بخشی از مقاله
*** این فایل شامل تعدادی فرمول می باشد و در سایت قابل نمایش نیست ***
بررسی سودآوری استراتژی معکوس با استفاده از معیارارزش در معرض ریسک در بورس اوراق بهادار تهران.
چکیده
بر اساس استراتژی سرمایهگذاری معکوس بر خلاف فرضیه بازار کارا، بازده سهام عادی در بازههای زمانی مختلف دارای رفتار خاصی می-باشد و میتوان با بکارگیری استراتژی سرمایهگذاری متناسب با افق زمانی مورد نظر، بازدهی بیش از بازده بازار بدست آورد. هدف این تحقیق بررسی سودآوری استراتژی سرمایهگذاری معکوس و مقایسه میانگین بازده این استراتژی با میانگین بازده حاصل از روش ارزش در معرض ریسک میباشد. جامعه آماری این تحقیق کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دوره زمانی 1388 الی 1391 است. همچنین نمونهای 70 تایی از شرکتهای جامعه مورد بررسی که سهامشان پیوسته و مکرر معامله میشوند انتخاب شده و در 4 دوره زمانی مختلف مورد بررسی قرار گرفتند. جهت تجزیه و تحلیل دادهها از آزمون t استفاده شده است. یافتههای تحقیق نشان میدهد در تمامی دورههای سرمایهگذاری مورد بررسی استفاده از معیار ارزش در معرض ریسک در این استراتژی سرمایهگذاری، بازدههای بالاتری را ایجاد مینماید.
واژگان کلیدی: استراتژی معکوس، ارزش در معرض ریسک، مالی رفتاری، فرضیه بازار کارا.
1. مقدمه
هر سرمایهگذار در بدو ورود به بازار سرمایه به دنبال پیدا کردن راهها و تدوین و بکارگیری استراتژیهایی است که بتواند بر بازار پیروز1 شود و بازدهی اضافی2 حاصل نماید. در مقابل تئوری نوین مالی3 و جوهره اصلی آن یعنی فرضیه بازار کارا4 بر این اعتقاد است که نمیتوان بر بازار پیروز شد و بازدهی بیش از متوسط بازار حاصل کرد. در این تناقض ادعا میشود که هیچ گونه روندی در قیمت و بازدهی بازار وجود ندارد و نمیتوان از روندهای بازار5 سود کسب کرد.[3]
در حال حاضر در بازارهای سرمایه دنیا دو استراتژی6 معامله و مدیریت سبد سرمایهگذاری7 که به صورت گستردهای مورد استفاده قرار میگیرند و نیز در تحقیقات متعدد اخیر سودمندی آنها در ایجاد بازدهی اضافی تایید شده است، استراتژی شتاب8 و معکوس9 میباشند. شتاب مفهومی در علم
فیزیک میباشد که بیان میدارد که یک جسم در حال حرکت گرایش دارد که همچنان در حرکت باقی بماند مگر اینکه نیرویی از خارج بر آن وارد شود (قانون اول نیوتن). به عبارت دیگر مصداق این قانون در بازار این است که یک روند قیمتی تمایل دارد که باقی بماند تا زمانی که یک نیروی خارجی جلوی آن را بگیرد. این استراتژی شامل سرمایهگذاری در جهت بازار میباشد و ادعا مینماید که بازدهی مثبت یا منفی گذشته در دوره مشخصی از آینده نیز همچنان تداوم خواهد داشت. در مقابل استراتژی معکوس اعتقاد دارد که عوام و اکثریت بازار اشتباه میکنند و روندهای اخیر قیمتها برمیگردند. بنابراین برای دستیابی به بازدهی اضافی میباید صبور بود و با جسارت در جهت مخالف بازار عمل کرد. در مجموع این استراتژیها به دنبال شناسایی روندها با استفاده از معیارهای مختلف و بهرهگیری از آنها هستند.[13]
هرچند مطالعات زیادی در 20 سال گذشته به بررسی استراتژی معکوس پرداختهاند، عمده این مطالعات در بازارهای سهام آمریکا، اروپا و برخی بازارهای آسیایی صورت گرفتهاند و تا به امروز تلاشهای نسبتا کمی برای بررسی وجود چنین پدیدههای رفتاری در بازارهای سهام نوظهور چون بازار سهام ایران، که دارای ویژگیهای متفاوت و منحصر به فرد است، صورت گرفته است. در اکثر این مطالعات نیز از تاثیر عامل مهم ریسک، برای تشریح سودهای این استراتژی غفلت شده است.
