دانلود مقاله در مورد بررسی رابطه بین میزان پاداش هیئت مدیره وهموارسازی سود شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران

بخشی از مقاله

چكيده:
در اقتصاد رو به رشد حال حاضر مدیران سرمایه گذار و مدیران پرتفوی، همواره به دنبال گزینه های مناسب سرمایه گذاری هستند تا بتوانند هم سود مورد نظر را کسب کنند و هم در بلند مدت ثروت خود را افزایش دهند. سرمايه گذاران به منظور انتخاب بهينه در سرمايه گذاري سهام ، نيازمند اطلاعاتي از قبيل ميزان سود آوري سهام ، بازده سهام و... هستند . در این راستا ، استفاده از اطلاعات اقلام صورتهاي مالي و بازده سهام شاید بتواند راهنماي مناسبي براي سرمايه گذاران و مديران شركت ها جهت نيل به اهداف مورد نظر باشد.

اين تحقيق که از نوع تحقيق توصيفي – همبستگي بوده ، به بررسی ارتباط بين اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده سهام شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار می پردازد. بدین منظور ، تعداد 56 شرکت در طي دوره زماني 86–1382 از بین شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار انتخاب گردید و پس از جمع آوری اطلاعات مربوط به متغیرهای مستقل و وابسته و تشكيل پرتفوي بر اساس اندازه و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و به کمک تجزيه و تحليل رگرسيون و همبستگي ، فرضیات تحقیق مورد آزمون قرار گرفت و معني دار بودن الگوها نيز با استفاده از آزمون آماري F ، آزمون T ، ضريب تعيين، ضريب همبستگي و آزمون دوربين – واتسون ، و بررسي مفروضات رگرسيون مورد سنجش قرار گرفت. نتایج حاصل از آزمون فرضیات نشان می‌دهد که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، نسبت به متغیر اندازه شرکت قدرت تبیین بالاتری را برای پیش بینی بازده واقعی سهام داشت.

واژگان كليدي: اندازه شركت، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار، بازده سهام، شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، روش SMB، روش HML

 
مقدمه:
از جمله روشهاي سرمايه گذاري ، وارد شدن به بورس و خريد و فروش سهام شركت ها است و مهمترين هدف هرسرمايه گذار كاهش ريسك و كسب بيشترين سود مي باشد. براي اين منظور ،سرمايه گذاران سهام شركتهای مختلف را با يكديگر مقايسه مي كنند و بهترين ها را در سبد سهام خود جاي مي دهند . يكي از ابزارهايي كه موجب انتخاب بهينه سهام براي سرمايه گذاري مي شود ، كسب بازدهي سهام بالا است چرا كه سرمايه گذاران بالقوه به سود نقدي سهام و تغييرات قيمت سهام توجه ويژه اي دارند و هر دو اين عوامل در

تعيين بازده سهام تاثيرگذار هستند . در بازار هاي سرمايه برگ برنده در دست سرمايه گذاري است كه پيش بيني مناسبي از بازدهي سهام شركت ها داشته باشد . اطلاعات مربوط به جريان هاي نقدي شركت ها مي تواند معيار مناسبي براي ارزيابي ميزان مبالغ سود نقدي سهام باشد چون بازگو كننده قدرت نقدينگي شركت است و قدرت نقدينگي نيز بر ميزان سود نقدي سهام در آينده تاثيرگذارخواهد بود . همچنين با توجه به اينكه يكي ازعوامل اصلي تغييرات وجه نقد در طي يك دوره مالي، فعاليتهاي عملياتي شركت ها است ، لذا ارتباط اين متغير به عنوان يكي از عوامل موثر در پرداخت نقدي سود سهام و تغييرات قيمت سهام مورد توجه قرار مي گيرد . بنابراين اين سوال پيش مي آيد كه آيا بين وجه نقد حاصل از فعاليت هاي عملياتي و بازده سهام ارتباطي وجود دارد يا خير ؟ به عبارت ديگر وجوه نقد ناشي ازفعاليتهاي عملياتي تا چه ميزان مي تواند تغييرات بازده سهام را تبيين نمايد. جريان نقدي وجوه

يكي از عوامل بسيار مهم در ارزيابي عملكرد شركتها است . سرمايه گذاران براي ارزيابي سهام شركت هاي مختلف ، علاقه مند به داشتن ميزان سود نقدي دريافتي از شركتها مي باشند زيرا اين عامل در ميزان بازده سرمايه گذاري ( بازده سهام ) موثر است . بررسي رابطه بين وجوه نقد حاصل از عمليات با بازده سهام از آن نظر حائز اهميت است كه (1) سود نقدي توزيع شده بين سهام داران يكي از اجزاي تشكيل دهنده بازده سهام است و (2) توزيع سود نقدي به قدرت نقدينگي واحد تجاري وابسته است و يكي از عوامل اصلي تغييرات وجه نقد در طي يك دوره مالي ، فعاليتهاي عملياتي است

