بخشی از مقاله
چکیده:
سیاستهای تقسیم سود یکی از موضوعات پر اهمیت در علوم مالی بوده و به زمینه جذابی برای پژوهشگران تبدیل شده است با این حال مطالعات کمی در بازار سرمایه ایران در این خصوص به چشم میخورد. هدف از این پژوهش شناسایی و بررسی عوامل تعیینکننده سود تقسیمی شرکتها میباشد که در این راستا از اطلاعات و دادههای 72 شرکت پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران استفاده شده است.
با در نظر گرفتن متغیرهای سودآوری، حجم معاملات، فرصتهای رشد، اهرم مالی و اندازه شرکت و همینطور به کارگیری ابزار معادلات ساختاری میزان نقش و جهت تاثیر هر یک از عوامل فوقالذکر بر سود تقسیمی مدلسازی شده است. نتایج حاصل نشان میدهند که تنها متغیر سودآوری دارای رابطه معنادار و مثبت با سود تقسیمی میباشد و رابطه معناداری میان سود تقسیمی با دیگر عوامل درنظر گرفته شده مشاهده نشد. با توجه به توصیف نظری و تجربی صورت گرفته در این مطالعه سرمایهگذاران تنها عامل سودآوری شرکتها را به عنوان معیاری برای سود تقسیمی میشناسند. بعلاوه، محدودیتهای پژوهش و همینطور پیشنهادات برای تحقیقات آتی در پایان این تحقیق ارائه شده است.
1 مقدمه
اگر چه سیاستهای تقسیم سود برای دهههای متمادی مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته اما هنوز تعریفی که مقبولیت همگانی را در سطح شرکتها به دست آورده باشد به چشم نیامده است. بریلی و مییرز [1] در این مورد میگویند :"هر چه دقیقتر و سختتر به تصویر سود تقسیمی مینگریم، آن را بیشتر و بیشتر به شکل پازلی به میبینیم که تکههایش با همدیگر تناسبی ندارند." بریلی و مییرز سیاستهای سود تقسیمی را در زمره ده مشکل حل نشده اقتصاد مالی میدانند.
از سوی دیگر پژوهشگران در این زمینه تمرکز خود را بر بازارهای توسعه یافته معطوف ساختهاند و توجه کمتری به سود تقسیمی در بازارهای در حال بروز و توسعه شده است. در نتیجه کمبود این تحقیقات در ادبیات علوم مالی نمایان است. میتوان دریافت که سود تقسیمی در بازارهای درحال بروز و توسعه به ویژه در ماهیت، فاکتورهای تعیینکننده و کارایی با مشابه آن در بازارهای توسعه یافته به شدت متفاوت است. از این نظر پژوهش حاضر میکوشد با بسط نمونهای از شرکتهای فعال در بازار بورس اوراق بهادار تهران میزان اثر عوامل تعیینکنندهای که از ادبیات نظری و تجربی استخراج شدهاند را سنجیده و مشخص کند که آیا چنین عواملی در بازار سرمایه ایران نیز اثرگذار هستند یا فاکتورهای تعیین کننده سود تقسیمی در چنین بازاری بسیار پیچیدهتر میباشند.
مسئله اصلی این مطالعه شناخت فاکتورهای موثر بر میزان سود تقسیمی شرکتهای حاضر در بازار بورس تهران میباشد که در مطالعات پیشین [2] - ، [3] ، [4] و - [5] به زوایای مختلفی از آن پرداخته شده است اما در نتایج ارائه شده آنها همراستایی دیده نمیشود. از سوی دیگر در کشورهای صنعتی و توسعهیافته، جامعه و به تبع آن بازار سرمایه به تعادل لازم رسیده و در راستای حفظ آن تلاش میشود اما در کشورهای در حال توسعه مشابه ایران تحرک و تلاطم بازار سرمایه مضاعف میباشد.
بنابراین میتوان گفت بازارهایی شبیه بازار ایران حائز شرایط متفاوتی با بازارهای توسعه یافته ستنده و لزوماً متغیرهای یکسان کارکرد مشابهی در آنها ندارد. پژوهش حاضر توسعه مقاله پورابراهیمی و خسروشاهی [5] درباره عوامل موثر بر سود تقسیمی است که با بسط مدل آن و اضافهکردن متغیر جدید و همچنین به کارگرفتن چهارچوب مدلسازی معادلات ساختاری و روش PLS انجام گرفته است. در این راستا از دادههای مربوط به تعداد 72 شرکت پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار استفاده شده است.
