دانلود مقاله بررسی تاثیر اهرم بدهی عملیاتی بر بازده آتی حقوق صاحبان سهام شرکت های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران

بخشی از مقاله

بررسي تاثير اهرم بدهي عملياتي بر بازده آتي حقوق صاحبان سهام شركت هاي پذيرفته شده بورس اوراق بهادار تهران

چكيده: 1
مقدمه: 2
فصل اول: كليات تحقیق
1-1 مقدمه 4
2-1 تاریخچه مطالعاتی 5
3-1 بیان مساله تحقیق 6
4-1 اهمیت و ضرورت تحقیق 6
5-1 اهداف تحقیق 7
6-1 فرضیات تحقیق 8
7-1 قلمرو تحقیق 8
8-1 تعريف واژه هاي تخصصي تحقيق 9
فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق
1-2 مقدمه 11
2-2 بازار بورس 12
3-2 دلايل عمده تامين مالي شركت ها 12
4-2 روش هاي تامين مالي 13
1-4-2 تامين مالي كوتاه مدت 13
2-4-2 تامين مالي بلند مدت 13
5-2 تأمین مالی ناشی از بدهی های عملیاتی 14
1-5-2 بدهی های عملیاتی قراردادی 15
1-1-5-2 اعتبارات تجاری (حساب پرداختنی تجاری) 15
1-1-1-5-2 هزینه اعتبارات تجاری 15
2-1-1-5-2 هزینه عدم استفاده از تخفیف 16
3-1-1-5-2 تأخیر در پرداخت 16
4-1-1-5-2 اعتبار تجاری به عنوان ابزاری برای تأمین مالی 16
2-1-5-2 اسناد پرداختني 17
3-1-5-2 ساير حساب ها و اسناد پرداختني 17
4-1-5-2 پیش دریافت از مشتریان 17
2-5-2 بدهی های عملیاتی برآوردی (ذخایر) 18
1-2-5-2 ذخیره هزینه های معوق 19
2-2-5-2 ذخیره مالیات 19
3-2-5-2 ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان 19
6-2 تامين مالي ناشي از بدهي هاي مالي 20
1-6-2 بدهي هاي مالي كوتاه مدت 20
1-1-6-2 اوراق تجاری (اوراق قراضه کوتاه مدت) 21
1-1-1-6-2 اوراق تجاری به عنوان یکی از ابزارهای تأمین مالی 21
2-1-6-2 وام های بانکی کوتاه مدت 22
3-1-6-2 وثیقه قرار دادن حساب های دریافتی 22
4-1-6-2 وثیقه قرار دادن موجودی کالا 23
2-6-2 بدهي هاي مالي ميان مدت و بلندمدت 23
1-2-6-2 وام هاي بانكي بلندمدت 24
2-2-6-2 وام هاي شركت هاي بيمه و ساير موسسات اعتباري 24
3-2-6-2 تامين مالي تجهيزات 24
4-2-6-2 بدهيهاي رهني 24
5-2-6-2 اوراق قرضه 25
1-5-2-6-2 انواع اوراق قرضه 25
6-2-6-2 مزايا و معايب تامين مالي از طريق بدهيهاي بلندمدت 26
7-2 تشريح بازده و انواع آن 28
1-7-2 بازده سهام 28
2-7-2 بازده مورد انتظار يك سهم 30
3-7-2 بازده ارزش ويژه يا حقوق صاحبان سهام 30
4-7-2 بازده دارايي 31
5-7-2 بازده سرمايه گذاري 31
8-2 نظرات و تئوري هاي تامين مالي 32
1-8-2 نظريه سنتي 32
2-8-2 نظريه مودیگلیانی و میلر 33
3-8-2 ماليات و نظريه مودیگلیانی و میلر 34
4-8-2 هزينه هاي ورشكستگي و نظريه مودیگلیانی و میلر 34
5-8-2 هزينه هاي نمايندگي 34
6-8-2 تئوري موازنه ايستا يا پايدار 35
7-8-2 نظريه عدم تقارن اطلاعات 36
8-8-2 تئوري سلسله مراتب گزينه هاي تامين مالي ( تئوري ترجيحي) 37
9-2 مروري مختصر بر مطالعات و تحقيقات 39
1-9-2 مروري مختصر بر مطالعات خارجي 40
2-9-2 مروري مختصر بر مطالعات داخلي 42
فصل سوم: روش‌ اجرای تحقیق
1-3 مقدمه 47
2-3 روش تحقيق 47
3-3 متغير هاي تحقيق 48
1-3-3 متغير مستقل 48
2-3-3 متغير وابسته 48
3-3-3 متغير کنترل 49
4-3 مدل مفهومی تحقیق 50
5-3 اهداف تحقیق 50
6-3 فرضیات تحقیق 51
7-3 جامعه آماري و نمونه تحقیق 52
8-3 روش گردآوري اطلاعات 52
9-3 روش تجزیه و تحلیل داده ها : 53
10-3 آمار توصيفي 53
11-3 آزمون های رگرسیونی لازم در سه بخش زیر ارائه گردیده است: 53
12-3 رگرسیون فرضیات تحقیق بصورت زیر می باشد: 56
13-3 معرفي نرم افزار Eviews 57
14-3 انواع داده‌ها 57
15-3 مدل داده های ترکیبی سری زمانی- مقطعی (پنل) 58
16-3 انواع مدل های بکار رفته در داده های ترکیبی 58
17-3 تحلیل رگرسیون 59
18-3 فروض کلاسیک 60
فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها
1-4 مقدمه‏ 64
2-4 آمار توصيفي 64
3-4 آزمون فرضیه های تحقیق 66
1-3-4 آزمون هم خطی بین متغیرها ونر

مال بودن داده ها 66
2-3-4 بررسی ناهمسانی واریانس 67
3-3-4 بررسی خود همبستگی 68
4-3-4 آزمون F و آزمون هاسمن 68
5-3-4 تحليل رگرسيون (فرآيند آزمون فرضيه ها) 69
1-5-3-4 آزمون فرضیه اصلی 71

2-5-3-4 آزمون فرضیات فرعي 72
1-2-5-3-4 آزمون فرضیه فرعی اول: 72
2-2-5-3-4 آزمون فرضیه فرعی دوم: 72
3-2-5-3-4 آزمون فرضیه فرعی سوم: 73
4-2-5-3-4 آزمون فرضیه فرعی چهارم: 73
4-4معادله خروجي مدل تحقيق 74
فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات
1-5 مقدمه 76
2-5 ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیه ها 76
1-2-5 فرضیه اصلی 76
2-2-5 فرضیه فرعی اول 77
3-2-5 فرضیه فرعی دوم 77
4-2-5 فرضیه فرعی سوم 78
5-2-5 فرضیه فرعی چهارم 78
3-5 نتیجه گیری کلی تحقیق 78
4-5 پیشنهاد هایی مبتنی بر یافته های تحقیق 80
5-5 پیشنهادهایی برای تحقیقات آتی 80
6-5 محدودیت های تحقیق 80
پیوست ها
خروجی نرم افزار 83
منابع و ماخذ
منابع فارسي: 88
منابع لاتین: 91
چکیده لاتین 93

جدول 1-1 خلاصه تحقیقات انجام شده 5
جدول 1-4 نتايج آمار توصيفي 65
جدول 2-4 جدول همبستگی برای تست هم خطی دادها 66
جدول 3-4 نتایج آزمون ناهمسانی وايت 68
جدول 4-4 آزمون F لیمر 69
جدول 5-4: آزمون هاسمن 69
جدول 6-4 نتايج آزمون رگرسيون تركيبي 70

نمودار 1-3 مدل مفهومی تحقیق 50

چكيده:
تامین مالی از جمله مهمترین مباحث بحث برانگیز در مدیریت مالی و حسابداری است که تحقیقات گسترده ای را در حوزه امور مالی و حسابداری موجب شده است. علیرغم گستردگی روش های تامین مالی، مدیران باید از چگونگی نحوه تامین مالی و اثر بکارگیری هر یک از آن ها بر عملکرد عملیاتی، سودآوری و بازده آتی سهام شرکت ها آگاه باشند. برهمین مبنا در این تحقیق تاثیر اهرم بدهي عملياتي به عنوان یکی از ابزارهای اصلی تامین مالی، بر بازده آتی حقوق صاحبان سهام در 110 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طي سال هاي1383 الی 1388 مورد بررسی قرارگرفته است. روش آماری تحقیق، توصیفی مبتنی بر تحلیل رگرسیون به روش تحلیل داده های ترکیبی می باشد. یافته ها نشان می دهد که رابطه معنادار مثبتی بین اهرم بدهي عملياتي و اهرم بدهي قراردادي با بازده آتی حقوق صاحبان سهام شرکت ها وجود دارد و اهرم کل نیز موجب تعدیل رابطه اهرم بدهي عملياتي با بازده آتی حقوق صاحبان سهام می شود. يافته هاي اين تحقيق علاوه بر پركردن خلاء تحقيقاتي در اين زمينه، براي مديران و سرمايه گذاران مفيد مي باشد.
واژه های کلیدی: اهرم بدهي عملياتي، اهرم بدهي قراردادي، اهرم بدهي برآوردي، بازده آتی حقوق صاحبان سهام

 
مقدمه:
در دنیای واقعی که بنگاه ها و شرکت های اقتصادی در آن فعالیت می کنند، بهینه سازی منابع مالی از مهمترین مسائل آنهاست. بهینه سازی منابع مالی باعث حداکثرکردن بازدهی با کمترین هزینه سرمایه می شود. شرکت ها برای تامین مالی تنها از یک منبع ( سرمایه یا بدهی ) استفاده نمی کنند؛ بلکه ترکیبی از آن ها را بکار می برند. نکته مهم این است که شرکت ها در جهت دستیابی به اهداف اصلی خود، باید کدامیک از منابع مالی را انتخاب کرده و چه میزان از آن منبع را در ترکیب سرمایه خود استفاده کنند. قطعا شناسایی راه های مختلف تامین مالی و بهره گیری از ابزارهای مناسب مالی، مدیریت را در اتخاذ تصمیمات صحیح تر و کسب منافع بیشتر برای شرکت ها یاری خواهد نمود و استفاده بهینه از منابع مالی به مدیران این فرصت را خواهد داد تا ارزش کلی شرکت و ثروت صاحبان سرمایه را افزایش دهند.