فصل اول
كليات تحقیق

1-1-مقدمه :
یکی از ارکان اصلی هر جامعه اقتصاد پویای آن است. چرا که توسعه و تحول و به دنبال آن رفاه اقتصادی بر پایه اقتصاد سالم و پویا شکل می گیرد. در دنیای پر تلاطم و سرشار از پیچیدگی ها و تعاملات اقتصاد داخلی و خارجی، کشور هایی موفق خواهند بود که در بازار های جهانی سهم بیشتری را به خود اختصاص دهند و مورد توجه سرمایه گذاران و مشتریان و اعتبار دهندگان و. . . قرار گیرند. بازار ها در معنای اخص این امکان را برای رسیدن به هدف فراهم نموده اند. در میان این بازار ها می توان بازار(بورس) اوراق بهادار را راهی مناسب

برای سرمایه گذاری سرمایه داران و تامین مالی شرکت های پذیرفته شده در این بازار قلمداد کرد. سرمایه گذاران به تناسب سرمایه گذاری خواهان دریافت سود یا بازده هستند که در ادبیات مالی به آن مصالحه خطر پذیری و بازده گفته می شود. لذا ارائه راه کاری صحیح و قابل تعمیم در شرایط مختلف جهت رسیدن به بازده مطلوب و مورد انتظار می تواند انگیزه سرمایه گذاران را برای مشارکت در توسعه و پیشبرد اقتصاد هر جامعه مفید دانست. این فصل با طرح مسئله تحقیق و چهارچوب نظری و مدل تحلیلی و همچنین پیشینه آن مراحل تحقیق را پشت سر می گذارد.

2-1 بیان مسأله
فاما و فرنچ (1992) در مورد مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به نتایج ارزشمندی رسیدند. هدف از مطالعه آنان، ارزیابی عوامل مشترک با ضریب حساسیت بازار مانند: اندازه شرکت، اهرم مالی و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، در بیان انحرافات از میانگین بازده های سهام بود. این محققان نتیجه گرفتــند که در فاصله زمانی سالهای ( 1963 تا 1990)، اندازه و و ارزش دفتری بازار، عوامل اصلی تبیین انحرافات میانگین بازده ها از میان متغیر های اندازه، ارزش دفتری به قیمت بازار و اهرم را تشکیل می دهد.

اسلاو و لیو (1999) ، بیان میکنند که پرتفولیوهایی که بر اساس اندازه شرکت و نسبت ارز ش دفتری به ارزش بازار سهام شکل گرفته اند، با رشد اقتصادی آینده در ارتباط اند. موضوعی چون تصمیم های سرمایه گذاری، شیوه های تأمین مالی، خط مشی پرداخت سود سهام، ساختار مالی، سرمایه و. . . ، چندین دهه است که مورد توجه متخصصان قرار دارد. از این رو پیوسته بورس های کشورهای مختلف مورد بررسی و مطالعه قرار گرفتند. در این میان کارایی بازار سرمایه از اهمیت بسزایی برخوردار است. چرا که عدم کارایی در بازار باعث می شود که انتظارات سرمایه گذاران برآورده نگردد. عدم کارایی خروج سرمایه گذار را بدنبال خواهد داشت و به این نکته واقف هستیم که سرمایه عامل تعیین کننده تولید و توسعه هر اقتصاد است. از این رو نظریه بازار کارا به نوعی می توانند رفتار سرمایه گذاران را توجیه کند.

مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، به عنوان نظریه پرتفوی و یا سایر مدل های گسترش یافته این مدل همچون مدل شرطی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای و مدل کاهشی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای و حتی مدل سه عاملی فاما و فرنچ و مدل قیمت گذاری آربیتراژ و. . . توسط بسیاری از پژوهشگران در بازار های متفاوتی مورد بررسی قرار گرفت.

تحقیقاتی که توسط بلاک، جنسن و شولز (1972) ، فاما و مکبث (1973) ، فرانسیس (1983) انجام گرفت نشان داد که مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای توان تبیین بازده سهام ندارد و گنجاندن عامل بازار در مدل فقط باعث می شود ؛ابعاد گوناگون ریسک تجزیه شود و این مدل نتواند ریسک هایی را توزیع کند که واحد اقتصادی با آن درگیر اند. از طرفی باسو (1977)، بنز (1981)، بهانداری (1988) و فاما و فرنچ (1992) و همچنین بارتلدی و پییر (2005) به بررسی عوامل دیگری از قبیل، نسبت قیمت به درآمد، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و اندازه شرکت، با بازده سهام در تحقیقات خود پرداختند. با توجه به تحقیقات فوق سعی شده تا با استفاده از مدل فاما و فرنچ به بررسی رابطه بین اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در ارتباط با بازده سهام با تشکیل سبد سهام پرداخته شود.
بنابراین سئوال اصلی تحقیق به شرح زیر بیان می شود:

