بخشی از مقاله
چکیده
تخمین ریسک سیستماتیک به طور گسترده ای در تجزیه و تحلیل سرمایه گذاری و مدیریت سبد سرمایه گذاری مورد استفاده قرار می گیرد. معیار معروف ریسک سیستماتیک، بتا در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای است. این مدل بیان میکند که بازده انتظاری داراییها، به سطح ریسک سیستماتیک آن ها وابسته است و ریسک سیستماتیک نسبت به سبد دارایی های بازار محاسبه و اندازه گیری میشود. این مقاله تلاش می کند که مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای را در مقیاس های مختلف زمانی برای بازار در حال توسعه اوراق بهادار تهران مورد تخمین قرار دهد.
در این مطالعه از آنالیز موجک که توسط جنسای و همکاران - 2002 - مطرح شده است، به عنوان روش تجربی برای آزمون رابطهی میان بازده سهام و ریسک سیستماتیک در مقیاسهای زمانی مختلف استفاده می شود. روش مذکور بر روی نمونه ای شامل 24 سهام که در فاصلهی سال های 1385-1390 در بازار اوراق بهادار تهران فعال بوده اند، مورد استفاده قرار می گیرد. نتایج نشان می دهد که رابطه بین بازده سهام و بتاهای مربوطه در مقیاس میانمدت برقرار است. این شواهد نشان میدهد که بازار اوراق بهادار تهران در مقیاس 2 و 16-4 - 3 روزه - کاراتر است. بنابراین نتایج نشان می دهد که پیشبینی های مدل قیمت گذاری به افق های میان مدت در چهارچوب مقیاس های چندگانه نسبت به سایر افق ها نزدیک تر است.
واژگان کلیدی: موجک ها، CAPM، ریسک سیستماتیک بازار، بازار اوراق بهادار تهران
.1 مقدمه
مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای - CAPM - 1 ، مدل مبنای تامین مالی مدرن، بیان می کند که صرف ریسک دارایی فردی معادل حاصل ضرب بتای آن در صرف ریسک پرتفوی بازار است. بتا درجه حرکت همزمان بازده دارایی و بازده پرتفوی بازار را اندازه گیری می کند. به عبارت دیگر، بتا ریسک سیستماتیک دارایی- مقدار ریسکی که توسط متنوع سازی سبد دارایی ها قابل کاهش یا حذف نیست- را اندازه گیری می کند.مدل CAPM نتیجه مطالعات مستقل شارپ - 1964 - 2 ، لیتنر - 1965 - 3 و موسن - 1966 - 4 می باشد. در سال های اخیر مدل CAPM در چند مطالعه مورد پرسش قرار گرفت. بویژه در مطالعه فاما و فرنچ - 1992 - 5 که مرگ بتا را مطرح نمودند.
با استفاده از نمونه با دوره زمانی 1963 تا 1990 این دو دریافتند که بتا عملکرد ضعیفی در توضیح تغییرات مقطعی میانگین بازده دارد. کوتاری و شانکن - 1998 - 6 نتیجه می گیرند که یافته های فاما و فرنچ بر پایه بازده های سالانه و ماهانه با یکدیگر متفاوت خواهد بود. آن ها بیان می کنند که استفاده از بازده های سالانه در تخمین بتا به دور زدن مسایل مربوط به تخمین که ناشی از عدم معاملات همزمان، فصلی بودن بازده ها و اصطکاک های موجود در معاملات است، منجر می شود. بر پایه داده های سالانه در فاصله زمانی 1927 تا 1990 محققان نتیجه می گیرند که بتای مورد تخمین از نظر آماری معنی دار است و سهم افزایش اندازه در توضیح تفاوت های مقطعی در بازده کوچک است.
همزمان چندین محقق دیگر به وسعت بخشی نظری مدل CAPM پرداختند. یکی از این مدل ها، مدل CAPM بعد مالیات7 است که در آن سرمایه گذاران مجبور به پرداخت مالیات بالاتر بابت سهام های با سود توزیع شده بالا هستند که بنابراین باید با بازده های بالاتر قبل از مالیات جبران شود. به این مدل CAPMبین دوره ای8 نیز می گویند. در مدلی دیگر با عنوان CAPMمصرفی9، بیان می شود که بازده های اوراق بهادار با تولیدات کل اقتصاد همبستگی بالایی دارد - مطالعه انجام شده توسط مگینسون - 1997 - 10 در این خصوص را ببینید. - موضوع دیگری که در ادبیات تجربی CAPM مورد بررسی قرار گرفته آزمون مدل های قیمت گذاری دارایی است که برای تغییرات بتا در طول زمان و تغییرات صرف ریسک و یا هر دو مورد کاربرد دارد.