تاکنون یک الگوی مطلق جهت ساختار مطلوب سرمایه ارائه نشده، اما برای دستیابی به چنین الگویی، تحقیقات و مطالعات زیادی صورت گرفته است. حاصل این تحقیقات، ارائه واقعیت ها، تعیین یا شناخت هزینه ها و مشخص شدن نقاط ضعف و قوت راه هایی است که شرکت ها بدان وسیله خود را از نظر مالی تامین می کنند. در این تحقیق سعی بر آنست که تاثیر تامین مالی ناشی از بدهی های عملیاتی بر بازده آتی حقوق صاحبان سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق

بهادار تهران ، مورد بررسی قرار گیرد تا با جمع آوری اطلاعات واقعی، مدیران مالی و همچنین سرمایه گذاران بتوانند از این نتایج استفاده کنند.

فصل اول
كليات تحقیق

1-1 مقدمه
شركت ها براي فراهم كردن وجوه لازم براي مخارج سرمايه اي و عمليات خود، اقدام به تامين مالي از منابع گوناگون نموده و وجوه مورد نياز خود را تامين مي كنند. تئوري مالي شركت ها بر اين فرض استوار است كه هدف مديريت حداكثر نمودن ارزش بازار يك شركت و در نتيجه، حداكثر نمودن ثر

وت سهامداران است. بنابراين تصميمات مربوط به ساختار مالي و سرمايه و همچنين تعيين و انتخاب بهترين شيوه تامين مالي از وظايف مديران مالي بشمار مي رود. تامين مالي مي تواند ازطريق بدهي ها و يا انتشار سهام انجام شود. برخي نظريه ها به اين موضوع پرداخته اند كه چرا شركت ها شيوه هاي تامين مالي خاصي را انتخاب مي كنند و اينكه چطور چنين انتخاب هايي در عملكرد گذشته و آتي شركت منعكس مي شود. با اين حال بررسي هاي فراواني در مورد روش

هاي مختلف تامين مالي و اثرات آن ها بر بازده و قيمت سهام و ديگر متغيرهاي موجود در شركت ها انجام شده است. نتايج تحقيقات صورت گرفته نشان مي دهد كه عملكرد شركت ها به استفاده و نوع تامين مالي برون سازماني شركت مرتبط است. همچنين نوع تامين مالي (از طريق سرمايه و يا بدهي) تاثيرات متفاوتي بر عملكرد شركت ها دارد.
در اين تحقيق سعي بر آن است، تاثیر اهرم بدهي عملياتي بر بازده آتي حقوق صاحبان سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسي قرار گيرد. یافته های این تحقیق علاوه بر پرکردن خلاء تحقیقاتی در این زمینه، اطلاعاتی مفید نیز برای مدیران و افراد ذینفع فراهم می آورد. زیرا از یک سو مدیران را در ایفای مسئولیت هایی از جمله تصمیم گیری در ان

تخاب شیوه تامین مالی مناسب و حداکثرسازی ارزش شرکت که هدف هر موسسه و سازمان انتفاعی است یاری می رساند و از سوی دیگر به سرمایه گذاران و سهامداران در تصمیم گیری، آگاهی و دانش می دهد.
در این فصل از تحقیق، محقق به طور خلاصه و با توجه به موضوع تحقیق، به بیان مسئله اصلی پژوهش، ضرورت انجام تحقیق، اهداف و فرضيات تحقیق و همچنين قلمرو تحقيق پرداخته و در آخر نيز تعاریف واژه ها و اصطلاحات و ساختار تحقيق را آورده است.

2-1 تاریخچه مطالعاتی
جدول شماره (1-1) برخي تحقیقات انجام شده پيرامون تامين مالي را به طور مختصرنشان مي دهد.
جدول 1-1 خلاصه تحقیقات انجام شده
محقق سال شرح
مودیگیلیانی و میلر 1958 مودیگیلیانی و میلر بررسي كردند که آیا استفاده از بدهی ها در ساختار سرمایه شرکت ها بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه تاثیر می گذارد؟ آنان به این نتیجه رسیدند که استفاده از بدهی ها بر ارزش شرکت تاثیر مثبت و بر میانگین موزون هزینه سرمایه نیز تا حد محدودی تاثیر خواهد گذاشت.
برادلي و ديگران 1984 در تحقيقي تاثیر اهرم مالی را بر بازده و ارزش شرکت ها مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه دست یافتند که اهرم مالی بر بازده و ارزش شرکت ها تاثیر داشته است.

ریچاردسون و ديگران 2003 در تحقیقی تحت عنوان "ارتباط تامین مالی خارجی با بازده آتی سهام" به بررسی کلیه روش های تامین مالی خارجی پرداختند و دریافتند که تغییرات خالص تامین مالی خارجی با بازده سهام مورد انتظار، یک رابطه منفی دارد.
نیسیم و ديگران 2003 به تجزیه تحلیل اهرم پرداخته و تاثیر اهرم مالی، اهرم بدهی ناشی از عملیات و اهرم کل را بر سودآوری و نسبت P/B بررسی کردند و به این نتیجه دست یافتند که اهرم بدهی ناشی از عملیات نسبت به اهرم مالی، تاثیر مثبت بیشتری بر سودآوری و نسبت P/B دارد.
ماريلو كمپلو 2005 به بررسي تامين مالي از راه استقراض (بدهي) در آمريكا پرداخت. او

دريافت كه ميانه روي و اعتدال در استقراض مرتبط است با سود در فروش. زياده روي و بي پروايي در اين خصوص كليه محصولات فروش را تحت گونه اي ازعملكرد كه با شكست مواجه م

ي شود رهنمون مي سازد.
دريفيلد و ديگران 2005 در تحقيقي بررسي كردند كه آيا تامين مالي خارجي، بازده كمتري نسبت به تامين مالي داخلي دارد؟ آن ها دريافتند كه ميانگين بازده انواع گزينه هاي تامين مالي خارجي متقارن است وبازده بدهي هاي بلند مدت بيشتراز وام هاي كوتاه مدت است.
برادشو و ديگران
2006

در تحقيقي ارتباط بين فعاليت هاي تامين مالي برون سازماني و بازده و سوددهي آتي شركت ها را مورد بررسي قرار دادند. يافته هاي اين تحقيقات بيانگر وجود يك ارتباط معكوس و نسبتا با اهميت بين خالص تامين مالي و بازده سهام و سود دهي آتي شركتها بوده است.
دلاوري، سيد جواد
1377 در تحقيقي به بررسي تاثير روش هاي تامين مالي بر روي نسبت بازدهي حقوق صاحبان سهام شركت ها در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. نتايج تحقيق نشان مي دهد كه اخذ وام توسط شركت هاي فعال در بورس اوراق بهادار تهران منجر به ايجاد اهرم مالي مطلوب نشده است.
عبادي دولت آبادي، ميركريم.
1381 درتحقيق خود به بررسي تاثير روش هاي تامين مالي (منابع خارجي) به بازده و قيمت سهام شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار پرداخته است. نتايج تحقيق نشان داد كه تاثير انتشار سهام نسبت به وام بلند مدت بر قيمت سهام، بيشتر است. همچنين افزايش سرمايه در مقايسه با استقراض بانكي تاثير بيشتري بر بازده سهام دارد.
مهدي باقري 1388 به بررسي تاثير روشهاي تامين مالي بر بازده و قيمت سهام شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است.

نتايج تحقيق نشان داد كه تاثير روش تامين مالي از طريق سود انباشته بيشتر از استقراض بر قيمت و بازده سهام شركت ها مي باشد.

3-1 بیان مساله تحقیق
حداکثر ساختن ثروت سهامداران، حداکثر ساختن سود، ایفای وظایف اخلاقی و مسئولیتهای اجتماعی از جمله هدف های مديران و در نهایت از هدف های شركت ها می باشد. یکی از مهمترین عوامل تاثیرگذار بر اهداف فوق، شیوه های تامین مالی شرکت است.

مدیریت مالی با تصمیم گیری درباره بدهی ها و حقوق صاحبان سهام، منابع مالی را تامین می کند و با تصمیم گیری درباره دارایی های جاری، دارایی های بلندمدت و سرمایه گذاری ها، آن ها را بکار می برد (رزاقي، 1386، 3). لذا بدهی یکی ا ز اجزاي اصلی ساختار سرمایه اکثر شرکت هاست که نقش مهمی در مديريت تامین مالی شركت ها ايفا مي كند.
وجود بدهی در ساختار مالی شرکت ها بدلیل مزیت مالیاتی، موجب افزایش سود حسابداری و به تبع آن افزایش نرخ سود هر سهم می گردد و از سوی دیگر بدلیل وجود هزینه های بهره و احتمال عدم ایفای تعهدات در سررسید، سبب افزایش ریسک مالی و در نتیجه کاهش قیمت بازار سهام و به تبع آن کاهش بازده سهام مي شود.
تامین مالی از طریق بدهی ها دارای اشکال مختلفی است. برخی از این اشکال عبارتند از: حساب ها و اسناد پرداختنی، هزينه هاي پرداختنی، انواع و اقسام وام ها و اوراق قرضه. برخی بدهی ها مانند وام بانکی و اوراق قرضه، مالی تلقی شده و برخی بدهی های دیگر مانند حساب پرداختنی، هزینه های پرداختني و بدهی های بازنشستگی که در نتیجه معاملات با تامین

کنندگان، مشتریان و کارکنان در نتیجه انجام عملیات بوجود آمده، بدهي هاي عملياتي تلقی می شوند. بدیهی است که نحوه تامین مالی می تواند بر سود حسابداری و در نتیجه بر بازده مورد انتظار در بازارهای ناکارا تاثیر داشته باشد. لذا سوال اساسی تحقیق اینست که آيا تامین مالی از طریق بدهی های عملیاتی بر بازده آتی حقوق صاحبان سهام شرکت ها تاثیر خواهد گذاشت؟
با توجه به اهميت موضوع، اين پژوهش قصد دارد تاثیر اهرم بدهي عملياتي بر بازده آتي حقوق صاحبان سهام 110 شركت پذيرفته شده بورس اوراق بهادار تهران را در طی سال های 1383 تا 1388 با استفاده از مدل داده هاي تركيبي، مورد بررسي قرار دهد.