1. آیا متغیر اندازه شرکت توانایی تبیین و توضیح بازده واقعی سهام را دارا است؟
2. آیا متغیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار توانایی تبیین و توضیح بازده واقعی سهام را دارا است؟
3. آیا تشکیل یک سبد سهام با استفاده از اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری با ارزش بازار می تواند بازده را به نحو مطلوب تری تبیین کند؟

3- 1 تاریخچه موضوع تحقیق
اساس توسعه مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، توسط ویتز (1952) و توبین (1958) بنا نهاده شده است. ویلیام شارپ (1964) و ترینور (1961) و لینتر (1965) و بلک (1977) از جمله محققانی بودند؛ که کوشیدند از نظریه مارکوویتز برای مکانیزم قیمت گذاری اوراق بهادار بازار بطور موثری استفاده کنند. تلاش آن ها در اوایل دهه شصت به بار نشست ؛که امروزه به نظریه قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای معروف است. فاما و فرنچ (1992) در مورد مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به نتایج ارزشمندی رسیدند. هدف از مطالعه آنان، ارزیابی عوامل مشترک با ضریب حساسیت بازار مانند: اندازه شرکت، نسبت درآمد به قیمت، اهرم مالی و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در توصیف انحرافات از میانگین بازده های سهام بود. یافته های آنان نشان می دهد که در فاصله زمانی سالهای (1963 تا 1990)، اندازه و ارزش دفتری بازار، عوامل اصلی تبیین انحرافات میانگین بازده ها از میان متغیر های اندازه، نسبت درآمد به قیمت، ارزش دفتری به قیمت بازار و اهرم را تشکیل می دهد. در سال (1999 ) باری، ود و رودری گواز، در یافتند که، شرکت های کوچک و همچنین شرکتهای با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین، متوسط بازده بالایی نسبت به بقیه شرکتها دارند. واسلاو و لیو (1999)، بیان میکنند که پرتفولیو هایی که بر اساس اندازه شرکت و نسبت ارز ش دفتری به ارزش بازار سهام شکل گرفته اند، با رشد اقتصادی آینده در ارتباط اند.

جاناتان لولن ( 1999) بیان کرد که استفاده از یک مدل چند عاملی برای محاسبه بازده سهام، بهتر از یک مدل تک عاملی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای است. گلدریر و همکاران در سال (1999) اثر اندازه ی شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را در بازارهای سرمایه نو ظهور مورد بررسی قرار دادند؛ نتایج آنها نشان می دهد، که اثر اندازه در بعضی از ماههای سال محسوس است. در حالی که اثر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در کل دوره مورد بررسی فراگیر و معنا دار است. هانس ناتس (2003) به مقایسه قدرت تبیین هر یک

از سه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، فاما وفرنچ ، در پیش بینی بازده اوراق بهادار بریتانیا طی دوره ( 2003 -1973) نموده است. شرکتها براساس اندازه به 5 گروه و بر اساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به 5 گروه تقسیم بندی شده اند. که از ترکیب این گروه ها، 25 پرتفوی تشکیل شده است ؛ رگرسیون داده ها در قالب مدل سه متغیره فاما و فرنچ، همبستگی بالای بازدهی اکثر پرتفوی ها، با متغیرهای مدل را آشکار نمود. 11 پرتفوی دارای R2 بالای 90درصد بودند ؛12 پرتفوی دارای R2 بین 70 درصد و90درصد بودند و تنها دو پرتفوی کوچک که در طبقات1و2 نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار قرار داشتند دارایR2 کوچکتر از70 درصد بودند؛ که علت این امر تعداد نمونه کم و ناکافی حاضر در این پرتفوی ها ذکر شده است. این نتایج تقریباً مشابه نتایج فاما و فرنچ در خصوص بورس آمریکا می باشد.

آندریاس و النی (2004) مدل سه متغیره فاما و فرنچ را در خصوص داده های شرکتهای ژاپنی در سال های2001-1992 مورد آزمون تجربی قرار دادند. نتایج تحقیق نشان داد که در صورت استفاده از مدل سه متغیره فاما و فرنچ متغیر های اندازه (ارزش بازار پرتفوی) و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، توان تبیین پراکندگی مقطعی میانگین بازدهی سهام در بورس ژاپن را دارا می باشند. عامل بازار بتا، نسبت به سایر عوامل، بیشترین قدرت تبیین تغییرات بازدهی سهام در مدل سه عاملی فاما و فرنچ را دارا بود. در پرتفوی هایی که سهام با اندازه کوچک را شامل بودند ؛قدرت تبیین عامل اندازه بر قدرت تبیین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار برتری داشت. عکس این موضوع در خصوص پرتفوی هایی که شامل سهام با اندازه بزرگ بودند، صادق بود.

