهای در دست دومین و سومین سهامدار عمده و ارزش شرکت در بانکها و صندوق سرمایه گذاری می باشد.[9]حال پژوهشگر در این پژوهش به دنبال پاسخ این سؤال است که آیا جریان نقد آزاد4، سیاست تقسیم سود5، فرصتهای سرمایهگذاری6 و رفتارهای فرصتطلبانهی مدیران7 بر ارزش8 شرکتها تأثیرگذار هستند یا خیر؟
فرضیههای پژوهش
فرضیههای پژوهش به شرح زیر است:
فرضیهی اول: بین جریان نقد آزاد و مجموعه فرصتهای سرمایه-گذاری ارتباط معناداری وجود دارد.
فرضیهی دوم: بین جریان نقد آزاد، سیاست تقسیم سود، فرصتهای سرمایهگذاری و رفتارهای فرصتطلبانهی مدیران با ارزش شرکتها رابطهی معناداری وجود دارد.
مدلهای پژوهش
مدل آزمون فرضیه های پژوهش و متغیرهای آن به شرح زیر است:
:SIZE اندازهی شرکت i در دورهی t : خطای مدل
متغیرهای پژوهش ارزش شرکت
در تعیین ارزش شرکت عوامل مختلفی از قبیل سودخالص، سود تقسیمی، نرخ رشد شرکت موثر میباشند. که در این پژوهش از شاخص کیوتوبین برای تعیین ارزش شرکت استفاده شده است. - جیراتی -
رفتار فرصتطلبانه - - OB
رفتار فرصتطلبانهی مدیر اقتضا میکند در گزارش سود دخل و تصرف کند. مدیریت سود یک رفتار فرصت طلبانه از جانب مدیریت برای دستیابی به اهدافی خاص میباشد. ممکن است اقلام تعهدی بتوانند که در خصوص مدیریت سود شواهدی ارائه دهند، چرا که این اقلام بازتاب کنندهی انتخابها و تخمینهای حسابداری مدیران میباشند و میتوان این تخمین را با دخالت دادن نقش شناخته شدهی سودها و زیانهایی که وقوع آنها تابع زمانی مشخصی ندارد بهبود بخشید. با استفاده از مدل جونز مدیریت سود قابل اندازهگیری است .[6]که در آن:
: جمع اقلام تعهدی شرکت i در سال t که از تفاوت سود عملیاتی با جریان نقد عملیاتی به دست می آید.
: تغییرات درآمدهای شرکت i در سال t
: تغییرات خالص حساب های دریافتنی شرکت i در سال
: داراییهای استهلاک ناپذیر شرکت i در سال t
: تغییرات جریانهای نقدی عملیاتی شرکت i در سال t : تغییرات موجودی مو.اد و کالا شرکت i در سال . t
: جزء باقیمانده مدل و نشاندهندهی اقلام تعهدی اختیاری
سیاست تقسیم سود - DPO -
سیاست تقسیم سود از جملهی گستردهترین موضوعهایی است که در ادبیات مالی مدرن به آن اشاره شده است. اجرای سیاست های:IOS رفتار فرصتطلبانهی مدیران شرکت i در دورهی t :Qtobin رفتار فرصتطلبانهی مدیران شرکت i در دورهی t :OB رفتار فرصتطلبانهی مدیران شرکت i در دورهی t :DPO سیاست تقسیم سود شرکت i در دورهی t:FCF جریان نقد آزاد شرکت i در دورهی t :FL اهرم مالی شرکت i در دورهی tمناسب تقسیم سود در بازار کامل سرمایه موجبات حداکثر کردن ثروت سهامداران را فراهم می کند یکی از ملاک های کمی کردن سیاست تقسیم سود، نسبت سود پرداختی بابت هر سهم است که این نسبت از تقسیم سود پرداختی هر سهم بر سود خالص هر سهم محاسبه می شود .[5]
مجموعهی فرصتهای سرمایهگذاری - IOS -
فرصتی - شانسی - را که شرکت برای سرمایهگذاری کردن جهت افزایش ظرفیت تولید، ایجاد خطوط جدیدتولید، جایگزینی و نگهداری داراییهای موجود و کاهش هزینهها بدست میآورد،