این حو.ه تحقیق عنوان آزمون های CAPM شرطی را به خود گرفته زیرا بازده انتظاری دوره بعد یا واریانس مربوطه بر پایه تازه ترین اطلاعات تغییر می کند. معمولا این آزمون توسط فرآیندهای ناهمسانی واریانس شرطی خودرگرسیونی تعمیم یافته - 1 - GARCH و نوع میانگین آن - M-GARCH - صورت می گیرد - مطالعه انگل، لیلین و روبینز 2 - 1987 - و بولرسلو، انگل و وولدریج - 3 - 1988 را ببینید. - نگرش دیگر در این حوزه روش موجک است. آنالیز موجک مدل اصلاح شده آنالیز فوریر4 است که در اواخر دهه 1980 میلادی مطرح شد و روش شناسی قدرتمندی در فرآیندسازی سیگنال ها، تصاویر و دیگر انواع داده ها ارایه نمود.
بخصوص تبدیل موجک گسسته - 5 - DWT امکان تجزیه داده های سری زمانی به اجزای متعامد در فرکانس های مختلف را برقرار نمود. این امر امکان محاسبخ همبستگی بین بازارها در افق های زمانی مختلف را داد. همان طور که در بخش بعد بحث خواهد شد موجک ها امکان تخمین مدل CAPM را در مقیاس های مختلف زمانی فراهم می سازند.کاربردهای روش موجک در اقتصاد و مالیه در مطالعات رمزی و لمپارت - 6 - 1998، نورث ورثی، لی و گورنر - 7 - 2000، لی - 8 - 2001a,2001b، لی و استیونسن - 9 - 2001 و جنسای، ویتچر و سلکوک - 10 - 2003 آمده است. رمزی و لمپارت - - 1988 فرضیه درآمد دایمی11 را مورد مطالعه قرار می دهند و نتیجه می گیرند که تجزیه مقیاس زمانی در آنالیز و بررسی روابط اقتصادی بسیار اهمیت دارد.
بخصوص این که آن ها مدعی اند که روش مناسب مدل سازی رابطه مصرف-درآمد در طول دوران بعد از جنگ در مقیاس زمانی توسط روند12 صورت می گیرد. در مقیاس های پایین تر - یا فرکانس های بالاتر - درجه برازش و شیب رابطه مصرف-درآمد بخصوص برای مقیاس های پایین تر ثابت است. نورث ورثی، لی و گرنجر - - 2000 و جنسای، ویتچر و سلکوک - - 2003 آنالیز موجک در تخمین مدل CAPM را مورد استفاده قرار می دهند. نتیجه اصلی مطالعه این است که بخش مهم اثر بازار بر بازده دارایی فردی در فرکانس های بالاتر است. به عبارت دیگر، ضریب بتا با رگرس نمودن بازده دارایی های فردی بر اجزای هموارتر پرتفوی بازار کاهش خواهد یافت. همچنین، R2 در این رگرسیون با کاهش فرکانس پرتفوی بازار کاهش می یابد.
برخلاف نورث ورثی و همکاران که بازده دارایی فردی را بر مقیاس های مختلف زمانی پرتفوی بازار مدل سازی نمودند، جنسای و همکاران بر پرتفوی تمرکز کرده و واریانس موجک بازده بازار و کوواریانس موجک بین بازده بازار و بازده پرتفوی را در هر مقیاس جهت تخمین بتای پرتفوی مربوطه محاسبه نمودند. یافته های آن ها نشان داد که رابطه بین بازده پرتفوی و بتای مربوطه با افزایش مقیاس قوی تر می شود. بنابراین پیش بینی مدل CAPM در دوره های میان مدت نسبت به افق های کوتاه مدت بسیار بهتر است.لی - - 2001a رابطه بین بازار سهام کره جنوبی و آمریکا را مورد مطالعه قرار داد. وی به شواهدی مبنی بر اثرات چرخشی تغییرات قیمت از بازار سهام ایالات متحده امریکا به بازار کره جنوبی و نه برعکس آن دست یافت. لی در این بررسی نتیجه می گیرد که یافته های وی اهمیت ابداعات و نوآوری ها در بازارهای سهام توسعه یافته در تعیین بازده سهام و تغییرات آن در اقتصادهای نوظهور را مورد تایید قرار می دهد. لی - - 2001b در مطالعه دیگری کاربرد آنالیز موجک در فیلترسازی فصلی داده های سری زمانی را مورد توجه قرار می دهد. لی و استیونسن - - 2001 از
