بخشی از مقاله
مقدمه
تاكنون كسي نتوانسته است يك ساختار مطلوب سرمايه ارائه كند ولي در عين حال براي دستيابي به چنين الگويي،تحقيقات، مطالعات و آزمونهاي زيادي انجام شده است كه نتايج آنها قابل توجه است.
شركتها به منظور بيشينه نمودن ثروت سهامداران خود مي بايست بازدهي حقوق صاحبان سهام را به حداكثر برسانند و به اين منظور مي بايست اقدام به حداقل نمودن هزينه هاي شركت بنمايند. ميانگين موزون هزينه سرمايه شركت يكي از هزينه هايي است كه همواره به منظور حداقل نمودن هزينه هاي شركت توجه مديران را به خود جلب نموده است بگونه اي كه مديران مالي با استفاده از اهرم مالي همواره سعي در به حداقل رساندن هزينه هاي مالي شركت داشته اند، طراحي ساختار سرمايه اي كه بتواند اين هزينه را به حداقل برساند يكي از اصلي ترين وظايف هر مدير مالي كاردان در واحدهاي اقتصادي است.
به طور كلي شركتها به منظور تأمين منابع مالي به منظور اجراي پروژه هاي سودآور دو راهكار پيش رو دارند:
1- تأمين مالي از طريق حقوق صاحبان سهام
2- تأمين مالي از طريق بكارگيري اهرم مالي و ايجاد بدهي
بكارگيري هر يك از راهكارهاي بالا و يا هرگونه تركيبي از آندو بيانگر الگوي ساختار سرمايه شركت ها ميباشد. مباحث تئوريك بدنبال يافتن راهكاري به منظور رسيدن به نقطه تعادلي ميان بدهي و حقوق صاحبان سهام به عنوان منابع مالي شركت ها ميباشد.
بكارگيري هر كدام از اين راهكارها داراي محاسن و معايب خاص خود ميباشد. راهكار اول همانگونه كه در فصلهاي بعد نشان خواهيم داد معمولاً باعث كاهش بازدهي هر سهم ميشود و راهكار دوم نيز علي رغم اينكه در ابتدا ارزش شركت را افزايش خواهد داد، ولي با استفاده بيش از حد از آن ريسك مالي شركت افزايش يافته، در اثر افزياش بازدهي مورد انتظار سهامداران و وام دهندگان، نرخ مؤثر بدهي شركت و در نتيجه هزينه هاي مالي آن افزايش خواهد يافت.
روند تاريخي
1- شروع قرن بيستم
آرتوردوينگ در نخستين سالهاي قرن بيستم در رابطه با ادغام و توسعه شركتها كتابي را منتشر نمود. وي در تحليل هاي خود پيرامون بالا بودن نرخ ورشكستگي شركتها، وامهاي سنگين را عامل اصلي ورشكستگي شركت ها دانست، در نتيجه در كتاب خود به اين نتيجه رسيد كه نوع ساختار سرمايه و تصميماتي كه درباره تأمين مالي گرفته ميشود از اهميت بسيار زيادي برخوردار است. كتابهايي را كه دوينگ پس از آن دوباره مديريت مالي شركت ها نوشت الگويي را به دست داد كه در حال حاضر به مديريت مالي سنتي مشهور است.
2- دهه 1920
در اين دهه صنايع عمده و بزرگ شروع به رشد و توسعه نمودند. شركتهاي بزرگ براي اعمال كنترل اقدام به خريد شركتهاي كوچكتر و ادغام آنها نمودند. در اين دوره حاشيه سود بالا رفت ولي كاهش ميزان موجوديها و پايين آمدن قيمتها در 21-1920 باعث شد مساله ساختارهاي مالي اهميت بيشتري پيدا كند. نوسانات قيمت كالاها و افت شديد نقدينگي در بازار باعث شد كه به مساله نقدينگي توجه زيادي شود.
3- دهه 1930
ركود يا بحران اقتصادي كه در سال 1929 شروع شد، از نظر مدت زمان و شدت در نوع خود بي همتا بود. به تبع اين بحران موجي از ورشكستگي و تجديد ساختار سرمايه در شركتها پديد آمد، نقدينگي به شدت كاهش يافت و شركتها سعي كردند موجوديهاي خود را به هر قيمتي اب كنند. مردم سپرده هاي خود را از بانكها پس گرفتند و بانكها نيز ناچار شدند سقف اعتبارات خود را كاهش دهند. قيمتها رو به كاهش گذاشت و شركتها ديگر نمي توانستند با فروش موجوديهاي خود پول كافي به منظور بازپرداخت بدهيهاي خود به دست آورند.
بحران در اين دهه باعث شد دولت مركزي در امور تجارت دخالت كند. انتشار و داد و ستد اوراق بهادار تحت نظارت و كنترل بور اوراق بهادار قرار گرفت و شركتها ملزم به رعايت قوانين مختلف در زمينه انتشار و عرضه عمومي اوراق بهادار شدند.