اهمیت این تحقیق در یافتن نقش و جهت عوامل اثرگذار بر سود تقسیمی است که با توجه به ادبیات موضوع متغیرهای سودآوری، اندازه، فرصت-های رشد، اهرم مالی و حجم معاملات برای آن در نظر گرفته شدهاند. علت انتخاب این عوامل توجه به تعاریف و نقش پایهای آنها در شرکتها بوده است. سودآوری فاکتور مهمی به حساب میآید زیرا زمانی که شرکتها سود مناسبی را اندوخته باشند قادر به تضمینِ پرداخت سود تقسیمی خود هستند. اندازه شرکت بهطور کلی نشاندهنده اعضای شرکت - اجرائی و غیر اجرائی - است که ملاحظهگر تصمیمات مدیر اجرایی هستند و با توجه به سطح مهارت و تجربهشان وی را با نظرات، پیشنهادات و راهنماییهای خود در انجام وظایفش یاری میکنند. فرصتهای رشد شرکت را قادر میسازد که ارزش بازار خود را تثبیت کرده و توسعه دهد.
از سوی دیگر، شرکتهایی که تامین مالی خود را غالباً از طریق قرض گرفتن - اهرم مالی - محقق میکنند با مشکل نقدینگی روبرو میشوند، در نتیجه اصل بدهی و بهره پرداختی آن، توانایی شرکت برای تضمین سود تقسیمی را کاهش میدهد. در بازارهایی با محدودیتهای معاملاتی، سهامی که سود نقدی پرداخت میکند، این اختیار را به سهامداران میدهد تا در صورت نیاز به نقدینگی با کمترین میزان معاملهی سهام، از هزینههای معاملاتی پرهیز کنند. در نتیجه سهامداران با نیاز جاری یا آتی به نقدشوندگی احتمالاً سهام با پرداخت سود نقدی را ترجیح میدهند و این ترجیح بهطور مستقیم با سطح محدودیتهای معاملاتی رایطه دارد.
کارکرد این عوامل در بازارهای مالی مختلف، متفاوت بوده و میبایست در تخمین اندازه و اثر آنها از روشی استفاده گردد که نتایج معنادارتری را حاصل سازد. بعلاوه، اندک تحقیقات پیشین در بازار سرمایه ایران از روش کلاسیک حداقل مربعات استفاده کردهاند که خطای اندازهگیری آنها باعث ایجاد ناهمخوانی و تضاد در نتایج آنها شده است. از این نظر با استفاده از رویکرد معادلات ساختاری که خطای اندازهگیری کمتری دارد و روش PLS که برای نمونههای کوچک و دادههای غیر نرمال بسیار مناسب است؛ متغیرها، روش و نتایج این تحقیق نقطه تمایز آن با مطالعات پیشین خواهد بود.
نتایج این پژوهش سرمایهگذاران فردی و سازمانی را یاری میدهد تا در انتخاب شرکتهای مورد نظر خود در بازار سهام ایران برای تحصیل سود تقسیمی بیشتر میبایست به چه عواملی توجه داشته باشند. همچنین این نتایج برای مدیران اجرائی و مالی شرکتهای حاضر در بورس اوراق بهادار نیز مفید است به این معنی که نشان میدهد مدیران با توجه به چه عواملی شرایط بهتری را برای جلب سرمایه شرکت خود رقم خواهند زد.
2 ادبیات پژوهش
1-2 ادبیات نظری
در پنجاه سال گذشته چندین پژوهش حدگذار نظری و تجربی صورت پذیرفته که در مجموع به نتایج زیر منتهی شدهاند: افزایش و یا کاهش مقدار سود تقسیمی بر ارزش شرکت در بازار اثر میگذارد؛ و یا ارزش بازار شرکت تحت تاثیر تغییر در مقدار سود تقسیمی نیست. از سوی دیگر و با توجه به شواهد تجربی میتوان ادعا کرد که عوامل تعیین کننده سیاست تقسیم سود بسیار در هم تنیده هستند. بعلاوه، به تئوریهای زیادی میتوان اشاره نمود که به چرایی و زمان پرداخت سود تقسیمی شرکتها پرداختهاند.
از آن جملهاند: [6]، [7]، [8]، [9] و .[10] از زمان انتشار پژوهش برجسته میلر و مودیگلیانی[11] سیاست تقسیم سود تبدیل به یکی از موضوعات مورد مناقشه گشته است. ایشان تصریح کردهاند که با در نظر گرفتن مفروضاتی، مقدار سود تقسیمی بر مبلغ سهام شرکتها تاثیری نداشته و متعاقباً بر ارزش شرکتها هم اثرگذار نیست. همچنین در جمعبندی پژوهش اشاره میکنند که هرگونه تغییر در مقدار سود تقسیمی ممکن است اطلاعاتی در خصوص سود آتی شرکت در بازار را روشن کند.
