بخشی از مقاله
چکیده
بیش از 50 سال مطالعه پیرامون ساختار سرمایه، نظریههای مختلف و گهگاه ضد و نقیضی به دانش مالی شرکتی معرفی شده است. در بین این نظریات، نظریه توازن با سابقهای طولانی، حجم گستردهای از مطالعات ساختار سرمایه را به خود اختصاص داده است و هنوز هم مورد توجه پژوهشگران این حوزه قرار دارد. این پژوهش به دنبال شناخت و تخمین سرعت تعدیل ساختار سرمایه در بین شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است.
بدین منظور از یک مدل تعدیل دینامیک با دادههای پانل بهره گرفته شده است تا به کمک روشهای اقتصادسنجی پیشرفتهای مانند روش گشتاورهای تعمیمیافته به تخمینی معقول از این سرعت دست یابیم. نمونه مورد بررسی شامل 75 شرکت در دوره زمانی 1383 الی 1393 است. نتایج این بررسی نشان داد که شرکتهای ایرانی با سرعت زیادی به سمت نسبت بدهی هدف حرکت میکنند. - در حدود 39 %براساس روش اثرات ثابت و 38 %بر اساس روش گشتاورهای تعمیمیافته - . این سرعتهای تعدیل بالا، تاییدی بر توضیحدهندگی نظریه توازن در بین شرکتهای ایرانی است. نتیجه دیگر این تحقیق آن است که سودآوری بر ساختار سرمایه مثبت و معنیدار بوده است.
.1مقدمه
شکل گیری سازمان ها بر اساس نیاز افراد در جوامع مختلف، گرچه سازوکار خاص خود را دارد، اما آنچه مبرهن است، سازمان ها برای بقا و رشد نیازمند تحلیل ساختار سرمایه چه به صورت رسمی و یا غیر رسمی هستند و یا می باشند. تغییرات سریع کنونی در محیط داخل و خارج سازمان ها از یک طرف بقا و ماندگاری از طرف دیگر امری اجتناب ناپذیر است
بحث ساختار سرمایه به چگونگی ترکیب منابع تامین مالی شرکت، از قبیل بدهی های کوتاه مدت، اوراق قرضه، بدهی بلند مدت، سهام ممتاز و سهام عادی اشاره دارد. برخی شرکت ها هیچ برنامه ی از پیش تعیین شده ای را برای ساختار سرمایه ی خود در نظر نمی گیرند و تنها به تناسب تصمیمات مالی اتخاذ شده توسط مدیریت مالی، بون هیچگونه برنامه ریزی مشخصی اقدام به تغییر ساختار سرمایه ی شرکت می کنند. این شرکت ها اگرچه ممکن است در کوتاه مدت به موفقیت دست یابند، اما سرانجام در تامین منابع الزم برای فعالیت های خود با مشکالت عمده ای مواجه می شوند
.2 ادبیات موضوع و پیشینه تحقیق
به اعتقاد مایرزَ - - 1984دفتر شرکتهایی که از الگوی نظریه توازنُ استفاده میکنند، نسبتی برای بدهی هدف تعیین و جهت حرکت شرکت به سوی آن تنظیم میشود. وی بر این باور است که این نسبت از طریق ایجاد نوعی تعادل در میان منافع حاصل از سپر مالیاتی بدهیها و هزینههای ورشکستگی معین میشود. میتوان مدل ارائه شده توسط مایرز را در دو بخش نظریه توازن ایستا و رفتار تعدیل اهداف مورد بررسی قرار داد
در نظریه توازن ایستا، ساختار سرمایه بهینه از توازن یکدورهای بین مزایای مالیاتی بدهی و هزینههای بحران مالی تعیین میشود که بر تعدیل لحظهای نسبت بدهی اشاره دارد. در واقع این نظریه نقش هزینههای تعدیل ساختار سرمایه را در نظر نگرفته است.