4- دهه 1940
همه اقدامات و فعاليتهاي تجاري و بازرگاني تحت جريانات جنگ جهاني دوم قرار گرفت. بسياري از شركتها در خدمت وزارت دفاع درآمدند و به توليد وسايل جنگي پرداختند. شرايط جنگ ايجاب مي كرد كالاهايي توليد شوند كه فقط در هنگام جنگ كاربرد دارند و در هنگام صلح كاربردي براي آنها متصور نبود. منابع مالي شركتها بيشتر از طريق دولت تأمين مي شد، در اين دوران تأمين مالي شركتها بيشتر از طريق كمكهاي دولتي صورت مي گرفت.
5- نخستين سالهاي دهه 1950
علي رغم رشد و شكوفايي اقتصادي، ترس از ركود باعث بالا رفتن هزينه هاي دستمزد شد. جريانات وجوه نقد و تحليلهاي اقتصادي درباره نسبتهاي مالي شركتها مورد توجه قرار گرفت و روشهايي براي پيش بيني بودجه هاي نقدي (مثل جدول سني حسابهاي دريافتي) ارائه شد.
6- آخرين سالهاي دهه 1950 و دهه 1960
در اين دوران ميزان سودآوري شركتها كمتر شد. محدود شدن دامنه سودآوري شركتها و صنايعي كه در سطح ملي فعاليت مي كردند باعث شد كه تئوري بودجه بندي سرمايه اي مطرح شود.
7- آخرين سالهاي دهه 1970 و دهه 1980
در اين دوران نيز تحولات اقتصادي باعث بروز تغييراتي در رشته مديريت مالي گرديد. مهمترين تحولات اين دوران عبارتند از: افزايش رقابت در سطح جهاني، پيشرفت تكنولوژي، سازگاري با محيط، حذف قوانين، نوسانات نرخ ارز، نوآوريهاي مديريت مالي، افزايش نسبت بدهيها و تغيير در سياستهاي مالياتي.
اين تحولات اثراتي از قبيل؛ افزايش اهميت مدير به عنوان نماينده سازمان، تسريع به ادغام و كنترل شركتها، پيدايش راههاي تازه تأمين مالي، بروز روشهاي جديد قيمت گذاري اوراق بهادار مشتقه (مثل برگ اختيار خريد سهام)، كاربرد نرم افزارها و سيستم هاي رايانه اي و نوآوريهاي مهندسي مالي و از اين قبيل بر مديريت مالي داشتند.
قبل از اينكه به مفهوم ساختار سرمايه بپردازيم لازم است تا با مفهوم هزينه سرمايه آشنا شويم.
هزينه سرمايه
هزينه سرمايه حداقل نرخ بادهي است كه شركت بايد تحصيل كند تا در ارزش آن تغييري حاصل نشده، كماكان حفظ گردد.
مفهوم ساختار سرمايه بر اين فرض مبتني است كه هدف شركت عبارتست از به حداكثر رساندن ثروت سهامداران. يعني از آنجائيكه هر شركت داراي ريسك و بازدهي مخصوص خود ميباشد هر يك از گروههاي سرمايه گذار، خواهان ميزاني از نرخ بازدهي هستند كه با ريسك مربوط متناسب باشد. پس شركت مي بايست حداقل آن بازدهي را ايجاد كند تا بازده موردنظر سرمايه گذاران تأمين شود.
اهميت نرخ هزينه سرمايه ناشي از موارد ذيل است:
1- به منظور به حداكثر رساندن ارزش شركت، مديريت آن بايد هزينه همه منابع (از جمله هزينه سرمايه) را به حداقل برساند و به منظور به حداقل رساندن هزينه سرمايه، بايد قادر به اندازه گيري آن باشد.
2- اگر مديران مالي بخواهند با استفاده از بودجه بندي سرمايه اي تصميمات درستي را اتخاذ نمايند بايد نرخ هزينه سرمايه را پيش بيني كنند.
3- در تصميم گيري هاي ديگر مالي مانند تصميمات مربوط به اجاره سرمايه اي، بازخريد اوراق قرضه، سياست سرمايه در گردش آگاهي از نرخ هزينه سرمايه از ضرورات است.
كاربرد هزينه سرمايه را ميتوان بدين صورت عنوان نمود:
اگر نرخ بازده سرمايه گذاري يك شركت از هزينه سرمايه اي آن بيشتر باشد و اگر بدون بالا رفتن درجه ريسك اين ميزان بازده افزايش يابد، ثروت سهامداران افزايش خواهد يافت.
هزينه بدهي ها
از آنجا كه در جهان، اكثر بدهي بلند مدت شركتها را اوراق قرضه تشكيل ميدهد، محاسبه هزينه بدهي را با توجه به خصوصيات اوراق قرضه تشريح مي كنيم. اوراق قرضه از جمله اسناد بهاداري هستند كه شركت به منظور رفع احتياجات مالي خود از آنها استفاده مي‌كند. صرف نظر از شرايط خاصي كه در هنگام انتشار اوراق قرضه با شركت دست به گريبان مي شوند، هنگام انتشار اين اوراق شركت مي بايست به هزينه مؤثر آن نيز توجه داشته باشد. نوع فعاليت شركت انتشار دهنده اوراق قرضه، اندازه شركت، وثيقه دار بودن يا بدون وثيقه بودن اوراق، ميزان استفاده از اهرم مالي توسط شركت در گذشته از جمله عواملي هستند كه هنگام انتشار اوراق قرضه خواه ناخواه بر ريسك، جذابيت و قابليت خريد و فروش و نهايتاً بر ميزان هزينه بهره اين اوراق تأثير مي گذارند.