مسئله مورد بررسی در این تحقیق این است که آیا بکارگیری استراتژی معکوس در معاملات سهام در بورس تهران سودمند است؟ بررسی اثر ریسک بر سودهای معکوس در بورس اوراق بهادار تهران جنبه دیگری از مسئله این است که، عامل ریسک چه تاثیری بر سودهای به دست آمده از استراتژی معکوس دارد؟
2. چارچوب نظری
استراتژی معکوس که برای بهرهگیری از همبستگی سریالی موجود در بازدهی بازار و اوراق بهادار بکار میروند، در زمره استثنائات مالی و بینظمیهای بازار سرمایه قرار میگیرند.
استراتژی سرمایهگذاری معکوس
در انتهای دیگر پیوستار استراتژی معکوس قرار میگیرد که بر مبنای همبستگی سریالی منفی در بازدهی اوراق بهادار استوار میباشد. در این استراتژی ادعا میشود که میبایستی برای غلبه بر بازار سهام برنده قبلی را فروخت و سهام بازنده قبلی را خرید. تمپلتون اعتقاد دارد که این خیلی صبر و حوصله میخواهد که وقتی همه میخرند بفروشی و وقتی که تب فروش بالاست بخری. به هر حال این استراتژی اعتقاد به برگشت روندها دارد و اینکه اکثریت بازار اشتباه میکنند (وقتی که غالب بازار به یک شکل فکر و عمل میکنند، به احتمال زیاد اکثر آنها اشتباه میکنند)، بنابراین باید به جایی رفت که جمعیت وجود ندارد .[10]
مطالعات حاکی از این است که در بلندمدت پدیده بازگشت10 بازده وجود دارد. این پدیده نخستین بار توسط دیبونت و تالر11 معرفی گردید. آنان نشان دادند که سهامی که در طول سه تا پنج سال گذشته عملکرد ضعیفی داشتهاند، از سهامی که در همین دوره عملکرد خوبی داشتهاند، در طول سه تا پنج سال آینده عملکرد بهتری دارند. آنان این پدیده را به عکسالعمل بیش از اندازه سرمایهگذاران منتسب نمودند و نشان دادند که استراتژی سرمایهگذاری معکوس که توصیه میکند سهامی خریداری شود که در گذشته عملکرد بدتری داشتهاند (سبد سرمایهگذاری بازنده) و سهامی به فروش رسد که در گذشته عملکرد بهتری داشتهاند (سبد سرمایهگذاری برنده)، میتواند در بلندمدت بازدهی بیش از بازده بازار کسب نماید.[2]
در استراتژی سرمایهگذاری معکوس اعتقاد بر اینست که پس از بیشواکنشی در قبال اطلاعات در کوتاهمدت، قیمت سهام در بلندمدت تعدیل شده و کاهش مییابد تا بیشواکنشی اصلاح شود. به بیان دیگر در بلندمدت به اشتباه قیمت پیبرده و با قیمت کمتری سهم را در بازار میپذیرند. سرمایهگذاران به اطلاعات مربوط به سهام شرکتهای موفق(سهام برنده) بیش-واکنشی نشان داده و با ایجاد تقاضای بالا برای این گونه سهام، قیمت آن اوراق را بالاتر از قیمت واقعیاش تعیین میکنند. بر عکس به اطلاعات سهام شرکتهای ناموفق (سهام بازنده) واکنش بیش از اندازه نامطلوب نشان داده و قیمت آن اوراق را پایین-تر از قیمت واقعیاش برآورد میکنند. در صورت تحقق چنین پدیدهای بازگشت قیمتها در بلندمدت اتفاق افتاده و فرصت تحصیل سود ایجاد میشود. بنابراین کافی است آزمون شود اطلاعات تاریخی از چه ویژگی برخوردارند. بر این اساس میتوان
گفت برای مثال استراتژی شتاب برای مدت زمان مشخصی سودآور است و برای مدت زمانی دیگر استراتژی معکوس میتواند سود ایجاد کند .[6]
بنابراین این استراتژیها در مجموع شامل یک روش ساده میباشند که در آن سبدهای سرمایهگذاری بر اساس معیار بازدهی در دوره مشخصی از زمان گذشته تشکیل و برای دوره مشخصی از زمان آتی نگهداری میشوند. این استراتژیها به دنبال ایجاد بازدهی اضافی بر اساس قابلیت پیشبینی حرکات کوتاهمدت قیمتها بر اساس عملکرد گذشته میباشند.