با کنترل اثر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، رابطه بین اندازه و میانگین بازدهی در سهام دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین و نرمال، منفی (معکوس) بود و در خصوص سهام دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا، این رابطه مثبت (مستقیم ) بود ؛ با کنترل اثر اندازه، رابطه بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و میانگین بازدهی در خصوص سهام با اندازه کوچک منفی (معکوس ) بود ؛ و در خصوص سهام با اندازه بزرگ، مثبت (مستقیم ) بود. در مجموع نتایج بدست آمده در این تحقیق نشان می دهد، که مدل فاما و فرنچ در خصوص تغیرات بازده مورد انتظار سهام در بورس اوراق بهادار ژاپن دارای قدرت تبیین بیشتری نسبت به مدل ارزش گذاری دارایی های سرمایه می باشد. باقر زاده، به بررسی عوام

ل موثر بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. نتایج حاصل از تحقیق ایشان نشان می دهد که بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه خطی مثبت وجود دارد؛ اما این رابطه از لحاظ آماری بسیار ضعیف است. همچنین، از بین متغیرهای مورد مطالعه در تحقیق، سه متغیر اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار و نسبت سود به قیمت بیش ترین نقش را در تبیین بازده سهام ایفا می کند. تحقیق ایشان در بازه زمانی 1383-1376انجام گرفته و با الهام از روش شناسی فاما و فرنچ (1992) برای تخمین بتای پیش رتبه بندی و پس رتبه بندی و تفکیک کردن اثر اندازه از بتا، اقدام به تشکیل پرتفوی های (اندازه- بتا) شده است. هم چنین برای اعتبار بخشیدن به نتایج تحقیق، برای تخمین ریسک سیستماتیک ( ضریب بتا) و اعمال آن در مدل ر رگرسیون مقطعی برآوردی، از روش بهبود یافته دیمسون (1979) استفاده گردیده است.

4-1 اهمیت و ضرورت تحقیق
در اقتصاد رو به رشد حال حاضر مدیران سرمایه گذار و مدیران پرتفوی، همواره به دنبال گزینه های مناسب سرمایه گذاری هستند تا بتوانند هم سود مورد نظر را کسب کنند و هم در بلند مدت ثروت خود را افزایش دهند. بازار های مالی یکی از محافلی هستند که می توانند انگیزه سرمایه گذاری را برای سرمایه گذاران متجلی سازند. نحوه عمل در بازارهای مالی بدین گونه است که سرمایه گذار از طریق خرید و فروش دارایی های مالی (سهام و اوراق قرضه) اقدام به سرمایه گذاری می کند. در حال حاضر بورس اوراق بهادار کشورمان این مهم را به عهده گرفته است، بدین معنی که سرمایه گذاران به واسطه بورس اوراق بهادار می توانند نسبت به سرمایه گذاری در اوراق بهادار شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار اقدامات لازم را صورت دهند. نکته ای که باید بدان اشاره کرد این است که مدیران سرمایه گذاری و مدیران پرتفوی به دنبال انتخاب و گزینش اوراق بهاداری هستند که بیشترین سود دهی را داشته باشد. پس شناسایی عواملی که می تواند به سرمایه گذاران در انتخاب یک سهام با ویژگی های مورد انتظارش کمک کند تا به سود و بازده دست پیدا کند، می تواند بسیاری از تردید های سرمایه گذاری را کاهش داده و اقتصاد را در رسیدن به چشم اندازهای بلند مدت (دستيابی به بازاری كه كامل بودن و شفافيت اطلاعات مالی و غير مالی را برای تمامی سرمايه گذاران مهيا سازد) رهنمون سازد. هدف این تحقیق بررسی همزمان اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت در تبیین بازده واقعی سهام در شرکت های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است، که در دوره 5 ساله انجام شده است.

5-1 اهداف تحقیق
با ذکر این مطلب که هر پژوهش برای دستیابی به هدف و منظور خاص صورت می گیرد. اهداف این تحقیق بر مبنای دو طبقه بندی صفحه بعد ارائه می شود:

1-5-1 هدف کلی
هدف کلی این پژوهش بررسی رابطه بین اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده واقعی سهام در شركت های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.

2-5-1 هدف ویژه
هدف ویژه این تحقیق، بررسی تاثیر بزرگ و کوچک بودن اندازه شرکت و همچنین تاثیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در پیش بینی بازده سهام شرکت های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد و همچنین آزمون مدل فاما و فرنچ در شرکت های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار.