پس از انتشار این تحقیق، دیگر پژوهشگران به مخالفت با گزارههای مطرح شده [11] برخاستند و از آنها انتقاد کردند که پژوهش خود را بر مبنای فرضیات یک بازار سرمایه کامل و بینقص بنا کردهاند؛ بازاری که در دنیای واقعی وجود خارجی ندارد. منتقدان با معرفی تئوری-های رقابتی به ارائه شواهد تجربی میپردازند که بیان میدارد در یک بازار سرمایه غیر کامل، سود تقسیمی بدل به مسئله میشود. برای مثال یکی از مطرحترین این پژوهشها که به تئوری "پرنده در دست" معروف است توسط گردون [12] و والتر [9] ارائه شد که میگوید بمنظور کاهش ریسک، سرمایهگذار همواره سودی که در دست باشد را به نوید کسب سرمایه در آینده ترجیح میدهد.
در دهه 70 و 80 میلادی تئوریهای دیگری مطرح شد - مثل[13]، [14]، [15]، - [16] که غالباً به تئوری ارجحیت مالیات پرداختند. در این بین نظریه نمایندگی 1 ینسن [17] بر پایه تعارض بین مدیران و سهامداران صورت میگیرد و نسبت سهامی که در اختیار مالکیت درونی شرکتها است را بر مقدار سود تقسیمی اثرگذار میداند. تئوری دیگری که در طول دهه 80 مورد بررسی قرار گرفت با عنوان نظریه سیگنالدهی2 شناخته می-شود.
مطابق با این نظریه وجود اطلاعات نامتقارن میان مدیران و سهامداران خارج از سازمان این اجازه را به مدیران میدهد که از سود تقسیمی به عنوان ابزاری برای مخابره اطلاعات به سهامداران استفاده نمایند [18] - ، [19] ، [20] و . - [21] توضیحاتی که توسط بهاتاکریا [22] و جان و ویلیامز [15] ارائه شد دال بر این است که سود تقسیمی با متبادر ساختن اطلاعات درونی از چشمانداز آتی شرکتها، از شدت عدم تقارن اطلاعات بین مدیران و سهامداران میکاهد.
توصیف دیگری از سود تقسیمی بر اساس نظریه هزینه معامله و پسماند3 مطرح میشود. بر اساس این نظریه شرکتهایی که متحمل هزینه سنگینی در مبادلات خود میشوند برای جلوگیری از تامین مالی از طریق منایع خارجی، ناگزیر از کاهش مقدار سود تقسیمی خود هستند [23] - ، [24] و . - [25] از سوی دیگر، با طرح نظریه چرخه عمر4 توسط لیز و همکاران [26] و فاما و فرنچ [27] لزوم تبعیت شرکتها از چرخه عمر و انعکاس ارزیابی مدیران از اهمیت عدم تکامل و عیوب بازار و عواملی همچون مالیات صاحبان سهام، هزینه نمایندگی، اطلاعات نامتقارن، هزینههای شناور و هزینه معاملات به صورت جدی مطرح میشود.
شرکتها اغلب سیاست تقسیم سود را با وضعیت خود در چرخهی عمرشان تطابق می-دهند. برای مثال، شرکتهایی با رشد بالا و فرصتهای سرمایهگذاری زیاد،معمولاً سود نقدی تقسیم نمیکنند، حال آنکه شرکتهای باثبات با جریان نقدی بالا و پروژههای کمتر تمایل به پرداخت بخش بیشتری از سود خود به عنوان سود نقدی سهام دارند .[28] با ورود دو پژوهشگر برجسته مالی- رفتاری، زمینه طرح نظریهی تازهای ذیل عنوان تئوری تهیه5 توسط بیکر و ورگلر [29] به وجود آمد.
این نظریه حکایت از این دارد که مدیران برای ایجاد انگیزه در سرمایهگذاران میبایست مطابق با نیازها و خواستههای آنان گام بردارند، یعنی زمانی که سرمایهگذاران میل به دریافت پرداختهای منظم دارند زمینه چنین پرداختهائی آماده شود و زمانی که چنین انتظاری وجود ندارد از این کار ممانعت ورزند. ایشان اذعان میکنند که پرداخت سود توسط تقاضای سرمایهگذاران از شرکتهای پرداختکننده سود تعیین میشود و درصد شرکتهای آغاز کننده یا حذفکننده سود نقدی به صرف سود نقدی - تفاوت قیمت جاری سهام دو گروه شرکتهای پرداخت کننده و شرکتهای بدون پرداخت سود نقدی - بستگی خواهد داشت.