3. پیشینه تحقیق .1-3 تحقیقات داخلی
فدایینژاد و اقبالنیا ، ریسک سرمایهگذاری در بازار بورس اوراق بهادار تهران را با استفاده از ارزش در معرض خطر مدل سازی کردهاند. نتایج نشان میدهند، مدل طراحی شده با استفاده از هر دو روش میانگین متحرک ساده و نمایی در سطح اطمینان %95 قابل اتکا است، اما در سطوح اطمینان بالاتر مناسب نمیباشد.[9]
فدایینژاد و صادقی، پیرامون سودمندی استراتژیهای شتاب و معکوس در بورس اوراق بهادار تهران پژوهشی انجام دادند، نتایج نشان داد که در بورس اوراق بهادار تهران نیز در افقهای زمانی کوتاهمدت یک تا شش ماهه استراتژی شتاب سودمندتر است و در افقهای بلندمدت (دوازده ماهه و بیشتر)استراتژی معکوس می تواند موجب بازدهی بیشتری باشد.[10]
عباسی و همکاران، در پژوهشی ارزش در معرض خطر را به عنوان یک معیار اندازهگیری ریسک در تشکیل سبد سهام بهینه در بازار بورس تهران بکار بردند. نتایج نشان میدهد که افزودن محدودیت ارزش در معرض خطر به مدل مارکویتز، ممکن است مرز کارا را محدود کرده، آن را به یک نقطه تبدیل کند و یا از بین ببرد ارزش در معرض ریسک، پاسخگوی پیچیدگیهای ابزارهای مالی بوده و انواع ریسک را در یک عدد خلاصه میکند از این رو، مدیران ارشد با انبوهی از محاسبات ریسک مواجه نمیشوند. به وسیلهی ارزش در معرض ریسک میتوان ریسک را هدفمند و برای آن بودجه ریزی کرد.[8]
اسکینی و همکاران، با انجام پژوهشی تحت عنوان آزمون فراواکنشی و استراتژی سرمایهگذاری معکوس با استفاده از بازده دوره نگهداری به این نتیجه رسیدند که فراواکنشی، تنها، در دورههای بلندمدت وجود دارد، اما بر خلاف تحقیقات گذشته، استفاده از استراتژی سرمایهگذاری معکوس در هیچ یک از دورههای سهگانه منجر به کسب بازده غیرعادی نمیشود.[1]
.2-3 تحقیقات خارجی
دیبونت و تالر، وجود یک حرکت معکوس یا برگشت قیمتی را در قیمت سهام در بلندمدت اثبات کردند و پیشنهاد کردند که خرید سهام بازنده گذشته و فروش سهام برنده گذشته میتواند منجر به بازدهی اضافی گردد. آنها نشان دادند که بازندگان تاریخی نسبت به برندگان تاریخی بهتر عمل میکنند.[15]
جاگادیش و تیتمن، گزارش کردند که استراتژی خرید سهام برنده و فروش سهام بازنده گذشته میتواند بازده اضافی معناداری را ایجاد نماید (در حدود یک درصد در ماه). آنها این نتیجه را بر مبنای تشکیل سبدهای سرمایهگذاری بر مبنای بازدهی گذشته در دوره 1989-1965 کشف کردند. روش کار آنها به این صورت بود که سهام را بر اساس بازدهی سه تا دوازده ماه گذشته در ده دسیل12 طبقهبندی کردند و سپس ده سبد سرمایهگذاری با وزن برابر تشکیل دادند و استراتژی خود را خرید دسیل برنده و فروش دسیل بازنده قرار دادند و نشان دادند که بازدهی اضافی ایجاد میشود.[20]
پریگنون13 و همکاران، بر اساس دادههای روزانه شش بانک بزرگ تجاری کانادا، از مدل ارزش در معرض خطر برای برآورد ریسک سرمایهگذاری استفاده کردند. همچنین آنها هزینههای اقتصادی و اجتماعی گزارشدهی مازاد ارزش در معرض خطر را تشریح کردند.[22]