4-1 اهمیت و ضرورت تحقیق

درک و آگاهی از اثرات تامین مالی بر بازده سهام شرکت، برای مدیران و افراد ذینفع، امری ضروری به نظرمی رسد.
زیرا از یک سو مدیران را در ایفای مسئولیت هایی از جمله تصمیم گیری در انتخاب

شیوه تامین مالی مناسب و حداکثرسازی ارزش شرکت که هدف هر موسسه و سازمان انتفاعی است یاری می رساند و از سوی دیگر به سرمایه گذاران و سهامداران در تصمیم گیری، آگاهی و دانش می دهد (عرب،1386، 4).
اكثر مديران مالي بر اين قول توافق دارند كه مفهوم اهرمي از مهمترين مفاهيم مالي بوده و داراي استفاده و جايگاه ويژه اي در ساختار سرمايه مي باشد. شركتي كه هيچ گونه بدهي نداشته باشد يك شركت با ساختار كاملا سرمايه اي است. اما در عالم واقعيت ما چنين شركتي سراغ نداريم و تمام شركت ها نسبت هاي مختلفي از اهرم را مورد استفاده قرار مي دهند. اما سوال اين است كه شركت چقدر بايد از بدهي در ساختار سرمايه خود استفاده كند. آيا نرخ هاي مشخص براي ميزان بدهي در ساختار سرمايه وجود دارد يا نه؟ ( قاليباف اصل، 1373، 9).
مديران شركت ها به دنبال اين هستند كه چگونه تامين مالي كنند تا ارزش سهام شركت در بازار حداكثر گردد يا به عبارت ديگر ثروت سهامداران حداكثر شود.
در تحقیق حاضر نیز، سعی شده است با تجزیه تحلیل اهرم در صورت های مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادر، تاثیر اهرم بدهی عملیاتي بر بازده آتی حقوق صاحبان سهام مورد بررسی قرار گیرد.

5-1 اهداف تحقیق
عموما سرمایه گذاران و سهامداران، کسب سود وافزایش ثروت را هدف نهایی خود می دانند. یکی از تصمیماتی که می تواند سوددهی و ثروت سهامداران را تحت تاثیر قرار دهد، تصمیمات مربوط به انتخاب شیوه های تامین مالی است (عرب،1386، 5).
آگاهی از تاثیرات تامین مالی بر بازده آتی حقوق صاحبان سهام شرکت ها، این امکان را به سرمایه گذاران خواهد داد تا عملکرد شرکت ها را در راستای حداکثرسازی ثروتشان مورد ارزیابی قرار دهند و شرکت ها نیز با انتخاب وجوه مالی مورد نیاز خود از منابع صحیح تامین مالی، هزین

ه سرمایه شرکت را به حداقل و بازدهی سهام را به حداکثر برسانند. هدف کلی این تحقیق عبارت است از:
"بررسي اثراهرم بدهي عملياتي بر بازده آتي حقوق صاحبان سهام" و اهداف فرعي تحقیق نیز به شرح زیر می باشند:

- بررسی اثر اهرم بدهی های قراردادی بر بازده آتی حقوق صاحبان سهام.
- بررسی اثر اهرم بدهی های برآوردي بر بازده آتی حقوق صاحبان سهام.
- تحلیل این مسئله که اهرم کل و بازده جاری حقوق صاحبان سهام، موجب تعدیل رابطه بازده آتی حقوق صاحبان سهام و اهرم بدهي عملیاتي می شوند.

6-1 فرضیات تحقیق
فرضيه اصلي :
بین اهرم بدهي عملياتي و بازده آتی حقوق صاحبان سهام رابطه معناداری وجود دارد.
فرضيات فرعي :
1- بین اهرم بدهی های قراردادی و بازده آتی حقوق صاحبان سهام رابطه معناداری وجود دارد.
2- بین اهرم بدهی های برآوردي و بازده آتی حقوق صاحبان سهام رابطه معناداری وجود دارد.
3- بازده جاری حقوق صاحبان سهام موجب تعدیل رابطه بازده آتی حقوق صاحبان سهام و اهرم بدهي عملياتي می شود.
4- اهرم کل موجب تعدیل رابطه بازده آتی حقوق صاحبان سهام و اهرم بدهي عملياتي می شود.

7-1 قلمرو تحقیق
الف- قلمرو موضوعی تحقیق: موضوع تحقیق، بررسي اثر اهرم بدهي عملياتي بر بازده آتي حقوق صاحبان سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
ب- قلمرو زمانی تحقیق: با توجه به محدودیت های زمانی و دسترسی به اطلاعات مالی شرکت ها، در این تحقیق برای تایید یا رد فرضیه ها، تمامی شرکت های حائز شرایط، در فاصله سال های مالی 1383 تا 1388 مورد بررسی قرار گرفته اند.
ج- قلمرو مکانی تحقیق: قلمرو مکانی تحقیق، مجموعه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران که در حال حاضر مشغول به فعالیت اند، می باشد.

8-1 تعريف واژه هاي تخصصي تحقيق
تامين مالي: مديريت بر منابع سرمايه اي و كسب منابع مالي لازم براي شركت يا موسسه جهت دستيابي به اهداف.

تامين مالي ناشي از عمليات: تأمین مالی از طریق بدهی هایی که از عملیات و کسب و کار شرکت ایجاد می شوند را تأمین مالی ناشی از عملیات گویند. درواقع بدهی های عملیاتی در نتیجه معاملات با تأمین کنندگان، مشتریان و کارکنان در انجام عملیات بوده و بدون بهره نیز می باشند ( نيسيم و پنمن ، 2003، 531).
بدهی های عملیاتی قراردادی: بدهی هایی که در مورد مبلغ و یا زمان تسویه آن توافق صورت گرفته و ابهامی نیز وجود ندارد. بدهی های عملیاتی قراردادی عبارتند از: حساب ها و اسناد پرداختنی تجاری، سایر حساب ها و اسنادپرداختنی و پیش دریافت ها ( نوروش،1387، 88 ).
بدهي هاي عملياتي برآوردي(ذخایر) : بدهي هایی كه زمان تسويه و يا مبلغ آن نامشخص است. ذخیره هزینه های معوق، ذخیره مالیات و ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان از جمله بدهی هاي عملياتي برآوردي می باشند ( همان منبع، 89-88 ).
بازده: بازده يا پاداش سرمايه گذاري، شامل درآمد جاري مثل سود سالانه و افزايش يا كاهش ارزش دارايي است. ميزان درآمد يا افزايش ارزش دارايي را با درصد بيان مي كنند.
بنابراين بازده نشان دهنده كل درآمد ساليانه است و نرخ آن بر حسب درصدي از مبلغ سرمايه گذاري بيان مي شود (نامداري، 1383، 11-10).
بازده حقوق صاحبان سهام: نشاندهنده قدرت شركت در كسب سود از منابعي است كه سهامداران در اختيار شركت قرارداده اند. دراصل ROE نشان مي دهد يك شركت چه مقدار سود بوسيله مبالغي كه سهامداران در آن شركت سرمايه گذاري كرده اند مي تواند توليد كند.

فصل دوم
مروری بر ادبيات تحقيق
 

1-2 مقدمه
منابع مالی عنصر حیاتی و مهمی است که هم در تأسیس و ایجاد فعالیتهای اقتصادی و هم در بهره برداری از آن ها نقش کلیدی دارد. اگر منابع مالی در اختیار نباشد هیچگونه فعالیت اقتصادی را نمی توان پایه گذاری کرد. وظیفه هر مدیر مالی، بهینه سازی حقوق صاحبان سهام به منظور حداکثر رساندن بازده سهام سهامداران است. مدیر مالی در این زمینه تصمیماتی اتخاذ می کند که شامل تصمیمات مربوط به کاربرد و تشخیص ساختار مالی و سرمایه و همچنین تعیین و انتخاب بهترین شیوه تأمین مالی برای تحصیل بیشترین بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار می باشد. بنابراین مدیران مالی شرکت ها می توانند از طریق انتخاب بهترین شیوه تأمین مالی بر بازده سهام سهامداران اثر بگذارند.

نكته مهم اين است كه تصميم گيري بهينه در خصوص ساختار مالي كدام است و شركت ها بايد از چه تركيبي در تامين مالي خود استفاده كنند. اگر شركت تمام منابع مورد نياز را از محل سرمايه فراهم كند، از مزاياي اهرم مالي بي بهره خواهد بود و اگر از بدهي در سطح بالايي استفاده كند، ريسك ورشكستگي خود را افزايش خواهد داد. در صورت استفاده از ساختارسرمايه بهينه ، هزينه سرمايه شركت حداقل و بازدهي حداكثر خواهد شد. براي پرداختن به اين مساله سوالات اساسي مطرح خواهد شد كه عبارتند از:
1. شركت در چه فعاليت هايي بايد سرمايه گذاري كند؟
2. مزايا، معايب، روش و آثار استفاده از بدهي و سرمايه در وضعيت رقابتي و ارزش شركت چيست؟
3. يك شركت در ساختار سرمايه تا چه اندازه از بدهي و تا چه اندازه از حقوق صاحبان سهام استفاده كند؟
منابع مالي مورد نياز را مي توان به طرق مختلف شناسايي و براي بنگاه هاي اقتصادي استفاده كرد. سوال اساسي اين است كه كداميك از منابع در مقاطع مختلف بايد انتخاب شوند و شركت ها چگونه اقدام به تامين منابع مالي نمايند تا بر سود شركت و بازده سهامداران حداكثر تاثير مثبت را بگذارند (خشنود، 1384، 5-4 ).
در اين فصل، شيوه هاي تامين مالي از طريق بدهي هاي عملياتي و مالي و همچنين معايب و محاسن برخي شيوه هاي ياد شده بيان مي گردد؛ سپس ا

نواع بازده به اختصار تشريح مي شود. در ادامه نيز نظريات و تئوري هاي مربوط به تامين مالي و همچنين پيشينه تحقيق مطرح مي شود.

2-2 بازار بورس
بازار بورس اوراق بهادار نقش مهمی را در جذب سرمایه های اندک مردم و تأمین مالی شرکتها فراهم می آورد. از آنجا که این بازار در تخصیص منابع و سرمایه های ملی نقش سازنده ای دارد، بنابراین مطلوبیت آن در جهت توسعه اقتصادی جامعه خواهد بود. افراد سعی می کنند تا با کسب اطلاعات در شرکت های پذیرفته شده در بورس نسبت به خرید و یا فروش سهام اقدام کنند. بازارهای مالی و سرمایه ای نقدینگی بخش خصوصی را در قالب پس اندازهای کم و هدایت آن به درون بخش های تولیدی جذب مي کند و همچنین قادر است بر رشد تولید ناخالص ملی و مهار تورم تأثیرگذار باشد. رسالت بازار سرمایه به عنوان بخشی از بازار مالی در انتقال وجوه از عرضه کنندگان به متقاضیان می باشد. این بازار نقش واسطه ای را به عهده دارد که طرف عرضه وجوه، فرایندی به نام سرمایه گذاری را تکمیل می کند و در طرف تقاضای آن فرایندی به نام تأمین مالی را به راه می اندازد (باقری، 1388، 3).

