بخشی از مقاله
بررسی رابطه بین ریسک سیستماتیک واهرم مالی با بازده پرتفوی در بورس اوراق بهادار تهران، صنایع خودرو سازی،پتروشیمی،گچ وسیمان.
چکیده
نظر به اینکه بورس یکی از شاخص های رشد اقتصادی کشورها بشمار می آید وافراد زیادی سرمایه وپس انداز خود را در بورس سرمایه گذاری می کنند بنابرین برای سرمایه گذاری با یک سری سوالات در این زمینه مواجه خود خواهند شد .لذا این تحقیق به دنبال پاسخ به این سوال است، آیا بین ریسک سیستماتیک واهرم مالی با بازده پرتفوی ارتبا
ط معناداری وجود دارد یا خیر.برای رسیدن به این پاسخ از فرضیات زیر استفاده شده است.
1- بین بازده پرتفوی وریسک سیستماتیک سهام ،ارتباط معنا داری وجود دارد.
2- بین بازده پرتفوی ،اهرم مالی وریسک سیستماتیک ارتباط معنا داری وجود دارد.
در این تحقیق اطلاعات سالهای 75تا 82 مربوط به 21 شرکت فعال در صنایع خودرو سازی ،پتروشیمی ،گچ و سیمان از بانک اطلاعاتی دنا سهم استخراج شده است وروش تحقیق همبستگی پیرسون است.
هدف از این تحقیق در زمینه کاربردی پاسخ به نیاز سرمایه گذاران،مدیران و... وهدف علمی آن بررسی ارتباط بین ریسک سیستماتیک،اهرم مالی وبازده پرتفوی جهت استفاده سرمایه گذاران می باشد.
در این تحقیق به این نتیجه رسیدیم که ، بین ریسک سیستماتیک وبازده پرتفوی در سطح خطای 5% = α ارتباط معناداری وجود داردو همچنین بین بازده پرتفوی واه
رم مالی وزیست سیستماتیک در سطح 10% = αارتباط معناداری وجود دارد.
واژه های کلیدی: بازده ،بازده پرتفوی،اهرم مالی ، ریسک،ریسک سیستماتیک، ضریب حساسیت
مقدمه
سهام عادی از جمله ابزارهای مالی است که به دلیل مشخص نبودن بازده آتی،باعث بوجود آمدن شک وتردید سرمایه گذاران می شود.بنابراین شرایطی را باید فراهم نمود که به سرمایه گذاران و مدیران شرکت ها در مورد بازار سرمایه آگاهی های لازم داد
ه وآنان را با کلیه عوامل مؤثر در سرمایه گذاری آشنا نمود،ترجیحاً درتصمیم گیری به آنها کمک کرده عامل مؤثری در رونق بازار سرمایه خواهد بود.
ریسک وبازده دو عامل کلیدی در انواع سرمایه گذاری ها هستند،بازدهی که یک سرمایه گذار به دست می آورد قابل پیش بینی نیست، بنابراین مجبور به تحمل ریسک است.از سوی دیگردریک سرمایه گذاری عقلانی ریسک غیر سیستماتیک با تنوع در سرمایه گذاری ها وصنایع مختلف قابل حذف یا کاهش می باشد.درواقع در سرمایه گذاری ها می بایست به مقدار ریسک وبازده توجه نمود.
تأمین مالی وجوه چالش ترین وظیفه مدیران مالی است ،تأمین منابع مالی نظیر دریافت وام و اعتبار ،مستلزم امکان پرداخت اصل در سررسید وبهره در مقاطع تعهد شده است .وجود هزینه های ثابت مالی نظیر بهره، موجب گردیده که توان واحد انتفاعی در مقایسه با اینگونه هزینه ها با استفاده از اهرم مالی ومحاسبه درجه اهرم بیش از گذشته مورد توجه
مدیران مالی قرار گیرد.1
بیان مسأله
- بازده یا پاداش سرمایه گذاری ،شامل در آمد جاری وافزایش یا کاهش ارزش دارایی است . میزان در آمد یا افزایش دارایی را بادر صد بیان می کنند.بنابراین معمولاً نرخ بازده، نشان دهندۀ کل در آمد سالانه ومنفعت سرمایه است که بر حسب درصدی از مبلغ سرمایه گذاری بیان می شود.