برآورد يا تعيين هزينه خاص بدهي مستلزم محاسبه هزينه مؤثر بدهي شركت ميباشد. اين محاسبات با توجه به وجوه دريافتي در هنگام انتشار اوراق قرضه و زمانهاي بازپرداخت اصل و فرع آن انجام ميگيرد. هزينه بدهي سرمايه اي بلند مدت به صورت تنزيلي محاسبه مي گردد، به طوريكه ميتوان هزينه خاص بدهي آن هزينه اي دانست كه ارزش فعلي بهره هاي پرداختي بعد از ماليات و بازپرداخت اصلي بدهي در سررسيد را با خالص وجوه نقد حاصل از صدور بدهي برابر مي سازد، اين نرخ از نقطه نظر قابليت جايگزيني با بدهي جديد نيز حائز اهميت است بطوريكه ميتوان هزينه بدهي را براساس قابليت جايگزيني آن تعريف نمود.
هزينه بدهي عبارتست از هزينه بدهي جديد پس از كسر ماليات
يعني:
Kd= Km(1-t)
كه در آن:
هزينه بدهي = Kd
هزينه مؤثر بدهي بر مبناي نرخ سالانه = Km
نرخ ماليات = t
هزينه سهام ممتاز
هنگاميكه شركتي اقدام به انتشار و فروش سهام ممتاز مي نمايد خريداران انتظار دريافت سود متناسب با پولي كه در شركت سرمايه گذاري كرده ند را دارند. وجوهي كه در هنگام فروش سهام ممتاز دريافت مي شود، مبناي محاسبه نرخ هزينه مؤثر سهام ممتاز است.
حاصل تقسيم سود پرداختي سالانه بر خالص پول دريافتي در هنگام انتشار سهام ممتاز، نرخ هزينه مؤثر سهام ممتاز را تشكيل ميدهد.
از آنجائيكه سهام ممتاز به مانند بدهي امكان ايجاد صرفه جويي مالياتي براي شركت ندارد به هنگام محاسبه هزينه سرمايه سهام ممتاز، تعديل مالياتي صورت نمي گيرد. پس هزينه سرمايه سهام ممتاز را ميتوان به صورت ذيل نوشت:
كه در آن :
هزينه سهام ممتاز = Kp
سود ساليانه هر سهم ممتاز = Dp
خالص وجوه دريافتي بابت فروش سهام ممتاز = P
هزينه سهام عادي
هزينه سهام عادي عبارتست از حداقل نرخ بازده اي كه شركت بايد عايد سهامداران عادي كند تا بدان وسيله ارزش بازار سهام آن شركت حفظ گردد.
هزينه سهام عادي يا حقوق صاحبان سهام خارج از شركت همواره بيشتر از هزينه سود انباشته است. زيرا فروش سهام عادي جديد، همواره با هزينه هاي صدور و فروش همراه ميباشد.
محاسبه هزينه سهام عادي معمولاً براساس مدل ها و نگرش هايي صورت ميگيرد كه براي برآورد نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادي بكار مي روند اين مدل ها عبارتند از:
1- مدل بدون رشد
2- مدل رشد گردون
3- مدل صرف ريسك
هزينه سود انباشته
هزينه سرمايه بدست آمده از محل اندوخته كردن سود نيز جز هزينه هاي تأمين مالي شركت است. از آنجا كه اين سود از منابع داخلي شركت و نه منابع خارج از شركت مي باشد، براي محاسبه هزينه خاص آن همواره دو مشكل وجود دارد. اول اينكه سود اندوخته شده مثل سهام ممتاز و اوراق قرضه نوعي اوراق بهادار نيست تا بتوان از طريق قيمت آن در بازار هزينه خاص آن را محاسبه نمود. دوم اينكه سود اندوخته شده نمايانگر وجوهي كه سرمايه گذاران مستقيماً تأمين مي‌كنند نمي باشد لذا عده اي هزينه اين قلم از داراي مالي را برابر صفر مي نگارند.
براي محاسبه هزينه خاص سود انباشته معمولاً فرض را بر اين مي گذارند كه شركت به نمايندگي از طرف صاحبان سهام سود تقسيم نشده آنها را مجدداً در شركت سرمايه گذاري نموده است. پس انتظار صاحبان سهام براين است كه سودي حداقل معادل سود سهام عادي عايدشان گردد. ولي از ديد شركت چون اين قلم دارايي هزينه انتشار و توزيع و فروش ندارد، داراي هزينه اي كمتر از سهام عادي است.