در حال حاضر، بورس اوراق بهادار به عنوان تنها بازار سرمایه در ایران، نقش اساسی و مهمی در تأمین وجوه مورد نیاز شرکت ها و جذب سرمایه برای شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایفا می کند. از این رو جهت افزایش آگاهی و دانش سرمایه گذاران و علاقه مندان به سرمایه گذاری در بازار سرمایه، بررسی و تحقیقاتی پیرامون فعالیت های بورس اوراق بهادار و شرکت های پذیرفته شده در آن ضرورتی انکار ناپذیر می باشد.

3-2 دلايل عمده تامين مالي شركت ها
انگيزه مديران از تامين مالي را مي توان در غالب سه دليل عمده زیر مطرح نمود :
بازپرداخت بدهي، سرمايه گذاري در پرو‍‍ژه هاي جديد و جبران كمبود جريانها

ي نقد عملياتي (مجتهدزاده،1388، 3).

4-2 روش هاي تامين مالي
شركت ها به منظور اجراي پروژه هاي سودآور و دستيابي به حداكثر بازدهي در جهت افزايش ثروت سهامداران خود، از منابع مالي مختلف و به شيوه هاي گوناگون استفاده مي كن

ند. مديريت در راستاي تامين منابع مالي مناسب بايد هزينه منابع متعدد مالي را مشخص نموده و آثاري را كه اين منابع بر بازده و ريسك عملياتي شركت دارند، تعيين نمايد (جهانخاني،1373، 5).

در يك طبقه بندي كلي، شيوه هاي تامين مالي شركت ها به دو دسته تقسيم مي شوند :
الف) تامين مالي كوتاه مدت
ب) تامين مالي بلند مدت

1-4-2 تامين مالي كوتاه مدت
تامين مالي كوتاه مدت، نوعي تامين مالي كه حداكثر ظرف مدت يك سال يا كمتر بازپرداخت شود. درواقع، تاكنون تعريف عمومي و جامع پذيرفته شده اي از تامين مالي كوتاه مدت ارائه نشده است و تفاوت هاي موجود بين تامين مالي كوتاه مدت و تامين مالي بلندمدت از لحاظ مدت زمان جريانات نقدي شركت اهميت بسيار زيادي دارد. تصميمات تامين مالي كوتاه مدت، مربوط به جريانات نقدي ورودي و خروجي شركت در مدت يك سال و يا كمتر از آن است (روس ،1991، 694).

2-4-2 تامين مالي بلند مدت

تامين مالي بلندمدت، عمدتا به منظور سرمايه گذاري هاي بلندمدت همچون خريد دارايي جديد، احداث كارخانه، توسعه تجهيزات و مواردي از اين قبيل مورد استفاده قرار مي گيرد. هنگامي كه شركت بخواهد دارايي هاي خود را افزايش دهد و براي اين منظور به تامين مالي نياز پيدا كند، نخستين اقدام در اين زمينه اين است كه اطمينان حاصل شود از اين كه از دارايي هاي موجود به صورت بهينه اي بهره برداري مي شود. در برخي موارد شركت ها به منظور تامين نيازها

ي مالي خود و رفع مشكل كمبود سرمايه، بسياري از دارايي هاي خود را به فروش مي رسانند و خدمات مورد نياز را از طريق اجاره تامين مي كنند.
عمده ترين منابع تامين مالي بلندمدت شركت ها عبارتند از: بدهي هاي بلندمدت، سهام ممتاز، سهام عادي و سود انباشته. بدهي هاي بلندمدت، در حالت كلي شامل وام هاي بلندمدتي است كه معمولا از طريق بانك ها و يا ساير موسسات مالي تامين مي شود و هم

چنين اوراق قرضه منتشر شده توسط شركت ها را نيز در برمي گيرد.
به طور کلی در تجزیه و تحلیل استاندارد، دارایی ها و بدهی ها به دو دسته کوتاه مدت و بلندمدت تقسیم شده و تمایزی بین دارایی ها و بدهی های مالی و عملیاتی از یکدیگر وجود ندارد. اما در تحقيق حاضر، به منظور بررسي اثر اهرم بدهي عملياتي بر بازده آتي حقوق صاحبان سهام، دارایی ها و بدهی های مالی وعملیاتی از یکدیگر تفکیک شده اند و تنها تامین مالی از طریق بدهی عملیاتی مورد بررسی قرار می گیرد. لذا مي توان شيوه هاي تامين مالي ناشي از بدهي ها را به دو دسته زير طبقه بندي نمود:
الف) تامين مالي ناشي از بدهي هاي عملياتي

ب) تامين مالي ناشي از بدهي هاي مالي
همانطور که گفته شد، هدف اصلی این تحقیق، بررسی تاثیر اهرم بدهی عملیاتی بر بازده آتی حقوق صاحبان سهام شرکت هاست. ازآنجا که بدهی های مالی نیز در تجزیه تحلیل و نتایج تحقیق نقش داشته اند بدین منظورعلاوه بر تعاریف بدهی های عملیاتی، توضیحاتی هرچند مختصر در رابطه با این اقلام نیز در ادامه این فصل ارائه می گردد.

5-2 تأمین مالی ناشی از بدهی های عملیاتی
تأمین مالی از طریق بدهی هایی که از عملیات و کسب و کار شرکت ایجاد می شوند را تأمین مالی ناشی از عملیات گویند. درواقع بدهی های عملیاتی در نتیجه معاملات با تأمین کنندگان، مشتریان و کارکنان در انجام عملیات بوده و بدون بهره نیز می باشند ( نيسيم و پنمن ، 2003، 531).
بدهي هاي عملياتي را مي توان به دو دسته زیرتقسيم نمود:
الف) بدهی های عملیاتی قراردادی
ب) بدهي هاي عملياتي برآوردي

1-5-2 بدهی های عملیاتی قراردادی
بدهی هایی که در مورد مبلغ و یا زمان تسویه آن توافق صورت گرفته و ابهامی نیز وجود ندارد. به طور نمونه، حساب های پرداختنی تجاری، بدهی بابت کالاها و خدمات دریافت شده ای است که صورت حساب آن دریافت گردیده و یا با فروشنده

در مورد مبلغ و زمان پرداخت مابه ازای آن توافق شده است. در واقع خروج منافع اقتصادی برای تسویه تعهد به قطعیت رسیده است.

1-1-5-2 اعتبارات تجاری (حساب پرداختنی تجاری)
زمانی که شرکتی از طریق افزایش اعتبار به مشتریان، کالاهای خود رابه فروش می رساند، حساب های دریافتنی شرکت (که بخشی از دارایی جاری در ترازنامه است) افزایش می یابد. زمانی بدهی به وجود می آید که شرکت با استفاده از اعتبار تجاری کالایی را بخرد و آن را در حساب های پرداختنی (در ترازنامه شرکت) ثبت کند (جهانخاني و پارسيان، 1386، 95-94).
در شرایط اعتبار، نکات زیر مشخص می گردد:

1) زمان شروع دوره اعتبار: غالباً زمان شروع دوره اعتبار را تاریخ فاکتور می نامند. زمانی که شرکتی در طی یک ماه چندین نوبت خرید می کند، شرکت فروشنده ممکن است تاریخ همه فروشها را پایان ماه تعیین کند. یعنی آخرین روز ماهی که چندین نوبت خرید در آن صورت گرفته است را تاریخ شروع دوره اعتبار در نظر بگیرد.
2) زمان پرداخت خالص صورتحساب: این دوره که بر حسب روز بیان می شود، مدت زمانی است که به خریدار داده می شود تا خالص یا کل مبلغ صورتحساب را بپردازد.

3) تخفیفات نقدی: گاهی اوقات شرکت فروشنده، درصد معینی از صورتحساب خریدارهایی که وجوه کالاهای خریداری شده را سریعاً پرداخت می کنند، به عنوان تخفیف کسر می کند (همان منبع، 96-95).

1-1-1-5-2 هزینه اعتبارات تجاری
از آنجا که اعتبارات تجاری یکی از منابع وجوه است، باید شرایط اعتبار را از دیدگاه هزینه های ذی ربط مورد بررسی و تجزیه تحلیل قرار داد. اول، زمانی که شرکتی از تخفیف استفاده نکند، تخفیف از دست رفته نوعي هزینه تأمین مالی تلقی می شود. دوم، اگر شرکتی با توجه به شرایط اعتبار، کالایی را بخرد ولی نتواند در تاریخ مقرر بدهی خود را پرداخت کند، درجه اعتبارش پائین خواهد آمد و پس از آن، تأمین مالی بسیار پرهزینه و حتی گاهی غیر ممکن می شود(جهانخاني و پارسيان، 1386، 97).

2-1-1-5-2 هزینه عدم استفاده از تخفیف
اگر شرکتی از تخفیف اعطایی استفاده نکند، از بابت اعتباری که از آن استفاده نکرده است متحمل هزینه ای نخواهد شد؛ زیرا اگر شرکت خریدار در موعد مقرر صورتحساب خود را پرداخت کند، مبلغی از بابت بهره به رقم فاکتور در فاکتور خرید اضافه نخواهد شد. زمانی که شرکت از تخفیف استفاده می کند، در طی دوره مقررهیچ نوع هزینه ای از بابت استفاده از این تخفیف به شرکت تحمیل نخواهد شد. ولی اگر تخفیفی اعلان شود و شرکت از آن استفاده نکند، پرداخت وجه صورتحساب (پس از انقضای دوره ای که تخفیف به آن تعلق گرفته است) به معنی پذیرفتن نوعی هزینه تأمین مالی است (همان منبع، 97).

3-1-1-5-2 تأخیر در پرداخت

این عنوان به اقدامی اطلاق می شود که شرکت خریدار پس از انقضای دوره مقرر (مدت زمانی که می توانست بدون استفاده از تخفیف نقدی، کل صورتحساب را بپردازد) صورتحساب شرکت را پرداخت نکند.
چنین عملی به منزله استفاده طولانی تر از اعتبار اعطایی شرکت فروشنده است و یک نوع بدحسابی تلقی شده و باعث می شود که درجه اعتبار شرکت خریدار کاهش یابد. در نتیجه، برای شرکت مشکل خواهد شد که درآینده بتواند از اعتباری تجاری استفاده کند و چه بسا مجبور شود خریدهای خود را صد درصد نقد انجام دهد (همان منبع، 100-99).

4-1-1-5-2 اعتبار تجاری به عنوان ابزاری برای تأمین مالی
همان طورکه گفته شد، اعتبار تجاری از جمله منابع تأمین مالی و هم زمان است و نشان دهنده یکی از اشکال مهم اعتبار بازرگانی است. اعتبار تجاری در زمانی به شرکت خریدار داده خواهد شد که شرکت فروشنده برای خریدار یک خط اعتبار باز کرده باشد. این گونه اعتبارات به صورت غیر رسمی به خریداران داده می شود و معمولاً بدون دریافت وثیقه و با تضمین است
استفاده کردن از اعتبارات تجاری از جمله روش هایی است که شرکت ها بدان وسیله برای دوره های کوتاه مدت تأمین مالی می کنند (جهانخاني و پارسيان، 1386، 100).