- ریسک را می توان احتمال متفاوت بودن بازده وا قعی با بازده مورد انتظار تعریف کرد. در ادبیات مالی انواع ریسک های مختلف شناخته شده است.از یک دیدگاه می توان ریسک را به دو دسته طبقه بندی کرد. دسته اول شامل ریسک هایی است که به عوام
ل داخلی شرکت مربوط می شود. این نوع ریسک را ریسک غیر سیستماتیک می گویند. دسته دوم شامل ریسک
¬¬¬¬¬¬¬_______________________________
1-(نیکومرام، رهنمای،هیبتی،1381 ص 200)
هایی می شود که خاص یک شرکت یا چند شرکت نبوده بلکه به کل بازار مربوط می شود.این نوع ریسک را ریسک سیستماتیک می نامند.1
ا هرم در حقیقت عبارت از درصد تغییرات متغیر وابسته تقسیم بردرصد تغییرات تغییر مستقل است.2 اهرم ها به دو دسته اصلی تقسیم می شوند،دست
ه اول اهرم عملیاتی ودسته دوم اهرم مالی است،که به تغییرات سودسهامداران عادی در مقابل نوسانات EBIT اشاره دارد.تغییرات مزبور از طریق انتشارسهام ممتاز واستقراض به وجود می آید.اهرم مرکب ترکیبی از اهرم عملیاتی واهرم مالی است.2
هیچ ارزیابی پروژه سرمایه گذاری نمی تواند بدون آگاهی از حداقل نرخ بازده وریسک لازم برای پذیرفتن سرمایه گذاری انجام پذیرد.از طرفی هر تصمیمی یا تغییری که در درون شرکت اتفاق می افتد بر بازده وریسک سهام عادی شرکت تأثیر می گذارد.3
آنچه در این تحقیق بعنوان مسئله مطرح بوده است:
1- آیا بین ریسک سیستماتیک پرتفوی وبازده پرتفوی رابطه معنا داری وجود دارد؟
2- آیا بین ریسک سیستماتیک و اهرم مالی با بازده پرتفوی رابطه معناداری وجود دارد؟
اهمیت موضوع تحقیق
به دلیل سرمایه بری بخش صنعت،لذا از هم ضروریات توسعه صنعتی کشور وجود یک بازار کارآمد است،که مسیر نخواهد شد مگر با وجود انواع ابزارهای مالی مؤثر در بازار سرمایه بنابراین اوراق بهادار که به عنوان یک بخش عمده واساسی در بازار سرمایه تلقی می شود باید به عنوان پایه توسعه بخش های تولیدی وصنعتی کشور شناسایی شود.
در بازار سرمایه یکی از مهمترین مباحث،ریسک سیستماتیک وبازده می باشد.مخصوصاً ریسک سیستماتیک که اعتقادبراین است ، بازده سهام بر اساس ریسک سیستماتیک است
وسرمایه گذار براساس تحمل ریسک سیستماتیک بیشتر بازده بیشتری دریافت می کند.
__________________________
1- شفیع زاده 1375 ص 5
2- نیکومرام،رهنمای،هیبتی،1381ص 194
3-رضاشباهنگ1375ص227
____________________________
2- مرادی 1379 ص42
بنابراین ریسک غیر سیستماتیک ،ریسک اضافه ای است که تحمل آن هیچ صرفی برای سرمایه گذارندارد.
اهمیت این تحقیق دراین بعد است که ارتباط بین دومفهوم که یکی مربوط به مسائل مالی شرکت ودیگری مربوط به بازار سرمایه وسرمایه گذاران است را مورد بررسی قرارمی دهد. البته در عالم تئوریک ارتباط مثبت بین ساختارسرمایه و ریسک سیستماتیک سهام عادی شرکت ثابت شده است و می دانیم که در عالم تئوریک معمولاً بازار سرمایه را کارا در نظر می گیرند. اگر ما بتوانیم ارتباط بین این دو را ثابت کنیم،می توانیم ادعا کنیم که بازار ما در ارتباط با متغیر های موجود در این تئوری کار است.