6-1 چارچوب نظری تحقیق
چارچوب نظری الگویی است که محقق بر اساس آن روابط بین عواملی که در ایجاد مساله، مهم تشخیص داده شده اند نظریه پردازی می کند، این نظریه می تواند ضرورتاً سخن پژوهشگر نباشد و بطور منطقی از نتایج تحقیقات قبلی پیرامون مسئله نشات گرفته باشد.
بطور کلی چارچوب نظری به رابطه بین متغیرهایی مانند متغیرهای مستقل، وابسته، مداخله گر، تعدیل گر که تصور می شود شرایط مورد برای نقش دارند بپردازد. ایجاد چنین چارچوبی نظری در برقراری و ساخت فرضیه ها به آزمون آن ها و همچنین تکمیل درک پژوهشگر کمک می کند (خاکی، 1382،ص33)1.
فاما وفرنچ با توجه به تحقیقات انجام شده قبلی بر روی هر یک از عامل ها، ارتباط میانگین بازده ها را با عامل هایی (خطر پذیری، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار) مورد آزمون قرار دادند. نتایج نشان داد که عامل اندازه ونسبت دفتری به ارزش بازار، توانایی بیشتری درپیش بینی بازده سهام دارد و شرکتهایی که از نظر اندازه، کوچک بودند و ارزش دفتری به ارزش بازار بالایی داشتند، دارای میانگین بازده بالاتری نسبت به بقیه شرکتها هستند.
چارچوب نظری این تحقیق با توجه به پيشينه موضوع تحقیق تدوين شده و متغیر های اصلی و موثر تحقيق نيز با توجه به سئوال اصلی پژوهش شناسایی و بيان گرديده است. نگاره 1-1 ضمن بيان چهارچوب نظری تحقيق با مد نظر قرار دادن یافته های تحقیقات قبلی، چگونگی ارتباط بین متغیر های پژوهش را بيان می كند.

نگاره شماره (1-1): یافته های تحقیقات در ارتباط با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و اندازه شرکت با بازده سهام

متغیر های تحقیق سال محقق یا محققان نتایج و یافته های تحقیق
نسبت(BE/ME) با بازده سهام 1985 رزنبرگ
شرکت هایی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام بالایی دارند، متوسط بازده بالایی نیز دارند.
اندازه شرکت و نسبت (E/P) بر بازده سهام 1990 کیم
میانگین بازده ها با (size)رابطه معکوس دارد و با (E/P) رابطه مثبت دارد.
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده سهام 1991 چان و هامائو و لاکونیشوک سهامی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالایی دارند به نسبت بازده بالاتری نسبت به سهامی که نسبت B/M پایینی دارند، است.
نسبت ((BE/ME و ارزش بازار 1995 مارونی
ارتباط مثبت بین (BE/ ME) و متوسط بازده و یک ارتباط منفی بین اندازه شرکت و متوسط بازده وجود دارد.
مدل فاما و فرنچ 1995 فاما و فرنچ
بازده پرتفولیو هایی که فقط با در نظر گرفتن عامل بتا محاسبه شده بودند با بازده پرتفولیو هایی که درآنها علاوه بر عامل بازار (بتا)، به اندازه شرکت و نسبت BE/ME)) توجه شده بود؛ متفاوتند.
آزمون مدل سه عاملی 1996 فاما و فرنچ استفاده از پرتفوها‌ با وزن مساوی، نسبت به روش قبلی که درآن، پرتفوهای رتبه بندی شده براساس ارزش وزنی است. شواهد موثرتری در مورد میانگین بازده ها در اختیار قرار می دهد
رابطه بین( β‌)، اندازه شرکت و نسبت (BE/ME) با بازده مورد انتظار سهام. 1998 پوی و وی بین بتا و بازده مورد انتظار سهام در کشور (مالزی، کره، هنگ کنگ، تایوان، چین ) رابطه ضعیف وجود دارد و نسبت BE/ME)) فقط در کشورهای کره، مالزی و هنگ کنگ قدرت تشریح بازده مورد انتظار را دارد و بین چهار کشور کره، مالزی، هنگ کنگ و تایوان رابطه معنی داری وجود دارد.
بازده سهام با اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار 1999
واسلاو ولیو
Liew,vassaloa پرتفولیو هایی که براساس اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام شکل گرفته اند، با رشد اقتصادی آینده در ارتباط اند.
اثر 12 متغیر حسابداری بر بازده 2000 پیوتروسکی نتایج نشان منطبق بر نتایج سایر محققان از جمله فاما و فرنچ بود.
بازده سهام، (size) و نسبت ( M/B) 2002 گروت وکسپر
رابطه ای قوی بین( size ) و بازده در همه کشور ها وجود دارد و رابطه قابل توجه بین نسبت M/B) ) با بازده، در کشور کره، مالزی و تایلند مشاهده می شود.
اثرات اندازه شرکت و نسبت ((BE/ME بازده سهام 2004
تینگ لین
اگر سهام به طور منطقی قیمت گذاری شوند؛ نه فقط باید اندازه و (BE/ME) نماینده ای برای حساسیت به عوامل ریسک عادی در بازده ها می باشند، بلکه آنها باید از عوامل عادی در تغییرات ناگهانی در عایدات مورد انتظار که مرتبط با اندازه و (BE/ME) می باشند مشتق باشند.
اندازه و ضریب P/E)) و بازده سهام 1378
موسوی کاشی بین بازدهی سهام و نسبت (P/E ) رابطه منفی وجود دارد. بین اندازه شرکت و بازده سهام رابطه خطی وجود ندارد. اما با مداخله P/E)) در محاسبه این دو عامل فقط 26 درصد تغییرات بازده را توضیح می دهد
عوامل مؤثر بر بازده سهام 1384
باقر زاده بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام رابطه خطی مثبت وجود دارد و این رابطه از نظر آماری ضعیف است و متغیرهای (E/P,B/M,ME) بیشترین نقش را در تبیین بازده سهام ایفا می کند.
ارتباط صرف ریسک بازار، ((BE/ME و
size)) با بازده 1385 طارمی صرف ریسک بازار با صرف ریسک رابطه مثبت دارد و با نسبت (BE/ME) رابطه معکوس دارد و شرکت های کوچکتر ارتباط بیشتری با میانگین بازده دارد و شرکت های بزرگتر ارتباط ضعیف تری دارد.