خرازی و فاستر14، رفتار بازده پنجاه شرکت فعالتر در بازار اوراق بهادار تهران را مورد بررسی قرار دادند و با استفاده از دادههای هفتگی به این نتیجه رسیدند که در دوره زمانی مورد بررسی، تداوم بازده در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده میگردد و استراتژی سرمایهگذاری شتاب سودآور است.[17]
ٍ
یوشیدا15، مدل سبد سرمایهگذاری ارزش در معرض خطر را تحت شرایط عدم قطعیت تشریح کرد.[24]
4. روش انجام تحقیق
تحقیق حاضر از نظر هدف، از نوع تحقیقات کاربردی محسوب میشود. هدف تحقیقات کاربردی توسعه دانش کاربردی در یک زمینه خاص است. همچنین از نظر نحوه گردآوری دادهها این تحقیق توصیفی است زیرا به شناخت بیشتر شرایط موجود و یاری دادن به فرایند تصمیمگیری میانجامد.
.1-4 جمعیت آماری و نمونه تحقیق
جامعه آماری این تحقیق کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی تحقیق (از ابتدای فروردین ماه سال 1388 تا پایان اسفند ماه (1391 میباشد.
نمونه آماری تحقیق و روش نمونهگیری
با توجه به موضوع مورد بررسی، و از آن جا که انجام این تحقیق و تشکیل سبدهای سرمایهگذاری فعالیتی زمانبر و مشکل میباشد، و نیز بسیاری از شرکتها در ماههای مختلف به صورت پیوسته و مکرر معامله نمیشوند و مدتهای طولانی نماد آن-ها بسته میباشد، از میان کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، شرکتهایی انتخاب شدهاند که دارای شرایط و محدودیتهای زیر بودهاند:
شرکتها بایستی از ابتدای فروردین سال 1388 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند؛ شرکتها بایستی تا پایان اسفند ماه 1391 به هیچ عنوان از بورس حذف نشده باشند؛ در مبادلات سهامشان در دوره تحقیق، توقف بیش از سه ماه وجود نداشته باشد؛
شرکت ها جزء شرکتهای فعال در بورس بوده و یا حداقل در روزهای مورد بررسی فعال باشند. ازآنجایی که کمتر اتفاق میافتد که شرکتها در تمامی روزها دارای مبادلات سهام باشند از این رو، شرکتهایی انتخاب شدهاند که سهام آنها در بیشتر روزهای معاملاتی بورس، مورد مبادله قرار گرفته باشند؛
کلیه دادههای مورد نیاز آنها در بخش تعریف متغیرهای تحقیق، در دسترس باشند.
از بین تمامی شرکتها تعداد 70 شرکت واجد شرایط فوق هستند، که انتخاب شده و مورد بررسی قرار گرفتهاند. البته این نمونه برای این تحقیق به اندازه کافی بزرگ و مناسب میباشد. اسامی و تعداد شرکتهای مورد بررسی در هر صنعت در پیوست آورده شده است.
.2-4 متغیر های تحقیق:
بازده سهام:16 منظور از بازده کل، مجموعه مزایایی است که در طول یک دوره به سهم تعلق میگیرد. این دوره می تواند روزانه، هفتگی، ماهانه، سالانه و یا هر دوره زمانی دیگر متناسب با نوع پژوهش باشد.[7]
در این تحقیق از بازده کل ماهانه استفاده میشود که به صورت زیر محاسبه میگردد:
: نرخ بازده یک سهم در یک ماه است.
: قیمت سهام شرکت i در پایان ماه t است.