اهمیت تحقیق
تبین رابطه بین ریسک سیستماتیک ،بازده پرتفوی و اهرم مالی به عنوان مبنای تئوریک از جمله اهداف علمی تحقیق حاضر به شمار می رود.در این تحقیق آزمودن روشهای علمی قابل قبول که درادبیات ومفاهیم بازارهای مالی وسرمایه از طرف اندیشمندان ارائه شده است براساس واقعیات محیطی یعنی بر پایه اطلاعات شرکت های مورد تحقیق مد نظر محقق بوده واز جمله اهداف علمی اصلی این تحقیق می باشد.
هدف کاربردی این تحقیق پاسخ به نیاز سرمایه گذاران در سهام شرکتها، مدیران شرکتها ومؤسسات،سازمان بورس اوراق بهادار،کارگزاران بورس اوراق بهادار،دانشجویان و محققان و... می باشد.
پیشینه و مبانی نظری تحقیق
برآوردو پیش بینی قیمت اوراق بهادار(دارایی مالی ) جهت تصمیم
گیری مالی اهمیت ویژه ای دارد.مفهوم بتا یک معیار ومقیاس ریاضی است که ریسک سیستماتیک یک دارایی را از نقطه نظر اثرات آن روی گروهی از دارایی ها (پرتفوی)بررسی واندازه گیری می کند.1
__________________________________________
1- محمدی 1383-1382ص 2 3
این ضریب از طریق محاسبات ریاضی استنتاح می شود وهر
چه ضریب حساسیت بزرگتر باشد،نشان دهنده سطح ریسک بالاتری است وضریب پایین تر نشان دهنده سطح ریسک پایین تر می باشد.1
حقیق را دو پژوهشگر به نامهای شارپ وکوپر انجام دادند.ضریب حساسیت را برای سهام پذیرفته شده در بورس نیویورک محاسبه نمودند ودر آن تحقیق نشان دادند تا حدودی می توان بر مبنای ضریب حساسیت تاریخی ،ضریب حساسیت آینده را پیش بینی کرد.2
پژوهشگربنام هاهادا ثابت کرد که میزان بدهی با ضریب حساسیت رابطه مستقیم دارد. اگر ساختار سرمایه شرکت به گونه ای باشد که بتواند بد هی های خود با بازپرداخت واوراق قرضه را ازدورخارج کند،؛ اهرم مالی کاهش می یابد واین امر معقول است که انتظار داشته باشیم بتای تاریخی آن نسبت به گذشته کاهش یابد.
محققی بنام بندری ثابت کرد علاوه بر ریسک سیستماتیک که عامل مؤثری در تعیین بازده سهام می باشد، عوامل دیگری از جمله اهرم مالی نقش مؤثری در بازده سهام دارد.بنابراین این شخص مدل ژگرسیون خطی چند متغیره را مطرح کرد
قرضه را ازدورخارج کند،؛ اهرم مالی کاهش می یابد واین امر معقول است که انتظار داشته باشیم بتای تاریخی آن نسبت به گذشته کاهش یابد.
محققی بنام بندری ثابت کرد علاوه بر ریسک سی
ستماتیک که عامل مؤثری در تعیین بازده سهام می باشد، عوامل دیگری از جمله اهرم مالی نقش مؤثری در بازده سهام دارد.بنابراین این شخص مدل ژگرسیون خطی چند متغیره را مطرح کرد.
در دهه 1950 هری ماکس مارکویتز به عنوان پایه گذار نظر مدرن پرتفوی ،نظر همگان را به خود جلب کرد.
برای محاسبه ریسک پرتفوی لازم است ابتدا ریسک هر یک از اوراق تشکیل دهنده پرتفوی بدست آید وکوواریانس معیاری مطلق از درجه ارتباط بین بازده یک جفت اوراق بهادار می باشد .