7-1 فرضیات تحقیق
با توجه به مدل ارائه شده و سؤالات اساسی پژوهش و همچنین چارچوب نظری تحقیق فرضیات ذیل ارائه می گردد:
فرضیه اول:بین اندازه شرکت و بازده واقعی سهام رابطه معنی داری وجود دارد.
فرضیه دوم: بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و بازده واقعی سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

8-1 تعریف واژگان و اصطلاحات
بازده سهام
مجموع بازده، حاصل از سود تقسیمی و تغییرات سهام در طی سال می باشد. در محاسبه بازده سهام فرض می کنیم که سود تقسیمی بین سهامداران به طور یکنواخت توزیع شده است (نوو،1376، ص36) .
نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BE/ME )
این نسبت از تقسیم ارزش دفتری سهام عادی شرکت بر ارزش بازار آن بدست می آید. این نسبت در واقع نشان دهنده %، قیمت دفتری نسبت به ارزش بازار می باشد؛ که ارزش دفتری سهام، از جمع حقوق صاحبان سهام در ترازنامه شرکت بدست می آید و ارزش بازار سهم نیز از محاسبه ( تعداد سهام منتشر شده در دست سهامداران در پایان سال مالی در آخرین قیمت بازار) به دست آمده است (همان منبع،ص 68)3.
اندازه شرکت
برای تعیین اندازه شرکت می توان معیارهای مختلفی به کار برد؛ ارزش دارایی ها، میزان فروش، ارزش بازار و. . . ، نمونه هایی از این قبیل که در این تحقیق ارزش بازار سهام (حاصل ضرب میانگین قیمت بازار سهم طی سال ضرب در تعداد سهام شرکت در پایان دوره مالی) در نظر گرفته شده است. چنانچه شرکت طی سال افزایش سرمایه داشته باشد یا سهام جایزه توزیع کرده باشد. قیمت بازار با توجه به میزان افزایش سرمایه یا سود سهمی توزیع شده تعدیل و سپس میانگین قیمت به ریسک می آید. جهت کوچک نمودن می توان از اعداد آن لگاریتم در مبنای اعداد طبیعی گرفته می‌شود (بارتلی و پیر، 2005،ص 14) .

ارزش دفتری هر سهم (BV)
ارزش دفتری هر سهم، بیانگر آن است که به ازای هر سهم، آورده سهامداران بر مبنای مبالغ دفتری چه میزان می باشد؛ به عبارت دیگر، ارزش دفتری هر سهم بیانگر سرمایه به کار رفته در شرکت بر مبنای مبالغ دفتری می باشد که برابر است ؛با جمع حقوق صاحبان سهام، تقسیم بر تعداد سهام در دست سهامداران است (نوو،1383،ص 69) .

روش SMB
SMB نشان دهنده صرف اندازه است و برای اندازه گیری بازده اضافه ای طراحی شده است؛ که از طریق سرمایه گذاری در سهام شرکت های کوچک (از لحاظ ارزش بازار) حاصل می گردد. در عمل SMB به صورت ماهیانه محاسبه می شود ( فاما و فرنچ، 2003،ص 23) .

روش HML
HML نشان دهنده صرف ارزشی است و عموماً به واسطه سرمایه گذاری در شرکت هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا فراهم می شود (همان منبع،ص23)5.