2-1-5-2 اسناد پرداختني

اسناد پرداختني، وعده هاي كوتاه مدت به پرداخت وجه نقد هستند كه پشتوانه آن ها، اسناد وعده دار مي باشد. اسناد پرداختني مي توانند تجاري يا غير تجاري باشند. اين اسناد معمولا به ارزش اسمي خود گزارش مي شوند (نوروش، 1387، 82).

3-1-5-2 ساير حساب ها و اسناد پرداختني
ساير حساب ها و اسناد پرداختني شامل آن دسته از بدهی های کوتاه مدت است که عمدتا ناشی از دریافت خدمت، عمل به احکام و قوانین و یا دریافت وجه در قالب سپرده می باشد.
اين حساب شامل اسناد پرداختني غير تجاري، حساب هاي پرداختني غير تجاري، ماليات هاي تكليفي پرداختني، ماليات بر درآمد پرداختني، حق بيمه پرداختني، حقوق و دستمزد پرداختني، عوارض شهرداري، دو درهزار فروش صنايع، يك درهزار تربيت بدني، عوارض آموزش و پرورش، ذخير

ه هزينه هاي معوق پرداخت نشده، حساب هاي پرداختني و جاري شركا مي باشد كه در واقع از عمليات غير تجاري به وجود آمده است. از بين حساب هاي ذكر شده، حساب ذخيره هزينه هاي معوق جز بدهي هاي عملياتي برآوردي مي باشد.

4-1-5-2 پیش دریافت از مشتریان
بعضی از واحدهای تجاری قبل از انجام کار يا تحویل کالا به مشتریان، از آن ها وجه نقد دریافت می کنند. به عبارتی دیگر، مبالغی قبل از تحقق درآمد یا تکمیل فرآیند کسب سود، از مشتریان دریا

فت می گردد که به این گونه مبالغ، پیش دریافت گفته می شود. پیش دریافت اصولاً بیانگر تعهد انجام خدمت یا تحویل کالا در آینده به مشتریان است وجزء حساب های بدهی تلقی می شود (برزگر،1389، 181).
موفقیت این روش به موفقیت محصولات شرکت و میزان برتری آن در بازار بستگی دارد. هر

چقدر قدرت انحصاری شرکت در بازار بیشتر باشد، این شیوه تأمین مالی امکان پذیرتر است (باقري، 1388، 26).
2-5-2 بدهی های عملیاتی برآوردی (ذخایر)
ذخيره نوعي بدهي است كه زمان تسويه و يا مبلغ آن نامشخص است. ذخاير را مي توان از ساير بدهي ها مانند حساب ها و اسناد پرداختني تجاري و ساير حساب ها و اسناد پرداختني متمايز كرد، زيرا در مورد زمان تسويه و يا مبلغ آن ابهام وجود دارد. حساب هاي پرداختني تجاري، بدهي بابت كالاها و خدمات دريافت شده اي است كه صورتحساب آن دريافت و يا به طور رسمي با فروشنده در مورد مبلغ و زمان پرداخت ما به ازاي آن توافق شده است. بنابراين وجه تمايز اصل

ي حسابهاي پرداختني تجاري با ذخاير اين است كه مبلغ آن با توجه به صورتحساب و زمان پرداخت آن نيز از طريق توافق با فروشنده مشخص شده است. گروهي ديگر از بدهي ها بابت كالاها يا خدمات دريافت شده اي است كه صورتحساب آن دريافت نشده يا بطور رسمي با فروشنده در مورد مبلغ و زمان تسويه آن توافق نشده است. در برخي موارد براي تعيين مبلغ يا زمان تسويه چنين بدهي هايي، انجام برآورد لازم است، اما ميزان ابهام در رابطه با اين بدهي ها به مراتب كمتر از ذخاير است. بدهي مربوط به آب و برق مصرف شده اي كه تا پايان دوره مالي صورت حساب آن دريافت نشده، نمونه اي از اين بدهي ها مي باشد. اگرچه در عمل اصطلاح ذخيره براي

اين نوع بدهي ها نيز استفاده مي شود، اما اصطلاح ذخيره در استاندارد حسابداري شماره 4 با عنوان ذخاير، بدهي هاي احتمالي و دارايي هاي احتمالي براي بدهي هايي بكار مي رود كه با تعريف ذخيره انطباق داشته باشد. بدهي مالياتي نيزعلي رغم داشتن عنوان ذخيره، در تعريف ذخيره نمي گنجد و درواقع ذخيره نيست.
ذخيره بايد در صورت وجود معيارهاي زير شناسايي شود:

1. واحد تجاري تعهدي فعلي (قانوني يا عرفي) در نتيجه رويدادي گذشته دارد.
2. خروج منافع اقتصادي براي تسويه تعهد محتمل است.
3. مبلغ تعهد به گونه اي اتكاپذير قابل برآورد باشد.
در صورت عدم احراز شرايط مذكور، هيچ ذخيره اي نبايد شناسايي شود. از جمله مواردي كه در مورد آن ها ذخيره شناسايي مي شود مي توان به تضمين و ضمانت ن

امه هاي محصولات فروخته شده، جوايز، اقامه دعوي، ادعاها، اظهارنظرها و .... اشاره كرد.
مبلغ شناسايي شده به عنوان ذخيره بايد بهترين برآورد از مخارجي باشد كه براي تسويه فعلي در تاريخ ترازنامه لازم است. بهترين برآورد از مخارج لازم براي تسويه تعهد فعلي، مبلغي است كه واحد تجاري منطقا لازم است براي تعهد در تاريخ ترازنامه يا انتقال به شخص ثالث در تاريخ ياد شده بپردازد. تسويه يا انتقال تعهد در تاريخ ترازنامه اغلب ناممكن يا غير اقتصادي است.
با اين حال برآورد مبلغي كه واحد تجاري منطقا لازم است براي تسويه يا انتقال تعهد بپردازد، بهترين برآورد از مخارج لازم براي تسويه تعهد فعلي در تاريخ ترازنامه است ( نوروش،1387، 89-88 ).

1-2-5-2 ذخیره هزینه های معوق
طي دوره حسابداري، شركت ها هزينه هاي خاصي را متحمل مي شوند كه بابت آن ها تا پايان دوره حسابداري وجهي پرداخت نمي گردد. اصطلاحا به اين هزينه ها، هزينه هاي تعهدي (معوق) يا بدهي هاي تعهدي (معوق) گفته مي شود. برای تعیین مبلغ و یا زمان تسویه این قبیل بدهی ها انجام برآورد لازم است. براي مثال، تعهدات مرتبط با حقوق و دستمزدي كه توسط كاركنان ارائه شده، اما تا پايان دوره پرداخت نشده است، نوعي هزينه تعهدي مي باشد (همان منبع، 83).

2-2-5-2 ذخیره مالیات
در پایان سال مالی و بعد از محاسبه سود (زیان)، در صورتی که نتایج عملیات شرکت منتج به سود شده باشد، می بایست مطابق قوانین مالیاتی و به جهت رعایت استانداردهای حسابداری، اقدام به محاسبه ذخیره مالیات بر درآمد نمود. درهنگام محاسبه ذخیره مالیات بردرآمد، آن بخش از درآمدهای شرکت که معاف از مالیات بوده و یا مالیات آن ها قبلا بطور مقطوع اخذ شده از سود ابرازی شرکت کنار گذاشته می شود. هم چنین آن بخش از سود شرکت که بموجب برخی قوانین مالیاتی (مانند مواد 132و 138) معاف از پرداخت مالیات باشد نیز از سود ابرازی شرکت کن

ار گذاشته می شوند. همچنین می بایست آن بخش از هزینه های شرکت که فاقد معیارهای مورد قبول مالیاتی می باشند نیز محاسبه و به سود ابرازی شرکت اضافه شود. بعد از انجام تعدیلات،

در صورت وجود سود مشمول مالیات، با اعمال نرخهای مربوطه طبق قوانین مالیاتی، ذخیره مالیات بر درآمد شرکت محاسبه می شود. از آنجا كه مبلغ ماليات بر درآمد قبل از صدور برگ قطعي به طور برآوردي مشخص مي شود و به طور معمول بين ماليات محاسبه شده توسط شركت و ماليات تع

يين شده توسط مميز تفاوت هايي وجود دارد، اين تعهدات اصطلاحا با عنوان ذخيره در متن ترازنامه منعكس مي شود.

3-2-5-2 ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان
به موجب ماده 24 قانون کار، کارفرما مکلف است بعد از پایان خدمت کارکنان (بازنشستگی، استعفا یا اخراج) به ازای هر سال خدمت، حداقل معادل یک ماه آخرین حقوق و مزایا به آنان پرداخت نماید. بنابراین طبق اصل تطابق هزینه با درآمد در پایان هر سال مالی، حداقل معادل یک ماه آخرین حقوق و مزایا و همچنین مابه تفاوت تعدیل حقوق سنوات قبل به عنوان هزینه شناسایی و به بدهکار حساب "هزینه مزایای پایان خدمت کارکنان" و بستانکار حساب "ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان" منظور می شود. همچنین در طول سال مالی، هنگام خروج کارکنان، هرگونه پرداختی به حساب ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان بدهکار می گردد.

هزینه مزایای پایان خدمت کارکنان در صورت سود و زیان منعکس شده و مانده حساب ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان، پس از تعدیل آن در پایان هر سال مالی، به شکل یک رقم مجزا در متن ترازنامه به عنوان یکی از اجزای گروه بدهی های بلند مدت گزارش می شود (اسكندري، 1389، 14).
از آنجایی که حساب ذخیره مزایای پایان خدمت در نتیجه معاملات با کارکنان در انجام عملیات شرکت ایجاد می شود یک بدهی عملیاتی بوده و چون زمان تسویه و یا تعیین مبلغ آن تؤام با ابهام نسبتاً قابل توجه است برآوردی نیز می با

شد.

6-2 تامين مالي ناشي از بدهي هاي مالي
استقراض يكي از منابع اصلي براي تامين واحد انتفاعي است. منابع تامين وجه دراستقراض، خارج از واحد انتفاعي و محدوده عمليات آن قرار دارد. بدهي هاي مالي از طريق استقراض برای تامین مالی ايجاد مي شوند و داراي بهره نيز مي باشند. اینگونه بدهی ها برگرفته از فعالیت های مالی بوده و معمولا در بازار سرمایه مبادله می شوند، درصورتی که بدهی های عملیاتی از فعالیت های عملیاتی ناشی می شدند. درواقع بدهی های مالی تعهداتی قراردادی برای بازپرداخت وجوه وام می باشند (نيسيم و پنمن ، 2003، 531).