مارکویتز پیشنهاد کرد که رویه ساده تری را دنبال کنند وبجای اینکه بازده تک تک اوراق بهادار را با یکدیگر در نظر بگیرد،بازده تک تک اوراق بهادار به شاخص کل قیمت
های بازاربا یکدیگر مقایسه شودواز بطن این پیشنهاد نظریه قیمت گذاری دارایی سرمایه ای (CAMP) یا نظریه بازار سرمایه شارپ مطرح شد.3
____________________________
1- جعفری 1381 ص 30
2- جهانخانی ،پارسائیان1379 ص 416
1- اسدالهی،79 ص10،11
پایان نامه آقای حسن قالیباف اصل که در سال 1373 به راهنمایی دکتر محمد تقی شهیدی به بررسی تأثیر ساختار سرمایه(اهرم مالی)برروی ،ریسک سیستماتیک سهام عادی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام گرفته است ونتایج تحقیق نشان می دهد که میانگین بتای غیر اهرمی کوچکتر از میانگین بتای اهرمی می باشد.
پایان نامه آقای شهرام بندپی در سال 79-خانم مریم صفاریان دردی سال 78 ودکتر ایرج نوروش وعباس وفاداردر سال 78 به بررسی رابطه بین ریسک وبازده سهام عادی در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته وبه این نتیجه رسیده اند که رابطه معناداری بین این دو متغیر وجود دارد.
بلاک(Black)،جنس (Jensen)واسکولز(Scholes) مطالعات
دقیقی روی سهام عادی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیویورک مورد بررسی قرار دارند نتایج تحقیق نشان داد که همسویی بین ریسک وبازده اوراق بهادار وجود ندارد.
مندل کروری(1986)تأثیر اهرم مالی و اهرم عملیاتی را بر ریسک سیستماتیک سهام عادی بررسی کرده است وبه این نتیجه رسیده است که بین ریسک سیستماتیک ودرجۀ اهرم مالی ارتباط مثبت وجود دارد.
فرضیه های تحقیق
فرضیه اول: بین ریسک سیستماتیک وبازده پرتفوی رابطه معنا داری وجود دارد.
فرضیه دوم:بین اهرم مالی،ریسک سیستماتیک با بازده پرتفوی رابطه معناداری وجود دارد.
روش تحقیق
روش تحقیق، روش همبستگی پیرسون است وبه بررسی روابط بین دو یا چند عامل می پردازد.
مدل تحقیق
- بازده هر سهم براساس قیمت های اول دوره وآخر دوره ونیز منافع مالکیت سهامدار در آن دوره محاسبه شده است.منافع مالکیت شامل مبلغ سود پرداختی به سرمایه گذار،سهام جایزه، افزایش سرمایه از محل اندوخته مطالبات، افزایش سرمایه از محل آورده های نقدی سهامداران است.
pit- pit-1+Dit+sdit +fd it
که:
pit: نرخ بازده سهام i در دوره t pit : قیمت سهام i در دوره t
pit-1 :قیمت سهام i در دوره t-1 pit : مبلغ سود پرداختی به سهامداردردوه t
Sdit : افزایش سرمایه از محل اندوختن یا مطالبات fdit : افزایش سرمایه ازمحل آورده های نقدی1
نحوه محاسبه بازده پرتفوی بازاربراساس شاخص کل بورس به صورت زیرمحاسبه می شود
____¬¬¬¬¬¬¬¬¬¬¬¬¬¬¬______________________________¬¬________ = نرخ بازده پرتفوی بازار=
نحوه محاسبه RP (بازده پرتفوی)از میانگین موزون نرخ بازده شرکتهای نمونه با استفاده از فرمول زیر بدست می آید:
ضریب حساسیت با استفاده از نرم افزار spss وبا در اختیار داشتن RP و Rm محاسبه می شود.در این تحقیق مبنای محاسبه ضریب حساسیت تعیین حداقل مجذورات خط رگرسیون می باشد.خط رگرسیون به صورت زیر محاسبه می شود:
Rpt= α p+ Rmt+ ep
این معادله بیان کننده این مطلب است که اگر یک واحد به بازده بازار اضافه شود،نرخ بازده پرتفوی به اندازه ریسک سیستماتیک اضافه خواهد شد.
- اهرم مالی میزان استفاده از بدهی برای تأمین مالی دارایی ها می باشد.
=اهرم مالی
برای فرضیه دوم که مربوط به بررسی ارتباط بین اهرم مالی،ریسک سیستماتیک وبازده پرتفوی می باشد از رگرسیون چند جانبه استفاده می کنیم.