فصل دوم
مروري برادبيات تحقیق
 

1-2- مقدمه:
هدف اصلی در هر سرمایه گذاری رسیدن به منفعت است. سرمایه گذاران به دنبال هدفمند کردن سرمایه هایشان هستند، چرا که دو اعتقاد را در ذهنشان پرورش می دهند یکی دستیابی به سود حاصل از سرمایه گذاری است و دیگری افزایش ثروت در بلند مدت. زیرا آن ها به نوعی ارزش زمانی پول را می دانند و عامل تورم را نوعی کاهش ارزش در سرمایه تلقی می کنند. با تمام این اوصاف یک سرمایه گذار به دنبال شناسایی موقعیت هایی است که بتواند بهترین گزینه را برای سرمایه گذاری انتخاب کند. در این میان می توان به عواملی که در ارتباط با شرکت های سهامی به عنوان یکی از گزینه های سرمایه گذاری اشاره نمود: متغیر های حسابداری از جمله نسبت های مالی، بازده، نسبت قیمت به درآمد، سود هر سهم، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، خطر پذیری و. . . . اشاره نمود. بنابراین در این تحقیق با بررسی تعدادی از متغیرهای فوق درصدد شناسایی عواملی هستیم تا رسیدن به بازده سرمایه گذاری را با اطمینان خاطر پیش بینی نماییم. در این فصل با توجه به اهمیت موضوع اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و حتی بازده واقعی سهام و حتی سایر متغیر های مرتبط را در ادبیات تحقیق به آن اشاره خواهیم نمود. در پایان فصل نیز پیشینه تحقیقات انجام گرفته در داخل و خارج از ایران نیز سخن به میان آمده است.

2-2 بازار مالی:
بازار مالی بازاری رسمی و سازمان یافته ای است که در آن انتقال وجوه از افراد و واحد هایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحد های متقاضی وجوه (منابع) صورت می گیرد. بدیهی است که در این بازار ها اکثریت وام دهندگان را خانوار ها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه های اقتصادی و دولت تشکیل می دهند(راعی و تلنگی، 1387،ص6)1.
بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت های سرمایه گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم می کند.

انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلیۀ موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می شود، که در واقع ادعایی است نسبت به درآمد های آتی دارایی های شخصی (حقوقی) که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است (شباهنگ، 1384،ص13)1.

1-2-2 کارکرد های اقتصادی بازار مالی
کارکرد های اقتصادی بازار مالی عبارتند از :

1-1-2-2 کمک به فرایند تشکیل سرمایه
وجود بازارهای مالی سبب تشویق مردم به سرمایه گذاری می گردد. بدین ترتیب که شرکت ها برای تهیه سرمایه مورد نیاز می توانند اوراق بهادار منتشر ساخته و آن را در بازار سرمایه به فروش برسانند. این اقدام باعث می شود که دو نوع سرمایه گذاری صورت گیرد. در ابتدا شرکت با خرید زمین و ماشین آلات و ساختمان نوعی سرمایه گذاری واقعی می کند و این کار باعث توسعه و رشد کشور و شرکت خواهد شد، سپس مردم با خرید اوراق بهادار (که به وسیله شرکت ها منتشر می شود) اقدام به سرمایه گذاری مالی می کنند. بدین نحو افزایش سرمایه و توسعه شرکت های تولیدی صورت خواهد گرفت (نوو، 2004، ص 193)2.

تحقیقات نشان می دهد که شرکت ها در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته تری دارند، وجوه نقد مورد نیاز خود را آسان تر و ارزان تر تامین می کنند.

2-1-2-2 تعیین قیمت دارایی های مالی
کارکرد دوم بازار مالی، تعیین قیمت عادلانه برای دارایی های مالی می باشد. اگر شرایط رقابت کامل بر بازار مالی حکم فرما باشد، روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را مشخص می کند و به عبارت دیگر بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین می کند. بدین ترتیب قیمت دارایی مالی در بازار، متناسب با ریسک و بازدهی آنها تعیین گشته و روند امور به سوی قیمت عادلانه پیش می رود. انگیزه بنگاه برای بدست آوردن وجوه، به بازده مورد انتظاری که سرمایه گذار طلب می کند بستگی دارد. این ویژگی بازار مالی نشان می دهد که در هر اقتصاد، ریسک و بازده چگونه میان دارایی های مالی مختلف تقسیم می شود که فرایند قیمت یابی نامیده می شود.
3-1-2-2 ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی (افزایش نقدینگی داراییها)

بازارهای مالی مکانیسمی برای سرمایه گذار فراهم می کند تا دارایی مالی به فروش رسد و زودتر به پول نقد تبدیل شود. بدین نحو دارایی مالی، نقدینگی فراهم می سازد. این ویژگی جذابی برای سرمایه گذاران بوده است، زیرا که اگر بازار ثانویه برای خرید و فروش مجدد دارایی مالی وجود نمی داشت، سرمایه گذاران، به خرید دارایی های مالی و سرمایه گذاری در این اقلام رغبتی نشان نمی دادند و کمتر کسی حاضر است که اختیار سرمایه خود را برای مدت طولانی از دست بدهد. وجود بازار مالی باعث می شود که افراد در صورت نیاز به پول نقد یا پیش آمدن فرصت های سودآور تر، اوراق بهادار خود را به فروش برسانند و در اوراق جدید سرمایه گذاری نمایند.