بدهي هاي مالي را مي توان به دو دسته كوتاه مدت و بلندمدت تقسيم كرد. در بیشتر مواقع هر چقدر مدت سررسید کوتاه تر باشد، هزینه ی بهره نیز پایین تر محاسبه می شود.

1-6-2 بدهي هاي مالي كوتاه مدت
بدهي هاي مالي كوتاه مدت برای پشتیبانی

سرمایه گذاری موقت در دارایی های جاری مورد استفاده قرار می گیرند.
معمولا مدیر مالی پس از برنامه ریزی سرمایه گذاری در دارایی های جاری و پیش بینی منابع مورد نیاز واحد اقتصادی در سال آینده باید به فکر تامین مالی برنامه خود باشد و در مورد شیوه تامین مالی تصمیم گیری کند.

1-1-6-2 اوراق تجاری (اوراق قراضه کوتاه مدت)
اوراق تجاری که شرکت های تولیدی و عمده فروشی منتشر می کنند نوعی منبع وجوه یا معرف وجوه تلقی می شوند. معمولاً شرکت های به اصطلاح غیر مالی (مانند شرکتهای تولیدی) از این اوراق تجاری به عنوان نوعی وسیله تأمین مالی استفاده می کنند. این گونه اوراق را مؤسسات مالی (مثل بانکها) نیز منتشر می کنند. عمده ترین شرکت هایی که در این گونه اوراق تجاری سرمایه گذاری می کنند عبارتند از: شرکت های بیمه، صندوق های مشترک سرمایه گذاری و صندوق های بازنشستگی (جهانخاني و پارسيان،1386،100 -101).

1-1-1-6-2 اوراق تجاری به عنوان یکی از ابزارهای تأمین مالی
چندین عامل باعث می شود که یک شرکت درصد برآید برای تأمین نیازهای مختلف مالی خود دست به انتشار اوراق تجاری بزند. این عوامل به شرح زیر هستند:
1- شرکت منتشر کننده اوراق تجاری برای این اوراق هیچ گونه وثیقه ای نمی دهد. اوراق قرضه بلندمدت دارای شرایط محدود کننده ای هستند، ولی اوراق تجاری دارای هیچ گونه شرایط محدود کننده برای شرکت کننده شان نیستند.
2- می توان زمان بازخرید اوراق تجاری (سررسید آن ها) را به گونه ای تن

ظیم کرد که با شرایط خاص شرکت انتشاردهنده منطبق باشد.
3- می توان از طریق انتشار و فروش اوراق تجاری جدید، وجوه لازم برای بازپرداخت اوراق تجاری قبلی را تأمین کرد؛ لذا این گونه اوراق تجاری به صورت یکی از منابع مستمر تأمین مالی درخواهد آمد.
4- هزینه انتشار اوراق تجاری در مقایسه با هزینه مربوط به وام های کوتاه مدت بانک ها، کمتر است.
5- زمانی که بانک ها سیاست اعتباری انقباضی را در پیش می گیرند، یکی از راه های مناسب تأمین مالی انتشار اوراق تجاری است (همان منبع، 104).

2-1-6-2 وام های بانکی کوتاه مدت

یکی از منابع عمده تأمین مالی شرکت ها، وام های کوتاه مدتی است که از بانک های تجاری می گیرند. با وجود اینکه منابع متعدد تأمین مالی وجود دارد، هیچ یک نمی توانند جانشین وام های تجاری و صنعتی که به صورت حد اعتبار، اعتبار در حساب جاری و وام های یک ماهه در اختیار شرکت ها قرار می گیرند باشند. سیاست بانک ها در حفظ رابطه با مشتری از دلایل عمده استفاده شرکت ها از وام های بانکی است. بانک ها با ایجاد این نوع رابطه به صورت یک مشاور تأمین مالی برای شرکت ها درمی آیند(جهانخاني و پارسيان،1386،120).خ بهر

ه اوراق تجاری (اوراق قرضه کوتاه مدت) است. از آنجا که گرفتن وام کوتاه مدت از بانک، مستلزم داشتن مانده های جبرانی است، نمی توان تفاوت هزینه این دو روش تأمین مالی را به صورتی دقیق تعیین کرد، ولی نرخ بهره مؤثر اوراق تجاری از نرخ بهره مؤثر وام های بانکی کمتر است.

3-1-6-2 وثیقه قرار دادن حساب های دریافتی

برخی از شرکت ها، حساب های دریافتنی خود را وثیقه قرار می دهند و وام های کوتاه مدت می گیرند. شرکتی که قصد گرفتن وام دارد مدارک مربوط به فروش کالا با حساب های دریافتنی را به عنوان وثیقه به سازمان وام دهنده می دهد. سازمان وام دهنده آن صورتحساب ها را مورد بررسی قرار می دهد و صورتحسابی را که قبول دارد به عنوان وثیقه قبول می کند و مبلغی معادل درصدی از آن اسناد به شرکت متقاضی وام می دهد. پس از این که شرکت وام گیرنده بدهی خود را پرداخت، آن اوراق به وی مسترد می گردد. حتی اگر مطالبات شرکت وصول نگردد، باز هم باید این قرض ادا گردد. بانک های تجاری و شعبات آن ها که در زمینه تأمین مالی تخصص دارند، به دادن چنین وام هایی اقدام می کنند ( همان منبع ، 122).
وام هایی که شرکت ها با وثیقه قرار دادن حساب های دریافتنی می گیرند از وام هایی که به صورت اعتبار در حساب جاری به آن ها داده می شود گران تر تمام خواهد شد و این شرکت ها از نظر بانک های وام دهنده دارای ریسک بیشتری هستند ( همان منبع، 126-125).

4-1-6-2 وثیقه قرار دادن موجودی کالا
موجودی کالا دومین نوع وثیقه در تأمین مالی کوتاه مدت است. از نظرگروگذاردن دارایی ها و گرفتن وام، موجودی کالا در وجه دوم اهمیت (پس از حساب دریافتنی) قرار می گیرد (جهانخاني و پارسيان،1386 ،131).
هرگاه گرفتن وام بدون وثیقه میسر نگردد یا زمانی که شرکتی از تمام امکانات اعتباری استفاده کرده باشد، تنها راه مناسبی که برای گرفتن وام کوتاه مدت باقی می ماند، وثیقه قرار دادن موجودی کالاست.
نرخ بهره وام هایی که از طریق وثیقه قرار دادن موجودی کالا گرفته می شود اندکی بیش از حداقل نرخ بهره بانک هاست. بعلاوه، شرکت متقاضی وام باید هزینه مربوط به خدمات انبارداری را نیز بپردازد. بنابراین در بسیاری از موارد، وام هایی که از طریق وثیقه قرار دادن موجودی کالا گر

فته می شود، گران ترین طریقه تأمین مالی کوتاه مدت است (همان منبع، 136).

2-6-2 بدهي هاي مالي ميان مدت و بلندمدت
بدهيهاي ميان مدت و بلندمدت، بدهي هايي هستند كه ظرف چند سال بازپرداخت مي شوند. اين نوع بدهي ها در ساختار تامين مالي و هزينه سرمايه شركت از اهميت ويژه اي برخوردارند. به طور كلي در تدوين يك استراتژي تامين مالي بر حسب منبع و مقدار وجوه، به موارد زير توجه مي

شود:
1- هزينه و ريسك استراتژيهاي مختلف تامين مالي
2- روند آتي شرايط بازار سرمايه و اثر آن بر نرخهاي بهره و قابليت دسترسي وجوه در آينده
3- نسبت فعلي بدهي به حقوق صاحبان سهام
4- تاريخ سررسيد بدهيهاي موجود
5- محدوديت هاي موجود در قراردادهاي وام
6- نوع و ميزان وثيقه مورد مطالبه وام دهندگان بلندمدت
7- توانايي تغيير استراتژي تامين مالي، متناسب با تغيير شرايط اقتصادي
8- مقدار، ماهيت و ثبات وجوه تامين شده از داخل موسسه
9- كفايت حد اعتبار بانكي فعلي براي تحقق نيازهاي جاري وآتي
10- نرخ تورم (به خاطر بازپرداخت ارزان تر بدهي)
11- قدرت سودآوري و وضعيت نقدينگي شركت

12- نرخ ماليات
منابع بدهي شامل وام هاي بانكي، وام هاي شركت هاي بيمه و ساير موسسات اعتباري، تامين مالي تجهيزات، وام هاي رهني، اوراق قرضه، اوراق مشاركت و نظاير آن است (مدرس وعبدالله زاده، 1378،194).

1-2-6-2 وام هاي بانكي بلندمدت
وام هاي بانكي بلندمدت، وام هايي هستند كه سررسيد آنها بيش

از يك سال است. اين قبيل وام ها براي رفع نيازهاي بلندمدت مانند خريد برخي از انواع دارايي ثابت مناسب هستند. نرخ بهره اين قبيل وام ها معمولا به دليل سررسيد طولاني تر آن ها، بيشتر از نرخ وام هاي كوتاه مدت است. نرخ بهره اين نوع وام ها مي تواند ثابت و يا متغير باشد. در برخي از كشورها، هزينه بانكي متناسب با ميزان وام، توانايي مالي و اعتبار وام گيرنده متفاوت است (همان منبع ، 195).

2-2-6-2 وام هاي شركت هاي بيمه و ساير موسسات اعتباري
شركت هاي بيمه و ساير موسسات مالي نيز ممكن است به شركت ها وام دهند. اين قبيل شركت ها و موسسات، وام هايي اعطا مي كنند كه سررسيد آن ها بلندمدت است و غالباً نرخ بهره مورد مطالبه آن ها از نرخ بهره وام هاي بانكي بيشتر است. اين نوع وام ها معمولا نيازمند مانده جبراني نيستند (همان منبع ، 196).

3-2-6-2 تامين مالي تجهيزات
تجهيزات شركت مي تواند به عنوان وثيقه اي براي وام مورد استفاده قرارگيرد. ميزان وام دريافتي از اين طريق، به ارزش بازار دارايي و هزينه فروش آن بستگي دارد. هرچه قابليتوام ها به صورتي تنظيم مي شود كه در هر لحظه از زمان، ارزش بازار تجهيزات مورد رهن از مانده پرداخت نشده اصل وام بيشتر باشد (همان منبع ، 196).