RP=α p+ Rm+ ԾflP+ ep
وبرای محاسبهFLP از فرمول زیر استفاده می کنیم:
∑ni=1 FLit
FLit : اهرم مالی شرکت i در دوره t
جامعه ونمونه آماری
در این تحقیق جامعه آماری مورد نظر حکیم شرکت های صنایع خودروسازی ،سیمان وپتروشیمی که در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده اند.نمونه آماری برابر جامعه آماری در نظر گرفته شده است.وداده ها ی تحقیق شامل قیمت های اول وآخر هر دوره به همراه سود تقسیمی،مزایای حق تقدم سهام، مزایای سهام جایزه، جمع دارایی ها،جمع بدهی ها و شاخص کل بورس به از سالهای 1375 تا 382 می باشد.
ابزار تحقیق
صورتهای مالی شرکت های مورد تحقیق به همراه یاداشت های پیوست آن وگزارشهای موجود در حاشیه بورس اوراق بهادار تهران مجموعاً ابزار گردآوری اطلاعات تحقیق حاضر را تشکیل می دهد.
متغیر های تحقیق:
برای فرضیه 1 بازده پرتفوی به عنوان متغیر وابسته وشاخص نسبی ریسک یعنی ضریب حساسیت به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است.
در فرضیه 2بازده پرتفوی به عنوان متغیر وابسته ،شاخص نسبی ریسک(ضریب حساسیت)، واهرم مالی به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است.
تجزیه وتحلیل داده ها
جهت آزمون فرضیه های تحقیق ازروش همبستگی پیرسون استفاده شده است که نتایج حاصل ازآن برای 6 دوره یک ساله 75تا80 و4دوره 6ماهه81تا82 برای پرتفوی(21 شرکت فعال در صنعت خودروسازی،پتروشیمی وسیمان)به صورت زیر آمده است:
یافته های تحقیق
مدل اول:
Rp= α p+ Rm+ ep
چون عرض از مبدأ در سطح پنج درصد معنی دار نیست مدل را مجدداً بدون عرض از مبداً برازش می کنیم با توجه به اینکه 868/0 = Rبین متغیر مستقل ومتغیر وابسته رابطۀ مستقیم وجود دارد واین همبستگی قوی است .با توجه به مقادیر753/0= 2R نشان می دهد که به ازای یک درصد تغییر در متغیر مستقل ، متغیر وابسته به میزان 753/0 تغییر می کند . با توجه به مقادیر ارائه شده t,f، مقدار ثابت در معادله رگرسیون در سطح معناداری وجود ندارد.اما بدون در نظر گرفتن عرض از مبدأ مدل را آزمون کرده ایم با فرض اطمینان 95% وسط
ح خطای 5% فرض صفر آماری در مورد رابطه ی بین ریسک سیستماتیک وبازده پرتفوی رد می شود.
مدل دوم: P +R m +ԾFLp+ep α RP=
چون عرض از مبدأ در سطح 5درصد معنی دارنیست مدل را مجدداً بدون عرض از مبدأ برازش می کنیم. مدل در سطح 10درصد برای هر دو متغیر مستقل معنی دار است.
با توجه به مقدار محاسبه شده 954/0 = R ،ارتباط مستقیم بین متغیرهای مستقل ووابسته وجود داردوباتوجه به مقدار910/=0 R2 ،تغییرات متغیر وابسته به وسیله تغییر در متغیرهای
مستقل ایجاد می شود با توجه به مقادیر ارائه شده t,f و سطح معناداری آنها با سطح خطای 10% واطمینان 90% فرض صفر آماری رد می شودو وجود ارتباط بین اهرم مالی وبازده مورد تأیید قرار می گیرد.
- با وارد کردن متغیر مستقل اهرم مالی به مدل اول وطرح مدل دوم، عوامل مؤثر بربازده علاوه برریسک سیستماتیک ،اهرم مالی نیز یکی از عوامل تعیین کننده می باشد.