: توزیع منافع مالکیت سهام در ماه t شامل سود نقدی، ارزش سهام جایزه، حق تقدم و کاهش ارزش اسمی است.[4] ارزش در معرض ریسک:17 ارزش در معرض ریسک نیز از خانوادهی معیارهای اندازهی نامطلوب ریسک میباشد. ارزش در معرض ریسک که سرمایه در معرض خطر نیز نامیده میشود، به عنوان معیاری آماری، حداکثر زیان احتمالی سبد سرمایهگذاری را در یک دوره زمانی مشخص با بیان کمی ارائه میدهد.[5]
َ
که فرمول مورد استفاده برای محاسبه ارزش در معرض ریسک در این تحقیق به شرح زیر می باشد:
× Value at risk =
که در این فرمول ارزش بحرانی در توزیع نرمال تجمعی که با سطح اطمینان انتخاب شده متناظر است. ، وزن دارایی iام و ، وزن دارایی jام در سبد سرمایهگذاری است که در آن n تعداد دارایی میباشد. ، کوواریانس بین بازدههای دارایی i و j میباشد. ، میانگین بازدهها برای کل سبد سرمایهگذاری. ، انحراف استاندارد بازدههای سبد سرمایهگذاری می-باشد.[21]
.3-4 فرضیات تحقیق:
فرضیه اصلی 1
: بازده سبد سرمایهگذاری سهام برنده گذشته با بازده سبد سرمایهگذاری سهام بازنده گذشته (در دوره نگهداری و ارزیابی مورد نظر) برابر است.
: بازده سبد سرمایهگذاری سهام برنده گذشته با بازده سهام بازنده گذشته (در دوره نگهداری و ارزیابی مورد نظر) تفاوت دارد.
فرضیه فرعی 1
: بازده سبد سرمایهگذاری سهام برنده گذشته با بازده سبد سرمایهگذاری سهام بازنده گذشته در دوره تشکیل یکماهه و دوره نگهداری نهماهه برابر است.
: بازده سبد سرمایهگذاری سهام برنده گذشته با بازده سهام بازنده گذشته در دوره تشکیل یکماهه و دوره نگهداری نهماهه تفاوت دارد.
فرضیه فرعی 2
: بازده سبد سرمایهگذاری سهام برنده گذشته با بازده سبد سرمایهگذاری سهام بازنده گذشته در دوره تشکیل یکماهه و دوره نگهداری دوازدهماهه برابر است.
: بازده سبد سرمایهگذاری سهام برنده گذشته با بازده سهام بازنده گذشته در دوره تشکیل یکماهه و دوره نگهداری دوازده-ماهه تفاوت دارد.
فرضیه فرعی 3
: بازده سبد سرمایهگذاری سهام برنده گذشته با بازده سبد سرمایهگذاری سهام بازنده گذشته در دوره تشکیل سهماهه و دوره نگهداری نهماهه برابر است.
: بازده سبد سرمایهگذاری سهام برنده گذشته با بازده سهام بازنده گذشته در دوره تشکیل سهماهه و دوره نگهداری نهماهه تفاوت دارد.
فرضیه فرعی 4
: بازده سبد سرمایهگذاری سهام برنده گذشته با بازده سبد سرمایهگذاری سهام بازنده گذشته در دوره تشکیل سهماهه و دوره نگهداری دوازدهماهه برابر است.
: بازده سبد سرمایهگذاری سهام برنده گذشته با بازده سهام بازنده گذشته در دوره تشکیل سهماهه و دوره نگهداری دوازده-ماهه تفاوت دارد.
فرضیه اصلی 2
: میانگین بازده حاصل از روش ارزش در معرض ریسک از میانگین بازده حاصل از بازده حاصل از استراتژیهای سرمایهگذاری شتاب و معکوس بیشتر است.
فرضیه فرعی 1
: میانگین بازده حاصل از روش ارزش در معرض ریسک از میانگین بازده حاصل از بازده حاصل از استراتژی سرمایهگذاری شتاب بیشتر است.
فرضیه فرعی 1-1
: میانگین بازده حاصل از روش ارزش در معرض ریسک از میانگین بازده حاصل از بازده حاصل از استراتژی شتاب در دوره تشکیل یک ماهه و دوره نگهداری نهماهه بیشتر است.
فرضیه فرعی 2-1
: میانگین بازده حاصل از روش ارزش در معرض ریسک از میانگین بازده حاصل از بازده حاصل از استراتژی شتاب در دوره تشکیل یک ماهه و دوره نگهداری دوازدهماهه بیشتر است.