4-2-6-2 بدهيهاي رهني
بدهي هاي رهني، تعهداتي هستند كه وثيقه آن دارايي هاي مشهود است و مستلزم پرداخت ادواري مي باشند. بدهي هاي رهني مي توانند براي مواردي همچون تامين مالي خريد دارايي جديد، احداث كارخانه و يا نوسازي امكانات موجود مورد استفاده واقع شوند. ارزش دارايي مورد وثيقه در بدهي هاي رهني بايد بيشتر از ميزان وام اعطايي باشد. وام هاي رهني را مي توان از بانكها، شركتهاي بيمه يا ساير موسسات مالي تحصيل كرد. وام هاي رهني خود به دو نوع تقسيم مي شوند: وام هاي رهني درجه اول كه ادعاي آنان نسبت به دارايي ها و سود شركت در اولويت قرار دارد و وام هاي رهني تبعي كه ادعاي آنان مادون ساير ادعاهاي درجه او

ل است. وام رهني مي تواند داراي شرط رهن بسته نيز باشد كه در اين صورت، شركت نمي تواند با همان درجه اولويت نسبت به دارايي هاي مورد رهن خود، وام جديد بگيرد. در صورتي كه در وام رهني، رهن باز باشد، شركت مي تواند با به رهن گذاردن همان دارايي، اوراق

قرضه رهني درجه اول منتشر كند. وام هاي رهني مزاياي متعددي دارند كه از جمله آن ها مي توان به نرخ هاي بهره مطلوب تر، محدوديت هاي تامين مالي كمتر و تاريخ سررسيد طولاني تر بازپرداخت وام اشاره كرد (مدرس وعبدالله زاده، 1378، 197).

5-2-6-2 اوراق قرضه
اوراق قرضه اسنادی است که به موجب آن، شرکت انتشار دهنده تعهد می کند منابع معینی (بهره سالانه) را در زمان های خاص به دارنده آن ها پرداخت کند و در موعد مقرر (سررسید) اصل مبلغ را بازپرداخت کند.

1-5-2-6-2 انواع اوراق قرضه
اوراق قرضه از تنوع بسياري برخوردار است كه برخي از رايج ترين آن ها عبارتند از:
1- اوراق قرضه بدون وثيقه: اوراقي هستند كه فاقد وثيقه مي باشند و بنابراين تنها توسط شركت هايي منتشر مي شوند كه از نظر مالي بسيار قوي و از نظر اعتباري داراي

درجه عالي باشند.
2- اوراق قرضه تبعي: ادعاي دارندگان اين نوع قرضه نسبت به بستانكاران درجه اول شركت، در درجه دوم اهميت قرار دارد. درقراردادهاي قرضه، بدهي هايي كه نسبت به اوراق قرضه تبعي اولويت دارند ذكر مي شود. معمولاً در صورت ورشكستگي، اوراق قرضه تبعي بعد از بدهي هاي جاري قرار مي گيرند.
3- اوراق قرضه با وثيقه: اوراق قرضه هايي هستند كه با دارايي هاي مشهود تضمين مي شوند.
4- اوراق قرضه با وثايق اماني: وثيقه اين قبيل اوراق قرضه، اوراق بهاداري است كه شركت در آن ها سرمايه گذاري كرده (سهام يا قرضه) و براي حفاظت آن را نزد امين نگهداري مي

كند.
5- اوراق قرضه قابل تبديل: اين اوراق مي تواند بر مبناي نرخ تبديلي كه از قبل مشخص شده در تاريخي بعد از انتشار، به سهام تبديل شود. اوراق قرضه قابل تبديل معمولا به شكل اوراق قرضه تبعي منتشر مي شوند. اوراق قرضه قابل تبديل، جذابيت و قابليت فروش بيشتري دارند و معمولاً نسبت به ساير قرضه هاي معمولي با نرخ بهره كمتري منتشر مي شوند و در صورت تبديل قرضه به سهام، بازپرداخت اصل بدهي در سررسيد وجود نخواهد داشت.
6- اوراق قرضه درآمدي: زماني به اين اوراق بهره پرداخت خواهد شد كه شركت سود داشته باشد. با وجود اين، از آن جايي كه صرف نظر از سود شركت، بهره جمع شونده است، در صورتي كه در سالي پرداخت نشود، در سال يا سال هاي بعدي، زماني كه سود شركت كفايت مي كند، مجموع بهره هاي معوقه پرداخت مي شود.

7- اوراق قرضه تضمين شده: قرضه هاي تضمين شده قرضه هايي هستند كه پرداخت بهره و اصل آن توسط شخص ثالثي تضمين مي شود.
8- قرضه هاي سريال: قرضه هايي هستند كه هر ساله، بخش مشخصي از آن به سررسيد مي رسند. در زمان انتشار اين اوراق، جدول ارائه مي شود كه در آن، بازده، نرخ هاي بهره و قيمت هاي قابل اعمال هر سري مشخص است. اين نوع قرضه ها بيشتر توسط سازمانهاي دولتي منتشر مي شود.
9- اوراق قرضه متصل به شاخص: اين اوراق، به منظور حفظ حداقل منافع سر

مايه گذار، به طور مداوم براساس شاخص بهاي مصرفي (نرخ تورم) تعديل مي شوند.
10- اوراق مشاركت: اين نوع اوراق كه تا حدود زيادي شبيه اوراق قرضه است، براساس قرارداد مشاركت مدني بين سرمايه گذار (اشخاص) و وام گيرنده (صادركننده) منتشر مي شود. وجوه حاصل از اوراق مشاركت براي پروژه خاصي بكار مي رود و سود آن ثابت نيست بلكه تابع درآمد حاصل از پروژه اي خواهد بود كه براي آن اوراق مشاركت منتشر شده است. براي اين نوع اوراق در طي مدت عمر موردنظر، درصدي به صورت علي الحساب پرداخت مي شود و نهايتاً در سررسيد، ميزان سود واقعي براساس منافع حاصله و ميزان مشاركت وام گيرنده و وام دهنده تعيين و پرداخت مي شود. اين اوراق معمولاً تضمين شده، بي نام و داراي كوپن دريافت حداقل سود تضمين شده است (مدرس وعبدالله زاده، 1378، 203).

6-2-6-2 مزايا و معايب تامين مالي از طريق بدهيهاي بلندمدت
از ديدگاه شركت و اعتباردهنده، مزايا و معايب تامين مالي از طريق بدهي بلندمدت به شرح زير است:
مزايا از نظر شركت:
1- بهره بدهي ماليات كاه است اما سود سهام اين گونه نيست.
2- خريداران اوراق قرضه به جز بهره خود، سهمي از سود بعد از بهره و ماليات شركت نخواهند داشت.
3- بازپرداخت بدهي در دوران تورمي ارزان تر تمام خواهد شد.
4- كنترل شركت به واسطه تامين مالي از طريق بدهي كاهش نخواهد يافت.

5- با اعمال شرط بازخريد در قرارداد قرضه، تامين مالي شركت انعطاف پذير مي شود. چنين شرطي به شركت اجازه مي دهد قبل از سررسيد قرضه، بدهي خود را پرداخت كند.
6- بدهي بلندمدت مي تواند ثبات مالي آتي شركت را حفظ كند. خصوصا در شرايطي كه بازارهاي پولي دچار كسادي است و اخذ وام هاي كوتاه مدت مقدور نمي باشد.
معايب از نظر شركت:
1- صرف نظر از سود يا زيان، هزينه هاي بهره بايد پرداخت شود.
2- اصل بدهي بايد در تاريخ سررسيد پرداخت شود.
3- استفاده از بدهي بيشتر، ريسك ساختمان سرمايه را افزايش و در نتيجه هزينه سرمايه شركت را افزايش مي دهد.
4- شرايط قرارداد قرضه ممكن است محدوديت هاي شديدي بر شركت تحميل كند.
5- تعهدات شركت ممكن است به واسطه خطاهاي پيش بيني، شديداً افزايش يابد.
مزايا از نظر اعتبار دهنده:
1- هر ساله يك مبلغ مشخص بهره وجود دارد.
2- اوراق بدهي، مطمئن تر از اوراق سهام است.

معايب از نظر اعتبار دهنده:
1- خريداران اوراق بدهي معمولاً در سود بعد از بهره مشاركتي ندارند.
2- براي اين اوراق حق راي وجود ندارد.
تركيب مناسب بدهي بلندمدت و حقوق صاحبان سهام در يك شركت، به عواملي از قبيل نوع سازمان، قابليت دسترسي به اعتبار و هزينه تامين مالي بعد از ماليات بستگي دارد. شركتي كه داراي درجه اهرم مالي بالايي است، تمايل دارد اقداماتي صورت دهد كه ساير ريسك هاي شركت را حداقل سازد. به طور كلي تامين مالي از طريق بدهي وقتي مناسب تر است كه :
1- درآمد و سودآوري شركت از ثبات برخوردار باشد.
2- شركت داراي يك حاشيه سودكافي و راضي كننده باشد.
3- وضعيت نقدينگي و جريان نقدي مطلوب باشد.
5- قيمت سهام دستخوش ركود و كسادي شده باشد.
6- كنترل شركت مورد توجه خاص باشد.
7- انتظار تورم وجود داشته باشد.
8- محدوديت هاي تحميلي قرارداد قرضه، سنگين نباشد.
شركتي كه مشكلات مالي را تجربه مي كند ممكن است با تمديد سررسيد بدهي هاي كوتاه مدت خود، آن را به بلندمدت تبديل كند. اين عمل ممكن است تا حدي مشكلات فعلي جريان نقدي و نقدينگي شركت را بهبود بخشد. معمولا هرچه ريسك ناتواني شركت افزايش مي يابد، نرخ بهره بدهي نيز براي جبران ريسك بالاتر شركت، بيشتر مي شود (مدرس وعبدالله زاده، 1378، 207-206).

7-2 تشريح بازده و انواع آن
هدف سرمايه گذاران در انجام سرمايه گذاري، كسب سود و در نهايت به حداكثر رساندن ثروتشان مي باشد. به منظور تحقق بخشيدن به اين امر، سرمايه گذاران در دارايي هايي كه داراي بازدهي بالا و ريسك نسبتا پاييني مي باشند سرمايه گذاري مي كنند. چنانچه نرخ بازده يك سرمايه گذار بيش از نرخ بازده مورد انتظارش باشد ارزش آن دارايي بيشت

ر و ثروت آن افزايش مي يابد.
نرخ بازده يك اوراق بهادار عامل اصلي در ارتباط با ارزيابي و انتخاب يك سرمايه گذاري محسوب مي شود. در تمامي مدل هاي قيمت گذاري اوراق بهادار محاسبه ارزش فعلي جريان هاي نقدي آتي كه از يك اوراق بهادار انتظار مي رود ضروري است. چن

انچه سرمايه گذار در اوراق بهادار (سهام) سرمايه گذاري نمايد، انتظار دارد كه قيمت سهام در اختيار، بالا رفته و متعاقب آن، بازده سهام نيزافزايش يابد. اصولا بازده سهام به مقدار درآمدي اطلاق مي شود كه در نتيجه سرمايه گذاري، عايد سرمايه گذار مي شود (قبادي، 1386، 20).