نتایج تحقیق
همانطورکه تحقیق مشاهده می شود،بین ضریب حساسی
ت وبازده سهام پرتفوی رابطه معناداری وجود دارد.یعنی می توان بر اساس ضریب حساسیت ،بازده پرتفوی راتبین کرد . با توجه به مقدار 753/0 = R2 نشانگر این است که 3/75 در صد از تغییرات بازده پرتفوی توسط ریسک سیستماتیک بیان می شود و 7/24درصد تغییرات به ریسک غیر سیستماتیک مربوط می شود.همچنین بین اهرم مالی، ریسک سیتماتیک وبازده پرتفوی رابطه معناداری وجود دارد.یعنی براساس اهرم مالی وریسک سیستماتیک می توان بازده پرتفوی راتبین کرد.در واقع با اضافه کردن متغیر مستقل اهرم مالی به مدل اول وطرح کردن مدل دوم، متغیرهای مستقل اهرم مالی وریسک سیتماتیک می توانند 91درصد از تغییرات بازده پرتفوی را بیان کنند.
پیشنهادات حاصل از تحقیق
1- پیشنهادمی شود سرمایه گذاران برای رسیدن به بازده ی بیشتر به ریسک سیتماتیک پرتفوی توجه کنند.
2- پیشنهاد می شود علاوه بر در نظر گرفتن عامل ریسک سیستماتیک در تعیین بازده پرتفوی به عوامل دیگر از جمله اهرم مالی توجه شود. زیرا اهرم مالی پرتفوی با
بازده پرتفوی ارتباط مستقیم دارد.
3- پیشنهادات می گردد علاوه بر ریسک سیستماتیک واهرم مالی سایر عوامل مؤثر بر بازده مورد بررسی قرار گیرد.
محدودیت ها و موانع تحقیق:
1- برای جمع آوری اطلاعات مربوط به پیشینه تحقیق به دلیل متمرکز ن
بودن اطلاعات موجب صرف وقت زیاد شده است.
2- عدم وجود اطلاعات میان دوره ای شرکت ها برای محاسبه اهرم مالی باعث شده که که روی اطلاعات پایان دوره متمرکز شویم.
منابع ومآخذ
1- نیکومرام،هاشم- رهنمای رود پشتی،فریدون-هیبتی، فرشاد-مدیریت مالی1و2 انتشارات ترمه 1381
2- شفیع زاده ،علی، تحقیق پیرامون ارتباط بین ریسک سیستماتیک وبازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران،پایان نامه کارشناس ارشد 1375
3- شبا هنگ ،رضا مدیریت مالی، جلد اول،1379،مرکز تحقیقات تخصصی حسابرسی ،
4- مرادی ،زهرا،بررسی تطبیقی ریسک وبازده در طی دوره قبل وبعد از تغییرات سیاست ها و مدیریت بورس 1379
5- محمدی زاده- بررسی رابطه بین میزان دارایی ها با بازده وریسک سهام شرکت ها ی پذیرفته شده دربورس اوراق بهادارتهران پایان نامه کارشناس ارشد،واحد علوم و تحقیقات،
83-1382
6- جعفری نسب ،تیمور بررسی رابطه بین ریسک سیستماتیک وبازده سهام در صنعت دارویی در بورس اوراق بهادار تهران – پایان نامه کارشناس ارشد علوم وتحقیقات 1381
7- پی نوو،ریموند،1379، مدیریت مالی،ترجمه جهانخانی وپارسائیان انتشارات سمت
8- اسدالهی، یحیی،1379، بررسی عملکرد شرکت های سرمایه گذاری پذیرفته ش
ده در بورس اوراق بهادار از نظر ریسک وبازده ،پایان نامه کارشناسی ارشد،واحد تهران مرکز.
9- انوری رستمی ،علی اصغر1378،مدیریت مالی وسرمایه گذاری ،انتشارات طراحان نشر
10- رهنمای رودپشتی ،فریدون وفرزین ،اکرم 1382،کلیات مدیریت مالی،انتشارات جنگل
11- صدرایی ،شیوا بررسی ارتباط بین ریسک سیستماتیک وبازده سهام در اوراق بهادار پایان نامه کارشناسی ارشد واحد علوم وتحقیقات.
12.The impact of the Degress of operating and financial leverage on the systematic Risk of common stock another look.stephen p. Huffman.
Florida state university
13. systematic risk and revenue volatility.
Harry F.Griffin, san Houston university, Michaed T.Dugan,the university of Alabama.