4-1-2-2 کاهش هزینه مبادلات
بازار های مالی هزینه مبادلات دارایی مالی را کاهش می دهند. هزینه های ملازم با معاملات عبارتند از: هزینه جستجو و هزینه اطلاعات.
هزینه جستجو: بیانگر هزینه های آشکار مثل پول صرف شده برای درج آگهی که فرد آماده است که دارایی مالی را بخرد یا بفروشد و نیز دربر گیرنده هزینه های پنهان مثل زمان صرف شده برای یافتن طرف معامله است.
هزینه های اطلاعات: هزینه های ملازم با برآورد ویژگی های سرمایه گذاری یک دارایی مالی هستند، یعنی مقدار و احتمال وقوع جریان نقدینگی ای که از دارایی انتظار می رود. در بازار مالی کارآمد، قیمت ها بازتابی از کل اطلاعات گردآوری شده به وسیله همه دست اندر کاران بازار است.

2-2-2 طبقه بندی بازارهای مالی
بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری و آتی، ساختار سازمانی و خارجی و داخلی طبقه بندی می گردد. بازار مالی برحسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می شود.

1-2-2-2 بازار پول
بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی، از طریق پس انداز یا سپرده های بانکی، در اختیار واحد های اقتصادی قرار می گیرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضای پول، نرخ بهره تعیین می شود.

2-2 -2-2 بازار سرمایه
بازار سرمایه، بازاری برای دارایی هائی با سررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
1- بازار اولیه
2- بازار ثانویه .
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد (راعی و تلنگی، 1387،ص 44-42)5.

3-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان
اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام «کمپانی هند شرقی هلند» پدیدار شد. به همین نحو، شرکت «کمپانی هند شرقی هلند» اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می‌بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد.
امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در 400 سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن 18 نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال 1752 در نیویورک تأسیس و در سال 1792 با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد.

4-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران
ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال 1315 بازمی‌گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تأسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال‌ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال 1317 گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ 17 خرداد 1358 توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن36 بانک‌ تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب 9 بانک شامل 6 بانک تجاری و 3 بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر 1358 باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه‌ای که تعداد آنها از 105 شرکت و مؤسسه اقتصادی در سال 1357 به 56 شرکت در پایان سال 1367 کاهش یافت.
پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخش خصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد.
بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال 1376 دوره تازه ای از فعالیت را به خود دید. حرکتهای بنیادی انجام شده در راستای بازسازی ساختار سازمانی و مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازمان قرار داشت.
روند سریع بهبود شاخص‌ها، رشد ارزش معاملات، افزایش حجم داد و ستد سهام، رشد پرشتاب قیمت‌ها، حضور پر تعداد روزانه سهامداران در تالار بورس، افزایش شمار خریداران و تحولات دیگر بیانگر رشد و توسعه بازار سرمایه ایران بود. رشد روزافزون بورس نشان از جایگاه مهم این نهاد در پیشبرد و توسعه اقتصاد ملی در سال‌های آتی داشت.
سال 1379 سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به 86/59 درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و تورم 6/12 درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید‌آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه‌های در دست اجرا طی این سال‌ها، دامنه‌ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع‌رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع‌سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام‌ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده‌مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال 1381 سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه‌گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت‌های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه‌رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه‌های متداول رفتار سرمایه‌گذاران بود. سال 1382، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است. در این سال همۀ نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب‌های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال 1382 حکایت از ظرفیت‌های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه‌های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی، نشان می‌دهد که این نسبت با رشد تقریباً 100 درصدی از 8/12 درصد در سال 1381 به 25 درصد در پایان سال 1382 افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال 1383 در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه‌ اول سال به‌رغم دو افت محسوس در ماه‌های اردیبهشت و مرداد، هم‌چنان متأثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به‌گونه‌ای که حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال‌های فعالیت بورس رسید. یک ارزیابی کلی می‌توان گفت که به‌رغم مسایل و مشکلات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل‌وانتقال سهام، مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت‌ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و. . . ، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال 1383 نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می‌توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی - که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است - اشاره نمود که با رشدی حدود 11 درصد، از 27 درصد در سال 1382 به بیش از 30 درصد در پایان سال 1383 رسیده است.
در سال 1384، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال 1383، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال 1384، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به‌گونه‌ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست‌های داخلی سازمان بورس و پیش‌بینی آزادسازی قیمت سیمان به‌دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد 6/6 درصدی شاخص قیمت در آذر ماه 1384 نسبت به ماه پیش از آن شد.