فرضیه فرعی 2
: میانگین بازده حاصل از روش ارزش در معرض ریسک از میانگین بازده حاصل از بازده حاصل از استراتژیهای سرمایهگذاری معکوس بیشتر است.
فرضیه فرعی 1-2
: میانگین بازده حاصل از روش ارزش در معرض ریسک از میانگین بازده حاصل از بازده حاصل از استراتژی معکوس در دوره تشکیل یک ماهه و دوره نگهداری نهماهه بیشتر است.
5. روش تجزیه و تحلیل دادهها
مطالعات انجام گرفته در خصوص استراتژیهای سرمایهگذاری شتاب و معکوس از روش شناسی جیگادیش و تیتمن استفاده نمودهاند. در این روش، پس از انتخاب نمونه مناسب، بازده سهام موجود در نمونه در i ماه گذشته (دوره تشکیل سبد سرمایه-گذاری) اندازهگیری می شود.
پس از جمعآوری بازدههای ماهانه و نیز محاسبه بازدههای تجمعی سه، نه، دوازده ماهه نمونه مورد استفاده، اقدام به تشکیل سبدهای سرمایهگذاری بر مبنای بازدهی دوره i، نگهداری آن در دوره j و محاسبه بازدهی آن در دوره j می شود (ماه J & K .(= 1,3 ,9,12, این سبدهای سرمایهگذاری به این ترتیب تشکیل میشوند که ابتدا سهام نمونه بر اساس بازدهی دوره i رتبه-بندی شده، به 10 طبقه تقسیم میشود. سپس برای انجام آزمونها و مقایسه استراتژیها، طبقه اول (شامل سهمهایی با بازدهی بالاتر و با وزن برابر) به عنوان معیار برندگان گذشته انتخاب میشوند و برای دوره j نگهداری میشوند و در نهایت برای این دوره بازدهی سبد سرمایهگذاری تعیین میشود. همچنین طبقه آخر (شامل سهمهایی با کمترین بازدهی و با وزن برابر) به عنوان بازندگان گذشته انتخاب و برای دوره j نگهداری میشود و در این دوره نیز بازدهی سبد سرمایهگذاری تعیین میشود.
در نهایت میانگین بازده ماهانه سبد سرمایهگذاری برنده با میانگین ماهانه سبد سرمایهگذاری بازنده در دوره نگهداری مقایسه میگردد. برای این مقایسه از آزمون مقایسه میانگین دو نمونه مستقل و آماره t-student استفاده و از طریق نرمافزار SPSS مورد بررسی قرار میدهیم. چنانچه میانگین بازده سبد سرمایهگذاری برنده به طور معناداری بیش از میانگین بازده سبد سرمایهگذاری بازنده باشد، نشان دهنده این است که سبد سرمایهگذاری برنده عملکرد بهتری نسبت به سبد سرمایهگذاری بازنده داشته است و استراتژی غالب در دوره مزبور استراتژی شتاب میباشد ولی اگر میانگین بازده سبد سرمایهگذاری بازنده به طور معناداری بیش از میانگین بازده سبد سرمایهگذاری برنده باشد، نشان دهنده این است که سبد سرمایهگذاری بازنده عملکرد بهتری نسبت به سبد سرمایهگذاری برنده داشته است و استراتژی غالب در دوره مزبور استراتژی معکوس میباشد.
برای آزمون فرضیه اصلی دوم، بازده سهام موجود در نمونه در i ماه گذشته (دوره تشکیل سبد سرمایهگذاری) اندازهگیری می-شود. برای آزمون فرضیات این فرضیه اصلی نیز دورههای تشکیل سبد سرمایهگذاری یک ماهه و سه ماهه میباشند. در این روش با استفاده از معیار ارزش در معرض ریسک اقدام به محاسبه ارزش در معرض ریسک برای نمونه انتخابی میکنیم و سپس در مرحله بعد ارزش در معرض ریسک اندازهگیری شده برای شرکتها در دورههای تشکیل مد نظر به ترتیب صعودی مرتب می-شوند. دهک اول (شامل سهمهایی با ارزش در معرض ریسک پایینتر و با وزن برابر) که کمترین ارزش در معرض ریسک را در