در حالی که مایرز - - 1984بیان میکند که هزینههای تعدیل وجود دارند و با وجود این هزینهها، تعدیل ساختار سرمایه به سمت سطح بهینه به کندی صورت می-گیرد و شرکتها نمیتوانند به سرعت وقایعی که آنها را از سطح بهینه دور میسازد خنثی کنند. به همین دلیل، تعدادی از صاحبنظران با در نظر گرفتن هزینههای تعدیل و با فرض اینکه فعالیت شرکتها برای بیش از یکدوره تداوم مییابد، نسخه تصحیح شدهای برای نظریه توازن، با عنوان نظریه-ی توازن پویاِ پیشنهاد کردند. نظریه توازن پویا فرض میکند که شرکتها به تدریج و تنها در مقاطعی که اهرم آنها از سطح هدف انحراف قابل ملاحظهای داشته باشد اقدام به تعدیل میکنند. همچنین این نظریه بیان میکند که ممکن است شرکتها به جای داشتن یک اهرم هدف دقیق، یک دامنه هدف داشته باشند که امکان تغییر اهرم درون آن وجود دارد
بررسیهای تجربی نیز وجود این دامنه هدف را تأیید میکند. در مطالعهای که گراهام و هارویّ - - 2001انجام دادند، 71درصد از مدیران مالی شرکتها به داشتن یک دامنه هدف برای نسبت بدهی و10 درصد نیز به داشتن یک نسبت بدهی دقیق اذعان کرده بودند
به طور کلی، تحقیقات فعلی در زمینه ساختار سرمایه تا حد زیادی طرفدار نسخه تصحیح شد نظریه توازن میباشند. همچنین بسیاری از تحقیقات به این نتیجه رسیدهاند که مدل توازن پویا بر نظریههای جایگزین دیگر غلبه کرده است
به طور کلی، سرعت حرکت شرکتها به سوی نسبتهای بدهی هدف، به هزینه تعدیل اهرم بستگی دارد. اگر این هزینهها وجود نداشته باشند، طبق نظریه توازن هیچگاه نباید انحرافی از اهرم بهینه در شرکتها دیده شود. از سوی دیگر اگر این هزینهها بینهایت بالا باشند، نباید هیچ حرکتی به سمت اهرم بهینه صورت گیرد - فالنری و رنگانُ،. - 2006 در اکثر پژوهشها، تنها به هزینههای معامله برای انتشار اوراق بهادار به عنوان هزینههای تعدیل اشاره شده است
اما فالکندر و همکارانًٌ - - 2012 بیان میکنند که هزینه تعدیل نه تنها به هزینههای صریح معامله، بلکه به انگیزههای شرکت برای دسترسی به بازارهای سرمایه نیز بستگی دارد. در واقع، آنها معتقدند که هر گونه دسترسی به بازار سرمایه را میتوان برای تعدیل ساختار سرمایه مورد استفاده قرار داد. مقدار برآورد شد سرعت تعدیل پیامدهای مهمی را برای نظریه توازن به همراه دارد.
سرعت تعدیل کمتر حاکی از آن است که جبران انحراف اهرم جاری از اهرم هدف مدت زمان بیشتری به طول میانجامد. اگر همانند یافتههای کایهان و تیتمنٌٌ - - 2007، جبران انحراف-40 35 درصدی از اهرم هدف برای یک شرکت پنج سال به طول بیانجامد، در بهترین حالت، اهرم هدف میتواند به عنوان یک عامل ثانویه در تصمیمگیریهای تأمین مالی شرکتها مورد توجه قرار گیرد.
اما اگر مانند فالنری و رنگان - 2006 - ،متوسط سرعت تعدیل35 درصد در سال باشد، در این صورت اهرم هدف از اهمیت اساسی برخوردار است - هاواکیمیان و لیٌٍ،. - 2011 در واقع اگر شرکتها با سرعت زیادی به سمت اهرم هدف حرکت کنند، آنگاه فعالیتهای تأمین مالی گذشته شرکت و شرایط تاریخی بازار، تنها اثرات کوتاهمدتی بر ساختار سرمایه فعلی شرکت خواهند داشت، در حالی که اگر شرکتها به آرامی ساختار سرمایهشان را تعدیل کنند، عکس این قضیه صادق است. از منظر دیگر، تعدیل سریع به سمت هدف ممکن است بر هزینههای معاملاتینسبتاً پایین - مانند هزینههای تأمین مالی خارجی کمتر - ، هزینههای انحراف از هدف بلاتر و انعطافپذیری مالی بالاتر دلالت داشته باشد
.1-2 عوامل مؤثر بر سرعت تعدیل
در حالی که بخش عمدهای از تحقیقات ساختار سرمایه به بررسی قدرت توضیحدهندگی متغیرهای کالن اقتصادی و یا شرکتی تعیینکنند اهرم هدف پرداختهاند، اما در زمینه عوامل بالقوه مؤثر بر سرعت و هزینههای تعدیل ساختار سرمایه مطالعات خاصی صورت نگرفته است. در ادامه برخی از متغیرهای شرکتی که به طور بالقوه بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه تأثیر میگذارند، مورد بررسی قرار گرفته اند.
سرمایهگذاری: به دلیل اینکه مخارج سرمایهای معمولاً توسط جریان نقدی داخلی تأمین میشود، میزان سرمایهگذاری تأثیر مهمی بر تصمیمات تأمین مالی و تعدیل ساختار سرمایه شرکتها دارد. در نتیجه، شرکتهایی که سرمایهگذاریهای جدید خود را توسط وجوه داخلی تأمین مالی میکنند، ممکن است توانایی کمتری برای تعدیل ساختار سرمایه - پرداخت سود سهام، بازپرداخت بدهی یا بازخرید سهام - داشته باشند، که نشاندهند سرعت تعدیل آهستهتر برای این شرکتها میباشد. از سوی دیگر میتوان استدلال نمود که ممکن است به دلیل محدود بودن منابع داخلی، شرکتهای با مخارج سرمایه-ای بالا به تأمین مالی خارجی نیاز داشته باشند. بنابراین آنها انگیز بیشتری برای دسترسی به منابع مالی خارجی دارند که بر سرعت بیشتر تعدیل ساختار سرمایه دلالت دارد