2-2 پیشینه تحقیق
بینر [30] در پژوهشی که روی 135 شرکت سوئیسی انجام داد، چهار عامل اهرم مالی، اندازه، فرصتهای سرمایهگذاری و سود تقسیمی سال قبل را به عنوان متغیر وابسته مورد بررسی قرار داد. وی بر اساس نتایج تجزیه و تحلیل رگرسیون چند متغیره چنین نتیجهگیری میکند که سطح سود تقسیمی شرکتها به سطح بازده سود تقسیمی سال قبل بستگی دارد و شرکتها وقتی فرصتهای سرمایهگذاری زیادی دارند، سود کمی تقسیم میکنند؛ همچنین اهرم مالی شرکت عامل دیگری است که در تعیین خطمشی تقسیم سود مهم است و اندازه شرکتها تأثیر منفی بر خطمشی تقسیم سود میگذارد.
به این معنی که شرکتهای بزرگتر بدهی بیشتری دارند زیرا اعتباردهندگان اعتماد بیشتری به شرکت های بزرگتر دارند. بنابراین، شرکتهای بزرگتر سود کمتری تقسیم میکنند تا بیشتر از سرمایه خود قرض نکنند. در خاورمیانه، الملکاوی [31] از اولین محققانی است که به عوامل تعیینکننده سود تقسیمی میپردازد. وی با در نظر گرفتن بازار سرمایه اردن در سالهای1989 تا 2000 متوجه میشود که اندازه، سوددهی و سن شرکتها در تعیین سود تقسیمی آنها اثرگذار است.
در پاکستان، مطالعهای در زمینه بررسی عوامل اثرگذار بر سود تقسیمی شرکتهای غیرمالی بازار اوراق بهادار کراچی توسط احمد و جاوید [32] انجام گرفت و ثابت شد شرکتها با توجه به سود فعلی و سود تقسیمی پیشین هر سهم، مقدار سود تقسیمی خود را تعیین میکنند. سودآوری، نقدینگی و مالکیت تاثیری مثبت و اندازه شرکت تاثیری منفی بر مقدار سود تقسیمی دارند. گیل و همکاران [33] با بررسی شرکتهای تولیدی و خدماتی امریکایی متوجه شدند که نسبت سود تقسیمی تابعی از حاشیه سود، رشد فروش، نسبت بدهی و مالیات است. سپس، عوامل اثرگذار را برای بخش تولید و خدمات به تفکیک چنین بیان میکنند:
الف - بخش تولید: حاشیه سود، مالیات، ارزش دفتری؛ ب - بخش خدمات: حاشیه سود، رشد فروش، نسبت بدهی. نوهو [34] با جمعآوری نمونهای از بازار بورس غنا در بازه زمانی 2000 تا 2009 و استفاده از روش حداقل مربعات به این نتیجه میرسد که فاکتورهایی همچون سودآوری، اندازه، اهرم مالی و مالیات بر میزان سود تقسیمی اثرگذار هستند. برارنیا ادبی [2] با بررسی شرکتهای حاضر در بورس اوراق بهادار تهران در سالهای1376 تا 1380 فرصتهای سرمایهگذاری و سود تقسیمی سال قبل را دارای اثر بر سود تقسیمی گزارش میکند اما اهرم مالی را بر آن موثر نمیداند. در پژوهشی دیگر، جهانخانی و قربانی [3] مهمترین تصمیمگیری در یک شرکت سهامی را تصمیمگیری درباره تقسیم سود شرکت میدانند و بیان میکنند که این مهم ضمن آنکه تصویر روشنی از توان توزیع نقدینگی شرکت ارائه میدهد، امکان برآورد رفتار آتی را نیز فراهم مینماید.
همانگونه که جریان وجوه نقد در درون یک شرکت، برای ارزیابی توان و وضعیت نقدینگی آن اهمیت بسزایی دارد، طبیعتاً سود سهام نقدی هر سهم نیز برای دارنده سهام از اهمیت ویژهای برخوردار است. در این خصوص نظریههای مختلفی چون نظریه رشد، هزینه نمایندگی، اندازه و ریسک وجود دارد. نتایج تحقیق آنها در 63 شرکت بورسی در بازه 1378 تا 1382 حاکی از آن است که سیاست تقسیم سود شرکتها از الگوی گام تصادفی پیروی میکند و با توجه به نظریه پیامرسانی، انتظار میرود تا اگر شرکتی از رشد سود بالایی - پایینی - برخوردار باشد، بازده نقدی آن نیز بالا - پایین - باشد. همچنین اندازه، فرصتهای سرمایهگذاری،