1-7-2 بازده سهام
بازده در فرآيند سرمايه گذاري نيروي محركي است كه ايجاد انگيزه مي كند و پاداش براي سرمايه گذاري محسوب مي شود. بازده ناشي از سرمايه گذاري براي سرمايه گذاران حائز اهميت است براي اينكه تمام سرمايه گذاري ها به منظور كسب بازده صورت مي گيرد. يك ارزيابي از بازده تنها راه منطقي (قبل از ارزيابي ريسك) است كه سرمايه گذاران مي توانند براي مقايسه سرمايه گذاري هاي جايگزين و متفاوت از هم انجام دهند. براي درك بهتر عملكرد سرمايه گذاري، اندازه گيري بازده واقعي (مربوط به گذشته) لازم است. به خصوص اين كه بازده مربوط به گذشته در تخمين و پيش بيني بازده هاي آتي نقش زيادي دارد. بازده متغير كليدي براي تصميم سرمايه گذاري است. از آن جهت كه باعث مي شود ما سود مورد انتظار سرمايه گذاري مختلف را با بازده مورد نياز مقايسه مي كنيم. بازده سهام از دو ديدگاه مورد توجه سرمايه گذاران قرار مي

گيرد. به عبارت ديگر برخي از سرمايه گذاران به بازده تحقق يافته و برخي ديگر بازده مورد انتظار را مورد توجه قرار مي دهند. منظور از بازده تحقق يافته، بازده اي است كه واقع شده است يا بازده اي است كه كسب شده است و بازده مورد انتظار عبارت است از بازده تخمين يك دارايي كه سرمايه گذاران انتظار دارند در يك دوره آينده به دست آورند. بازده مورد انتظار با ع

دم اطمينان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و يا اين كه برآورده نشود. سرمايه گذاران براي كسب بازده مورد انتظار بايستي يك نوع دارايي را خريداري كنند و توجه داشته باشند كه اين نوع بازده ممكن است تحقق نيابد. به هر حال برخي سرمايه گذاران هنگام خريد سهام به بازده تحقق يافته و برخي ديگر نيز به بازده مورد انتظار و دسته سوم به هر دو توجه مي كنند.
بازده يك سرمايه گذاري كه بر اثر سرمايه گذاري در سهام يا هر نوع سرمايه گذاري ديگر به دست مي آيد شامل دو قسمت مي باشد كه عبارتند از:
1. بازده ناشي از دريافت سود سهام
2. بازده ناشي از منفعت سرمايه يا ضرر سرمايه
مهمترين جز بازده، سودي است كه به صورت جريان نقدي دوره اي سرمايه گذاري مي باشد و مي تواند به شكل بهره يا سود تقسيمي دريافت شود. ويژگي هاي ممتاز اين دريافت ها اين است كه منتشركننده پرداخت هايي به صورت نقدي به دارنده دارايي پرداخت مي كند. اين جريانات نقدي با قيمت اوراق بهادار مرتبط است.

دومين جز مهم بازده، منفعت يا ضرر سرمايه است كه مخصوص سهام عادي است ولي در مورد اوراق قرضه بلندمدت و ساير اوراق بهادار با درآمد ثابت نيز صادق است. سود (زيان) سرمايه، بخشي از بازده اي است كه سرمايه گذار بر اثر سرمايه گذاري در سهام يا هر نوع سرمايه گذاري ديگر به دست مي آورد كه براساس انتظارات سهامداران و سرمايه گذاران در بازارهاي اوراق بهادار شكل مي گيرد. به طوري كه هر واقعه اي در مورد شركت ها روي د

هد كه با انتظارات سرمايه گذاران مغاير باشد روي قيمت هاي سهام نيز اثر مي گذارد. چنانچه قيمت سهام در پايان دوره بيشتر از قيمت سهام در اول دوره باشد اصطلاحا به آن منفعت سرمايه مي گويند. اگر قيمت سهام در پايان دوره كمتر از قيمت سها

م در اول دوره باشد، آنگاه سرمايه گذار با ضرر سرمايه مواجه مي گردد. به هر حال منفعت سرمايه يا ضرر سرمايه بخشي از بازده سرمايه گذاري يك سرمايه گذار محسوب مي شود. از طرفي در طي سال معمولا اكثر شركت ها در صورت سودآور بودن، بخشي از سود خود را به سهامداران توزيع مي كنند. بنابراين سهامداران مبلغي را به عنوان سود سهام در طي يكسال دريافت مي كنند. لذا نرخ بازده يك سهم نگهداري شده براي يك سال برابر مجموع بازده ناشي از دريافت سود سهام و بازده ناشي از منفعت سرمايه يا ضرر سرمايه مي باشد ( راعي و تلنگي، 1383،25).

2-7-2 بازده مورد انتظار يك سهم
سرمايه گذاران سهام را به خاطر بازده آتي آن خريداري مي كنند. بنابراين مدل هاي پرتفوليو بايد به صورت آينده نگر(مبتني بر پردازش وقايع آتي) فرموله شوند. به دليل اين كه جهان غير قطعي است، بازده سهام درواقع قضاوت هاي احتمالي هستند. براي محاسبه بازده مورد انتظار يك سهم، سرمايه گذار به تخمين بازده واقعا قابل دستيابي سهم به علاوه احتمال وقوع هر بازده ممكن نياز دارد (جونز ، 2002،36).

3-7-2 بازده ارزش ويژه يا حقوق صاحبان سهام

از آنجايي كه معمولا هدف مديريت، تحصيل حداكثر بازده براي سرمايه گذاران واحد تجاري است، اين نسبت يكي از معيارهاي سنجش موفقيت واحد تجاري در دستيابي به هدف مزبور محسوب مي شود و معمولا كاربران در تصميم گيري هاي خود توجه خاصي به آن دارند. درواقع اين نسبت ارتباط سود شركت و حقوق صاحبان سهام را منعكس مي كند. نسبت سود خالص به ارزش ويژه يا حقوق صاحبان سهام، بازده ارزش ويژه يا كل حقوق صاحبان سهام شركت را نشان مي دهند. بازده ارزش ويژه، يك شاخص مهم سودآوري براي سهامداران شركت مي باشد. اين نسبت بيانگر درجه توانايي شركت جهت پرداخت سود قابل تقسيم بين سهامداران عادي مي باشد.
بازده ارزش ويژه نسبتي مفيد براي تجزيه تحليل توانايي مديريت شركت جهت نشان دادن سود حاصل از سرمايه گذاري توسط صاحبان سهام مي باشد (شباهنگ، 1375،14).

4-7-2 بازده دارايي
بازده دارايي از مقايسه سود خالص با جمع دارايي هاي واحد تجاري به دست مي آيد. بسياري از تحليل گران اين نسبت را شاخص نهايي براي تشخيص كفايت و دانايي مديريت در اداره امور واحد تجاري مي دانند. در فرمول زير عده اي سود خالص را با هزينه وام هاي اخذ شده جمع كرده و در صورت كسر قرار مي دهند و اين عمل را چنين توجيه مي كنند كه حال وام ها در جمع دارايي موثر و منظور شده است و قاعدتا به لحاظ تجانس بايد هزينه آن هم كه از جهتي نتيجه كاربرد وام است در تعيين بازده محسوب گردد.
(1-2) مجموع دارايي/ (سود خالص + هزينه وام) = بازده دارايي

قابل ذكر است كه اختلاف بين بازده دارايي و بازده ارزش ويژه ناشي از اثر وام ها در امور مالي شركت است و در واقع خاصيت اهرمي استفاده از بدهي هاي بلندمدت را نشان مي دهد (شباهنگ، 1375)5.

5-7-2 بازده سرمايه گذاري

يكي از نسبت هايي كه براي ارزيابي عملكرد مورد استفاده قرار مي گيرد نسبت بازده سرمايه گذاري است يا به عبارت ديگر بازده سرمايه گذاري است. اين نسبت جهت ارزيابي عملكرد شركت با توجه به حجم دارايي هاي موسسات و مقايسه آن ها، معيار قابل قبولي به دست مي دهد و رابطه سود و حجم دارايي ها را بيان مي كند. اگر از دارايي هاي شركت به طور متناوب استفاده نشود اين نسبت معمولا كاهش مي يابد. همچنين ممكن است شركتي سرمايه گذاري در دارايي ها را افزايش دهد ولي نتواند از آن ها بازده لازم را بدست آورد كه در نتيجه، نرخ بازده دارايي نيز كاهش پيدا مي كند. نسبت سود خالص به مجموع دارايي ها، بازده كل سرمايه گذاري شركت را نشان مي دهد كه آن را بازده سرمايه گذاري مي نامند.

8-2 نظرات و تئوري هاي تامين مالي
واحدهاي اقتصادي براي تامين منابع مالي مورد نياز خود، دو راهكار پيش رو دارند:
1. تامين مالي از محل منابع داخلي
2. تامين مالي از محل منابع خارجي
تامين مالي از منابع داخلي در واقع استفاده از سود انباشته است. يعني بجاي اينكه سود بين سهامداران تقسيم شود، به منظور كسب بازده بيشتر، در فعاليت هاي عملياتي شركت بكار گرفته مي شود. تامين مالي از منابع خارجي نيز از طريق انتشار سهام يا استقرا

ض صورت مي پذيرد.
تفاوت تامين مالي از طريق سهام و استقراض در اين است كه زماني كه شركت منابع خود را از طريق استقراض تامين كرده است، بايد تعهدات خود به بستانكاران را قبل از سهامداران پرداخت كند و ديگر اينكه پرداخت تعهدات به بستانكاران باعث صرفه جويي مالياتي مي شود.

با توجه به موارد مذكور، شركت ها عمدتا منابع خود را از محل استقراض تامين مي كنند. البته توجه به اين نكته ضروري است كه اين نوع تامين مالي از پرريسك ترين روش هاي تامين مالي است. چرا كه چنانچه شركت نتواند اصل و فرع بدهي را در سررسيد خود پرداخت نمايد، عواقب نه چندان مطلوبي را به دنبال خواهد داشت (فرامرزي،1386، 28-27).

حال مساله اي كه مطرح مي شود، اين است كه مناسب ترين روش تامين مالي شركت ها به گونه اي كه بازده سهامداران حداكثر شود چيست؟ تحقيقات در زمينه ساختار بهينه سرمايه، تئوري هاي زيادي را به وجود آورده است كه در ادامه به برخي از آن مي پردازيم.